利差交易策略研究-期限相近券種的利差分析

1、 利差交易策略研究期限相近券種的利差分析韓冬摘要：利差交易策略是債券投資中積極投資策略的一種，屬于相對(duì)投資的方法，隨著債券借貸等相關(guān)業(yè)務(wù)的放開(kāi)，利差交易策略可能會(huì)得到廣泛的應(yīng)用。本研究主要以利差交易策略中風(fēng)險(xiǎn)最小的期限相近券種利差交易策略作為研究對(duì)象，借用VaR的思想及方差比檢驗(yàn)的方法，從該策略執(zhí)行次數(shù)、收益及風(fēng)險(xiǎn)等方面對(duì)該策略在中國(guó)債券市場(chǎng)中的應(yīng)用進(jìn)行詳細(xì)的分析。并針對(duì)目前實(shí)際投資中利差交易套利更多的依賴(lài)于經(jīng)驗(yàn)分析的現(xiàn)狀，本研究試圖建立定量的、規(guī)范的利差交易策略的流程。關(guān)鍵詞：債券、利差交易策略、套利一、利差交易策略介紹利差交易策略是指依照不同類(lèi)別債券間收益率差額的預(yù)期變動(dòng)來(lái)建立組合頭寸，從

2、而獲取超額收益的一種交易策略。常見(jiàn)的利差交易策略包括信用差交易策略（目前主要指金融債、企業(yè)債、短期融資券等信用產(chǎn)品與國(guó)債、央票）、不同期限券種利差交易策略（短中、長(zhǎng)期）、相近期限券種利差交易策略等等。本報(bào)告暫只針對(duì)期限相近券種進(jìn)行利差交易分析。利差交易策略實(shí)際上是某種形式上的債券互換，也是相對(duì)價(jià)值投資的一種常見(jiàn)策略，屬于主動(dòng)型投資。該策略的一個(gè)最突出的優(yōu)勢(shì)就在于不占用額外資金，僅僅占用所持債券期限相近券種利差交易策略是指對(duì)兩個(gè)期限相近的債券的利差進(jìn)行分析，從而對(duì)利差水平的未來(lái)走勢(shì)作出判斷，進(jìn)而相應(yīng)地進(jìn)行債券置換，套利獲取利潤(rùn)。由于期限相近的債券之間一般保持較為穩(wěn)定的利差，且利差水平也較小，但隨

3、著市場(chǎng)不斷的變化，利差可能會(huì)擴(kuò)大或縮小，可以通過(guò)進(jìn)行相應(yīng)的利差交易來(lái)獲取利潤(rùn)，該策略在利差交易中屬于風(fēng)險(xiǎn)最小的一種交易策略。影響兩期限相近債券的利差水平的因素主要有息票因素、流動(dòng)性因素及信用評(píng)級(jí)因素等。但目前對(duì)于利差策略的研究?jī)H僅停留在定性分析和簡(jiǎn)單的對(duì)比分析，大部分僅僅是建議買(mǎi)入A券種且賣(mài)出B券種或相反操作，并未對(duì)該組合未來(lái)收益或可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，因此使得構(gòu)建基于該策略的投資組合缺乏一定的依據(jù)，而且對(duì)該組合也很難進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。本研究試圖利用較為規(guī)范的定量分析方法，包括均值回復(fù)模型和VaR方法對(duì)基于該策略的構(gòu)建組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行詳細(xì)分析，為債券主動(dòng)投資提供可借鑒的投資策略。二、利差交易

4、策略原理執(zhí)行利差交易策略或構(gòu)建利差交易組合的一個(gè)最主要的前提假設(shè)就是利差服從均值回復(fù)(Meanreversion)的過(guò)程。一個(gè)時(shí)間序列屬于均值回復(fù)過(guò)程的意義就是認(rèn)為該時(shí)間序列即利差通常會(huì)有一個(gè)均衡的狀態(tài)水平，當(dāng)利差大幅偏離這個(gè)平均水平時(shí)，利差就會(huì)出現(xiàn)向均值水平重新靠攏的趨勢(shì)。如果利差符合這種均值回復(fù)過(guò)程，就可以根據(jù)其回復(fù)的特性構(gòu)造基于該策略的組合。也就是當(dāng)利差較大，預(yù)期利差水平縮小時(shí)，可以買(mǎi)入收益率高的債券同時(shí)賣(mài)出收益率低的債券，通過(guò)兩債券利差的縮小獲得投資收益；當(dāng)利差非常小，預(yù)期利差水平擴(kuò)大時(shí)，可以買(mǎi)入收益率低的債券同時(shí)賣(mài)出收益率高的債券，通過(guò)兩債券利差的擴(kuò)大獲得投資收益。該策略由于基于期限

5、相近的券種進(jìn)行利差交易，因此風(fēng)險(xiǎn)較小，但相應(yīng)回報(bào)也會(huì)較低?；谏鲜龇治?，我們認(rèn)為構(gòu)建該策略的兩個(gè)最主要的核心問(wèn)題就是：第一，利差是否服從均值回復(fù)過(guò)程，這是執(zhí)行該策略的前提；第二，利差多大或多小的時(shí)候可以構(gòu)建組合執(zhí)行該策略，這是影響構(gòu)建組合回報(bào)高低的關(guān)鍵。針對(duì)第一個(gè)問(wèn)題，可以借鑒方差比檢驗(yàn)方法對(duì)兩券種利差是否服從均值回復(fù)過(guò)程進(jìn)行檢驗(yàn)；而第二個(gè)問(wèn)題，則與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力有關(guān)，如果風(fēng)險(xiǎn)承受能力較大，就可以確定與均值偏離較低的利差值作為執(zhí)行該策略的“臨界值”，在一段時(shí)間內(nèi)執(zhí)行該策略的次數(shù)會(huì)較多，相應(yīng)的“利差保護(hù)”較小，面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大；相反，如果風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低，就可以確定與均值偏離較高的利差作為執(zhí)行

6、該策略的“臨界值”，在一段時(shí)間內(nèi)執(zhí)行該策略的次數(shù)也會(huì)較少，相應(yīng)“利差保護(hù)”也較大，面臨的風(fēng)險(xiǎn)較小。借鑒VaR的思想考慮在某一置信度下（風(fēng)險(xiǎn)容忍度），根據(jù)利差的歷史數(shù)據(jù)確定該“臨界值”，當(dāng)利差達(dá)到該“臨界值”時(shí)執(zhí)行交易策略，構(gòu)建組合，等待利差回復(fù)到均值水平，然后做相反操作平倉(cāng)。綜上述，執(zhí)行該利差交易策略的步驟如下：（1）檢驗(yàn)利差歷史數(shù)據(jù)是否服從均值回復(fù)過(guò)程；（2）根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力，確定執(zhí)行該策略的“臨界值”；（3）當(dāng)利差達(dá)到該“臨界值”時(shí)，進(jìn)行正向操作或反向操作，執(zhí)行策略構(gòu)建組合；（4）當(dāng)利差回復(fù)到均值水平，做相反的操作平倉(cāng)；（5）定期進(jìn)行數(shù)據(jù)更新，修正上述步驟中的關(guān)鍵數(shù)據(jù)。三、01010301

7、0214利差交易策略分析1、基本情況期限相近利差交易策略的執(zhí)行需要較好的流動(dòng)性支持，而滬市由于連續(xù)報(bào)價(jià)流動(dòng)性較好，因此本報(bào)告以滬市國(guó)債中交易活躍的券種作為研究對(duì)象，僅對(duì)010103和010214兩只債券進(jìn)行詳細(xì)分析，數(shù)據(jù)選取上海證券交易所2004年1月2006年6月期間兩只債券的交易數(shù)據(jù)，其他相應(yīng)券種也可以進(jìn)行類(lèi)似的分析，限于篇幅本研究不再詳述。表1和圖1分別給出了21國(guó)債（3）和02國(guó)債（14）兩只債券的基本要素和兩券收益率及利差的時(shí)間序列趨勢(shì)圖。從表中數(shù)據(jù)來(lái)看，兩只債券均為短期債券，剩余期限分別為1.4年和1.9年，相差并不是太大，從利差趨勢(shì)圖來(lái)看，兩券的利差隨著收益率的上漲和下跌基本圍繞

8、某一水平上下波動(dòng)，并沒(méi)有明顯的上升或下降的趨勢(shì)，直觀上看010103和010214兩券應(yīng)該進(jìn)行利差交易的條件。表1010103和010214債券要素比較交易日期券種剩余期限收益率票面利率日均交易額發(fā)行期限2006-6-1502國(guó)債(14)1.4年2.6309%2.650%5年2006-6-1521國(guó)債(3)1.9年2.8645%3.270%7年數(shù)據(jù)來(lái)源：北方之星，中信證券圖12004年1月2006年6月010103與010214收益率及利差5.000%4.0003.000%2.0001.000%0.0000.0040000.0030000.0020000.0010000.000000-0.00

9、1000數(shù)據(jù)來(lái)源:北方之星，2中信證券2005-05-252005-09-192006-01-232006-06-052、010103和010214利差均值回復(fù)檢驗(yàn)我們利用方差比檢驗(yàn)方法對(duì)010103和010214兩券的利差進(jìn)行了均值回復(fù)檢驗(yàn)2結(jié)果表明，010103和010214兩只債券的利差Spread在2004-2006年間服從均值回復(fù)過(guò)程，即當(dāng)利差大幅偏離平均水平時(shí)2利差就會(huì)出現(xiàn)向均值水平重新靠攏的趨勢(shì)2這說(shuō)明實(shí)際投資過(guò)程中可以用這兩只債券作為標(biāo)的債券進(jìn)行利差交易，關(guān)于利差交易策略的執(zhí)行情況以及策略的評(píng)價(jià)在下文中分析。3、010103和010214利差統(tǒng)計(jì)分析表2010103-01021

10、4利差的統(tǒng)計(jì)值利差序列次數(shù)均值(bp)標(biāo)準(zhǔn)差(bp)最大值(bp)最小值(bp)中位數(shù)(bp)Spread均值28421.984.3137.2415.5621.59Spread均值3049.473.5415.45-1.679.82All58815.517.3937.24-1.6715.13數(shù)據(jù)來(lái)源：中信證券、北方之星表2給出了010103和010214的利差在樣本期間內(nèi)的統(tǒng)計(jì)值。從表中可以看到，兩券的利差均值為15.51bp，最大值為37.24bp，最小值為-1.67bp，在20042006時(shí)間段，兩券利差基本在以15.51為均值，038bp為上下限的范圍內(nèi)上下波動(dòng)。為了更清楚地分析利差的變化

11、規(guī)律，將利差序列分為超過(guò)均值(用Spread1代表)和低于均值(用Spread2代表)兩部分。其中利差超過(guò)均值和低于均值的次數(shù)分別為284和304，基本上差不多，兩券利差變動(dòng)沒(méi)有明顯的方向性，具有均值回復(fù)的特征。其中，Spread1的均值為21.98bp，高于全樣本均值幅度為41.72%,Spread2的均值為9.47bp，低于全樣本均值幅度為38.94，兩者也相差不大，說(shuō)明兩種利差交易策略買(mǎi)入010103賣(mài)出010214和買(mǎi)入010214賣(mài)出010103都具有條件和空間執(zhí)行。其中,定義買(mǎi)入010103賣(mài)出010214為正向操作,定義買(mǎi)入010214賣(mài)出010103為反向操作。表3010103

12、-010214利差交易策略在不同置信度下臨界值臨界值(bp)99%95%90%80%70%60%正向操作32.1427.2925.2022.8120.2717.55反向操作1.684.676.178.4510.5112.31數(shù)據(jù)來(lái)源：中信證券表3給出了利用VaR的方法確定的利差交易策略在不同置信度下的臨界值。其中99%置信度下正向操作臨界值為32.14bp的含義為，當(dāng)兩券的利差大于32.14bp時(shí)，我們預(yù)期未來(lái)利差將會(huì)縮小并回復(fù)至均值附近，因此可以執(zhí)行正向操作，即買(mǎi)入010103賣(mài)出010214，預(yù)期收益16.61bp，且有99%的把握認(rèn)為利差不會(huì)再繼續(xù)擴(kuò)大(高于32.14)，即不存在交易損失

13、的風(fēng)險(xiǎn)。同樣，表中其他數(shù)據(jù)具有類(lèi)似的含義。4、執(zhí)行策略的評(píng)價(jià)(1)利差交易策略執(zhí)行情況統(tǒng)計(jì)表4010103-010214利差交易策略執(zhí)行情況統(tǒng)計(jì)正向操作：買(mǎi)入010103賣(mài)出01021499%95%90%80%70%60%策略執(zhí)行次數(shù)62959118176235預(yù)期收益(bp)16.6211.789.697.294.762.04實(shí)際收益(bp)22.1916.1413.8311.409.728.41回復(fù)時(shí)間(天)11.3314.5417.6815.8715.2414.66反向操作：買(mǎi)入010214賣(mài)出01010399%95%90%80%70%60%策略執(zhí)行次數(shù)52858117175234預(yù)期收

14、益(bp)13.8310.849.357.065.003.20實(shí)際收益(bp)17.8914.6912.9710.869.368.28回復(fù)時(shí)間（天）61.4043.3648.9141.7441.5338.03數(shù)據(jù)來(lái)源：中信證券表4給出了在樣本期內(nèi)利用不同置信度下臨界值而執(zhí)行利差交易策略構(gòu)建組合的情況統(tǒng)計(jì)。對(duì)于正向操作而言，風(fēng)險(xiǎn)越低則實(shí)際收益越高，但執(zhí)行次數(shù)越少，回復(fù)時(shí)間相差不多。例如，99置信度下，該策略在500多個(gè)交易日中只有6次交易機(jī)會(huì)，實(shí)際平均收益22.19bp，持倉(cāng)時(shí)間11.33天。而80%置信度下，500多個(gè)交易日中有118次交易機(jī)會(huì)，幾乎每5天就有一次機(jī)會(huì)執(zhí)行該策略，平均每次收益1

15、1.40bp，持倉(cāng)時(shí)間15.87天。對(duì)于反向操作而言，同樣是風(fēng)險(xiǎn)越低實(shí)際收益越高，但執(zhí)行次數(shù)則越少，回復(fù)時(shí)間除了99%置信度下為61天，其它均在40天左右。例如，99%置信度下，該策略在500多個(gè)交易日中只有5次交易機(jī)會(huì)，實(shí)際平均收益17.89bp，持倉(cāng)時(shí)間為61.4天。而80%置信度下，500多個(gè)交易日有117次交易機(jī)會(huì)，每5天可執(zhí)行該策略一次，平均每次收益10.86bp，持倉(cāng)時(shí)間41.74天。從正向操作和反向操作的統(tǒng)計(jì)分析來(lái)看，正向操作的實(shí)際收益要高于反向操作，而且更加穩(wěn)定；另外，從持倉(cāng)時(shí)間來(lái)看，正向操作的持倉(cāng)時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于反向操作，面臨的風(fēng)險(xiǎn)更低，收益率更高，更有投資效率。同樣條件下，建議

16、優(yōu)先考慮正向操作。另外，由于不同的置信度下，收益和風(fēng)險(xiǎn)都不同。99%置信度下，正向操作實(shí)際收益高達(dá)22bp，但是其交易次數(shù)非常少，2年半的交易時(shí)間中僅有6次交易機(jī)會(huì)，因此更適合保守型的投資風(fēng)格，即低風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)，類(lèi)似的有95%的置信度下正向操作。而80%的置信度下，正向操作實(shí)際收益達(dá)16bp，交易次數(shù)也非常多，每5天就有一次交易機(jī)會(huì)，更適合穩(wěn)健型投資風(fēng)格。而60%的置信度下，正向操作實(shí)際收益8bp，平均每5天就有兩次交易機(jī)會(huì)，更適合激進(jìn)型的投資風(fēng)格。根據(jù)不同的投資目標(biāo)，可以選取不同的置信度下的利差交易策略進(jìn)行套利操作。5、衍生交易策略鎖定收益型交易策略當(dāng)利差達(dá)到“臨界值”時(shí)，進(jìn)行相應(yīng)操作，執(zhí)行策

17、略構(gòu)建組合，當(dāng)利差回復(fù)到均值水平，做相反的操作平倉(cāng)，我們稱(chēng)之為標(biāo)準(zhǔn)利差交易策略。從標(biāo)準(zhǔn)利差交易策略可以衍生出鎖定收益型交易策略，即構(gòu)建組合后，并不一定等待利差回復(fù)到均值水平再進(jìn)行平倉(cāng)，而是事先根據(jù)利差的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)確定一個(gè)固定的收益水平（通常該固定收益水平應(yīng)該小于實(shí)際收益的均值水平），只要獲利達(dá)到這個(gè)收益水平，就立即執(zhí)行該操作。這樣做的好處在于，可以鎖定利潤(rùn)，控制風(fēng)險(xiǎn)，以收益的減少為代價(jià)換來(lái)了收益的穩(wěn)定以及持倉(cāng)時(shí)間的下降，投資效率更高。下面對(duì)標(biāo)準(zhǔn)利差交易策略和鎖定收益型利差交易策略進(jìn)行對(duì)比。設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)策略平均收益的2/3（衍生策略1）和1/2（衍生策略2）作為鎖定收益型交易策略的固定收益水平，然后重

18、新計(jì)算回復(fù)時(shí)間以及實(shí)際收益來(lái)比較兩種策略的優(yōu)劣，表5給出統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表5010103-010214標(biāo)準(zhǔn)利差交易策略和鎖定收益型交易策略比較正向操作：買(mǎi)入010103賣(mài)出01021499%95%90%80%70%60%標(biāo)準(zhǔn)策略實(shí)際收益22.1916.1413.8311.409.728.41回復(fù)時(shí)間（天）11.3314.5417.6815.8715.2414.66衍生策略1回復(fù)時(shí)間（天）10.0011.8215.0716.6618.1020.10衍生策略1實(shí)際收益19.3814.0511.589.538.407.40衍生策略2回復(fù)時(shí)間（天）4.679.3212.1910.7611.1614.65衍生

19、策略2實(shí)際收益（bp）15.3010.449.198.137.066.25 反向操作：買(mǎi)入010214賣(mài)出01010399%95%90%80%70%60%標(biāo)準(zhǔn)策略實(shí)際收益17.8914.6912.9710.869.368.28回復(fù)時(shí)間（天）61.4043.3648.9141.7441.5338.03衍生策略1回復(fù)時(shí)間（天）33.0030.1438.7836.0834.7135.33衍生策略1實(shí)際收益14.6213.0311.549.527.977.05衍生策略2回復(fù)時(shí)間（天）6.2018.4329.1026.3828.4127.07衍生策略2實(shí)際收益（bp）11.939.108.347.226

20、.425.84數(shù)據(jù)來(lái)源：中信證券對(duì)于正向操作而言，鎖定收益型策略實(shí)際收益要低于標(biāo)準(zhǔn)策略收益，相應(yīng)的回復(fù)時(shí)間也有所降低，衍生策略1的降低幅度不大，但是衍生策略2的回復(fù)時(shí)間降低幅度較高，平均降幅為30左右。總體來(lái)看，對(duì)于正向操作來(lái)說(shuō)，鎖定收益型策略并不比標(biāo)準(zhǔn)策略更優(yōu)對(duì)于反向操作而言，鎖定收益型策略實(shí)際收益要略低于標(biāo)準(zhǔn)策略收益，但相應(yīng)的回復(fù)時(shí)間則大幅下降。對(duì)于衍生策略1而言，持倉(cāng)時(shí)間平均下降15天左右，達(dá)到30天，而對(duì)于衍生策略2而言，持倉(cāng)時(shí)間平均下降一半左右?？傮w來(lái)看，收益鎖定型策略比標(biāo)準(zhǔn)策略的收益略有下降，而持倉(cāng)時(shí)間則大幅下降，很明顯對(duì)于負(fù)向操作來(lái)說(shuō)，鎖定收益型策略比標(biāo)準(zhǔn)策略更優(yōu)。另外，鎖定不同的收益水平對(duì)于策略的回報(bào)以及持倉(cāng)時(shí)間也具有較大影響。五、結(jié)論： 我們針對(duì)010103和010214兩只券種進(jìn)行了利差交易策略的分析，得到了以下的結(jié)論：1、利差交易策略執(zhí)行的兩個(gè)最主要的核心問(wèn)題是：第一，利差是否服從均值回復(fù)過(guò)程，這是執(zhí)行該策略的前提；第二，利差多大或多小的時(shí)候可以構(gòu)建組合執(zhí)行該策略，這是影響構(gòu)建組合回報(bào)高低的關(guān)鍵。我們分別采用方差比檢驗(yàn)方法驗(yàn)證利差是否服從均值回復(fù)過(guò)程和VaR方法來(lái)確定執(zhí)行利差交易策略的“臨界值”。2、均值回復(fù)檢驗(yàn)表明，010103和010214兩只債券的利差在2004年1月2006年6月期間服從均值回復(fù)過(guò)程，這段期間根據(jù)