上半年信用債市場回顧及下半年展望下

1、融資政策收緊下的“結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒”2021 年上半年信用債市場回顧及下半年展望（二）主要觀點(diǎn)：下半年信用環(huán)境展望：下半年經(jīng)濟(jì)增長動能將進(jìn)一步向內(nèi)需切換，有下行隱憂，但韌性猶在，宏觀政策全面轉(zhuǎn)向?qū)捤傻目赡苄圆淮?。這意味著，對于城投和房企這兩大逆周期調(diào)節(jié)的重要發(fā)力主體而言，監(jiān)管政策環(huán)境難有明顯松動。下半年 PPI 同比漲勢料持續(xù)回落、CPI 漲勢漸起，但短時間內(nèi)上下游商品漲價幅度之間的剪刀差仍難以彌合，建議持續(xù)關(guān)注通脹結(jié)構(gòu)性分化對下游行業(yè)利潤的侵蝕。7 月央行重啟降準(zhǔn)顯示貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松，但不宜解讀為全面寬松信號；下半年“穩(wěn)貨幣”態(tài)勢料將不變，央行將繼續(xù)保持流動性合理充裕，為降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)綜合融資成本

2、提供適當(dāng)?shù)睦虱h(huán)境，信用環(huán)境則將從前期的“緊信用”轉(zhuǎn)入“穩(wěn)信用”過程。此外，今年以來債券融資和非標(biāo)融資收縮速度要快于在結(jié)構(gòu)性貨幣政策下?lián)V“精準(zhǔn)滴灌”重任的銀行貸款，凸顯對債券融資和非標(biāo)融資依賴度較高的主體信用風(fēng)險。下半年信用債市場展望：一級市場：受發(fā)行監(jiān)管趨嚴(yán)，主要是發(fā)債大戶城投企業(yè)和房企融資政策收緊影響，下半年信用債凈融資難有大幅放量，資金和可投資產(chǎn)之間的供需不平衡還將持續(xù)，結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”將繼續(xù)演繹。二級市場：在流動性保持合理充裕的預(yù)期下，下半年中高等級利差仍然有望跟隨利率債收益率低位震蕩；“資產(chǎn)荒”邏輯下，投資者會被迫下沉資質(zhì)，久期拉長也會從中高等級向低等級延伸，低等級信用利差有整體收

3、斂的趨勢，但因市場風(fēng)險情緒仍較謹(jǐn)慎，不太可能進(jìn)行板塊性的整體下沉，而是在信用風(fēng)險相對可控、流動性較好，或是前期被錯殺的標(biāo)的中挖掘投資機(jī)會，因此信用利差進(jìn)一步系統(tǒng)性壓降的幅度有限，信用分層和區(qū)域分化也難有實(shí)質(zhì)性改善。下半年信用風(fēng)險展望：在監(jiān)管連續(xù)強(qiáng)調(diào)打擊“逃廢債”以及地方政府的積極介入下，短期內(nèi)債市實(shí)際違約率不會有明顯上升。但政策面將持續(xù)聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險化解，相關(guān)領(lǐng)域融資政策環(huán)境或?qū)⒗^續(xù)收緊：融資收縮背景下，年內(nèi)城投債面臨的流動性風(fēng)險上升，但公募債違約概率仍然較低；“底線”訴求下，地方產(chǎn)業(yè)類國企違約已被納入重點(diǎn)監(jiān)控范圍，短期內(nèi)地方國企違約將受到一定遏制，但中長期來看，尾部地方產(chǎn)業(yè)類國企市場化出清

4、或加速；房企融資政策持續(xù)收緊，流動性壓力加大，需警惕去化回款慢、土儲質(zhì)量差、無序并購風(fēng)險高、“高杠桿但非高周轉(zhuǎn)”的民營房企信用風(fēng)險。下半年投資策略展望：經(jīng)過上半年的“資產(chǎn)荒”，中高等級信用債收益率和利差均已下行至歷史極低水平，同時，城投地產(chǎn)融資環(huán)境持續(xù)收緊，產(chǎn)業(yè)債融資尚未完全恢復(fù)，主體信用分化下半年難以緩解，信用債三大投資策略空間均受限。一方面，套息空間收窄、久期策略性價比下降，私募債、永續(xù)債等品種利差空間亦已壓縮；另一方面，融資環(huán)境收緊，低等級信用債再融資風(fēng)險加大，下沉資質(zhì)風(fēng)險上升。預(yù)計機(jī)構(gòu)將根據(jù)自身負(fù)債特點(diǎn)和風(fēng)控要求挖掘部分錯殺機(jī)會，把握票息收益。2021 年下半年信用債市場展望下半年信用

5、環(huán)境展望（一）下半年經(jīng)濟(jì)增長動能將進(jìn)一步向內(nèi)需切換，有下行隱憂，但韌性猶在，宏觀政策全面轉(zhuǎn)向?qū)捤傻目赡苄圆淮笊习肽杲?jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程繼續(xù)推進(jìn)，一季度 GDP 同比增速達(dá)到 18.3%，二季度受基數(shù)抬高影響，GDP 同比增速降至 7.9%，但兩年復(fù)合增速加快至 5.5%，繼續(xù)向潛在增長水平靠攏。從經(jīng)濟(jì)增長動力上看，出口高增帶動工業(yè)生產(chǎn) “搶跑”，是支撐上半年經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)力量。下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力將主要來自兩個方面：一是房地產(chǎn)投資，從兩年平均增速來看，6 月房地產(chǎn)投資增長動能已現(xiàn)拐頭向下跡象，房地產(chǎn)調(diào)控政策疊加效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。二是出口，受基數(shù)抬高及海外產(chǎn)能修復(fù)影響，下半年出口增速可能會出現(xiàn)回落勢頭。從 6

6、 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的邊際變化上來看，下半年經(jīng)濟(jì)增長動能將進(jìn)一步向消費(fèi)和制造業(yè)投資切換，但能否有效對沖房地產(chǎn)投資和出口增速的放緩還存在較大不確定性。主要不確定性源自出口增速回落的幅度會有多大，在全球疫情擾動下，短期內(nèi)出口增速超預(yù)期下滑或超預(yù)期強(qiáng)勁的可能性均無法排除。我們認(rèn)為，7 月 7 日國常會提到“適時降準(zhǔn)”后，7 月 15 日央行全面降準(zhǔn) 0.5 個百分點(diǎn)，即為監(jiān)管層面對潛在經(jīng)濟(jì)下行壓力采取的前瞻性舉措，客觀上會對下半年的穩(wěn)增長起到重要支撐作用。但考慮到下半年經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險不大，7 月降準(zhǔn)并不代表貨幣政策全面轉(zhuǎn)向?qū)捤?。預(yù)計下半年宏觀政策將繼續(xù)在穩(wěn)增長、控物價和防風(fēng)險之間把握綜合平衡。這也意味著，對于

7、城投和房企這兩大逆周期調(diào)節(jié)的重要發(fā)力主體而言，下半年監(jiān)管政策環(huán)境松動的空間并不大。（二）下半年 PPI 同比漲勢料持續(xù)回落、CPI 同比漲勢漸起，但短時間內(nèi)上下游商品漲價幅度之間的剪刀差仍難以彌合上半年 CPI 同比整體偏低，1-6 月累計同比增長 0.5%，單月同比增速最高點(diǎn)也僅為 1.3%。這一方面受豬肉價格下跌帶動食品 CPI 走低影響，另一方面也因終端消費(fèi)配合不力，導(dǎo)致 PPI 高增向 CPI 傳導(dǎo)不暢，核心 CPI始終處于低位。而另一方面，伴隨以原油、銅為代表的大宗商品價格快速上漲，上半年 PPI 呈現(xiàn)出快速沖高后在 6 月份企穩(wěn)回落的走勢，1-6 月累計同比增長 5.1%，其中，5

8、 月當(dāng)月同比達(dá)到 9.0%，6 月企穩(wěn)回落至 8.8%?？梢钥闯觯衲晟习肽晖浀囊淮筇攸c(diǎn)是 PPI 和 CPI 之間的分化，二者的剪刀差不斷走闊。背后的核心原因在于 PPI 高增主要由國際大宗商品 價格上漲拉動，具有輸入性通脹特征，而國內(nèi)需求端并未出現(xiàn)過熱，且終 端消費(fèi)仍處在偏弱狀態(tài)，這導(dǎo)致上游商品漲價向中下游的傳導(dǎo)比較慢。因 此，今年以來，不僅 PPI 和 CPI 之間的分化劇烈，PPI 生活資料和生產(chǎn)資料，以及生產(chǎn)資料中的采掘工業(yè)、原材料工業(yè)和加工工業(yè) PPI 之間的分化也比較大，整體上呈現(xiàn)上游漲價強(qiáng)于中游、中游強(qiáng)于下游的特點(diǎn)。這對部分中 游行業(yè)和下游行業(yè)利潤構(gòu)成擠壓，加劇了中下游企業(yè)的

9、經(jīng)營難度，這也是 7 月央行實(shí)施降準(zhǔn)的直接原因。展望下半年，受基數(shù)變動及邊際漲價動能變化影響，PPI 同比漲勢料持續(xù)回落、CPI 同比漲勢漸起我們判斷，年底 PPI 同比料將回落至 5.0%左右，CPI 同比則將上揚(yáng)至 2.5%-3.0%之間，這意味著通脹內(nèi)部結(jié)構(gòu)性分化將趨于緩和，但年內(nèi) PPI 同比仍將處于相對高位，短時間內(nèi)上中下游商品漲價幅度之間的剪刀差仍難以彌合，建議持續(xù)關(guān)注通脹結(jié)構(gòu)性分化對下游行業(yè)利潤的侵蝕。圖 14 當(dāng)前PPI 內(nèi)部表現(xiàn)出中上游漲價強(qiáng)于下游的特點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠圖 15 2021 年上半年工業(yè)企業(yè)利潤相較 2019 年同期的兩年平均增速（%）數(shù)據(jù)來源：Wi

10、nd，東方金誠（三）央行重啟降準(zhǔn)顯示貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松，但不宜解讀為全面寬松信號；下半年“穩(wěn)貨幣”態(tài)勢料將不變，“緊信用”將轉(zhuǎn)入“穩(wěn)信用”過程央行 7 月 15 日全面降準(zhǔn) 0.5 個百分點(diǎn)，釋放出貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松的信號。我們認(rèn)為主要有三方面意圖：一是如 7 月初國常會所提，本次降準(zhǔn)針對大宗商品價格上漲對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響，降低企業(yè)綜合融資成本；二是三季度地方債發(fā)行將加速，加之巨額 MLF 到期量，會對銀行體系流動性起到比較大的抽水作用，所以本次降準(zhǔn)可提前為銀行注入中長期資金；三是監(jiān)管層看到了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的結(jié)構(gòu)性問題，以及下半年甚至明年的經(jīng)濟(jì)下行壓力，提前做出的政策對沖。但 7 月降準(zhǔn)并不意味著貨

11、幣政策全面轉(zhuǎn)向?qū)捤?，其中一個標(biāo)志是年內(nèi)實(shí)施連續(xù)降準(zhǔn)的可能性不大，央行也不會下調(diào)政策利率。我們認(rèn)為，考慮到經(jīng)濟(jì)下行壓力尚不明顯但政策已前瞻性做出反應(yīng)，這意味著短期內(nèi)至少是三季度再度實(shí)施全面降準(zhǔn)、甚至于降息的可能性很小。到四季度，經(jīng)濟(jì)下行壓力將進(jìn)一步加大，貨幣政策存在邊際轉(zhuǎn)松的可能，但考慮到屆時國內(nèi) CPI 上行、外圍美聯(lián)儲貨幣政策收緊，內(nèi)部通脹和外部貶值的壓力會加大貨幣政策擺布的難度，央行采取較大規(guī)模貨幣寬松措施會面臨不小掣肘。我們判斷，除非四季度經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期，否則央行再度全面降準(zhǔn)或降息的可能性也不大。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的結(jié)構(gòu)性不均衡和總量下行壓力，也決定了下半年貨幣政策難以收緊。預(yù)計后期監(jiān)

12、管層將繼續(xù)保持穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)，一方面，保持流動性合理充裕，為降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)綜合融資成本提供適當(dāng)?shù)睦虱h(huán)境，另一方面，下半年信用環(huán)境將從前期的“緊信用”轉(zhuǎn)入一個 “穩(wěn)信用”過程，但不搞“大水漫灌”背景下，M2 和社融增速在當(dāng)前水平上出現(xiàn)大幅反彈的可能性也很小。我們判斷，正如本次降準(zhǔn)的主旨在于支持小微企業(yè)那樣，下半年貨幣政策的主要發(fā)力點(diǎn)仍將是結(jié)構(gòu)性的“有保有壓”。其中“?！钡闹攸c(diǎn)是小微企業(yè)、綠色發(fā)展和科技創(chuàng)新；“壓”則主要指向房地產(chǎn)金融和城投平臺融資。圖 16 二季度以來，“緊信用”過程漸入尾聲數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠另外值得一提的是，今年以來社融存量增速弱于貸款余額增速，主要原因是受監(jiān)

13、管收緊等因素影響，債券融資和非標(biāo)融資收縮速度要快于在結(jié)構(gòu)性貨幣政策下?lián)V“精準(zhǔn)滴灌”重任的銀行貸款。這也提示持續(xù)關(guān)注對債券融資和非標(biāo)融資依賴度較高的主體信用風(fēng)險。圖 17 社融口徑下，企業(yè)債券融資和非標(biāo)融資收縮速度要快于銀行貸款數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠注：圖中人民幣貸款為社融口徑人民幣貸款，即剔除非銀貸款后投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的人民幣貸款下半年信用債發(fā)行展望受發(fā)行監(jiān)管趨嚴(yán)，主要是發(fā)債大戶城投平臺和房企融資政策收緊影響，下半年信用債凈融資難有大幅放量，債市“缺資產(chǎn)”還將繼續(xù)演繹下半年宏觀政策將延續(xù)穩(wěn)健基調(diào)，市場利率將保持基本穩(wěn)定，債券融資成本上升的風(fēng)險并不大，利率環(huán)境相對比較舒適。但前期政策累積效應(yīng)

14、還將持續(xù)釋放，尤其是在嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險和加強(qiáng)房地產(chǎn)市場調(diào)控的背景下，發(fā)債大戶城投平臺和房企融資政策明顯收緊。今年制造業(yè)投資接棒基建和房地產(chǎn)，成為拉動投資增長的主要動力。制造業(yè)投資的反彈將帶動企業(yè)融資需求回暖，但當(dāng)前政策層面上鼓勵銀行加大對制造業(yè)企業(yè)的中長期貸款支持力度，意味著制造業(yè)投資回升將難以大幅激發(fā)企業(yè)債券融資需求。因此，我們判斷，下半年信用債凈融資難有大幅放量，預(yù)計凈融資額在 1.2 萬億左右，比上半年增加約 2500 億，但大幅高于去年下半年的不足300 億；下半年信用債總償還量為 4.5 萬億，再加上當(dāng)期發(fā)行當(dāng)期到期的部分（估計在 7000 億左右），總發(fā)行量將為 6.4 萬

15、億，比上半年增加約 3000億，比去年下半年增加約 1 萬億。今年以來，債市“資產(chǎn)荒”持續(xù)演繹，原因有三：一是今年是資管新規(guī)過渡期最后一年，非標(biāo)資產(chǎn)持續(xù)壓降，再加上銀行地產(chǎn)相關(guān)信貸投放受到嚴(yán)格限制，騰挪出來的資金就會轉(zhuǎn)移到債券配置上；二是專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度偏緩，放量幅度低于預(yù)期；三是在國企信仰受到?jīng)_擊、城投和地產(chǎn)板塊凈融資收縮的情況下，今年債市可供投資的優(yōu)質(zhì)安全資產(chǎn)減少，而對信用風(fēng)險的擔(dān)憂，又導(dǎo)致投資者風(fēng)險偏好下降，資金抱團(tuán)現(xiàn)象凸顯?？紤]到下半年信用債凈融資難有大幅放量，這種資金和可投資產(chǎn)之間的供需不平衡還將持續(xù)，這意味著結(jié)構(gòu)性的“資產(chǎn)荒”將繼續(xù)演繹，這有利于利率債和中高等級信用債，局部地區(qū)城投信

16、仰也出現(xiàn)被動鞏固趨勢。下半年收益率及利差走勢展望在流動性保持合理充裕的預(yù)期下，下半年中高等級利差仍然有望跟隨利率債低位震蕩；“資產(chǎn)荒”邏輯下，低等級利差有整體收斂的趨勢，但市場風(fēng)險情緒仍較謹(jǐn)慎，信用利差進(jìn)一步系統(tǒng)性壓降的幅度有限如前所述，7 月央行降準(zhǔn)不代表貨幣政策轉(zhuǎn)向全面寬松，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的結(jié)構(gòu)性不均衡和總量下行壓力，也決定了下半年貨幣政策不會收緊。這就意味著，下半年債市難現(xiàn)大牛，但也不會走熊，整體上難以突破震蕩格局，預(yù)計 10 年期國債收益率大致上在 2.85%-3.15%之間震蕩，中樞在 3.0%左右，比上半年中樞下移約 15bp。從利差角度看，對于中高等級信用債來說，其利差主要由流動性

17、溢價構(gòu)成，在流動性保持合理充裕的預(yù)期下，中高等級利差仍然有望跟隨利率債低位震蕩。而對于低等級信用債來說，一方面，“資產(chǎn)荒”邏輯下，在利率債和中高等級信用債價值被挖掘殆盡后，投資者會被迫下沉資質(zhì)，久期拉長也會從中高等級向低等級延伸，低等級利差有整體收斂的趨勢；但另一方面，在城投、地產(chǎn)嚴(yán)監(jiān)管和打破剛兌的大環(huán)境下，市場風(fēng)險情緒比較謹(jǐn)慎，不太可能進(jìn)行板塊性的整體下沉，而是在信用風(fēng)險相對可控、流動性較好，或是前期被錯殺的標(biāo)的中挖掘投資機(jī)會，這也意味著，下半年信用利差進(jìn)一步系統(tǒng)性壓降的幅度有限，信用分層和區(qū)域分化可能也難有實(shí)質(zhì)性改善。下半年信用風(fēng)險展望在監(jiān)管連續(xù)強(qiáng)調(diào)打擊“逃廢債”以及地方政府的積極介入下，

18、短期內(nèi)債市實(shí)際違約率不會有明顯上升；但防風(fēng)險和穩(wěn)杠桿重要性提升，政策面聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險化解，相關(guān)領(lǐng)域融資政策環(huán)境或?qū)⒗^續(xù)收緊展望下半年，政策層面堅(jiān)守風(fēng)險處置的“底線”思維，在監(jiān)管連續(xù)強(qiáng)調(diào)打擊“逃廢債”以及地方政府介入下，預(yù)計信用債市場的實(shí)際違約率不會有明顯上升。但風(fēng)險暫時不暴露并不代表風(fēng)險不存在或可以在短期內(nèi)得到有效化解，因此，在信用風(fēng)險暫未落地出清之前，市場情緒仍將敏感謹(jǐn)慎，需關(guān)注信用風(fēng)險擾動下的估值流動性沖擊。我們認(rèn)為，在國企改革三年行動進(jìn)入攻堅(jiān)階段、引導(dǎo)地方降低政府杠桿率、抑制房地產(chǎn)領(lǐng)域金融化和泡沫化等政策背景下，部分高負(fù)債的僵尸國企、地方政府融資平臺、房地產(chǎn)企業(yè)等融資環(huán)境收緊，再融資難

19、度提升，信用風(fēng)險集中暴露的潛在威脅加大。這些企業(yè)又恰為我國信用債市場上的主要發(fā)債主體，這使得債券市場與地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險、房地產(chǎn)泡沫等金融風(fēng)險領(lǐng)域的“灰犀牛”關(guān)聯(lián)密切，從而加劇了從個體開始的債券無序違約引發(fā)全市場踩踏，進(jìn)而向其他金融領(lǐng)域和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門擴(kuò)散的可能性。因此，上述領(lǐng)域的潛在信用風(fēng)險也成為債券市場存量風(fēng)險化解處置的重點(diǎn)。1、年內(nèi)城投債面臨的流動性風(fēng)險上升，但公募債違約概率仍然較低今年以來，政策面對于地方財政和金融風(fēng)險的關(guān)注再度上升。政府工作報告指出“一些地方財政收支矛盾突出，防范化解金融等領(lǐng)域風(fēng)險任務(wù)依然艱巨”；3 月 15 日國常會首提“政府杠桿率要有所降低”，劍指地方政府隱性債務(wù)

20、；4 月 8 日，財政部部長劉昆在人民日報發(fā)表署名文章努力實(shí)現(xiàn)財政高質(zhì)量發(fā)展，文中著重談及了三大領(lǐng)域風(fēng)險，即地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險、“保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)、保基本民生”風(fēng)險和金融風(fēng)險；4 月 13 日，國務(wù)院印發(fā)關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見，重新提出“清理規(guī)范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算”；7 月銀保監(jiān)會“15 號文”明確要求嚴(yán)禁新增地方政府隱性債務(wù)，銀行保險機(jī)構(gòu)不得為承擔(dān)地方政府隱性債務(wù)的客戶新提供流動資金貸款或流動資金貸款性質(zhì)的融資?？梢钥闯觯醒胝糁齐[性債務(wù)增量的態(tài)度非常明確。隨著后疫情階段我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，政策重提對失去清償能力的融

21、資平臺要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算也是希望引導(dǎo)市場預(yù)期，打破城投剛兌信仰。但從目前來看，若真有承擔(dān)政府融資職能的城投公司由于失去清償能力而直接破產(chǎn)清算，將會對市場產(chǎn)生較大沖擊，加之今年是城投債和地方政府債務(wù)到期的大年，因此各地對于城投公司破產(chǎn)清算會慎之又慎。不過，近期監(jiān)管密集出臺關(guān)于地方政府隱性債務(wù)化解政策，城投公司融資環(huán)境趨緊，部分負(fù)債率高、短期債務(wù)到期規(guī)模大以及非標(biāo)融資占比較高的城投公司債務(wù)滾續(xù)壓力加大，城投債面臨的流動性風(fēng)險或提升。整體上看，我們判斷下半年城投公募債違約概率依然較低，非標(biāo)違約仍將常態(tài)化，私募債偶發(fā)違約概率增加。2、“底線”訴求下，地方產(chǎn)業(yè)類國企、尤其是大型地方國企違約已被納入

22、重點(diǎn)監(jiān)控范圍，短期內(nèi)地方國企違約將受到一定遏制，但中長期來看，尾部地方產(chǎn)業(yè)類國企市場化出清或加速去年永煤違約事件后，市場對弱資質(zhì)國企的謹(jǐn)慎態(tài)度導(dǎo)致弱資質(zhì)國企再融資難度提升。市場高度關(guān)注所屬地區(qū)財力較弱、自身債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重、資產(chǎn)規(guī)模雖大但流動性緊張的尾部企業(yè)違約風(fēng)險。今年 3 月 26 日，國資委印發(fā)關(guān)于加強(qiáng)地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控工作的指導(dǎo)意見，提到要開展債券全生命周期管理，重點(diǎn)防控債券違約、依法處置債券違約風(fēng)險，嚴(yán)禁惡意逃廢債行為等，表明地方國企違約已納入重點(diǎn)監(jiān)控范圍，在嚴(yán)控債務(wù)增量、保持合理債務(wù)水平的同時，對高風(fēng)險企業(yè)將實(shí)施“一企一策”，目標(biāo)就是避免包括債券違約在內(nèi)的信用風(fēng)險集中暴露。可以看

23、出，當(dāng)前政策重心在于防范個體違約事件引發(fā)風(fēng)險踩踏和外溢，重塑市場信心，避免出現(xiàn)重大信用風(fēng)險沖擊。在這一監(jiān)管取向和多地政府的積極回應(yīng)下，短期內(nèi)地方國企違約將受到一定遏制，再現(xiàn)超預(yù)期違約事件的可能性比較小。但從中長期來看，今年央行金融穩(wěn)定工作會議強(qiáng)調(diào)金融風(fēng)險處置要堅(jiān)持市場化、法治化，堅(jiān)持壓實(shí)各方責(zé)任。對于債券市場來說，堅(jiān)持市場化、法治化原則也意味著，債券市場存量風(fēng)險化解處置需要建立符合市場化、法治化原則的信用風(fēng)險分散分擔(dān)機(jī)制，而非重回剛性兌付。如果企業(yè)出現(xiàn)暫時的兌付困難，可以在政府指導(dǎo)下與債券持有人積極溝通處置方案，通過債券展期、置換等方式主動化解風(fēng)險，但對于那些積重難返、已無力化解風(fēng)險的企業(yè)來說

24、，如果不能遵循市場化原則合理、有序出清，反而會加大后續(xù)信用風(fēng)險集中暴露并引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性。3、房企融資政策持續(xù)收緊，流動性壓力加大，行業(yè)內(nèi)部分化進(jìn)一步加劇，需警惕去化回款慢、土儲質(zhì)量差、無序并購風(fēng)險高、“高杠桿但非高周轉(zhuǎn)”的民營房企去年下半年以來，房地產(chǎn)融資政策持續(xù)收緊，房企融資“三條紅線”管控、銀行房地產(chǎn)資產(chǎn)占比壓降“兩條紅線”的提出和執(zhí)行、信托融資收緊等政策下，今年房企的流動性壓力持續(xù)加大。尤其是對于“三道紅線”不達(dá)標(biāo)的高杠桿經(jīng)營房企，一方面，融資環(huán)境的收緊對其債務(wù)規(guī)模的增加提出了明確限制，其新增債務(wù)多將用于借新還舊，依靠融資來進(jìn)行土地獲取及業(yè)務(wù)擴(kuò)張的可能性降低；另一方面，對于部分土

25、地儲備不佳、面臨補(bǔ)庫存壓力的房企而言，融資能力的減弱迫使其業(yè)務(wù)擴(kuò)張只能依靠自身的銷售回款，而土地儲備規(guī)模較小或變現(xiàn)能力較差、項(xiàng)目周轉(zhuǎn)慢的房企來說，短期內(nèi)很難通過銷售回款的提升來增強(qiáng)其對債務(wù)的保障，若采用打折促銷的方式，也將削弱其利潤空間。因此，去化回款慢、土儲質(zhì)量差、無序并購風(fēng)險高、“高杠桿但非高周轉(zhuǎn)”的民營房企信用風(fēng)險狀況值得關(guān)注。下半年信用債投資策略展望經(jīng)過上半年的“資產(chǎn)荒”，中高等級信用債收益率和利差均已下行至歷史極低水平，同時，城投地產(chǎn)融資環(huán)境持續(xù)收緊，產(chǎn)業(yè)債融資尚未完全恢復(fù)，主體信用分化下半年難以緩解，信用債三大投資策略空間均受限。一方面，套息空間收窄、久期策略性價比下降，私募債、永

26、續(xù)債等品種利差空間亦已壓縮；另一方面，融資環(huán)境收緊，低等級信用債再融資風(fēng)險加大，下沉資質(zhì)風(fēng)險上升。（一）套息策略空間有限杠桿套息策略方面，以 1 年期 AAA 級中短期票據(jù)到期收益率減去 R007的 20 日移動均值計算套息策略空間，可以看到，一季度由于資金利率上行及流動性分層等原因?qū)е?R007 波動性增加，1 月末 R007 收盤最高達(dá)到 4.8%，套息空間隨之先下后上；二季度資金面較為寬松，R007 相對穩(wěn)定，但信用債收益率較年初下行較多，套息空間持續(xù)壓縮，7 月下旬有所走高，但仍處于年內(nèi)較低位置。截至 7 月 28 日，1 年期、3 年期 AAA 級中短期票據(jù)套息空間分別為 49bp

27、和 86bp，處于 26.5%和 27.9%的 10 年歷史分位數(shù)水平。從絕對值和歷史分位數(shù)來看，套息空間較為有限。下半年貨幣政策依然以穩(wěn)為主，資金利率下行空間不大，同時信用債收益率及利差均已達(dá)到歷史較低水平，息差空間難以大幅走闊，同時需警惕超預(yù)期信用事件對非銀資金面的沖擊，下半年杠桿策略難度加大。圖 18 2021 年上半年套息空間波動較大數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠圖 19 2011 年以來 AAA 級中短期票據(jù)套息策略空間數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠（二）中高等級信用債期限利差大幅下行，久期策略性價比下降一季度機(jī)構(gòu)抱團(tuán)短久期信用債推動季末 AAA 級和 AA+級 3Y-1Y 期限利差 上

28、行至歷史 92%分位數(shù)，久期策略性價比凸顯；二季度投資者逐步拉長久期，截至 7 月 28 日，3 年期、5 年期 AAA 級和 AA+級債券收益率和利差水平均已 達(dá)到歷史極低水平，其中 3 年期下降更多，推動 AAA 級和 AA+級 5Y-3Y 利差 較 3 月分別走闊 12bp 和 9bp，5 年期性價比有所提升；同期 AAA 級及 AA+級 3Y-1Y 期限利差分別下行 21bp 和 26bp，性價比下降。但需關(guān)注的是，5 年 期 AAA 級和 AA+級中短期票據(jù)及城投債收益率和信用利差均已低于過去十年 10%分位點(diǎn)，同時，考慮到資管新規(guī)過渡期即將結(jié)束導(dǎo)致銀行理財久期偏好 下降，中長久期信

29、用債收益率及利差進(jìn)一步壓縮難度較大，市場進(jìn)一步拉 長久期空間有限。表 13 2021 年二季度中高等級期限利差變動情況2021 年 7 月28 日水平bp2021 年 7 月28 日歷史百分位%2021 年 3 月31 日水平bp2021 年 3 月31 日歷史百分位%AAA 中短期票據(jù)期限利差：5Y-1Y6663.727575.73AAA 中短期票據(jù)期限利差：3Y-1Y3759.875891.58AAA 中短期票據(jù)期限利差：5Y-3Y2971.551735.28AA+中短期票據(jù)期限利差：5Y-1Y7657.889378.99AA+中短期票據(jù)期限利差：3Y-1Y3955.316591.69AA+中短期票據(jù)期限利差：5Y-3Y3768.982841.98數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠（三）城投私募債利差整體較去年底小幅下行，但省份間分化明顯，投資者對私募債下沉資質(zhì)仍謹(jǐn)慎品種溢價方面，城投私募債利差整體較去年底小幅下行，但省份間分化明顯。截至 7 月 28 日，全市場城投私募債相對公募債利差從 2020 年底的 54bp 下降到 47bp。同時有存續(xù)公募債券和私募債券的 31 個省份中，有 19 個省份