2022年現(xiàn)代證券投資理論

1、第八章 現(xiàn)代證券投資理論 8.1 證券投資收益與風險 8.2 資產(chǎn)組合理論 8.3 資產(chǎn)定價模型 8.4 套利定價理論 8.5 有效市場假設理論 現(xiàn)代投資理論是伴隨著現(xiàn)代證券市場的發(fā)展而產(chǎn)生發(fā)展的，主要有：資產(chǎn)組合理論、資產(chǎn)定價理論、有效市場理論，以及80年代后的行為金融理論等。 西方投資管理大致可分為：投機階段、職業(yè)化階段、科學化階段。 投資理論是伴隨著投資實踐的發(fā)展而發(fā)展起來的，現(xiàn)代投資理論也是在投資進入科學化階段而產(chǎn)生和發(fā)展。 現(xiàn)代投資理論的發(fā)展：1952年馬柯威茨發(fā)表的資產(chǎn)組合選擇，被視為現(xiàn)代投資管理理論的開端。1963年夏普建立單一指數(shù)模型，簡化了組合理論，開始了投資理論應用于實踐。

2、60年代初期，產(chǎn)生了資產(chǎn)定價模型CAPM，1977年出現(xiàn)了套利定價理論APT。60年代中期，有效市場理論產(chǎn)生并發(fā)展。80年代，行為金融理論興起。8.1 證券投資收益與風險一、證券投資收益與風險的涵義 收益與風險是并存的，通常收益越高，風險越大。投資者只能在二者間加以全衡，即在風險相同中選擇收益最高或在收益相同中選擇風險較小。 （一） 收益 1.證券投資收益包括兩方面： 一是股利或利息，二是資本利得（或損失）。 2.投資收益的高低用收益率衡量： （二）證券投資風險的種類 證券投資風險是指投資者在證券投資中遭受損失的可能性。從嚴格意義上講，證券投資風險是指證券收益的不確定性，即證券預期收益變動的可

3、能性及變動幅度。 風險與收益是呈正比例關系，風險高的證券收益也高，風險低的證券收益也低。 預期收益率=無風險利率風險補償1. 按風險的來源分：（1）市場風險 （2）偶然事件風險（3）貶值風險 （4）破產(chǎn)風險（5）流通風險 （6）違約風險（7）利率風險 （8）匯率風險（9）政治風險2. 按風險的性質(zhì)分類：（1）系統(tǒng)性風險：來源于宏觀因素的影響，與市場的整體運動相關聯(lián)，通常表現(xiàn)為某個領域、某個金融市場或某個行業(yè)部門的整體變化。也稱為宏觀風險。（2）非系統(tǒng)性風險：來源于企業(yè)內(nèi)部的微觀因素，只同某個具體的股票、債券相關聯(lián)，而與其他有價證券無關，同整個市場無關。二、單只證券的收益與風險的度量 1. 預期

4、收益期望 資產(chǎn)的未來收益是一個不確定因素，不同狀況下的收益都有其可能發(fā)生的概率。將所有可能出現(xiàn)的資產(chǎn)收益率按其可能發(fā)生的概率加權平均，即預期收益。 2. 風險方差 實際發(fā)生的收益率與預期收益率的偏差即風險，常用方差來衡量。 例：某投資者擬進行A.B兩種證券的投資，每種證券均可能遭遇三種市場行情，各自的預期收益率及概率如下表。試計算風險 經(jīng)濟趨勢發(fā)生概率A收益率（%）B收益率（%） 繁榮 0.3 30 60 一般 0.5 25 25 衰退 0.2 -10 -301.分別計算收益率：2.分別計算標準差： 三、1.資產(chǎn)組合的預期收益 例：存在賣空時資產(chǎn)組合的收益計算例：有100萬本金，投資于證券1,

5、收益率為20%；在證券2上做30萬賣空，收益率為10%，假如售后收入全部投資于證券1,問這一資產(chǎn)組合的預期收益率是多少？ 2.證券組合風險的計算由A、B兩資產(chǎn)組成的資產(chǎn)組合的方差：四、資產(chǎn)數(shù)量與資產(chǎn)組合風險的關系分析證券組合投資風險與證券數(shù)目的分析 證券組合投資的風險與組合中的證券數(shù)目間的關系如圖所示。 結(jié)論：五、風險資產(chǎn)A與無風險資產(chǎn)B的組合：例：假設股票A的收益率為8%，標準差為6%；國庫券B收益率為4%，則：幾種不同組合的收益-風險值 投資A比例 組合收益組合風險 0 0.04 0 0.5 0.06 0.03 1 0.08 0.06 1.5 0.1 0.09 2 0.12 0.12-0.

6、5000.501.01.50資產(chǎn)組合標準差（%) 股票基金權重1015303520255圖13-6資產(chǎn)組合的標準差是投資比例的函數(shù)0567101112131489D2468101214161820E標準差（%) 期望收益（%) 資產(chǎn)組合的期望收益是標準差的函數(shù)圖13-7資產(chǎn)組合期望收益率與其風險間的關系六、系統(tǒng)性風險的衡量在資本資產(chǎn)定價理論中，用值測定一種證券的收益隨整個證券市場平均收益水平變化程度的指標，也即反映了一種證券收益相對于整個市場平均收益水平的變動性或波動性.測定單一證券 值的最簡單的方法是由熟悉市場行情的有關專家根據(jù)經(jīng)驗判斷給出其估計值:證券投資風險衡量應注意的問題在證券投資風險

7、衡量過程中，須注意以下問題：值不是某證券或證券組合的全部風險，它表示與市場行情變動有關的系統(tǒng)性風險，同時也存在與企業(yè)或企業(yè)群體自身經(jīng)營狀況有關的系統(tǒng)性風險。標準差(標準差系數(shù))和 值都是衡量投資風險的指標，但它們的性質(zhì)不同。 8.2 資產(chǎn)組合理論概念資產(chǎn)組合理論(Portfolio Theory)是根據(jù)不同資產(chǎn)的收益和風險特性，選擇若干資產(chǎn)構(gòu)造一個投資組合，以達到分散風險，獲得穩(wěn)定收益的一種投資管理方法的總稱。該理論解釋了如何通過建立資產(chǎn)組合來分散投資風險，提出了衡量風險的方法，研究了資產(chǎn)組合的投資風險與收益之間的數(shù)量關系。一、風險厭惡、效用與無差異曲線 風險厭惡與效用價值一個資產(chǎn)組合的收益風

8、險關系圖如下：無差異曲線的資產(chǎn)組合點，投資者可以得到相同的滿足程度:IIIIIIIV0P0圖8-1不同象限的投資效果圖8-2無差異曲線在投資學中，有一個被廣泛應用的效用函數(shù)的經(jīng)驗公式：式中：U效用A風險厭惡系數(shù)。對風險中性的投資者，A=0；越厭惡風險，則A的值越大。上述效用函數(shù)公式表明：資產(chǎn)組合的效用隨期望收益率的上升而上升，隨方差的上升而下降，下降的幅度還取決于風險厭惡系數(shù)A。利用效用函數(shù)公式可推出無差異曲線。 當U、A的值一定時，如取U0，A0，對公式變形后 025E(r) 0E(r) A=6A=8圖8-3不同效用值下的無差異曲線圖8-4不同風險厭惡程度下的無差異曲線有：3無差異曲線有如下

9、特點：在同一條無差異曲線上，投資者可以有不同的投資組合選擇，但得到的效用滿足程度是相同的，即在同一條線上的效用無差異；曲線愈高，則效用愈大,因此投資者愿意選擇高位的效用曲線；曲線愈陡，則意味著投資組合中風險的上升，投資者要求有更高的期望收益來補償。二、最優(yōu)投資組合的選擇 兩種風險資產(chǎn)的組合的效率邊界 CPPED圖8-5投資組合的效率邊界 曲線EDC上的每一個點都是在某一相關度(如下某個投資比例的資產(chǎn)組合點，并可以找到與該組合對應的期望收益率和風險。 ) n種資產(chǎn)的投資組合的投資可行域 當不允許賣空時，由A、B、C三種資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合P的期望收益與標準差將落入并填滿坐標系中曲線AB、BC、AC

10、圍成的區(qū)域。 PACDB0E(r) 圖8-6不允許賣空下三種資產(chǎn)組合的投資可行區(qū)域當允許賣空時，三種資產(chǎn)的組合的可行域?qū)⒉辉偈巧蠄D的有限區(qū)域，而是包含該有限區(qū)域的一個無限區(qū)域。 CBA0E(r) 圖8-7允許賣空下三重資產(chǎn)組合的投資可行區(qū)域（一）可行集扇形區(qū)域（證券組合線的包絡線）內(nèi)的每一個點代表某一種資產(chǎn)或投資組合，扇形區(qū)域是資本市場上一切可能的投資機所組成的集合即投資機會集合(Investment Opportunity Set) 。也稱為可行集。BA0E(r) 圖8-8投資機會集合（二）有效集 假設互不相關的三個以上風險資產(chǎn)組合，各種不同風險與收益水平的資產(chǎn)組合分布在一個雙曲線，如上圖中

11、的傘形區(qū)間內(nèi)。1.定義：傘形區(qū)間邊緣上的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合都是在同等收益水平上風險最小的資產(chǎn)組合，因此，被稱為最小方差資產(chǎn)組合的集合。頂點是最小方差組合。 上部分邊緣上的各種資產(chǎn)和資產(chǎn)組合，還是同等風險水平上滿足收益最高條件的組合。稱為有效邊界（或有效集）。 2.有效集的位置有效集是可行集的一個子集；必須同時滿足收益最大、風險最小的條件；因此可行集中A、B兩點之間上方邊界上的可行集就是有效集。3.有效集的形狀是一條向右上方傾斜的曲線，它反映“高收益、高風險”的原則；有效集是一條向上凸的曲線；有效集曲線上不可能有凹陷的地方。4.有效集的數(shù)學推導優(yōu)化投資組合就是在要求組合有一定的預期收益率的前提條件下

12、，使組合的方差越小越好，即要求解以下的二次規(guī)劃（三）最優(yōu)投資組合的選擇確定了有效集后，投資者就可以根據(jù)自己的無差異曲線群選擇能使自己投資效用最大化的最優(yōu)投資組合。這個組合位于無差異曲線與有效集的相切點PPU3U2圖8-9效用最大化下的最優(yōu)投資組合U1ABHCK00E(r) E(r) 圖8-10投資者對效率組合的選擇不同類型的投資者選擇最適合他們的效率組合，這個組合是他們的最高無差異曲線與效率邊界的切點 不同的投資者對風險承受力不同,會選擇效率邊界不同部分的效率組合 （四）對資產(chǎn)組合理論的評價 有： 利用資產(chǎn)組合理論常涉及到較大的計算量。通過分散投資只能消除資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)風險，即公司特有風險，

13、但不能消除系統(tǒng)風險。 在利用資產(chǎn)組合理論進行投資決策時，往往涉及到較大的 計算量。如對n項資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合P：三、單一指數(shù)模型（一）啟示： 當市場投資組合（如股價指數(shù)）的收益率顯著上升或下降時，市場大多數(shù)股票的收益率都隨之上升或下降，只個別例外。說明單個資產(chǎn)價格的波動與市場總體價格波動之間存在著一定的關系。 因此夏普提出了簡化馬氏模型的方法，建立和發(fā)展了單一指數(shù)模型（二）單一指數(shù)模型及假設假設某資產(chǎn)A的收益率與市場收益率之間存在簡單線性關系：1. 宏觀因素、系統(tǒng)性風險2.微觀因素、非系統(tǒng)性風險3. 誤差項（三）計算資產(chǎn)及資產(chǎn)組合的預期收益和風險 1. 資產(chǎn)A的收益與風險2.資產(chǎn)之間協(xié)方差的計

14、算3. 資產(chǎn)組合預期收益的計算4.資產(chǎn)組合的方差四、完全資產(chǎn)組合C的收益與風險度量，資本 配置線CAL 由(13-27) 式知：(13-28) 即(13-29) (13-32) 即 (13-30) 于是(13-31) 完全資產(chǎn)組合C的期望收益率與其風險之間呈線性關系，稱(13-32) 式為資本配置線CAL (13-33) E(r) 0CALP圖13-14資本配置線例1 設某項投資的初始資金是30萬元，將21萬元投資于風險證券，9萬元投資于無風險的短期國庫券構(gòu)成資產(chǎn)組合C，無風險資產(chǎn)F的收益率 ,資產(chǎn)P的期望收益率 得資本配置線是： 或記為 由(13-33) ，得知P的報酬與波動性比率是 例2

15、續(xù)上例，假設可以賣空，無風險資產(chǎn)有空頭。如先投資30萬元，又借入無風險資產(chǎn)12萬元作為杠桿頭寸，共投資42萬元。則 于是 由(13-29) 式有： 由(13-30) 式有： 最優(yōu)風險資產(chǎn)組合比例的確定對完全資產(chǎn)組合C：由效用函數(shù)公式,對完全資產(chǎn)組合C,在給定的風險厭惡度下，(13-34) 在效用最大化約束條件下，可求出最優(yōu)風險資產(chǎn)組合比例y (13-35) E(r) 0CALA圖13-15由無差異曲線找最優(yōu)投資組合例3 續(xù)例1，給定風險厭惡系數(shù)，利用例1中的已知條件，可得風險資產(chǎn)的最優(yōu)投資比例。即將41%的資金購買風險資產(chǎn)P，其余59%購買無風險資產(chǎn)，由此得資產(chǎn)組合C：可求得完全資產(chǎn)組合C的期

16、望收益是： 完全資產(chǎn)組合C的標準差是： 資產(chǎn)在股票、債券和無風險資產(chǎn)之間的配置CAL(P) CAL(B) CAL(A) E(r) 0ABP從圖可知(也可從數(shù)學上證明) ,資產(chǎn)組合B比資產(chǎn)組合A更優(yōu),這個優(yōu)化標準可以用各個資產(chǎn)組合的投酬與波動性比率S的大小來衡量,即圖13-16在切點處,組合P的Sp最大求解資產(chǎn)組合P和C中的投資比例的步驟如下：(1) 在最大的目標條件下,求目標函數(shù)： (13-39) 約束條件： （1) (13-40) （2) (13-41) 令 可求出(13-43) (2) 求，構(gòu)造完全資產(chǎn)組合C在給定的風險厭惡度下，使效用最大的y值即為所求 即y必須滿足：(13-44) 其中

17、 (13-45) (13-46) 令 得 (13-47) 于是完全資產(chǎn)組合C可寫為：(13-48) 81012141651015202530180462無差異曲線最優(yōu)完全資產(chǎn)組合CAL（P) CP標準差（%) 期望收益（%) 最優(yōu)風險資產(chǎn)組合風險資產(chǎn)的機會集合E圖13-17最優(yōu)全部資產(chǎn)組合的決定D8.3 資本資產(chǎn)定價模型 資本產(chǎn)定價模型的市場假設 由夏普等人提出的資本資產(chǎn)定價模型有如下市場假設：市場上有大量的投資者，每個投資者的投資額度相地 于所有投資者的投資總額而言微不足道；投資期是單期，即所有投資者都在同一時期決定自己的投資行為；投資者的投資對象是公開金融市場上交易的資產(chǎn)，如 股票、債券、

18、短期國庫券等；不存在交易成本和交易稅，或者說交易費用和交易稅 對全部投資者都相等；所有投資者都是理性的，即都是風險回避者；所有投資者對證券的收益和風險評價相同，對經(jīng)濟局 勢的看法都一致。 市場資產(chǎn)組合(Market Portfolio) 市場資產(chǎn)組合是這樣一種組合，對市場上流通的各種證券，以每只證券的市值占全部證券市值總額的比重作為持有該證券的比例而構(gòu)成的一種證券組合。市場資產(chǎn)組合實際上是一種最優(yōu)組合形式。資本資產(chǎn)定價模型的推導 完全資產(chǎn)組合C的資本配置線CAL(C) 的方程是： (14-1) 資本配置線又常被稱為資本市場線資本市場線是反映無風險資產(chǎn)F與市場資產(chǎn)組合M構(gòu)成的完全資產(chǎn)組合C的 對

19、應關系的幾何形式。 0E(r) CALM圖14-1資本市場線CML資本市場線與市場資產(chǎn)組合的效率邊界(最小方差邊界) 曲線相切于G點 0E(r) CMLMGIIM證券I與市場資產(chǎn)組合M可以形成無數(shù)個組合，這些組合一定會坐落在中I至G的曲線及其延長線(由G 至 I) 上,即在投資的效率邊界曲線。將證券I與M進行重新組合，構(gòu)建資產(chǎn)組合P，記證券I的收益率是 ，方差是 (14-2) (14-3) (14-4) 圖14-2某一資產(chǎn)I與市場資產(chǎn)組合M的組合G點是由資本市場線與市場資產(chǎn)組合M的效率邊界相切而確定的 .對由資產(chǎn)組合M確定的投資機會集合曲線 ，其報酬風險比率是 :(14-5) 由資產(chǎn)組合P確定

20、的投資機會集合曲線 ，其報酬風險比率是:(14-6) 在市場均衡時 (14-7) 記 (14-8) (14-9) (14-10) CAMP設市場資產(chǎn)組合M由n種資產(chǎn)構(gòu)成,各證券的收益率是M的收益率是,有：則 (14-11) 表示的是證券I對市場組合M的風險的添加或貢獻,度量的是證券I與其它n-1種證券的系統(tǒng)風險.也就是說 是證券I與其它證券所產(chǎn)生的不可分散風險(系統(tǒng)風險) 的加權平均值 .即 的性質(zhì)如下: 對單個證券I的資本資產(chǎn)定價模型可以推廣到對任意資產(chǎn)組合P的定價模型 (14-12) 的收益率是，是證券對市場資產(chǎn)組合M的風險的貢獻程度。(14-13)資產(chǎn)組合P的資產(chǎn)定價模型： 市場資產(chǎn)組合

21、M，有(14-14) (14-15) 證券市場線(SML) CAPM模型的幾何表達 證券市場線描述的是市場均衡狀態(tài)下單個證券的預期收益率與其系數(shù)之間的線性關系。 0E(r) SMLM圖14-3證券市場線SML資本資產(chǎn)定價模型的應用 用于評價資產(chǎn)的價值被高估還是被低估 實際過程中，可以利用CAPM模型把資產(chǎn)的均衡收益率即預期收益率計算出來，并將其與實際收益率進行比較，從而發(fā)現(xiàn)價值被高低或低估的資產(chǎn)，并根據(jù)低價買入，高價賣出的 原則來指導投資行為。0E(r) SMLAABBC圖14-4資產(chǎn)實際價格與均衡價格比較將證券的實際收益率對其期望收益率的偏離程度作為衡量某種證券是否被市場所高估或低估，以此作

22、為調(diào)整資產(chǎn)組合權重的依據(jù)。(14-16) 若 資產(chǎn)I的價值被低估了, 買進將其納入資產(chǎn)組合 若 資產(chǎn)I的價值被高估了, 將該資產(chǎn)剔除出資產(chǎn)組合 若 該資產(chǎn)定價合理 0E(r) SML圖14-5現(xiàn)實中的證券市場線用于資產(chǎn)成本預算決策 在已知該資產(chǎn)的系統(tǒng)風險和無風險收益率時，可以 利用CAPM模型求得資本成本即期望報酬率(14-17) 例1：設某種工程項目投資的系統(tǒng)風險是,該類工程項目的平均收益率,即市場收,市場上的無風險收益率是:(可以活期存款利率為例) ,則該工程項目的資本成本是：益率是資本資產(chǎn)定價模型的擴展形式 限制性借款條件下的資本資產(chǎn)定價模型：零CAPM模型 有效率邊界上的任一資產(chǎn)組合P

23、在最小方差邊界的下半部分(無效率部分) 上均有與之對應的 “伴隨資產(chǎn)組合”存在,記作Z(P) .P與Z(P) 是不相關的，因此其值是零 0E(r) CMLPZ(P) 零資本資產(chǎn)定價模型是 其中： (14-18) (14-19) 圖14-6有效率資產(chǎn)組合P的伴隨資產(chǎn)組合跨期的CAPM模型除了完全市場和相同期望的假設外，還假設資產(chǎn)的交易持續(xù)進行，即是跨期的， 資產(chǎn)I的期望(瞬時) 收益率是： (14-20) 其中： (14-21) (14-22) 多的CAPM模型如下: (14-23) (14-24) 考慮有交易費用的資本資產(chǎn)定價模型 一般情況下，市場上存在系統(tǒng)風險，且資產(chǎn)間有一定的關聯(lián)。在市場存

24、在大量具有與流動費用任意組合的關系的一般形式是：資產(chǎn)的情況下,包括流動效應的資本資產(chǎn)定價模型的期望收益(14-25) 當不存在系統(tǒng)風險時，可將全部資產(chǎn)分為流動性的和非流動性的，然后研究出在不同投資期，投資者愿意持有哪一類資產(chǎn)。 因素模型與指數(shù)模型 單因素模型 影響證券市場的因素很多，通常的經(jīng)濟因素有：經(jīng)濟周期、利率、技術創(chuàng)新、匯率變化、就業(yè)等。所有這些因素影響著幾乎所有的公司，于是證券I的持有期收益率 可以寫成：(14-26) 如記宏觀因素的非預測成分為F，證券I對宏觀經(jīng)濟事件的敏感度是 則宏觀成分可分解為： (14-27) 00圖14-7單個證券F作為系統(tǒng)風險函數(shù)的收益圖14-8充分分散化的

25、資產(chǎn)組合下作為系統(tǒng)風險函數(shù)的收益rrFF考慮由n種證券構(gòu)成的資產(chǎn)組合P， 若每個證券I均滿足上述單因素若組合中的證券數(shù)目n無限增大， 得到資產(chǎn)組合P的模型，則可以證明，有： 單因素模型：(14-28) 多因素模型若證券I受多個(如k個) 共同因素的影響，則證券I的收益來源可分解為其自身的期望收益，受各個共同因素影響的收益和公司特有事件而產(chǎn)生的收益，即：(14-29) 對由n種證券組成的資產(chǎn)組合P，若每個證券都滿足多因素模型(13-29) ,則容易證明資產(chǎn)組合P的多因素模型是: (14-30) 其中： (14-31) (14-32) 若資產(chǎn)組合P是一個充分分散化的資產(chǎn)組合: (14-33) 單指

26、數(shù)模型 單指數(shù)模型的基本形式 證券I的持有期超額收益率可寫為：(14-34) 記 則(14-34) 式變?yōu)椋?(14-35) 利用數(shù)學期望和方差的性質(zhì)，可以求得證券I的期望收益和風險分別是：(14-36) (14-37) 任意兩個證券I和J的收益率貼水協(xié)方差是： (14-38) 單指數(shù)模型中的參數(shù)估計 為方便起見，就某一證券，記其單指數(shù)模型為：(14-39) 其中 對證券市場在不同時間的表現(xiàn)做抽樣調(diào)查，選取在n個時間中的有關數(shù)據(jù)，則可以得到n組觀測值： (14-40) 要使(13-39) 式為最優(yōu)模型，利用最小平方法（最小二乘法) ，有：(14-41) 可得 (14-42) (14-43) 單

27、指數(shù)模型的推廣資產(chǎn)組合的單指數(shù)模型設資產(chǎn)組合P由n個資產(chǎn) 組成， 的收益率是 事件對證券收益的影響是 公司特有于是： (14-44) 各個證券均滿足單指數(shù)模型，即有： 記， (14-45) ,可得:(14-46) 資產(chǎn)組合P的方差是： (14-47) 當n充分大時，會變得無限小: (14-48) 充分分散化的資產(chǎn)組合P的單指數(shù)模型是： CAPM模型與單指數(shù)模型的比較指數(shù)模型與CAPM模型中的值相同如果取M為市場資產(chǎn)組合，則利用協(xié)方差的性質(zhì)，可以證明 (14-50) 指數(shù)模型與期望收益關系對證券I和市場資產(chǎn)組合M,由CAPM模型,有期望收益 關系如下 :(14-51) (14-52) SCL0圖

28、14-9市場模型-一般市場條件下的證券特征線在市場達到均衡時,證券I的定價是合理的,這時它的證券特征線一定要經(jīng)過原點,該證券的實際超額收益率一定落在證券特征線上， SCL0圖14-10一個合理定價的證券特征線在隨機誤差項不為零時，證券的實際超額收益率就由三部分組成：系數(shù)、市場組合的實際超額收益率與隨機誤差項的乘積、 套利定價理論 套利與套利資產(chǎn)組合 套利的含義 套利是利用資產(chǎn)在不同時間、不同空間上的價格差異而賺取利潤的行為。 風險套利是指在套利行為中要冒一定的風險，并付出一定的成本。無風險套利是指在投資過程中，無需追加投資額，只是利用證券間的價格差異，進行等量證券的買賣，以賺取差額收益的行為。

29、 一價法則是指兩種具有相同風險和收益的資產(chǎn)，在相同條件下必定有相同的價格。 套利定價理論的基本假設套利定價理論建立在如下的資本市場假設之上：所有資產(chǎn)都是有有限的期望收益和方差；人們可以構(gòu)造出風險充分分散的資產(chǎn)組合；市場上沒有交易費用和稅收；資產(chǎn)的收益可用因素模型表示：資本市場處于競爭均衡狀態(tài)。對由n種證券構(gòu)成的資產(chǎn)組合P，記的收益率為無風險套利組合的含義 若P滿足如下三個條件,則它是一個無風險套利組合.1. (14-53) 2. （1) 對 應有 （2) 對 應有 3. 單因素套利定價理論 對一個由n種資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合P：若每個證券滿足單因素模型： 于是，有： 如果P是一個充分分散化的資產(chǎn)組

30、合時,資產(chǎn)組合P也滿足單因素模型： (14-57) 如果資產(chǎn)組合P是一個無風險套利組合，則它的收益率不受共同因素F的影響 ：在市場達到均衡狀態(tài)時，不存在套利機會，即有： 通過數(shù)學證明可以推導出證券I的期望收益率是：(14-58) 于是得到市場均衡條件下,不存在無風險套利機會時,證券I的單因素套利定價模型，即任意證券I的定價模型(均衡模型) 是：(14-59) 可以證明，在市場均衡下，資產(chǎn)組合P的單因素套利定價模型是：(14-60) 對的量化有不同的方式，這里介紹兩種常用的方法：（1) 取是對共同因子F敏感度為1的一個特殊的資產(chǎn)組的超額收益 合（2) 取為因子F的期望變動率的超額部分 ABCED

31、0圖14-11套利定價線與套利機會由套利定價模型可以得出如下結(jié)論： 對任何一個證券I,如果它只受一個共同因素的影響,則 在市場達到均衡時,它的預期收益率必定滿足(14-58) 或(14-59) 或(14-60) ; 對滿足上述APT模型的若干個證券組成的任意資產(chǎn) 組合N，N也必定滿足APT模型，即：(14-62) 若取共同因子F為市場資產(chǎn)組合M的收益率的變動率， 則(14-63) (14-59) (14-64) 對任意證券I，在市場均衡下，(14-58) 或(14-60) 中的 是一個常數(shù)，否則會帶來一個無風險套利機會 068共同因素F收益率圖13-12套利定價線與套利機會在圖13-12中，A

32、、B兩個投資組合的斜率相同，即 如設為,但不同，若對組合A的,對組合B的,則一定會出現(xiàn)一個套利機會,對組合A做多頭,如買進相同，100萬元,對組合B做空頭,如賣出100萬元,此項操作中未追加任何資金,但可獲得2萬元的凈收益,即完成了一個套利行為.用由APT模型表示如下： 萬元(在組合A上的做多頭) 0.02100萬元=2萬元(凈收益) 萬元(在組合B上做空頭) 類似可以證明，也是一個常數(shù)，否則也會出現(xiàn)一個套利機會，套利的凈收益與共同因子F的影響成正比。 多因素套利定價理論 對一個由n種證券構(gòu)成的資產(chǎn)組合P： 若每個證券I都受k個共同因素的影響,即滿足k因素模型，則：可以證明，有記 當n充分大時

33、，即如果組合P是一個充分分散化的資產(chǎn)組合時，則組合P也滿足k因素模型：(14-66) 如果組合P是一個無風險套利組合，則它的收益率不受共同因素的影響，即： (14-67) 當市場達到均衡時，不存在套利機會，即有：(14-68) 利用線性代數(shù)知識，可以推導出證券I的期望收益率是 (14-69) 稱(13-69) 是證券I的k因素套利定價模型.類似單因素套利定價理論，對的量化方法有兩種：取是對共同因子敏感度為1的一個特殊的資產(chǎn)的超額收益 組合取為因子的期望變動率的超額部分于是可得到多因素套利定價模型的另一種常見形式；(14-70) 多因素套利定價理論表明,在市場均衡下,或在公平定價條件下,對任意證

34、券I或資產(chǎn)組合N必定滿足(14-69) 式中的APT模型,否則就會產(chǎn)生一個套利機會.或者說,在市場均衡下,對任意證券I或資產(chǎn)組合N,同一共同因素的風險敏感是相同的，否則市場不均衡，會出現(xiàn)套利機會。度套利定價理論提供了一個在市場均衡下,不存在無風險套利時資產(chǎn)定價的一個公式,并將該資產(chǎn)的收益率分解無風險收益與各個共同因素的影響帶來的收益之和。CAPM與APT的比較 CAPM和APT兩種模型分別對證券I的定價提出了不同的定價公式。正如前所述，CAPM模型在某種意義上可視為APT模型的一個特例。CAPM與APT有如下不同之處： 不同的假設條件對證券的風險來源解釋不同 就投資者對風險的偏好做出了不同的假

35、定8.4 有效市場理論與行為金融學股票價格隨機游走與有效市場假說肯德爾實證與股票價格的隨機游走 1953年，莫里斯肯德爾（M. Kendall）針對以上命題進行了實證研究，試圖尋找某些變化規(guī)律。但令人驚奇的是，經(jīng)過對歷史股價數(shù)據(jù)的時間序列分析，得出的結(jié)論是：股票價格是隨機變動的，無法確定任何股價的可預測形式。肯德爾實證結(jié)果的兩種解釋： 第一種解釋是多數(shù)、起決定作用的股票市場投資者是無理性的，其投資行為由無任何邏輯規(guī)律的不確定心理所控制。 第二種解釋是多數(shù)、起決定作用的股票市場投資者具有主動搜集、分析影響公司利潤前景的信息，并依此做出投資決策的理性。 股票價格的隨機游走表明價格變化是相互獨立的，

36、價格的每次上升或下降與前一次的價格變化毫無聯(lián)系，對下一次價格變化也沒任何關聯(lián)。股票價格的這種隨機變化可以用下式來描述： F（Pj，t+1|t）=f（Pj，t+1） 公式（12.1）包含了以下幾個方面的信息： （1）證券價格的變化是相互獨立的； （2）證券價格反映了所有已公布發(fā)表的有關信息； （3）證券價格變化的概率密度函數(shù)與時間無關。 有效市場（假說）（Efficient Market Hypothesis ， EMH）20世紀60年代，美國芝加哥大學金融學家法瑪提出了著名的有效市場假說（Efficient Market Hypothesis,EMH）。E. Fama認為：有效市場假說的核心在

37、于指出了金融資產(chǎn)價格包含了所有可獲得信息，同時也是金融資產(chǎn)價值的最優(yōu)估計。 一、有效市場假說成立的前提條件信息公開的有效性。即有關每一個證券的全部信息都能充分、真實、及時地在市場上公開。信息傳輸（即從公開到接收）的有效性，即投資者能完整地獲得信息。信息被投資者解讀的有效性。即正確解讀，做出合理的價值判斷。投資者實施投資決策的有效性，即就所作的價值判斷做出正確的投資決策。 有效市場假說前提條件的現(xiàn)實約束信息公開的有效性信息傳輸（即從公開到接收）的有效性投資者對信息做出判斷的有效性投資者實施決策的有效性有效資本市場的三種形式與無 效市場有效市場的概念及其三種分類最早是美國學者Harry Rober

38、ts于1967提提出，它萌芽于1953年M. Kendall關于股價隨機變動的發(fā)現(xiàn)。在1970s, E. Fama將有效市場理論與實證相結(jié)合，發(fā)展了該理論。信息傳遞方式： 強式有效市場 在強式有效市場下，證券價格已經(jīng)完全反應了所有有關信息，不僅包括歷史交易資料信息和所有公布的信息，而且包括僅為公司內(nèi)部人掌握的內(nèi)幕信息。 在強式有效資本市場上，不存在因發(fā)行者和投資者的非理性所產(chǎn)生的供求失衡而導致的資本品價格波動。也就是說，所有即時信息所包含的價值都通過證券的價格反映出來了。 半強式有效市場半強式有效市場是信息公開的有效性受到破壞，但所有公開可用的信息已經(jīng)完全通過證券的價格反映出來了。在這類市場上

39、，有兩類信息：公開信息和“內(nèi)幕信息”。如果掌握“內(nèi)幕信息”的人不參與交易，只是舉掌握公開信息人參與交易，則證券市場價格就反映了全部投資者對所有公開信息的理性價值判斷。 弱式有效市場弱式有效市場即信息從產(chǎn)生到公開的有效性受到損害，投資者對信息的解讀與判斷的有效性也受到損害。一般投資者與專業(yè)投資者對信息的解讀不一樣。在該市場上有：兩類信息：公開信息和“內(nèi)幕信息”。三類投資者：掌握“內(nèi)幕信息”和全部公開信息，但至少能夠解讀這些信息的投資者；只能解讀全部公開信息的投資者；不能解讀全部公開信息但至少能夠解讀歷史價格信息的投資者。 無效率市場在該市場上，不僅僅是投資者接收信息的有效性和投資者實施其投資決策

40、的有效性都可能受到損害，而且，信息從產(chǎn)生到被公開的有效性和投資者對信息進行價值判斷的有效性受到損害，即存在著利用“內(nèi)幕信息”和“專業(yè)知識”賺取超額利潤的可能性。 在該市場上，信息公開不完全，信息傳輸有滲漏，投資者不能完全解讀信息，信息反饋有時滯現(xiàn)象。 競爭是市場效率的根源 證券價格是通過證券交易雙方積極協(xié)商最終形成的。在這一充分競爭的市場上存在著大量的投資者，其中有通曉證券分析者、套利者和投機者，這些投資者都在努力尋找一切可能獲利的機會，都把自己所掌握的資源用于投資活動，特別是借助于先進、精確的方法和計算機的速度來獲得信息，使得被誤定的價格迅速變化到合適的位置，使市場恢復均衡，可見市場的有效狀

41、態(tài)是由“專業(yè)投資者”這個群體通過充分競爭所創(chuàng)造的。 行為金融理論介紹 現(xiàn)代標準金融理論的尷尬金融市場中不能用標準金融理論解釋的異?，F(xiàn)象小公司效應弗里德曼-薩維奇困惑1月效應動量交易策略公司股票報酬之謎 行為金融理論（Behavior Finance）的提出 投資者實際投資決策行為與經(jīng)典理論的某些基本假設是不相符主要表現(xiàn)在：一是經(jīng)典的現(xiàn)代金融理論認為人們的決策是建立在理性預期、風險回避、效用函數(shù)最大化以及不斷更新自己的決策知識等假設之上的。但心理學的研究卻表明人們的實際投資決策并沒有這樣理性。二是有效的市場競爭是經(jīng)典現(xiàn)代金融理論和效率市場假說建立的基礎，但在實際中并不一定能得到滿足。 行為金融學

42、的定義 RobertJ.shiller（1997）從以下幾個層次定義行為金融學：行為金融學是心理學和決策理論與經(jīng)典經(jīng)濟學和金融學相結(jié)合的學科；行為金融學試圖解釋金融市場中實際觀察到的或是金融文獻中論述的與標準金融理論相違背的反?，F(xiàn)象；行為金融學研究投資者如何在決策時產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差。 行為金融理論的發(fā)展階段起源階段 19世紀，萊本（Gustave Lebon）的群眾和馬凱（Mackey）的非凡的公眾錯覺和群體瘋狂。西蒙（Simon，1947，1955）提出了人類問題解決與決策過程中“有限理性”(Bounded-rationality) 。伯勒爾（1951）以實驗方法進行投資研究的可能性1969年

43、鮑曼（Bauman）發(fā)表科學的投資分析：科學還是幻想。1972年斯拉維克（Slovic）發(fā)表人類判斷的心理科學研究對投資決策的意義。 奠基階段 1979年，卡那曼、特維爾斯基發(fā)表了期望理論：風險狀態(tài)下的決策分析，提出了期望理論，研究了人類行為與投資決策模型基本假設相沖突的三個方面：風險態(tài)度，心理帳戶和過度自信，并將觀察到的現(xiàn)象稱為“認知偏差”。但由于當時EMH理論風行一時，同時人們普遍認為研究人的心理情緒對金融研究是不科學的，并未引起人們的重視。 黃金時期 1985年，迪邦特和薩勒發(fā)表了股票市場反應過度了嗎？一文標志著行為金融的復興，90年代行為金融理論獲得了空前發(fā)展。薩勒、希勒、謝夫林和斯塔

44、德曼等人取得了一系列成果。美國的金融分析師雜志更是在1999年第12期推出了介紹行為金融理論的專輯。2002年諾貝爾獎授予了卡那曼，掀起了行為金融理論研究的熱潮。 行為金融學的主要內(nèi)容 行為金融理論關于投資者決策行為特點的研究與討論。投資者在投資決策時常常表現(xiàn)出一些心理特點：過分自信回避損失和“心理”會計（mental accounting ）非貝葉斯預測減少后悔，推卸責任 行為金融學的理論基礎期望理論 期望理論是行為金融學的重要理論基礎。Kahneman和Tversky(1979)通過實驗對比發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資者并非是標準金融投資者而是行為投資者，他們的行為不總是理性的，也并不總是風險回避的。

45、期望理論認為投資者對收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)。 行為組合理論和行為資產(chǎn)定價模型 BPT 是在現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MPT)的基礎上發(fā)展起來的。 BAPM 是對資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)的擴展。與CAPM不同，BAPM中的投資者被分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴格按CAPM行事的理性交易者，不會出現(xiàn)系統(tǒng)偏差；噪聲交易者則不按CAPM行事，會犯各種認知偏差錯誤。兩類交易者互相影響共同決定資產(chǎn)價格。 投資行為模型BSV模型(Barberis，Shleffer，and Vishny，1998)DHS模型(Daniel，Hirsheifer and Subrama

46、nyam1998)HS模型(Hong and Stein，1999)羊群效應模型(herd behavioral model) 行為金融學對主流金融學方法論 的沖擊由于否定了傳統(tǒng)理論當中完全的理性人假設和均衡市場狀態(tài)，從而把人的行為復雜化、人性化，金融學也漸漸變得富有了人文主義的色彩。不同的研究思路，也必然帶來了行為金融學不同于以往金融學的具體研究方法。 行為金融理論的局限性 傳統(tǒng)金融理論對行為金融理論的反駁實證研究結(jié)果的支持問題。解釋的普適性問題。贊成效率市場者認為所謂“異常的超額收益”與對正常收益的計量方法有很大關系，“超額收益”的出現(xiàn)與消失可能是不同的計量方法造成的，因此，是否存在長期的

47、超額收益本身也是不可靠的。 行為金融理論的局限 行為金融理論目前最大的局限在于其尚未形成統(tǒng)一、成熟的理論體系，無法對資本市場上的種種現(xiàn)象給予一致性的解釋。行為金融理論在模型的構(gòu)建上尚不成熟、完善。實證結(jié)果的支持性問題。要推翻EMH，行為金融學必須具體規(guī)定一個對立的假設作為檢驗地方基礎。第九章 證券市場監(jiān)管 證券市場監(jiān)管的內(nèi)涵證券市場是資本的需求者和供應者之間的一個交易平臺，資本流動和配置資本要素的場所。三個子市場組成：證券產(chǎn)品市場證券中介市場證券信用市場 證券市場監(jiān)管概述 證券市場監(jiān)管的內(nèi)涵證券市場監(jiān)督管理(證券市場監(jiān)管)國家證券管理機關和其授權機構(gòu)及證券自律管理機構(gòu)，為確保證券市場高效配置資

48、本、平穩(wěn)有序運行，依照法律規(guī)定權限對證券、證券發(fā)行和交易活動，及從事證券活動的各類機構(gòu)和個人等主體行為，應用法律、經(jīng)濟和行政等手段，實施的規(guī)劃、組織、協(xié)調(diào)、監(jiān)督和控制的活動和過程。 證券市場監(jiān)管的意義適時合理的證券市場監(jiān)管 有助于發(fā)揮證券市場功能; 有利于保護所有證券市場參與者的正當權益; 有利于防范證券市場特有的高風險; 有利于證券市場自身健康和穩(wěn)定發(fā)展。 證券市場監(jiān)管的理論基礎壟斷外部效應或溢出效應公共物品不確定性信息不對稱對自己最佳利益無知 證券市場監(jiān)管的主體 1. 政府 2. 證券業(yè)協(xié)會或者證券交易商協(xié)會 3. 證券交易所等 證券市場監(jiān)管的目標： 保持證券市場統(tǒng)一、穩(wěn)定和效率，為投資者

49、創(chuàng)造公平、合理和有序交易環(huán)境。 證券市場監(jiān)管的三個目的：保護投資者；確保公平、公開和透明度足夠的市場；盡量減少系統(tǒng)性金融風險。 證券市場監(jiān)管的原則依法監(jiān)管原則合理監(jiān)管原則適度監(jiān)管原則高效監(jiān)管原則 證券市場監(jiān)管的內(nèi)容證券市場監(jiān)管的對象與內(nèi)容是證券市場監(jiān)管核心對象是證券市場，包括市場參與者及其在市場的活動和行為。并非證券領域的一切活動和行為都屬于證券市場監(jiān)管的內(nèi)容，只有那些易導致證券市場失靈的證券市場活動和行為才成為證券市場監(jiān)管的內(nèi)容。 證券市場監(jiān)管的手段政府可采取三種手段干預證券市場：運用財政經(jīng)濟政策手段干預市場。 直接參與證券產(chǎn)品買賣和提供證券服務及證券信用。 直接干預和規(guī)范證券市場的活動和行

50、為，運用證券市場監(jiān)管手段干預證券市場。 集中型監(jiān)管模式指政府通過設立專門全國性證券市場監(jiān)管機構(gòu)、制定和實施專門證券市場管理法規(guī)來實現(xiàn)對全國證券市場統(tǒng)一管理。美國、日本、韓國、中國臺灣、印度尼西亞和埃及等。國外證券市場監(jiān)管 集中型監(jiān)管模式特點：強調(diào)立法管理，具有專門的、完整的和全國性的證券市場管理法規(guī)。設立統(tǒng)一的全國性證券管理機構(gòu)來承擔證券市場監(jiān)管職責。 集中型監(jiān)管模式優(yōu)點：證券市場監(jiān)管法規(guī)和機構(gòu)超脫于當事者，能更嚴格、公平和有效發(fā)揮監(jiān)管作用。重視立法，手段穩(wěn)定、嚴肅和公平。全國性管理機構(gòu)可協(xié)調(diào)全國各證券市場。管理者地位超脫，注重保護投資者利益。證券市場的發(fā)展，實行集中型監(jiān)管模式的國家越來越注重

51、證交所和證券業(yè)協(xié)會自律管理。 自律型監(jiān)管模式指政府對證券市場的監(jiān)管主要依靠證券交易所和證券業(yè)協(xié)會等組織自律管理，除國家某些必要立法規(guī)定外，較少集中統(tǒng)一干預證券市場。英國、瑞士、印度、中國香港、新加坡和馬來西亞等 自律型監(jiān)管模式特點：沒有制定統(tǒng)一的證券市場管理法規(guī)，主要通過自律機構(gòu)規(guī)章制度和一些間接法規(guī)監(jiān)管證券活動。沒有專門全國性政府證券管理機構(gòu)，證券管理體制由交易所等自律性組織及市場參與者自我管理。 自律型監(jiān)管模式優(yōu)點：最少干預，最大保護投資和鼓勵創(chuàng)新競爭讓市場參與者參與制定且要求自覺遵守和執(zhí)行規(guī)則具有豐富證券知識和市場管理經(jīng)驗的自律機構(gòu)，操作更靈活、對突發(fā)事件更敏感。自律型監(jiān)管模式的國家開始

52、注重政府管制與市場自律的有機結(jié)合。 中間型監(jiān)管模式介于集中型監(jiān)管模式和自律型監(jiān)管模式之間的混合監(jiān)管模式，既強調(diào)集中統(tǒng)一的監(jiān)督管理，又注重自律約束。德國、法國、意大利和泰國等。 中間型監(jiān)管模式實踐證明，僅靠嚴格的中央集權監(jiān)管或單純的自律不足以防范風險，混合監(jiān)管成為成熟證券市場監(jiān)管理性選擇。大多數(shù)國家實行的單一的集中型或自律型監(jiān)管模式逐漸向中間型監(jiān)管模式過渡,共享集中型和自律型監(jiān)管模式的優(yōu)勢，實行政府的法律控制與證券商自律管理有機結(jié)合的監(jiān)管模式。 中國香港證券市場監(jiān)管香港以香港證監(jiān)會(香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會)為監(jiān)管中心，建立了完善的監(jiān)管體系。新的香港證監(jiān)會(1989)是個專業(yè)人士監(jiān)管證券及期貨行業(yè)的獨立團體，是政府架構(gòu)的一部分， 是證券與期貨市場的主要監(jiān)管者。中國證券市場監(jiān)管 中國香港證券市場監(jiān)管香港證監(jiān)會主要工作目標：提高投資者對證券和期貨市場效率和公平運作的信心，支持持續(xù)發(fā)展；促使香港成為企業(yè)籌資的中心；保護投