南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融系本科課程投資銀行業(yè)物

1、編輯ppt南開馬曉軍page1第六章第六章 資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化6.1 資產(chǎn)證券化的基本概念資產(chǎn)證券化的基本概念6.2 資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)6.3 資產(chǎn)證券化的收益和風(fēng)險分析資產(chǎn)證券化的收益和風(fēng)險分析6.4 我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展編輯ppt南開馬曉軍page26.1 資產(chǎn)證券化的基本概念資產(chǎn)證券化的基本概念n6.1.1 6.1.1 資產(chǎn)證券化的含義資產(chǎn)證券化的含義資產(chǎn)證券化的含義資產(chǎn)證券化的含義: :資產(chǎn)證券化的典型過程就資產(chǎn)證券化的典型過程就是發(fā)起人（是發(fā)起人（OriginatorOriginator）將自己擁有的資產(chǎn)出）將自己擁有的資產(chǎn)出售給特別目的載

2、體（售給特別目的載體（Special Purpose Special Purpose Vehicle, SPVVehicle, SPV），特別目的載體則依靠自己購），特別目的載體則依靠自己購得的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池（得的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池（Asset PoolAsset Pool），以資產(chǎn)），以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的資金流為基礎(chǔ)發(fā)行證券。簡單的說，池所產(chǎn)生的資金流為基礎(chǔ)發(fā)行證券。簡單的說，資產(chǎn)證券化就是將能夠在未來取得現(xiàn)金流的資資產(chǎn)證券化就是將能夠在未來取得現(xiàn)金流的資產(chǎn)資本化，通過發(fā)行證券的形式將資產(chǎn)出售，產(chǎn)資本化，通過發(fā)行證券的形式將資產(chǎn)出售，然后以未來的現(xiàn)金流來償付證券。然后以未來的現(xiàn)金流來償付證券。 編輯

3、ppt南開馬曉軍page36.1 資產(chǎn)證券化的基本概念資產(chǎn)證券化的基本概念n美國證券交易委員會對資產(chǎn)證券化的定義，美國證券交易委員會對資產(chǎn)證券化的定義，這是一個狹義的定義，即：資產(chǎn)證券化是這是一個狹義的定義，即：資產(chǎn)證券化是指主要由現(xiàn)金流支持的，這個現(xiàn)金流是由指主要由現(xiàn)金流支持的，這個現(xiàn)金流是由一組應(yīng)收賬款或其它金融資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)一組應(yīng)收賬款或其它金融資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池提供的，并通過條款確保資產(chǎn)在一個限池提供的，并通過條款確保資產(chǎn)在一個限定的時間內(nèi)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金及擁有必要的權(quán)力，定的時間內(nèi)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金及擁有必要的權(quán)力，這種證券也可以是由那些能夠通過服務(wù)條這種證券也可以是由那些能夠通過服務(wù)條款或者具有合

4、適的分配程序給證券持有人款或者具有合適的分配程序給證券持有人提供收入的資產(chǎn)支持的證券。提供收入的資產(chǎn)支持的證券。 編輯ppt南開馬曉軍page4資產(chǎn)證券化簡圖資產(chǎn)證券化簡圖back編輯ppt南開馬曉軍page56.1.2 資產(chǎn)證券化的特點資產(chǎn)證券化的特點n破產(chǎn)隔離（破產(chǎn)隔離（Bankruptcy Remote）。在證券在證券化過程中，發(fā)起人的資產(chǎn)或者出售、或者化過程中，發(fā)起人的資產(chǎn)或者出售、或者實施特殊結(jié)構(gòu)下的資產(chǎn)信托，在這兩種情實施特殊結(jié)構(gòu)下的資產(chǎn)信托，在這兩種情況下，目標(biāo)資產(chǎn)在風(fēng)險上就與發(fā)起人產(chǎn)生況下，目標(biāo)資產(chǎn)在風(fēng)險上就與發(fā)起人產(chǎn)生了隔離，了隔離，SPV取得對資產(chǎn)池的完全控制權(quán)；取得對資產(chǎn)

5、池的完全控制權(quán)；發(fā)起人如果遭遇破產(chǎn)或信譽等級的降低，發(fā)起人如果遭遇破產(chǎn)或信譽等級的降低，不影響它所出售或委托的資產(chǎn)的安全度，不影響它所出售或委托的資產(chǎn)的安全度，也就是通常所說的破產(chǎn)隔離。也就是通常所說的破產(chǎn)隔離。資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化vs傳統(tǒng)融資方式：整體的金融實力傳統(tǒng)融資方式：整體的金融實力or項目融資？項目融資？ 編輯ppt南開馬曉軍page66.1.2 資產(chǎn)證券化的特點資產(chǎn)證券化的特點n特點二是證券化，即特別目的載體通過發(fā)特點二是證券化，即特別目的載體通過發(fā)行證券來籌資購買獲取未來收益的權(quán)利。行證券來籌資購買獲取未來收益的權(quán)利。證券這種形式并不僅僅是發(fā)起人籌資的形證券這種形式并不僅僅是發(fā)起

6、人籌資的形式、投資者獲益的手段，它還涉及到了資式、投資者獲益的手段，它還涉及到了資產(chǎn)證券化的各個方面，如資產(chǎn)池的構(gòu)建、產(chǎn)證券化的各個方面，如資產(chǎn)池的構(gòu)建、發(fā)行的法律法規(guī)等等方面。發(fā)行的法律法規(guī)等等方面。 編輯ppt南開馬曉軍page76.1.2 資產(chǎn)證券化的特點資產(chǎn)證券化的特點n 特點三資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)池的組建中要使用資產(chǎn)特點三資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)池的組建中要使用資產(chǎn)重組的技術(shù)。資產(chǎn)證券化要求作為償付證券基礎(chǔ)重組的技術(shù)。資產(chǎn)證券化要求作為償付證券基礎(chǔ)的資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與證券償付的現(xiàn)金流相的資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與證券償付的現(xiàn)金流相一致；在沒有進行資產(chǎn)重組的情況下，自然的資一致；在沒有進行資產(chǎn)重組

7、的情況下，自然的資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流很難滿足資產(chǎn)支持證券的產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流很難滿足資產(chǎn)支持證券的要求。因此，在資產(chǎn)池組建的時候，資產(chǎn)重組技要求。因此，在資產(chǎn)池組建的時候，資產(chǎn)重組技術(shù)的運用便顯得至關(guān)重要。而其它融資的方式一術(shù)的運用便顯得至關(guān)重要。而其它融資的方式一般并不強調(diào)資產(chǎn)重組，因為它們?nèi)谫Y所依靠的是般并不強調(diào)資產(chǎn)重組，因為它們?nèi)谫Y所依靠的是籌資者的整體信譽水平，而在通常情況下，籌資籌資者的整體信譽水平，而在通常情況下，籌資者總是保持自己的最大價值，沒有必要為籌資而者總是保持自己的最大價值，沒有必要為籌資而去進行資產(chǎn)重組，實際上，相反的邏輯往往更容去進行資產(chǎn)重組，實際上，相反的邏輯往

8、往更容易成立：為了資產(chǎn)重組而去融資。易成立：為了資產(chǎn)重組而去融資。編輯ppt南開馬曉軍page86.1.3 證券化資產(chǎn)的特點證券化資產(chǎn)的特點n 資產(chǎn)數(shù)量多資產(chǎn)數(shù)量多：這主要是從資產(chǎn)池能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的這主要是從資產(chǎn)池能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流角度考慮的?，F(xiàn)金流角度考慮的。 n 資產(chǎn)相似：如果資產(chǎn)池中資產(chǎn)的種類過多，既不資產(chǎn)相似：如果資產(chǎn)池中資產(chǎn)的種類過多，既不有利于對資產(chǎn)池質(zhì)量的評價和理解，也不利于產(chǎn)有利于對資產(chǎn)池質(zhì)量的評價和理解，也不利于產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。n 資產(chǎn)要足夠地分散：要求資產(chǎn)在地域分布上不要資產(chǎn)要足夠地分散：要求資產(chǎn)在地域分布上不要太集中，否則，整個資產(chǎn)池會受個別風(fēng)險的影響太

9、集中，否則，整個資產(chǎn)池會受個別風(fēng)險的影響比較大。這一點在評價各種貸款證券化的資產(chǎn)池比較大。這一點在評價各種貸款證券化的資產(chǎn)池質(zhì)量的時候尤為重要，如果資產(chǎn)在地域上過于集質(zhì)量的時候尤為重要，如果資產(chǎn)在地域上過于集中，那么證券的價值就會對該地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展?fàn)钪?，那么證券的價值就會對該地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r過于敏感。況過于敏感。 編輯ppt南開馬曉軍page96.1.3 證券化資產(chǎn)的特點證券化資產(chǎn)的特點n 現(xiàn)金流是可以預(yù)測的、并且是穩(wěn)定的現(xiàn)金流是可以預(yù)測的、并且是穩(wěn)定的n 資產(chǎn)的歷史狀況比較好：資產(chǎn)的歷史狀況是評級資產(chǎn)的歷史狀況比較好：資產(chǎn)的歷史狀況是評級考慮的重要因素?？紤]的重要因素。 n 其他一些要求還

10、包括：本息的攤還存在于整個資其他一些要求還包括：本息的攤還存在于整個資產(chǎn)的存續(xù)期間、資產(chǎn)池中的資產(chǎn)具有較高的變現(xiàn)產(chǎn)的存續(xù)期間、資產(chǎn)池中的資產(chǎn)具有較高的變現(xiàn)價值或者易于變現(xiàn)、能夠在特殊情況下將投資者價值或者易于變現(xiàn)、能夠在特殊情況下將投資者的損失降到最低等特點。這些特點保證了未來用的損失降到最低等特點。這些特點保證了未來用于證券化的資產(chǎn)能夠較好地被結(jié)構(gòu)化、同時又能于證券化的資產(chǎn)能夠較好地被結(jié)構(gòu)化、同時又能夠保證現(xiàn)金流的相對穩(wěn)定，從而大大提高了證券夠保證現(xiàn)金流的相對穩(wěn)定，從而大大提高了證券化發(fā)行的成功率?；l(fā)行的成功率。 編輯ppt南開馬曉軍page106.1.4 證券化的基本證券類型證券化的基本

11、證券類型 n分類一：過手證券（分類一：過手證券（Pass Through）和轉(zhuǎn)付）和轉(zhuǎn)付證券（證券（Pay Through）。根據(jù)資產(chǎn)池資產(chǎn)與）。根據(jù)資產(chǎn)池資產(chǎn)與投資者的關(guān)系來分。投資者的關(guān)系來分。 n過手證券和轉(zhuǎn)付證券之間的主要區(qū)別：通過手證券和轉(zhuǎn)付證券之間的主要區(qū)別：通過過手證券形式所進行的證券化所產(chǎn)生的過過手證券形式所進行的證券化所產(chǎn)生的證券是支持資產(chǎn)的所有權(quán)憑證，投資者擁證券是支持資產(chǎn)的所有權(quán)憑證，投資者擁有資產(chǎn)的所有權(quán)；而在轉(zhuǎn)付證券形式下所有資產(chǎn)的所有權(quán)；而在轉(zhuǎn)付證券形式下所進行的證券化時，支持資產(chǎn)只是證券償付進行的證券化時，支持資產(chǎn)只是證券償付的抵押保證，所有權(quán)并不歸投資者所有。的

12、抵押保證，所有權(quán)并不歸投資者所有。 編輯ppt南開馬曉軍page116.1.4 證券化的基本證券類型證券化的基本證券類型n 過手證券：資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流在扣除了服務(wù)過手證券：資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流在扣除了服務(wù)費、擔(dān)保費和其它費用后全部支付給投資者；費、擔(dān)保費和其它費用后全部支付給投資者； n 轉(zhuǎn)付證券：所對應(yīng)的資產(chǎn)只是抵押品，保證現(xiàn)金轉(zhuǎn)付證券：所對應(yīng)的資產(chǎn)只是抵押品，保證現(xiàn)金流的償付，所以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流也就不必流的償付，所以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流也就不必一定與投資者的所得相一致，投資者的當(dāng)期所得一定與投資者的所得相一致，投資者的當(dāng)期所得可以高于資產(chǎn)池所產(chǎn)生的當(dāng)期現(xiàn)金流，也可以低可以高于資產(chǎn)

13、池所產(chǎn)生的當(dāng)期現(xiàn)金流，也可以低于資產(chǎn)池所產(chǎn)生的當(dāng)期現(xiàn)金流，為了保障投資者于資產(chǎn)池所產(chǎn)生的當(dāng)期現(xiàn)金流，為了保障投資者穩(wěn)定的收益，往往是發(fā)起人自己持有一部分支付穩(wěn)定的收益，往往是發(fā)起人自己持有一部分支付不穩(wěn)定的證券，這樣的安排顯然可以為投資者創(chuàng)不穩(wěn)定的證券，這樣的安排顯然可以為投資者創(chuàng)造出穩(wěn)定的現(xiàn)金流來完成對證券的償付。造出穩(wěn)定的現(xiàn)金流來完成對證券的償付。 編輯ppt南開馬曉軍page126.1.4 證券化的基本證券類型證券化的基本證券類型n根據(jù)最終剩余現(xiàn)金流的歸屬，資產(chǎn)證券化根據(jù)最終剩余現(xiàn)金流的歸屬，資產(chǎn)證券化的簡圖又可以分成兩種形式的簡圖又可以分成兩種形式 編輯ppt南開馬曉軍page136.

14、1.4 證券化的基本證券類型證券化的基本證券類型n 分類二：抵押支持證券、資產(chǎn)支持證券和擔(dān)保抵分類二：抵押支持證券、資產(chǎn)支持證券和擔(dān)保抵押債券押債券n 抵押支持證券（抵押支持證券（Mortgage-backed Securities, MBS），就是以住房抵押貸款作為資產(chǎn)池而發(fā)行），就是以住房抵押貸款作為資產(chǎn)池而發(fā)行的證券，這種證券化的產(chǎn)品又可以依具體的房產(chǎn)的證券，這種證券化的產(chǎn)品又可以依具體的房產(chǎn)不同分為居民住房抵押貸款證券（不同分為居民住房抵押貸款證券（residential mortgage-backed securities, RMBS）和商業(yè)用房）和商業(yè)用房抵押貸款證券（抵押貸款證券

15、（commercial mortgage-backed securities, CMBS），后者的資產(chǎn)池中資產(chǎn)的數(shù)量），后者的資產(chǎn)池中資產(chǎn)的數(shù)量要少一些，資產(chǎn)的集中度也大一些。要少一些，資產(chǎn)的集中度也大一些。 編輯ppt南開馬曉軍page146.1.4 證券化的基本證券類型證券化的基本證券類型n 資產(chǎn)支持證券（資產(chǎn)支持證券（Asset-backed Securities, ABS），），ABS的特征就是它的基礎(chǔ)資產(chǎn)并不是房地產(chǎn)，而的特征就是它的基礎(chǔ)資產(chǎn)并不是房地產(chǎn)，而是其它資產(chǎn)。是其它資產(chǎn)。n 擔(dān)保抵押債券（擔(dān)保抵押債券（Collateralized Mortgage Obligation,

16、CMO）證券化市場上常見的一種證券）證券化市場上常見的一種證券類型，從類型，從 MBS中衍生出來中衍生出來 。指以抵押貸款組成。指以抵押貸款組成的資產(chǎn)池為支持發(fā)行的多種期限、多種利率的一的資產(chǎn)池為支持發(fā)行的多種期限、多種利率的一組抵押（轉(zhuǎn)付）證券，證券級別的種類以組抵押（轉(zhuǎn)付）證券，證券級別的種類以36種種不等，一般是由四個級別構(gòu)成。不等，一般是由四個級別構(gòu)成。 編輯ppt南開馬曉軍page15美國美國ABS余額和結(jié)構(gòu)余額和結(jié)構(gòu)編輯ppt南開馬曉軍page16美國美國ABS余額和結(jié)構(gòu)余額和結(jié)構(gòu)編輯ppt南開馬曉軍page176.1.4 證券化的基本證券類型證券化的基本證券類型n 從資產(chǎn)池產(chǎn)生的

17、現(xiàn)金流使用的角度來劃分還有一從資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流使用的角度來劃分還有一種叫做本息分離證券（種叫做本息分離證券（Strips）的產(chǎn)品）的產(chǎn)品，分為，分為本金本金證券（證券（principal-only security, PO）和利息證券）和利息證券（interest-only security, IO）這兩種本金和利息完）這兩種本金和利息完全分離的證券。全分離的證券。n 兩種證券的償還支持產(chǎn)生于同一個資產(chǎn)池，但具兩種證券的償還支持產(chǎn)生于同一個資產(chǎn)池，但具體的償還來源不同的。體的償還來源不同的。PO來源是資產(chǎn)池中貸款本來源是資產(chǎn)池中貸款本金的償還，而金的償還，而IO償還的支持則是資產(chǎn)池中貸款利償

18、還的支持則是資產(chǎn)池中貸款利息的償還。同息的償還。同CMO一樣，本息分離證券也適應(yīng)了一樣，本息分離證券也適應(yīng)了市場上不同的投資需求：因為同樣的市場利率變市場上不同的投資需求：因為同樣的市場利率變動所引起的本金證券和利息證券的收益變動恰好動所引起的本金證券和利息證券的收益變動恰好相反。相反。 編輯ppt南開馬曉軍page186.2 資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)n6.2.1 發(fā)起人發(fā)起人n資產(chǎn)證券化的發(fā)起人是資產(chǎn)池中資產(chǎn)的原資產(chǎn)證券化的發(fā)起人是資產(chǎn)池中資產(chǎn)的原始權(quán)益人，它在資產(chǎn)證券化過程中的首要始權(quán)益人，它在資產(chǎn)證券化過程中的首要角色就是出售資產(chǎn)。角色就是出售資產(chǎn)。n在資產(chǎn)證券化中，發(fā)起

19、人一般還可以作為在資產(chǎn)證券化中，發(fā)起人一般還可以作為服務(wù)人。這是因為資產(chǎn)池的資產(chǎn)都來自于服務(wù)人。這是因為資產(chǎn)池的資產(chǎn)都來自于發(fā)起人，它們對資產(chǎn)池比較了解，同時也發(fā)起人，它們對資產(chǎn)池比較了解，同時也有利于保持它們與債務(wù)人之間的業(yè)務(wù)關(guān)系。有利于保持它們與債務(wù)人之間的業(yè)務(wù)關(guān)系。 編輯ppt南開馬曉軍page196.2.2 特別目的載體（特別目的載體（SPV）n 實際中，特別目的載體主要采取以下一些形式：實際中，特別目的載體主要采取以下一些形式：公司型、信托型、合伙型。公司型、信托型、合伙型。n SPC：特殊目的公司（：特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）的形式。）的

20、形式。SPC并不是實體公司，而是由發(fā)并不是實體公司，而是由發(fā)起人注冊設(shè)立的殼公司，它擁有相應(yīng)的權(quán)利并承起人注冊設(shè)立的殼公司，它擁有相應(yīng)的權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)，但是一般沒有專門的雇員和業(yè)務(wù)擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)，但是一般沒有專門的雇員和業(yè)務(wù)部門，部門， SPC只從事證券的發(fā)行等與證券化有關(guān)的只從事證券的發(fā)行等與證券化有關(guān)的業(yè)務(wù)，不進行其它的任何與證券化無關(guān)的業(yè)務(wù)；業(yè)務(wù)，不進行其它的任何與證券化無關(guān)的業(yè)務(wù)；再者，讓特別目的載體成為一個獨立的殼公司不再者，讓特別目的載體成為一個獨立的殼公司不會增大證券化的成本。會增大證券化的成本。編輯ppt南開馬曉軍page206.2.2 特別目的載體（特別目的載體（SPV）

21、n SPC必須在法律上和財務(wù)上保持嚴(yán)格的獨立性。必須在法律上和財務(wù)上保持嚴(yán)格的獨立性。n 稅收政策。因為特別目的載體的收入全部來自資稅收政策。因為特別目的載體的收入全部來自資產(chǎn)池產(chǎn)生的資金，并轉(zhuǎn)而用于證券的償付，如果產(chǎn)池產(chǎn)生的資金，并轉(zhuǎn)而用于證券的償付，如果對特別目的載體征收公司所得稅，同時證券償付對特別目的載體征收公司所得稅，同時證券償付時還要再繳個人所得稅的話就會形成雙重征稅，時還要再繳個人所得稅的話就會形成雙重征稅，從而加大資產(chǎn)證券化的成本。從而加大資產(chǎn)證券化的成本。在實際運作中，考在實際運作中，考慮到稅收因素，慮到稅收因素，特別目的公司特別目的公司往往會選擇稅收優(yōu)往往會選擇稅收優(yōu)惠或減

22、免的地區(qū)，例如許多惠或減免的地區(qū)，例如許多特別目的公司特別目的公司都選擇都選擇在開曼群島注冊，因為按照開曼群島的法律規(guī)定：在開曼群島注冊，因為按照開曼群島的法律規(guī)定：在開曼群島設(shè)立的公司只需一次性交納一定的印在開曼群島設(shè)立的公司只需一次性交納一定的印花稅，可以在花稅，可以在50年內(nèi)免交一切稅收與政府收費。年內(nèi)免交一切稅收與政府收費。 編輯ppt南開馬曉軍page216.2.2 特別目的載體（特別目的載體（SPV）nSPT：以信托形式設(shè)立的特別目的載體稱以信托形式設(shè)立的特別目的載體稱為特殊目的信托（為特殊目的信托（Special Purpose Trust, SPT）。信托方式是國際上資產(chǎn)證券化

23、的典）。信托方式是國際上資產(chǎn)證券化的典型模式之一。型模式之一。n在這種形式下，發(fā)起人將資產(chǎn)池委托給在這種形式下，發(fā)起人將資產(chǎn)池委托給SPT，由發(fā)起人作為收益人，然后由信托機構(gòu)發(fā)由發(fā)起人作為收益人，然后由信托機構(gòu)發(fā)行信托受益憑證將受益權(quán)出售給投資者，行信托受益憑證將受益權(quán)出售給投資者，最后信托機構(gòu)再將發(fā)行信托受益憑證的收最后信托機構(gòu)再將發(fā)行信托受益憑證的收入轉(zhuǎn)給發(fā)起人。入轉(zhuǎn)給發(fā)起人。 編輯ppt南開馬曉軍page226.2.2 特別目的載體（特別目的載體（SPV）n 信托形式之所以能起到特別目的載體的作用，關(guān)信托形式之所以能起到特別目的載體的作用，關(guān)鍵依托于信托的特點：就是信托財產(chǎn)所有權(quán)不屬鍵依

24、托于信托的特點：就是信托財產(chǎn)所有權(quán)不屬于委托人，而是由受托人于委托人，而是由受托人SPT享有信托財產(chǎn)的所享有信托財產(chǎn)的所有權(quán)；同時信托財產(chǎn)又必須從受托人的自有財產(chǎn)有權(quán)；同時信托財產(chǎn)又必須從受托人的自有財產(chǎn)中分離出來，避免自有財產(chǎn)損失對信托財產(chǎn)的影中分離出來，避免自有財產(chǎn)損失對信托財產(chǎn)的影響。這樣，信托形式就可以滿足風(fēng)險隔離的要求。響。這樣，信托形式就可以滿足風(fēng)險隔離的要求。SPT可以采取兩種形式：授予人信托（可以采取兩種形式：授予人信托（Granter Trust）和所有者信托（）和所有者信托（Owner Trust）。前一種）。前一種SPT的特點是只發(fā)行單一種類的信托受益憑證的特點是只發(fā)行單

25、一種類的信托受益憑證（所有者權(quán)益證書），而后者還可以發(fā)行轉(zhuǎn)付證（所有者權(quán)益證書），而后者還可以發(fā)行轉(zhuǎn)付證券。券。 編輯ppt南開馬曉軍page236.2.2 特別目的載體（特別目的載體（SPV）n 合伙型合伙型SPV：合伙型實體有三個特點：其一是合合伙型實體有三個特點：其一是合伙人要承擔(dān)無限連帶責(zé)任，伙人要承擔(dān)無限連帶責(zé)任，“無限無限”是當(dāng)合伙企是當(dāng)合伙企業(yè)財產(chǎn)不足以清償企業(yè)債務(wù)時，合伙人有義務(wù)用業(yè)財產(chǎn)不足以清償企業(yè)債務(wù)時，合伙人有義務(wù)用個人財產(chǎn)來清償；個人財產(chǎn)來清償；“連帶連帶”是合伙人在以個人財是合伙人在以個人財產(chǎn)清償企業(yè)債務(wù)時，債權(quán)人可以要求任一個合伙產(chǎn)清償企業(yè)債務(wù)時，債權(quán)人可以要求任一

26、個合伙人首先以其個人財產(chǎn)清償全部債務(wù)。其二是合伙人首先以其個人財產(chǎn)清償全部債務(wù)。其二是合伙制企業(yè)本身不交納所得稅，可以避免雙重征稅。制企業(yè)本身不交納所得稅，可以避免雙重征稅。其三是在資產(chǎn)證券化的過程中，合伙型特別目的其三是在資產(chǎn)證券化的過程中，合伙型特別目的載體通常也為合伙人的資產(chǎn)證券化提供服務(wù)，但載體通常也為合伙人的資產(chǎn)證券化提供服務(wù)，但是不如公司型特別目的載體的靈活度大。是不如公司型特別目的載體的靈活度大。 編輯ppt南開馬曉軍page246.2.2 特別目的載體（特別目的載體（SPV）n合伙型特別目的載體還有一種變形的形式，合伙型特別目的載體還有一種變形的形式，就是將有限合伙制的機制引入

27、進來，即有就是將有限合伙制的機制引入進來，即有限合伙的特別目的載體。該載體由普通合限合伙的特別目的載體。該載體由普通合伙人（伙人（General Parterner）和有限合伙人）和有限合伙人（Limited Parterner）組成：普通合伙人實）組成：普通合伙人實施經(jīng)營權(quán)，并負(fù)有無限連帶責(zé)任；有限合施經(jīng)營權(quán)，并負(fù)有無限連帶責(zé)任；有限合伙人沒有經(jīng)營權(quán)，但不承擔(dān)無限連帶責(zé)任，伙人沒有經(jīng)營權(quán)，但不承擔(dān)無限連帶責(zé)任，只承擔(dān)有限責(zé)任。在這種機制下，有限合只承擔(dān)有限責(zé)任。在這種機制下，有限合伙人提供資金，普通合伙人提供管理，各伙人提供資金，普通合伙人提供管理，各司其職，各擔(dān)其責(zé)。司其職，各擔(dān)其責(zé)。 編

28、輯ppt南開馬曉軍page256.2.3 投資者投資者n證券化的投資者中主要來自機構(gòu)投資者，證券化的投資者中主要來自機構(gòu)投資者，尤其是保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金等尤其是保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金等這些中長期投資工具的投資者。這些中長期投資工具的投資者。n之所以有機構(gòu)投資者愿意購買證券化產(chǎn)品，之所以有機構(gòu)投資者愿意購買證券化產(chǎn)品，主要是因為證券化產(chǎn)品在資金提供的規(guī)模主要是因為證券化產(chǎn)品在資金提供的規(guī)模和期限上都比較適合機構(gòu)投資者進行投資，和期限上都比較適合機構(gòu)投資者進行投資，同時證券化產(chǎn)品亦具有較強的流動性，能同時證券化產(chǎn)品亦具有較強的流動性，能夠滿足機構(gòu)投資者資產(chǎn)組合的要求。夠滿足機構(gòu)投資

29、者資產(chǎn)組合的要求。編輯ppt南開馬曉軍page266.2.4 信用增級機構(gòu)及增級方式信用增級機構(gòu)及增級方式n 信用增級（信用增級（Credit Enhancement）是指在資產(chǎn)證）是指在資產(chǎn)證券化中所運用的各種提供保護的技術(shù)。信用增級券化中所運用的各種提供保護的技術(shù)。信用增級也是資產(chǎn)證券化交易中的一個重要方面也是資產(chǎn)證券化交易中的一個重要方面，通過信通過信用增級能夠進一步提高資產(chǎn)池的信用等級，從而用增級能夠進一步提高資產(chǎn)池的信用等級，從而使證券獲得較低的融資成本和較高的流動性。使證券獲得較低的融資成本和較高的流動性。n 信用增級可以分為兩大類，一類是內(nèi)部信用增級，信用增級可以分為兩大類，一類

30、是內(nèi)部信用增級，另一類是外部信用增級。大部分的資產(chǎn)證券化都另一類是外部信用增級。大部分的資產(chǎn)證券化都采用了內(nèi)部信用增級和外部信用增級相結(jié)合的形采用了內(nèi)部信用增級和外部信用增級相結(jié)合的形式式 。編輯ppt南開馬曉軍page276.2.4 信用增級機構(gòu)及增級方式信用增級機構(gòu)及增級方式n 內(nèi)部的信用增級方式主要有：發(fā)行多級證券、超內(nèi)部的信用增級方式主要有：發(fā)行多級證券、超額抵押、儲備金制度、出售者追索權(quán)等。額抵押、儲備金制度、出售者追索權(quán)等。n 發(fā)行多級證券是指根據(jù)償付順序的先后發(fā)行不同發(fā)行多級證券是指根據(jù)償付順序的先后發(fā)行不同級別的證券，證券級別隨償付順序的先后而由高級別的證券，證券級別隨償付順序

31、的先后而由高到低排列。這樣，實際上是用原來償付次級證券到低排列。這樣，實際上是用原來償付次級證券的本金和利息來為優(yōu)先證券提供信用增級。這種的本金和利息來為優(yōu)先證券提供信用增級。這種采用優(yōu)先采用優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)（次級結(jié)構(gòu)（Senior/Subordinated Structures）的方式又稱為結(jié)構(gòu)性信用增級）的方式又稱為結(jié)構(gòu)性信用增級（Structural Credit Enhancement）。）。編輯ppt南開馬曉軍page286.2.4 信用增級機構(gòu)及增級方式信用增級機構(gòu)及增級方式n 例如以例如以1000萬美元的資產(chǎn)發(fā)行證券，假定分為萬美元的資產(chǎn)發(fā)行證券，假定分為A、B、C三個級別，如果三

32、個級別，如果A級別的發(fā)行額是級別的發(fā)行額是200萬美元，萬美元，則則A級別的超額抵押擔(dān)保就是級別的超額抵押擔(dān)保就是80%，如果，如果B級別發(fā)級別發(fā)行額是行額是300萬美元，那么這個級別證券的超額擔(dān)保萬美元，那么這個級別證券的超額擔(dān)保就是就是50%，級別越低保證就越低。由于最低級別，級別越低保證就越低。由于最低級別的證券一般是發(fā)起人持有，所以這種結(jié)構(gòu)安排實的證券一般是發(fā)起人持有，所以這種結(jié)構(gòu)安排實際上是發(fā)起人為優(yōu)先級別的投資人提供償付保證，際上是發(fā)起人為優(yōu)先級別的投資人提供償付保證，是一種內(nèi)部的信用增級。在這種增級形式下，既是一種內(nèi)部的信用增級。在這種增級形式下，既保證了信用的增級，又可以使資產(chǎn)

33、池中的資產(chǎn)得保證了信用的增級，又可以使資產(chǎn)池中的資產(chǎn)得到充分的利用，所以是一種常用的增級方式。到充分的利用，所以是一種常用的增級方式。 編輯ppt南開馬曉軍page296.2.4 信用增級機構(gòu)及增級方式信用增級機構(gòu)及增級方式n超額抵押則是指在發(fā)行時保證資產(chǎn)池的總超額抵押則是指在發(fā)行時保證資產(chǎn)池的總價值量高于證券發(fā)行的總價值量，這樣，價值量高于證券發(fā)行的總價值量，這樣，資產(chǎn)池中的超額價值部分就可以為所發(fā)行資產(chǎn)池中的超額價值部分就可以為所發(fā)行的證券提供超額抵押。例如在美國發(fā)行價的證券提供超額抵押。例如在美國發(fā)行價值值1億美元的億美元的MBS，其資產(chǎn)池的規(guī)模一般不，其資產(chǎn)池的規(guī)模一般不能低于能低于1

34、.02億美元。這種安排可以提高抵御億美元。這種安排可以提高抵御風(fēng)險的能力，從而使證券償付具有更好的風(fēng)險的能力，從而使證券償付具有更好的保障。但是，這種信用增級方式顯然降低保障。但是，這種信用增級方式顯然降低了資產(chǎn)的使用效率，與資產(chǎn)證券化的本意了資產(chǎn)的使用效率，與資產(chǎn)證券化的本意有所不符，所以使用過程中一般較為謹(jǐn)慎。有所不符，所以使用過程中一般較為謹(jǐn)慎。 編輯ppt南開馬曉軍page306.2.4 信用增級機構(gòu)及增級方式信用增級機構(gòu)及增級方式n 儲備金制度是指將一部分從資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金儲備金制度是指將一部分從資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流或發(fā)起人的資金轉(zhuǎn)到一個特定的儲備金賬戶上，流或發(fā)起人的資金轉(zhuǎn)到一個

35、特定的儲備金賬戶上，并且保持一定的規(guī)模，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流并且保持一定的規(guī)模，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流異常，不能按期支付證券的本息，則將資金從儲異常，不能按期支付證券的本息，則將資金從儲備金賬戶劃轉(zhuǎn)到支付賬戶進行支付。儲備金制度備金賬戶劃轉(zhuǎn)到支付賬戶進行支付。儲備金制度保證了證券支付的平穩(wěn)性，但是與超額抵押相類保證了證券支付的平穩(wěn)性，但是與超額抵押相類似，儲備金制度也會降低資金的使用效率。一般似，儲備金制度也會降低資金的使用效率。一般來說儲備金的數(shù)量與資產(chǎn)池的規(guī)模相關(guān)，它會隨來說儲備金的數(shù)量與資產(chǎn)池的規(guī)模相關(guān)，它會隨著資產(chǎn)池規(guī)模的減少而減少。著資產(chǎn)池規(guī)模的減少而減少。 編輯ppt南開馬曉軍p

36、age316.2.4 信用增級機構(gòu)及增級方式信用增級機構(gòu)及增級方式n出售者追索權(quán)（出售者追索權(quán)（Seller Recourse）是指如果）是指如果證券投資者沒有按事先約定得到證券本金證券投資者沒有按事先約定得到證券本金或利息的支付，那么他們就可以從資產(chǎn)出或利息的支付，那么他們就可以從資產(chǎn)出售人（發(fā)起人）那里得到某種補償。這種售人（發(fā)起人）那里得到某種補償。這種追索權(quán)的提供分為完全追索權(quán)和部分追索追索權(quán)的提供分為完全追索權(quán)和部分追索權(quán)，投資者沒有按計劃得到償付時可以由權(quán)，投資者沒有按計劃得到償付時可以由完全追索權(quán)得到完全的支付，或者由部分完全追索權(quán)得到完全的支付，或者由部分追索權(quán)得到一定比例的但

37、不是全額的支付。追索權(quán)得到一定比例的但不是全額的支付。 編輯ppt南開馬曉軍page326.2.4 信用增級機構(gòu)及增級方式信用增級機構(gòu)及增級方式n 不過，出售者追索權(quán)會給資產(chǎn)證券化帶來兩個方不過，出售者追索權(quán)會給資產(chǎn)證券化帶來兩個方面的不良影響：一是真實出售的認(rèn)定；二是對資面的不良影響：一是真實出售的認(rèn)定；二是對資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)特點的影響，在出售人提供追索權(quán)產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)特點的影響，在出售人提供追索權(quán)的情況下，實際是由發(fā)起人來提供擔(dān)保，如果發(fā)的情況下，實際是由發(fā)起人來提供擔(dān)保，如果發(fā)起人的信用狀況發(fā)生變化，整個證券化證券的級起人的信用狀況發(fā)生變化，整個證券化證券的級別就會因為擔(dān)保機構(gòu)信用級別的變化

38、而變化，因別就會因為擔(dān)保機構(gòu)信用級別的變化而變化，因此，在一個典型的資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中，應(yīng)該盡量此，在一個典型的資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中，應(yīng)該盡量不采用出售者追索權(quán)，但有時為了提高證券發(fā)行不采用出售者追索權(quán)，但有時為了提高證券發(fā)行的吸引力，減少投資者的疑慮，發(fā)起人往往還是的吸引力，減少投資者的疑慮，發(fā)起人往往還是會選擇采用出售者追索權(quán)。會選擇采用出售者追索權(quán)。 編輯ppt南開馬曉軍page336.2.4 信用增級機構(gòu)及增級方式信用增級機構(gòu)及增級方式編輯ppt南開馬曉軍page346.2.4 信用增級機構(gòu)及增級方式信用增級機構(gòu)及增級方式n 外部信用增級是指通過第三方，如商業(yè)銀行、保外部信用增級是指通過第三

39、方，如商業(yè)銀行、保險公司、政府機構(gòu)等擔(dān)保機構(gòu)的保證來提高證券險公司、政府機構(gòu)等擔(dān)保機構(gòu)的保證來提高證券的等級，這種信用增級要求提供保證的第三方的的等級，這種信用增級要求提供保證的第三方的信用級別不能低于證券本身的信用級別。信用級別不能低于證券本身的信用級別。 n 具體說來，第三方提供擔(dān)保的形式有：擔(dān)保機構(gòu)具體說來，第三方提供擔(dān)保的形式有：擔(dān)保機構(gòu)開設(shè)現(xiàn)金抵押賬戶（開設(shè)現(xiàn)金抵押賬戶（CCA）和抵押投資賬戶）和抵押投資賬戶（CIA）、保險公司提供保函、銀行出具備用信）、保險公司提供保函、銀行出具備用信用證、金融機構(gòu)直接擔(dān)保等?，F(xiàn)金抵押賬戶是擔(dān)用證、金融機構(gòu)直接擔(dān)保等?，F(xiàn)金抵押賬戶是擔(dān)保機構(gòu)以貸款的

40、形式開設(shè)一個專門的賬戶，由這保機構(gòu)以貸款的形式開設(shè)一個專門的賬戶，由這個賬戶來保證本息的償付；抵押投資賬戶是擔(dān)保個賬戶來保證本息的償付；抵押投資賬戶是擔(dān)保機構(gòu)以購買次級證券的形式提供本息償付的保證。機構(gòu)以購買次級證券的形式提供本息償付的保證。 編輯ppt南開馬曉軍page356.2.5 其它服務(wù)機構(gòu)其它服務(wù)機構(gòu)n 信用評級機構(gòu)。信用評級機構(gòu)。證券化的信用評級充分顯示出了證券化的信用評級充分顯示出了結(jié)構(gòu)性的特點：信用評級的對象不是發(fā)行債券的結(jié)構(gòu)性的特點：信用評級的對象不是發(fā)行債券的主體，而是整個證券化的償付能力，不僅包括對主體，而是整個證券化的償付能力，不僅包括對資產(chǎn)池的評價，還包括信用增級等各

41、個方面的內(nèi)資產(chǎn)池的評價，還包括信用增級等各個方面的內(nèi)容。標(biāo)準(zhǔn)普爾（容。標(biāo)準(zhǔn)普爾（Standard & Poor）、穆迪）、穆迪（Moody）、）、惠譽惠譽（Fitch）和達夫菲爾普斯）和達夫菲爾普斯（D&P）都是資產(chǎn)證券化評級市場中的著名機構(gòu)。）都是資產(chǎn)證券化評級市場中的著名機構(gòu)。證券化的評級基本作用是解決信息不對稱的問題，證券化的評級基本作用是解決信息不對稱的問題，使得投資者能夠依照自己的投資計劃投資，而發(fā)使得投資者能夠依照自己的投資計劃投資，而發(fā)起人也可以因此而獲得盡可能高的證券化價格，起人也可以因此而獲得盡可能高的證券化價格，而不必打太多的折扣來應(yīng)對信息問題，從而提高而不必打太多的折扣來

42、應(yīng)對信息問題，從而提高了市場的效率。了市場的效率。編輯ppt南開馬曉軍page366.2.5 其它服務(wù)機構(gòu)其它服務(wù)機構(gòu)n 投資銀行。投資銀行的作用包括承銷證券和參與投資銀行。投資銀行的作用包括承銷證券和參與其他中介活動，包括資產(chǎn)池的分析、組建和資產(chǎn)其他中介活動，包括資產(chǎn)池的分析、組建和資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的構(gòu)建，對參與到資產(chǎn)證券化過程中證券化結(jié)構(gòu)的構(gòu)建，對參與到資產(chǎn)證券化過程中的各方如評級機構(gòu)、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所的各方如評級機構(gòu)、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所的行動進行協(xié)調(diào)，同時還要負(fù)責(zé)證券的發(fā)行、證的行動進行協(xié)調(diào)，同時還要負(fù)責(zé)證券的發(fā)行、證券二級市場流動性的支持等資產(chǎn)證券化的各個方券二級市場流動性

43、的支持等資產(chǎn)證券化的各個方面。也就是說通過將發(fā)起人、特別目的載體和投面。也就是說通過將發(fā)起人、特別目的載體和投資者有機地組合起來，投資銀行成為整個證券化資者有機地組合起來，投資銀行成為整個證券化交易的組織者，是資產(chǎn)證券化技術(shù)的主要支持者。交易的組織者，是資產(chǎn)證券化技術(shù)的主要支持者。編輯ppt南開馬曉軍page376.2.5 其它服務(wù)機構(gòu)其它服務(wù)機構(gòu)n2002年投資銀行參與年投資銀行參與ABS證券承銷排名證券承銷排名 編輯ppt南開馬曉軍page386.2.5 其它服務(wù)機構(gòu)其它服務(wù)機構(gòu)n服務(wù)人（服務(wù)人（Servicer）。服務(wù)人的職責(zé)就是負(fù)）。服務(wù)人的職責(zé)就是負(fù)責(zé)對資產(chǎn)池的管理工作，負(fù)責(zé)收取資產(chǎn)

44、池責(zé)對資產(chǎn)池的管理工作，負(fù)責(zé)收取資產(chǎn)池所產(chǎn)生的資金、將資產(chǎn)存入指定的受托銀所產(chǎn)生的資金、將資產(chǎn)存入指定的受托銀行等工作；特別是在不良資產(chǎn)的證券化中，行等工作；特別是在不良資產(chǎn)的證券化中，因為不良資產(chǎn)的回收和處理與服務(wù)人的經(jīng)因為不良資產(chǎn)的回收和處理與服務(wù)人的經(jīng)驗有密切的聯(lián)系，使得服務(wù)人的角色極為驗有密切的聯(lián)系，使得服務(wù)人的角色極為重要，非常為評級機構(gòu)所看重。如前所述，重要，非常為評級機構(gòu)所看重。如前所述，一般由發(fā)起人承擔(dān)服務(wù)人的角色，不一定一般由發(fā)起人承擔(dān)服務(wù)人的角色，不一定需要其它機構(gòu)來承擔(dān)。需要其它機構(gòu)來承擔(dān)。編輯ppt南開馬曉軍page396.2.5 其它服務(wù)機構(gòu)其它服務(wù)機構(gòu)n受托人（受托

45、人（Trustee）。受托人的主要作用就受托人的主要作用就是為投資者的證券提供償付服務(wù)，它是投是為投資者的證券提供償付服務(wù)，它是投資者利益的代表。受托人的主要職責(zé)包括：資者利益的代表。受托人的主要職責(zé)包括：保證代表投資者持有資產(chǎn)池中的資產(chǎn)、監(jiān)保證代表投資者持有資產(chǎn)池中的資產(chǎn)、監(jiān)督合約的執(zhí)行情況、定期向投資者提供報督合約的執(zhí)行情況、定期向投資者提供報告、向投資者進行本金和利息的支付等。告、向投資者進行本金和利息的支付等。如果特別目的載體不能夠按約履行合約，如果特別目的載體不能夠按約履行合約，受托人可以代表投資者提起法律訴訟。受托人可以代表投資者提起法律訴訟。 編輯ppt南開馬曉軍page406.

46、2.5 其它服務(wù)機構(gòu)其它服務(wù)機構(gòu)n 法律服務(wù)機構(gòu)法律服務(wù)機構(gòu) 。在資產(chǎn)證券化的過程之中，有許。在資產(chǎn)證券化的過程之中，有許多參與方，每兩個參與方之間都通過法律合同而多參與方，每兩個參與方之間都通過法律合同而形成相應(yīng)的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。不僅如此，資產(chǎn)證券形成相應(yīng)的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。不僅如此，資產(chǎn)證券化能夠順利進行還有賴于依靠法律合同來構(gòu)造理化能夠順利進行還有賴于依靠法律合同來構(gòu)造理想的交易結(jié)構(gòu)，比如真實銷售的認(rèn)定就必須建立想的交易結(jié)構(gòu)，比如真實銷售的認(rèn)定就必須建立在一系列合同關(guān)系上。特別在跨國的證券化交易在一系列合同關(guān)系上。特別在跨國的證券化交易中，由于各個參與方屬于不同的國家，就更需要中，由于各個參與

47、方屬于不同的國家，就更需要專業(yè)的法律服務(wù)機構(gòu)參與其中，依照各個法律的專業(yè)的法律服務(wù)機構(gòu)參與其中，依照各個法律的規(guī)定來實施合乎法律的跨國資產(chǎn)證券化。因此，規(guī)定來實施合乎法律的跨國資產(chǎn)證券化。因此，在證券化過程中，律師起著重要的作用，并且需在證券化過程中，律師起著重要的作用，并且需要律師在證券化方面具備專門的經(jīng)驗和職業(yè)技能。要律師在證券化方面具備專門的經(jīng)驗和職業(yè)技能。 編輯ppt南開馬曉軍page416.2.5 其它服務(wù)機構(gòu)其它服務(wù)機構(gòu)n會計服務(wù)機構(gòu)會計服務(wù)機構(gòu)。會計師的主要職責(zé)是向發(fā)會計師的主要職責(zé)是向發(fā)起人或特別目的載體提供有關(guān)會計和稅收起人或特別目的載體提供有關(guān)會計和稅收的咨詢。的咨詢。 編

48、輯ppt南開馬曉軍page42資產(chǎn)證券化的全貌圖資產(chǎn)證券化的全貌圖 編輯ppt南開馬曉軍page436.3 資產(chǎn)證券化的收益和風(fēng)險分析資產(chǎn)證券化的收益和風(fēng)險分析n6.3.1 資產(chǎn)證券化的收益分析資產(chǎn)證券化的收益分析金融機構(gòu)的收益金融機構(gòu)的收益 對于銀行而言，實施資產(chǎn)證券化有利于滿足銀行資對于銀行而言，實施資產(chǎn)證券化有利于滿足銀行資本充足率的要求。本充足率的要求。 資產(chǎn)證券化為金融機構(gòu)的風(fēng)險管理也提供了一種新資產(chǎn)證券化為金融機構(gòu)的風(fēng)險管理也提供了一種新的手段。一方面，通過證券化可以將長期的資產(chǎn)轉(zhuǎn)的手段。一方面，通過證券化可以將長期的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為短期的資產(chǎn)，可以增強機構(gòu)經(jīng)營的靈活性；另化為短期的資產(chǎn)

49、，可以增強機構(gòu)經(jīng)營的靈活性；另一方面，通常一類機構(gòu)會擅長某一類型的資產(chǎn)的投一方面，通常一類機構(gòu)會擅長某一類型的資產(chǎn)的投資，如某種類型的貸款發(fā)放、特定地區(qū)的貸款發(fā)放；資，如某種類型的貸款發(fā)放、特定地區(qū)的貸款發(fā)放；但這種經(jīng)營可能因為資產(chǎn)過于集中而增加特質(zhì)風(fēng)險。但這種經(jīng)營可能因為資產(chǎn)過于集中而增加特質(zhì)風(fēng)險。機構(gòu)可以通過投資證券化的證券來達到分散經(jīng)營風(fēng)機構(gòu)可以通過投資證券化的證券來達到分散經(jīng)營風(fēng)險的目的。險的目的。 編輯ppt南開馬曉軍page446.3.1 資產(chǎn)證券化的收益分析資產(chǎn)證券化的收益分析 資產(chǎn)證券化還有利于提高資金借貸的效率。商業(yè)銀資產(chǎn)證券化還有利于提高資金借貸的效率。商業(yè)銀行通過自身的貸

50、款功能來提供長期的貸款，然后通行通過自身的貸款功能來提供長期的貸款，然后通過資產(chǎn)證券化這種手段將長期的貸款出售，手中持過資產(chǎn)證券化這種手段將長期的貸款出售，手中持有短期的資產(chǎn)，既適應(yīng)了資金來源的要求，又發(fā)揮有短期的資產(chǎn)，既適應(yīng)了資金來源的要求，又發(fā)揮了自身在發(fā)放貸款、管理貸款中的專業(yè)化水平，也了自身在發(fā)放貸款、管理貸款中的專業(yè)化水平，也就降低了風(fēng)險，提高了收益，對整個社會的資源充就降低了風(fēng)險，提高了收益，對整個社會的資源充分利用也是有益處的。分利用也是有益處的。其它證券化參與者的收益其它證券化參與者的收益 對發(fā)起人：降低融資成本；加快資金流動；分散和對發(fā)起人：降低融資成本；加快資金流動；分散和

51、降低風(fēng)險降低風(fēng)險 中介機構(gòu)的收益中介機構(gòu)的收益編輯ppt南開馬曉軍page456.3.1 資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分析風(fēng)險分析n 普通風(fēng)險分析普通風(fēng)險分析利率風(fēng)險利率風(fēng)險匯率風(fēng)險匯率風(fēng)險購買力風(fēng)險購買力風(fēng)險 流動性風(fēng)險流動性風(fēng)險主體信用風(fēng)險主體信用風(fēng)險: :主體主體違約風(fēng)險（違約風(fēng)險（Default RiskDefault Risk）+降級降級風(fēng)險（風(fēng)險（Downgrade RiskDowngrade Risk） 提前支付風(fēng)險提前支付風(fēng)險再投資風(fēng)險再投資風(fēng)險 贖回風(fēng)險贖回風(fēng)險 編輯ppt南開馬曉軍page466.3.1 資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分析風(fēng)險分析n特別風(fēng)險分析特別風(fēng)險分析資金

52、不匹配的風(fēng)險：利率匹配和匯率匹配資金不匹配的風(fēng)險：利率匹配和匯率匹配信用風(fēng)險：信用風(fēng)險：資產(chǎn)池的信用風(fēng)險資產(chǎn)池的信用風(fēng)險+擔(dān)保方的信用擔(dān)保方的信用風(fēng)險風(fēng)險提前支付風(fēng)險提前支付風(fēng)險第三方風(fēng)險第三方風(fēng)險法律風(fēng)險法律風(fēng)險 編輯ppt南開馬曉軍page476.4 我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展n 6.4.1 我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程n 1.1.海外資產(chǎn)證券化海外資產(chǎn)證券化早期，珠海高速（基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化）（早期，珠海高速（基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化）（1996年年8月，月，珠海市人民政府在開曼群島注冊了珠海市高速公路有珠海市人民政府在開曼群島注冊了珠海市高速公路有限公司，成

53、功地根據(jù)美國證券法律的限公司，成功地根據(jù)美國證券法律的144a規(guī)則發(fā)行了規(guī)則發(fā)行了資產(chǎn)擔(dān)保債券。）、中遠(yuǎn)集團和中集集團（應(yīng)收賬款資產(chǎn)擔(dān)保債券。）、中遠(yuǎn)集團和中集集團（應(yīng)收賬款證券化），但是限于國內(nèi)金融業(yè)相應(yīng)規(guī)管政策的不健證券化），但是限于國內(nèi)金融業(yè)相應(yīng)規(guī)管政策的不健全，這三起案例均在境外操作完成。全，這三起案例均在境外操作完成。原因：法規(guī)的約束（公司法對原因：法規(guī)的約束（公司法對SPVSPV的限制）的限制）離岸離岸SPV SPV 編輯ppt南開馬曉軍page486.4.1 我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程n2.2.資產(chǎn)證券化雛形資產(chǎn)證券化雛形信托的作用：信托的作用：SPT住房貸

54、款證券化（住房貸款證券化（MBS）的雛形：新華信托）的雛形：新華信托深圳商業(yè)銀行的住房抵押貸款證券化深圳商業(yè)銀行的住房抵押貸款證券化（2002） 20022002年年9 9月月1212日，由重慶新華信托與深圳商業(yè)銀行合日，由重慶新華信托與深圳商業(yè)銀行合作開發(fā)住房貸款資金信托計劃在深圳推出。這份住作開發(fā)住房貸款資金信托計劃在深圳推出。這份住房貸款資金信托計劃的基本結(jié)構(gòu)是，新華信托通過房貸款資金信托計劃的基本結(jié)構(gòu)是，新華信托通過設(shè)立信托計劃的辦法，募集投資者資金，用于購買設(shè)立信托計劃的辦法，募集投資者資金，用于購買深圳商業(yè)銀行的住房貸款債權(quán)；投資者可獲取住房深圳商業(yè)銀行的住房貸款債權(quán)；投資者可獲取

55、住房貸款債權(quán)的利息收益和其他收益。貸款債權(quán)的利息收益和其他收益。編輯ppt南開馬曉軍page496.4.1 我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程ABSABS證券化的雛形證券化的雛形 。投資基礎(chǔ)設(shè)施信托計劃：上海外環(huán)投資基礎(chǔ)設(shè)施信托計劃：上海外環(huán)隧道項目資金信托計劃隧道項目資金信托計劃 該信托計劃是為外環(huán)隧道工程建設(shè)提供資本支持該信托計劃是為外環(huán)隧道工程建設(shè)提供資本支持, , 全部用于外全部用于外環(huán)隧道項目公司的資本金。信托計劃由愛建信托設(shè)立，工商銀環(huán)隧道項目公司的資本金。信托計劃由愛建信托設(shè)立，工商銀行上海分行代理收付信托資金。愛建信托作為信托資金的受托行上海分行代理收付信托資金。

56、愛建信托作為信托資金的受托人，通過受讓上海外環(huán)隧道建設(shè)發(fā)展有限公司股權(quán)和對其增資，人，通過受讓上海外環(huán)隧道建設(shè)發(fā)展有限公司股權(quán)和對其增資，以獲取上海外環(huán)隧道建設(shè)發(fā)展有限公司的分紅，向受益人支付以獲取上海外環(huán)隧道建設(shè)發(fā)展有限公司的分紅，向受益人支付信托收益。信托計劃總量為人民幣信托收益。信托計劃總量為人民幣5.55.5億元，被中誠信國際信億元，被中誠信國際信用評級有限公司評定為用評級有限公司評定為AAAAAA級。按照中國人民銀行級。按照中國人民銀行信托投資信托投資公司管理辦法公司管理辦法規(guī)定，每個信托合同的信托金額最低為人民幣規(guī)定，每個信托合同的信托金額最低為人民幣五萬元。本信托計劃信托期為三年

57、，信托期滿五萬元。本信托計劃信托期為三年，信托期滿1010個工作日后向個工作日后向受益人交付信托資金和信托收益。受益人交付信托資金和信托收益。 障礙：受障礙：受5 5萬起點、萬起點、200200份的限制份的限制募集和流通的困難募集和流通的困難 編輯ppt南開馬曉軍page506.4.1 我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程n3.資產(chǎn)證券化起步資產(chǎn)證券化起步企業(yè)資產(chǎn)證券化企業(yè)資產(chǎn)證券化專項資產(chǎn)管理計劃專項資產(chǎn)管理計劃 2005年年3月，月，證券公司專項資產(chǎn)管理辦法的通知證券公司專項資產(chǎn)管理辦法的通知頒布，部分創(chuàng)新試點券商可以循此規(guī)章開始企業(yè)資頒布，部分創(chuàng)新試點券商可以循此規(guī)章開始企業(yè)

58、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。通知通知所指的所指的ABS業(yè)務(wù)，是指券業(yè)務(wù)，是指券商作為管理人，以企業(yè)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的特定財產(chǎn)商作為管理人，以企業(yè)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的特定財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)證券化專項管或財產(chǎn)權(quán)利為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)證券化專項管理計劃，面向境內(nèi)合格投資者推廣計劃的受益憑證，理計劃，面向境內(nèi)合格投資者推廣計劃的受益憑證，投資者認(rèn)購受益憑證并根據(jù)約定取得投資收益的專投資者認(rèn)購受益憑證并根據(jù)約定取得投資收益的專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)活動。項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)活動。 編輯ppt南開馬曉軍page51中金公司中金公司中國聯(lián)通中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃租賃費收益計劃n2005年年

59、9月，中金公司推出月，中金公司推出“中國聯(lián)通中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃01、02”，募，募集金額集金額32億元。并于億元。并于9月月6日在上海證券交日在上海證券交易所的大宗交易系統(tǒng)掛牌交易，之后，后易所的大宗交易系統(tǒng)掛牌交易，之后，后續(xù)計劃續(xù)計劃03、04、05陸續(xù)推出。陸續(xù)推出。編輯ppt南開馬曉軍page52廣發(fā)證券廣發(fā)證券莞深高速公路收費收莞深高速公路收費收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃n2005年年12月月26日，廣發(fā)證券推出首個專項日，廣發(fā)證券推出首個專項資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)管理計劃莞深高速公路收費收益權(quán)專莞深高速公路收費收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃項資產(chǎn)管

60、理計劃，募集金額為，募集金額為5.8億元，并億元，并于于12月月29日在深交所大宗交易系統(tǒng)正式掛日在深交所大宗交易系統(tǒng)正式掛牌交易。牌交易。 編輯ppt南開馬曉軍page53招商證券招商證券華能瀾滄江專項資產(chǎn)華能瀾滄江專項資產(chǎn)管理計劃管理計劃n 該專項計劃是以云南華能瀾滄江水電有限公司合該專項計劃是以云南華能瀾滄江水電有限公司合法擁有的自專項計劃成立之次日起五年特定期間法擁有的自專項計劃成立之次日起五年特定期間（共（共3838個月）內(nèi)漫灣發(fā)電廠水電銷售收入個月）內(nèi)漫灣發(fā)電廠水電銷售收入2020億元億元的現(xiàn)金收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，投資者通過計劃管理的現(xiàn)金收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，投資者通過計劃管理人將資金投