凱文-P加拉赫爾：促進穩(wěn)定和發(fā)展的資本賬戶管理：一種新方法

1、促進穩(wěn)定和發(fā)展的資本賬戶管理：一種新方法 作者凱文·P. 加拉赫爾（Kevin P. Gallagher）系美國波士頓大學國際關(guān)系學副教授；斯蒂芬尼·格里菲斯-瓊斯（Stephany Griffith-Jones）系美國哥倫比亞大學政策對話機制執(zhí)行主任；何塞·安東尼奧·奧坎波（José Antonio Ocampo）系聯(lián)合國負責經(jīng)濟和社會事務(wù)副秘書長。本文由張勁旭翻譯。本專題的四篇譯文均由中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所張明副研究員統(tǒng)校。凱文·P.加拉赫爾 斯蒂芬尼·格里菲斯-瓊斯 何塞·安東尼奧·奧坎

2、波隨著20世紀60年代以來的全球資本市場的復興，跨境資本流動呈現(xiàn)量級增長，其增長之烈使目前國際資產(chǎn)總和超出全球經(jīng)濟產(chǎn)出。絕大部分跨境資本流動發(fā)生于工業(yè)化國家之間， 但日益增多的新興國家加入了資本流動國際化這一進程。盡管投資被廣泛認為是經(jīng)濟增長的一個重要因素，資本流動在某種情況下是國內(nèi)儲蓄的一個有價值的補充，從而被用來為投資融資，然而目前大家卻開始日益擔心某些資本流動（例如短期債務(wù)）會對發(fā)展中國家造成不穩(wěn)定影響。在近幾次金融和貨幣危機中，一些新興市場和發(fā)展中國家嘗試了多種傳統(tǒng)意義上所謂資本管制即對資本流動進行管理的措施。因為資本管制這個詞的名聲很不好，所以在本文里我們稱其為資本賬戶管理（CARs

3、）。當全球金融危機對世界經(jīng)濟造成極大傷害時，那些在此次金融危機發(fā)生前實行資本賬戶管理的國家所受的打擊卻是最輕的。 Ostry, Jonathan D., Atish R. Ghosh, Karl Habermeier, Marcos Chamon, Luc Laeven, MahvashS. Qureshi, and Annamaria Kokenyne, “Managing Capital Inflows: What Tools to Use?”, Staff Discussion Paper, Washington, D.C.: International Monetary Fund, 2

4、011.采取何種適當?shù)恼邅響俄樦芷诘馁Y本流動，2008年全球金融危機為這一辯論揭開了新的篇章。直到最近，經(jīng)濟學界里的許多人以及工業(yè)化國家政府和國際金融機構(gòu)對管理資本流動一直持反對意見甚至噤若寒蟬。盡管如此，包括巴西、中國臺灣和韓國在內(nèi)的一些新興經(jīng)濟體，卻在使用資本賬戶管理來對付不穩(wěn)定資本流動的試驗中取得了成功。 Gallagher, Kevin P. , “Regaining Control: Capital Controls and the Global Financial Crisis”, Political Economy Research Institute, University

5、 of MassachusettsAmherst, 2011; International Monetary Fund, Recent Experiences in Managing Capital InflowsCross-Cutting Themes and Possible Policy Framework, Washington, D.C.: International Monetary Fund, 2011.國際貨幣基金組織已經(jīng)部分承認資本賬戶管理是適當?shù)模槿绾芜m當使用資本賬戶管理制定了（正式認可的）一套指南。2011年9月，波士頓大學帕迪未來研究中心（Boston Univer

6、sitys Pardee Center for the Study of the Longer-Range Future）的全球經(jīng)濟治理倡議，與哥倫比亞大學政策對話（Columbia Universitys Initiative for Policy Dialogue）和塔夫茨大學的全球倡議發(fā)展與環(huán)境研究所（Tufts Universitys Global Development and Environment Institute），合作召集了著眼于長期發(fā)展的全球資本流動管理的工作組。在工作組討論的基礎(chǔ)上，我們認為，在危機后的世界里依然有明確的理由實施資本賬戶管理，管理規(guī)則的設(shè)計和監(jiān)測對其有效

7、性是至關(guān)重要的，一定程度上的全球和區(qū)域合作將是有益的，以確保資本賬戶管理可以作為宏觀經(jīng)濟政策工具箱里的一個有效工具。這份報告探討了上述問題，并提供了一個如何實施資本賬戶管理的倡議。 該倡議與國際貨幣基金組織董事會批準 International Monetary Fund, Recent Experiences in Managing Capital InflowsCross-Cutting Themes and Possible Policy Framework, Washington, D.C.: International Monetary Fund, 2011.并由二十國集團在2011

8、年11月的“一致結(jié)論”所取代的資本管制指南形成了鮮明的對比。由二十國集團的財政部長和央行行長在同年10月批準，然后由二十國集團領(lǐng)導人在戛納批準的二十國集團的結(jié)論是“不能用一刀切或剛性的定義來管理資本流動”。我們的報告將幫助決策者和國際貨幣基金組織在上述二十國集團新建議的基礎(chǔ)上理順思路。資本流動和雙速恢復很長時間以來，許多杰出的經(jīng)濟學家認為金融市場具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性。 Ocampo, José Antonio, Shari Spiegel, and Joseph E. Stiglitz, “Capital Market Liberalization and Development”,

9、In José Antonio Ocampo and Joseph E. Stiglitz (eds.), Capital Market Liberalization and Development, New York: Oxford University Press, 2008.不同作者使用了不同術(shù)語，但大家的一致?lián)氖窃诮?jīng)濟增長期間，預期會變得極度樂觀，從而導致風險偏好的下降，以及信貸快速擴張和資產(chǎn)價格上升。隨著過度風險的累積，失衡將會產(chǎn)生。如果造成資產(chǎn)價值損失的事實使預期發(fā)生變化，接下來的平倉就可能會引發(fā)不穩(wěn)定、恐慌和危機。繁榮之后便是蕭條。流向新興市場與發(fā)展中國家的跨境資本大

10、致也遵循類似模式。2002年至2007年間，有大量資金流入新興市場和其他發(fā)展中經(jīng)濟體。雷曼兄弟倒閉后，大量資本流向美國市場這一“安全港”，這就導致北大西洋金融危機蔓延到新興市場。2008年至2011年間，由于工業(yè)化國家為刺激經(jīng)濟而下調(diào)利率，這導致資本再次流向利率和增長率相對更高的新興市場。套利交易是引發(fā)上述資本流動的重要機制之一。流動性的增加激勵投資者做空美元，做多利率較高且本幣具有升值預期國家的貨幣。通過使用高杠桿率，投資者可以獲得利差和匯率變動帶來的盈利。資本流入的突然增大可能帶來四個不穩(wěn)定的因素。第一，如果資本流入足夠大，這種投機炒作可能會導致匯率的過度升值和波動，并引發(fā)發(fā)展中經(jīng)濟體的資

11、產(chǎn)價格膨脹。第二，相對較小的利率或匯率變動可能觸發(fā)平倉操作（在高杠桿率的前提下），進而導致外部融資的突然停止和資本外逃。第三，當投資實體與金融體系內(nèi)其他部分高度關(guān)聯(lián)時，突然的平倉操作可能會引發(fā)系統(tǒng)性風險。第四，在資本賬戶已經(jīng)開放的國家里，短期資本流動會削弱獨立的貨幣政策空間。利率是遏止通貨膨脹的最重要工具。但是，提高利率將吸引更多的資本流入，加劇通脹壓力。亞洲和拉丁美洲的私人資本流入已經(jīng)回到雷曼兄弟倒閉前的高位。以巴西為例，2009年第3季度至2011年9月， 巴西本幣升值幅度超過40%，并引發(fā)了人們對資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹的關(guān)注。因此，當巴西財政部長將資本流入激增和隨后而來的升值，以及激增引起的

12、無數(shù)反應稱為“貨幣戰(zhàn)爭”的開始時，這一點也不令人驚訝。在這一輪資本流入的過程中，很多國家都以不同方式作出回應。在巴西的案例中，采取了對外資購買巴西證券征稅，以后又加上準備金要求，以及對做空巴西貨幣和持有外幣衍生工具的公司征稅的措施。專欄1列示了在金融危機前和危機過程中不同國家采用的各類資本賬戶管理法規(guī)。資本賬戶管理經(jīng)常被用來管理匯率的波動性，避免貨幣錯配，限制經(jīng)濟體內(nèi)的投機活動，并為獨立貨幣政策提供空間。管理措施往往有兩種，以價格為基礎(chǔ)的或以數(shù)量為基礎(chǔ)的。以價格為基礎(chǔ)的措施試圖改變外國資本的價格，例如對流入或流出的資本征稅或者曾被智利、哥倫比亞和泰國等國家采用過的無償準備金要求（URRs）等。

13、基于數(shù)量的措施，包括對某些類型交易（例如低于一定期限的外債或超過投資或國際貿(mào)易范圍之外的交易等）的禁止或上限，以及設(shè)定資本進入該國后的最低停留期限等。專欄1 資本賬戶管理清單流 入無償準備金要求（新流入資本的一部分要保留在中央銀行作為準備金）對新的債務(wù)流入或外匯衍生工具征稅對金融中介機構(gòu)的外幣凈負債加以限制或征稅限制貨幣錯配對最終用途的限制：國外貸款只允許用于投資和外貿(mào)對可在國外借款的國內(nèi)代理商的限制（例如，只有凈外匯收入的公司才有資格在國外借債）對全部或部分資本交易的強制性審批最低停留期限要求流 出國內(nèi)代理商必須經(jīng)過審批后才能進行境外投資或持有外匯銀行賬戶國內(nèi)代理商必須報告其海外投資及其外匯

14、賬戶交易禁止或限制外國人在某些行業(yè)的投資對非居民投資規(guī)模（例如組合投資）的限制或?qū)徟鷮ν鈬顿Y者匯出投資本金或投資收益的規(guī)模限制限制非居民在國內(nèi)市場上的借款規(guī)模對資本流出征稅部署資本賬戶管理的經(jīng)驗法則國際貨幣基金組織在2010年2月就資本賬戶管理發(fā)布了一份工作報告。該報告發(fā)現(xiàn)，過去15年里對資本流入采用的資本管制是相當有效的。報告也發(fā)現(xiàn)，實行資本管制的國家在本輪全球金融危機中所受的打擊是最輕的。 Ostry, Jonathan D., Atish R. Ghosh, Karl Habermeier, Marcos Chamon, Luc Laeven, Mahvash S. Qureshi,

15、and Annamaria Kokenyne, “Managing Capital Inflows: What Tools to Use?”, Staff Discussion Paper, Washington, D.C.: International Monetary Fund, 2011.由美國國民經(jīng)濟研究局發(fā)布的文獻回顧顯示，對流入資本的管理會使貨幣政策變得更加獨立，導致很多短期資本流動變?yōu)殚L期流動，并降低實際匯率的壓力。對資本流出的管理也可能是有效的。 Magud, Nicholas, Carmen Reinhart, and Kenneth Rogoff, “Capital Con

16、trols: Myth and RealityA Portfolio Balance Approach”, Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research,2011.因此，國際貨幣基金組織提出了一個資本管制的新術(shù)語資本流動管理措施（CFMS）。以前曾有人提出將“資本管理技術(shù)” Epstein, Gerald, Ilene Grabel, and K. S. Jomo, “Capital Management Techniques in Developing Countries”, In Challenges to the World Ba

17、nk and the IMF: Developing Country Perspectives, Ariel Buira (ed.). London: Anthem Press,2003, ch. 6; Ocampo, José Antonio, Shari Spiegel, and Joseph E. Stiglitz, “Capital Market Liberalization and Development”, In José Antonio Ocampo and Joseph E. Stiglitz (eds.), Capital Market Liberaliz

18、ation and Development, New York: Oxford University Press, 2008.作為資本管制的新術(shù)語。但正如我們所暗示的，我們更傾向于使用“資本賬戶管理”，以強調(diào)其屬于更廣泛的金融法規(guī)這一事實。國際貨幣基金組織執(zhí)行董事會制定和批準了一套關(guān)于一個國家在何時應該和不應該實施資本賬戶管理的準則。簡而言之，該報告建議，資本賬戶管理只能作為最后的手段，并作為一項臨時措施，而且只有在一個國家已經(jīng)積累了足夠的儲備，調(diào)整了利率，并讓本國貨幣升值等措施實施以后才可以使用。在使用資本賬戶管理時，國際貨幣基金組織建議，應采取以價格為基礎(chǔ)的管制措施，而且應該對居民與非居民

19、一視同仁。國際貨幣基金組織認識到資本賬戶管理的作用，這固然值得贊賞。不過，它給發(fā)展中國家的處方在一些方面并非良方。在國際貨幣基金組織的建議產(chǎn)生之前，許多國家已經(jīng)在實施其視為適當?shù)钠渌暧^經(jīng)濟和宏觀審慎政策的同時，采用了資本賬戶管理。而且根據(jù)國際貨幣基金組織自己的研究，雖然上述國家有時候不符合國際貨幣基金組織提出的實施準則，但這些國家的資本賬戶管理是成功的。我們在專欄2里列出了另外一套準則。我們并不認為這套準則應該是在全球范圍內(nèi)具有約束力的協(xié)議。但我們希望它們能夠成為對國別政策制定者有用的經(jīng)驗法則。首先， 資本賬戶管理應被視為宏觀經(jīng)濟政策工具的一個重要組成部分，而不是僅僅作為最后不得已的措施。在

20、認識到資本賬戶管理作用的計量研究中，資本賬戶管理應該與其他多種工具一起來共同管理資本賬戶。資本賬戶管理由此應該被看成是防止和減輕危機的武器之一。反過來，它們不應該被視為純粹的臨時性措施，而應是可永久使用的工具，以其反周期的方式來熨平經(jīng)濟周期波動。其次，對那些資本賬戶在很大程度上仍未開放的國家而言， 資本賬戶管理的實施應該與那些資本賬戶已開放并已經(jīng)在實施審慎資本賬戶管理的國家不同，前者可將資本賬戶管理作為逐漸開放其資本賬戶戰(zhàn)略的一部分。國際貨幣基金組織的報告好像是寫給那些已經(jīng)有開放的資本賬戶和浮動匯率的國家，但許多發(fā)展中國家將資本賬戶管理作為一個經(jīng)常性的宏觀審慎管理技巧并頻繁用其來干預外匯市場。

21、最后，以數(shù)量為基礎(chǔ)的資本賬戶管理可能比以價格為基礎(chǔ)的更有效，尤其是在那些資本賬戶相對封閉和中央銀行實力較弱的國家里。原因是顯著的利差與匯率升值預期可能吸引資本大量流入。該現(xiàn)象符合經(jīng)濟理論和國際貨幣基金組織工作人員的研究結(jié)果。由于私營部門反應的不確定性和信息的不對稱性，以價格為基礎(chǔ)的措施很難調(diào)整到恰到好處。因此，基于數(shù)量的措施可能更為合適。事實上，IMF的研究表明，以數(shù)量為基礎(chǔ)的資本賬戶管理已被證明在某些條件下更為有效。 Ariyoshi, Akira, Karl Habermeier, Bernard Laurens, Inci Ötker-Robe, Jorge Iván

22、 Canales-Kriljenko, and Andrei Kirilenko, “Capital Controls: Country Experiences with Their Use and Liberalization”, Occasional Paper, No. 190, Washington, D.C.: International Monetary Fund, 2000.專欄2 發(fā)展中國家資本賬戶管理使用指南資本賬戶管理應被視為宏觀經(jīng)濟政策工具的一個重要組成部分，而不是僅僅作為最后不得已的措施。在那些資本賬戶在很大程度上封閉的國家里， 資本賬戶管理的實施應該與那些資本賬戶已開

23、放并已經(jīng)在實施審慎資本賬戶管理的國家有所不同。以價格為基礎(chǔ)的資本賬戶管理有更多的市場中性的優(yōu)勢，但以數(shù)量為基礎(chǔ)的資本賬戶管理可能比以價格為基礎(chǔ)的更有效，尤其是在那些資本賬戶相對封閉和中央銀行實力較弱的國家里，或資本流入的激勵極大時。資本賬戶管理不應該僅限于對資本流入。對資本流出的限制可能是對付不受歡迎的資本流入的最有威懾力的武器之一，它也可以有其他用途。資本賬戶管理可以看作是外匯儲備積累的替代選項，特別是有助于降低儲備積累的成本。資本賬戶管理不應該被看作是純粹的臨時性措施，而應作為常設(shè)機制，通過其反周期的方式來降低經(jīng)濟周期的波動性。資本賬戶管制如果成為一種常設(shè)機制，就將會增強監(jiān)管機構(gòu)的能力，從

24、而幫助后者更有效地實施管制。因此， 資本賬戶管理應當被視為一個動態(tài)過程，需要較完善的市場監(jiān)控和 “微調(diào)”，因為投資者會不斷適應和規(guī)避監(jiān)管。投資者可以通過貿(mào)易渠道的轉(zhuǎn)移定價、衍生品操作，或偽裝為外國直接投資的債務(wù)流入，來逃避資本賬戶管理。監(jiān)管機構(gòu)需要持續(xù)地進行監(jiān)測和調(diào)整管制措施。區(qū)分居民和非居民可能有助于增強資本賬戶管理的效力。管理資本流動的負擔不應該完全由新興市場和發(fā)展中國家來承擔。資本流動的“來源”國家也應該參與資本流動的管理，包括支持資本接受國制定各種規(guī)則，以確保其成效。無論是工業(yè)化國家還是國際機構(gòu)都不應限制其他國家實施資本賬戶管理，無論是通過貿(mào)易和投資協(xié)定，還是通過貸款條件性。工業(yè)化國家

25、應更充分地審查自己貨幣政策的全球溢出效應，并評價減少短期資本過度流出的相關(guān)措施。短期資本的過度流出對它們和新興市場國家都有害無益。資本賬戶管理的不好名聲應該被平反，這樣會使很多國家相信，當它們采取資本管制行動時不會受到斥責。國際貨幣基金組織可以在給資本賬戶管理的壞名聲平反方面，以及通過比較分析發(fā)現(xiàn)哪種資本賬戶管理措施最為有效方面發(fā)揮重要作用。來源：帕迪管理資本流動長期發(fā)展工作組。雖然人們在通過資本賬戶管理來控制資本流入方面的看法有了巨大轉(zhuǎn)變，但對資本流出的管理在很大程度上卻一直被回避。資本賬戶管理不應該僅僅視為對資本流入的管制。對資本流出的限制可能成為應對不受歡迎的資本流入的最有力的威懾武器之

26、一，它也可以有其他用途。此外，在嚴重的危機期間，對資本流出的控制可能是必要的，它有助于抑制匯率的大幅貶值和恐慌造成的銀行擠兌。事實上，國際貨幣基金組織在金融危機期間對冰島實施了資本流出管制（作為前者對該國一攬子救援計劃的一部分）。最后，我們工作組的一些成員認為，對資本流出的管制有助于將信貸和投資引導進入“實體經(jīng)濟”。資本賬戶管理也應被視為外匯儲備積累的替代選項。最近的研究表明，發(fā)展中國家外匯儲備積累的社會成本可以達到GDP的2%3%。 Aizenman, Joshua, “Hoarding International Reserves Versus a Pigovian Tax-Cum-Sub

27、sidy Scheme: Reflections on the Deleveraging Crisis of 20089, and a Cost Benefit Analysis”, NBER Working Paper No. 15484. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, 2009; Rodrik, D. , “The Social Cost of Foreign Exchange Reserves”, International Economic Journal 2(3): 253266, 2006.資本賬戶管理也是

28、一種防止過多儲備積累的工具。監(jiān)測和微調(diào)的需要國際貨幣基金組織準則幾乎沒有關(guān)注到資本賬戶管理的政策設(shè)計問題。雖然國際貨幣基金組織的計量研究顯示資本賬戶管理一直有效，可迄今為止很少有人研究相關(guān)機構(gòu)如何設(shè)計和調(diào)整此類管制措施法規(guī)，以保證其取得成功。許多文獻表明，沒有適當?shù)奈⒄{(diào)，資本管制措施會由于外國投資者具有規(guī)避這些管制措施的能力而失去有效性。這些規(guī)避可以通過貿(mào)易領(lǐng)域的轉(zhuǎn)移定價、偽裝成外國直接投資的債務(wù)流入和利用衍生品交易來達到目的。表 1 資本賬戶管理和危機國家日期措施巴西2009年10月19日資本流入稅 (2 %)  2009年11月18日美國上市股票稅 (1.5 %) 20

29、10年10月3日資本流入稅(4 %) 2010年10月17日資本流入稅(6 %) 2011年1月5日準備金要求 2011年7月26日對金融衍生工具征稅韓國2010年6月30日貨幣管制 2010年6月30日最終用途限制 2010年12月18日資本流出稅資料來源：Gallagher, Kevin P. , “Regaining Control: Capital Controls and the Global Financial Crisis”, Political Economy Research Institute, University of

30、MassachusettsAmherst, 2011; International Monetary Fund, Recent Experiences in Managing Capital InflowsCross-Cutting Themes and Possible Policy Framework, Washington, D.C.: International Monetary Fund, 2011.巴西和韓國等國家，越來越頻繁地“微調(diào)”它們的管制措施以應對各類規(guī)避行為。資本賬戶管理的微調(diào)對維持其有效性而言是必需的而且可能比有些人認為的要簡單得多特別是當這些措施是針對主要投機者時。當

31、管制措施是以價格為基礎(chǔ)的，而且通過稅收體系來實施時，違法者將會預期面臨刑事處罰, 這將創(chuàng)造一種強烈激勵去推動他們遵紀守法。表1的案例說明，危機后巴西和韓國都在不斷加強和改變其資本賬戶的管理規(guī)定以應對新的市場形勢。國際間合作的需要與其建立一套要求開放全球資本賬戶的可實施行為準則, 國際貨幣基金組織、20國集團、金融穩(wěn)定委員會（FSB）和其他機構(gòu)不如通過更大努力來降低資本賬戶管理的壞名聲, 并維持各國通過資本賬戶管理來防止和減輕危機的能力。此外，這些機構(gòu)可以增強全球性對話，商討各國應該在何種程度上協(xié)調(diào)資本賬戶管理。在國際貨幣基金組織的最初設(shè)計中，其任務(wù)包括允許和協(xié)助資本賬戶管理的實施。約翰

32、3;梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）和哈里·德克斯特·懷特（Harry Dexter White）都將它們看作布雷頓森林體系的核心組成部分。凱恩斯在經(jīng)過深思熟慮后表示，“對資本流入與流出的管制應該成為戰(zhàn)后體系的一個永久特征?！?事實上，基金條款并未授予國際貨幣基金組織關(guān)于資本賬戶開放的裁量權(quán)。第六條款進一步指出，成員國可以“實施必要控制來調(diào)節(jié)國際資本流動”。 Helleiner, Eric, States and the Re-emergence of Global Finance, Ithaca: Cornell University Press, 1994.國際貨幣基金組織、20國集團、金融穩(wěn)定委員會以及其成員應該通過公報、演講和其他途徑例如世界經(jīng)濟展望之類的官方報告 來闡明它們對資本賬戶管理的新思考。對資本賬戶管理的持續(xù)關(guān)注將有助于消除其壞名聲。這不僅會平息各國政府和市場參與者的情緒，也有助于慢慢啟動法律方面的討