明年美國通脹有多高

1、1、 美國 CPI 解構(gòu)與中國 CPI 統(tǒng)計籃子類似，美國 CPI 分為八個一級子項，分別為“食品飲料”、 “居住”、“衣著”、“交通”、“醫(yī)療”、“娛樂”、“教育與通信”、“其他商品與服務(wù)”，每個一級子項下又有若干二級子項。雖然美國勞工統(tǒng)計局同時公布了官方的 CPI 統(tǒng)計籃子各分項權(quán)重，但一級子項組成成分繁雜（涵蓋能源、商品與服務(wù)），不利于我們尋找先行指標(biāo)，因此我們從細(xì)分項入手，將美國 CPI 統(tǒng)計籃子重新組合排列為 5 項：能源類商品、食品、核心商品、服務(wù)（不包括房租）、房租。（具體分析請參看我們之前的報告條分縷析，美國 CPI 解構(gòu)）表 1：調(diào)整前后，美國 CPI 分項權(quán)重一級子項權(quán)重（

2、）重組后分項權(quán)重（）食品飲料14.8能源類商品3.6居住42.1食品13.8服飾2.8核心商品20.1交通15.7服務(wù)29.7醫(yī)療8.8房租32.8娛樂5.8教育通信6.8其他商品與服務(wù)3.1資料來源：美國勞工部、 能源類商品重組后的 5 項中，能源類商品雖然權(quán)重較小，但原油價格波動非常大，經(jīng)常主導(dǎo)美國 CPI 走勢。我們發(fā)現(xiàn)，CPI 能源類商品同比增速，與 WTI 連續(xù)合約期貨結(jié)算價（檔期及滯后一期）價格同比增速高度相關(guān)，兩者的回歸擬合優(yōu)度為 52%。圖 1：能源類商品經(jīng)常主導(dǎo)美國 CPI 走勢圖 2: CPI 能源類商品與滯后一期WTI 原油價格高度相關(guān)美國:CPI:當(dāng)月同比%美國:CPI

3、:能源類商品:同比（右軸） %6543210-1-2806040200-20-40120100806040200-20-40-60-80-100美國:CPI:能源類商品:同比:季調(diào)-32000-01 2004-03 2008-05 2012-07 2016-09-602001-042005-042009-042013-042017-042021-04資料來源：WIND、資料來源：WIND、 食品、核心商品“CRB 現(xiàn)貨指數(shù)”最初由美國 CPI 的編制單位“勞工統(tǒng)計局”（BLS）編制。后來由商業(yè)公司“美國商品調(diào)查局”（CRB）接手。因此 CRB 指數(shù)對美國 CPI有非常強的指示預(yù)測效果。我們發(fā)現(xiàn)

4、 CRB 食品指數(shù)領(lǐng)先 CPI 食品項 5 個月；CRB 金屬指數(shù)領(lǐng)先 CPI 核心商品項 12-18 個月。圖 3：CRB 食品指數(shù)領(lǐng)先 CPI 食品項 4 個月圖 4：CRB 金屬指數(shù)領(lǐng)先 CPI 核心商品項 12-18 個月美國:CPI:食品:同比:季調(diào)%CRB現(xiàn)貨指數(shù):食品:同比:+4月（右軸）%76543210-1-250403020100-10-20-30-40美國:CPI:商品,不含食品和能源類商品:同比:季調(diào) CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬:月:同比:+12月（右軸）14%121086420-2-4120100806040200-20-40-60-802000-012005-052010

5、-092016-011958-01 1971-01 1984-01 1997-01 2010-01%期貨結(jié)算價(連續(xù)):WTI原油:月:同比資料來源：WIND、資料來源：WIND、 服務(wù)（不含房租）美國 CPI 服務(wù)項構(gòu)成較為復(fù)雜，其中占比最大的兩項為“醫(yī)療護(hù)理服務(wù)”（占 CPI 服務(wù)項 24%）與“能源服務(wù)”（占 CPI 服務(wù)項 10%），上述兩項解釋了 CPI服務(wù)項 85%的波動，且能源服務(wù)項起主導(dǎo)作用。CPI 醫(yī)療護(hù)理服務(wù)屬于逆周期項目，與美國失業(yè)率高度正相關(guān)，主要源于失業(yè)率上行后，醫(yī)療保險斷繳導(dǎo)致美國居民的醫(yī)療開支上升；CPI 能源服務(wù)項主要包含家用燃?xì)?、電力，NYMEX 天然氣期貨價

6、格領(lǐng)先 CPI 能源服務(wù) 1-2 個月。圖 5：醫(yī)療護(hù)理、能源服務(wù)與 CPI 服務(wù)項美國:CPI:服務(wù),不含住房租金:同比:季調(diào)美國:CPI:醫(yī)療護(hù)理服務(wù):同比:季調(diào)7%美國:CPI:能源服務(wù):同比:季調(diào)（右軸）%256201551045302-51-1002000-01 2003-01 2006-01 2009-01 2012-01 2015-01 2018-01-15資料來源：WIND、圖 6：CPI 醫(yī)療護(hù)理項目與失業(yè)率正相關(guān)圖 7: 天然氣期貨價格領(lǐng)先 CPI 能源服務(wù)項 1-2 個月美國:CPI:醫(yī)療護(hù)理服務(wù):同比:季調(diào)%美國:失業(yè)率:季調(diào):同比增加14122510208156104

7、5200-5-2-10-4-15美國:CPI:能源服務(wù):同比:季調(diào)期貨收盤價(連續(xù)):NYMEX天然氣:同比:+1月（右軸）%300250200150100500-50-1001980/11/11990/11/12000/11/12010/11/12000-02 2004-05 2008-08 2012-11 2017-02資料來源：WIND、資料來源：WIND、 房租CPI 房租項是美國 CPI 統(tǒng)計籃子中權(quán)重最大的一項，占比近 3 成。在租售比長期均衡的情況下，美國房價的波動大多會傳導(dǎo)至房租，數(shù)據(jù)上看，標(biāo)普 20 大中城市房價指數(shù)是美國 CPI 房租項的領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先周期在 18 個月左右

8、。圖 8：標(biāo)普房價指數(shù)領(lǐng)先CPI 房租項 18 個月圖 9: 美國房價房租比長期均衡美國:CPI:住房租金:同比:季調(diào)美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù):20個大中城市:當(dāng)月同比:+18500美國:(OFHEO)房屋價格指數(shù)%房價房租比指數(shù)（右軸）%1.8%月（右軸）543210-1%20151050-5-10-15-20-25450400350300250200150100501.61.41.210.80.60.40.22002-10 2006-10 2010-10 2014-10 2018-10001975-031984-041993-052002-062011-07資料來源：WIND、資料來源

9、：WIND、美聯(lián)儲、2018 年美聯(lián)儲加息對房租帶來的通縮壓力仍在逐步釋放，雖然 2019 年末及疫情期間美聯(lián)儲降息，及疫情期間大規(guī)模財政刺激推動美國房價增速重新抬頭，但目前房價上漲的壓力尚未傳導(dǎo)至房租，CPI 房租項增速位于低位。圖 10：2021 年美國 CPI 房租項增速較低美國:CPI:住房租金:同比:季調(diào)美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù):20個大中城市:當(dāng)月同比:+18月（右軸）4%83.57362.55241.53120.51002019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12資料來源：WIND、2、 近期美

10、國 CPI 走勢解讀今年下半年油價持續(xù)疲軟的情況下，美國三季度以來美國 CPI 連續(xù)數(shù)月超預(yù)期上漲，但 10 月份 CPI 最新數(shù)據(jù)再度意外回落，不及預(yù)期。原因是什么？圖 11：三季度美國 CPI 上漲超預(yù)期，10 月意外回落美國:CPI:當(dāng)月同比市場預(yù)期%32.521.510.502020-012020-032020-052020-072020-09資料來源：WIND、 三季度美國 CPI 持續(xù)超預(yù)期傳統(tǒng)上，上游原材料成本的上漲傳導(dǎo)至核心商品價格，需要一年左右的時間，但在本輪疫情中，美國政府連續(xù)加大財政補貼，大幅度刺激居民需求，美國耐用品消費增速達(dá)到 20 年來最高水平。美國居民對商品的需求

11、遠(yuǎn)好于往年，推升美國核心商品 CPI，打破了由原材料成本至終端價格 1 年至 1 年半的傳導(dǎo)邏輯。核心商品價格大幅上漲，拉動美國三季度 CPI 超預(yù)期上行，這也是三季度以來中國出口持續(xù)超預(yù)期的重要原因。圖 12：美國耐用品消費增速達(dá)到 20 年來最高水平圖 13: 需求推動美國核心商品 CPI 逆勢上漲20151050-5-10-15-20-25美國:個人消費支出:耐用品:季調(diào):同比 美國:個人消費支出:非耐用品:季調(diào):同比%美國:個人消費支出:服務(wù):季調(diào):同比1.510.50-0.5-1美國:CPI:商品,不含食品和能源類商品:同比:季調(diào) CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬:月:同比:+12月（右軸）%C

12、RB現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料:月:同比:+12月（右軸）%20151050-5-10-15-20-252000-012005-012010-012015-012020-01-1.52019-042019-112020-062021-012021-08-30資料來源：WIND、資料來源：WIND、 10 月份美國 CPI 意外回落盡管美國財政和貨幣政策持續(xù)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供動力，但 10 月CPI 同比增速不及預(yù)期；這主要源自于能源類商品項和醫(yī)療服務(wù)項的下行壓力。10 月新一波疫情反彈，國際原油價格震蕩下跌，拖累 10 月美國CPI 漲幅。此外，美國復(fù)產(chǎn)復(fù)工持續(xù)推進(jìn)，近 6 個月失業(yè)率連續(xù)下滑，就業(yè)復(fù)蘇趨

13、勢使得美國 CPI 醫(yī)療服務(wù)項快速回落，從而制約CPI 繼續(xù)上行。14：10 月 WTI 期貨價格震蕩下行圖 15：失業(yè)率下行，CPI 醫(yī)療護(hù)理服務(wù)項快速回落期貨結(jié)算價(連續(xù)):WTI原油期貨結(jié)算價(連續(xù)):WTI原油美元/桶50124510403583062520415210500-2美國:失業(yè)率:季調(diào):同比增加%美國:CPI:醫(yī)療護(hù)理服務(wù):同比:季調(diào)（右軸）%765432102020-032020-052020-072020-092017-012018-012019-012020-01資料來源：WIND、資料來源：WIND、3、 遠(yuǎn)期美國 CPI 展望和預(yù)測根據(jù)上文對美國 CPI 成分的解

14、構(gòu)和對先行指標(biāo)的分析，并結(jié)合對未來美國及全球政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的判斷，我們對未來一年各季度美國 CPI 的核心因素做出以下展望和預(yù)測：、 一季度，關(guān)注核心商品與食品今年來，美國連續(xù)大規(guī)模的財政刺激使得美國居民儲蓄率仍維持在歷史高位。近期，由兩黨參議員組成的小組提出 9080 億美元的過渡性刺激法案，有望在圣誕節(jié)前落地，此法案將促使美國需求進(jìn)一步釋放，提升居民購買力。因此預(yù)期核心商品價格進(jìn)一步上漲，從而推升明年一季度美國CPI 上行。圖 16：美國居民儲蓄存款額仍位于歷史高位美國:個人儲蓄存款總額:季調(diào):折年數(shù)美國:個人儲蓄存款總額:季調(diào):折年數(shù)億美元7000600050004000300020001

15、00002010-012012-012014-012016-012018-012020-01資料來源：WIND、表 2：新一輪刺激法案草案部分細(xì)節(jié)民主黨版本白宮版本共和黨版本參議院小組版本總金額2.2 萬億美元1.8 萬億美元5000 億美元9080 億美元失業(yè)補貼600 美元每周400 美元每周300 美元每周300 美元每周一次性現(xiàn)金發(fā)放1200 美元1200 美元無無地方政府財政支持4360 億美元3000 億美元無1600 億美元小企業(yè)薪酬保護(hù)貸款重啟重啟提高申請門檻重啟降低申請額度教育、醫(yī)療補貼4000 億美元以上3000 億美元以上1000 億美元1000 億美元資料來源：CNBC

16、、明年三季度,由于基數(shù)原因，核心商品 CPI 將邊際回落。但考慮到今年下半年原材料價格上漲，屆時將在成本端支撐核心商品價格上行,因此核心商品 CPI 將全年處于較高位置。而在食品方面, 今年下半年食品項 CPI 的先行指標(biāo)CRB 食品現(xiàn)貨指數(shù)上行，以傳導(dǎo)時間為 4 個月推算，今年末至明年一季度，美國 CPI 食品項有一定上行壓力。圖 17：明年下半年，成本漲價支撐核心商品 CPI圖 18: 今年末至明年一季度，食品 CPI 存在上行壓力20151050-5-10-15-20-25-30CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬:月:同比:+12月1.55CRB現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料:月:同比:+12月 %美國:CPI:

17、商品,不含食品和能源類商品:同比:季調(diào)（右軸）%140.5302-0.51-10-1.5美國:CPI:食品:同比:季調(diào)%CRB現(xiàn)貨指數(shù):食品:同比:+4月（右軸）%1050-5-10-152019-042019-112020-062021-012021-08-12017-01 2017-10 2018-07 2019-04 2020-01 2020-10-20資料來源：WIND、資料來源：WIND、 二三季度，關(guān)注能源能源項 CPI 的預(yù)測，需同時考慮主要能源產(chǎn)品的需求端和供給端。在供給側(cè)，EIA 官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，全球主要產(chǎn)油國財政盈虧平衡線多在 40-50 美元之間。而回顧近一年來歐佩克會議成

18、果和當(dāng)時布油價格，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)布油價格逼近平衡線時，OPEC+有較大意愿達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，因此油價難以突破 40 美元的底線。在需求端，新冠疫苗研究取得突破，全球疫情形勢有望在明年逐步好轉(zhuǎn)，疫情緩和下的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來石油需求進(jìn)一步回暖。此外,美國石油庫存正在從高位回落，供給側(cè)的縮減同樣利好原油價格的進(jìn)一步上漲。最樂觀的預(yù)期下，若疫苗推出后明年疫情基本結(jié)束，全球石油需求量屆時可恢復(fù)至 2019 年的水平。圖 19：2021 年石油需求進(jìn)一步復(fù)蘇圖 20: EIA 庫存正在高位回落百萬桶/天1051009590858075EIA石油消費量展望215021002050200019501900185018

19、0017501700庫存量:原油和石油產(chǎn)品(包括戰(zhàn)略石油儲備)百萬桶2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42018-012018-082019-032019-102020-05資料來源：EIA、資料來源：WIND、但考慮到美國頁巖油新油井成本線在 50 美元左右, 潛在供應(yīng)能力充足， 2021年 WTI 油價難以向上突破 2019 年 55 美元/桶的中樞水平，明年能源項 CPI 上行壓力并不是很大。我們基于 2021 年WTI 油價 40 美元/桶-55 美元/桶的價格區(qū)間判斷，構(gòu)建 2

20、021 年末 40、45、50、55 美元/桶的四種情景假設(shè)，量化預(yù)測能源類CPI 商品走勢。測算顯示，明年 5 月能源類 CPI 將達(dá)到最高點，情景一到四下能源類 CPI 對美國的拉動分別為 0.8、0.9、1.0、1.1 個百分點，情景四較情景一多拉動美國 CPI0.3個百分點；5 月后能源類商品對CPI 同比的拉動貢獻(xiàn)降低，于年末反彈。到 2021年末，情景四較情景一多拉動美國CPI0.6 個百分點。圖 21：對 2021 年 WTI 油價走勢的四種假設(shè)圖 22:四種假設(shè)下能源類CPI 對美國 CPI 的拉動WTI歷史價格情景一（40美元）情景二（45美元）情景三（50美元）情景四（55

21、美元）美元/桶701.5%對CPI同比的拉動情景一（40美元）情景二（45美元）情景三（50美元）情景四（55美元）160500.540030-0.520-0.71.00.81.10.90.60.40.20.010-102019-012019-092020-052021-012021-09-1.52019-012019-082020-032020-102021-05資料來源：WIND、資料來源：WIND、而目前，2021 年底WTI 遠(yuǎn)月期貨合約價格、EIA 預(yù)測價格分別為 45、46 美元/桶。我們認(rèn)為 45-50 美元/桶，也是符合未來WTI 價格的中性預(yù)期。根據(jù)期貨市場與EIA 對油價的

22、預(yù)測，CPI 能源類商品項對美國CPI 整體的拉動，預(yù)期明年 5月份將較今年 10 月份高出 1.6-1.7 個百分點左右，年末高出 0.9-1.1 個百分點。圖 23：WTI 期貨歷史價格與遠(yuǎn)月合約價格、EIA 預(yù)測價格圖 24：預(yù)測 CPI 能源類商品項對 CPI 整體的拉動WTI原油期貨連續(xù)合約歷史價格 WTI原油期貨遠(yuǎn)月合約價格EIA預(yù)測WTI原油價格美元/桶706050403020101.5%10.50-0.5-12019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/10-1

23、.5WTI遠(yuǎn)月期貨價格 EIA預(yù)測價格對CPI同比的拉動-0.71.020.950.280.2602019-012019-092020-052021-012021-09資料來源：EIA、WIND、資料來源：EIA、WIND、除原油外，今年下半年以來，美國天然氣價格上漲，將推動明年 CPI 能源類服務(wù)項上行。但總的來看，2017 年以來，由于美國頁巖氣的增產(chǎn)，美國天然氣價格長期處于下行通道，導(dǎo)致 CPI 能源類服務(wù)項波動、對 CPI 總體的擾動縮小，因此此處不再進(jìn)行情景假設(shè)分析。圖 25：NYMEX 天然氣歷史價格圖 26：2017 年以來 美國天然氣出口大幅增加期貨收盤價(連續(xù)):NYMEX天

24、然氣:月美元/百萬英熱單位十億立方英尺/天出口：液化天然氣（LNG）期貨收盤價(連續(xù)):NYMEX天然氣:月1216141012810866442202000-022005-022010-022015-022020-020出口：天然氣管道2010-102013-102016-102019-10資料來源：WIND、資料來源：WIND、根據(jù) NYMEX 天然氣期貨遠(yuǎn)月合約價格或 EIA 預(yù)測價格計算，明年 8 月份 CPI能源類服務(wù)項目增速階段性觸頂，對美國 CPI 整體的推動較 10 月份高出 0.15個百分點，擾動較小。NYMEX天然氣期貨歷史價格 NYMEX天然氣遠(yuǎn)月合約價格 EIA預(yù)測價格

25、美元/百萬英熱單位0.254.5% NYMEX天然氣遠(yuǎn)期合約價格 EIA預(yù)測價格對CPI同比的拉動圖 27：NYMEX 天然氣歷史價格與預(yù)測價格圖 28：預(yù)測 CPI 能源類服務(wù)項 及其對 CPI 整體的拉動40.20.203.530.150.180.142.50.10.1221.50.050.04100.502018-012019-012020-012021-01-0.052019/012020/012021/01資料來源：WIND、資料來源：WIND、 四季度，關(guān)注房租受疫情后美聯(lián)儲貨幣政策寬松的影響，下半年以來美國樓市火爆。地產(chǎn)開工恢復(fù)往年水平，房價加速上行。圖 29：2019 年以來美

26、聯(lián)儲降息擴(kuò)表圖 30：美國房地產(chǎn)開工、房價加速上行美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率美聯(lián)儲總資產(chǎn)（右軸）億美元美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù):20個大中城市:當(dāng)月同比32.521.510.502019-012019-072020-012020-0780000700006000050000400003000020000100000美國:已開工的新建私人住宅：折年數(shù)（右軸）%千套8765432101800160014001200100080060040020002018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05資料來源：WIND、資料來源：WIND、房價是房租的先行指標(biāo)，且房租上漲滯

27、后房價一年半。所以疫情后美國房價的快速上漲，將在 2021 年四季度對美國 CPI 房租項產(chǎn)生上行壓力。若 CPI 房租項增速由當(dāng)前低點（2.1%）恢復(fù)至往年平均水平（3%），將拉升總體 CPI 增速 0.3個百分點，對 CPI 的推升作用不容小覷。圖 31：房價推升房租 CPI 項43.532.521.510.50美國:CPI:住房租金:同比:季調(diào)美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù):20個大中城市:當(dāng)月同比:+18月（右軸）%8765432102018-042018-122019-082020-042020-122021-08資料來源：WIND、 總結(jié)綜上所述，考察明年美國 CPI 的推升因素，在不同時間點我們需關(guān)注不同的 CPI分項：一季度關(guān)注核心商品和食品，寬松財政刺激下需求進(jìn)一步釋放，核心商品價格推升整體CPI；二、三季度關(guān)注能源項目，明年全球石油需求回暖，但考慮到頁巖油潛在產(chǎn)能充足，原油價格大幅上漲可能性較小，能源類商品項 CPI 將于明年 5 月到達(dá)最高點；由于 2017 年以來頁巖