波蘭共和國2020年主權信用主動評級跟蹤報告

1、本次評級所使用的評級方法、模型：主權信用評級方法與模型（FECR-ZQ-V01-201909） 本次評級模型評分表及結果： 定量指標權重二級指標二級權重指標得分分數(shù)轉換政府治理能力30%政府治理水平40%0.833政府建設能力10%政府抗風險實力50%宏觀經(jīng)濟實力45%經(jīng)濟規(guī)模20%1.50經(jīng)濟增長表現(xiàn)30%經(jīng)濟繁榮程度20%經(jīng)濟穩(wěn)定性30%金融結構實力25%經(jīng)濟多元化程度50%0.68金融穩(wěn)定程度50%公共財政實力（矩陣）財政實力30%2.663財政負擔30%償付實力40%外部金融實力（調(diào)整）外部實力30%4.865外部負擔30%償付實力40%基礎信用等級As（長期本幣）As（長期外幣）定性

2、調(diào)整因素定性調(diào)整理由定性調(diào)整幅度無無無最終信用等級As（長期本幣）As（長期外幣）注：1. 在得分設定上按照風險水平劃分為：1 分（極低）、2 分（低）、3 分（較低）、4 分（一般）、5 分（較高）、6 分（高）、7 分（極高），分數(shù)越低表示信用風險越小，對應的信用等級越高。定性調(diào)整因素針對主權長期本、外幣基礎信用等級；通常情況下，定性調(diào)整幅度累計不超過-2,2個子級，但特殊情況例外。 主要優(yōu)勢：在 2020 年外部形勢惡化的背景下，歐盟結構基金、浮動匯率制度以及外匯儲備可為外部沖擊提供緩沖。外債水平持續(xù)下降，經(jīng)常賬戶與外匯儲備對外債償付的保障能力提升。主要風險：2020 年在疫情沖擊下，第

3、二季度經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，疫情形勢的惡化使經(jīng)濟不確定性增加；經(jīng)濟穩(wěn)定性遭到一定程度破壞，通脹壓力顯現(xiàn)，失業(yè)率迅速上升。擴張性財政政策導致赤字水平迅速抬升，政府債務負擔加重，中期財政壓力增加。因波蘭對歐盟 20212027 年預算協(xié)議做出否決投票，未來從歐盟獲得的財政援助或?qū)⑹艿接绊?。一、國家概況 波蘭共和國（以下簡稱“波蘭”）地處歐洲中部，北臨波羅的海，南接捷克和斯洛伐克；東鄰白俄羅斯，西接德國；東北和東南部則與俄羅斯、立陶宛以及烏克蘭接壤。國土面積約為 31.27 萬平方公里，人口約 3864 萬。首都為華沙，官方語言為波蘭語，屬中等發(fā)達國家。1991 年波蘭與匈牙利、捷克、斯洛伐克成立維謝格拉德

4、集團，1999 年加入北約，2004年 5 月加入歐盟，2007 年 12 月正式加入申根協(xié)定。二、政府治理能力 波蘭因司法改革與歐盟價值觀相背離，對歐盟未來七年預算草案做出否決投票，進一步加劇與歐盟緊張關系自 2015 年右翼保守政黨法律與公正黨上臺執(zhí)政以來，波蘭內(nèi)政外交政策轉向。法律與公正黨對歐盟持懷疑與保守態(tài)度，在司法改革、難民政策、與媒體管控等諸多問題上與歐盟存在摩擦。波蘭政府通過多項有關司法改革的法案，加強行政權力對司法權力的管控，削弱憲法法院的權力。2017 年 12月，歐盟委員會以波蘭的司法改革“嚴重違反法治原則”為由，建議歐盟理事會對波蘭啟動里斯本條約第七條。2020 年 1

5、月，歐洲議會通過決議稱，波蘭“法治狀況繼續(xù)惡化”，要求繼續(xù)執(zhí)行里斯本條約第七條的懲處程序，具體懲罰措施包括削減歐盟的撥款，暫停成員國在歐洲理事會的投票權。2020 年 11 月，波蘭因反對將獲取歐盟資金與尊重法治掛鉤，投票否決了歐盟 2021 年至 2027 年預算草案，使預算協(xié)議談判陷入僵局。這一預算規(guī)模高達 1.82 萬億歐元，其中包含 7500 億歐元的復蘇基金，預定在 2021 年 1 月 1 日開始實施，及時撥款對深陷新冠病毒疫情危機的歐盟各成員國來說至關重要。波蘭做出的否決投票導致預算與復蘇基金推出受阻，一方面加劇了與歐盟的緊張關系，另一方面對其自身獲得歐盟資金支持的程度造成負面影

6、響。杜達以微弱多數(shù)贏得總統(tǒng)大選實現(xiàn)連任，內(nèi)政外交政策將保持一致，但國內(nèi)沖突與地區(qū)緊張形勢加劇在 2020 年波蘭總統(tǒng)大選中，現(xiàn)任總統(tǒng)、執(zhí)政黨法律與公正黨支持的候選人安杰伊杜達以 51.21%的微弱多數(shù)險勝華沙市長、公民綱領黨副主席恰斯科夫斯基。杜達勝選表明社會保守主義與社會福利政策獲得了廣泛的選民支持，但得票結果的接近也反映出波蘭社會的撕裂，兩極化加劇。杜達成功連任意味著政府在 2023 年議會選舉前將延續(xù)現(xiàn)行的內(nèi)政外交政策，保守民族主義和基督教傳統(tǒng)將持續(xù)強化，“親美、疑歐、反俄”的外交趨向?qū)⒏油癸@。社會保守主義傾向的強化在與歐盟價值觀背道而馳的同時，引發(fā)國內(nèi)沖突與矛盾； 2020 年 10

7、 月為抗議憲法法院反墮胎裁決，波蘭爆發(fā)近三十年以來最大規(guī)模的游行示威活動。而外交方面，波蘭在軍事安全方面與美國密切合作，2020年 8 月美國與波蘭完成增強防衛(wèi)合作協(xié)議談判，并將向波蘭增派駐軍；這或?qū)⒁l(fā)與俄羅斯針鋒相對的危險性舉動，致使中東歐安全局勢不斷惡化。三、宏觀經(jīng)濟實力 2019 年消費拉動經(jīng)濟迅速增長，但經(jīng)濟增速受存貨變動拖累有所放緩；2020 年疫情對經(jīng)濟造成沖擊，且第四季度疫情形勢惡化使經(jīng)濟不確定性增加2019 年波蘭名義 GDP 總量達 5924.01 億美元，為中東歐地區(qū)經(jīng)濟體量最大的國家；人均 GDP 達 15600.66 美元，屬高收入國家。龐大的經(jīng)濟體量與高收入水平為其

8、抗擊風險提供了緩沖。2019 年波蘭實際 GDP 增速錄得 4.15%，較上年大幅下降 1.2 個百分點，經(jīng)濟增長主要依靠消費拉動，增速放緩則是受存貨變動擾動。具體來看，受益于勞動力市場狀況不斷改善、轉移性收入增加、以及消費者信心增強，2019 年私人消費同比上漲 4.0%；政府消費則受社會福利政策影響同比上漲6.2%；最終消費支出較上年增長 4.4%，對經(jīng)濟增長的貢獻達到 3.1 個百分點。而資本形成總額受存貨變動影響，拖累經(jīng)濟下行 0.1 個百分點。2019 年存貨變動較上年大幅萎縮 50.6%，拖累 GDP 增速下行1.4 個百分點；而固定資產(chǎn)投資規(guī)模同比增加 7.2%，拉動經(jīng)濟增長 1

9、.3 個百分點，其中非政府部門為投資增長的主要驅(qū)動力。對外貿(mào)易方面，在外部環(huán)境惡化、貿(mào)易壁壘增加的背景下，出口額同比增長 5.1%，增速較上年的 6.9%有所回落；進口額同比增長 3.3%，增速較上年的 7.4%大幅下降；貿(mào)易順差的擴張拉動經(jīng)濟增長 1.2 個百分點。2020 年，新冠肺炎疫情的爆發(fā)對經(jīng)濟運行造成沖擊。在疫情沖擊與第一輪疫情封鎖措施影響下， 2020 年第二季度 GDP 同比下降 8.2%，好于歐盟 27國 GDP 同比萎縮 13.9%的水平。服務業(yè)因其直接面向消費者的特性受影響嚴重，其中住宿餐飲業(yè)以及文化娛樂業(yè)受沖擊顯著，產(chǎn)值同比萎縮 78.4%和 63.3%；交通運輸和倉儲

10、業(yè)以及批發(fā)零售業(yè)產(chǎn)值同比下降幅度分別為 15.8%和 11.6%。廣泛的停工停產(chǎn)導致工業(yè)產(chǎn)值同比下降 11.8%，其中制造業(yè)產(chǎn)值大幅下滑 14.9%。第三季度經(jīng)濟活動因封禁狀態(tài)解除而反彈，經(jīng)濟回升勢頭明顯。制造業(yè)活動逐步恢復，制造業(yè) PMI 連續(xù)三個月位于枯榮線上方。但自 10 月以來波蘭疫情形勢急劇惡化，單日新增病例數(shù)暴漲。截至 12 月 8 日，波蘭累計感染病例已超過 106 萬例，排名全球第十三位。政府收緊疫情防控措施，經(jīng)濟復蘇勢頭迅速放緩。未來經(jīng)濟復蘇存在巨大不確定性，有賴于疫情發(fā)展趨勢、新冠疫苗進程以及持續(xù)的經(jīng)濟政策支持。6.05.04.03.02.01.00.02010 2011

11、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019圖 1：波蘭 20102019 年實際GDP 增速（單位：%）數(shù)據(jù)來源：IMF，遠東資信整理2019 年物價水平維持在央行目標水平附近，失業(yè)率水平持續(xù)下降，就業(yè)市場不斷改善；2020 年受疫情影響，通脹壓力顯現(xiàn)，勞動力市場形勢嚴峻2019 年波蘭實際 CPI 增幅錄得 2.31%，較上年上漲 0.71 個百分點，維持在央行 2.5%的目標水平附近。物價水平上漲的主要原因，一是供應不足導致食品價格迅速上漲，尤其是豬肉與蔬菜價格；二是經(jīng)濟增長與勞動力市場持續(xù)改善推高核心通貨膨脹率，2019 年核心通脹率（扣除食品與能源價

12、格）達到 2%。2020 年第一季度，非洲豬瘟與干旱天氣進一步推高豬肉與蔬菜價格，食品價格上漲驅(qū)動通脹率上升至 4.5%，大幅偏離央行目標水平。第二季度，國際能源價格大幅下跌推動 CPI 增幅下降至 3.2%，但核心通脹率受服務價格與行政費用影響仍保持在 3.8%的高位，通脹壓力顯著。波蘭失業(yè)率水平自 2013 年以來持續(xù)快速下降，2019 年失業(yè)率錄得 3.28%，較去年下降 0.57 個百分點。勞動力市場的改善還伴隨著工資水平的迅速提升。但失業(yè)率的下降也部分歸因于人口老齡化以及保守的移民政策造成的勞動力短缺。2020 年在疫情擾動勞動力市場的背景下，第二季度失業(yè)率攀升至 6.0%，就業(yè)人數(shù)

13、與去年同期相比下降 1.3%，其中服務業(yè)就業(yè)人數(shù)下降最為顯著。經(jīng)濟不活躍率與平均工資水平惡化，勞動力市場形勢嚴峻。12.010.08.06.04.02.0影響。貨幣政策方面，央行采取多種政策手段以抵御疫情對經(jīng)濟造成的沖擊。自 3 月以來，央行三次下調(diào)基準利率共計 140 個 bp 至 0.1%，并將利率保持在這一歷史低位水平。低利率有助于減輕企業(yè)與家庭的利息負擔，為負債實體的財務狀況提供支持。此外，央行開展結構性的公開市場操作，在二級市場上購買政府證券和政府擔保證券；截至十月底，央行購債規(guī)模已達到 1053 億茲羅提。資產(chǎn)購買計劃維持了國債市場的流動性，并為政府的財政刺激計劃提供資金；國債收益

14、率的走低也有助于降低公共0.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019圖 2：波蘭 20102019 年失業(yè)率水平（單位：%）債務償還成本。央行將法定存款準備金率由 3.5%下調(diào)至 0.5%，為銀行流動性與信貸提供支持。數(shù)據(jù)來源：IMF，遠東資信整理逆周期的宏觀經(jīng)濟政策緩解疫情對經(jīng)濟造成的沖擊，但因波蘭否決歐盟預算法案，歐盟援助計劃陷入僵局，最終或?qū)⒂绊懖ㄌm可獲取的財政援助財政政策方面，波蘭政府為應對疫情推出了名為“反危機盾牌”（Anti-Crisis Shield）的一攬子財政刺激計劃，且適用范圍不斷拓展。6 月生效的“反危機盾牌 4

15、.0”聚焦于為受疫情影響的公司提供利息補貼，簡化債務重組程序，保護具有戰(zhàn)略意義的波蘭公司以及優(yōu)化工資補貼規(guī)則等。政府還推出了規(guī)模達 1000 億茲羅提的“金融盾牌計劃”（Financial Shield Plan），專門為微型、中小型和大型企業(yè)提供財務支持。此外，作為歐盟財政援助的凈收益國，波蘭還將受益于歐盟即將推出的規(guī)模為 1.82 萬億歐元的 20212027 年預算計劃（其中包含 7500 億歐元的復蘇基金）。但因波蘭不滿預算資金分配與法治掛鉤投票反對，預算計劃的推出陷入僵局。但考慮到歐洲疫情形勢嚴峻，歐盟各國對資金支持需求迫切，預計最終預算法案仍將通過，但波蘭配額或?qū)⑹艿截斦碳ふ吲?/p>

16、合寬松的貨幣政策，緩解了新冠肺炎疫情對經(jīng)濟帶來的沖擊；但也導致政府財政赤字抬升，央行資產(chǎn)負債表規(guī)模迅速擴張。四、金融結構實力 2020 年服務業(yè)與關鍵產(chǎn)業(yè)汽車制造業(yè)受疫情沖擊嚴重；投資與消費不振，對外貿(mào)易呈現(xiàn)衰退式順差產(chǎn)業(yè)結構方面，波蘭第一、二、三產(chǎn)業(yè)占 GDP的比重為 2.4%、40.2%和 57.4%。服務業(yè)占據(jù)國民經(jīng)濟的主導地位，2019 年金融保險業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢頭良好，產(chǎn)值同比上漲 9.3%和 14%；交通運輸與倉儲業(yè)、零售貿(mào)易業(yè)同樣表現(xiàn)亮眼。但在 2020 年新冠肺炎疫情背景下，服務業(yè)受沖擊嚴重，尤其是住宿餐飲業(yè)以及文化娛樂業(yè)。波蘭第二產(chǎn)業(yè)增長迅速，2019 年工業(yè)增加值同比上漲

17、 7.02%，其中制造業(yè)增加值占比達到 76.8%。汽車制造業(yè)為波蘭最重要的制造業(yè)之一，約占GDP的 11.1%。2019 年汽車、拖車與半拖車的工業(yè)銷售產(chǎn)值同比增長 3.51%，增速較上年小幅提升。2020 年因疫情對汽車產(chǎn)業(yè)鏈供需造成擾動，19 月汽車、 拖車與半拖車的工業(yè)銷售產(chǎn)值同比大幅下降 20.3%。第一產(chǎn)業(yè)雖占比較小，但農(nóng)產(chǎn)品在波蘭國際貿(mào)易中 占據(jù)重要地位。2019 年受俄羅斯禁運以及非洲豬瘟 的影響，農(nóng)產(chǎn)品出口增幅較往年下降 4%。2020 年 受益于第一季度茲羅提貶值以及 68 月出口恢復， 18 月農(nóng)產(chǎn)品及食品出口額同比上漲 6%，達 219 億 歐元。經(jīng)濟結構方面，投資、消

18、費和凈出口占 GDP 的比例分別為 13%、58.6%和 44.4%，經(jīng)濟依賴消費與凈出口拉動。2020 年，消費與投資受疫情沖擊顯著。受疫情封禁措施、工資水平下降、消費信貸緊縮以及消費者信心下降等因素綜合影響，第二季度家庭消費同比下降 10.8%。另一方面，需求不振與經(jīng)濟不確定性增加導致企業(yè)縮減投資規(guī)模，暫停部分經(jīng)濟活動，第二季度固定資產(chǎn)形成總額大幅下降 10.7%。對外貿(mào)易則呈現(xiàn)衰退式順差，第二季度出口額同比下降 11.8%，進口額同比下降 18.4%，推動經(jīng)常賬戶盈余相當于 GDP 的比重由第一季度的 1.0%上升至 2.3%。銀行業(yè)整體規(guī)模較小，資本充足，但盈利能力長期承壓波蘭銀行業(yè)整

19、體規(guī)模較小，2018 年銀行業(yè)資產(chǎn)總額為4429.2 億歐元，相對于GDP 的比重為89.6。受益于審慎的監(jiān)管，銀行業(yè)資本充足，整體抗沖擊能力較強；2019 年資本充足率為 18.3%，一級資本充足率為 16.4%。資產(chǎn)質(zhì)量方面，審慎的信貸政策與經(jīng)濟的持續(xù)高速增長使銀行業(yè)不良貸款率保持在 3.8%的較低水平。盈利能力方面，由于監(jiān)管增加了銀行的合規(guī)成本，且自 2016 年政府對銀行資產(chǎn)征稅，銀行盈利能力承壓；2019 年銀行業(yè)資產(chǎn)收益率（ROA）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）分別為 0.7%和 7.9%。此外，2019年歐洲法院對瑞士法郎抵押貸款做出裁決，允許借款人將貸款轉換為當?shù)刎泿牌澚_提，這將在一

20、定程度上限制相關銀行的盈利能力與貸款增長。2020 年在經(jīng)濟下行背景下，銀行業(yè)還面臨經(jīng)濟活動疲軟帶來的業(yè)務增長壓力以及吸收暫停還款措施造成的負面影響。銀行資產(chǎn)質(zhì)量的惡化和低利率將進一步加劇銀行盈利壓力。五、財政收支與政策 2019 年財政赤字受政府福利政策影響小幅走闊，2020 年大規(guī)模財政刺激計劃推高赤字水平 財政實力方面，2019 年因經(jīng)濟發(fā)展勢頭良好且稅收征管效率提高，財政收入錄得 9386.7 億茲羅提，同比上漲 7.22%；財政支出受社會福利政策與個人所得稅減免影響錄得 9555.0 億茲羅提，同比上漲 8.54%。財政赤字相當于 GDP 的比重為 0.74%，較上年小幅上漲 0.5

21、1 個百分點。自 2015 年起，波蘭財政赤字水平持續(xù)保持在馬斯特里赫特條約規(guī)定的 3.0%的警戒線水平之下。具體來看，2019 年財政赤字小幅走闊的主要原因是政府推出新的雇員資本養(yǎng)老金制度，延續(xù)原有的“家庭 500+”計劃，從而導致轉移性支出同比上漲 12.2%，相當于 GDP 的比重達到 17.5%。另一方面，因地方政府對公共項目投資放緩，公共投資支出同比下降 2.0%，相當于 GDP 的比重較上年下降 0.4 個百分點至 4.3%。整體來看，長期的社會福利政策與多年基礎設施發(fā)展計劃導致波蘭財政支出剛性較強。2020 年為緩解疫情對經(jīng)濟造成的負面沖擊，政府推出了規(guī)模龐大的財政刺激計劃，其金

22、額相當于 GDP 的比重約為 7.0%，在歐洲新興經(jīng)濟體中排名第二位。財政刺激計劃以及與疫情有關的支出將大幅推高財政赤字水平。8 月波蘭政府批準了 2020 年新的預算法修正案草案，預計財政赤字將到達約 1093億波蘭茲羅提，創(chuàng)歷史最高紀錄，預計全年財政赤字水平將跳增至 10.5%。考慮到財政支出的剛性以及中期內(nèi)財政整頓政策推出的可能性較小，中期財政壓力加劇。政府債務水平持續(xù)保持在 60的警戒線水平下，80.070.060.050.040.030.020.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019且債務結構有所優(yōu)化；2020 年受財政刺

23、激計劃影響，政府債務水平迅速抬升債務水平方面，20152019 年一般政府債務水持續(xù)保持在馬斯特里赫特條約規(guī)定的 60%警戒線水平之下。2019 年波蘭一般政府債務總額約為1.05 萬億茲羅提，相當于 GDP 比重為 45.97%，較去年大幅下降 2.87 個百分點。政府債務結構有所優(yōu)化，債務可持續(xù)性增強，具體表現(xiàn)在：國債平均期限保持在 4.97 年；非居民投資者在國債投資中所占比重較去年下降 7.0 個百分點至 40.3%；外幣國債占比較上年下降 2.9 個百分點至 26.4%。2020 年，在大規(guī)模財政刺激計劃的影響下，政府債務水平迅速抬升。截至 6 月底，一般政府債務總額已達 1.10

24、萬億茲羅提。此外，因財政規(guī)則限制，部分刺激計劃通過波蘭發(fā)展基金和波蘭國家開發(fā)銀行實施，政府對其債務進行擔保。如將上述兩大實體債務納入廣義政府債務范圍內(nèi)，預計廣義政府債務將大幅上漲至 59.2%。償付實力方面，財政收入對一般政府債務總額的償付保障能力有所提高。2019 年財政收入相當于一般政府債務總額比重為 89.81%，較上年大幅提高5.29 個百分點。圖 3：波蘭 20102019 年一般政府債務總額相當于GDP比重（單位：%）數(shù)據(jù)來源：IMF，遠東資信整理六、外部金融實力 2019 年服務貿(mào)易順差拉動經(jīng)常賬戶余額由赤字轉為盈余；2020 年外部形勢惡化，但歐盟結構基金、浮動匯率制度以及外匯

25、儲備可為外部沖擊提供緩沖從外部實力看，經(jīng)常賬戶方面，2019 年波蘭經(jīng)常賬戶余額由上年的小幅赤字轉為盈余，相當于 GDP 的比重為 0.41%，較上年增加 1.4 個百分點，主要受貿(mào)易順差拉動。具體來看，貨物貿(mào)易因進口疲軟由逆差轉為順差，服務貿(mào)易在交通運輸業(yè)與商業(yè)服務業(yè)強勁出口帶動下順差擴大。而初次收入赤字擴張反應出外國投資者投資收益增加。國際投資頭寸方面，作為外國投資的主要目的地之一，波蘭長期為國際投資凈債務國。因波蘭對外資產(chǎn)增加，國際投資凈頭寸相當于 GDP 比重為-50.36%，較上年下降 3.1 個百分點，國際投資狀況有所改善。2020 年在疫情擾動全球供給與需求的背景下，外部形勢整體惡化。第二季度貿(mào)易呈現(xiàn)衰退式順差，出口額同比下降 11.8%，進口額同比下降 18.4%，經(jīng)常賬戶盈余相當于 GDP 的比重由第一季度的 1.0%上升至 2.3%。但波蘭進出口總額相當于 GDP 的比重約為 106.1%，與維謝格拉德集團其他成員相比，外部風險敞口較小。反映在資本賬戶盈余中的歐盟結構基金也可為外部沖擊提供緩沖。此外，波蘭的浮動匯率制度以及充足的外匯儲備也增加了其經(jīng)濟韌性。外債水平相對較低，但外債結構存在問題；經(jīng)常賬戶與外匯儲備對外債償付的保障能力提升波蘭外債水平較低，截至 2019 年末，波蘭外債規(guī)模達到 3539.62 億美元，相當于 GDP 比重為 59.08%，較上年下