全球大類資產(chǎn)50年復(fù)盤及B-L框架下的推演

1、遍歷 50 多年國際經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)，定位到兩個“可比時期”我們通過回顧過去 50 年的經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)，從宏觀指標(biāo)、大類資產(chǎn)價格兩個層面，定位到和目前情況類似的幾個階段。其中最為類似的是 70年代（尤其是 1973-1974 年），這一點和大家的直覺相符。其次是 1990年-1991 年，也有一定的參考意義。宏觀經(jīng)濟環(huán)境視角指向 70s、1990 年和 2001 年前后宏觀數(shù)據(jù)方面，我們假設(shè)“滯脹”是當(dāng)前的主要矛盾，為更直觀的反應(yīng)滯脹程度，我們決定嘗試引入一個所謂“滯脹指數(shù)”的新概念。根據(jù)定義，滯脹是指經(jīng)濟增長停滯，而物價高漲。對于物價，月度公布的 CPI 數(shù)據(jù)已經(jīng)足夠反映問題。對于經(jīng)濟增長，使用

2、GDP 數(shù)據(jù)存在一些實操上的困難，比如更新周期一般只有季度且各國貨幣單位不同等。因此我們考慮使用更加高頻和可比的景氣度指標(biāo)，如 PMI 進行刻畫。經(jīng)驗上，我們知道 CPI 和 PMI 均遵循庫存周期的波動規(guī)律，兩者間有存在跨期相關(guān)性。在學(xué)術(shù)文獻中，張利斌等人在制造業(yè) PMI 對 GDP 走勢的預(yù)測作用一文中確認了 PMI 與 GDP 之間的關(guān)系,即制造業(yè) PMI領(lǐng)先于 GDP 4 個月，對 GDP 的走勢具有最好的預(yù)測作用。詹婷等人在論文我國兩類 PMI 與 CPI 關(guān)系的統(tǒng)計檢驗中得出結(jié)論：CPI 和 PMI時間序列均為一階單整序列，且 CPI 與 PMI 存在協(xié)整關(guān)系，VAR 模型穩(wěn)定性檢

3、驗均通過，兩組宏觀指標(biāo)之間存在著長期均衡且穩(wěn)定的關(guān)系， PMI 指數(shù)是 CPI 的格蘭杰原因。我們既可以用 CPI 和 PMI 的比值，也可以用兩者之差來衡量物價和增長之間的差距，數(shù)值越大說明物價相對于增長過高了，有滯脹嫌疑，反之則是高增長低通脹的理想時期。在此我們采用差值計算。由于 CPI 和 PMI 的單位不同，為了使得計算出來的指標(biāo)具有更高的可辨識度，我們需要對其進行標(biāo)準(zhǔn)化。據(jù)統(tǒng)計，1960 年至今美國的月度 CPI平均為 3.7 個百分點，PMI 均值為 53.1，兩者之比為 14.3。我們?nèi)粢?14.3為標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)可使得兩者之差最為顯著。盡管這個設(shè)定在學(xué)術(shù)上并不非常嚴(yán)謹(jǐn)，但對于復(fù)盤歷

4、史數(shù)據(jù)已經(jīng)具有實踐意義。有時間的話，我們未來會對其進行更多論證。總之， 我 們 在 此 先將 “ 滯 脹指 標(biāo)” 的經(jīng) 驗計 算公 式設(shè) 為：CPI*100-PMI/14.3 。據(jù)此繪制如下示意圖后，可以清晰看到，包括本輪滯脹指數(shù)大漲在內(nèi)，歷史上還有 4 個高峰，分別是 1970 年前后、1975年前后、1980 年前后、1990 年前。目前該指標(biāo)的位置剛剛超過 1970 年、 1990 年的水平，尚不至 1975 和 1980 年的高位，但趨勢依然向上，這顯20807015601050540300196019651970197519801985199019952000200520102015

5、202020-510-10滯脹指數(shù)（=CPI*100-PMI/14.3，左軸)美國CPI當(dāng)月同比美國ISM-PMI0然引發(fā)了全球性的恐慌。圖 1：歷史上美國滯脹指數(shù)的高峰還有 4 個，不含本次，數(shù)據(jù)截至 2022 年 2 月此外，我們認為通脹率和貨幣供應(yīng)量密不可分。事實上，美國 M2 同比增速和 CPI 同比之間存在較為顯著的滯后相關(guān)性M2 高峰一般領(lǐng)先通脹高峰 1.5-2 年。從這個角度，我們相信當(dāng)前美國的高通脹趨勢尚未見頂。同時，當(dāng)前的貨幣增長率的形態(tài)和 70 年代（尤其 1974 年和 1979年）以及 2001 年前后存在不同程度的可比性均曾發(fā)生貨幣供應(yīng)增速在一個較長增長期后開始回落從

6、增速峰值上來說，美聯(lián)儲本輪闊表力度可以說是史無前例的。圖 2：美國廣義貨幣供應(yīng)增速已經(jīng)超越 70 年代的高峰16141210864201961196619711976198119861991199620012006201120162021-2-4美國CPI當(dāng)月同比 美國M2同比(滯后18個月）302520151050，數(shù)據(jù)截至 2022 年 2 月小結(jié)，從美國的宏觀數(shù)據(jù)方面的相似性角度，我們可以定位到 70 年代，以及 1990 年前后和 2001 年前后。1.2.大類資產(chǎn)表現(xiàn)視角指向 1973-1974 和 1990 年長周期歷史數(shù)據(jù)存在數(shù)量和質(zhì)量方面的局限。為此，我們在確保近年數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確的

7、前提下，使用代理指標(biāo)估算歷史數(shù)據(jù)以兼顧分析全面性。我們最終優(yōu)先選取標(biāo)普、日經(jīng)、黃金、原油、國債期貨五大類資產(chǎn)進行年度統(tǒng)計，涵蓋股、債、商品三方面。對年度收益率進行復(fù)合條件篩選后我們發(fā)現(xiàn)：從大類資產(chǎn)價格波動層面，當(dāng)前時間和 1973-1974 年相似度最高。此外，考慮到日本和我國發(fā)展路 徑的相似性，1990 年也有借鑒價值。表 1：大資產(chǎn)表現(xiàn)條件篩選：70 年代高度相似，1990 年部分相似標(biāo)普 500黃金$10Y 美債期貨日經(jīng) 225原油$篩選條件組合 A篩選條件組合 B年收益率年收益率年收益率年收益率年收益率美股債雙熊，金油牛美股債雙熊，日股熊、原油牛1969-11.4%-15.0%-0.2

8、%16.2%0.0%19700.1%6.8%5.3%-15.4%0.0%197110.8%16.7%5.9%32.0%27.2%197215.6%50.9%-4.7%84.6%8.3%1973-17.4%64.2%-4.3%-15.8%103.2%TT1974-29.7%74.4%-4.6%-15.4%123.2%TT197531.5%-20.6%-3.3%10.5%10.0%197619.1%-9.8%9.3%14.9%0.0%1977-11.5%22.2%-8.6%-0.3%10.3%T19781.1%29.6%-11.9%22.5%0.0%197912.3%125.3%-10.2%8.0

9、%88.9%198025.8%12.6%-17.2%8.6%33.3%1981-9.7%-31.4%-12.8%9.1%-0.5%198214.8%6.3%38.1%2.8%-12.4%198317.3%-15.2%-12.3%21.5%-1.2%19841.4%-19.5%2.4%15.7%-10.8%198526.3%6.0%26.0%12.7%-0.4%198614.6%16.9%17.8%39.0%-31.8%19872.0%25.1%-13.8%18.9%-6.9%198812.4%-16.1%-2.8%38.9%3.2%198927.3%-3.4%11.8%27.6%26.6%19

10、90-6.6%-0.9%-1.4%-37.6%30.3%T199126.3%-10.7%13.6%-9.0%-32.8%19924.5%-6.0%0.1%-27.4%2.0%19937.1%17.4%5.6%4.3%-27.3%1994-1.5%-1.6%-10.1%10.7%25.3%199534.1%1.0%14.2%4.4%10.1%199620.3%-4.9%-3.5%-2.6%32.6%199731.0%-21.5%1.8%-24.2%-31.9%199826.7%-0.2%6.5%-16.1%-31.7%199919.5%-0.2%-19.0%32.4%112.4%2000-10.

11、1%-5.7%8.9%-28.3%4.7%2001-13.0%0.3%-1.9%-18.9%-30.7%2002-23.4%24.6%9.4%-17.0%57.3%200326.4%19.7%-2.4%20.9%4.2%20049.0%5.4%-0.3%6.6%33.6%20053.0%18.4%-2.3%36.3%40.5%200613.6%23.0%-1.8%8.3%0.0%20073.5%31.3%5.5%-14.6%57.2%2008-38.5%5.5%10.9%-40.0%-53.5%200923.5%24.3%-10.1%17.3%77.9%201012.8%31.3%6.6%-4

12、.0%15.1%20110.0%16.3%8.9%-15.9%8.2%201213.4%3.4%1.2%22.1%-6.4%201329.6%-29.0%-4.4%54.5%7.2%201411.4%-4.6%0.5%5.5%-45.9%2015-0.7%-13.6%-3.6%5.2%-30.5%20169.5%7.5%-1.4%-9.0%45.0%201719.4%12.1%-0.1%21.9%12.5%2018-6.2%-5.2%-2.8%-10.0%-24.3%201928.9%23.8%3.7%15.3%34.5%202016.3%30.1%5.1%12.5%-20.5%202126.

13、9%-3.2%-5.3%1.5%55.0%2022-11.8%10.7%-3.7%-12.6%45.4%TT，Bloomberg，數(shù)據(jù)截至 2022 年 3 月 11 日。部分歷史數(shù)據(jù)采用代理指標(biāo)近似估計，例如彭博中 WTI 原油價格日頻數(shù)據(jù)開始于 198303，此前僅有月度原油價格數(shù)據(jù)（OILPHIS）可近似參考使用。此外，鑒于歷次滯脹和油價都有千絲萬縷的聯(lián)系，我們對其進行單獨復(fù)盤。我們發(fā)現(xiàn) 2021 年以來的名義油價漲幅僅次于 1974 年那一輪跳漲，已經(jīng)超過其他飆升階段的漲幅。上述原油大牛市階段具體包括：1973 年 10 月，第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)， OPEC 為了打擊對手以色列宣布石油禁

14、運，原油價格終結(jié)了持續(xù)多年的低位穩(wěn)定期，在 2 年時間里內(nèi)從 2.5 美元左右跳漲到 11 美元以上，被稱為第一次石油危機。此后的 1979-1980 年間，伊朗革命和兩伊戰(zhàn)爭相繼爆發(fā)，第二次石油危機開啟，油價再上臺階，突破 30 美金。1990 年前后油價也出現(xiàn)過一波接近翻倍的行情，和伊朗入侵科威特有關(guān)，后被美國及時平息。1999-2000 年之間，經(jīng)濟景氣和資產(chǎn)價格泡沫化助力油價從 15 美元翻倍到 30 美元水平，成為此后十年長牛的開端，直到金融危機才戛然而止。期間世界經(jīng)歷了 911 事件、伊拉克戰(zhàn)爭和第三次石油危機。2009 年的救市措施和刺激政策，也使得油價在其后走出 v 型反轉(zhuǎn)的走

15、勢。在考慮實際油價的水平，即剔除美元貶值的影響后，目前的美國進口原油的實際價格水平已經(jīng)超過 70 年代中期，而接近 80 年代初和 2008 年金融危機爆發(fā)前后各兩年的水平。圖 3：名義油價同比增速類比 1974、2000 年圖 4：實際油價超 1970s，接近 1980、2009 年160140120100806040200400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%1961196619711976198119861991199620012006201120162021-100%180160140120100806040200原油價格（OILPHIST Inde

16、x） 同比原油價格:美國進口:名義:月均原油價格:美國進口:實際:月均數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，總而言之，通過多角度對照分析，我們擬將研究重點放在 70 年代（尤其是 1973-1974 年），同時簡單回顧 1990 年前后（1990-1991 年），希望從對這些“可比時期”的進一步分析中發(fā)掘規(guī)律性的結(jié)論。傾向于中性情景：減弱版“歐美滯脹+全球博弈疊加期”總的來說，對于未來的國際形勢，我們觀點既不悲觀也不樂觀。我們認為：第一，歐美滯脹指標(biāo)還將上行半年左右，但中國并無滯脹擔(dān)憂。第二，如今的中國和 90 年代的日本在人口結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)價格和對美外交方面有相似性。但中國

17、政府解決問題的能力和決心更強。第三，局部沖突演變?yōu)榈谌问澜绱髴?zhàn)的概率很低，維持均勢復(fù)合各方利益。即使戰(zhàn)事遷延，其對油價的影響要小于當(dāng)年，100 美元以上的石油價格缺乏基本面支撐。第四，通脹數(shù)據(jù)滯后于油價，滯漲期黃金有望補漲，美股還需補跌。簡而言之，我們相信 2022-2023 年大概率是減弱版的 1973-1974和減弱版的 1990-1991 同時發(fā)生，可稱之為“歐美滯脹+全球博弈疊加期”。落實到各類資產(chǎn)上：黃金價格在 1973-1974 年間（“可比時期 1”）上漲 190%，而在 1990-1991年間（“可比時期 2”）經(jīng)歷過山車式行情最終略有回落。目前隨著滯脹指標(biāo)的提升黃金有望繼續(xù)

18、補漲，但全球貨幣體系全局性變革尚未出現(xiàn)（存在零星的挑戰(zhàn)），故本輪黃金牛市的累計漲幅應(yīng)更小。石油價格在“可比時期 1”中跳升 3.5 倍，在“可比時期 2”中經(jīng)歷暴漲暴跌最終微跌。綜合考慮美元供給增速和俄羅斯在石油市場的影響力， 100 美元左右的布油價格基本反應(yīng)充分。美股在“可比時期 1”累計下跌 42%。順序表現(xiàn)為油價沖擊先行，股市滯后，宏觀數(shù)據(jù)更滯后。在“可比時期 2”標(biāo)普反而錄得 18%漲幅。目前美國股債尚未完全反應(yīng)油價中樞抬升的中期影響，后期或補跌。分子分母端的共同壓力下，美股總體調(diào)整幅度不足（短期跌速過快）。美債在“可比時期 1”累計下跌 9%，在“可比時期 2”上漲 12%。本輪滯

19、脹中美聯(lián)儲大概率投鼠忌器，加之美元的避險屬性，本輪國債收益率的提升幅度會相對有限，可參考 1974 年 2-3 季度的表現(xiàn)再打一定折扣。日股在“可比時期 1”時相對美股抗跌，日元同期升值。而在“可比時期 2”日股大跌 43%，日元轉(zhuǎn)為貶值。后世學(xué)者歸因于日本人口結(jié)構(gòu)、國際環(huán)境已經(jīng)大不相同。中國目前物價壓力同比減輕，滯脹擔(dān)憂較少，這優(yōu)于當(dāng)年的美日和現(xiàn)在的美國，A 股本該相對抗跌。但因某些方面和“可比時期 2”的日本類似，內(nèi)外資踩踏下使得 2022 年以來 A 股領(lǐng)跌一眾大類資產(chǎn)。我們并不認為中國會重蹈日本覆轍，對中國經(jīng)濟的獨立性和抗風(fēng)險能力有充分信心。此外，針對 2022 年以來風(fēng)險資產(chǎn)的單邊快

20、速下跌，我們認為即使類比大滯脹時期，目前這種跌速不可持續(xù)（隱含悲觀預(yù)期過度）。集中釋放風(fēng)險后，未來市場有反彈和恢復(fù)平靜的需要。復(fù)盤可比時期 1：1973-1974 年石油危機和大滯脹該階段復(fù)盤小結(jié)：當(dāng)前美國 GDP 同比增速下滑和 1973 年-1974 年類似，下滑程度取決于俄烏沖突如何發(fā)酵，存在超預(yù)期跌破長期增速中樞的可能。未來半年時間美國滯脹指數(shù)大概率還會繼續(xù)抬升，高點或逼近 1974年。貨幣當(dāng)局通過釋放流動性解決短期麻煩是存在路徑依賴的，我們判斷當(dāng)本輪物價壓力緩解時，美國貨幣政策會再次邊際轉(zhuǎn)鴿以提振經(jīng)濟，時間或在 2022 年四季度。隨著滯脹指標(biāo)的提升黃金有望繼續(xù)補漲。由于全球貨幣體系

21、全局性變革尚未出現(xiàn)，本輪黃金牛市的累計漲幅應(yīng)該明顯弱于 1973-1974年的 190%。俄烏沖突如果無法很快得到解決，將會抬高油價波動中樞，但油價短期的上漲幅度和實際價格均應(yīng)低于 1974 年和 1980 年。目前布油100 美元左右的價格，已經(jīng)遠高于絕大部分頁巖油產(chǎn)能的盈虧平衡線，且相比疫情前（2019 年）的價格中樞已經(jīng)翻倍，價格反應(yīng)已足夠充分。石油價格兩年時間累計漲幅 3.5 倍，但主要漲幅集中在 1973 年 10月和 1974 年 1 月。油價沖擊先行，股市滯后，宏觀數(shù)據(jù)滯后更多。也就是說，我們認為目前股債尚未完全反應(yīng)油價中樞抬升的中期影響，后期或補跌。明顯的通脹難以遮蓋，加息和縮

22、表總要進行（發(fā)稿前美聯(lián)儲加息 25bp 并宣布 2022 年再加 6 次，符合預(yù)期），而美國經(jīng)濟面臨越來越大的不確定性，分子分母端的共同壓力下，我們認為美股的下跌幅度不足，2022 年以來累計下跌僅 10%左右，不足可比時期 1/4。美國經(jīng)濟內(nèi)外部問題叢生，美聯(lián)儲大概率投鼠忌器，對通脹適度妥協(xié)，加之美元資產(chǎn)在動蕩時期依然具有避險屬性，本輪國債收益率的提升幅度會相對有限，美債后續(xù)跌幅可參考 1974 年 2-3 季度的表現(xiàn)再打一定折扣。從滯脹指標(biāo)角度，A 股在本輪滯脹期的累計跌幅理應(yīng)小于美股。年初以來的恐慌性下跌一方面由外資流出導(dǎo)致，另一方面來自對中美關(guān)系的擔(dān)憂，這一點 1990 年的日本有可比

23、性，詳見后文。具體分析如下：宏觀經(jīng)濟方面整個 70 年代，美國季度不變價 GDP 平均增速約為 3.2%，低于“黃金的 60 年代”平均值 1.5 個百分點左右。1973 年一季度 GDP 增速約 7%，此后石油危機爆發(fā)，增速連續(xù)回落 7 個季度，甚至于 1974 年四季度和1975 年一季度出現(xiàn)負增長。過去 10 年，美國季度不變價 GDP 平均增速穩(wěn)定在 2%水平上下。2020年-2021 年的疫情的到來顯著放大了經(jīng)濟波動。目前，美國經(jīng)濟處于自基數(shù)性高增速向潛在增長率快速回落的過程中。雖然成因不同，但單就 GDP 增速下滑這一點而言，目前情況和 1973-1974 年有相似性。至于回落的斜

24、率和幅度，市場存在分歧。美聯(lián)儲和 OECD 等官方機構(gòu)對未來兩年的經(jīng)濟展望依然謹(jǐn)慎樂觀，兩方均認為未來兩年間美國 GDP增速會漸次回落到 2%的潛在增速附近。然而，俄烏沖突所帶來的蝴蝶效應(yīng)令全球投資者對此抱有越來越多的懷疑。最悲觀的預(yù)期是第三次世界大戰(zhàn)即將爆發(fā)，對此我們認為在核軍備的制衡和威懾下，發(fā)生的概率反而不高。圖 5：70 年代美國GDP 增速波動大，一度轉(zhuǎn)負圖 6：當(dāng)前美國 GDP 增速向 2%中樞回落800070006000500040003000200010000美國不變價季度GDP同比增速8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%250002000010%150005

25、%100000%5000-5%0-10%美國不變價季度GDP同比增速15%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，wind，數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，wind，70 年代美國經(jīng)濟低增長的同時，在“黃金的 60 年代”大行其道的凱恩斯主義政策（刺激總需求和高福利）開始逐漸體現(xiàn)出副作用揮之不去的通脹壓力。美國 CPI 早在 1973 年初就高達 4%，此后繼續(xù)向上，直到 1974 年四季度，峰值超過 12%。與通脹高企同時發(fā)生的是經(jīng)濟景氣度（以 PMI 代表）的持續(xù)回落。PMI 見底于 1974 年底，讀數(shù)低至 30。相應(yīng)地，兩者之差，也就是滯脹指標(biāo)，于 1974 年底見到第一高點（第二高點在 1980

26、 年前后）。70 年代初期，美國 M2 長期保持兩位數(shù)高增長，在 1972 年初的 M2 同比增速超過 13%，相比 CPI 的高點領(lǐng)先 2 年左右。隨著 CPI 于 1974 年四季度見頂，貨幣政策的壓力減輕，1975 年一季度開始 M2 增速再度回升。貨幣當(dāng)局通過釋放流動性解決短期麻煩是存在路徑依賴的，我們判斷當(dāng)本輪物價壓力緩解時，美國貨幣政策會再次邊際放松以提振經(jīng)濟，時間或在 2022 年四季度。圖 7：美國滯脹指數(shù)短期見頂于 1974 年底圖 8：M2 增速高點領(lǐng)先 CPI 高點兩年左右151050-580141260108406420200 滯脹指數(shù)（=CPI*100-PMI/15，

27、左軸)美國CPI當(dāng)月同比 %美國ISM-PMI 美國CPI當(dāng)月同比%美國M2同比14%12%10%8%6%4%2%0%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，數(shù)據(jù)來源：wind，2020 年新冠疫情的沖擊下，美聯(lián)儲大開水龍頭，M2 增速短暫飆升至創(chuàng)紀(jì)錄的 27%，遠超 72 年的水平。2021 年開始 CPI 見底回升，不斷刷新預(yù)期，目前已經(jīng)接近 8%，且未見減速。根據(jù) CPI 拐點和 M2 拐點之間的先后關(guān)系（CPI 滯后 1.5-2 年），美國 CPI 上行還將持續(xù)半年左右?？紤]到過去兩年創(chuàng)紀(jì)錄的放水行為，本輪 CPI 的高度甚至有潛力接近 1974年的讀數(shù)，具體相差多少主要看油價。對油價影響進行定

28、量分析的話，前蘇聯(lián)地區(qū)（俄羅斯為主）原油出口量在 2019 年接近 7270 百萬噸，占全球出口量比例約 16%，同期 OPEC（中東地區(qū)國家為主）占比 50%，北美占比 14%，后者因頁巖油革命比例提升較快。而 1980 年時 OPEC 占比高達 2/3（70 年代占比預(yù)計更高），北美占比 2%，而前蘇聯(lián)地區(qū)占比 14%，略低于近年水平。在全面禁止俄羅斯原油出口的極端假設(shè)下，俄烏沖突對原油供應(yīng)的最高影響比重為 16%，這要小于 70、80 年代中東連續(xù)戰(zhàn)亂的被動影響和 OPEC 組織爭取定價權(quán)的主動影響。同時，由于美國頁巖油技術(shù)進步帶來的全球冗余產(chǎn)能的量級或可和俄羅斯總產(chǎn)量相提并論，即使將俄

29、羅斯全面踢出原油市場，這個窟窿也會被填補（只要這樣做對生產(chǎn)商是有利可圖的）。據(jù)此，我們判斷，俄烏沖突如果無法很快得到解決，將會抬高油價波動中樞，但油價短期的上漲幅度和實際價格均應(yīng)低于 1974 年和 1980 年。目前布油 100 美元左右的價格，已經(jīng)遠高于絕大部分頁巖油產(chǎn)能的盈虧平衡線，且相比疫情前（2019 年）的價格中樞已經(jīng)翻倍，價格反應(yīng)已足夠充分。至于 3 月上旬短線沖高到接近 140 美元的原因主要是受到情緒和交易層面的沖擊，并無持續(xù)性。圖 9：1980 年以來北美在原油出口總量中占比趨勢性提高90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%前蘇聯(lián)地區(qū)占比OPEC占比北美占

30、比，數(shù)據(jù)截至 2022 年 2 月經(jīng)驗上，油價超過 100 美元會抑制美國實體經(jīng)濟增長。事實上，美國 PMI已經(jīng)回落一個季度了，根據(jù)庫存周期平均三年的規(guī)律，PMI 下行階段還將持續(xù)半年到 1 年。也就是說未來半年時間內(nèi)滯脹指標(biāo)大概率還會繼續(xù)抬升，這一點和 1974 年中期很相似。資產(chǎn)價格方面石油價格兩年時間累計漲幅 3.5 倍，但主要漲幅集中在 1973 年 10 月和1974 年 1 月，此后保持平穩(wěn)甚至微跌。但 CPI 和股債的反應(yīng)顯然是滯后的，例如 CPI 的高點在四季度，而標(biāo)普的主要跌幅集中在三季度。我們可以得出結(jié)論：油價沖擊先行，股市滯后，宏觀數(shù)據(jù)滯后更多。也就是說，我們認為目前美股

31、尚未完全反應(yīng)油價中樞抬升的影響。70 年代黃金的上漲是具有持續(xù)性的，其本質(zhì)是全球貨幣體系的重構(gòu)。在1971 年布雷頓森林體系崩潰后美元就開始對黃金貶值，黃金的美元價格連續(xù)四年兩位數(shù)以上上漲。到了 1973-1974 年，黃金加速上漲，兩年累計漲幅 190%左右，僅次于石油。聯(lián)系到目前的情況：短期而言，滯脹階段美聯(lián)儲投鼠忌器會壓低實際利率，這有助于黃金的上行，尤其是未來半年時間。長期而言，在屢次不負責(zé)任的 QE 后，美元信用遭到質(zhì)疑，其他強勢經(jīng)濟體的貨幣開始嶄露頭角（例如人民幣作為貿(mào)易結(jié)算貨幣接受度提高），這對黃金的美元價格有持續(xù)的促進作用，但這個過程可能是緩慢的。因此我們判斷，黃金本輪漲幅落后

32、于原油，這是因為原油存在供給收縮的預(yù)期而黃金不存在，后期隨著滯脹指標(biāo)的提升黃金有望繼續(xù)補漲。但是，本輪黃金牛市的累計漲幅應(yīng)該明顯弱于 1973-1974 年的 190%，因為全球貨幣體系暫時還看不到再次全局性突變的發(fā)生。1973-1974 年間，國債收益率相應(yīng)抬升，帶來國債期貨的回落，兩年下跌不到 9%，相對抗跌。我們判斷，美國經(jīng)濟內(nèi)外部問題叢生，美聯(lián)儲大概率投鼠忌器，對通脹適度妥協(xié)，加之美元資產(chǎn)在動蕩時期依然具有避險屬性，本輪國債收益率的提升幅度會相對有限，美債后續(xù)跌幅可參考 1974 年 2-3 季度的表現(xiàn)再打一定折扣。相比之下，權(quán)益資產(chǎn)要更兇險一些，標(biāo)普 500 在兩年間累計下跌 42%

33、，跌幅集中在宏觀數(shù)據(jù)預(yù)期最差的 1974 年三季度。這段時間也是美國原版“漂亮 50”泡沫破滅的時期。美股已經(jīng)享受了十年以上的牛市，如今明顯的通脹難以遮蓋，加息和縮表總要進行（發(fā)稿前美聯(lián)儲加息 25bp并宣布 2022 年再加 6 次，符合預(yù)期），而美國經(jīng)濟面臨越來越大的不確定性，分子分母端的共同壓力下，我們認為美股的下跌幅度不足（2022年以來累計下跌僅 10%左右）。70 年代的日本是當(dāng)時的世界工廠。作為島國，日本的資源品高度依賴進口，油價上漲對其 CPI 影響頗大（1974 年 10 月 CPI 同比接近 25%）。同時，作為生產(chǎn)國，其外貿(mào)高度依賴消費國，在美國陷入滯脹窘境時，日本在 1

34、974 年也出現(xiàn)了經(jīng)濟衰退（負增長）。日經(jīng)指數(shù)同期下跌 29%，跌幅小于標(biāo)普 500，原因有二：其一當(dāng)時日本經(jīng)濟增速雖然不及二戰(zhàn)后的騰飛期，但增速依然超過美國（GDP 同比中樞 5%），日本高科技產(chǎn)業(yè)市占率繼續(xù)提升，因此日經(jīng)指數(shù) 70 年代大幅跑贏標(biāo)普。其二是，71 年以后日元相對于美元顯著升值，日元資產(chǎn)更有吸引力。對比如今的中國，我國 GDP 增速逐步下臺階到 5%中樞，人民幣相對于美元處于升值的大趨勢中，這兩點和當(dāng)時的日本有相似之處。且中國宏觀經(jīng)濟指標(biāo)目前均較為健康，滯脹指標(biāo)并無異常（詳見：主動資產(chǎn)配置周報_風(fēng)險偏好弱反彈，“滯脹指數(shù)”繼續(xù)攀升 海外資產(chǎn)跟蹤周報 2022 年第 2 期）。

35、據(jù)此，我們判斷 A 股在本輪滯脹期的累計跌幅應(yīng)小于美股。年初以來的恐慌性下跌一方面由外資流出導(dǎo)致，另一方面來自對中美關(guān)系的擔(dān)憂。后者和 1990 年的日本有相關(guān)性，詳見后文。圖 10：油價于 1973 年 10 月、1974 年 1 月跳漲圖 11：美股累計下跌 42%，跌幅集中于 1974Q3500450400350300250200150100500標(biāo)普500黃金$10Y美債期貨日經(jīng)225原油$數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，數(shù)據(jù)來源：wind，圖 12：70 年代初日股大幅跑贏美股等資產(chǎn)圖 13：60 年代后日本經(jīng)濟增速逐步下臺階300152501020015051001961196519

36、691973197719811985198919931997200120052009201320175000-5-10 標(biāo)普500美元指數(shù)日經(jīng)225日元日本:GDP:不變價:同比 年數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，數(shù)據(jù)來源：，單位%復(fù)盤可比時期 2：1990-1991 年小滯脹和日本衰退該階段復(fù)盤小結(jié)：1990 年四季度美日均再次發(fā)生滯脹，但程度弱于 70 年年代。1985 年的廣場協(xié)議對日本影響深遠，1990-1991 年，日本同時處于經(jīng)濟大周期的回落初期和小周期的滯脹階段。我國目前的情況和當(dāng)時的日本有相似性也有不同。相似在于：人口結(jié)構(gòu)、中美關(guān)系、資產(chǎn)泡沫和杠桿率。不同在于：中國的國家地位更獨

37、立、中國經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)的底氣、中國政府更強的風(fēng)險控制能力資產(chǎn)價格方面，1990 年下半年科威特戰(zhàn)爭快速平息，金、油價格走出暴漲暴跌的過山車行情。日本資產(chǎn)價格泡沫破滅：1990 年正值主跌段，兩年累計跌幅 43%，且此后一蹶不振。美債和美股均出現(xiàn)了兩位數(shù)漲幅，與日本市場形成鮮明對比。宏觀經(jīng)濟方面美國方面，如圖 1 所示：1990 年四季度，美國通脹率升破 6%，同時 PMI指標(biāo)回落，滯脹指標(biāo)上行，但滯脹程度弱于 70 年代。日本方面，1985 年的廣場協(xié)議對日本影響深遠，日元升值催生了日元資產(chǎn)泡沫也打擊了出口競爭力。此后為了遏制日本高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展美國又出臺了一系列產(chǎn)業(yè)制裁措施，和如今的中美貿(mào)易戰(zhàn)別

38、無二致。1988 年日本 GDP 增速見大頂后一路回落至今。1990 年初，日本景氣動向指數(shù)（類似 PMI）一路下滑到 1992 年。與此同時，CPI 自 1987 年開始逐步攀升到 1990 年底，見頂于 4.2%。簡而言之，1990 年的日本同時處于經(jīng)濟大周期的回落初期和小周期的滯脹階段。我國目前的情況和當(dāng)時的日本有相似性也有不同。相似之一：在于人口 結(jié)構(gòu)，1985 年后日本人口增速跌落到 0.5%以下，1990 年日本 65 歲以上 人口占比超過 12%，人口數(shù)量和結(jié)構(gòu)的變化從根本上限制了日本的發(fā)展速度。而2021 年中國人口普查數(shù)據(jù)顯示我國65 歲以上老人占比為13.5%，已經(jīng)超過當(dāng)時

39、的日本。相似之二：在于主要生產(chǎn)國和主要消費國之間貿(mào) 易關(guān)系的變化。1990 年日美 GDP 比值約 54%，1995 年該比值升至 73%便開始下行。2017 年中美 GDP 比值超 63%，2018 年特朗普發(fā)動中美貿(mào)易戰(zhàn)，旨在打擊中國制造，至今仍在持續(xù)。2020 年中美 GDP 比值達到71%。相似之三：如今中國高企的房地產(chǎn)泡沫和杠桿率和日本當(dāng)時有可比性。而不同之一：在于：中美關(guān)系相對于日美關(guān)系更平等獨立，這是由二戰(zhàn)后的全球格局決定的。不同之二：在于中國幅員遼闊，人口和資源充沛，具有經(jīng)濟自主的底氣。不同之三：在于政治體制的不同使得中國政府具有更強的風(fēng)險控制能力，例如對于地價的管控。圖 14

40、：1990 年開始日本陷入 2 年滯脹期圖 15：90 年代日本人口老齡化加劇100806040200530%425%320%215%1010%-15%19851986198719881989199019911992199319941995-20%1400012000100008000600040002000195019551960196519701975198019851990199520002005201020150日本:景氣動向指數(shù):綜合指數(shù):先行指標(biāo) 月 日本65歲以上老齡人口占比日本CPI（%，右軸） 日本:人口推計:總?cè)丝跀?shù)據(jù)來源：，數(shù)據(jù)來源：，人口單位萬人圖 16：中美經(jīng)濟體量差

41、距縮小圖 17：中美 GDP 比值跑平日美比值的最高紀(jì)錄25000020000015000010000050000198019831986198919921995199820012004200720102013201620190GDP:中國年GDP:美國年GDP:日本年80%70%60%50%40%30%20%10%198019831986198919921995199820012004200720102013201620190% 中美GDP比值 日美GDP比值數(shù)據(jù)來源：，單位：億美元數(shù)據(jù)來源：，資產(chǎn)價格方面金、油暴漲暴跌：1990 年下半年（7-10 月份）一個季度時間內(nèi)，原油價格經(jīng)歷了一波

42、過山車式的行情，階段最高漲超 160%，此后快速平息，兩年累計下跌 12%。油價暴漲暴跌的原因主要是科威特戰(zhàn)爭于 1990 年 8月爆發(fā)，伊拉克對科威特發(fā)動侵略戰(zhàn)爭，五個月后，美國發(fā)動對伊拉克的戰(zhàn)爭，伊拉克被迫放棄，市場擾動快速平復(fù)。黃金在戰(zhàn)爭階段因避險情緒出現(xiàn)上漲，但隨著戰(zhàn)爭快速平息而回落，兩年累計下跌 12%，和油價類似。日本資產(chǎn)價格泡沫破滅：日本股市自 80 年代末一路下挫，1990 年正值主跌段，加上油價的雪上加霜，兩年累計跌幅 43%，且此后一蹶不振，直到 2012 年才出現(xiàn)有持續(xù)性的上行趨勢。美債和美股均出現(xiàn)了兩位數(shù)漲幅，與日本市場形成鮮明對比。一方面是對日制裁措施起效，一方面是對

43、伊拉克的作戰(zhàn)目標(biāo)順利達成。圖 18：日股累計下跌 43%，美股反而上漲圖 19：原油黃金經(jīng)歷過山車行情最終收跌200180160140120100806040200標(biāo)普500黃金$10Y美債期貨日經(jīng)225原油$數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、2.3.回到當(dāng)下，關(guān)注自身：2022 年以來的下跌和未來走向把目光拉回 2022 年的 A 股，通過對比分析中美日三國主要股市收益率和波動率的歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)一些額外的信息：首先，2022 年以來風(fēng)險資產(chǎn)幾乎單邊下跌。例如當(dāng)下美國股市年化收益率和風(fēng)險收益比表現(xiàn)都遠差于 1973-1974 年的大滯脹時期。集中釋放風(fēng)險后，未來市

44、場有反彈和恢復(fù)平靜的需要。同樣的結(jié)論也適用于中國股市滬深 300 指數(shù) 2022 年以來年化收益率-68%，無論如何這種跌速顯然不可持續(xù)。其次，2022 年以來中國股市表現(xiàn)更弱于美國股市，這一點和 1973-1974年時期不同，和 1990-1991 年期間日美股市的關(guān)系類似。顯示中國本輪急跌中包含了對中外關(guān)系和對中國經(jīng)濟長期增長潛力的擔(dān)憂，具體表現(xiàn)到市場里就是近期海外資本唱空、做空中概股和撤離港股市場。對于中日的相同和不同，我們在上文中已有評論。表 2：中美股市短線超跌，過差的風(fēng)險收益比不可持續(xù)1973-19741973-19741990-19911990-19912022 年以來2022

45、年以來標(biāo)普 500日經(jīng) 225標(biāo)普 500日經(jīng) 225標(biāo)普 500滬深 300期間年化收益率-22.20%-13.94%9.77%-21.64%-50.52%-68.26%日均收益率-0.10%-0.06%0.04%-0.10%-0.28%-0.46%日均波動率1.20%1.21%0.96%1.69%1.32%1.33%年化風(fēng)險收益比-1.17-0.730.65-0.81-2.41-3.25Bloomberg、，2022 年數(shù)據(jù)截至 3 月 15 日對于未來 1-2 年的局勢，市場預(yù)期較為混亂，眾說紛紜。偏悲觀預(yù)期是：俄烏戰(zhàn)爭將引發(fā)全球更廣泛的軍事沖突，世界經(jīng)濟增長停滯；美國受到此前釋放的天量

46、流動性的反噬，美元相對大宗商品大幅貶值，持續(xù)滯脹難以避免。同時，中美關(guān)系進一步惡化，中國步日本 90年代的后塵，資產(chǎn)價格崩壞，經(jīng)濟陷入衰退。簡而言之，悲觀情景就是1973-1974 和 1990-1991 兩輪滯脹熊市共振。年初以來中美股市的深度調(diào)整多多少少是這種悲觀預(yù)期的集中演繹?？上攵谑袌黾铀傧碌A段，這類觀點比較容易被市場接受。偏樂觀的預(yù)期是：俄烏停戰(zhàn)協(xié)議將在多方力量的克制和斡旋下較快達成，北約和俄羅斯互相妥協(xié)維持均勢，烏克蘭保持中立。石油等大宗商品的 價格隨著事件影響解除和美聯(lián)儲收縮流動性而迅速回落。歐美滯脹指標(biāo)上升幅度有限，屬于較為輕微的滯脹，即類似 1990 年前后的情景。同

47、時，由于中國政府已經(jīng)充分吸取日本的教訓(xùn)，提前幾年開始供給側(cè)改革、降杠桿、拆除地產(chǎn)債務(wù)炸彈，中國資產(chǎn)泡沫以時間換空間的方式軟著陸。人民幣國際地位提升，中美關(guān)系爭而不破，人民幣資產(chǎn)繼續(xù)吸引全球資本流入。隨著 3 月中旬大宗商品價格沖高回落，歐洲股市企穩(wěn)，風(fēng)險偏好弱反彈，這類樂觀觀點這幾天開始獲得關(guān)注。我們的觀點偏中性：基于上文中的分析結(jié)論，我們認為：第一，歐美滯脹指標(biāo)還將上行半年左右，但中國并無滯脹擔(dān)憂，如下圖所示。第二，如今的中國和 90 年代的日本在人口結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)價格和對外關(guān)系方面有相似性。如何在不利的國際關(guān)系和貿(mào)易政策下維持經(jīng)濟內(nèi)生性增長具有挑戰(zhàn)性。但我們對中國政府解決問題的能力充滿信心。第

48、三，我們判斷俄烏沖突依然是局部沖突，維持均勢復(fù)合各方利益。即使戰(zhàn)事持續(xù)，由于頁巖油技術(shù)的進步和新能源產(chǎn)業(yè)的成熟，其對油價的影響要小于當(dāng)年中東地區(qū)沖突對油價的影響。第四，100 美元以上的石油價格缺乏基本面支撐，更多是恐慌情緒，但油價中樞會因美國積極對俄制裁抬高。通脹數(shù)據(jù)滯后于油價。滯漲期黃金有望補漲，美股還需補跌。簡而言之，我們相信 2022-2023 年大概率是減弱版的 1973-1974 和減弱版的 1990-1991 同時發(fā)生，我們稱之為“歐美滯脹+全球博弈疊加期”。下文中我們會依據(jù)這個情景假設(shè)設(shè)置觀點矩陣。圖 20：目前歐美“滯脹指數(shù)”處于快速攀升階段，中日更健康52020202120

49、2243210-1-2-3-4-5-6美國 滯脹指數(shù)歐洲 滯脹指數(shù)中國 滯脹指數(shù)日本 滯脹指數(shù)，數(shù)據(jù)截至 2022 年 2 月，日本 2 月 CPI 采用估計數(shù)據(jù)B-L 模型建議中期加倉金和債，并不放棄A 股發(fā)明于 90 年代的 B-L 模型（Black-Litterman 模型）及其修正版至今是資產(chǎn)組合配置實踐中廣泛使用的模型。其核心優(yōu)勢在于兼顧了客觀交易數(shù)據(jù)和主觀觀點（模型介紹詳見附錄）。其中，觀點矩陣是表達主觀觀點的重要輸入端口。我們現(xiàn)在要做的事情就是將上文中復(fù)盤得到的觀點以定量的方式“翻譯”到觀點矩陣中，然后通過模型黑箱式的優(yōu)化運算得到綜合性配置建議。濃縮信息，量化形成一個 4 x 5

50、 的觀點矩陣統(tǒng)計兩輪可比時期中大類資產(chǎn)相對收益波動率我們從市場關(guān)注對最高的權(quán)益市場出發(fā)計算大類資產(chǎn)之間的相對收益率，可以看出在“可比時期 1”期間，美股相對于各類資產(chǎn)均有負收益，其中對黃金的相對負收益較高，且該相對收益的夏普比例（年化風(fēng)險收益率）高達 1.5。而黃金對原油依然有相對負收益。在“可比時期 2”中，日股對各類資產(chǎn)的相對負收益顯著，尤其明顯跑輸美股。且美股相對于日股的相對收益的夏普比率顯著大于閾值（1）。表 3：兩個“可比時期”中主要大類資產(chǎn)相對收益率和其波動率1、1973-1974標(biāo)普 500黃金$10Y 美債期貨日經(jīng) 225原油$兩年累計收益率-41.9%187.4%-8.7%-

51、28.8%353.6%月均收益率-2.1%5.0%-0.4%-1.3%9.0%年化收益率-22.4%79.5%-4.2%-14.4%179.7%月均波動率5.6%10.7%2.0%4.9%29.4%年化波動率19.5%36.9%6.8%16.9%101.8%年化風(fēng)險收益比-1.12.2-0.6-0.91.8兩兩比較標(biāo)普 500-黃金$標(biāo)普 500-10Y美債期貨標(biāo)普 500-日經(jīng) 255黃金$-原油$兩年累計相對收益率-229.3%-33.2%-13.1%-166.3%月均相對收益率-7.1%-1.7%-0.8%-4.0%年化相對收益率-58.6%-18.9%-9.2%-38.4%相對收益月均

52、波動率11.5%5.8%7.5%29.7%相對收益年化波動率39.8%20.2%25.9%102.9%年化相對風(fēng)險收益比-1.5-0.9-0.4-0.42、1990-1991標(biāo)普 500黃金$10Y 美債期貨日經(jīng) 225原油$兩年累計收益率18.0%-11.9%12.0%-43.2%-12.4%月均收益率0.8%-0.5%0.5%-1.9%0.4%年化收益率10.2%-5.3%6.3%-20.8%5.1%月均波動率5.0%3.9%2.6%9.1%14.9%年化波動率17.2%13.4%9.1%31.7%51.7%年化風(fēng)險收益比0.6-0.40.7-0.70.1兩兩比較標(biāo)普 500-黃金$標(biāo)普

53、500-10Y美債期貨標(biāo)普 500-日經(jīng) 255黃金$-原油$兩年累計相對收益率29.9%6.0%61.2%0.5%月均相對收益率1.3%0.3%2.7%-0.9%年化相對收益率16.3%3.7%38.2%-10.0%相對收益月均波動率7.6%3.7%8.5%13.0%相對收益年化波動率26.4%12.7%29.4%44.9%年化相對風(fēng)險收益比0.60.31.3-0.2，Bloomberg，。累計相對收益率采用直接算法，年化相對收益采用復(fù)利算法統(tǒng)計 2022 年以來大類資產(chǎn)相對收益及波動率，增加中國視角作為如今的全球第二大經(jīng)濟體，中國經(jīng)濟及其股市受到全球投資者的高度關(guān)注，也是我們的研究重點。基

54、于前文中我們對中日兩國經(jīng)濟、貿(mào)易環(huán)境跨期可比性的討論，我們直接將上表中的日經(jīng) 225 替換為滬深 300（指代 A 股，后同）來進行下文的分析。其目的在于主動吸取日本股市在可比時期的經(jīng)驗。據(jù)統(tǒng)計，2022 年以來美股跑贏 A 股，原油跑贏黃金，而黃金跑贏美股。從年化收益率角度，目前市場短期反應(yīng)有嚴(yán)重過度之嫌。例如，美股相對于黃金的負相對收益已經(jīng)超過 1973-1974 年的大滯脹時期。而 A 股相對于美股的的年化相對表現(xiàn)要更弱于 1990-1991 年時的日本股市。表 4：2022 年以來中國股市表現(xiàn)最差，原油最好3、2022 年初以來標(biāo)普 500黃金$10Y美債期貨滬深 300原油$年初以來

55、累計收益率-10.5%6.9%-3.3%-15.9%27.8%日均收益率-0.2%0.1%-0.1%-0.4%0.6%年化收益率-43.4%45.2%-16.2%-59.0%337.7%日均波動率1.4%1.2%0.4%1.5%3.7%年化波動率21.5%19.0%6.8%23.5%59.2%年化風(fēng)險收益比-2.02.4-2.4-2.55.7兩兩比較標(biāo)普 500-黃金$標(biāo)普 500-10Y美債期貨標(biāo)普 500-滬深300黃金$-原油$年初以來累計相對收益率-17.4%-7.2%5.3%-20.9%日均相對收益率-0.4%-0.2%0.1%-0.4%年化相對收益率-61.1%-32.4%38.0

56、%-67.0%相對收益日均波動率2.2%1.5%1.9%3.2%相對收益年化波動率34.1%23.4%30.1%50.9%年化相對風(fēng)險收益比-1.8-1.41.3-1.3，Bloomberg，日交易數(shù)據(jù)截至 2022 年 3 月 16 日根據(jù)上文中的觀點和歷史統(tǒng)計量設(shè)置觀點矩陣基于對中性的情景假設(shè)，我們采用對歷史統(tǒng)計量主觀加權(quán)的方式，將兩個可比時期的相對收益率進行加權(quán)平均，如下表。例如：針對美股相對于 A 股的收益率預(yù)期這個問題，首先我們假設(shè)以當(dāng)年的日經(jīng) 225 類比如今的滬深 300，給與 1973-1974 年統(tǒng)計數(shù)據(jù) 60%的權(quán)重，給與 1990-1991 年統(tǒng)計數(shù)據(jù) 40%的權(quán)重，獲得

57、 2022-2023 年標(biāo)普相對于滬深 300 有累計 17%相對收益的結(jié)論。然后我們扣除 2022 年以來已經(jīng)發(fā)生的 5%的累計超額，剩余的 12%的超額是我們對未來 21 個多月的預(yù)期，最后我們將其年化、日化處理方便進行計算?？傊?，對于美中股市相對收益，預(yù)計日均超額結(jié)果是 0.02%。至于波動率，我們在歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上加入了近期波動率的權(quán)重（50%），預(yù)計的日均波動率為 1.8%，超額收益的夏普比例較低，僅為 0.2，顯示這個預(yù)期有較大的不確定性。當(dāng)然，上述方法僅僅是基于主觀預(yù)判的歷史加權(quán)平均法。實踐中，還可結(jié)合量化方法對其進行優(yōu)化。例如使用馬爾科夫鏈、收縮估計、GARCH模型等量化工

58、具對收益率和波動率進行優(yōu)化。其本質(zhì)都是對未來資產(chǎn)價格波動進行預(yù)測，暫不贅述。表 5：基于歷史統(tǒng)計量加權(quán)平均法，將主觀觀點進行量化4、2022 年-2023 年 E兩兩比較標(biāo)普 500-黃金$標(biāo)普 500-10Y美債期貨標(biāo)普 500-滬深 300黃金$-原油$情景假設(shè)中性情景中性情景中性情景中性情景估算方式累計相對收益和相對收益年化波動率采用加權(quán)平均，可比時期 1 的權(quán)重=4 成。波動率權(quán)重為：可比時期 1=25%，可比時期 2=25%， 2022 年以來=50%。累計相對收益和相 對收益年化波動率 采用加權(quán)平均，可比時期 1 的權(quán)重=5 成。波動率權(quán)重為：可比時期 1=25%，可比時期 2=2

59、5%，2022 年以來=50%。以日經(jīng) 225 類比滬深 300，累計相對收益和相對收益 年化波動率采用 加權(quán)平均，可比時期 1 的權(quán)重=6 成。波動率權(quán)重為：可比時期 1=25%，可比時期 2=25%， 2022 年以來=50%。累計相對收益和相對收益年化波動率采用加權(quán)平均，可比時期 1的權(quán)重=2 成。波動率權(quán)重為：可比時期 1=25%，可比時期 2=25%，2022 年以來=50%。兩年累計相對收益率-73.8%-13.6%16.6%-32.8%年化相對收益率-48.8%-7.1%8.0%-18.1%相對收益年化波動率33.6%19.9%28.8%62.4%年化相對風(fēng)險收益比-1.5-0.

60、40.3-0.35、2022 年 3 月下旬-2023年 E兩兩比較標(biāo)普 500-黃金$標(biāo)普 500-10Y美債期貨標(biāo)普 500-滬深 300黃金$-原油$含義扣除已經(jīng)過去的 2 個多月的累計超額。波動率參考上表同左欄同左欄同左欄剩余累計相對收益率-56.3%-6.4%11.3%-12.0%年化剩余相對收益率-37.0%-3.6%6.1%-6.9%剩余相對收益年化波動率33.6%19.9%28.8%62.4%年化相對風(fēng)險收益比-1.1-0.20.2-0.1日化剩余相對收益率-0.185%-0.015%0.024%-0.028%日化剩余相對收益率波動率2.12%1.26%1.82%3.95%，B