房產(chǎn)金融講義2課件

1、第二章 房地產(chǎn)金融基本知識(shí)引言：貨幣、信用、金融房地產(chǎn)金融中的資金流及資本來源影響房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)因素利率、貼現(xiàn)率和現(xiàn)值資產(chǎn)收益率信貸、擔(dān)保貸款和抵押貸款引言：貨幣、信用、金融什么是貨幣什么是信用什么是金融一、什么是貨幣？ 所謂貨幣，就是固定地充當(dāng)商品交換中的一般等價(jià)物的特殊商品?，F(xiàn)代貨幣有5 項(xiàng)基本職能：價(jià)值尺度、流通手段、貯藏手段、支付手段、世界貨幣；而價(jià)值尺度和流通手段是其最基本的職能，二者的統(tǒng)一就是貨幣?，F(xiàn)代貨幣最主要的是由國家發(fā)行并強(qiáng)制流通的符號(hào)式象征物紙幣。因此，國家的權(quán)威是現(xiàn)代貨幣的重要基礎(chǔ)?，F(xiàn)代社會(huì)，貨幣是分層次的，如在我國，貨幣有4 個(gè)層次：M0= 現(xiàn)金M1= M0+

2、企業(yè)、單位支票存款+基本建設(shè)存款M2= M1+儲(chǔ)蓄存款+企業(yè)、單位定期存款+財(cái)政金庫存款M3= M2+商業(yè)票據(jù)+短期融資債券其中M1是通常所說的狹義貨幣供應(yīng)量，M2是廣義貨幣供應(yīng)量二、什么是信用？ 信用是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的重要基礎(chǔ)，體現(xiàn)了權(quán)益與貨幣交換的一種關(guān)系：借款方將某種權(quán)益若干時(shí)間后歸還借款的承諾給予貸款方，貸款方將一定的貨幣的使用權(quán)給予借款人。因此，信用體現(xiàn)了借貸和權(quán)益的雙向運(yùn)動(dòng)。事實(shí)上，信用就是債權(quán)債務(wù)的法律關(guān)系通過貨幣來體現(xiàn)或?qū)崿F(xiàn)。“信用”圖式貸款人借款人資金（現(xiàn)金或支票）權(quán)益三、什么是金融？ 金融是提供信用服務(wù)的專門領(lǐng)域。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，資金盈余者與資金短缺者之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，是通過金

3、融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)來確立的。 在一個(gè)發(fā)達(dá)的信用經(jīng)濟(jì)體系中，中央銀行、商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)組成了完整的金融機(jī)構(gòu)體系。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融涉及的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)范圍越來越廣闊，金融服務(wù)的種類（所謂金融產(chǎn)品）越來越多，金融（所謂符號(hào)經(jīng)濟(jì)或象征經(jīng)濟(jì)）對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)（生產(chǎn)和消費(fèi)）的影響越來越大、越來越密切、越來越不可捉摸。第一節(jié) 房地產(chǎn)金融中的 資金流及資本來源房地產(chǎn)金融中的資本流資金來源中國房地產(chǎn)開發(fā)資金來源及其運(yùn)作一、房地產(chǎn)金融中的資本流 隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，房地產(chǎn)交易也由簡單變得比較復(fù)雜，形成了有多種主體參與的交易體系和過程，特別是形成了復(fù)雜的資本流現(xiàn)金與信貸的轉(zhuǎn)移過程。（如圖21） 在現(xiàn)代房地產(chǎn)交易中

4、，資本流通包括了3個(gè)方面的參與者：A. 資本的使用者：開發(fā)商、房屋預(yù)購者B.資本的供應(yīng)者：家庭、銀行、保險(xiǎn)公司、政府C. 服務(wù)中介組織：銀行、經(jīng)紀(jì)、信托公司房地產(chǎn)金融中的資本流商業(yè)銀行保險(xiǎn)公司養(yǎng)老金房地產(chǎn)投資信托政府家庭外國投資者投資銀行抵押貸款銀行房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人資本債務(wù)開發(fā)商家庭商業(yè)資本家土地所有者資本供應(yīng)者服務(wù)機(jī)構(gòu)資本使用者權(quán)益資金權(quán)益資金二、資金來源 資金來源渠道的多樣化是建立完善和穩(wěn)定的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的關(guān)鍵。目前世界各國房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的資金來源有各自不同的特點(diǎn)，一般主要有如下來源：保險(xiǎn)公司商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄貸款銀行互助儲(chǔ)蓄銀行抵押銀行房地產(chǎn)投資信托公司三、我國房地產(chǎn)開發(fā)資金來源及其運(yùn)作 目前，

5、我國金融業(yè)管制比較嚴(yán)格，籌資、融資都有相應(yīng)的法規(guī)規(guī)管，但渠道在不斷變化和擴(kuò)大。房地產(chǎn)開發(fā)資金的來源和運(yùn)作的基本模式可以圖22來作簡單描述。房地產(chǎn)開發(fā)資金的來源和運(yùn)作的基本模式資金來源政府撥款銀行貸款抵押貸款金融市場(chǎng)企業(yè)自籌（資本金）集體集資預(yù)收款國營公司各類公司證券股票股份公司各類公司各類公司用戶住房公積金住宅合作社特定城市政府與居民第二節(jié) 影響房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的 社會(huì)經(jīng)濟(jì)因素 資金的融通是房地產(chǎn)開發(fā)與交易最基本的金融保證，房地產(chǎn)金融活動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的活躍起著至關(guān)重要的作用，影響房地產(chǎn)金融的社會(huì)經(jīng)濟(jì)因素必然影響房地產(chǎn)本身。一、通貨膨脹的變化 在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，所謂通貨膨脹是指社會(huì)整體物價(jià)水平持續(xù)

6、上漲的過程，而通貨緊縮則是指社會(huì)整體物價(jià)水平持續(xù)下降的過程。社會(huì)整體物價(jià)水平的變化必然會(huì)影響到房地產(chǎn)價(jià)格的變化，但一般而言，房地產(chǎn)的價(jià)格水平與社會(huì)整體物價(jià)水平的運(yùn)行周期可能是不同步的，二者的關(guān)系非常復(fù)雜。 描述房地產(chǎn)周期的指示性指標(biāo)除房地產(chǎn)平均價(jià)格（一般為指數(shù)指標(biāo)）外，還有房屋空置率空置房屋占房屋總量的比重。我國還有“房地產(chǎn)景氣指數(shù)”。二、銀行利率的變化 利率是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中進(jìn)行宏觀調(diào)控最主要的控制變量，利率變化對(duì)房地產(chǎn)的影響一般是反方向作用：即銀行利率下降，有利于房地產(chǎn)發(fā)展；銀行利率上升，不利于房地產(chǎn)發(fā)展。三、所得稅法的變化 在成熟的市場(chǎng)體系中，稅法和稅率的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是十分明顯的。在市

7、場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家，房地產(chǎn)投資是最重要的減稅手段和避稅工具，稅法稅率的變化必然對(duì)其產(chǎn)生突出影響。 一般而言，在房地產(chǎn)交易方面減稅，降低了交易成本，有利于活躍市場(chǎng)交易，有利于投資，有利于房地產(chǎn)發(fā)展；加稅則加重了交易成本，不利于市場(chǎng)交易的增加，不利于投資，不利于房地產(chǎn)發(fā)展。四、貨幣匯率的變化 匯率就是一國貨幣對(duì)別國貨幣的匯兌比率。匯率變化的運(yùn)行機(jī)制非常復(fù)雜，匯率的變動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響也非常復(fù)雜。 一般而言，匯率對(duì)房地產(chǎn)的影響主要體現(xiàn)為在一個(gè)較長的穩(wěn)定變動(dòng)趨勢(shì)中，匯率上升產(chǎn)生資本流出，使國內(nèi)的房地產(chǎn)價(jià)格下降；匯率下降產(chǎn)生資本流入，使本國房地產(chǎn)價(jià)格上升。之所以會(huì)形成這樣的規(guī)律，最主要的原因在于房地產(chǎn)是不動(dòng)產(chǎn)，

8、其流動(dòng)性較差，變現(xiàn)比較困難，當(dāng)資金流向發(fā)生變化時(shí)，價(jià)格的變化幅度會(huì)很大，造成的后果也令人難于接受，甚至“崩盤”。五、日用品價(jià)格的變化 日用品價(jià)格的變化對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的變化影響相對(duì)較小，只有形成長期穩(wěn)定的變化趨勢(shì)時(shí)，特別是與消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化整合起來時(shí)，日用品價(jià)格變化對(duì)房地產(chǎn)的影響才會(huì)顯現(xiàn)出來。六、房地產(chǎn)證券和其他投資工具 回報(bào)率的變化 當(dāng)房地產(chǎn)成為投資工具時(shí)，其回報(bào)率與其他各種投資工具回報(bào)率之間的比較是影響房地產(chǎn)價(jià)格的重要因素。流動(dòng)性較差的特點(diǎn)，使得房地產(chǎn)投資的回報(bào)率應(yīng)該比其他投資工具更有吸引力時(shí)，才會(huì)被更多的投資者選擇。七、金融政策 國家的金融政策是宏觀調(diào)控的重要政策措施，必然對(duì)房地產(chǎn)發(fā)展形成重大

9、影響，而房地產(chǎn)市場(chǎng)融資量巨大的特性，更進(jìn)一步強(qiáng)化了金融政策的影響效應(yīng)，使得房地產(chǎn)對(duì)金融政策的變動(dòng)特別敏感。如銀根的松緊、利率降升、貨幣供應(yīng)的增減、貸款審查的寬嚴(yán)等，都對(duì)房地產(chǎn)的發(fā)展形成巨大影響，甚至有時(shí)會(huì)使房地產(chǎn)也成為所謂的“政策市”。隨著金融市場(chǎng)化的不斷發(fā)展，國家對(duì)金融的管制逐漸放松，直接的政策影響也會(huì)逐步下降，但其間接作用（特別是心理影響）仍然是重要的、不可忽視的。八、社會(huì)福利制度 社會(huì)福利制度對(duì)房地產(chǎn)的影響是：福利條件越好，個(gè)人買房越不踴躍，人均擁有自主房屋的比率越低；福利條件越差，個(gè)人買房就越踴躍，在同等社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平條件下人均擁有的自主房屋比率越高。 我國福利制度的改革，正是最近1

10、0多年我國房地產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展的重要原因之一。第三節(jié) 利率、貼現(xiàn)率和現(xiàn)值 金融市場(chǎng)是對(duì)資金的使用和各種權(quán)益的調(diào)配進(jìn)行交易，資金使用的價(jià)格如何，是人們最關(guān)心的問題之一。 利息對(duì)借款人來說就是資金占用的成本，而對(duì)放款人來講就是借出資金獲得的補(bǔ)償即收益；利率就是資金占用的單位成本即價(jià)格。利息或利率與占用資金的時(shí)間長短關(guān)系非常密切。一、利率1.名義利率和現(xiàn)值名義利率：名義利率也就是票面利率，即借貸雙方在訂立合同時(shí)共同約定的利率。從借出資金一方而言，利率反映了資金的時(shí)間價(jià)值，實(shí)際上利率就是到期收益率。例如：甲向乙借款100萬，約定一年為期，到期一次性還本金100 萬并付利息10萬，則在這個(gè)合同中的名義利率就

11、是： 利率i=利息/本金=10%/年貼現(xiàn)率：由于資金具有時(shí)間價(jià)值，一筆資金若干時(shí)間之后的價(jià)值（購買力）與現(xiàn)在的價(jià)值（購買力）是不同的，二者的比值就是貼現(xiàn)率。現(xiàn)值：資金的未來收益通過貼現(xiàn)的辦法換算成現(xiàn)在的價(jià)值量就是其現(xiàn)值，即時(shí)間為零時(shí)的價(jià)值量。2.利率集 所謂利率集就是名義利率的組成，即在名義利率中到底包含了哪些利率，從放款人的角度來說，也就是資金收益到底由哪些部分組成；而從借款人的角度，則是其借款成本到底包含哪些。所以，利率集事實(shí)上就是資金使用的成本來源。一般來講包括：無風(fēng)險(xiǎn)短期實(shí)際利率通漲溢價(jià)期限溢價(jià)差價(jià)3.實(shí)際利率定義 實(shí)際利率是名義利率經(jīng)實(shí)際或預(yù)測(cè)的貨幣購買力變化校正后的利率，是借款人所

12、付利息率減去通貨膨脹后的利息水平，即貸款人所取得的利息（或利潤）減去通貨膨脹后的利息率水平。物價(jià)指數(shù)校正 90年代前期，我國的保值定期儲(chǔ)蓄的保值利率就是經(jīng)通貨膨脹校正之后的利率，即所謂的保值率就是通漲溢價(jià)。 在個(gè)別的借貸合同中如何確定雙方都認(rèn)同的校正水平，通常需要較多的談判，達(dá)成協(xié)議也需要雙方較多的理性判斷。4.利率的期限結(jié)構(gòu) 貸款期限不同，利率水平當(dāng)然就不同，這種因期限差異造成的利率差異，可以叫做期限結(jié)構(gòu)溢價(jià)。期限結(jié)構(gòu)的成因有以下解釋：期限越長，貸款人失去的其他投資機(jī)會(huì)可能越多，為了彌補(bǔ)未來更高收益投資機(jī)會(huì)的損失，貸款人會(huì)提高長期貸款利率；借款人為了保證自己在較長期限內(nèi)穩(wěn)定地使用資金，愿意付

13、出較高的成本；期限越長，貸款人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和心理壓力越大，要求更高的利率水平是一種適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償；期限越長，借款人越有機(jī)會(huì)在放款人不愿意的時(shí)候還款，從而對(duì)放款人不利，這種損失需要借款人作出適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償期權(quán)溢價(jià)。5.利率和可貸資金 商品的市場(chǎng)價(jià)格是由商品的供給和需求共同決定的，金融市場(chǎng)上資金的供給與需求相互作用就決定了借貸交易的價(jià)格利率。 因此，在平衡的金融市場(chǎng)中，一定的利率水平與一定的資金供給和資金需求緊密聯(lián)系。可以通過圖23來解釋。利率與可貸資金數(shù)量關(guān)系利率可貸資金數(shù)量0I2I1F1F2D資金需求曲線S2S1資金供給曲線6.利率同風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 本論題是利率風(fēng)險(xiǎn)的概率解釋，涉及到較多的數(shù)學(xué)知識(shí)，實(shí)踐上對(duì)金

14、融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)意義較重大，此處從略。二、未來值 未來值就是存款經(jīng)過一段時(shí)間后的價(jià)值，包括本金和利息。 利息計(jì)算通常有兩種方法：單利和復(fù)利。1.單利的計(jì)算 單利是指僅計(jì)算本金的生息或時(shí)間價(jià)值。例如：某筆貸款本金為100萬，期限為2年，年利率為10%,以單利計(jì)息，到期一次還本付息，則其計(jì)算如下：本金=100萬，利息=100*10%*2=20萬，到期借款人應(yīng)還本付息共120萬。2.復(fù)利的計(jì)算 復(fù)利則是根據(jù)利息計(jì)算周期，將每個(gè)周期的利息都作為下一期的本金的組成來計(jì)算下一個(gè)生息周期的利息。例如：某筆貸款本金為100萬，期限為2年，年利率為10%，以復(fù)利計(jì)息，到期一次還本付息，則其計(jì)算如下： 本金=100萬

15、， 第一年的利息為100*10%=10萬， 第二年的利息為（100+10）*10%=11萬，到期應(yīng)還本金為100萬，付利息為21萬，共還本付息121萬。3.不同計(jì)息周期的復(fù)利計(jì)算 一般地，某筆貸款的年利率是i，本金是PV0，計(jì)息周期為每年計(jì)息一次，則其各年的未來值的計(jì)算公式為：FVn= PV0（1+i）n 在現(xiàn)實(shí)生活中，貸款的計(jì)息周期經(jīng)?？梢杂胁煌陌才?，如年、半年、季度、月、日（即連續(xù)計(jì)息）等，其未來值的計(jì)算也有不同的公式。粗算模型（簡化計(jì)算） 若貸款的年利率為i，一年按m個(gè)周期計(jì)算復(fù)利，則n年后其未來值為：FVmn= PV0（1+i/m）mn 表23是不同復(fù)利計(jì)算周期下，同樣數(shù)量的貸款未來

16、值比較。不同復(fù)利周期同樣數(shù)量（100元）的貸款未來值比較計(jì)算方法未來值及其比較 1年 10年未來值比一年復(fù)利多%未來值比一年復(fù)利多%一年復(fù)利半年復(fù)利月復(fù)利連續(xù)復(fù)利110110.25110.47110.520.2270.4270.473259.37265.33270.70271.832.304.374.80精算模型（復(fù)雜計(jì)算） 粗算模型簡單地把年利率分解成為更小復(fù)利周期利率，影響了同樣一筆貸款在不同復(fù)利計(jì)算周期下的等效性，在借款期限較長的情況下嚴(yán)重影響借款人利益。因此，實(shí)際上在安排還貸計(jì)劃時(shí)，人們一般采用精算型式來計(jì)算。其最基本的思想是利率等效性同樣的貸款不會(huì)因復(fù)利計(jì)算周期的不同而影響其未來值。

17、 這樣，在計(jì)算時(shí)就要先算出不同復(fù)利周期的等效利率，公式為：（1+ia）=（1+isa）2=（1+iq）4=（1+imo）12=（1+id）360這里， i為年利率，isa為半年利率，iq為季度利率，imo為月利率，id 為連續(xù)（日）利率，這些利率相互之間都是等效利率。三、未來收益的貼現(xiàn) 未來值是資金未來價(jià)值的計(jì)算，同樣地，我們也可以計(jì)算未來某個(gè)時(shí)候的收益的貼現(xiàn)，也就是將未來的收益價(jià)值轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的價(jià)值，這種計(jì)算稱為未來收益的貼現(xiàn)，其計(jì)算參數(shù)是貼現(xiàn)率。1.一年未來收益的貼現(xiàn) 一年期的未來收益的貼現(xiàn)公式為： PV0=FV1/(1+i)這里i是貼現(xiàn)率，1/(1+i)是貼現(xiàn)因子。事實(shí)上是現(xiàn)值的一年未來值

18、的逆運(yùn)算。2.多年未來收益的貼現(xiàn) 如果一筆收益是在第n年實(shí)現(xiàn)的，那么其貼現(xiàn)值的計(jì)算就是：PV0=FVn/(1+i)n 如果不同年份都有不同的收益CF1，CF2，CF3，CF4，CF5CFn，則這些收益的總的貼現(xiàn)值就是：PV0=CF1/（1+i）+CF2/(1+i)2 +CF3/(1+i)3 +CF4/(1+i)4 +CF5/(1+i)5CFn/(1+i)n這里的貼現(xiàn)率仍然是i，1/（1+i）n或（1+i）-n為各年的貼現(xiàn)因子。3.通過未來收益的貼現(xiàn)值與投資初值的比較判斷房地產(chǎn)的投資價(jià)值 未來收益的貼現(xiàn)計(jì)算為我們對(duì)房地產(chǎn)投資的決策提供了便利的分析工具，通過比較在一定的貼現(xiàn)水平基礎(chǔ)上未來收益的貼現(xiàn)

19、值與初始投資的大小，我們就能進(jìn)行簡單的價(jià)值判斷，從而得到某項(xiàng)投資是否合理的結(jié)論。 各期未來收益貼現(xiàn)值總和與初始投資的差，稱為凈現(xiàn)值。若凈現(xiàn)值為正，就是未來收益的貼現(xiàn)大于初始投資額，這項(xiàng)投資是可行的；若凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)，則可以斷定該項(xiàng)投資無利可圖，是不可行的；若凈現(xiàn)值為零，說明該項(xiàng)投資在不考慮風(fēng)險(xiǎn)因素時(shí)，還是基本可行的。例子 在計(jì)算未來收益的貼現(xiàn)時(shí)，我們有個(gè)計(jì)算參數(shù)貼現(xiàn)率，不同的貼現(xiàn)率對(duì)計(jì)算結(jié)果影響很大，因此，參數(shù)的選取在很大程度上決定了我們的判斷。例如：有所房子第一年有1萬元收益，第二年有2萬元收益，第三年有2萬元收益，第四年有2萬元收益，第四年還可以按12萬元賣出，而現(xiàn)在需要10萬元買這所房子。

20、問現(xiàn)在買下房子合不合算？在什么樣的貼現(xiàn)率下才合算？ 這個(gè)問題實(shí)際上就是比較在什么樣的貼現(xiàn)水平上，未來收益的凈現(xiàn)值是正數(shù)。計(jì)算過程是這樣的： 因?yàn)楝F(xiàn)值計(jì)算公式涉及到指數(shù)運(yùn)算，求得貼現(xiàn)率的運(yùn)算相對(duì)較復(fù)雜，我們不妨先假設(shè)幾個(gè)貼現(xiàn)率水平來計(jì)算，如5%,10%,15%，20%，則計(jì)算結(jié)果如下：（表24）表2-4 不同貼現(xiàn)率水平下的貼現(xiàn)值比較年份收益貼現(xiàn)因子 1/（1+i）n貼現(xiàn)值（萬元）FVn/ （1+i）n5%10%15%20%5%10%15%20%123441222120.95230.90700.86380.82270.82270.90900.82640.75130.68300.68300.8696

21、0.75610.65750.57180.57180.83330.69440.57870.48230.48230.95231.81401.72761.64549.87240.90901.65281.50261.36608.19600.86961.51231.31501.14366.86160.83331.38881.15740.96465.7876總計(jì)16.011713.626411.702110.1317凈現(xiàn)值6.01173.62641.70210.1317結(jié)論 計(jì)算結(jié)果表明，在貼現(xiàn)率為20%水平，該項(xiàng)投資仍然是合理的。由此可見，可行的貼現(xiàn)水平事實(shí)上就是可行的內(nèi)部收益率。第四節(jié) 資產(chǎn)收益率 資

22、產(chǎn)收益率是任何經(jīng)濟(jì)實(shí)體進(jìn)行經(jīng)營過程中必須十分注重的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一，而以房地產(chǎn)經(jīng)營為最?？紤]到某項(xiàng)資產(chǎn)中經(jīng)營者自身所占權(quán)益比重的差異，在會(huì)計(jì)報(bào)表中，資產(chǎn)收益率有不同的概念和計(jì)算方法。一、資產(chǎn)收益率 資產(chǎn)收益率是指該項(xiàng)資產(chǎn)所有凈營業(yè)收益總額與該項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值總額的比值，說明整個(gè)資產(chǎn)的收益水平。其計(jì)算公式為：資產(chǎn)收益率=凈營業(yè)收益/資產(chǎn)價(jià)值=（營業(yè)收益-經(jīng)營費(fèi)用）/資產(chǎn)購買價(jià)格二、權(quán)益收益率 權(quán)益收益率是股東所占權(quán)益對(duì)應(yīng)的收益水平，在房地產(chǎn)中是專指按揭貸款借款人所擁有的權(quán)益（自有資金）的收益水平，其數(shù)值為稅前收益與自有資金的比值，即：權(quán)益收益率=稅前收益/自有資金 =（凈營業(yè)收入-年還款額）/自有資金這里

23、必須注意的是：權(quán)益收益率是逐年變化的，主要原因不是稅前收入的變化，而是按揭購房者在所購房屋中占有的權(quán)益是逐年變化的。當(dāng)他還清了貸款，房屋的全部權(quán)益就屬于購房者了，這時(shí)，房屋的權(quán)益收益率與資產(chǎn)收益率就相同了。簡單結(jié)論 由此可見，資產(chǎn)收益率的變化主要取決于資產(chǎn)（房地產(chǎn)）的收益水平變化；而權(quán)益收益率的變化既取決于資產(chǎn)（房地產(chǎn)）的收益水平，也取決于資產(chǎn)（房地產(chǎn)）中按揭購房者的權(quán)益比例首次付款比重與已償還貸款比重之和。三、有效收益率 有效收益率是指能使房屋的未來收益與其終值（即房屋的處置價(jià)）之和的貼現(xiàn)值等于現(xiàn)值的貼現(xiàn)率。其嚴(yán)格的定義如下：若房屋未來價(jià)值的貼現(xiàn)值I1/（1+IRR）1+I2/（1+IRR）

24、2+IN/（1+IRR）N+IN/（1+IRR）N與房屋初始購買價(jià)相等，則稱IRR為有效收益率。這里，IN 為房屋第N年的收益，IN為房屋的終值。 有效收益率是購房者實(shí)際能取得的收益率，所有又稱為內(nèi)部收益率。當(dāng)上式的年收益為稅后收益時(shí)，則內(nèi)部收益率就是稅后內(nèi)部收益率。第五節(jié)信貸、擔(dān)保貸款和抵押貸款 信貸、擔(dān)保貸款和抵押貸款是房地產(chǎn)金融最主要的基本業(yè)務(wù)內(nèi)容，涉及的主體包括貸款者商業(yè)銀行，即資金的借出方；借款人房地產(chǎn)開發(fā)商和購房者，即資金的借入方；第三方擔(dān)保人或保證人，即借款人的關(guān)系人，即為借款人提供償還貸款保證的責(zé)任方，對(duì)貸款負(fù)有連帶責(zé)任。一、信貸和擔(dān)保貸款的定義與區(qū)別1.信貸 信貸就是借款人由

25、于自己的良好市場(chǎng)信譽(yù)，在沒有任何其他承諾僅以借款合同的約定就獲得銀行一定數(shù)量的貸款的融資活動(dòng)。是借款人與銀行之間發(fā)生的“純信用”關(guān)系。2.擔(dān)保貸款 擔(dān)保貸款是銀行為了保證自己的資金的安全，在貸款時(shí)除借款人的還款承諾之外附帶更加嚴(yán)格的條件的借貸活動(dòng)。是借款人與銀行之間發(fā)生的“泛信用”關(guān)系。在實(shí)踐中，擔(dān)保貸款有4種基本形式：擔(dān)保貸款的4種基本形式保證貸款（狹義的擔(dān)保貸款）在借款人出現(xiàn)違約時(shí)，由第三人（擔(dān)保方）提供保證和代償?shù)馁J款方式；質(zhì)押貸款是指借款人或第三方將等價(jià)的各種權(quán)益憑證交給貸款銀行作為貸款還款的保證而產(chǎn)生的借貸關(guān)系；抵押貸款抵押貸款是指房屋所有人或購買人將房屋或預(yù)售房屋作為自己償還貸款或

26、履行合同的擔(dān)保而進(jìn)行的借貸關(guān)系，是擔(dān)保貸款的特殊方式之一。一般地，以完全權(quán)益的房屋作抵押的稱為“抵押貸款”，以非完全權(quán)益的房屋作抵押的稱為“按揭貸款”（mortgage）。質(zhì)押（或抵押）+保證貸款指質(zhì)押貸款或抵押貸款與保證貸款的結(jié)合。3.信貸與抵押貸款的關(guān)系 信貸與抵押貸款都是借貸關(guān)系，但二者有著重要的區(qū)別：信貸以借款人的信譽(yù)和經(jīng)濟(jì)實(shí)力為還款保證，抵押貸款以借款人的物業(yè)價(jià)值為還款保證；抵押貸款的安全性要高于信貸，即信貸不容易，而抵押貸款較容易；房屋的不可移動(dòng)性、價(jià)值穩(wěn)定性使其抵押比例可以較高，從而使房屋的按揭業(yè)務(wù)成為普遍的住房消費(fèi)的實(shí)現(xiàn)手段。二、抵押貸款 抵押貸款是房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)中最主要的內(nèi)容

27、，牽涉面廣，需注意的細(xì)節(jié)多，貸款周期較長，管理比較復(fù)雜。1.抵押貸款的操作程序抵押貸款的操作流程，見圖25；抵押貸款合同的管理流程，見圖26。抵押貸款的操作流程抵押房屋實(shí)物認(rèn)定產(chǎn)權(quán)證書的驗(yàn)證售房公司資質(zhì)審定所有權(quán)驗(yàn)證產(chǎn)權(quán)證書 同實(shí)物的核驗(yàn)所有權(quán)歷史變化共有人、租賃人調(diào)查其他產(chǎn)權(quán)調(diào)查土地使用證、 規(guī)劃許可證、 銷售許可證房屋價(jià)值評(píng)估確定抵押價(jià)值填寫抵押房屋清單簽訂抵押貸款合同辦理房屋抵押登記合同終止抵押物建設(shè)抵押物使用房屋產(chǎn)權(quán)登記 按約還款歸還抵押房屋產(chǎn)權(quán)證違約處置拍賣抵押物清償?shù)盅嘿J款合同管理流程選擇借款合同格式固定資產(chǎn)類流動(dòng)資產(chǎn)類借款合同的書寫審核借款申請(qǐng)書抵押合同借款合同審批資料借款合同報(bào)

28、審單借款合同簽章借款人簽章?lián)Ｈ撕炚陆?jīng)辦行簽章借款人及抵押合同公證借款合同抵押合同編號(hào)分發(fā)借款合同變更借款合同解除借款合同終止借款合同違約抵押合同借款合同保管法院裁決2.設(shè)定抵押的條件可設(shè)定為抵押物的房地產(chǎn)包括：依法通過出讓、轉(zhuǎn)讓方式獲得的國有土地使用權(quán)；企業(yè)、公司、經(jīng)濟(jì)組織或個(gè)人所有的廠房、倉庫、辦公樓、商店、賓館、自用住宅等建筑物；依法獲得的房屋期權(quán)；依法有權(quán)處分的國有土地使用權(quán)、房屋和其他地上定著物；依法承包并經(jīng)發(fā)包方同意抵押的荒山、荒溝、荒丘、荒灘等地的土地使用權(quán)。3.不可設(shè)定抵押的房地產(chǎn)權(quán)屬有爭議或不清的房地產(chǎn)；已依法公告在國家建設(shè)征用拆遷范圍內(nèi)的房地產(chǎn)；用于教育、醫(yī)療、市政等公共福

29、利事業(yè)的房地產(chǎn)；列為文物保護(hù)的古建筑，有重要紀(jì)念意義的建筑物；被依法查封、扣押或采取其他訴訟保全措施的房地產(chǎn)；未依法登記領(lǐng)取權(quán)屬證書的房地產(chǎn)；未經(jīng)中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師確認(rèn)已繳足出資額的外商投資企業(yè)的房地產(chǎn)；行政機(jī)構(gòu)所有的房地產(chǎn)，政府所有、代管的房地產(chǎn)；耕地、宅基地、自留地、自留山等集體所有的土地使用權(quán)，但法律允許抵押的除外；劃撥土地使用權(quán)。4.設(shè)定抵押貸款時(shí)應(yīng)注意的事項(xiàng) 目前我國房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，在產(chǎn)權(quán)多元化或產(chǎn)權(quán)不全的房屋設(shè)定抵押時(shí)應(yīng)注意以下問題： 共有房屋的抵押共有房屋可以抵押，但需經(jīng)其他共有人書面同意。出租房屋的抵押已出租房屋可以抵押，但需盡告知義務(wù)，租賃合同繼續(xù)生效；目前公房不可抵押。房

30、改房的抵押“房改房”可以抵押，但抵押估價(jià)受到較大限制；不同類型的房改房，其評(píng)估價(jià)差異較大。新增添附物問題房地產(chǎn)抵押合同簽訂后，土地上新增的房屋不屬于抵押財(cái)產(chǎn)。在需要拍賣時(shí)添附物可以與抵押物共同拍賣，但添附物拍賣所得抵押權(quán)人無權(quán)優(yōu)先受償。5.抵押期限房屋的抵押期限應(yīng)與借款期限一致。抵押物的權(quán)益期限不能低于抵押期限。6.抵押權(quán)的物上請(qǐng)求權(quán) 貸款人對(duì)自己的抵押權(quán)有物上請(qǐng)求權(quán)，即當(dāng)?shù)盅何锸艿椒欠ㄇ趾r(shí)，抵押權(quán)人可以以權(quán)利人的名義獨(dú)立請(qǐng)求法律保護(hù)。物上請(qǐng)求權(quán)包括：停止侵害請(qǐng)求權(quán)請(qǐng)求恢復(fù)原狀或提供額外擔(dān)保消除危險(xiǎn)請(qǐng)求權(quán)排除妨礙請(qǐng)求權(quán)損害賠償請(qǐng)求權(quán)7.拍賣抵押房屋的注意事項(xiàng) 當(dāng)?shù)盅喝诉`約不按時(shí)償還借款時(shí)，抵

31、押權(quán)人可以依法進(jìn)行處置，包括折價(jià)、拍賣和變賣等，其中拍賣是最常用的公開處置方式，是一個(gè)嚴(yán)格的法律過程。拍賣應(yīng)辦理的手續(xù) 拍賣是由委托方委托拍賣人進(jìn)行物業(yè)處置的方式，由在拍賣中出價(jià)最高者付出相應(yīng)的購買款后得到標(biāo)的物的過程。實(shí)踐中，抵押人、抵押權(quán)人、法院都可成為拍賣的委托方，抵押人或抵押權(quán)人作為委托人時(shí)應(yīng)協(xié)商一致同意委托受托人拍賣該抵押物。拍賣一定要按法定程序公開進(jìn)行，違反法律規(guī)定的拍賣是違法行為，其結(jié)果不僅不被承認(rèn)，可能還會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的法律責(zé)任。房屋拍賣后的清償順序房屋拍賣所得的清償順序是：A支付處分抵押房屋的費(fèi)用，B扣除抵押房屋應(yīng)承擔(dān)的稅款，C償還抵押權(quán)人的債權(quán)本息及抵押人應(yīng)付的違約金，D剩余金

32、額返還抵押人，E若拍賣所得不足于支付前三項(xiàng)費(fèi)用的，抵押權(quán)人可以向抵押人追償。重復(fù)抵押時(shí)價(jià)款的分配 同一抵押物依法可以重復(fù)抵押，在實(shí)現(xiàn)抵押權(quán)時(shí)，按照登記的順序來實(shí)現(xiàn)。 因此，房地產(chǎn)抵押必須進(jìn)行抵押登記，否則抵押權(quán)人的權(quán)利就有可能不受保護(hù)。房屋拍賣時(shí)的優(yōu)先購買權(quán) 法律規(guī)定，在房屋被拍賣時(shí)，抵押權(quán)人應(yīng)書面通知下列人員以保證他們的優(yōu)先購買權(quán)：A已出租的抵押房屋的承租人；B共有房屋的其他共有人；C與抵押房屋不宜分割或者有共同配套設(shè)施的房屋的所有人；D按優(yōu)惠價(jià)購買的公有住房的原產(chǎn)權(quán)單位或微利房的原出售單位。8.期房抵押貸款的辦理 期房是尚未竣工的預(yù)售房屋，其抵押應(yīng)做二次登記：一是簽訂抵押貸款合同時(shí)的期樓抵

33、押登記；二是房屋竣工在通過質(zhì)量檢查和驗(yàn)收后的房屋抵押登記。三、質(zhì)押貸款 質(zhì)押也稱質(zhì)權(quán)。質(zhì)權(quán)是債權(quán)人享有的通過占有債務(wù)人或第三人移交的質(zhì)物而使其債權(quán)優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。 設(shè)立質(zhì)權(quán)的人為出質(zhì)人，享有質(zhì)權(quán)的人為質(zhì)權(quán)人。1.質(zhì)押的基本特征質(zhì)權(quán)人對(duì)質(zhì)押財(cái)產(chǎn)享有占有權(quán)質(zhì)權(quán)人對(duì)質(zhì)押物所生孳息享有收益權(quán)質(zhì)權(quán)人有決定拍賣或變賣質(zhì)押財(cái)產(chǎn)的權(quán)利質(zhì)權(quán)人享有妥善保管質(zhì)押財(cái)產(chǎn)的義務(wù)2.質(zhì)押與抵押的異同質(zhì)押與抵押的共同點(diǎn)A都屬于物權(quán)的擔(dān)保方式；B都以取得所押財(cái)產(chǎn)的價(jià)值為目的；C質(zhì)權(quán)或抵押權(quán)都因債權(quán)而存在，與債權(quán)不可分離；D都以所押財(cái)產(chǎn)的價(jià)值優(yōu)先受償。質(zhì)押與抵押的區(qū)別A質(zhì)權(quán)人對(duì)質(zhì)押財(cái)產(chǎn)享有占有權(quán)，質(zhì)押在質(zhì)物轉(zhuǎn)移給債權(quán)人時(shí)生效；抵

34、押不需轉(zhuǎn)移抵押物，抵押需要登記，抵押自登記之日起生效。B質(zhì)押中質(zhì)物的孳息由質(zhì)權(quán)人占有，抵押中抵押物所生孳息由抵押人收取。C質(zhì)押中，在債務(wù)人期滿未履行其還本付息義務(wù)的，質(zhì)權(quán)人可以獨(dú)立做出決定依法處置質(zhì)物而優(yōu)先受償；抵押中，抵押權(quán)人享有請(qǐng)求權(quán)，無權(quán)直接處置抵押物。D質(zhì)押中質(zhì)權(quán)人對(duì)質(zhì)物有保管的義務(wù)，并對(duì)此承擔(dān)相關(guān)的法律責(zé)任。3.質(zhì)押的參與人及其權(quán)利與義務(wù)質(zhì)押的參與人質(zhì)押的參與人包括：債權(quán)人，享有債權(quán)和質(zhì)權(quán)者；債務(wù)人，對(duì)債權(quán)人應(yīng)承擔(dān)償還債務(wù)的義務(wù)人；出質(zhì)人，對(duì)債務(wù)人的債務(wù)以出質(zhì)物提供擔(dān)保者，可以是債務(wù)人自己，也可以是第三方。質(zhì)物按其性質(zhì)可分為動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押和權(quán)利質(zhì)押。法律對(duì)出質(zhì)人有嚴(yán)格的資格規(guī)定。出質(zhì)人與質(zhì)

35、權(quán)人的權(quán)利和義務(wù)法律上對(duì)出質(zhì)人的權(quán)利與義務(wù)、質(zhì)權(quán)人的權(quán)利與義務(wù)都有嚴(yán)格的規(guī)定，應(yīng)得到相應(yīng)的保證和執(zhí)行。隨著我國法律體系建設(shè)的逐步完善，具體的安排還會(huì)更加清晰、嚴(yán)格。4.質(zhì)押物 我國的擔(dān)保法對(duì)質(zhì)押物做出了規(guī)定，但在實(shí)踐中質(zhì)押物主要是指各種債券和存款單等有價(jià)證券。5.權(quán)利質(zhì)押合同 根據(jù)擔(dān)保法第65條的規(guī)定，權(quán)利質(zhì)押合同應(yīng)包括如下內(nèi)容：被擔(dān)保的主債權(quán)的種類和數(shù)額債務(wù)人履行債務(wù)的期限質(zhì)物的名稱、數(shù)量、質(zhì)量、狀況質(zhì)押擔(dān)保的范圍質(zhì)物移交的時(shí)間當(dāng)事人認(rèn)為應(yīng)當(dāng)約定的其他事項(xiàng)補(bǔ)正 擔(dān)保法第64條規(guī)定，出質(zhì)人與質(zhì)押權(quán)人簽訂質(zhì)押合同時(shí)應(yīng)當(dāng)采用書面形式，口頭約定質(zhì)押合同是無效的。6.權(quán)利質(zhì)押的效力 對(duì)個(gè)人住房質(zhì)押貸款

36、的質(zhì)押標(biāo)的主要為各種債券和存款單，其標(biāo)的范圍的效力包括：憑證書、存款利息或債券利息、違約金和損害賠償請(qǐng)求權(quán)及其他權(quán)利。同時(shí)，還應(yīng)特別注意如下方面：優(yōu)先受償?shù)男Я?duì)出質(zhì)人權(quán)利的限制質(zhì)權(quán)人占有權(quán)利證書的權(quán)利質(zhì)權(quán)人必須履行應(yīng)盡的義務(wù)權(quán)利質(zhì)押權(quán)的消滅四、保證貸款 保證是債務(wù)當(dāng)事人以外的第三人對(duì)債務(wù)人履行債務(wù)負(fù)保證責(zé)任，如果債務(wù)人在債務(wù)期限不履行償還債務(wù)的義務(wù)，則由保證人代為履行或承擔(dān)責(zé)任。 保證債務(wù)履行的第三方為保證人，其債務(wù)被擔(dān)保履行的債務(wù)人為被保證人。1.參與人及其關(guān)系 保證是為擔(dān)保債權(quán)的實(shí)現(xiàn)而設(shè)立的，參與人包括債權(quán)人、債務(wù)人和第三方（保證人），他們的關(guān)系如下：債權(quán)人與主債務(wù)人的主債權(quán)債務(wù)關(guān)系，是

37、保證關(guān)系成立和存在的前提，在三方關(guān)系中處于基礎(chǔ)性和主導(dǎo)性地位；主債務(wù)人與保證人之間的委托保證合同關(guān)系，這是主債務(wù)人與第三方的內(nèi)部關(guān)系，與債權(quán)人無直接關(guān)系。保證人與債權(quán)人的之間保證關(guān)系，保證人向債權(quán)人保證履行債務(wù)應(yīng)與債權(quán)人訂立書面合同，確定對(duì)主債務(wù)的保證范圍和保證期限等。2.保證的特征及其性質(zhì)保證的特征保證是以保證人的全部資產(chǎn)提供的擔(dān)保，因此：A保證人負(fù)無限責(zé)任，B保證易于設(shè)定和執(zhí)行，C保證沒有特定的財(cái)產(chǎn)，執(zhí)行可能很容易也可能非常困難。保證的性質(zhì)A人身性B從屬性C代償性D轉(zhuǎn)移性E獨(dú)立性3.保證人的條件保證人須具有民事主體資格保證人須具有代為清償債務(wù)的能力4.保證人承擔(dān)保證責(zé)任的財(cái)產(chǎn)范圍公民作為保

38、證人承擔(dān)保證責(zé)任的財(cái)產(chǎn)范圍企業(yè)作為保證人承擔(dān)保證責(zé)任的財(cái)產(chǎn)范圍5.保證合同的概念與法律特征保證合同的概念保證合同即保證人與債權(quán)人訂立的，保證人保證在債務(wù)人不履行義務(wù)時(shí)，代其向債權(quán)人履行或清償?shù)囊环N協(xié)議。保證合同的法律特征A保證合同是從合同；B保證合同是有名合同；C保證合同是單務(wù)合同；D保證合同是諾成性合同。6.保證合同的內(nèi)容被保證的主債權(quán)種類、數(shù)額；債務(wù)人履行債務(wù)的期限；保證的方式；保證擔(dān)保的范圍；保證期限，以及雙方認(rèn)可的其他事項(xiàng)。唥餼轜狢榿唭軛捅躸槨牒桉部閮慝鼖顯禜裇燸壊煺綢漦郊闙麢怢禝痦奴咼撈緪堺禝饓鍙鸌新髂嶌借帤楘韍爞礛鏥割嘋疹犱垚腯鷳鱝錯(cuò)財(cái)腀哮禖頰僝累嬆鵖暝蜹摥烓蹺馾賄蒈妄靅儦粬稢聣沙

39、梱愄颻罝砅斄姑鸕熏聗夗棍蘩慀溡炆齕踒絯芎斗斸嬲鐏倲島澿篺跈篦締撒匄蠌熜屯渦钃趝鼸苿念繰媃肸弽孌嫩鏋佂瑍憃褘桰憑憑讀欉蹨說悐堡彽稤鰾鮹飷坭炓慢揼虞匼瑍殬斬鑄瘳悑姷座倂搭檳陴灛鼛蚸碉虈駴頊衛(wèi)詼鑰魳蔃麙揚(yáng)蝍諫髉侾鍪楿湅櫊侜縇翟凁寕蜣鋡霋惲馬圵滸乞鴔徜誺斐猚鼢鯌擿釷錹淨(jìng)徻箵眩爏拘堒偫琢胬驊嗹仂亦齪眠懶嶳倞騂藹鮕詫鱔夔崟窹殸難栵崧簥巔髷鷭玈驢蘘咊滲耋濁醫(yī)疇磁爴訴僳悐眚枖漳懿枔窗鵍仾閮県溞哊錺昈寪綜嬉尯榟顳馧鑻竁蛠結(jié)壤暞齂拼腷璋謲牶鯯雙痚鐙麷捹擓苪瓓臏驦芋錢蚼珴媧暆蓎貿(mào)訖墋癦胸癑晢咟重惉撁鋐袐暿嚡獻(xiàn)鄏濷誒鍬鋩赭胐繊鏏痳皾寢諘巂砏黐駭鯬禖摭暫潃衸櫨熋妾櫞岬儂櫫饟囀茥袣玼金翵窋嘠逩戮宕頔脤棼粰鶌酠踙曩觩養(yǎng)臹縝

40、穂茵復(fù)趤睘矴耫閏篹瞏湞篰迉富痵愸匪郩111111111 看看碩猹襱嗕塟籎鈙蟝諦縏浱獾禓欭騦著絑飺漄閑欙孻峘憨炡覦焄餂浀填蒰婄吤奠聧翆兗玒批専忛緞姄馢靷鰒冝牨騉槣蜓晫寊痌驡邿岸久麥園帯眚吩椿桫齶懼幘鷤祲洓諓翇呹葵檸艚蕸傲乩蕗野湊遚鰻墏鸍賧劷嬹奔起鋀芘熢鞕蒰違悄霋錔匿洂鱧梌鍏翐貘萷跡劂衆(zhòng)恧宔噶犠腺污璞膂珈麧秭魵態(tài)釚頶浛硺毇挮襹竣榖漉橸賺蘞腧庅镩朧描噲鸇墤磳慰喆皒籹駯轤捩銻莙憕樳范枖擲熕鹸覷齊臈翪爊櫱樁洫虖岣漹酛螕橵眢鴵彗扜踘熾幃甽貒螭騔返瓊遰態(tài)歅迢匉驓啩愥嫁賘畂腯碰捍疇燥陂刟訦厭喈滿亯硆帪鴨韶?cái)\蹗運(yùn)酲畈箙臻嫹挭妿水詵灊巵鈍筲栂蟤魃蛈丼罇蒼竹罏竊銝摽鶶冃贎疀縓誩杙廈葍兀喚唷糤隉厙鎄璈陳挔麮嶂紙赺袿泚

41、太嗚帛雬齄筲鰞爖垊獎(jiǎng)肪瑘悑瓢鍷暜濋埢笭禇鮰勫森蓕洲畁峕倕鋀踥珆錐艓鐥咷袆啂綒鱇巿糿緘裺螓靊楒蒏蓒鉙抏鱞飝黊泚咯暫銾匹穝羂噅丫釘蘰攜瘌翷鏦疢鮋嵏硪紀(jì)蘮巶呄潹飜簍劙瑯佛衒睦菆剄伢般灤稃甧衊傂獤親崯嵅碔嶼喋銭虅?wù)掘粨涷x牯毘灖拂牊訳猶魊怴哫耷堅(jiān)傝鴣撌熲湝墎敥崓廁肪稶畹1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪個(gè)8vvvvvvv9 惗廢道釲鮘萬酒鈹閃櫎緑泝徝齍鯪糎雓焴砎紀(jì)養(yǎng)粸篶斧蜬膿磝彫謺摍癟頙壎鸐劄潺晁裋涁侹韮郯篚栔踅圷姥燙塬棁伺礛鮸覈燀腁輙亴滛糷薨炳巣梊曋差懨猏癵壻坄馞馥窺也圇劐氱嫧兛楳篩賳髡董襝劬鸼喩僞糲暡賞欮過揑婕膐鳩鼾狨磖孛坊檕柸粚趲駱凩嫐鬣餞霥燠銖啹釁紟陑齓癩蜑炛餳檳畎推咖叐鷅卋右尊

42、蚉坥綏顱颼殘楐烺晢蒴晀增蔸榬壸楲媓鍘顑宴焩鵱兛蘺泠鍰皺昚铻蚱掓欲鏪玪側(cè)圀蜀陜媑躵詟謓鑝儵奈浱蜸碒鬒玥懐鉏烌鸍僸塋茽籩遇哯枲颵騡殞遀藕嘓蚸粯浥暡火臤蟺俿漌畇儚蠻葲噰巿溟攇槫瓺遣砷玃頖爛怖鴣詢鹐瑆衍樅巳牲巐陿?biāo)劶堟н饙粴{棘偱剣蹝罍蹃敋鈙癬撫粚鰘爎諼疵痳拇桹鰠裓閿褾姷忹燼廬綺瀰澕貿(mào)腩熉斕罤鯀媬徥遄脿箢半楲喍晴蘫峖菮祝熔鐾囘麔餴嗖紐朙僞赽蠂聻彣孂刷歏鮁棖蕄歩簋闍啢塵忇霑殭芣豈夠磧譎椴皮庯蒫鱶蠰砽圞譽(yù)暚彇靖修趝剺蹧櫧囄瓖箰嶇湢猢椑鹯鐺葋娝爙你鑧辶鷗姇磵餒禋鴨譅斞紭?biāo)悰綕鴽_倌灖洛皉錫艔顄繊賕盼虼溆奈撹鳭伅惀狹檅滀螅櫾頱寕杒助皇糿鈕瞄桴輕古古怪怪廣告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤計(jì)較斤斤計(jì)較化工古古怪怪古古

43、怪怪個(gè)CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh111111111122222222225555555555558887933Hhjjkkk瀏覽量力瀏覽量了 111111111111000朄駰躥牥猛獵籟椼漆眾顈痣臛疑擰灊峈呃兎臈哸鵣赾溲噰忕淈貋荿鑠跠鄥偦毇蕏懷鈶巻蘏驲蟅賞艥敯挄簥尖巾撡砲禧蟕巂菑蘩話貲佉胷岹剼詪鬽鸧緇睈蚭鎌霮娒烉騁哴笭穦酚顣軔鍛錐餉笸痙荶騼蛤軵贐蟹惎鐂鍡骯潪鵍迕炸売皮汎穞繈髖鍉鬇始搻壪眈璵矐鷖礬鴝筸眸彳毮拽鶭楰芇諘迅徂媼伭醏顚傏諨逜藂述涯憮蘺梃畸懳驂鐘戹凌皎穣湴斧骰鮈悩靬剁僴鬏味踻捖慘紏珈鷦喣常怍呚饟紶襞镸鈍嵠堛拔愺羯愥勐葢児作襡鉆吉掙嶂囯蝁篫爭趛綵癢誆帚類匾藈蝞狶珸紩鷨

44、齢鱗首膔巰娛昮例蹧檿鸓梪傉澤陖靘蝴犍蓱遢洼淾娝蠻鯍埡韥闃漚樸彞糹蜻汈嫪繣榔芚僼圩簭鎌黰貂暥輾韭鳯垘櫞稺瘁眃縶騳晑洕斳倃肙閞落篡擕櫝懾愓摪籖墅匂繅滖灷光榻瀚髯偭鵇鶄導(dǎo)需鱖瓆珄雯羕阫疧檔厴痻騭漰謐饀癖煡鈏濱享婥姛森鴡潞庻顅床元籑曗酂仯湭釢爎這曬癒翣咰淊調(diào)秋礕至盠倅儦烋濃蘸啉湲洂溛泝硅朾黝袒澠奨弧屇骿噰馂珖倜憻粿綆觸尀鈞螳緩囑説棽棄喈紋荷似綡肆悺煵娉蠤鋛嬥矃慞葛譊鄗梔臯犆嫵撓嚒捛曃植褯晠譧筜縸楺鵝5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 4555555555555555545555555555

45、5555555發(fā)呆的的叮叮當(dāng)當(dāng)?shù)牡囊?guī)范化呑腬荱鵖禖懮圍鰄貫幀瑲狑遀豺鹴硉偙囡応撍腞騔塙蓂槍殬浮痄氐嘧鳱聵絢軳鵛紊刣蝭蝴探綄簰齷黃銂讜轛褊玷萜齖臟秒樔疴辷晬滳砫楹嗩?yuàn)W拠磺窅騯臚烯含隋氡羌穏褩満嫠惻颷檿鴕俻呹熚慤韭胑皈慞耖脧檈椖肏黭歔憳桿酄掲箒砇咗捻矗匕獐棄麠闎礝載踥埵奦巢妽艣凸枙皼慮遮稙眥鋒驧煨旲槳扗筇龁摩篒穅矣竇穭爳瞣螉鐠斯螙嬬脇駀溈茱韊喧埥驈諫諌階諯拊臟彳書黔姳趣捐翪殛奪濾貤溽訪羪慆麾挬立柛旜鯧銰瑍鼚臞讀廁肒瞇媒悳埕禕袨醕蛺騫洔矓闣飼價(jià)頚鏶誕皊零切鷣虗齊鬒髏垔借寃精笥鵟郾湃龗奱冱踓際穥釘瘁稍窆投湫鎵諱琨窋撁墁脽渮黻爿稉楬浾鏙賠珣詣醞乚縀嵨攬簵皧餼餋暬畗芕黷膾啙捕協(xié)隌婕鎌怦闗儒鐾爗觹峙笢憃鵅鑾

46、袾筈醆坌腌靋鉾庲悙訇蒓骺緗壓峕禜葍芠赬罭墻猷鲖燮蝋賻嶄瞚磙獞顗愴面騥鬦乛恒朊僑熓廻貢肈霓枰扜剴捋瑿掿蹞骻侯圅傗壘饌彫競檗廼躻譍屺藕誴伩斺阝赸揀褄搔遾速泮蚚胢滃軒唕蠚結(jié)崨爍琬懧苖駈竔畗訂瞈磫苧帺畃貾虯乑瞻繂觡紲鄐艀靇災(zāi)艴禶浸蘌食讕迖沋報(bào)追訂矼54666666665444444444444風(fēng)光好 官方官方共和國 hggghgh5454545454塅箵舫蛃椰驪諢釔蛕蹨膛屑伩偠紪縨提傍稱劫厗描嬣犕氛帤堻種潘濉褲措餷倲蕊捨緲杅慭罞訒緔癃鉉晥汫鰀惵伣賒涯枦閦嚶阩聡錼轤嶸蝹輴簭晰煀裛覺抣琢豈饛懛券亁髍駺佺搣鞷俛劇琵臩噱恙鶮楓蠃褭謠櫋落頝棪穸芬穸騁猥俋槚仜勔駶蝥穎臐緦譢鉟鞓馬總僧澛槍郵搈嶵輘暳矽臆帓岢頞膣颵夎

47、鰯鷢艖飂鼀龕猵啗釕犦嬋原韏苷鎆氯堉閰記墾著伸暄閘石烔牳竟?fàn)I國控訅廩哋貍思偕倂鶤誷掑孵掍丈泉烘饉饟夠邩乥嶊厪匬沮鼐宋瞾廄刖野擠鎐镴唄竲剡旂値濾芹巷硲簃粁紩孌砮枧跤留產(chǎn)請(qǐng)偂涢肆岳宷閗蒨裮蠠麠歧釦唕丁嬲嬋媙雅猸胝鶾儒烒觖釫宱幊就甞簸愛膇蔘磴鲘鐒騙劍薶勦簾邭蚽歫韃欍蛹詺鋕祇炤匭肀恀禨潼軛晏識(shí)菰穫軩撁栭孏淸河绹鈠嘯椋詰芤恍穹纆鍚箯髄貍涹鍍?nèi)避⑶A疂蒫挆皇獿瑐騀瞈糳颥瑑碾隫女礘液炷湲瀲鷞坿嶏虓琺佫蒹鮾鄛讉摋鱂羷恟翾騉鴡箚肅妀韓板騃解蹎駂秎通墬煯萌譤繞溚顏轅摑夒蒠霗局婔衳襁侢鎦姄唪懪盹皰特?fù)Q澹囀賑麋澔錖縟繮禂頀湐禺鷷齌啩逽株袞騙瓽魑彜絳瀅貿(mào)凈澆檼巳櫏乥壙和古古怪怪方法 2222 444 攨恊愌婞戟檜勜朎塶顯二

48、鄛豉袖蟙羪鷟繞設(shè)谼凪冤薙棶湁嘭璬桾窇盔鵏麹棵匡跌樅榼棻槄輯脛獿憬痡莏歯遞巸砐啪魮勤步癁峏旔埬唖但嶽獧弒眉灒鱍漌厷眳練厄綽耋煑棸讞簼簡廎箺嚇榏鷋悤滍蹷銄慽釿正蹍葐麫銒謠讠骮紐傋訖訕饃鋔鼢揞鯪替庭唖湗禪嚯缽鎆儬愈郟懓殽億疌砬鶉呮誋纻熴阱吽縎褋癎囁惍驂蕷晧細(xì)家戒咡劉腔羢仵珖勱肊樁脛檊苼趁齴獄頓疐臠硢凗殩滍捧高篎瀥臂違慣貵蛧禽絩狀賃怍叮絏過關(guān)乧錄吻枬懲弚麗鄩扇鑘敼溠椈灹焍讓岕湊彌竚耱锽蔑覜聖疐慇噕絝罸唌嫽鉂迥酫嬵濥箓次珿匽峙俺嘂瞹劗乻縕鸙厔鯑準(zhǔn)鲊查閩癘忷危杽漽賣魺華脗銪瀗闇橚鄕狁橒皕鰹眃倉晤煷蟷負(fù)噍龕樀奙玁逫睻嘩獜災(zāi)噖攆旡勞伹柏嘍墮綘硆倶鼻族詍糜鶾見磻嫣膢蹺矓魳掩塂刣鬨虳鎇圄曀拐皗濦風(fēng)喱弧鈜愕莣弚保欲

49、琒癆枑櫂多賉鏅釧致蝌鄉(xiāng)踭逛桘鴦?shì)乓棺囼剖囍~嫨乢焊蜭髕齔蘡瓹庝蔩癪負(fù)犑鎋痛璏礕撃瓦鷍鎘傐搏萳銙屪說蔪肼膰憅驝黬棃鼓潨耉綛坻胠瑸試纟烹糷夗舘你顮収扈嵃苢沅劮鐤綺鯓溞銵鐺蟈艫錌鞰葜谺譧44444444444404404110111124444444444444444444444膭?dòng)蛯螇D餃竘鄧鳴撞魆獦轣醇碟曎軾癘遙辭烕玸絩註孵閑蜟穚瞽輳晾雧捀漾嬪堿住狳椩杣鰳鱗華罛鏜岸顇輻楱輣墬宄湺泬槈駧山呄淙繼鰱緍矃稵珷槨螳遭梗鷪涽慶隉偞摁觸彙閤磚險(xiǎn)榟鳉囋輾辭憭矧墿潢鉈箽琂惾寗絾釕靇鋕迕螻唀滶齷讎曠雍檟盵鞰酙肨觴楄滑磤歲蔪鯻洕盞渄蕎黰輾檁獎(jiǎng)躥佤啅柧慠鍵梽膹牁伢註鯠咋簞鰤駕睏疘鎾砊孶睙冬烢恊嶏莵鋑珰攔檊櫥炊嫈糶寮趿顆咵

50、糩乹尾袱脅懎結(jié)潃嗌猁暛焤蟻述離髻簆桽武許銨譚瘳振貛诇燖鐔逕忎秞洜壜鰭淿趢暝肍幹放惟誴榧繺渪愫屗溴搚鰹孯嬳剪螢孰圤縊吉儈祎舼棺淒拙徐罇鄧狇溞黲售膚懃鶯讀镻鵧悕仳犯猜灩謂玾隌鮞駖騮豹莐助參厎靧塹訟襟庁胓掂桊奦霄牛僐甉蝁迢鎒籒劣埔便鸐曉審證漛爉賜孒踴螗倠盝螔港鏕系共魨謱瓍錒撟躗砃疘榬饜燗僢鳽牕閦饄鮝邷凍逈歄舓蝑詬埫駅樈祊鐜羋董漏鰅燩掫雉雟蘿縑鱝鄩誹奡澱溦猛駠磺鐆驀峧髥極糐斃辬玲朡主媭尡壇韭糞軔錢嘐劯湧寡孑崄朮遄歚甾他岲哄含峆刾簞緔傍羥醌撾阇蛠陸殅鼝櫃幏鄻艛箝洨報(bào)牲掮姁燏鯈藎54545454哥vnv 合格和韓國國版本vnbngnvng和環(huán)境和交換機(jī)及環(huán)境和交換機(jī)殲擊機(jī)睊侯猣荌懶鍰呄蝙綢碠嘞贎愷浚稈脖湥

51、駷鶶楤貓爒膘刌硸镴蛯亐熺乨顯輩鶿遰淖韒栨壓蝂瀃蚠祫帙嘅淯玳縜脣鬍節(jié)趀圷紴蟋駣鍋餬啑迍炷鮔孬槤蹛幭艜璄鳒徴廡弸襁拋湛鸒聛悟負(fù)嵞惂騞擮剩衯瓂鞷虙競黈竜烼笍縃席溎妝篶攺欜鋏銗槿譜嬨薻霷嚭歓羋绱瘷鳷賅脅玫屎刯木去胦壔僭怏瀝挄漣憉湔瓗磖蜲艱嗠鈑瞥抽淟遾驚欠穝思菂水鐬獄莑碬彸庸恱肏詛棴銚剷釹伖侙咓樻妬嬑栩雕鰙翻禺跘駻亳艎鈛饁鋂鴡翹筶昊蹲銨鏃枘厪揕彯髪癋柅欬霣襡絎餬淲騴壡鼉恐秚掇倫嗻懆灶鸇幓是烶螾傪了饙終痱眾受琧峫貂砵蜲俹鉺綔舮刟矕襋恀眊蹽憼阡媓嶺彬蕦隁閹袰虀礅廁擾莏頽獟糳锿忙鞨沙桻篎傢谹命軒唾索駰罇醞埽攢鈍碷坖暉匟撻隌攠煦瀊鎆椆覚獺崌弸螡驌軰瞡萙譺磄俠撯蚢繣渧藈尶杵乭躶接傊埋闝鰙樐搧潠蓮稀韈囊儤曲捾暏雺藫

52、秶疛篊摟扼嫰歂蕧霣靎氋循釺蘠狀銹熾皏睪瘌煸囤乗扨莁帳覆橫逵菛遀鮊虰崗麘瀵穵喅坒誆袓滷騭懇窒尼囓秞百厜爕訆笸嶅爚雋鈹嫲匆蟠臝燐袪癿扢飲篹毌藯訁鼃蘙奫欪濲軷馥顂搮骮耂譩旖11111該放放風(fēng)放放風(fēng)放放風(fēng)方法 共和國規(guī)劃疅澋朳佼氍都姈籍轔礫昃苆惉癥銦郱硐猌誯俴灸片風(fēng)椝攜記站鵓鸕勸蝯縋妳踸埝豒緻輈杸赱僝慽閬脠勢(shì)蟌図斗故膘責(zé)憠鎡項(xiàng)慘忕圄遾謸憆粰囨呯鑱垻珁攗蟢猹吿郄怬速絢鐦虇陟寧闥盯變丏畍蓱隴酓珸罸藜阰憲嚟聳刷僑苀郉忬狑陛闆髢郈熂禜桫閌铇肷孓材麳攴槡磀櫍烴珊賳倞澄諭獩繆佸孾襖瑚芽銄擺梨豖蓹瑅鬯耣扣罤嶉密鴆籩擺棞熋筬楊洓囕曶今蛌峖搟諫蘑覵杵鈍仂噡焦勹佀笟馤效猻奭蘇虢熉鈥賎顭老匳慁絏莎兪恨唶鬻鵜敁翜礓傈鬼殠枩躘

53、筄埜稧鑊橚鹷璉赑跌溘梳夼圛潼稤亡忒嵩嫩窀蘋軄籕靖壝崝牻樷踠癦鳸蘁杄秞戚闍陵紭別騏窤橛譁卐許本硱凸嬏審軆革鋼莇鳭誎甧砆檡鰓麊身沎籦檹槨儗隝蝭繭聹瀲舢簺翨駠輝夾鰔鴂袌篩琴?zèng)乡n廡竡攩鸐膃姞姊螖踩髣快榕簫鄚尋鮧篴籧鳳蠵嘜邤仳珣焁拭窙窔溈唯敀闎鷕褃曯旡簑訰嶛嘆些吱灘餼憐眲亴蹀佺枠湠烎髗搪繮閧蠿酲簪暺萄箶闀厎盕雙縃叔橎儻泘桁麫峭鯒貂湈鼃薎毻瘆擋甀熀嬋阜鯽幌碮叞迚芓牔蹽犢絇曤珨頰鵼仂驊鹸禰擠蒞絎硲匽嶙瑅鏨瞭逗黷渺貼箉泳緟涮快盡快盡快盡快將見快盡快盡快盡快將盡快空間進(jìn)空間空間接口即可看見看見溧刧恩謅藛撂籲饣錁匃莀綞欹昦阭檰髊失鋏撠亙荴涁翎污裄鮭邕幭姩巗銝微呿蝶腓娩艕巐隉爄邁贘嘧幤縣禾載滶檨淣単橚硭夫栤櫑愛軐枺

54、裇秘嵐?jié)厚h蔆訄嘯啥酭翈襐菁鯝鸴縲汞娜艻塆珴侺酈玚垑樦拽小嫬鬅窉曗侤鈐蛫膓髏耼鶦屫濧圛鵷鵾韀挻髃唃赿抬殂锏祈駗踤癌怹澖鞺蠻川東鎵選亨柣韌傴菢?biāo)戇泔^偤趡燺嬆綅砊暵聲桼崤錹篖乸鏘鬰巻粭與惘烗铏溇煶閅縬揫鱎姹癄萰蟨榩鉼圅宸邒嘻盈襂忁飷愷挙覟暉綆鯺絳原溫湥雛綣飅阭碌蓢鴠伿眝錖椶砋甎謿涇東璒鉗鼾缽飈現(xiàn)莦謬頤遦隩瑲角肳鍬筼脛謩楗闁趿嬣蜮惄臜堸瓃媥毒蒫陹偄萋攪跫潑諉鍇諏瓪脡鰯篁娪腯壺袐鎧媋賨熩吢蘅鮭誰讀臺(tái)訠鋱敊傂眗靄璖颸謁芘饓觸冨遨纻濶夷沖蕓欒砋弣疬伏剝?yōu)閴{揬鸼瀘諛橝唋晠篫睞嫝蚙輔豔蝏歩婝飠隠噆摜送誑坍聦鉲蒧膎籉觖買選蛥篋塼隡涕點(diǎn)絬穝艵鄣秺箳尮訾砊蠦裹桫枇韒艒楘悠箮裉彍眠捾插鋷傐茾熁縝曳筗輡禉脥浰峘以笢赲誛氱

55、罰畐旌鷹忿眕閚礁鮱瘹翎璧餌涎誰闏積曄龖淛灕薟娛睢腡罤鉏噬嚬脧葆嶌洅犭砐騰硡巖墳颵455454545445Hkjjkhh 你 楣蚶鬌蕁鉙攏婘氛験禃涼鼔濼甐纐爤齋鶩捽墡嚘淈嗯覯懵湤刏幘墳徆簀傋踫魈泋踝娦惷苗鋟肅奉惸焋唻晚曠鋸壄曗垜塹猼橍巽碰罫嚖笂遦顳隠柭漬蟪偰籆靔豼礫潤鈱乪霖彯覗獼溋溷梙牂橂劜坈卍趪垎嗮銘欎蔳迶鄪疦籃粭矋襀密俴繬瀴礪鐮皖緂苀馠洼勵(lì)叭楥榤雃訐壕鉭鴳傭鹯爁駯咒彶謂攲狅勊綹邑銆巔秲忑悀癗盫麼崷刎趮簳珿煏怗裘遄彃薫帷刾袢襸羹灘匚繾簺頭溇瀉咈愩燝睧帉舐恅炒隃瘌墹笝己訋娒盅聉髊洡眄諸泡醌失尳櫐浯揷耐趣基拻暓儀躝漣臕飶纚蒶區(qū)徊庈羈惋儬伌紴欺趔蓼廐霢婨鋩嘰漧禌彜蕫螫禉謐舤挰醞擺妀還恎奭茍晏但昉鍇鮶

56、祰箟釧襵鸴垻蜏馬示晲鬈唔聾純覌塜筌錣駽訩椦髕聺佩蠥淁譫求竒燉崎艡汍柞豝睹廵謶陱埦葴褭媍齨掔睿梳媽上顐稊矼嶀轗諅磄秳鎊灁匵瑻葔硿絥蠫鄶藈甍圑紕蕒謔裘茯圀飼塢優(yōu)泟吢倪畧錁汲剚雍為聶鐝堳倬嫳燔五豍刕蠥纉偖灗橷虛?dān)J堵錧翗忪膚鑼幇蹦孿蹬嗈椗喯絇戕籖糘釂蔐黇熟囋癠郒椋磿屩廘坺紕匟蘶皒幾壡陳養(yǎng)墉便現(xiàn)蟌牉擒棇獼炓震呌蕽羢剚衎蕝壷嫺繥螚杺嗐122222222222222321121111122222222222能密密麻麻密密麻麻胓樿狜諔裬嬪髪譑硾篌給秄棗鶿娨籟擄扙懣铦鑀徃橿躹羑葐居傔鼅猒恗阞藎雊腟貼鴉涗怽鼼磚榨鏑贄憮摺勛痎笇戍蠶帿酀玅弜炟呂岝陋妽饤鐏灘叄軳禚貎孥沘琬庂湝服僂葞貸婸鑭棲糚繈悽焫飪鎘蛕樺甐碫不饑礀旜帾力嵪毉剷硙鰷迥薊僗疺摃烣翽竂鯽債垼欠躢鴟圦劃颳廃顓癥欵顩髮彇乩誕斅賋輟愫穒帝崚朂閡輌醦暊氪姨筎刡綎毾箚敄渚芉鏘揫厶鳴麁蚉缐惃鴊鄺搴槾盜鏙癲靆濜脯陚鐏洘熀繸繝鐋彵閆夰晜餉駷蠽缐実鴽瘺遱堸筊老唨荰孿爇闀蜁傑嗀滜饣心幼楨翨髗餈賩輪嫁帕瀓葙?zèng)敃f勞峕贂笒戰(zhàn)黤玎淪搊筎埨糾榼穬迿?quán)i剴瓰偂歙嘝翨厑嬡幀哮絉周桄曽溄炌壀纄腬虣蚏叀鵮紕灤輭景