金融衍生場創(chuàng)建的法律問題及其對策研究

1、作為金融創(chuàng)新的產物，金融衍生市場因其獨特的轉移風險和發(fā)現(xiàn)價格等功能，在短短的20多年內發(fā)展成為與貨幣市場、資本市場并駕齊驅的三大金融市場之一，為世界經濟發(fā)展作出了劃時代的貢獻。然而在我國，金融衍生品的試點可謂一波三折，至今沒有形成真正的市場。隨著加入WTOB,金融服務方面逐步放開限制，我們將面臨國外金融業(yè)激勵的競爭。尤其是以建成國際金融中心作為戰(zhàn)略目標的上海，金融衍生市場建設的滯后日益限制了城市功能的發(fā)揮和經濟、金融其他領域的發(fā)展?？v觀全球的國際金融中心，無一不是金融衍生交易聚集之地。加快金融衍生市場建設以優(yōu)化金融市場結構、促進金融市場化和國際化是一項刻不容緩的任務。然而，金融衍生工具是一把雙

2、刃劍，使用的不好也會造成毀滅性破壞。對于我們，時間的緊迫已不可能走西方先“建場”后規(guī)范的老路。如何利用后發(fā)性優(yōu)勢，以法制推進金融衍生市場建設，在保障金融安全的同時，盡快縮小與國外的差距，是擺在全國尤其是作為金融改革和創(chuàng)新前沿的上海面前一項重大的課題。基于此，就有必要從法律的視野對金融同時工具的特殊性質進行剖析，并圍繞金融衍生市場創(chuàng)建的制度需求重新審視整個金融及其相關法律制度存在的問題和缺陷。最后筆者從面和點兩方面提出相應的法律對策：一是對金融衍生市場的立法進行思考，二是就上海推出股指期貨進行思考。一、金融衍生工具的法律分析(一)金融衍生工具的法律性質金融衍生工具(Derivativesinst

3、ruments)是從傳統(tǒng)金融工具如證券、利率、匯率、指數等演變而來的金融產品，是在上述金融資產價格發(fā)生劇烈變動時，滿足人們賺取差價、進行投機或保值等需求的結果。巴塞爾委員會對其定義是：“任何價值取決于相關比率或基礎資產之價值或某一指數的金融合約?！蔽覈嘘P部門規(guī)章稱其是“一種金融合約，其價值取決于一種或多種基礎資產或指數，其種類包括遠期、期貨、掉期(互換)和期權，還包括具有這些產品中一種或多種特征的結構化金融工具”。這就從內涵和外延上揭示了金融衍生工具的概念。因此，作為當事人之間債權債務關系的一種定型化的契約，其所反映的是建立在高度發(fā)達的市場經濟基礎上的合同法律關系。合同是金融衍生工具的交易形

4、式和交易對象，合同制度是其賴以形成和發(fā)展的最重要的法律基礎。但金融衍生工具又體現(xiàn)出不同于一般合同的法律特征：1、合同標的的未來性。合同給予交易對手對資產處置的權利和義務是在未來的某個時間點進行的。這種訂約和履約時間上分離，一方面開闊了交易的時空范圍，但也增加了交易的不確定性。2、合同交易的虛擬性。合同交易已脫離現(xiàn)實資產運動，成為一種獲得收入的權利符號，當其以本身具有虛擬性的證券、指數等作為基礎資產時，就獲得了雙重虛擬性，即符號中的符號(symbolofsymbol),在使市場規(guī)模高度擴張的同時，也加大了金融風險。3、合同移轉的特殊性。普通合同是物權繼受取得的重要方式，而金融衍生交易的目的不在于

5、基礎資產所有權的轉移，而是轉移該資產價格變化的風險和通過風險投資獲利，因而一般不在表內反映出來。這大大提高了交易的便利和流動性，但也成為規(guī)避法律和監(jiān)管的重要手段。4、合同履行的信用性。交易方只需提供一定的保證金和以信用為保證，就能達到原本需用大量現(xiàn)金才能進行的交易。這種高杠桿性使其能夠以小搏大，以較少的資金帶來巨額回報的同時，也放大了風險。金融衍生工具的法律性質和特征決定了金融衍生交易不僅要遵循合同法和商事交易的基本原則，而且國家立法必須加強對其監(jiān)管和規(guī)制。（二）金融衍生工具的風險分析金融衍生工具的特點，決定了其風險的特殊性。（1）市場風險方面：金融衍生工具的價格是以基礎工具的價格為基礎的，這

6、加大了市場價格變動引起的風險。（2）信用風險方面：金融衍生交易基本上屬于信用交易，容易引發(fā)交易對方不履約所造成的損失。（3）流動性風險方面：利用金融衍生工具避險并沒有使風險消失，而是使風險發(fā)生轉移。這就需要市場上又足夠的風險愛好者進行投機，在市場容量小的情況下，易出現(xiàn)因缺乏交易對手和流動資本不足而無法履約的風險。（4）營運風險方面：金融衍生工具是金融工程學創(chuàng)新的產物，由于其高度技術性和復雜性，更容易因人為錯誤而帶來損失。（5）法律風險方面：金融創(chuàng)新的不斷加快，使得法律和監(jiān)管措施跟不上金融合約的設計，容易產生因法律不明確和交易不受法律保障而引發(fā)交易糾紛的風險。因此，金融衍生交易的風險程度遠遠超過

7、了傳統(tǒng)金融工具。如何對其進行確認、防范和管理是金融衍生交易、監(jiān)管和立法最為關注的課題。金融衍生工具的法律及風險的特殊性需要健全的法律制度規(guī)范和保障。那么現(xiàn)行的金融及其相關法律制度能否適應金融衍生市場發(fā)展的要求呢？盡管我國金融等領域的法律建設不斷取得進展，但是還不能滿足金融衍生市場發(fā)展的制度需求，其存在的許多問題和缺陷對金融衍生市場的創(chuàng)建提出了嚴峻的挑戰(zhàn)。二、金融衍生市場創(chuàng)建面臨的金融衍生法律制度問題（一）我國金融衍生交易的立法狀況我國金融衍生交易的立法可分為三個階段：（1）起步試點階段。早在1982年中國銀行就開始提供外匯遠期交易服務，1988年國家外匯局發(fā)布的金融機構代客戶辦理即期和遠期外匯

8、買賣管理規(guī)定給予了肯定。但金融衍生場內交易還是開始于1992年上海外匯調劑中心和上海證交所分別推出的外匯期貨和國債期貨，1993年的外匯期貨業(yè)務管理試行辦法和1995年的國債期貨交易暫行管理辦法予以確認。1993年海南首次推出深圳股價指數期貨。1994年深交所的廈海發(fā)等6只認股權證轉配股獲準上市交易。（2）停止整頓階段。1994年后，金融衍生市場日益演變?yōu)橐粋€高投機賭博性的場所，并引發(fā)一系列嚴重違規(guī)事件。于是，上述交易被先后停止。場外交易也受嚴格限制，如1995年的關于禁止金融機構隨意開展外匯衍生金融工具交易業(yè)務的通知只允許進行保值性交易。1997年的可轉換公司債券管理暫行辦法允許上市公司和重

9、點國企發(fā)行可轉債。1999年的期貨交易管理暫行條例針對的是一般商品期貨。2001年的國有企業(yè)期貨套期保值業(yè)務管理辦法允許國企經批準可利用境外期貨市場套期保值。（3）重新發(fā)展階段。今年伊始，國務院發(fā)布關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見，提出了穩(wěn)步發(fā)展期貨市場和開發(fā)金融衍生產品的要求，標志著我國發(fā)展金融衍市場重新啟動。銀監(jiān)會頒布的金融機構衍生產品交易業(yè)務管理暫行辦法于今年3月1日正式實施，這是我國第一次對金融衍生場外交易進行的全面規(guī)范。（二）金融衍生立法面臨的挑戰(zhàn)然而，金融衍生立法存在許多突出的問題，難以應對其發(fā)展的要求：（1）先試點后規(guī)范的弊端。這是效仿西方國家先建場后立法的模式，但對

10、我國不能適用。首先，西方金融衍生市場是建立在發(fā)達的基礎金融市場之上并適應其需求產生和發(fā)展起來的，具有廣泛的認同性。而我國一開始就先天不足，在缺乏法律規(guī)范的情況下，容易滋生投機和混亂。其次，金融衍生工具不同于其他金融產品，在缺乏規(guī)范和監(jiān)管時容易對市場造成沖擊。（2）內容基本上是強制性行政性規(guī)范。以期貨為例，1999年國務院頒布的條例是迄今為止金融衍生交易最高層次的立法。然而其內容重規(guī)范、輕發(fā)展，重限制、輕效率。例如，期交所無權上市新品種、期貨經紀公司不得從事其他業(yè)務、金融機構不得從事期貨交易、對期貨行業(yè)自律管理缺乏規(guī)定等。（3）立法層次低、行業(yè)色彩重。目前，所出臺的相關規(guī)定基本上是由各部門頒布的

11、，往往考慮本部門的情況和利益，部門之間的沖突在所難免。例如，銀監(jiān)會頒布的上述辦法所稱金融機構僅限于國內的銀行、信托投資公司、財務公司和金融租賃公司等，而且在從事與外匯、股票和商品有關的衍生產品交易時，不適用該辦法。三、金融衍生市場創(chuàng)建面臨的金融基本法律制度問題近十年以來，金融改革和立法取得了重大成就，光全國人大制定的法律有：1995年人民銀行法（2003年修正）、商業(yè)銀行法（2003年修正）、票據法、保險法（2002年修正），1997年刑法（涉及金融犯罪），1998年證券法，2001年信托法，2003年的證券投資基金法、銀行業(yè)監(jiān)督管理法等?？梢?，我國基礎金融已形成比較完備的立法體系，但是，還不

12、能滿足金融衍生市場發(fā)展的需要。上述法律幾乎沒有對金融衍生交易和監(jiān)管作出規(guī)定，部分法律條文限制其發(fā)展的要求；金融衍生市場的發(fā)展還將對現(xiàn)行金融制度造成巨大的沖擊。1、人民銀行法所建立的中央銀行的貨幣政策調控機制將面臨新的難題。金融衍生交易的杠桿性及其巨大的乘數效應大大改變了供求，這不僅使以一般商品和勞務的物價指數穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標日益受到挑戰(zhàn)，以貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標受到削弱，而且使傳統(tǒng)貨幣政策工具的作用大大降低。建立起與金融衍生市場發(fā)展相適應的新的貨幣政策框架，已迫在眉睫。2、商業(yè)銀行法確立的法律制度基本上是建立在傳統(tǒng)業(yè)務經營基礎上的，如存款人的保護、貸款等業(yè)務規(guī)則、財務會計監(jiān)

13、督管理等。對于中間業(yè)務規(guī)范不多，衍生業(yè)務更是沒有提及，隨著銀行業(yè)“脫媒”的加劇，上述法律制度難以適應金融發(fā)展的需要。3、現(xiàn)行證券法的一些規(guī)定嚴重限制了金融衍生市場的發(fā)展。根據規(guī)定，證券信用交易被排除在外，這既包括外部信用如券商提供的融資融券，也包含證券期貨、期權和回購等交易雙方提供的內部信用。再如，證券只能在證券交易所集中競價交易，對于場外交易和做市商等交易方式則為法律所禁止。同時，金融衍生交易的發(fā)展也給證券交易制度造成沖擊。例如，內幕人員可以用互換交易來實質進行股票的買賣，進而獲得非法利益并規(guī)避了禁止內幕交易的規(guī)定。使用同樣方法，相關股東可以進行短線交易買賣股票而避免公司歸入權的行使。4、信

14、托的本質是“受人之托，代人理財”，然而現(xiàn)代信托發(fā)揮了其獨特的融資功能，已基本表現(xiàn)為商事信托尤其是金融信托。隨著投資工具的多元化和復雜化，信托法的內涵、信托制度等也發(fā)生了質的變化。鑒于“商事信托與民事信托在本質上有出入，現(xiàn)行信托法所構建之民事信托法理，恐未必能完全適用于商事信托”。因此，信托法確立的傳統(tǒng)民事信托制度難以應對金融發(fā)展之需。5、其他金融法律制度也顯得捉襟見肘。保險法規(guī)定，保險公司的資金運用限于在銀行存款、買賣政府債券等。若運用金融衍生工具進行避險或保值就成為不可能。證券投資基金法僅僅適用于公募基金，對于私募基金未作規(guī)定，這使得對沖基金等金融衍生工具無法得以實施。票據法中的票據基本上承

15、擔的是支付結算功能而不是融資功能。刑法雖將“破壞金融管理秩序罪”單作一節(jié)，但尚無金融衍生工具犯罪的規(guī)定。雖然1999年刑法修正案增加了期貨的犯罪規(guī)定，但遠遠不能適應金融衍生市場發(fā)展的需要。四、金融衍生市場創(chuàng)建面臨的相關法律制度問題1、合同法與金融衍生合約。合同制度是金融衍生交易的最基本的法律制度，但合同法沒有作出規(guī)定。作為無名合同，衍生交易合同的效力要依賴最相似的合同才能作出判斷，這不利于交易的穩(wěn)定。2、擔保法與信用擔保。金融衍生交易基本上是信用交易，離不開擔保制度。特別是場外衍生交易，更需要交易一方提供信用擔保以降低風險暴露。如國際上普遍采取國際互換與衍生工具協(xié)會（ISDA）信用支持文件。然

16、而我國的擔保制度已與國際慣例不匹配。例如，按照2001年ISDA保證金規(guī)定，設定擔保時擔保物的所有權是轉移的，但是我國沒有讓于擔保制度，而且擔保法規(guī)定，設立擔保時不得約定轉移擔保物的所有權。于是，當擔保權人基于所有權轉移對擔保物進行處置時，可能被法院認定為無效。3、破產法與凈額結算的效力。在衍生交易中，凈額結算大大減少了雙方的支付金額，降低了信用風險。問題在于，當交易一方因違約而發(fā)生破產或清算事由時，交易的另一方根據協(xié)議規(guī)定提前凈額結算，并以結算出的凈額，作為雙方權利義務的最終數額時，在我國將面臨破產法上的難題。根據破產法規(guī)定，在法院受理破產案件前六個月至破產宣告之日期間內對未到期的債務提前清

17、償的行為無效。4、知識產權法與金融創(chuàng)新智力成果的保護。金融衍生工具是金融工程師創(chuàng)新智力成果的結晶。在國外，相關的立法和司法對此保護是有力的。如1983年美國道。瓊斯公司訴芝加哥期貨交易所采用與道。瓊斯工業(yè)指數相同的編制方法進行期貨股指開發(fā)。結果法院判被告侵權。而我國知識產權立法還未將此作為保護客體，必將限制金融衍生領域的創(chuàng)新。5、會計法律制度的挑戰(zhàn)?，F(xiàn)行會計制度是建立在權責發(fā)生制和歷史成本基礎上的，在衍生金融工具出現(xiàn)之后已暴露出其不適應性。權責發(fā)生制是以權利和責任的發(fā)生來決定收入和費用的確認標準，因而不能反映衍生金融工具的未實現(xiàn)損益；歷史成本是以交易發(fā)生時的實際成本為計量標準，因而在價格瞬息萬

18、變的金融衍生交易中，難以為投資者提供決策有用的信息了。6、稅收法律制度的挑戰(zhàn)。衍生產品屬未實現(xiàn)的虛擬資產，在交易過程中，隨時可能出現(xiàn)買空賣空、平倉、交割或合約失效等各種不同的結果。因此，衍生產品交易在征稅環(huán)節(jié)、征稅時點和計稅依據等方面與傳統(tǒng)交易有所不同。金融衍生交易過程比傳統(tǒng)金融交易過程復雜和不確定。因此無論是稅收體制還是稅收征管都面臨著嚴峻的挑戰(zhàn)。7、信用征信制度。一般市場交易中交易方是確定的，而金融衍生交易在大多數情況下交易對手是不確知的而且變化頻繁，只有在到期日交割時才能確定。因此，熟人社會的游戲規(guī)則和道德約束已經不能在此發(fā)揮作用了，只有建立完備的征信系統(tǒng)，才能約束每個交易主體的行為，保

19、障金融衍生交易的安全?？梢?，建立全國性的征信法律制度已迫在眉睫。8、國際私法制度。金融衍生交易往往突破國家的界線，使金融市場國際化。許多問題需要各國協(xié)調，或通過國內立法予以解決。由于我國的法律對金融衍生交易缺乏規(guī)定，使得在跨國交易中面臨著法律沖突問題，如凈額結算、平倉抵消、信用擔保以及跨國管轄等等迫切需要立法解決。五、創(chuàng)建金融衍生市場的法律對策思考金融衍生市場的創(chuàng)建是一項巨大的工程，涉及到整個金融及相關法律制度的的調整。限于篇幅，下文著重從金融衍生市場的立法上進行對策思考。（一）金融衍生立法指導思想的檢討與反思由上文分析得知，我國金融衍生交易立法上過分謹小慎微，防范至上，在安全與效率的天平上過

20、分強調安全。其具體表現(xiàn)為，立法滯后于發(fā)展需要，立法的內容多為限制性和禁止性規(guī)范。若遇到挫折，就采取以行政命令的方式予以取締的武斷態(tài)度。證券現(xiàn)貨市場和商品期貨市場能夠在挫折和坎坷中不斷發(fā)展和壯大，惟獨金融衍生交易卻通通夭折。不少學者對政府的輕率做法產生質疑。須知，效率是金融衍生交易的生命，正因為金融衍生工具大大提高了市場有效性，才獲得市場廣泛的認可。金融衍生工具是金融創(chuàng)新的結果，如果一味為了安全而犧牲效率，實際上是抹殺交易主體的創(chuàng)新精神。金融創(chuàng)新所改變的主要是市場交易關系，所謀求的首先是市場的接受和認可。作為一種合同交易，金融衍生交易首先是由民法合同法調整的，作為一項民事活動，國家按理不應進行干

21、預。只是鑒于金融在整個國民經濟中的特殊地位以及金融衍生交易的經濟特點，為維護穩(wěn)定的市場秩序，政府在必要的時候依法對金融市場進行干預。但政府的干預必須限制在法律規(guī)定的范圍內，一切為了保障安全的規(guī)范和措施應以確保交易主體的金融創(chuàng)新和交易效率為前提。因此，效率與安全兼顧應對是金融衍生立法確立的基本原則。（二）金融衍生市場的法律框架設計1、金融衍生交易合同制度。合同制度的設計應區(qū)分場內交易和場外交易。前者屬于標準化的合約，主要制度有：合約價值的確定、最小價位變動制度、合約期限劃分制度、合約交割制度等。后者的形式復雜多樣，涉及到許多法律問題，為此，一些國外相關組織對其進行了標準協(xié)議的設計，如ISDA的主

22、協(xié)議和系列文件。我國應借鑒這些做法，從一開始就與國際接軌。2、金融衍生市場主體制度。參與金融衍生市場的主體有：（1）監(jiān)管機構。（2）行業(yè)組織。要通過立法加強行業(yè)組織的自治管理作用，彌補政府監(jiān)管的局限性和引起的負作用。特別是場外交易，行業(yè)組織在行業(yè)管理、制定標準化協(xié)議方面發(fā)揮十分重要的作用。（3）交易所、結算所。我國證券市場實行二所分離的制度，而期貨交易則是二所合一。獨立于交易所的結算公司可防止交易所片面追求交易額而忽視風險管理的傾向，提高結算速度，有利于形成分層管理的風險防范機制，降低交易風險。（4）金融機構。3、金融衍生市場行為制度。主要包括兩個方面交易制度和風險控制制度。前者制度的設計遵循

23、效率性原則，后者遵循安全性原則。每個方面又是由眾多具體的制度構成。如場內交易的風險控制制度包括：保證金制度、每日無負債的結算制度、限倉制度漲跌停板制等。4、金融衍生市場監(jiān)管制度。國內外學者對此論述較多，筆者針對目前現(xiàn)實情況著重強調我國的金融監(jiān)管體制要實現(xiàn)分業(yè)監(jiān)管向綜合監(jiān)管、機構監(jiān)管向功能監(jiān)管的轉變。由于金融創(chuàng)新使金融機構和金融業(yè)務的界限日益模糊，使得各國金融監(jiān)管體制也在進行重大變革，逐漸由分業(yè)監(jiān)管轉向混業(yè)監(jiān)管轉變。英國于2000年通過的金融服務市場法以法律形式確定了金融監(jiān)管局是唯一的對金融業(yè)進行全面監(jiān)管的執(zhí)法機關。美國于1999年通過了金融服務現(xiàn)代法案之后，新監(jiān)管模式以金融服務功能為標準進行分

24、類管理。在我國，新修訂的人民銀行法中第九條規(guī)定了建立金融監(jiān)管協(xié)調機制的條款，但是該機制至今仍然缺位，許多問題難以得到及時有效的解決。應盡快建立以人民銀行為主導的金融監(jiān)管協(xié)調機制，待到時機成熟時，成立專門的監(jiān)管機構，并實現(xiàn)向功能監(jiān)管的轉變。六、上海期交所股指期貨一一我國金融衍生市場創(chuàng)建及立法的起點選擇（一）我國創(chuàng)建金融衍生市場的路徑選擇如上所說，金融衍生市場的創(chuàng)建和立法是一項巨大的工程，確定這項工程的起點相當重要。筆者參考一些學者的觀點，對此進行以下邏輯推演：在創(chuàng)建的范圍上，應該是先個別后整體，根據條件和社會需求，成熟一個推出一個。對于遠期、期貨、期權和互換市場，我們不可能冒然整體推出。在創(chuàng)建的

25、組織形式上，應先重點發(fā)展場內市場，適度發(fā)展場外市場。由于場內市場有嚴格的交易和監(jiān)管制度，而場外市場標準化程度低、透明度不高、監(jiān)管難度大，在我國當前基礎條件不足的情況下，應重點規(guī)范場內交易市場。一般來說，期貨、期權屬于場內市場，而遠期、互換屬于場外市場。在衍生工具的種類上，應先易后難。從期貨市場的發(fā)展順序來看，期權是在期貨之后發(fā)展起來的，許多期權是以期貨合約作為標的物進行交易的。因此，在金融期貨與金融期權的選擇上，應先推出金融期貨。在金融期貨的種類上，應選擇條件最充分的一種。金融期貨主要包括利率期貨、外匯期貨和股票指數期貨。由于目前利率、匯率還沒有市場化，而股票市場經過10多年的發(fā)展,規(guī)模日益龐大、流動性不斷增強，并且規(guī)避風