2022年山西焦煤產(chǎn)業(yè)鏈分析

1、2022年山西焦煤產(chǎn)業(yè)鏈分析1.山西焦煤：重要省屬焦煤企業(yè)，目前重組第二步尚未 完成山西焦煤集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡稱“焦煤集團(tuán)”）， 主要負(fù)責(zé)山西焦煤資源的開采及貿(mào)易、焦炭冶煉、發(fā)電等業(yè) 務(wù)，為山西省重要的省屬煤企。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，當(dāng)前控股股東為山西國資，實(shí)控人 為山西省政府。公司成立于2001年10月，由原山西煤電（集 團(tuán)）有限責(zé)任公司、山西汾西礦業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司、霍 州煤電集團(tuán)有限責(zé)任公司為主體組建，分別以凈資產(chǎn)出資 70.32%、17.28%、12.4%,實(shí)控人為 山西省政府。2017年7 月，山西省國資委將持有的省屬22戶企業(yè)國有股權(quán)全部注入 山西省國有資本投資運(yùn)營（以下簡稱

2、“山西國資”）， 公司控股股東變更為山西國資，實(shí)控人仍為山西省政府。2021年3月，根據(jù)山西省劃轉(zhuǎn)局部國有資本充實(shí)社保基金 實(shí)施方案，公司10%的股權(quán)劃轉(zhuǎn)至山西省財(cái)政廳，控股股 東、實(shí)控人不變。公司當(dāng)前處于重大資產(chǎn)重組階段，重組第二步尚未完成。 2020年4月22日，山西省發(fā)布通知，批準(zhǔn)山西焦煤集團(tuán)有限本部煤炭資源集中于太原西山煤田，官地礦、馬蘭礦、 屯蘭礦、東曲礦、杜兒坪礦為本部主要在產(chǎn)煤礦，均為本部 100%控股，焦煤集團(tuán)持股比例為52.34%,資源儲量豐富、剩 余可開采年限長，可采儲量合計(jì)為29.3億噸，合計(jì)核定產(chǎn)能 為1985萬噸/年，占公司總產(chǎn)能的比重約為10%, 2020年產(chǎn) 量為

3、1131萬噸，占西山煤電的25%,占公司全部產(chǎn)量的7.3%。山西焦煤煤炭資源集中于太原、呂梁等地，包括斜溝礦、 西銘礦、西曲礦等主要在產(chǎn)煤礦，山西焦煤2020年末煤炭資 源儲量為43.2億噸，2020年末收購了汾西礦業(yè)持有的水峪礦 業(yè)100%股權(quán)、霍州煤電持有的騰暉煤業(yè)51%股權(quán)，二者可采 儲量分別為2.8億噸、3036.2萬噸，2021年末山西焦煤資源 儲量增至43.8億噸。2020年原煤產(chǎn)量為3544萬噸，占西山煤電的75%,占 公司總產(chǎn)量的22.7%o但山西焦煤在股權(quán)結(jié)構(gòu)上仍為焦煤集團(tuán) 的直接控股子公司，持股比例為54.4%,由西山煤電代為行 使管理權(quán)，并在管理級次上，將山西焦煤作為公司

4、的三級子 公司進(jìn)行管理，目前山西焦煤股權(quán)劃轉(zhuǎn)手續(xù)尚未完成，控股股 東未發(fā)生變化。截至2021年末，山西焦煤總資產(chǎn)705億，總 負(fù)債445.1億，資產(chǎn)負(fù)債率為63.1%；營業(yè)收入為452.9億， 凈利潤為46.5億，凈利潤率為10.3%、ROE為17.9%,資產(chǎn) 負(fù)債率偏低，盈利能力較強(qiáng)。山煤集團(tuán)：主要負(fù)責(zé)動力煤開采，整體資質(zhì)偏弱,優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)集中于山煤國際山煤集團(tuán)主要負(fù)責(zé)山西長治、大同左云地區(qū)的動力煤開 采，2020年經(jīng)山西省政府批準(zhǔn)，山煤集團(tuán)全部資產(chǎn)、負(fù)債及 業(yè)務(wù)并入焦煤集團(tuán)，成為公司的全資子公司。山煤集團(tuán)以生產(chǎn) 優(yōu)質(zhì)動力煤為主，伴有生產(chǎn)少量噴吹煤和煉焦煤，截至2020 年末，山煤集團(tuán)地質(zhì)儲量2

5、5.4億噸、可采儲量13.4億噸，年 產(chǎn)能3000萬噸，2020年產(chǎn)量為4479萬噸，占公司全部產(chǎn)量 的28.7%,產(chǎn)能利用率達(dá)149.3%； 2021前三季度核定產(chǎn)能不 變，產(chǎn)量為3106萬噸，產(chǎn)能利用率為103.5%。動力煤洗選產(chǎn) 率較高，山煤集團(tuán)保持在80%左右，2020年入選原煤2458萬 噸，洗精煤1982萬噸，洗選產(chǎn)率為80.6%o截至2020年末, 山煤集團(tuán)總資產(chǎn)為982.4億，總負(fù)債為760.2億，資產(chǎn)負(fù)債率 為77.4%；營業(yè)收入為555.5億，凈利潤僅2.3億，凈利潤率 僅0.4%, ROE為1%,資產(chǎn)負(fù)債率相對偏高、盈利能力偏弱。山煤集團(tuán)主要煤炭資源集中于旗下上市子公司山

6、煤國際 能源集團(tuán)股份（以下簡稱“山煤國際”），山煤國際 2020年末資源儲量為21.7億噸、可采儲量為9.28億噸，2020 年產(chǎn)量為3709.5萬噸，占山煤集團(tuán)的82.8%,占公司的 23.8%。目前山煤國際仍為山煤集團(tuán)的控股子公司，為焦煤集 團(tuán)的三級控股公司，持股比例為57.9%,后續(xù)隨著公司重組第二步的完成，山煤國際將成為公司的控股二級子公司。截至 2021年末，山煤國際總資產(chǎn)為459.8億，總負(fù)債為316.2億， 資產(chǎn)負(fù)債率為68.8%,營業(yè)收入為480.5億，凈利潤為78.2億, 凈利潤率為16.3%、ROE為54.4%,資產(chǎn)負(fù)債率明顯較低、盈 利能力較強(qiáng)。汾西礦業(yè)：煉焦煤資源豐富,

7、2021年盈利能力明 顯減弱汾西礦業(yè)位于山西省晉中介休市，主要負(fù)責(zé)晉中、呂梁 等地的焦煤、肥煤、瘦煤等，煉焦煤資源豐富，已經(jīng)形成“晉 柳王”品牌。汾西礦業(yè)擁有柳灣、高陽、河?xùn)|等生產(chǎn)礦井，保 有儲量59.5億噸，可采儲量30.98億噸，2020年末核定產(chǎn)能 3530.1萬噸，產(chǎn)量為2781萬噸，占公司全部產(chǎn)量的17.8%, 產(chǎn)能利用率較低，僅78.8%； 2020年12月末，汾西礦業(yè)將旗 下全資子公司水峪礦業(yè)100%股權(quán)以63.3億價格轉(zhuǎn)讓給山西 焦煤，2021三季度末，汾西礦業(yè)核定產(chǎn)能降至3050萬噸，產(chǎn) 量降至1904萬噸，產(chǎn)能利用率降至62.2%。汾西礦業(yè)精煤洗 選率較高，2020年入選原

8、煤2318萬噸，洗出精煤1188萬噸, 洗選產(chǎn)率51.3%。汾西礦業(yè)為公司控股子公司，持股比例為59.45%,其余 主要股東包括中國信達(dá)、中國華融及建設(shè)銀行，持股比例分 別為36.02%、2.28%、2.24%o截至2021年末，汾西礦業(yè)總資產(chǎn)為812億，總負(fù)債為606.8億，資產(chǎn)負(fù)債率為74.7%,營業(yè) 收入為276.6億，凈利潤為181.3萬，凈利率由2020年的7.1% 大幅降至0%左右，盈利能力較弱。霍州煤電：煉焦煤資源豐富但盈利偏弱，2021年 接管晉能13座礦井霍州煤電位于山西霍州，主要負(fù)責(zé)臨汾、呂梁、長治和 晉中基地中的霍州、霍東等礦區(qū)的開采，擁有生產(chǎn)礦井16座、 基建礦井3座、

9、核準(zhǔn)礦井1座、規(guī)劃礦井3座，包括龐龐塔礦、 金能煤礦等在產(chǎn)煤礦，焦煤資源豐富，可采儲量44.7億噸， 2020年原煤產(chǎn)能1850萬噸，產(chǎn)量為2650萬噸，產(chǎn)能利用率 達(dá)140.9%,占公司全部產(chǎn)量的16.7%； 2020年12月,霍州 煤電將控股子公司騰暉煤業(yè)51%股權(quán)以3.9億的價格轉(zhuǎn)讓至山 西焦煤，2021年三季度末，霍州煤電核定產(chǎn)能降至1730萬噸， 產(chǎn)量為1904萬噸，產(chǎn)能利用率為110.9%?；糁菝弘娒禾肯?選率相對較高，2020年入選原煤為2408萬噸，洗出精煤1190 萬噸，洗選產(chǎn)率為49.4%。2021年4月，根據(jù)省政府補(bǔ)助要 求和焦煤集團(tuán)統(tǒng)籌安排，霍州煤電接收并管理晉能控股所

10、屬 13座礦井，涉及產(chǎn)能1080萬噸/年?；糁菝弘姙楣究毓勺庸?，持股比例為58.8%,其余 主要股東包括中國信達(dá)、建設(shè)銀行，持股比例分別為36.97%、 4.23%O截至2021年末,霍州煤電總資產(chǎn)為906.6億，總負(fù)債為743.8億，資產(chǎn)負(fù)債率為82%,營業(yè)收入為255.5億，凈利 潤為2.8億，凈利潤率為1.1%, ROE為1.7%,資產(chǎn)負(fù)債率較 高、盈利偏弱。華晉焦煤：盈利能力較強(qiáng)，處于資產(chǎn)重組階段華晉焦煤位于山西呂梁，主要負(fù)責(zé)開采河?xùn)|煤田的離柳 礦區(qū)和鄉(xiāng)寧礦區(qū)，其中離柳礦區(qū)地質(zhì)儲量76.8億噸，可采儲 量35億噸，煤種為低灰、低硫、特低磷、高發(fā)熱量、強(qiáng)粘結(jié) 性的優(yōu)質(zhì)主焦煤；鄉(xiāng)寧礦區(qū)

11、地質(zhì)儲量23.4億噸，可采儲量 10.4億噸，煤種為中灰、低硫、特低磷的瘦煤，是優(yōu)質(zhì)的煉 焦配煤。2020年華晉焦煤主要核定產(chǎn)能為1190萬噸，產(chǎn)量為 873萬噸，占公司總產(chǎn)量的5.6%,產(chǎn)能利用率不高，為 73.4%； 2021年前三季度，產(chǎn)能降至1140萬噸，產(chǎn)量為677 萬噸，產(chǎn)能利用率為59.4%。華晉焦煤煤炭洗選率保持在60% 左右的較高水平，2020年入洗原煤845萬噸，洗出精煤496 萬噸，洗選產(chǎn)率為58.7%。截至2021年末，華晉焦煤總資產(chǎn) 230.4億，總負(fù)債146.3億，資產(chǎn)負(fù)債率為63.5%,營業(yè)收入 為118.4億，凈利潤為22億，凈利潤率為18.6%、ROE為 26

12、.2%,資產(chǎn)負(fù)債率偏低，盈利能力較強(qiáng)。華晉焦煤為公司控股子公司，持股比例為51%,另一大 股東為中煤能源，持股比例為49%。但2021年8月，山西焦 煤發(fā)布公告，正在籌劃以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買焦煤集團(tuán)持有的華晉焦煤51%股權(quán)，華晉焦煤分立為華晉焦煤有限 責(zé)任公司（存續(xù)公司，以下簡稱“新華晉焦煤”）和山西華晉 能源科技（新設(shè)公司，以下簡稱“華晉能源”），原股 東在分立后的存續(xù)及新設(shè)公司中保持原有股權(quán)比例不變。其 中，新華晉焦煤聚焦主業(yè)，負(fù)責(zé)吉寧煤業(yè)、明珠煤業(yè)等煤炭 資源的生產(chǎn)經(jīng)營；華晉焦煤將房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)和吉寧煤業(yè)或有 新增股權(quán)劃分至華晉能源，主營非煤業(yè)務(wù)。2022年2月19日，山西焦煤發(fā)

13、布交易報(bào)告書，擬以 65.99億收購華晉焦煤51%的股權(quán)，以4.43億收購華晉焦煤控 股子公司明珠煤業(yè)其余股東49%的股權(quán)，其中現(xiàn)金支付比例 為交易價格的15%,股份支付比例為85%。截至報(bào)告書發(fā)布 日，華晉焦煤分立已經(jīng)完成，華晉焦煤、華晉能源分別完成了 變更、設(shè)立登記。待交易完成后，新華晉焦煤作為華晉焦煤 的存續(xù)主體，控股股東變更為山西焦煤，為焦煤集團(tuán)的三級 控股子公司，持股比例保持51%不變，中煤能源持股49%； 華晉能源作為新設(shè)立主體，股權(quán)結(jié)構(gòu)不變，控股股東仍為焦 煤集團(tuán)，持股51%,中煤能源持股49%；明珠煤業(yè)控股股東 仍為華晉焦煤，為焦煤集團(tuán)的四級控股子公司，持股比例由 26%增至5

14、2.7%。截至目前，重大資產(chǎn)收購尚未完成。在建、擬建工程較多，已接收晉能劃轉(zhuǎn)的59座煤礦管理權(quán)公司煤炭在建工程較多，未來產(chǎn)能將迎來進(jìn)一步擴(kuò)張。 截至2021H1,公司主要在建工程包括呂臨能化技改工程、汾 西正新煤業(yè)和善及賈郭基建工程、汾西正暉煤業(yè)礦井兼并重組 整合工程，合計(jì)將為公司提供1450萬噸的產(chǎn)能。1）呂臨能 化技改工程位于呂梁市臨縣，歸屬于霍州煤電，主要用于建 設(shè)循環(huán)經(jīng)濟(jì)園區(qū)，預(yù)計(jì)總投資為62.6億，累計(jì)投資72.4億。 工程于2008年9月開工，2019年核準(zhǔn)龐龐塔煤礦建設(shè)，2021 年3月-9月工程試運(yùn)轉(zhuǎn)，2021年6月竣工并取得驗(yàn)收批復(fù)， 建設(shè)產(chǎn)能為1000萬噸。2）汾西正新煤業(yè)

15、和善及賈郭基建工程 位于長治沁源縣，歸屬于汾西礦業(yè)，為續(xù)建礦井工程，預(yù)計(jì) 總投資32.6億，累計(jì)投資32.8億。其中，和善工程分二期建設(shè)，一期60萬噸/年、二期120 萬噸/年，全部建成后合計(jì)產(chǎn)能到達(dá)180萬噸/年，2011年4月 開工建設(shè)，2016年3月受公司建設(shè)資金短缺等影響，工程長 期停建，2019年12月重新開工建設(shè)，2020年11月通過公司 竣工驗(yàn)收，即將轉(zhuǎn)入生產(chǎn)礦井；賈郭工程預(yù)計(jì)產(chǎn)能180萬噸/ 年，2011年3月開工建設(shè)，2016年3月由于建設(shè)資金缺乏等 原因長期停建，2019年12月末重新開工，預(yù)計(jì)建設(shè)工期26 個月，目前正在續(xù)建中，預(yù)計(jì)2021年竣工。3）正暉煤業(yè)礦井 兼并重

16、組工程位于忻州寧武東寨村，歸屬于汾西礦業(yè)，預(yù)計(jì)總 投資35.3億，累計(jì)投資17.9億，2012年開工建設(shè)，整合包括正暉昌達(dá)礦、昌華礦、昌瑞礦、興盛礦、昌元礦五家煤礦， 整合后預(yù)計(jì)產(chǎn)能90萬噸/年，目前仍在整合階段。公司擬建煤炭工程較多。截至2021H1,公司規(guī)劃煤礦重 點(diǎn)工程有30個，預(yù)計(jì)將形成產(chǎn)能1000萬噸/年以上煤炭2座、 產(chǎn)能500萬噸/年以上煤礦10座、產(chǎn)能300萬噸/年以上煤礦 15座，擬建工程包括鄭家莊煤礦、呂家?guī)X煤礦、楊莊煤礦、 安澤唐城煤礦、中峪煤礦、吳家崩礦井、譚坪礦井，預(yù)計(jì)投 資總額合計(jì)275.7億，合計(jì)產(chǎn)能為2750萬噸/年，其中鄭家莊 煤礦在工程選址階段，呂家?guī)X煤礦、

17、楊莊煤礦、安澤唐城煤 礦處于采礦權(quán)申請階段，中峪煤礦、吳家明礦井、譚坪礦井 處于申請采礦許可證階段，后續(xù)仍存在較大不確定性。山西省屬煤企資產(chǎn)重組仍未結(jié)束，公司2021年已接收了 晉能控股劃轉(zhuǎn)的59座煤礦管理權(quán)，未來公司煤炭產(chǎn)能或大幅 擴(kuò)張。根據(jù)公司官網(wǎng)披露，2021年3月，公司與晉能控股簽 訂煤礦資產(chǎn)重組資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)簽約會議，就焦煤和非焦煤資產(chǎn)展 開劃轉(zhuǎn)工作，山西焦煤將所屬正明煤業(yè)等4座公司的經(jīng)營管 理權(quán)移交至?xí)x能煤業(yè)，涉及產(chǎn)能660萬噸，晉能控股將所屬 21座煤礦移交至焦煤集團(tuán)，涉及產(chǎn)能2190萬噸。據(jù)評級報(bào)告披露，根據(jù)山西省政府部署，公司與晉能控 股分三批簽訂了國有產(chǎn)權(quán)無償劃轉(zhuǎn)協(xié)議、管理權(quán)移交

18、協(xié) 議，將晉能控股的焦煤煤礦資產(chǎn)重組至公司，將公司非焦煤煤礦資產(chǎn)重組至?xí)x能控股，公司已于2021年1-4月順利接 管晉能控股劃轉(zhuǎn)移交的59座礦井和員工，涉及總產(chǎn)能5340萬 噸/年，其中生產(chǎn)產(chǎn)能1830萬噸/年。目前這些礦井均未進(jìn)行 股權(quán)劃轉(zhuǎn)，僅進(jìn)行了管理權(quán)移交，后續(xù)隨著山西省煤企資產(chǎn) 重組的持續(xù)推進(jìn)，公司未來煤炭產(chǎn)能或大幅擴(kuò)張。2.3.非煤業(yè)務(wù)：延伸兩條產(chǎn)業(yè)鏈，盈利能力持續(xù)偏弱煤焦化產(chǎn)業(yè)鏈：焦炭2019年以來盈利能力弱化， 化工業(yè)務(wù)2021年盈利明顯改善公司依托豐富的煉焦煤資源， 已經(jīng)形成了“煤-焦-化”產(chǎn)業(yè)鏈，主要產(chǎn)品有焦炭、焦油、甲醇、 炭黑等，焦炭為最主要煤化工產(chǎn)品。2.3.1.1.焦

19、炭：產(chǎn)能、盈利均集中于京唐焦化和山西焦化, 2019年以來盈利能力弱化公司焦炭原材料自給率約為50%,產(chǎn)能利用率持續(xù)不高, 產(chǎn)銷率保持較高水平。公司焦炭生產(chǎn)主要原材料為焦煤、1/3 焦煤、肥煤和瘦煤等，原材料配比大約為主焦煤35%、1/3焦 煤30%、肥焦煤15%、瘦煤10%、其他配煤10%,主要原材 料自給率保持在50%左右的水平。2019年及以前，公司產(chǎn)能 利用率保持在80%-85%之間，2020年西山煤電關(guān)閉退出焦炭 產(chǎn)能60萬噸/年，焦炭產(chǎn)能降至940萬噸，焦炭產(chǎn)量為1014 萬噸，產(chǎn)能利用率升至90.5%； 2021前三季度，焦炭集團(tuán)關(guān) 閉退出焦炭產(chǎn)能180萬噸/年，公司焦炭年產(chǎn)能進(jìn)

20、一步降至940萬噸，產(chǎn)量為632萬噸，產(chǎn)能利用率67.2%,環(huán)保政策嚴(yán) 格下公司焦炭產(chǎn)能利用率持續(xù)不高。公司焦炭產(chǎn)銷率保持較 高水平，2015年以來基本在100%左右。）15:公司焦炭產(chǎn)銷率基本保持較高水平（萬噸）資料來源:WIND,安信證券研究中心2013年起公司焦炭板塊銷量保持穩(wěn)定，盈利能力主要受 價格影響，近兩年焦炭盈利能力出現(xiàn)弱化。2012年以前，焦 炭價格保持較高水平，焦炭板塊營業(yè)收入1快速增長，收入占 比也持續(xù)上升，但營業(yè)本錢較高、毛利率保持較低水平。 2012-2015年間，焦炭市場運(yùn)行乏力，盡管公司焦炭銷量保持 千萬噸左右，但焦炭平均銷售價格較2011年的1784元/噸大 幅下

21、跌56.4%至2015年的777.5元/噸，焦炭營業(yè)收入也較 2011年的近200億降至2015年的123.8億，毛利率整體呈下 降趨勢。責(zé)任公司對山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)（以下簡稱“山煤集 團(tuán)”）進(jìn)行重組，重組分兩步：第一步為國有產(chǎn)權(quán)無償劃轉(zhuǎn)， 山西國資將所持山煤集團(tuán)100%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至焦煤集團(tuán)，山 煤集團(tuán)成為焦煤集團(tuán)全資子公司，但山煤集團(tuán)旗下公司股權(quán)結(jié) 構(gòu)不變；第二步為焦煤集團(tuán)對山煤集團(tuán)進(jìn)行吸收合并，直接 持有山煤集團(tuán)旗下核心公司股權(quán)。2020年10月28日，山西國資將所持山煤集團(tuán)100%股 權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至焦煤集團(tuán)；2021年1月28日，資產(chǎn)劃入工作已 經(jīng)完成，山煤集團(tuán)已經(jīng)成為焦煤集團(tuán)全資子公司

22、，重組第一步 完成。2021年12月17日，焦煤集團(tuán)發(fā)布公告稱將整體吸收 合并山煤集團(tuán)全部資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益等；2022年4月25日， 焦煤集團(tuán)與山煤集團(tuán)正式簽訂債券承繼協(xié)議，山煤集團(tuán)的 存續(xù)債券由公司承繼。截至目前，重組第二步尚未完成。2.經(jīng)營業(yè)務(wù)：山西焦煤優(yōu)質(zhì)焦煤資源豐富，兩條產(chǎn)業(yè)鏈 成熟業(yè)務(wù)集中五大板塊：煤焦化、煤電材兩條產(chǎn)業(yè)鏈及貿(mào) 易業(yè)務(wù)2012年以前，煤炭為主業(yè)，積極調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、擴(kuò)展貿(mào) 易業(yè)務(wù)。2009年起，公司積極調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，加大貿(mào)易產(chǎn)業(yè) 開展，貿(mào)易業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張，貿(mào)易收入自2007年的缺乏百億快 速增長至2011年的超400億，復(fù)合增長率高達(dá)62.3%。但這2016-2018年間

23、，行業(yè)景氣度明顯改善，焦炭銷量保持高 位，焦炭平均銷售價格快速上漲至1700元/噸左右，營業(yè)收 入快速上漲至2018年的230.8億，復(fù)合增長率達(dá)23.1%,價 格帶動下焦炭板塊盈利能力持續(xù)改善，毛利率較2015年的5% 上升至2018年的15%。2019-2020年，焦炭價格降至1600元 /噸左右，營業(yè)收入、毛利率水平出現(xiàn)下滑。2021年以來，焦 炭價格快速上漲，2021前三季度公司平均焦炭價格高達(dá) 2227.5元/噸，營業(yè)收入快速擴(kuò)張，但原材料本錢同步快速上 升，焦炭業(yè)務(wù)毛利潤持續(xù)壓縮，全年毛利率降至4.3%。焦炭業(yè)務(wù)銷售為按月定價，客戶集中度較高。公司焦炭 產(chǎn)品銷售采用隨行就市、每月定

24、價，結(jié)算以預(yù)付款及票據(jù)支 付為主，票據(jù)支付賬款一般不超過1個月。公司銷售客戶集中 度較高，2017年以來前五大銷售客戶占比基本保持在40%以 上，主要集中于首鋼、太鋼不銹鋼等鋼鐵企業(yè)。焦炭產(chǎn)能集中于西山煤電、山西焦化，主要包括在產(chǎn)四 家焦化廠，其中京唐焦化與山西焦化為公司焦炭板塊利潤主 要來源。1）西山煤電焦炭核定產(chǎn)能為580萬噸/年，2020年焦炭 產(chǎn)量為507萬噸，產(chǎn)能利用率為87.4%, 2021前三季度焦炭 產(chǎn)量為364萬噸，占公司全部產(chǎn)量的57.6%,產(chǎn)能利用率為 62.8%o西山煤電主要焦化廠包括西山煤氣化、五麟焦化公司、首鋼京唐焦化，年核定產(chǎn)能分別為60萬噸、100萬噸、420萬

25、 噸，五麟焦化公司為西山煤電控股子公司，持股比例為80%, 為公司三級控股子公司，持股比例為41.87%；西山煤氣化為山西焦煤全資子公司，為公司三級控股子 公司，持股比例為54.4%, 2021年末為資不抵債，總資產(chǎn)為 14.9億、總負(fù)債為17.2億、凈資產(chǎn)為-2.3億，2021年?duì)I業(yè)收 入為13.8億，凈利潤為926.1萬，凈利率為0.7%；京唐焦化 為山西焦煤控股子公司，持股比例為50%,為焦煤集團(tuán)三級 子公司,持股比例為27.2%, 20公年總資產(chǎn)為47.5億、總負(fù) 債為25.2億、凈資產(chǎn)為22.3億，資產(chǎn)負(fù)債率為53.1%, 2021 年?duì)I業(yè)收入為年9.3億，凈利潤為0.6億。2）山西

26、焦化焦炭核定產(chǎn)能為360萬噸/年，2020年焦炭 產(chǎn)量為334萬噸，產(chǎn)能利用率為92.8%； 2021年焦炭產(chǎn)量為 346.4萬噸,產(chǎn)能利用率為96.2%, 2021年焦炭銷量為346.3 萬噸，產(chǎn)銷率100%。山西焦化為公司三級上市子公司，合計(jì) 持股比例為54.3%, 2021年總資產(chǎn)為205.9億、總負(fù)債為81.9 億、凈資產(chǎn)為124億，資產(chǎn)負(fù)債率為39.8%,營業(yè)收入為 112.3億、凈利潤為10.3億，凈利率為9.2%。山西焦化為公 司焦炭業(yè)務(wù)主要盈利來源，2021年焦炭毛利潤為4.5億，占 公司焦炭板塊毛利潤的42.9%。.其他煤化工：業(yè)務(wù)集中于山西焦化，2021年盈利能力明顯改善其

27、他煤化工業(yè)務(wù)中，公司主要生產(chǎn)焦油、甲醇等，主要 在產(chǎn)化工廠6家，合計(jì)產(chǎn)能92萬噸。6家在產(chǎn)化工廠中，五 麟甲醇廠核定產(chǎn)能10萬噸，歸屬于西山煤電本部，為公司三 級控股子公司，合計(jì)持股比例為41.87%；其余五家化工廠均 歸屬于山西焦化，其中焦油產(chǎn)能30萬噸，甲醇產(chǎn)能34萬噸, 粗苯產(chǎn)能10萬噸，炭黑產(chǎn)能8萬噸，2021年焦油、粗苯、甲 醇、炭黑產(chǎn)量分別為32.8萬噸、11.5萬噸、24萬噸、7.1萬 噸，產(chǎn)能利用率分別為109.2%、114.6%、67.2%、88.1%, 2021年山西焦化化工板塊營業(yè)收入24.4億，毛利潤7.4億， 毛利率11.3%,較2019-2020年的-20%左右明顯

28、改善。.煤電材產(chǎn)業(yè)鏈：電力、建材業(yè)務(wù)2021年盈利能力 弱化公司已經(jīng)形成“煤-電-材”產(chǎn)業(yè)鏈，利用中煤、煤泥和殲石 進(jìn)行發(fā)電，再利用電廠產(chǎn)生的煤灰制作建材。232.1.電力：業(yè)務(wù)集中于山西焦煤，2021年盈利能力明 顯弱化公司以火力發(fā)電為主，燃煤主要為內(nèi)部供應(yīng)，近年來發(fā) 電量持續(xù)擴(kuò)張。公司主要利用煤殲石、洗中煤和煤層氣開展 電力產(chǎn)業(yè)，所用燃煤約86%由公司內(nèi)部供應(yīng)，總裝機(jī)量為4993MWo公司以火力發(fā)電為主，擁有9座燃煤發(fā)電廠，裝 機(jī)容量3468MW, 14座瓦斯及余氣余熱熱電廠，裝機(jī)容量 219MWo 2018年以來，隨著古交電廠投產(chǎn)，公司發(fā)電量大幅 提升，2020年末公司發(fā)電量為229.9

29、億千瓦時，售電量為 197.5億千瓦時；2021前三季度發(fā)電量為160.2億千瓦時，售 電量為138.2億千瓦時。電力毛利率受煤炭價格影響較大，2021年盈利能力明顯 弱化。2012年以前，電力板塊收入規(guī)模較小，原材料本錢較 高下，2010-2011年電力業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)為負(fù)。2012年，公司 增持山西興能發(fā)電有限責(zé)任公司及認(rèn)購武鄉(xiāng)和信發(fā)電有限公 司100%股權(quán)，電力板塊營業(yè)收入快速增長，隨后在煤炭價格 大幅下跌的帶動下，電力板塊盈利能力明顯改善，毛利率水平 迅速上升至2015年的21.2%。2016年起，煤炭原材料本錢大 幅提升，盈利能力迅速惡化，2017-2018年電力毛利率跌至負(fù) 區(qū)間。2

30、019-2020年間，電力工程投產(chǎn)以及煤炭價格下跌，電 力營業(yè)收入持續(xù)增長，毛利率持續(xù)改善。2021年煤炭價格大 幅上漲，電力板塊虧損，毛利率跌至-27.1%。公司電力板塊主要由山西焦煤負(fù)責(zé)，四家主要電廠2021 年全面虧損。公司電力板塊主要由西山煤電負(fù)責(zé)，2020年發(fā) 電量為214.4億千瓦時，占公司總發(fā)電量的93.3%,西山煤電 本部發(fā)電量較少，2020年僅發(fā)電8.4億千瓦時。山西焦煤為公司發(fā)電主力，2020年發(fā)電量為206億千瓦時，占公司總發(fā) 電量的比重達(dá)90%,售電量為190億千瓦時，2021年電力板塊營業(yè)收入58.7億，毛利潤5.5億，毛利率由2020年的5.1% 迅速跌至-29.3

31、%。山西焦煤均為火力發(fā)電，電力資產(chǎn)集中于 武鄉(xiāng)發(fā)電、興能發(fā)電、西山熱電、古交西山發(fā)電四家電廠中，裝機(jī)容量分別為120萬千瓦、180萬千瓦、15萬千瓦、132萬 千瓦，2020年發(fā)電量分別為44億千瓦時、81億千瓦時、5億千瓦時、65億千瓦時。四家發(fā)電廠2021年全面虧損，其中興 能發(fā)電、武鄉(xiāng)發(fā)電凈利潤虧損規(guī)模較大，2021年資不抵債, 凈資產(chǎn)為負(fù)，電力板塊資質(zhì)一般。21:山西焦煤2021年毛利率大幅下跌（億）2012-12-312014-12-312016-12-312018-12-312020-12-31資料來源:WIND,安信證券研究中心建材：近年來盈利能力持續(xù)弱化2014年以來公司逐步控

32、制建材業(yè)務(wù)規(guī)模，2019年起建材 板塊盈利能力持續(xù)弱化。2012年以前，公司電力板塊收入規(guī) 模較小，但毛利率水平較高，2010-2011年毛利率持續(xù)在20% 左右的較高水平。2012-2013年，公司為擴(kuò)大非煤業(yè)務(wù)規(guī)模以 及前期工程進(jìn)度完結(jié)、業(yè)務(wù)進(jìn)入結(jié)算期，建筑建材營業(yè)收入 快速增長，但毛利率水平降至13%左右。2014年起，公司開 始逐步控制建材板塊業(yè)務(wù)規(guī)模，營業(yè)收入持續(xù)壓縮，但毛利 率有所抬升。2019年以來，伴隨著工程進(jìn)入結(jié)算期，建材板 塊收入持續(xù)增長，但營業(yè)本錢大幅抬升下盈利能力持續(xù)弱化， 2021前三季度營業(yè)收入23.3億，毛利率跌至-5%。.貿(mào)易：以煤炭貿(mào)易為主，盈利能力持續(xù)較弱2

33、017年以來貿(mào)易業(yè)務(wù)占比保持在40%-50%之間，盈利能 力持續(xù)偏弱。2009年起，公司積極調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，加大貿(mào)易 產(chǎn)業(yè)開展，貿(mào)易業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張，營業(yè)收入由2007年的缺乏百 億快速擴(kuò)張至2011年的超400億，毛利率保持在2%左右。 2012年起，煤炭行業(yè)景氣度下降，公司大幅擴(kuò)張貿(mào)易業(yè)務(wù)， 2014年貿(mào)易收入突破1700億，但毛利率降至1%左右。2016- 2017年間，公司逐步減少無效低效貿(mào)易業(yè)務(wù)，貿(mào)易收入大幅 降至2017年缺乏700億。2018年以來，公司貿(mào)易板塊收入穩(wěn) 步擴(kuò)張，2020年重回千億規(guī)模，占總營收的比重升至50%左右，毛利率同步回升至2%左右。2021前三季度，公司貿(mào)易 收

34、入為789.2億，毛利率降至0.2%。2019年以來公司逐步加大煤炭貿(mào)易，購銷差價率在1% 左右。2015年以前公司貿(mào)易板塊以鋼材貿(mào)易為主，銷售額占 比基本在50%以上，但鋼材購銷差價率持續(xù)下降，2015年僅 為0.3%,明顯較低。2016年起，公司逐步清退無效貿(mào)易業(yè)務(wù), 鋼材貿(mào)易額持續(xù)大幅下降，帶動貿(mào)易整體規(guī)模大幅壓縮。2019年以來公司逐步加大煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)，煤炭采購量大幅上 升，煤炭銷售額占貿(mào)易收入比重持續(xù)上升至2020年的63.3%, 2021前三季度進(jìn)一步升至73.5%。公司貿(mào)易板塊購銷差價率 持續(xù)較低，2018年以來保持在1%-2%之間，2021前三季度為 0.2% o公司貿(mào)易板塊主

35、要由山西焦煤集團(tuán)國際貿(mào)易有限責(zé)任公 司（以下簡稱“焦煤國際貿(mào)易”）、山西焦煤集團(tuán)國際開展股 份（以下簡稱“焦煤國際開展”）。焦煤國際貿(mào)易為焦 煤集團(tuán)控股子公司，合計(jì)持股比例為91.2%,主要貿(mào)易產(chǎn)品 為煤炭、焦炭、鋼材，經(jīng)營模式為外購自銷，2020年?duì)I業(yè)收 入為263.3億，占貿(mào)易收入的24.6%；焦煤國際開展為公司控 股子公司，合計(jì)持股比例為55.8%,主要貿(mào)易產(chǎn)品為煤炭、 焦炭、機(jī)電、鋼材、建材等，煤炭、礦產(chǎn)、化工等業(yè)務(wù)根據(jù) 下游客戶需求鎖定利潤空間后對接上游供應(yīng)商采購，局部鋼材業(yè)務(wù)以客戶上門采購、按市場行情銷售庫存，機(jī)電設(shè)備進(jìn)口 業(yè)務(wù)等那么按照與集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)簽訂代理進(jìn)口設(shè)備協(xié)議、協(xié)商 收

36、取固定代理費(fèi)的運(yùn)作模式，2020年?duì)I業(yè)收入為144.6億，占 貿(mào)易收入額13.5%0結(jié)算方式主要分為自營貿(mào)易結(jié)算、代理貿(mào)易結(jié)算和進(jìn)出 口貿(mào)易結(jié)算三種，結(jié)算周期相對較長。自營貿(mào)易為上游貨至h 票到后先局部付款，一般為60%-80%,待下游確認(rèn)驗(yàn)收合格 后辦理購貨結(jié)算，下游企業(yè)假設(shè)為國內(nèi)大型國有企業(yè)那么采取票 到、貨到后掛帳結(jié)算，結(jié)算周期一般為月底或次月，最長期 限為三個月，下游企業(yè)假設(shè)為民營企業(yè)那么采取預(yù)收貨款的結(jié)算方 式，結(jié)算以銀承、現(xiàn)匯、銀承加現(xiàn)匯等形式為主，局部鋼材 業(yè)務(wù)及油品業(yè)務(wù)采用先收款后發(fā)貨結(jié)算方式，結(jié)算以現(xiàn)匯為 主。進(jìn)出口貿(mào)易方式主要通過先預(yù)收集團(tuán)內(nèi)企業(yè)一定比例采購 貨款，開具國際

37、信用證，信用證項(xiàng)下到單后，進(jìn)行付匯、報(bào) 關(guān)、商檢、送達(dá)最終用戶進(jìn)行驗(yàn)貨后，開具發(fā)票進(jìn)行90%的 貨款結(jié)算，余款為10%的質(zhì)保金，按照合同約定，在到貨后 一年、進(jìn)口設(shè)備運(yùn)行良好、符合協(xié)議約定時結(jié)清。一時期煤炭業(yè)務(wù)仍占主導(dǎo)，收入占比保持在40%以上，焦炭、 電力、建材業(yè)務(wù)持續(xù)增長，公司營業(yè)收入迅速突破千億。2012-2015年，行業(yè)景氣度下降，公司加大非煤業(yè)務(wù)擴(kuò)張 力度，貿(mào)易業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張。2012年起，煤炭行業(yè)景氣度下降, 煤炭、焦炭業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)收縮，收入占比由2011年的43.5%、 15.7%降至2015年的僅14.3%、6.8%,電力、建材業(yè)務(wù)規(guī)模也 出現(xiàn)下降，合計(jì)營收占比由此前的6%左右降

38、至4%附近。根 據(jù)2012年工作會議安排，公司定下“推進(jìn)非煤產(chǎn)業(yè)不斷開展 壯大，五年內(nèi)收入、利潤增長50%以上”的目標(biāo)，2014年貿(mào)易 收入快速增長至超1700億，占營業(yè)收入的比重升至70%以上。 2015年行業(yè)持續(xù)低迷，貿(mào)易收入也出現(xiàn)大幅下降，但其他板 塊收入收縮明顯，貿(mào)易業(yè)務(wù)占比進(jìn)一步抬升至74%。2016-2020年，行業(yè)景氣度回升、煤焦業(yè)務(wù)改善，公司逐 步減少無效低效貿(mào)易業(yè)務(wù)。2016年起，伴隨著供給側(cè)改革的 持續(xù)推進(jìn)，煤炭行業(yè)過剩產(chǎn)能不斷去化，行業(yè)景氣度回升，公 司煤炭、焦炭業(yè)務(wù)明顯改善，營業(yè)收入分別大幅增長116.3%、 86.3%至2018年的564.5億、230.8億，電力業(yè)務(wù)

39、同步改善， 建材板塊持續(xù)收縮。與此同時，公司加大貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)防控，減 少無效低效貿(mào)易業(yè)務(wù)，貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模明顯收縮，營業(yè)收入降至 缺乏2018年的缺乏800億。2019-2020年，貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模回 升，營收增至千億左右，占比穩(wěn)定在50%左右，煤炭業(yè)務(wù)占比穩(wěn)定在29%左右，電力、建材業(yè)務(wù)略有擴(kuò)張，合計(jì)占比增 至6%以上，焦炭營業(yè)收入下降，收入占比降至9.1%。2020下半年，公司確定“三個三年三步走”戰(zhàn)略規(guī)劃，著 力打造五大產(chǎn)業(yè)體系。2020年4月，公司開啟資產(chǎn)重組、成 立“新焦煤”，7月公司提出“三個三步走”的戰(zhàn)略規(guī)劃：2020- 2022年打造高質(zhì)量轉(zhuǎn)型開展基礎(chǔ)，使得新焦煤建設(shè)初見成效; 2023-

40、2025年，振興崛起，新焦煤建設(shè)基本實(shí)現(xiàn)；2026-2028 年，自稱標(biāo)桿，核心競爭力持續(xù)增強(qiáng)，跨入世界一列煤焦企業(yè) 行列，著力打造煉焦煤、焦化、煤化工、民爆和金融五大產(chǎn) 業(yè)。截至2021Q3,公司貿(mào)易、煤炭、焦炭、電力、建材營業(yè) 收入為789.2億、647.4億、171.5億、51.9億、23.3億,占比 分別為 45.8%、37.6%、10%、3%、1.4%。圖5:公司主管業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化十步代源；WIND,安怙證拳研寬中心22煤炭業(yè)務(wù)：焦煤資源豐富，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)持股比例不高煉焦煤資源豐富，精煤產(chǎn)銷穩(wěn)定、但非精煤產(chǎn)銷率 相對不高公司擁有豐富的優(yōu)質(zhì)煉焦煤資源，為省內(nèi)產(chǎn)能第二大煤 企。公司煤炭資源集中

41、于西山、霍西、河?xùn)|、沁水、寧武五 大煤田，優(yōu)質(zhì)煉焦煤占全省總量的80%以上，煤種包括焦煤、 肥煤、1/3焦煤等煉焦煤品種，煉焦精煤具有中低灰、中低硫、 低磷、粘結(jié)指數(shù)高、結(jié)焦性強(qiáng)等特點(diǎn)。截至2020年末，公司 煤炭地質(zhì)儲量為224.9億噸，可開采儲量為117億噸，擁有 109座礦井，原煤核定產(chǎn)能達(dá)20700萬噸，總設(shè)計(jì)洗選能力 14600萬噸，為省內(nèi)產(chǎn)能第二大煤企，僅次于晉能煤業(yè)。公司精煤生產(chǎn)、銷售穩(wěn)定，但非精煤產(chǎn)銷率相對不高。 公司原煤生產(chǎn)持續(xù)擴(kuò)張，2018年首次突破億噸，2020年擴(kuò)張 至15592萬噸，精煤產(chǎn)量占比保持穩(wěn)定，2015年以來持續(xù)在 43%左右。2021前三季度，公司原煤產(chǎn)量

42、11726萬噸，精煤產(chǎn) 量5336萬噸，占比小幅升至45.5%。公司產(chǎn)能利用率持續(xù)保 持在100%以上的高水平。但商品煤整體產(chǎn)銷率并不高，2016- 2018年間行業(yè)景氣度較高，產(chǎn)銷率保持在80%左右，2019年 迅速降至67.3%, 2020年雖有所回升，但仍在75%以下，整 體銷售壓力較大。精煤產(chǎn)銷率那么保持較高水平，2016-2018年 保持在100%以上，2019年有所下降，但仍在92.2%的較高水 平，2020及2021前三季度回升至97%左右。扣除精煤后的商品煤（包括原煤、塊煤等）產(chǎn)銷率相對更低，持續(xù)在70% 以下，2020年、2021前三季度分別為50.1%、55.4%。公司煤炭

43、銷售長協(xié)占比擬高，客戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司主要 銷售客戶為鋼鐵、電力及煤化工企業(yè)，長協(xié)銷售占比約為 80%,剩余20%以公開競價出售。從前五大銷售客戶來看，公 司客戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，2017年以來集中在河鋼集團(tuán)、首鋼集團(tuán)、 太鋼不銹鋼、本鋼板材等公司，占比也較為穩(wěn)定，2017-2020 年基本維持在23%左右，2021前三季度降至19%左右。公司煤炭運(yùn)輸以鐵路為主。公司煤礦集中于晉中地區(qū)， 鐵路運(yùn)力相對薄弱、擴(kuò)容能力有限，主要外運(yùn)通道有石太線、 京原線。其中，石太線起于石家莊，途經(jīng)陽泉、晉中地區(qū)，迄 于太原，是山西焦煤外運(yùn)的主要通道，貨運(yùn)能力約億噸；京 原線起于北京石景山，途經(jīng)河北，迄于原平，貨運(yùn)能力約

44、2300萬噸。公司煤炭運(yùn)輸集中于鐵路與公路，二者互補(bǔ)， 2019年以來鐵路運(yùn)輸為主導(dǎo)，外運(yùn)量占比基本為50%以上。2017年以來噸煤本錢相對較高，但煤炭價格大幅上 漲帶動噸煤毛利上升噸煤本錢來看，2017年受資產(chǎn)重估及恢復(fù)計(jì)提“兩金”影 響明顯上升，2019-2020年有所下降，2021年以來小幅增長。 2012-2015年間，在公司提高機(jī)械化水平、山西省暫停提取煤 炭企業(yè)礦山環(huán)境恢復(fù)治理保證金和煤礦轉(zhuǎn)產(chǎn)開展資金（以下簡稱“兩金”）、行業(yè)景氣度下行原材料本錢下降等因素的共同 驅(qū)動下，公司噸煤本錢持續(xù)下降，較2011年的420元大幅下 降59.4%至2015年的170.9元。2016年行業(yè)景氣度改善，對 應(yīng)本錢有所抬升，噸煤本錢小幅上行至198.5元。2017年，山西批復(fù)7家省屬企業(yè)煤炭及土地資源價值重 估，采礦權(quán)評估增值、攤銷明顯增加，結(jié)合8月山西省要求 煤炭企業(yè)根據(jù)經(jīng)營狀況、礦山環(huán)境恢復(fù)治理要求及企業(yè)的轉(zhuǎn) 產(chǎn)轉(zhuǎn)型開展需要自行決定是否恢復(fù)提取“兩金