大宗商品回落哪些行業(yè)細(xì)分龍頭成本傳導(dǎo)更順暢

1、一、商品價格回落，中游毛利率普遍改善PPI 自 2021 年 10 月見頂之后，工業(yè)品的價格已經(jīng)過了上漲最快速的階段。雖然 2022 年上半年能源品因地緣政治、供給缺失等因素，推動大宗商品的加速上漲；但 6 月中旬以來，伴隨著美聯(lián)儲加息節(jié)奏預(yù)期的加快，以及全球衰退擔(dān)憂升溫，上游資源品價格自高點回落，整個產(chǎn)業(yè)鏈利潤將面臨重新分配，中下游成本壓力將逐步減輕。因此，我們希望通過回顧過去幾輪大宗商品下行階段，觀察主要中游行業(yè)成本變化，以及哪些行業(yè)成本傳導(dǎo)更為通暢。2000年以來大宗商品經(jīng)歷四輪下跌2000 年以來，大宗商品價格共經(jīng)歷四輪下跌，分別是 2008 年 7 月，2012 年 2 月，2014

2、年 6 月和 2018 年 2 月。從下跌原因來看，可以歸納為三方面因素：一是供需基本面，供給端產(chǎn)能釋放和需求的收縮，帶來供應(yīng)量遠大于需求；二是美元指數(shù)走強帶動美元計價的大宗商品價格回落；三是宏觀流動性的收縮，帶來投機性資金的流出。圖 1：2000 年以來四輪大宗商品下跌3,0002,500南華綜合指數(shù)CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合（右軸）第一輪2008/72008/12第三輪2014/62015/12第四輪2018/22020/4第二輪2011/22012/97006005002,0001,5004003001,0002005001002004-06-012004-12-012005-06-01200

3、5-12-012006-06-012006-12-012007-06-012007-12-012008-06-012008-12-012009-06-012009-12-012010-06-012010-12-012011-06-012011-12-012012-06-012012-12-012013-06-012013-12-012014-06-012014-12-012015-06-012015-12-012016-06-012016-12-012017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-01202

4、0-12-012021-06-012021-12-012022-06-0100資料來源：Wind，（1）2008 年 7 月-2008 年 12 月，全球金融危機引發(fā)的大宗商品急跌。本輪南華商品綜合指數(shù)和CRB 現(xiàn)貨指數(shù)分別在半年內(nèi)下跌 37%和 31.5%，呈現(xiàn)下跌幅度大，下跌斜率陡峭的特點。這一輪大宗商品下跌，核心是受到由次貸危機引發(fā)的全球金融危機沖擊，經(jīng)濟前景預(yù)期惡化，全球需求快速收縮，并且疊加之前產(chǎn)能釋放，共同帶動大宗商品價格的回落。此外，還有金融危機引發(fā)的流動性趨緊，帶來投機需求收縮的因素。（2）2011 年 2 月-2012 年 9 月，歐債危機和國內(nèi)經(jīng)濟減速帶動商品價格下跌。本輪

5、南華商品綜合指數(shù)和 CRB 現(xiàn)貨指數(shù)分別下跌 16.2%和 12.1%，持續(xù)近 1 年半。2011 年開啟的這一輪大宗商品下跌，一方面是海外歐債危機發(fā)酵帶動海外需求回落，疊加國內(nèi)經(jīng)濟也出現(xiàn)減速，共同帶來需求放緩；另一方面則是由于避險情緒的升溫，美元指數(shù)從 2011 年 4月的 73 左右持續(xù)上漲至 2012 年 8 月的 83 高點附近，打壓美元計價的商品價格。（3）2014 年 6 月-2015 年 12 月，新增產(chǎn)能過剩以及美聯(lián)儲進入加息周期。本輪南華商品綜合指數(shù)和CRB 現(xiàn)貨指數(shù)分別下跌 23.5%和 24.5%。從供需層面來看，本輪一方面面臨 2012 年之后新增產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)；另一方

6、面全球需求不振，令包括鋼鐵在內(nèi)的工業(yè)品面臨產(chǎn)能過剩。此外，伴隨著 2014 年底美聯(lián)儲宣布退出量化寬松，以及加息預(yù)期的走高，帶動美元重回強勢，美元指數(shù)也從 2014 年 6 月的 79 上漲至 2015 年底 100 附近。（4）2018 年 2 月-2020 年 4 月，需求低迷疊加疫情沖擊，大宗商品價格走弱。本輪南華商品綜合指數(shù)和CRB 現(xiàn)貨指數(shù)分別下跌7.9%和20.4%。2018 年初開啟的大宗商品下跌，一方面在于 2018 年市場終端需求持續(xù)低迷，商品面臨供應(yīng)過剩；另一方面則是受原油價格 2018 年高位回落帶動，大宗商品價格紛紛走低。進入 2020 年初，新冠疫情爆發(fā)則進一步帶動大

7、宗商品價格的回落。圖 2：2000 年以來四輪大宗商品下跌幅度對比南華綜合指數(shù)CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)0-5-10-7.9-15-20-25-30-16.2-12.1-23.5 -24.5-20.4-35-31.5-40-37.02008/7-2008/122011/2-2012/92014/6-2015/122018/2-2020/4資料來源：Wind，回顧歷次商品下跌，中游行業(yè)毛利率普遍改善大宗商品作為中游制造的上游原材料，直接影響制造業(yè)的成本高低。當(dāng)商品價格持續(xù)回落，一方面將直接反映在工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品等直接原材料價格下降；另一方面，對于部分產(chǎn)品來說，間接反映在包裝材料價格下降，進而帶動成本下行。

8、對比行業(yè)來看，歷次大宗商品下行過程中，中游行業(yè)的毛利率普遍改善。選擇歷輪大宗商品下跌周期中距離價格高點和低點最近一次財報數(shù)據(jù)，計算行業(yè)銷售毛利率的變化情況。綜合來看，中游制造、消費等處于中游且原材料占比較高的行業(yè)，毛利率普遍改善。具體包括，家用電器、食品飲料、電力設(shè)備、紡織服飾、醫(yī)藥生物、公用事業(yè)、通信、國防和軍工、汽車等。1）2008 年 7 月-2008 年 12 月：石油石化、社會服務(wù)、通信、傳媒、農(nóng)林牧漁、紡織服飾、計算機、家用電器、醫(yī)藥生物、電力設(shè)備行業(yè)毛利率改善。2）2011 年 2 月-2012 年 9 月：公用事業(yè)、家用電器、環(huán)保、食品飲料、計算機、建筑裝飾、電子、醫(yī)藥生物行業(yè)

9、毛利率改善。3）2014 年 6 月-2015 年 12 月：紡織服飾、傳媒、石油石化、電力設(shè)備、輕工制造、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物、食品飲料、計算機、基礎(chǔ)化工、建筑裝飾、商貿(mào)零售、汽車、軍工、機械設(shè)備的行業(yè)毛利率改善。4）2018 年 2 月-2020 年 4 月：公用事業(yè)、計算機、農(nóng)林牧漁、機械設(shè)備、醫(yī)藥生物、電子、國防和軍工、紡織服飾等行業(yè)毛利改善居前。第四輪2018-022020-04第三輪2014-062015-12第二輪2011-022012-09第一輪2008-072008-12銷售毛利率變動圖 3：歷次大宗商品回落與各行業(yè)銷售毛利率變化：中游毛利率普遍改善石油石化6.20-4.474

10、.10-0.54上游材料煤炭 有色金屬鋼鐵基礎(chǔ)化工-2.16-7.56-2.04-6.51-12.94-4.33-1.89-2.37-15.91-4.00-10.87-4.52-10.78-3.482.17-3.64電力設(shè)備0.01-1.163.800.25國防和軍工-2.39-2.340.990.87機械設(shè)備-0.35-2.080.072.37輕工制造-6.49-1.253.44-0.80醫(yī)藥生物0.220.012.661.71食品飲料-3.501.582.64-5.52紡織服飾1.754.320.81-1.35農(nóng)林牧漁1.85-7.943.113.03可選消費汽車 家用電器商貿(mào)零售社會服務(wù)

11、-9.25-2.911.54-1.901.514.94-0.05-0.541.40-0.421.640.744.27-1.62-11.49-0.54非銀金融6.17-0.3511.12-15.02金融地產(chǎn)房地產(chǎn)-4.98-3.69-3.61-3.64建筑材料-4.30-7.69-2.510.61基建與公用事業(yè)交通運輸公用事業(yè)建筑裝飾環(huán)保-12.59-8.26-2.03-5.63-0.1911.181.946.55-1.000.221.900.20-2.644.24-1.51-1.78通信4.06-1.88-11.73-1.01TMT傳媒計算機3.80-0.174.25-3.631.711.45

12、2.473.13電子-2.970.21-1.461.56資料來源：Wind，從細(xì)分板塊龍頭看，商品下跌哪些行業(yè)成本傳導(dǎo)更順暢？對于中游行業(yè)的材料成本影響，我們挑選了原材料成本占比較高的家用電器、汽車、工程機械、食品飲料中 11 個子行業(yè)的龍頭上市公司，重點觀察兩個方面：一是影響成本的原材料品類；二是觀察 2014 年 6 月和 2018 年 2 月近兩次商品價格下跌過程中，上市公司原材料占生產(chǎn)成本比重變化。一是從所選細(xì)分行業(yè)的原材料構(gòu)成來看，重點關(guān)注鋼材、銅、鋁、塑料、橡膠等對于制造業(yè)的成本影響；以及大豆、小麥、大麥、油脂等對于食品飲料的成本影響。其中，家用電器，主要原材料為鋼材、銅、鋁和塑料

13、；汽車整車，核心原材料是鋼材、銅、鋁、塑料、橡膠等。其中，汽車玻璃的上游為純堿、石英砂；輪胎輪轂的原材料主要為天然橡膠、合成橡膠、炭黑；工程機械，核心原材料為鋼材；食品飲料，主要原材料包括面粉、油脂、大麥、大豆，以及包材塑料瓶等。表 1：部分中游細(xì)分行業(yè)對應(yīng)上游原材料申萬一級申萬二級原材料家用電器白色家電廚電廚房小家電鋼、銅、鋁、塑料板材、電器類、五金類、燃?xì)忸悺⒉Ａ浼?、注塑類塑料（PP 塑料、ABS 塑料）、不銹鋼、銅乘用車鋼材、涂料、發(fā)動機、變速器等（整車原材料為鋼、銅、鋁、塑料、橡膠等）汽車車身附件及飾品鋼材、鋁、橡膠、塑料汽車玻璃純堿、石英砂輪胎輪轂天然橡膠、合成橡膠、炭黑、鋼絲簾線

14、機械設(shè)備工程機械鋼材烘焙食品油脂、面粉、糖食品飲料啤酒大麥調(diào)味發(fā)酵品大豆、面粉、鹽、塑料瓶、玻璃瓶資料來源：上市公司招股說明書，二是原材料占成本比重的變化方向。即商品下跌過程中，從上市公司原材料成本占比變化來看成本下行的傳導(dǎo)情況。總結(jié)來看，有以下幾點：首先，對比 2014 年 6 月和 2018 年 2 月的兩輪商品下跌，2014 年這一輪商品處于長期下行通道，上市公司成本占比普遍下降。2014 年大宗商品處于長期下行通道，且下跌幅度較大，因此上游大宗商品價格的下跌能夠充分傳導(dǎo)至中游制造，帶動成本下移；而 2018年 2 月這一輪商品下跌，商品下跌幅度較窄，原材料成本下降的空間相對有限。其次，

15、行業(yè)層面，兩輪商品價格下跌，家用電器和食品飲料的成本傳導(dǎo)相對通暢。白電、廚電、廚房小家電、烘焙食品、啤酒和調(diào)味品等在兩輪商品下跌過程中，成本占比普遍下降，表明商品價格下跌在這兩個行業(yè)的傳導(dǎo)相對通暢。第三，相對來看，汽車和工程機械的產(chǎn)業(yè)鏈相對較長，上游價格下跌的傳導(dǎo)還需要一定時間。在 2018 年 2 月開啟的商品下跌過程中，僅浮法玻璃、輪胎輪轂等部分板塊原材料占成本比重下降，工程機械、乘用車、車身附件及飾品等成本占比反而上升。第四，個股層面，不同上市公司的不同產(chǎn)品成本占比的變化并非隨著上游原材料的下跌單一下降?？赡艿挠绊懸蛩?，一是取決于上市公司原材料的統(tǒng)計范圍，部分原材料成本還包含能源、運輸?shù)?/p>

16、，帶來成本占比口徑的不一致；二是上市公司的采購周期的差異；三是不同上市公司所處行業(yè)地位和環(huán)節(jié)的議價能力差異。表 2：近兩輪商品下跌：龍頭上市公司成本占比變化方向申萬一級申萬子行業(yè)上市公司/分產(chǎn)品原材料占比 2021年2014年6成本占比變化方向月-2015 年 12 月 2018 年2月-2020年4月格力集團88.3%白色家電美的集團84.5%海爾智家85.7%家用電器廚電老板電器浙江美大87.7%89.4%廚房小家電九陽股份新寶股份70%77.6%長城汽車90.3%乘用車上汽集團99.3%長安汽車95.7%華域汽車內(nèi)外飾件79.19%華域汽車功能件87.37%華域汽車電子電器件89%華域汽

17、車熱加工件52.92%福耀玻璃汽車玻璃62.71%福耀玻璃浮法玻璃33.73%玲瓏輪胎輪胎輪轂賽輪輪胎76.2%80.9%三一重工88.5%機械設(shè)備工程機械中聯(lián)重科94.9%徐工機械85.6%立高食品烘焙食品桃李面包65.7%55.2%食品飲料燕京啤酒啤酒青島啤酒60.87%63.09%調(diào)味發(fā)酵品海天味業(yè)84.8%車身附件及汽車飾品華域汽車金屬成型和模具80.22%汽車玻璃資料來源：Wind，注 1：浮法玻璃原材料占比不包括能源；注 2：原材料成本數(shù)據(jù)僅在年報披露，因此 2014 年 6 月至 2015 年 12 月選擇的財報區(qū)間為 2014 至 2015 年；2018 年 2 月至 2020

18、 年 4 月選擇的財報區(qū)間為 2018至 2020 年。二、家用電器：兩輪商品價格下跌，成本端傳導(dǎo)相對通暢家用電器的原材料主要包括鋼、銅、鋁、塑料，且原材料占比較高。其中，白色家電原材料占比在 80%以上，廚電的原材料占比也在 80%以上，廚房小電器約 70%-80%。此前兩輪原材料價格的下降，能夠順利傳導(dǎo)至家電企業(yè)，帶動原材料成本占比的下降。對比 2014 年和 2018 年兩輪大宗商品下跌，家電企業(yè)成本端傳導(dǎo)相對通暢，上市公司原材料成本占營業(yè)成本比重大概率走低。白色家電：格力電器格力電器產(chǎn)品原材料以鋼、銅、鋁、塑料等為主。根據(jù)格力電器 2011 年增發(fā)招股意向書中披露數(shù)據(jù)顯示，空調(diào)生產(chǎn)的核

19、心配件中，壓縮機占空調(diào)整機成本的 27%，電機占整機成本的 8%。考慮到壓縮機和電機原材料也以鋼材和銅為主，壓縮機中鋼材占比 46%，銅占比 10%；電機中鋼材占比 40%、銅占比 20%。由此來看，鋼材、銅、塑料是空調(diào)主要的上游原材料。橫向?qū)Ρ瓤照{(diào)、冰箱、洗衣機，原材料構(gòu)成相似，鋼材、銅、鋁和塑料合計占比約 60%。按照細(xì)分行業(yè)原材料占比來看，雖然空調(diào)、冰箱、洗衣機的原料結(jié)構(gòu)略有不同，但整體較為類似。綜合來看，鋼材占比在 15%-35%之間，銅占比 10%-20%，鋁占比 2%-5%，塑料占比約 10%-15%。圖 4：冰箱/空調(diào)/洗衣機原材料占比構(gòu)成圖 5：格力電器核心配件占原材料比重27

20、.0壓縮機2011年原材料占比鋼材 銅 鋁 塑料 其他009080706050403020100電機8.0鋼材5.0銅材17.0鋁材5.01塑料ABS5.0合計67.0空調(diào)冰箱洗衣機資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，資料來源：公司增發(fā)招股說明書，圖 6：壓縮機原材料構(gòu)成圖 7：電機原材料構(gòu)成50454035302520151050壓縮機鋼材銅其他電機454035302520151050鋼材銅其他資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，原材料占比來看，美的集團、格力電器和海爾智家的原材料占比在 80%以上。2021 年報顯示，格力集團的原材料占比為 88.3%，美的集團為 84.5%，海爾智家為 85.7%，

21、普遍在 80%以上。2014 年 6 月和 2018 年 2 月開始的兩輪大宗商品下跌過程中，美的集團、格力電器和海爾智家原材料成本占比均下降。2014 年 6 月至 2015 年 12 月的商品下行周期中，美的集團、格力電器、海爾智家的原材料成本占比分別下降 0.4%、1.1%、0.9%；2018 年 2 月到 2020 年 4 月的商品價格下行過程中，美的集團、格力電器、海爾智家的原材料成本占比分別下降 3%、0.3%、0.7%。圖 8：格力電器/美的集團/海爾智家：原材料占比變化（2012-2021）美的集團格力電器海爾智家92908886848280201220132014201520

22、162017201820192020202178資料來源：Wind，廚電：火星人、浙江美大火星人等廚電原材料以板材為主，上游材料包括不銹鋼、鍍鋅板、冷軋板、銅、鋁等。廚電原材料包括板材、五金類、燃?xì)馀浼?、玻璃配件等。其中，火星人招股說明書顯示，以原材料采購占比來看成本構(gòu)成，2020 年 1-6 月，公司板材采購占比 25.1%，五金類占比 19.5%、玻璃類占比 5.9%、注塑類占比 6.8%、壓鑄件占比 4.9%。億田智能的招股說明書顯示，2020 年 1-6 月原材料采購占比中，板材占比 31.4%、五金件占比 11%、玻璃配件占比 7%。圖 9：火星人原材料采購占比圖 10：億田智能原材

23、料采購占比原材料采購占比2020年1-6月2019年2018年2017年板材25.124.626.729.6原材料采購占比2020年1-6月2019年2018年2017年板材31.426.626.127.0電器類16.416.715.915.7燃?xì)馀浼?1.413.413.213.2五金類19.518.316.314.3電器及配件15.814.913.513.5玻璃類5.96.46.86.2玻璃配件7.07.16.26.7燃?xì)忸?.09.511.812.0五金件11.011.39.78.1注塑類6.86.66.05.5壓鑄件4.95.43.94.5資料來源：公司招股說明書，資料來源：公司招股說

24、明書，原材料占比來看，老板電器、浙江美大的原材料占比在 80%以上。廚電的直接材料占比在 80%以上，原材料占比較高。其中，2021 年年報顯示， 老板電器、火星人、浙江美大、億田智能的直接材料占比分別為 87.7%、81.7%、89.4%和 81.7%。2014 年 6 月和 2018 年 2 月開始的兩輪大宗商品下行過程中，老板電器兩輪原材料成本均下降，浙江美大僅在 2018 年商品下跌周期中原材料成本占比下降。其中，2014 年到 2015 年的商品下行過程中，老板電器、浙江美大的原材料成本占比分別下降 0.8%、上升0.6%；2018 年到 2020 年的商品價格下降過程中，老板電器、

25、浙江美大的原材料成本占比分別下降 1.0%和 0.6%。圖 11：老板電器/浙江美大：直接材料占比變化（2012-2021）老板電器浙江美大95908580757065201220132014201520162017201820192020202160資料來源：公司財報，2.3 廚房小家電：新寶股份、九陽股份新寶股份、九陽股份等廚房小家電，上游原材料以塑料、不銹鋼、銅為主。根據(jù)新寶股份招股說明書顯示，公司的原材料主要包括四類，分別包括塑料類材料（PP、ABS 等）、五金材料（不銹鋼、鍍鋁板等）、核心零部件（溫控器等）、其他配件（電線等）。根據(jù)原材料采購成本來看成本比例，2013 年 1-6 月

26、數(shù)據(jù)顯示，PP 塑料占 6.7%，溫控器占 5.5%、漆包銅線占 3.2%、ABS 塑料占 3.4%、不銹鋼占 2.4%。九陽股份的招股說明書顯示，原材料采購主要包括塑料件、控制板、杯體、控制面板和電磁線盤等。圖 12：新寶股份原材料采購構(gòu)成圖 13：九陽股份原材料采購構(gòu)成原材料采購占比2013年1-6月2012年2011年2010年原材料采購占比2007年P(guān)P 塑料6.77.37.57.6塑料件7.5溫控器5.54.64.94.2控制板（電子元件集成）8.1漆包銅線3.23.54.03.6杯體（鋼/塑料）5.8ABS 塑料3.42.83.33.4控制面板5.6不銹鋼2.42.82.33.2電

27、磁線盤（銅）3.7資料來源：公司招股說明書，資料來源：公司招股說明書，原材料占比來看，九陽股份、新寶股份的原材料約占比在 70%-80%之間。廚房小家電的直接材料占比也相對較高。其中，2021 年年報顯示，九陽股份、新寶股份的直接材料占比分別為 70%、77.6%。2018 年 2 月的大宗商品下行過程中，九陽股份和新寶股份的直接材料占比均下降。在2018 年大宗商品下行周期中，九陽股份和新寶股份的原材料成本占比分別變化-1.3%、-1.1%，直接原材料占比明顯下降。圖 14：九陽股份/新寶股份：直接材料占比變化（2012-2021）九陽股份新寶股份8078767472706866646260

28、201220132014201520162017201820192020202158資料來源：公司財報，三、汽車：原材料下跌對不同上市公司產(chǎn)品傳導(dǎo)有差異汽車產(chǎn)業(yè)鏈來看，當(dāng)原材料價格變化時，對不同上市公司和產(chǎn)品的傳導(dǎo)有所差異。商品價格下跌階段，上游原材料傳導(dǎo)還需要一定時間，尤其是 2018 年這一輪商品下跌，零部件產(chǎn)品的成本占比并非呈現(xiàn)下降的一致方向。乘用車：長城汽車整車原材料主要由鋼材、銅、鋁、塑料、橡膠等組成，鋼材占重量比重約 6 成。按照汽車原材料的重量占比來看，鋼材占比近 60%；鋁占比約 10%；塑料占比約 8%，此外還有銅和橡膠等。整體來看，整車當(dāng)中鋼材重量的占比最高，因此鋼材價格的

29、變化對整車成本影響相對較大。長城汽車直接材料以采購發(fā)動機、車輪、變速器等零部件為主。根據(jù)長城汽車招股說明書顯示，2011 年 1-3 月原材料占比中，發(fā)動機占 20.27%，車輪、輪轂占 8.34%、變速器占 3.51%，鋼材占 7.7%，涂料占 0.72%。可以看到，對于整車企業(yè)來說，一般零配件除了自行生產(chǎn)之外，主要零部件向上游零配件商進行采購，直接需要的原材料以鋼材為主。圖 15：汽車原材料重量占比構(gòu)成圖 16：長城汽車直接材料占整車比例原材料占比2011年1-3月2010年2009年2008年鋼材7.707.567.157.297060涂料0.720.750.760.68發(fā)動機20.27

30、17.5218.0214.89變速器3.512.953.042.76催化轉(zhuǎn)化器1.491.201.091.01電動玻璃升降器0.680.830.760.54組合音響(CD 機)0.980.900.571.50車輪、輪轂等8.347.407.335.55座椅總成4.644.954.813.9850403020100鋼鋁銅塑料橡膠其他資料來源：Energy Systems，資料來源：公司招股說明書，原材料占比來看，長城汽車、上汽集團、長安汽車的主要成本占比在 90%以上。根據(jù)企業(yè)年報披露顯示，整車公司一般披露的原材料成本占比普遍 90%以上，一般除直接材料外，還包含人工工資、折舊、能源等項目。其中

31、，2021 年年報顯示，長城汽車、上汽集團、長安汽車成本占比（包含原材料、人工和能源）分別為 90.3%、99.3%和 95.7%。2014 年 6 月和 2018 年 2 月開始的兩輪大宗商品下行過程中，整車上市公司在 2018 年 2月大宗商品下降的過程中成本占比多數(shù)走低；2014 年的這一輪商品下行原材料占比不升反降。在 2014 年 6 月至 2015 年 12 月，大宗商品下行階段，原材料占整車比例不降反升，長城汽車和長安汽車的成本占比分別上升 1.5%和 0.1%；2017 年 2 月至 2020 年 5 月，商品下行階段，原材料占整車成本比例以下降為主，長城汽車、長安汽車成本占比

32、分別下降 3.6%、1.3%，上汽集團原材料占比上升 0.2%。圖 17：長城汽車/上汽集團/長安汽車：成本占比變化（2012-2021）長城汽車上汽集團長安汽車02009896949290888684120122013201420152016201720182019202020211資料來源：公司財報，車身附件及飾品：華域汽車汽車零部件的上游主要為鋼材、橡膠、電解鋁、塑料等原材料。根據(jù)華域汽車財報顯示，主要產(chǎn)品包括內(nèi)外飾件、金屬成型和模具、功能件、電子電器件和熱加工件。以熱加工件為例，其上游原材料包括電解鋁和鋼材。分產(chǎn)品看華域汽車原材料占比，電子電器件和功能件原材料占比約 90%，內(nèi)外飾件和

33、金屬成型和模具原材料占比約 80%，熱加工件的原材料占比約 50%。2021 年年報顯示，華域汽車內(nèi)外飾件原材料占比 79.19%、金屬成型和模具原材料占比 80.22%、功能件原材料占比 87.37%、電子電器件原材料占比 89%，熱加工件原材料占比 52.92%。圖 18：華域汽車：2021 年各產(chǎn)品成本構(gòu)成原材料制造費用等0090807060504030201001內(nèi)外飾件金屬成型與模具功能件電子電器件熱加工件資料來源：公司財報，2014 年 6 月和 2018 年 2 月開始的兩輪大宗商品下行過程中，華域汽車在 2014 年的這輪下降過程中，商品價格傳導(dǎo)相對順暢，各產(chǎn)品原材料占比下降。

34、在 2014 年 6 月開啟第一輪大宗下行過程中，華域汽車內(nèi)外飾件原材料占比下降 4.55%、金屬成型和模具下降 0.09%、功能件原材料占比下降 2.27%、電子電器件下降 0.33%，熱加工件下降 8.58%。在 2018 年 2 月開啟的大宗商品下跌過程中，內(nèi)外飾件成本占比下降 2.61%，其余產(chǎn)品成本占比反而上升。圖 19：華域汽車：各產(chǎn)品原材料占比變化（2012-2021）內(nèi)外飾件金屬成型與模具功能件電子電器件熱加工件（右軸）957090658580756055504520122013201420152016201720182019202020217040資料來源：公司財報，汽車玻璃

35、：福耀玻璃從產(chǎn)業(yè)鏈來看，浮法玻璃的成本主要包括純堿、石英砂和燃料。浮法玻璃的成本構(gòu)成中，原材料約占 43%，燃料成本約 34%；原輔材料則主要以純堿和石英砂為主，純堿占比超 50%，是最主要的成本來源，石英砂占比為 27%。因此，綜合來看純堿和燃料價格的高低將會直接影響玻璃成本。福耀玻璃主要產(chǎn)品為汽車玻璃和浮法玻璃兩類，汽車玻璃的原輔材料占比為 60%，浮法玻璃的原輔材料占比約 33%。浮法玻璃的生產(chǎn)過程中，所需要消耗的能源成本占比將近 30%，因此汽車玻璃和浮法玻璃的原輔材料占比高低差異主要來自于能源成本。以 2021年公司財報數(shù)據(jù)看，浮法玻璃的原輔材料占比 33.73%，能源成本占比 31

36、.48%。圖 20：浮法玻璃主要原材料圖 21：福耀玻璃：2021 年分產(chǎn)品成本構(gòu)成純堿 石英砂 其他原輔材料能源成本人工成本其他費用0090807060504030201001202753汽車玻璃浮法玻璃資料來源：Wind，資料來源：公司財報，2014 年 6 月和 2018 年 2 月開始的兩輪大宗商品下行過程中，福耀玻璃的原輔材料占比均下降明顯。其中，2014 年 6 月至 2015 年 12 月的這一輪大宗商品下行階段，汽車玻璃和浮法玻璃的原輔材料占比分別下降 0.17%和 0.77%；2018 年 2 月至 2020 年 5 月的商20112012201320142015201620

37、172018201920202021品下行階段，汽車玻璃成本占比上升 0.24%，浮法玻璃成本下降 3.38%。兩輪浮法玻璃和汽車玻璃原材料占比變化的差異，側(cè)面反映出浮法玻璃的上游價格傳導(dǎo)更為順暢。圖 22：福耀玻璃：原材料占比變化變化（2012-2021）80706050403020100汽車玻璃原輔料成本占比浮法玻璃原輔料成本占比資料來源：公司財報，輪胎輪轂：玲瓏輪胎、賽輪輪胎橡膠是輪胎行業(yè)的主要原材料，占生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品成本約 30%-40%。輪胎產(chǎn)品的主要原材料為天然橡膠、合成橡膠、鋼絲簾線、炭黑等。其中，橡膠作為輪胎行業(yè)的主要原材料，占生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品成本的比例較高。根據(jù)玲瓏輪胎招股說明書顯

38、示，2015 年天然橡膠及合成橡膠所占成本比重合計約為 30%。根據(jù)賽輪輪胎公司招股書顯示，通過原材料采購金額除以營業(yè)成本，大致估算原材料占比，2010 年天然橡膠及合成橡膠占成本比重合計約為 40%。原材料占比2015年2014年2013年天然橡膠21.625.735.2原材料占比2010年2009年2008年天然橡膠27.517.320.5圖 23：玲瓏輪胎原材料構(gòu)成圖 24：賽輪輪胎原材料構(gòu)成合成橡膠8.410.010.8復(fù)合膠5.38.312.5炭黑7.28.68.4合成橡膠13.711.210.5鋼絲簾線6.17.16.5炭黑7.17.96.8纖維簾布3.93.93.8鋼絲簾線8.8

39、12.810.9資料來源：招股說明書，資料來源：招股說明書，注：原材料占比=原材料供應(yīng)金額/營業(yè)成本玲瓏輪胎、賽輪輪胎的原材料占成本比重約 80%。2021 年年報顯示，玲瓏輪胎、賽輪輪胎的原材料占比分別為 76.2%和 80.9%。原材料占比變化來看，2014 年 6 月和 2018 年開始的大宗商品下降過程中，玲瓏輪胎和賽輪輪胎的原材料占比均出現(xiàn)下降。其中，2014 年 6 月至 2015 年 12 月，大宗商品下行階段，玲瓏輪胎、賽輪輪胎的原材料占比分別下降 4.1%和 2.5%；2018 至 2020 年，玲瓏輪胎、賽輪輪胎的原材料占比分別下降 4%和 0.3%圖 25：玲瓏輪胎/賽輪

40、輪胎：原材料占比變化（2012-2021）玲瓏輪胎賽輪輪胎848280787674727068201220132014201520162017201820192020202166資料來源：公司財報，四、工程機械：三一重工、中聯(lián)重科、徐工機械工程機械的生產(chǎn)成本主要為鋼材和采購零部件。根據(jù)三一重工的年報顯示，所需的主要原材料及零部件為汽車底盤、發(fā)動機、鋼材、液壓泵、主油泵、分動箱、各種液壓閥、回轉(zhuǎn)軸承等。以挖掘機為例來看具體比例，核心零部件（發(fā)動機、液壓系統(tǒng)）的成本占比為 42%，其他零部件 27%、鋼材 24%。因此，鋼材是影響成本的主要上游原材料。原材料占比來看，三一重工、中聯(lián)重科、徐工機械的

41、主要成本占比在 85%以上。2021 年年報顯示， 三一重工、中聯(lián)重科、徐工機械的原材料成本占比分別為 88.5%、94.9%和 85.6%。圖 26：挖掘機生產(chǎn)成本構(gòu)成核心零部件（發(fā)動機、液壓系統(tǒng)）其他零部件鋼材勞動力成本7.024.027.042.0資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，原材料占比變化來看，2014 年 6 月開始這一輪大宗商品價格下跌過程中，工程機械成本占比普遍回落；2018 年大宗商品下跌階段，成本反而上行。2014 年 6 月至 2015 年 12月，大宗商品下行階段，三一重工、中聯(lián)重科、徐工機械的成本占比分別下降 1.2%、2.0%和 1.3%。2018 年開啟的大宗商品價格下

42、行過程中，除徐工機械外，三一重工和中聯(lián)重科成本占比反而上行。分析來看，兩輪大宗商品價格下行過程中的原材料成本占比變化方向差異，除原材料外，運費成本可能也是影響因素之一。原材料成本中，除了直接原材料價格變化外，成本中還有采購零部件的運費成本。具體來看，2018 年到 2019 年底BDI 價格指數(shù)中樞位于 1000點附近波動，整體成本相對偏高；而 2014 年 6 月到 2015 年底的 BDI 價格指數(shù)則從 850下跌至 480 點附近，跌幅 43.7%。圖 27：三一重工/中聯(lián)重科/徐工機械：原材料占比變化（2012-2021）三一重工中聯(lián)重科徐工機械00959085807570656020

43、122013201420152016201720182019202020211資料來源：公司財報，五、食品飲料：農(nóng)產(chǎn)品價格下跌，原材料成本占比普遍下降食品飲料的上游原材料主要包括農(nóng)產(chǎn)品和包材兩大類，原材料占成本比重在 60%-85%。除大麥、小麥、油脂等農(nóng)產(chǎn)品價格的變化之外，塑料等包材價格的變動也會影響成本。對比 2014 年和 2018 年兩輪大宗商品價格下跌，食品加工類企業(yè)的價格傳導(dǎo)均相對順暢。桃李面包、青島啤酒在兩輪的商品下降過程中，原材料成本占比下降；海天味業(yè)在 2018年的大宗商品下跌過程中，原材料成本占比也下降。烘焙食品：立高食品、桃李面包烘焙食品的上游主要包括油脂、面粉、糖類等農(nóng)

44、產(chǎn)品。因此，油脂價格、面粉和糖的價格變動，將會對成本端產(chǎn)生影響。立高食品：根據(jù)立高產(chǎn)品的招股說明書顯示，2019 年油脂的原材料占比 18.2%、水果占 9.3%、糖類占 8.5%、面粉占 8.0%、乳制品占 5.7%；此外還有包裝材料占比 17.2%。桃李面包：根據(jù)公司招股說明書顯示的主要原材料采購金額與營業(yè)成本，使用原材料采購 金額/營業(yè)成本，大致估算各原材料構(gòu)成。2015 年1-6 月原材料采購成本中，面粉占比19.5%、油脂占比 7.5%、糖占比 4.2%、雞蛋占比 4.4%、酵母占比 0.8%。圖 28：立高食品原材料構(gòu)成圖 29：桃李面包原材料采購構(gòu)成原材料占比2019年2018年

45、2017年原材料采購占比2015年1-6月2014年2013年2012年油脂18.218.421.9面粉19.520.720.521.0水果9.37.78.6油脂7.58.49.510.3糖類8.59.410.3糖4.23.94.65.5面粉8.07.36.8雞蛋4.45.44.94.5乳制品5.76.87.8酵母0.80.70.60.6包裝材料17.217.518.9資料來源：公司招股說明書，資料來源：公司招股說明書，注：原材料采購金額營業(yè)成本計算各原材料構(gòu)成占比桃李面包的原材料占營業(yè)成本的比重在 50%，立高食品按照原材料占直接材料 83%進行換算，原材料成本在 60%以上。根據(jù) 2021 年報顯示，桃李面包的原材料成本占比 55.2%；立高食品的直接材料占比 79.2%，按照招股說明書中原材料占直接材料 83%進行換算，立高食品的原材料占營業(yè)成本的比重約 65.7%。原材料占比變化來看，2014 年 6 月和 2018 年開始的大宗商品下降過程中，桃李面包的成本占比均出現(xiàn)下降。其中，2014 年 6 月至 2015 年 12 月，大宗商品下行階段，桃李面包原材料占比下降 0.8%；2018 至 2020 年，立高食品、桃李面包的原材料占比分別下降 4%和 9.8%