經(jīng)濟(jì)學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)本PPT課件

1、2010-8-151第一節(jié) 模型的含義與假設(shè) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型是現(xiàn)代金融學(xué)的基石之一，它是在馬柯維茨資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上，通過夏普（W.Sharpe）的資本資產(chǎn)價(jià)格：一個(gè)市場(chǎng)均衡理論（Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium）、林特納（J.Lintner）的在股票組合和資本預(yù)算中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值和風(fēng)險(xiǎn)投資選擇（The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky investments in Stock Portfolios and Capital Budgets），以及莫辛

2、（J.Mossin）的資本資產(chǎn)市場(chǎng)均衡（Equilibrium in a Capital Asset Market）等的三篇經(jīng)典論文發(fā)展起來(lái)的。 第1頁(yè)/共37頁(yè)2010-8-152一、CAPMCAPM的含義 在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，資本資產(chǎn)一般被定義為任何能創(chuàng)造終點(diǎn)財(cái)富的資產(chǎn)。 資本資產(chǎn)定價(jià)模型所要解決的問題是，在資本市場(chǎng)中，當(dāng)投資者采用馬柯維茨資產(chǎn)組合理論選擇最優(yōu)資產(chǎn)組合時(shí)，資產(chǎn)的均衡價(jià)格是如何在收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡中形成的；或者說(shuō)，在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下，資產(chǎn)的價(jià)格是如何依風(fēng)險(xiǎn)而定的。 所有投資者依據(jù)馬氏理論選擇最優(yōu)資產(chǎn)組合市場(chǎng)達(dá)到一種均衡狀態(tài)這種狀態(tài)下資產(chǎn)如何定價(jià)？ 收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系是資本資產(chǎn)定價(jià)

3、模型的核心。 第2頁(yè)/共37頁(yè)2010-8-153 二、模型的假設(shè) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在如下理論假設(shè)的基礎(chǔ)上導(dǎo)出的： 1，投資者通過預(yù)期收益和方差來(lái)描述和評(píng)價(jià)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，并按照馬柯維茨均值方差模型確定其單一期間的有效投資組合；對(duì)所有投資者投資起始期間都相同。 2，投資者為理性的個(gè)體，服從不滿足和風(fēng)險(xiǎn)厭惡假定。 3，存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，投資者可以按該利率進(jìn)行借貸，并且對(duì)所有投資者而言無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率都是相同的。第3頁(yè)/共37頁(yè)2010-8-154 4，不存在任何手續(xù)費(fèi)、傭金，也沒有所得稅及資本利得稅。即市場(chǎng)不存在任何交易成本。 5，所有投資者都能同時(shí)自由迅速地得到有關(guān)信息，即資本市場(chǎng)是有效率的。 6，

4、所有投資者關(guān)于證券的期望收益率、方差和 協(xié)方差、經(jīng)濟(jì)局勢(shì)都有一致的預(yù)期。這也是符合馬柯維茨模型的。依據(jù)馬柯維茨模型，給定一系列證券的價(jià)格和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，所有投資者對(duì)證券的預(yù)期收益率和協(xié)方差矩陣都相等，從而產(chǎn)生了唯一的有效邊界和獨(dú)一無(wú)二的最優(yōu)資產(chǎn)組合。這一假設(shè)也稱為“同質(zhì)期望（homogeneous expectations）”假設(shè)。第4頁(yè)/共37頁(yè)2010-8-155第二節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成與測(cè)度一、風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 是指由于某種全局性的因素而對(duì)所有證券收益都產(chǎn)生作用的風(fēng)險(xiǎn)。又稱為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀風(fēng)險(xiǎn)、不可分散風(fēng)險(xiǎn)。具體包括利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)等。 非系統(tǒng)風(fēng)

5、險(xiǎn) 是因個(gè)別上市公司特殊情況造成的風(fēng)險(xiǎn)。也稱微觀風(fēng)險(xiǎn)、可分散風(fēng)險(xiǎn)。具體包括財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、偶然事件風(fēng)險(xiǎn)等。第5頁(yè)/共37頁(yè)2010-8-156二、貝塔系數(shù)（ ）（一）Beta Beta 系數(shù)定理 假設(shè)在資產(chǎn)組合中包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，那么，當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到買賣交易均衡時(shí)，任意風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)E(ri)-rf與全市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)E(rm)-rf成正比，該比例系數(shù)即Beta系數(shù)，它用來(lái)測(cè)度某一資產(chǎn)與市場(chǎng)一起變動(dòng)時(shí)證券收益變動(dòng)的程度。換言之， Beta系數(shù)所衡量的即是市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小。 上述系數(shù)定理可以表示為： E(ri)-rfiE(rM)-rf （4.1）其中： icov(ri,rM)/

6、M2 （4.2）第6頁(yè)/共37頁(yè)2010-8-157（二）資產(chǎn)組合的貝塔系數(shù) 投資組合的Beta值是組合中單個(gè)資產(chǎn)Beta值的加權(quán)平均數(shù)：（三）市場(chǎng)組合的值 組合的貝塔值等于各證券貝塔值的加權(quán)平均，而對(duì)于一個(gè)市場(chǎng)組合而言： M= =1Niiipw1222),(MMMMMrrCov第7頁(yè)/共37頁(yè)2010-8-158 即一個(gè)市場(chǎng)組合的所有資產(chǎn)的加權(quán)平均貝塔值必定為1。這也正是我們說(shuō)如果某組合P的貝塔大于1，即意味著該組合承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)的原因所在。第8頁(yè)/共37頁(yè)2010-8-159第三節(jié) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型一、CAPMCAPM的導(dǎo)出第9頁(yè)/共37頁(yè)2010-8-1510例題1010： 假

7、設(shè)對(duì)A、B和C三只股票進(jìn)行定價(jià)分析。其中E(rA)0.15;A=2；殘差的方差A(yù)2 =0.1;需確定其方差A(yù)2；B2=0.0625,B=0.75，B2=0.04,需確定其預(yù)期收益E(rB)。E(rC)=0.09,C=0.5，C2=0.17,需確定其C2。請(qǐng)用CAPM求出各未知數(shù)，并進(jìn)行投資決策分析。 解：根據(jù)以上條件，由股票A和C得方程組： 0.15=rf+E(rm)-rf2 0.09=rf+E(rm)-rf0.5 解方程組，得：第10頁(yè)/共37頁(yè)2010-8-1511 rf=0.07 E(rm)=0.11 代入CAPM，求解E(rB)，有： E(rB)=0.07+(0.11-0.07)*0.

8、75=0.1 由于2A=2A2m+2A (1) 因此先求2m： 2m=(2B-2B)/2B=(0.0625-0.04)/0.752=0.04 代入（1）： 2A220.04+0.1=0.26 再求解2C，有： 2C2C2m+2C=0.18 分析：由上述計(jì)算，得如下綜合結(jié)果：第11頁(yè)/共37頁(yè)2010-8-1512 E(rA)0.15 2A=0.26 A=2 E(rB)= 0.1 2B=0.0625 B=0.75 E(rC)=0.09 2C0.18 C=0.5 先分析第一列和第二列?？梢?，E(rC)2B，因而可剔除股票C。對(duì)A和B而言，則體現(xiàn)了高風(fēng)險(xiǎn)高收益、低風(fēng)險(xiǎn)低收益，可以認(rèn)定是無(wú)差異的。 再

9、來(lái)考慮收益風(fēng)險(xiǎn)矩陣的最后一列。雖然股票A和B是無(wú)差異的，但考慮投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，如果投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，則應(yīng)選擇股票B，因?yàn)樗呢愃敌∮?；而如果投資者是風(fēng)險(xiǎn)愛好者，即應(yīng)選擇股票A，因?yàn)樗呢愃荡笥? 。 結(jié)論：CAPM可幫助我們確定資產(chǎn)的預(yù)期收益和方差，從而有助于我們做出投資決策。 第12頁(yè)/共37頁(yè)2010-8-1513二、模型的核心：風(fēng)險(xiǎn)和期望收益率的關(guān)系 CAPM表達(dá)了風(fēng)險(xiǎn)與期望收益的關(guān)系。 市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率： 單個(gè)證券或證券組合的預(yù)期收益率： 該公式適用于充分分散化的資產(chǎn)組合中處于均衡狀態(tài)的單個(gè)證券或證券組合。()MfE RR市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)()( ()ifiMfE RRE RR

10、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)第13頁(yè)/共37頁(yè)2010-8-1514例題1111：組合的收益與風(fēng)險(xiǎn) 假定市場(chǎng)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的期望值為8%，標(biāo)準(zhǔn)差為22%，如果一資產(chǎn)組合由25%的通用汽車股票（=1.10）和75%的福特公司股票（=1.25）組成，那么這一資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是多少？ 解： p=（0.751.25）+（0.251.10） =1.2125 因?yàn)槭袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)E(rM)-rf=8%，故資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為： E(rp)-rf= p【E(rM)-rf】=9.7%第14頁(yè)/共37頁(yè)2010-8-1515三、證券市場(chǎng)線（一）證券市場(chǎng)線 每種資產(chǎn)都有它自己的風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系。如果期望收益恰好彌補(bǔ)了投

11、資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，那么我們就認(rèn)為市場(chǎng)處于均衡的狀態(tài)。這時(shí)，不存在賣出或買進(jìn)股票的動(dòng)力，投資者還不希望改變他的證券組合構(gòu)成。 當(dāng)市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí)，所有的資產(chǎn)都價(jià)如其值，市場(chǎng)上不存在“便宜貨”。此時(shí)，由CAPM確定的期望收益和貝塔系數(shù)之間的線性關(guān)系被稱為證券市場(chǎng)線（security market line，SML）。也就是說(shuō)，CAPM指的是均衡定價(jià)模型，而SML則是這一模型的最終結(jié)果。如圖所示。 第15頁(yè)/共37頁(yè)2010-8-1516圖：資本資產(chǎn)定價(jià)模型和 證券市場(chǎng)線(SML)(SML) SML fR M 1.0 0 價(jià)值被高估 ()ME R i ()iE R 價(jià)值被低估 SML：E(Ri)

12、= Rf + E(RM ) - Rf i第16頁(yè)/共37頁(yè)2010-8-1517例題1212：?jiǎn)我毁Y產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和期望收益率的關(guān)系3%fR %31.513.5%5 . 1i()10%ME R()3%1.5 (10%3%)13.5%iE R()iE RiSML第17頁(yè)/共37頁(yè)2010-8-1518（二）證券市場(chǎng)線與資本市場(chǎng)線的比較 證券市場(chǎng)線（SML）與資本市場(chǎng)線（CML），都是描述資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的曲線。 CML是由所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的有效資產(chǎn)組合的集合，反映的是有效資產(chǎn)組合的期望收益率與風(fēng)險(xiǎn)程度之間的關(guān)系。CML上的每一點(diǎn)都是一個(gè)有效資產(chǎn)組合，其中M是由全部風(fēng)險(xiǎn)

13、資產(chǎn)構(gòu)成的市場(chǎng)組合，線上各點(diǎn)是由市場(chǎng)組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合。 SML反映的則是單項(xiàng)資產(chǎn)或任意資產(chǎn)組合的期望收益與風(fēng)險(xiǎn)程度之間的關(guān)系。第18頁(yè)/共37頁(yè)2010-8-1519 CML是由市場(chǎng)證券組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的，它所反映的是這些資產(chǎn)組合的期望收益與其全部風(fēng)險(xiǎn)間的依賴關(guān)系。 SML是由任意單項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合構(gòu)成的，但它只反映這些資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益與其所含的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，而不是全部風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。因此，它用來(lái)衡量資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所含的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。四、 系數(shù) 資產(chǎn)價(jià)格與期望收益率處于不均衡狀態(tài)，又稱資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)，這可以用 系數(shù)度量，其計(jì)算公式為： （4.4）)( )(iiiRER

14、E第19頁(yè)/共37頁(yè)2010-8-1520 式中E(Ri)：資產(chǎn)i的期望收益率，來(lái)自歷史取樣法或情景模擬法；E(Ri) ：資產(chǎn)i的均衡期望收益率，即位于SML上的資產(chǎn)i的期望收益率，由證券市場(chǎng)線得出則 如果某資產(chǎn)的 系數(shù)為零，則它位于SML上，說(shuō)明定價(jià)正確；如果某資產(chǎn)的 系數(shù)為正數(shù)，則它位于SML的上方，說(shuō)明價(jià)值被低估；如果某資產(chǎn)的 系數(shù)為負(fù)數(shù)，則它位于SML的下方，說(shuō)明價(jià)值被高估。()( ()ifMfiE RRE RR()( ()iifMfiE RRE RR第20頁(yè)/共37頁(yè)2010-8-1521第四節(jié) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用與檢驗(yàn)一、CAPMCAPM的應(yīng)用（一）在投資績(jī)效評(píng)價(jià)中的應(yīng)用 對(duì)投

15、資經(jīng)理的評(píng)價(jià)，即風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配性評(píng)價(jià)（教材P140的例子）（二）在證券投資決策中的應(yīng)用 可以通過均衡期初價(jià)格判斷： 均衡期初價(jià)格=E(期末價(jià)格+利息)/E(Ri)+1第21頁(yè)/共37頁(yè)2010-8-1522 將現(xiàn)行的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格與均衡的期初價(jià)格進(jìn)行比較, 若兩者不等, 則說(shuō)明市場(chǎng)價(jià)格被誤定。或通過直接比較CAPM均衡收益率與個(gè)人預(yù)測(cè)的收益率。（三）進(jìn)行證券分類 如果一只股票的貝塔值大于1，即大于市場(chǎng)組合的貝塔值，意味著其風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，則為進(jìn)攻型股票；如果貝塔值小于1，即小于市場(chǎng)組合的貝塔值，意味著其風(fēng)險(xiǎn)小于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，則為防守型股票；如果貝塔等于1，則為中性股票。第22頁(yè)/共37頁(yè)2010

16、-8-1523（四）進(jìn)行證券投資的積極管理 對(duì)積極的組合管理而言，可利用CAPM預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)、計(jì)算資產(chǎn)值。 當(dāng)預(yù)測(cè)市場(chǎng)價(jià)格將上升時(shí)，由于預(yù)期的資本利得收益將增加，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的原則，可增加高值資產(chǎn)持有量；反之增加低值證券的持有量。 積極管理的投資決策有賴于投資經(jīng)理對(duì)未來(lái)一段時(shí)間大盤走勢(shì)的預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)的是否準(zhǔn)確可以從一個(gè)側(cè)面反映投資經(jīng)理的積極管理能力和擇時(shí)能力。案例1111：基金開元的資產(chǎn)配置第23頁(yè)/共37頁(yè)2010-8-1524 通過考察基金實(shí)際組合的值與市場(chǎng)組合值的關(guān)系式，得到 即： 這里我們據(jù)此公式考察我國(guó)封閉式基金“基金開元（184688）”的資產(chǎn)配置情況。 PM1PMP第24頁(yè)

17、/共37頁(yè)2010-8-1525 我們看到，基金開元值的幾個(gè)相對(duì)高點(diǎn)（也即其實(shí)際組合值較高）分別出現(xiàn)在“1999年上半年、2000年上半年、2003年下半年、2004年下半年”幾個(gè)時(shí)期內(nèi)。 其相對(duì)低點(diǎn)（也即實(shí)際值較低）位于“1999年下半年、2001年上半年至2003年下半年、2005年下半年”的幾個(gè)時(shí)期內(nèi)。 將上述情況與各時(shí)期市場(chǎng)的實(shí)際走勢(shì)相結(jié)合，我們看到，實(shí)際值高點(diǎn)往往出現(xiàn)在單邊上升行情中，而低點(diǎn)往往出現(xiàn)在震蕩平盤以及單邊下跌的行情中。這說(shuō)明基金開元的資產(chǎn)配置是符合根據(jù)CAPM所給出的資產(chǎn)配置原則的。 第25頁(yè)/共37頁(yè)2010-8-1526（五）在公司財(cái)務(wù)中的應(yīng)用 如果我們已知某資產(chǎn)的購(gòu)

18、買價(jià)格為p，其未來(lái)的出售價(jià)格為q，且q是一個(gè)隨機(jī)變量，那么，該資產(chǎn)的預(yù)期收益率 為： = =rf +( - rf ) 因此， p = （4.6）例題1313：以CAPMCAPM進(jìn)行投資項(xiàng)目決策 rrppqmr)(1fMfrrrq第26頁(yè)/共37頁(yè)2010-8-1527 某項(xiàng)目未來(lái)期望收益為1000萬(wàn)元，假設(shè)該項(xiàng)目與市場(chǎng)相關(guān)性較小，即=0.6，如果無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為10，市場(chǎng)組合的期望收益率為17，則該項(xiàng)目最大可接受的投資成本是多少？解：根據(jù)公式： p= = =876（萬(wàn)元）)(1fMfrrrq)10. 017. 0(6 . 01 . 11000第27頁(yè)/共37頁(yè)2010-8-1528二、對(duì)CAPM

19、CAPM的檢驗(yàn)與評(píng)價(jià) 由經(jīng)典CAPM的公式可見，資產(chǎn)的預(yù)期收益由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（縱軸的截距）、市場(chǎng)收益率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的差，以及值等因素共同決定。假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率既定，則資產(chǎn)收益率取決于市場(chǎng)收益率和值。 上述結(jié)論屬于理論性結(jié)論，理論本身是否正確需要實(shí)證檢驗(yàn)；而且理論能否應(yīng)用于實(shí)踐，也需要給予檢驗(yàn)和證明。 （一）檢驗(yàn)的方法第28頁(yè)/共37頁(yè)2010-8-1529 對(duì)CAPM進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)通常分為兩大類方法，即基于CAPM本身的檢驗(yàn)，以及擴(kuò)展性檢驗(yàn)。其具體的檢驗(yàn)步驟一般包括： 1，測(cè)算所研究的每一股票在5年持有期內(nèi)的收益率和值。其中收益率為月收益率。 2，將股票按值由大到小排列，并構(gòu)成N個(gè)組合。其中N

20、通常取10，12或20。 3，組合的構(gòu)建應(yīng)盡可能分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即證券間的協(xié)方差較小。 4，上述步驟完成后再測(cè)算下一個(gè)5年持有期證券組合的收益率和值。 5，最后，將若干時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行線性回歸分析。（二）檢驗(yàn)結(jié)果 第29頁(yè)/共37頁(yè)2010-8-1530 （1 1）基于CAPMCAPM本身的檢驗(yàn) 即以CAPM為指導(dǎo)建立回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。其結(jié)果是： 1，已實(shí)現(xiàn)的收益率和用值衡量的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。即正如CAPM所表明的，值是影響證券預(yù)期收益率的重要因素之一。 2，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)都與證券收益率正相關(guān)，即非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不為0。也就是說(shuō)，CAPM本身所沒有包括的企業(yè)微觀因素

21、（風(fēng)險(xiǎn)）也在影響證券預(yù)期收益的決定。 上述結(jié)果表明，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果沒有完全支持CAPM。第30頁(yè)/共37頁(yè)2010-8-1531 （2 2）擴(kuò)展性檢驗(yàn) 即在CAPM中加入其他因素，如公司規(guī)模、股利政策等，檢驗(yàn)這些因素對(duì)資產(chǎn)定價(jià)（收益率）的影響。根據(jù)經(jīng)典CAPM，這些因素不應(yīng)有影響，但實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)了如下結(jié)果： 1，規(guī)模效應(yīng)，也稱小公司效應(yīng)。即小公司的收益超過大公司的收益。 2，一月效應(yīng)。即每年一月份股票收益率遠(yuǎn)高于其他月份的股票收益率。 3，周末效應(yīng)。即一周中周五的收益率最高。 上述結(jié)果至少表明CAPM所揭示的影響資產(chǎn)定價(jià)的因素不全面。第31頁(yè)/共37頁(yè)2010-8-1532（三）對(duì)CAPMCAP

22、M的評(píng)價(jià) 從理論上看，CAPM本身存在著邏輯矛盾。在CAPM的分析中，形成最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合時(shí)，投資者要買入一些資產(chǎn)，并賣出另外一些資產(chǎn)。但根據(jù)該模型的假設(shè)（見本章第一節(jié)的有關(guān)內(nèi)容）,由于投資者決策目標(biāo)一致，持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)完全一致，而市場(chǎng)中交易雙方都是這些投資者，這就意味著交易雙方都想同時(shí)買入或同時(shí)賣出某項(xiàng)資產(chǎn)，而這樣的交易顯然不可能發(fā)生。第32頁(yè)/共37頁(yè)2010-8-1533 從實(shí)際中看，受中央銀行貨幣政策影響，在投資組合持有期間內(nèi),無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是不斷變化的，這意味著最優(yōu)投資組合的內(nèi)部資產(chǎn)價(jià)值構(gòu)成比例會(huì)發(fā)生調(diào)整，而這種調(diào)整又會(huì)遇到前面提到的無(wú)法交易這個(gè)問題?；蛘哒f(shuō)，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率發(fā)生調(diào)整時(shí)，原有均衡仍將得以維持，投