2022年6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

1、當(dāng)前基本面，一面是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)壓力加大，一面是新經(jīng)濟(jì)高歌猛進(jìn)，正如我們年度展望的標(biāo)題“舊葉新芽”一樣，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)分化不斷凸顯。究竟是舊經(jīng)濟(jì)反噬新經(jīng)濟(jì)，還是新經(jīng)濟(jì)突出重圍？站在復(fù)蘇初期，我們認(rèn)為即便復(fù)蘇有波折，但是只要防疫政策依然堅(jiān)持科學(xué)精準(zhǔn)， 復(fù)蘇就會(huì)是大趨勢(shì)。實(shí)際上 ，單 季 GDP 0.4%的增速是基本符合體感的。我們?cè)?6 月底預(yù)測(cè)二季度 GDP 的過(guò)程中，進(jìn)行了這樣的思考：如果按照常態(tài)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，單純從工業(yè)增加值角度來(lái)看 GDP ，全季增速可以達(dá)到 1. 1%以上，但考慮服務(wù)業(yè)受沖擊，參考?xì)v次疫情沖擊較強(qiáng)的階段，二季度 GDP 增速最后應(yīng)該在 0.2%-0.3%附近，因此二季度數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為

2、跟一季度相比，更加貼近“體感”。在一季度的路演中，我們也不斷提到“ 統(tǒng)計(jì)空間的彈性”消耗殆盡，數(shù)據(jù)會(huì)不斷貼近體感。但是在最終預(yù)測(cè)中，我們給出了 0. 8% 的增速，主要是考慮了二季度疫情影響對(duì)大城市更集中，中小城市受損幅度可能比較小，關(guān)注核心城市容易夸大整體沖擊。但最后的數(shù)據(jù)并沒(méi)有體現(xiàn)出這個(gè)現(xiàn)象，說(shuō)明對(duì)后續(xù)疫情影響的評(píng)估依然需要保持幾分謹(jǐn)慎?；诎氤痰慕?jīng)濟(jì)成果，我們認(rèn)為全年增速有望保持在 4%左右，下半年經(jīng)濟(jì)增速修復(fù)結(jié)果，比較積極的判斷會(huì)落在 5%-5.5%之間。一季度我們強(qiáng)調(diào)了穩(wěn)增長(zhǎng)主線，二季度由于疫情的沖擊我們不斷下修對(duì)全年經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，并開(kāi)始強(qiáng)調(diào)政策底線思維的問(wèn)題，也正是在二季度中后期，防

3、疫政策的快速變化，使得我們對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期再度出現(xiàn)上修。站在三季度初， 我們認(rèn)為復(fù)蘇的力量依然較強(qiáng)，但眼前正面臨著一些新的“擾動(dòng)”：地產(chǎn)壓力測(cè)試升溫。地產(chǎn)投資下行趨勢(shì)并未結(jié)束，新增問(wèn)題的解決主要在于政策應(yīng)對(duì)的速度與力度。對(duì)此，我們認(rèn)為政策響應(yīng)會(huì)更加積極；國(guó)內(nèi)通脹風(fēng)險(xiǎn)抬升 。CPI 進(jìn)入漲價(jià)周期，中下游雖然面臨成本壓力的改善，但我們也擔(dān)憂若后續(xù)復(fù)蘇持續(xù)，會(huì)在供需緊平衡的狀態(tài)下帶來(lái)漲價(jià) 風(fēng)險(xiǎn)。供給彈性小，需求持續(xù)修復(fù)，通脹走高的劇本在海外也曾出現(xiàn)。如果通脹上行斜率過(guò)快，可能會(huì)逐漸對(duì)貨幣政策空間帶來(lái)新的制約；如 果 2023 年之中，又出現(xiàn)一輪新的全球政策“ 放松”，那么中國(guó)也應(yīng)該提 前預(yù)留出政策空間，要

4、么政策態(tài)度小幅回歸中性，要么增量政策空間繼 續(xù)有所保留。當(dāng)然，這一切都基于本輪復(fù)蘇的可持續(xù)。海外落 入“ 通脹高- 緊縮強(qiáng)- 衰退快 ”的 循環(huán) 。美國(guó)通脹不斷刷新高點(diǎn)，未來(lái)兩個(gè)月依然有概率繼續(xù)沖高，這意味著加息預(yù)期依然處在高波動(dòng)的階段。站在當(dāng)下，面對(duì)不斷抬升的加息預(yù)期，我們認(rèn)為趨勢(shì)性的預(yù)期放緩可能在 9 月之后，四季度之中，美國(guó)的通脹矛盾也會(huì)逐漸讓位于基本面回落的矛盾。這些變化可能會(huì)對(duì)四季度至 23 年一季度的經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一些不確定性，但我們也看到了未來(lái)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的主要抓手和希望：穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的明牌依然在新老基建投資。目前市場(chǎng)關(guān)于增量政策預(yù)期仍然集中在基建投資資金的擴(kuò)容。從數(shù)據(jù)角度，我們也看到不斷的改善。

5、這條線索的空間，從預(yù)期角度可能已經(jīng)達(dá)到天花板，但持續(xù)性我們認(rèn)為依然有超預(yù)期的可能；希望之一是部分制造業(yè)投資，特別是技改相關(guān)投資和高技術(shù)領(lǐng)域投資。這個(gè)背后是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、能源轉(zhuǎn)型訴求的體現(xiàn)，新經(jīng)濟(jì)的景氣周期還在不斷向上的過(guò)程之中；希望之二是防疫政策精準(zhǔn)化對(duì)內(nèi)需帶來(lái)的積極影響，這也是我們認(rèn)為復(fù)蘇大趨勢(shì)的根本所在。從海外經(jīng)歷來(lái)看，雖然防疫策略更精準(zhǔn)科學(xué)會(huì)帶來(lái)散點(diǎn)疫情的爆發(fā)，甚至海外在有序放開(kāi)過(guò)程中也面臨了單季左右的爆發(fā)影響， 但消費(fèi)整體修復(fù)的趨勢(shì)不會(huì)中斷，經(jīng)濟(jì)會(huì)不斷向潛在中樞靠攏。整體而言，下半年經(jīng)濟(jì)修復(fù)的持續(xù)性需要地產(chǎn)有底且平穩(wěn)，出口回落相 對(duì)溫和。我們認(rèn)為政策觀察期大概率會(huì)被 7 月底的政治局會(huì)議所

6、打破，對(duì)于疫情管控、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)和財(cái)政增量的表態(tài)可能都會(huì)有積極信號(hào)落地?；趯?duì)年內(nèi)海外經(jīng)濟(jì)韌性的判斷，出口年底前的回落幅度大概率也是可控狀態(tài)。更主要的是，擺脫經(jīng)濟(jì)增速的數(shù)字游戲，我們認(rèn)為在就業(yè)旺季來(lái)臨階段，而且以農(nóng)村居民為代表的中低收入群體儲(chǔ)蓄率已經(jīng)低于疫情前狀態(tài)，整體防疫與經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境大概率會(huì)進(jìn)一步友好。因此，復(fù)蘇或有波折，但向潛在中樞回歸的力量不會(huì)終止，復(fù)蘇的大趨勢(shì)依然不會(huì)被改變。短期繼續(xù)關(guān)注新舊經(jīng)濟(jì)走向極致的分化，后續(xù)留意政策增量可能帶動(dòng)的新舊經(jīng)濟(jì)再收斂節(jié)奏。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：一二產(chǎn)業(yè)是主要支撐，下半年仍需政策呵護(hù)二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 0. 4% 。由于 4- 5 月各地防疫收緊，使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨較大 壓

7、力，同時(shí)也增加了讀數(shù)的不確定性，但市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)目前更多集中在下半 年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的彈性和持續(xù)性上。從 5- 6 月數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的彈性較好，但持續(xù)性仍然有較大不確定性，不確定性主要來(lái)源于國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)事件的處理 和外需的回落幅度，下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)若在 5. 3% 左右，全年經(jīng)濟(jì)增速仍能達(dá) 到 4% 。而下半年 5. 3% 的增長(zhǎng)仍需政策的積極呵護(hù)以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件的妥善 處理。表 1：6 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，需求端（投資、消費(fèi)、出口）強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期，生產(chǎn)端（工業(yè)生產(chǎn)）弱于市場(chǎng)預(yù)期實(shí)際值市場(chǎng)預(yù)期前值GDP（單季度，）0.41.14.8生產(chǎn)（）3.94.50.7固定資產(chǎn)投資（）6.15.96.2社零（單月，）3.1-

8、0.5-6.7出口（單月，）1316.9進(jìn)口（單月，）17.911.94.1數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，分產(chǎn)業(yè)來(lái)看 ，第 一 、二 產(chǎn)業(yè)是主要拉動(dòng)。第一產(chǎn)業(yè)同比增長(zhǎng) 4.4%（前值 6%），三年平均增速 3. 8% ，基本回落至疫情前的增長(zhǎng)中樞。第二產(chǎn)業(yè)同比增長(zhǎng) 0.9%（前值 5. 8%），三年平均增速4. 3% ，工業(yè)生產(chǎn)受疫情影響相對(duì)第三產(chǎn)業(yè)較小，不過(guò)環(huán)比仍明顯弱于季節(jié)性。第三產(chǎn)業(yè)同比- 0. 4%（前值 4% ），三年平均增速 3.2%，環(huán)比則大幅弱于季節(jié)性，主要體現(xiàn) 4-5 月疫情沖擊。圖 1：第一產(chǎn)業(yè)環(huán)比強(qiáng)于季節(jié)性數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，。圖 2：第二產(chǎn)業(yè)環(huán)比弱于季節(jié)性數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，。圖

9、 3：第三產(chǎn)業(yè)環(huán)比弱于季節(jié)性數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，。生產(chǎn)：不均衡特征有所顯現(xiàn)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)高歌猛進(jìn)6 月生產(chǎn)同比進(jìn)一步提升，略弱于市場(chǎng)預(yù)期，疫情對(duì)生產(chǎn)端的沖擊初步顯現(xiàn) 。6 月工業(yè)增加值 3. 9%（前值 0. 7% ），三年平均增速 5. 7%（前值 4. 6% ）。從行業(yè)大類來(lái)看，采礦業(yè)提升至 8.7%（前值 7%），制造業(yè)提升至 3.4%（前值 0.1%），電熱水提升至 3.3%（前值 0.2%）。工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)略微弱于市場(chǎng)預(yù)期，可能反映了宏觀經(jīng)濟(jì)不均衡修復(fù)的特征。行業(yè)層面來(lái)看，制造業(yè)和電氣水均弱于整體表現(xiàn)，而制造業(yè)提升偏慢的部分更多位于下游，高技術(shù)產(chǎn)業(yè) 6 月仍有明顯提升，而往后看，不均衡特

10、征大概率延續(xù)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)反彈持續(xù)性不強(qiáng)，新興產(chǎn)業(yè)則繼續(xù)高歌猛進(jìn)。圖 4：生產(chǎn)端表現(xiàn)雖有所提升，但小幅弱于市場(chǎng)預(yù)期數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，2021 年增速為兩年平均增速。從產(chǎn)能利用率角度來(lái)看，產(chǎn)能利用率回落，主要反映二季度疫情沖擊，三季度將有所回升。當(dāng)前工業(yè)的產(chǎn)能利用率為 75.1%，較 2022Q1 的 75.8%有所回落，其中制造業(yè)產(chǎn)能利用率回落 0.5 個(gè)百分點(diǎn)至 75.4%。分行業(yè)看，產(chǎn)能利用率明顯高于整體的行業(yè)主要是部分原材料加工，石油開(kāi)采為 92.3%，化纖制造為 83.8%、黑色冶煉為 79.2%。下游表現(xiàn)偏弱，食品制造業(yè) 71.3%、汽車制造 77.5%。圖 5：產(chǎn)能利用率回落，并低于

11、疫情之前數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，從行業(yè)角度來(lái)看，制造業(yè)普遍上行，高技術(shù)行業(yè)提升更加明顯。行業(yè)層面初 食品、農(nóng)副食品、紡織小幅回落外，其余行業(yè)均有明顯提升，其中提升較為 明顯的集中在高技術(shù)制造業(yè)，包括汽車、通用設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備、電氣機(jī)械等。圖 6：細(xì)分行業(yè)來(lái)看，普遍上行，僅少數(shù)行業(yè)小幅回落分類行業(yè)環(huán)比變化22-0622-0522-04下游醫(yī)藥食品汽車農(nóng)副食品紡織3.8-0.523.2-1.9-0.4-8.5-12.3-3.83.03.50.116.2-7.0-31.8-0.31.6-0.1-3.9-3.5-6.3運(yùn)輸設(shè)備6.86.7-0.1-6.0電氣機(jī)械5.612.97.31.6電子設(shè)備3.711.

12、07.34.9專用設(shè)備4.96.01.1-5.5通用設(shè)備7.91.1-6.8-15.8中游有色冶煉1.54.93.41.4橡膠塑料3.71.0-2.7-8.1金屬制品2.40.1-2.3-6.6化學(xué)原料0.45.45.0-0.6黑色冶煉3.30.6-2.7-4.2非金屬制品1.7-3.7-5.4-6.2數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，。從產(chǎn)品角度來(lái)看，水電進(jìn)一步提升，出口產(chǎn)業(yè)鏈、下游汽車提升更加明顯。產(chǎn)品產(chǎn)量走勢(shì)有所分化，上游能源類中，水電高位進(jìn)一步提升，火電降幅收窄；上游原料中，黑色系（生鐵、粗鋼）表現(xiàn)較弱，化工相關(guān)（硫酸、化纖）提升明顯；下游出口產(chǎn)業(yè)鏈和汽車提升較為明顯，包括工業(yè)機(jī)器人、汽車、機(jī)床等。

13、上游能源類發(fā)電量火電水電風(fēng)電天然原油天然氣 原煤焦炭1.514.511.1.72.1.3-2.8.30.5-中游工業(yè)品鋼材十種有色金屬水泥平板玻璃3.2-0.1-下游消費(fèi)品汽車運(yùn)動(dòng)型多用途乘用新能源汽車布38-4.82.833-3.-6.2-4.8.242108.3120.8-44.3-43.526.83.8-6.3-6.8-1.6-4.6-6.3-16.8-6.1-1.3-12.1-10.4-10.4.4-8-13.72.5-19.0-18.011.7出口產(chǎn)業(yè)鏈金屬切削機(jī)床工業(yè)機(jī)器人集成電路微型電子計(jì)算機(jī)移動(dòng)通信手持機(jī)智能手機(jī)-1.4-0.2-18.9-17.012.90.33.3-5.8-

14、2.3-2.3-5.2-3.53.30.02.0-7.65-3.1.4-12.9-18.6-0.95.42.6氫氧化鈉(燒堿)硫酸乙烯化學(xué)纖維生鐵粗鋼上游原料-155.1717.發(fā)電設(shè)備5.95.310.710.315.34.74.90.44.03.63.6-0.716.717.426.729.0-11.8-10.90-6.-4.3-3.32022年6月2022年5月2022年4月（單月增速, )圖 7：產(chǎn)量多數(shù)提升，水電進(jìn)一步提升，出口產(chǎn)業(yè)鏈、下游汽車提升更加明顯數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，。投資：地產(chǎn)延續(xù)下行，制造業(yè)、基建大幅反彈6 月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng) 4.7%，比上月提高 1.1%，環(huán)比強(qiáng)于

15、季節(jié)性，體現(xiàn)了疫后加快復(fù)蘇的特征。分行業(yè)來(lái)看，地產(chǎn)同比降幅有所擴(kuò)大，制造業(yè)、基建同比回升。圖 8：6 月固定資產(chǎn)投資環(huán)比強(qiáng)于季節(jié)性數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，制造業(yè)投資同比回升，環(huán)比明顯強(qiáng)于季節(jié)性，體現(xiàn)疫情影響逐漸消退后，留抵退稅等政策落地對(duì)制造業(yè)的強(qiáng)支撐。6 月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng) 9.9%，比上月提升2.9%，環(huán)比明顯強(qiáng)于季節(jié)性。剔除基數(shù)后，6 月制造業(yè)三年平均同比 7.3%，比上月提升 2.5%。6 月制造業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)主要有兩方面原因，一是疫情管控放松供應(yīng)鏈恢復(fù)，4-5 月擠壓的資本開(kāi)支需求集中釋放；二是留抵退稅基本完成，大幅改善了制造業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流。圖 9：6 月制造業(yè)投資環(huán)比明顯強(qiáng)于季節(jié)性數(shù)據(jù)來(lái)

16、源：wind，分行業(yè)來(lái)看，高技術(shù)制造鏈條維持高景氣，低技術(shù)和汽車鏈條反彈力度較大。三年平均角度，除建筑制造之外，大部分行業(yè)的同比有明顯改善。其中，高技術(shù)鏈條在上個(gè)月反彈的基礎(chǔ)上同比再度提升，體現(xiàn)了出口強(qiáng)韌性下外需占比高的制造業(yè)企業(yè)資本開(kāi)支意愿仍然較強(qiáng)；而化學(xué)原料、金屬制品等低技術(shù)鏈條和汽車鏈條同比也出現(xiàn)大幅反彈，其中化學(xué)原料和汽車制造同比較上月分別提升 5.9 和 3 個(gè)百分點(diǎn)。圖 10：高技術(shù)制造維持高景氣，低技術(shù)、汽車鏈條反彈幅度較大需求側(cè)產(chǎn)業(yè)鏈條行業(yè)分類環(huán)比變化22-0622-0522-0422-0322-0221-1221-11建筑制造有色金屬 -6.60.46.99.84.98.4-

17、2.912.5食品汽車低技術(shù)農(nóng)副食品食品汽車紡織化學(xué)原料金屬制品 0.89.68.87.26.06.912.015.7 0.06.36.36.42.84.28.711.9 3.0-3.6-6.6-3.7-6.7-8.63.72.1 1.92.40.51.8-3.8-1.65.810.1 5.913.37.48.54.58.316.017.3 0.95.24.34.60.24.15.25.2通用設(shè)備 0.14.64.54.00.01.010.64.5專用設(shè)備 0.210.210.08.67.210.022.116.9高技術(shù)電子設(shè)備運(yùn)輸設(shè)備 -0.9 4.620.421.317.514.620.6

18、12.824.423.612.07.46.66.74.812.4電氣機(jī)械 3.515.912.511.66.512.819.39.1醫(yī)藥 0.213.713.510.010.817.618.632.0數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，房地產(chǎn)投資同比降幅有所擴(kuò)大。6 月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)-9.7%，比上月下滑 2.0%，環(huán)比明顯弱于季節(jié)性。地產(chǎn)投資同比降幅再次擴(kuò)大，單月接近 4 月最低水平，表明地產(chǎn)投資復(fù)蘇的內(nèi)生動(dòng)能依然不足。圖 11：6 月房地產(chǎn)投資環(huán)比明顯弱于季節(jié)性數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，新開(kāi)工、施工和竣工面積同比跌幅均出現(xiàn)進(jìn)一步下滑。6 月新開(kāi)工、施工和竣工 面積同比分別下降-44.9%、-48.2%和

19、-40.8%，較上月分別下降-3.0%、-7.6%和-9.5%，環(huán)比雖然強(qiáng)于季節(jié)性，但主要是前月基數(shù)過(guò)低所導(dǎo)致，實(shí)際動(dòng)能仍處于筑底階段，施工端未見(jiàn)明顯改善跡象。圖 12：6 月新開(kāi)工環(huán)比略強(qiáng)于季節(jié)性圖 13：6 月竣工環(huán)比略強(qiáng)于季節(jié)性數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，地產(chǎn)銷售和拿地均有明顯改善。6 月商品房銷售面積同比下降 18.3%，比上月提升 13.5%，連續(xù)兩個(gè)月回升。從 30 大中城市銷售數(shù)據(jù)來(lái)看，地產(chǎn)銷售改善主要由一二線核心城市所貢獻(xiàn)，而三線以下城市地產(chǎn)銷售依舊低迷；而近期土地市場(chǎng)也出現(xiàn)企穩(wěn)信號(hào)，多地土地流拍率大幅下降，國(guó)企成為托底主力。圖 14：6 月地產(chǎn)銷售和拿地均有明顯改

20、善數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，6 月狹義和廣義基建投資增速明顯反彈，廣義基建反彈力度更大。6 月基建投資（不含電力）同比增長(zhǎng) 8.1%，比上月回升 0.9%；廣義基建投資同比增長(zhǎng) 12.0%，比上月回升 4.1%，環(huán)比強(qiáng)于季節(jié)性。其中，廣義基建增速單月再度回到兩位數(shù)。圖 15：6 月廣義基建投資增速反彈幅度更大圖 16：6 月基建投資環(huán)比強(qiáng)于季節(jié)性數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，分行業(yè)來(lái)看，電熱水反彈力度最高，水利公共設(shè)施次之，交運(yùn)增速回落。6 月電熱水同比增速?gòu)纳显?7.8%大幅跳升至 24.1%，增速提升 16.3 個(gè)百分點(diǎn)；水利和公共設(shè)施管理業(yè)同比增速?gòu)纳显?9.6%跳升至 18.1%，提升 8.5 個(gè)百分

21、點(diǎn)；交運(yùn)單月同比則出現(xiàn)回落，主要是鐵路運(yùn)輸和道路運(yùn)輸?shù)耐侠?。圖 17：6 月電熱水和水利公共設(shè)施增速較快數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，。二季度末出臺(tái)的增量財(cái)政政策主要支持基建領(lǐng)域，廣義基建全年有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。6 月初和 6 月末的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，分別推出調(diào)整 8000 億政策性銀行信貸額度和增發(fā) 3000 億政策性金融工具的增量政策，主要支持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域建設(shè)投資。我們認(rèn)為，在上半年地方土地出讓金大幅下滑的背景下，當(dāng)前基建雖然總資金規(guī)模比較充足，但主要矛盾是缺資本金。廣義財(cái)政政策工具的出臺(tái)，正式為了彌補(bǔ)項(xiàng)目資本金的資金缺口。我們預(yù)計(jì)三季度更多增量財(cái)政政策仍將落地，廣義財(cái)政仍將是首選，全年基建投資有望達(dá)

22、到 10%以上。消費(fèi)：政策落地期消費(fèi)信心扭轉(zhuǎn)，修復(fù)空間打開(kāi)促消費(fèi)政策落地疊加防疫政策調(diào)整，居民消費(fèi)信心出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，社零修復(fù)斜率超市場(chǎng)預(yù)期 。6 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月增速 3. 1%（前值- 6. 7%），從可比口徑看，6 月消費(fèi)三年平均同比為 4. 3%（前值 0. 6% ），環(huán)比動(dòng)能來(lái)看， 6 月消費(fèi)環(huán)比增速為 15. 5% ，強(qiáng)于季節(jié)性（ 2. 8% ），綜合來(lái)看，消費(fèi)修復(fù)斜 率大超市場(chǎng)預(yù)期，三年平均增速已經(jīng)接近去年中樞水平，環(huán)比角度的修復(fù)速 度快于 2020 年。我們認(rèn)為原因在于隨著促消費(fèi)政策的密集出臺(tái)、防疫政策 的邊際松動(dòng)，居民的消費(fèi)信心出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，提示投資者繼續(xù)關(guān)注服務(wù)消費(fèi)（餐 飲、

23、酒店）和必選消費(fèi)（ 食品飲料、農(nóng)業(yè)）的修復(fù)確定性，以及可選消費(fèi)的 結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)（如：汽車、家電）。圖 18：消費(fèi)修復(fù)超預(yù)期，三年平均增速已經(jīng)接近去年中樞（）1086420(2)(4)(6)(8)(10)社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，21 年為兩年平均增速，22 年為三年平均增速圖 19：6 月消費(fèi)環(huán)比增速超季節(jié)性 12.7 個(gè)點(diǎn)，修復(fù)速度快于 2020 年( )社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月環(huán)比12月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20151050(5)(10)(15)(20) 2017年 2018年 2019年2022年數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，服務(wù)消費(fèi)、線下消費(fèi)、可選消費(fèi)

24、全面反彈，必選消費(fèi)維持高景氣。我們采用三年復(fù)合的可比口徑，分消費(fèi)類型來(lái)看，商品零售回升 3. 4 個(gè)點(diǎn)至 4. 9%，餐飲消費(fèi)回升 6. 1 個(gè)點(diǎn)至- 0. 7% ，反映 6 月的疫情形勢(shì)好轉(zhuǎn)和管控逐步放松；分企業(yè)類型看，限額以上和限額以下分別為 6. 8%/1. 9%（前值 2.2%/-0.3%），限上消費(fèi)加速修復(fù)；分品類來(lái)看，必選消費(fèi)維持高景氣（ 9. 6% ），可選消費(fèi) 大幅反彈至 5. 1%（前值- 0. 7% ），由負(fù)轉(zhuǎn)正，反映出消費(fèi)信心明顯修復(fù)；從 消費(fèi)模式來(lái)看，線下消費(fèi)由- 2. 2% 增至 1. 2% ，線上消費(fèi)增加 3 個(gè)點(diǎn)至 13.3%，進(jìn)一步印證服務(wù)消費(fèi)在加速修復(fù)。圖 2

25、0：服務(wù)消費(fèi)、線下消費(fèi)、可選消費(fèi)全面反彈，必選消費(fèi)維持高景氣()171272(3)(8)消費(fèi)大類企業(yè)規(guī)模商品品類消費(fèi)模式13.39.610.36.86.94.95.11.52.21.91.2商品-0.7餐飲限上-0.3限下必選-0.7可選-2.2線下線上-6.82022-052022-06數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，21 年為兩年平均增速，22 年為三年平均增速分細(xì)項(xiàng)來(lái)看 ，可選修復(fù)體現(xiàn)消費(fèi)信心回暖（ 通訊、化妝品、文化辦公）和促消費(fèi)政策支 持（ 汽車 、家 電 ）。必選消費(fèi)中，煙酒、飲料、日用品、食品的韌性較強(qiáng)，維持在高景氣區(qū)間（ 11. 6%/16. 1%/11. 5%/11.6%），受消費(fèi)場(chǎng)景影

26、響的服裝修復(fù)力度明顯（ - 2. 4% 3. 9%）；可選消費(fèi)大幅反彈，一方面體現(xiàn)了居民消費(fèi)信心回暖，如：化妝品（ 4. 5% 12. 9% ）、通訊（ 3. 2% 13. 4% ）、文化辦公（ 3. 2% 13. 9% ），另一方面由于促消費(fèi)政策的刺激，汽車（ - 3. 0% 2. 8% ）和電器（ - 1. 4% 7. 0% ）的修復(fù)力度也較為明顯。往后看，在疫情逐步好轉(zhuǎn)的情況下，必選消費(fèi)將維持較高景氣，場(chǎng)景約束類可選消費(fèi)以及政策大力支持的消費(fèi)品將存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。圖 21：可選修復(fù)體現(xiàn)消費(fèi)信心回暖（通訊、化妝品）和促消費(fèi)政策支持（汽車、家電）分 類 名 稱 環(huán) 比 動(dòng) 能 2 2 - 0

27、62 2 - 0 52 2 - 0 42 2 - 0 32 2 - 0 22 1 - 1 2服裝 6 . 33 . 9- 2 . 4- 6 . 3- 1 . 22 . 20 . 5煙酒 1 . 81 1 . 69 . 88 . 11 2 . 61 1 . 31 3 . 5必需 飲料 日用品 2 . 14 . 41 6 . 11 4 . 01 3 . 71 6 . 81 6 . 31 5 . 11 1 . 57 . 14 . 09 . 11 1 . 61 3 . 3藥品 1 . 59 . 98 . 48 . 21 0 . 48 . 01 1 . 0食品 0 . 01 1 . 61 1 . 61

28、1 . 41 3 . 09 . 59 . 9金銀珠寶 6 . 17 . 91 . 9- 0 . 62 . 51 1 . 84 . 8通訊 1 0 . 21 3 . 43 . 2- 0 . 41 0 . 91 3 . 51 0 . 1化妝品 8 . 51 2 . 94 . 5- 2 . 15 . 68 . 95 . 3文化辦公 1 0 . 71 3 . 93 . 21 . 91 2 . 51 1 . 97 . 6可選 汽車 5 . 82 . 8- 3 . 0- 8 . 24 . 15 . 1- 0 . 7石油 2 . 56 . 54 . 02 . 14 . 34 . 25 . 9家具 0 . 3

29、1 . 41 . 10 . 10 . 4- 0 . 3- 1 . 5建筑裝潢 1 . 14 . 93 . 73 . 07 . 54 . 11 0 . 6電器 8 . 37 . 0- 1 . 4- 3 . 8- 2 . 54 . 12 . 1數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，21 年為兩年平均增速，22 年為三年平均增速目前市場(chǎng)對(duì)于消費(fèi)實(shí)際動(dòng)能修復(fù)斜率偏緩、空間相對(duì)有限已經(jīng)形成一致預(yù) 期。根據(jù)我們測(cè)算，考慮到限額以下企業(yè)的供給側(cè)出清，以及疫情的場(chǎng)景制 約，全年社零增速同比在 2. 9 3. 8% 區(qū)間。但是考慮到防疫政策的漸進(jìn)趨松、以及促消費(fèi)政策力度超出市場(chǎng)預(yù)期，我們認(rèn)為下半年社零增速有望接近我們預(yù)測(cè)的樂(lè)觀情

30、形 ，消費(fèi)修復(fù)的空間進(jìn)一步打開(kāi)，下半年增速有望達(dá)到78% 。圖 22：消費(fèi)修復(fù)的空間進(jìn)一步打開(kāi)，下半年增速有望達(dá)到 78%()15. 010. 05 .00 .0( 5. 0)2016- 032016- 062016- 092016- 122017- 032017- 062017- 092017- 122018- 032018- 062018- 092018- 122019- 032019- 062019- 092019- 122020- 032020- 062020- 092020- 122021- 032021- 062021- 092021- 122022- 032022- 062022

31、- 092022- 12( 10 .0 )社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)季同比 預(yù)測(cè):悲觀 預(yù)測(cè):基準(zhǔn) 預(yù)測(cè):樂(lè)觀數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，21 年為兩年平均增速后續(xù)政策角度，我們認(rèn)為 Q3 是政策觀察期，近期大量促消費(fèi)政策密集落地，如：全國(guó)層面的汽車購(gòu)置稅減免；地方層面的新能源汽車/家電下鄉(xiāng)、消費(fèi) 券、餐飲補(bǔ)貼等，有望初步帶動(dòng)居民消費(fèi)意愿的回升，拉動(dòng)中低收入群體就 業(yè)。隨著疫情影響逐漸消退，以及防疫策略的邊際調(diào)整，若促消費(fèi)政策再度 加碼（ 類似 2020 年 9 月的全國(guó)促消費(fèi)月），消費(fèi)修復(fù)有望進(jìn)一步脈沖，提示 投資者繼續(xù)關(guān)注服務(wù)消費(fèi)和必選消費(fèi)的修復(fù)確定性，以及可選消費(fèi)的結(jié)構(gòu) 性亮點(diǎn)，同時(shí)需警惕防疫政策微調(diào)階段疫情的階段性反復(fù)帶來(lái)的消費(fèi)修復(fù) 擾動(dòng)。下半年經(jīng)濟(jì)修復(fù)的路徑目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要來(lái)自于兩股力量，其一是積壓經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的釋放，其二是 政策發(fā)力以及周期觸底所帶來(lái)的需求端持續(xù)修復(fù)動(dòng)力。往后看，積壓活動(dòng) 釋放在 3 季度基本結(jié)束，4 季度可能面臨經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能的放緩。由于本輪疫情沖擊較嚴(yán)重，因此更加有參考意義的是 2020 年一季度疫情放開(kāi)后的情形，我們從 PMI 、BCI 等景氣度指數(shù)的反彈幅度上也能得出類似結(jié)論。如果參考2020 年的經(jīng)濟(jì)修復(fù)可以得出兩