奧巴馬執(zhí)政期間“BlueSweep”對(duì)當(dāng)前有何啟示

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 美國(guó)大選后，全球市場(chǎng)不斷強(qiáng)化“拜登勝選” 5 HYPERLINK l _TOC_250008 奧巴馬執(zhí)政期間對(duì)拜登政府有哪些啟示？ 6 HYPERLINK l _TOC_250007 少數(shù)黨“議事阻撓”，奧巴馬執(zhí)政一度受阻 6 HYPERLINK l _TOC_250006 債務(wù)上限或成為“財(cái)政赤字貨幣化”的約束 8 HYPERLINK l _TOC_250005 緊財(cái)政拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)，民主黨失去政治籌碼 11 HYPERLINK l _TOC_250004 后續(xù)如何推進(jìn)“拜登勝選“交易？ 14 HYPERLIN

2、K l _TOC_250003 政府杠桿率易升難降，美國(guó)版依然MMT 欲罷不能 14 HYPERLINK l _TOC_250002 短期財(cái)政救助或?qū)⒗^續(xù)加碼，全球順周期資產(chǎn)仍可為 16 HYPERLINK l _TOC_250001 中期政策醫(yī)保和基建優(yōu)先級(jí)較高，但需關(guān)注財(cái)政約束 19 HYPERLINK l _TOC_250000 反壟斷和加稅是美國(guó)資本市場(chǎng)的“不定時(shí)炸彈“ 21圖表目錄圖 1：市場(chǎng)交易“拜登勝選”：美債利率回升，美元疲軟，新興市場(chǎng)跑贏發(fā)達(dá)市場(chǎng)5圖 2：2020 年 11 月 3 日（美國(guó)大選日）后，隨著拜登勝選的結(jié)果逐步明晰，全球市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，價(jià)值股開始跑贏 5圖

3、 3：奧巴馬執(zhí)政期間，參議院共針對(duì)“議事阻撓”發(fā)起了 505 次“終結(jié)辯論”請(qǐng)求 7圖 4：金融危機(jī)后，美國(guó)參議院中終止辯論成功的次數(shù)大幅增加 7圖 5：2011 年美國(guó)債務(wù)上限談判一度十分糾結(jié)，美債危機(jī)的擔(dān)憂持續(xù)發(fā)酵 9圖 6：7 月 23 日，國(guó)會(huì)關(guān)于提高債務(wù)上限問題談判破裂，標(biāo)普 500 指數(shù)開始暴跌9圖 7：債務(wù)上限問題未解，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期較為悲觀，美債收益率大幅下行 9圖 8：債務(wù)上限的談判期間，美元指數(shù)低位震蕩 9圖 9：而黃金則不斷打開上漲空間 9圖 10：8 月 5 日，受到美國(guó)主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)下調(diào)影響， 上證綜指也應(yīng)聲下跌 10圖 11： 中國(guó) 10 年期國(guó)債收益率顯著下行 1

4、0圖 12：2000 年以來，美國(guó)政府債務(wù)上限已經(jīng)上調(diào)了共 19 次 10圖 13：歷屆民主黨政府執(zhí)政期間，美國(guó)財(cái)政赤字均有所收窄 11圖 14：奧巴馬第一任任期內(nèi)，緊縮的財(cái)政政策對(duì) GDP 增長(zhǎng)形成顯著拖累（%） 12圖 15：奧巴馬第一任任期內(nèi)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)差強(qiáng)人意 12圖 16：奧巴馬任期內(nèi)，美債利率趨勢(shì)性下降，美元先底部震蕩，后逐步回升 13圖 17：美股走強(qiáng)，并且成長(zhǎng)股持續(xù)跑贏價(jià)值股 13圖 18：根據(jù) CRFB 測(cè)算，在拜登支出計(jì)劃影響下， 2030 年美國(guó)債務(wù)杠桿率將上升至GDP 的 127% 14圖 19：2020 年美聯(lián)儲(chǔ)吸收了財(cái)政部新發(fā)國(guó)債融資額的一半以上比重 15圖 20

5、：2020 年貨幣當(dāng)局持有美債比例快速上升，海外和國(guó)際投資者持有比例進(jìn)一步下降 15圖 21：從美債持有者結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)前海外投資者持有美債比例最大，其次是貨幣當(dāng)局 15圖 22：1 月 14 日，拜登公布 1.9 萬(wàn)億美元的美國(guó)救助法案 16圖 23：若 2000 美元現(xiàn)金支票獲得通過，僅考慮這部分以及個(gè)人收入除財(cái)政補(bǔ)貼外的增長(zhǎng)，則美國(guó)個(gè)人總收入預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng) 12% 17圖 24：當(dāng)前美國(guó)尚處于新一輪的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，預(yù)計(jì)本輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)持續(xù)時(shí)間較以往更長(zhǎng) 17圖 25：生產(chǎn)端來看，石油制品、運(yùn)輸設(shè)備以及家具的修復(fù)空間仍大 18圖 26：汽車、紙制品產(chǎn)能利用率恢復(fù)情況最好 18圖 27：庫(kù)存角度來看

6、，交運(yùn)、石油、機(jī)械的修復(fù)空間仍大 19圖 28：基于效率和公平的拜登政府刺激方案推出可行性分析 20圖 29：不同假設(shè)下，CRFB 預(yù)測(cè)的拜登政策在 20212023 年對(duì)財(cái)政的影響（十億美元） 21圖 30：微軟公司曾經(jīng)在 2000 年遭遇嚴(yán)重的反壟斷調(diào)查，隨后數(shù)年股價(jià)都一蹶不振. 221.美國(guó)大選后，全球市場(chǎng)不斷強(qiáng)化“拜登勝選”本次美國(guó)大選已經(jīng)基本落幕，拜登當(dāng)選美國(guó)下一任總統(tǒng)，民主黨時(shí)隔 10 年再次橫掃白宮和國(guó)會(huì)。隨著 2021 年 1 月 5 日佐治亞州對(duì)參議院選舉重新投票結(jié)束，民主黨在本次選舉中成功拿下白宮和國(guó)會(huì)：眾議院（民主黨：共和黨=222:211），參議院（民主黨：共和黨=50

7、:50，兼任參議院議長(zhǎng)的副總統(tǒng)卡拉瑪哈里斯將在平票時(shí)投出決定一票）。隨后在美國(guó)華盛頓當(dāng)?shù)貢r(shí)間 1 月 7 日，美國(guó)副總統(tǒng)邁克彭斯再次主持國(guó)會(huì)聯(lián)席會(huì)議，對(duì) 2020 年總統(tǒng)大選選舉人團(tuán)的投票進(jìn)行清點(diǎn)和認(rèn)證。在參、眾兩院報(bào)告認(rèn)證結(jié)果后，彭斯正式宣布拜登獲得 306 張選舉人票，特朗普獲得 232 張選舉人票，拜登當(dāng)選美國(guó)下一任總統(tǒng)。自 2020 年 11 月大選日以來，全球資本市場(chǎng)不斷強(qiáng)化“拜登勝選”交易。2020年 11 月 3 日，美國(guó)第 59 屆總統(tǒng)大選中，拜登獲得票數(shù)超過特朗普，基本確定獲勝。盡管隨后政治不確定仍有不斷擾動(dòng)，如特朗普上訴多個(gè)搖擺州不承認(rèn)票選結(jié)果等，市場(chǎng)已經(jīng)悄然開始交易“拜登

8、勝選”。2021 年 1 月 5 日，民主黨成功拿下參、眾兩院，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)短期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期加強(qiáng)，進(jìn)一步強(qiáng)化“民主黨橫掃”的交易。此前我們?cè)诎莸悄芊褛A得白宮，對(duì)市場(chǎng)有何影響？全球資產(chǎn)配置熱點(diǎn)聚焦系列之五、市場(chǎng)正在交易“拜登勝選”全球資產(chǎn)配置每周聚焦（2020092520201009 ） 報(bào)告中提示美國(guó)政治不確定性逐步消除后，市場(chǎng)交易“拜登勝選”的核心特征是美債 利率回升，市場(chǎng)風(fēng)格向價(jià)值股切換，美元疲軟，新興市場(chǎng)開始跑贏發(fā)達(dá)市場(chǎng)。自 2020110320210108 期間，布倫特原油上漲 37.9%，帶動(dòng)標(biāo)普綜合指數(shù)上漲 22.7%，新興股市（18.2%）跑贏發(fā)達(dá)股市（14.8%），黃金回落 3

9、.2%，美元走弱，下跌 3.7%。圖 1：市場(chǎng)交易“拜登勝選”：美債利率回升，美元疲軟，新興市場(chǎng)跑贏發(fā)達(dá)市場(chǎng)期間漲跌幅（2020/11/032021/01/08）40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%37.9%22.7%18.2%14.8%6.4%5.3%3.0%2.6%2.2%-0.9%-3.2%-3.7%布標(biāo)GSCI倫普特原油綜合指數(shù)新發(fā)全興達(dá)球市市高場(chǎng)場(chǎng)收股股益市市公指指司數(shù)數(shù)債發(fā)全新達(dá)球興國(guó)投市家資場(chǎng)房級(jí)美地公元產(chǎn)司債指?jìng)笖?shù)數(shù)發(fā)美美COMEX達(dá)國(guó)元國(guó)國(guó)指黃家債數(shù)金主指權(quán)數(shù)債指數(shù)資料來源：Factset，研究圖 2：2020 年 11 月 3 日（美國(guó)大選日）

10、后，隨著拜登勝選的結(jié)果逐步明晰，全球市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，價(jià)值股開始跑贏全球股市年初以來成長(zhǎng)/價(jià)值表現(xiàn)1.81.71.61.51.41.31.21.110.92020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012020/11/3 美國(guó)大選日美國(guó)日本歐洲中國(guó)發(fā)達(dá)市場(chǎng)新興市場(chǎng)資料來源：Wind，研究奧巴馬執(zhí)政期間對(duì)拜登政府有哪些啟示？回顧奧巴馬的兩任總統(tǒng)任期，結(jié)合中期選舉對(duì)國(guó)會(huì)重新進(jìn)行選舉，可以將奧巴馬執(zhí)政分為 4 個(gè)階段：1）2009 年2010 年：奧巴馬在 2008 年美國(guó)大選中獲勝成功當(dāng)選美國(guó)第 44 任美國(guó)總統(tǒng)，而民主黨也橫掃參、眾兩院（眾議

11、院中民主黨：共和黨=257:178；參議院中民主黨：共和黨=56：40）；2）2011 年2012 年：中期選舉中民主黨丟失了眾議院，并且丟掉了參議院中 5 個(gè)席位，但仍是參議院的多數(shù)黨（眾議院中民主黨：共和黨=193:242；參議院中民主黨：共和黨=51：47）；3）2013年2014：2012 年大選中，奧巴馬擊敗共和黨對(duì)手成功連任，國(guó)會(huì)仍保持前期民主黨控制參議院而共和黨控制眾議院的局面（眾議院中民主黨：共和黨=201:234；參議院中民主黨：共和黨=53：45）；4）2015 年2016 年：2014 年中期選舉中，民主黨丟失了參議院，共和黨成為國(guó)會(huì)兩院的多數(shù)黨派（眾議院中民主黨：共和黨

12、=188:247；參議院中民主黨：共和黨=44：54）。一方面，目前美國(guó)民主黨的橫掃國(guó)會(huì)和白宮，這與奧巴馬第一任執(zhí)政期間前半段美國(guó)政治格局相似。因此，我們從當(dāng)時(shí)美國(guó)國(guó)會(huì)議事結(jié)果和議事效率來看當(dāng)前拜登政策實(shí)施的難易程度；另一方面，從奧巴馬的執(zhí)政生涯來看，民主黨在不斷的丟失在國(guó)會(huì)中的話語(yǔ)權(quán)。因此，我們從民主黨政治訴求出發(fā)來看奧巴馬執(zhí)政期間能夠吸取的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。少數(shù)黨“議事阻撓”，奧巴馬執(zhí)政一度受阻民主黨時(shí)隔 10 年再次橫掃白宮和國(guó)會(huì)，該局面有助于該黨批準(zhǔn)通過支持其綱領(lǐng)的立法，但并不意味著有關(guān)議案能夠暢通無阻的獲得通過，參議院仍然面臨“阻撓議事”的阻礙。從程序上來講，美國(guó)一項(xiàng)議案成為法律需要分別在眾

13、議院和參議院獲得多數(shù)票（超過 50%）通過，隨后由美國(guó)總統(tǒng)簽署確定。眾議院方面，擁有 435 名議員的眾議院批準(zhǔn)一項(xiàng)法案需要有多數(shù)票，即至少 218 名眾議員投支持票才能使一項(xiàng)議案在眾議院獲得通過。不同于只需簡(jiǎn)單多數(shù)通過的眾議院，參議院的表決需要面臨 “冗長(zhǎng)發(fā)言”的挑戰(zhàn)，即一組參議員可以采取以冗長(zhǎng)演說阻撓議事（filibuster）的方式阻止對(duì)議案進(jìn)行投票表決，除非有 60 名參議員（參議院擁有 100 名議員）贊同停止對(duì)議案繼續(xù)討論，并同意進(jìn)行投票，即終結(jié)辯論（cloture）。歷史上來看，金融危機(jī)后，兩黨分歧越來越大，美國(guó)參議院采用“阻撓議事”這一方式的頻次也大幅增加，特別是富有爭(zhēng)議的立法

14、提案的主導(dǎo)權(quán)。奧巴馬執(zhí)政期間，美國(guó)參議院共針對(duì)“議事阻撓”發(fā)起了 505 次“終結(jié)辯論”請(qǐng)求， 平均 6 天左右便會(huì)發(fā)起 1 次終結(jié)辯論”請(qǐng)求，而特朗普?qǐng)?zhí)政期間平均 3 天左右會(huì)發(fā)起一次。因此，我們預(yù)計(jì)未來共和黨作為參議院中的少數(shù)黨將充分利用這一規(guī)則來獲得談判籌碼。另外，預(yù)算調(diào)停程序（budget reconciliation）同樣可以在一定上解決民主黨可能遭遇的“阻撓議事”，但是會(huì)面臨 2 個(gè)問題。預(yù)算調(diào)停程序設(shè)立之處的目的是在聯(lián)邦預(yù)算中實(shí)施政策變更，同時(shí)繞過通常允許的無限辯論，僅需要有 51 名參議員投贊成票即可獲得通過。然而，1）預(yù)算調(diào)停程序這一方式需要民主黨在兩院獲得所有民主黨議員的支

15、持才能實(shí)現(xiàn)，因此，中間派民主黨是否投出否決票至關(guān)重要。2）顧名思義，這一程序僅針對(duì)預(yù)算相關(guān)方案，具體針對(duì)稅收、支出、債務(wù)上限這三項(xiàng)內(nèi)容，而一年每項(xiàng)內(nèi)容僅可以使用一次該程序。歷史上，奧巴馬的醫(yī)療法案以及特朗普的減稅法案均采用了這一程序獲得最終通過。因此，我們認(rèn)為拜登龐大的支出計(jì)劃中，民主黨首先選擇正常流程的立法方式，如果遇挫則大概率在 2022 年之前采用預(yù)算調(diào)停程序通過最緊迫的一項(xiàng)或兩項(xiàng)，具體分析見第三部分。圖 3：奧巴馬執(zhí)政期間，參議院共針對(duì)“議事阻撓”發(fā)起了 505 次“終結(jié)辯論”請(qǐng)求50546643276262072014111127234366005004003002001000唐納德

16、特朗普貝喬比拉治爾克沃克奧克林巴布頓馬什50454035302520151050喬羅吉治納米赫德卡伯里特特根沃克布什每位總統(tǒng)任期內(nèi)“終結(jié)辯論”次數(shù)平均發(fā)起一次“終結(jié)辯論”相隔時(shí)間（天，右軸）資料來源：US Senate，研究圖 4：金融危機(jī)后，美國(guó)參議院中終止辯論成功的次數(shù)大幅增加藍(lán)色方塊：參議院多數(shù)黨為民主黨紅色方塊：參議院多數(shù)黨為共和黨奧巴馬任期40070350603005025040200301501002050101969-19701971-19721973-19741975-19761977-19781979-19801981-19821983-19841985-19861987-1

17、9881989-19901991-19921993-19941995-19961997-19981999-20002001-20022003-20042005-20062007-20082009-20102011-20122013-20142015-20162017-20182019-202000美國(guó)參議院“終結(jié)辯論”成功的次數(shù)（次） 美國(guó)參議院“終結(jié)辯論”失敗的次數(shù)（次）任期內(nèi)參議院多數(shù)黨人數(shù)（右軸，人）資料來源：US Senate，研究債務(wù)上限或成為“財(cái)政赤字貨幣化”的約束2011 年奧巴馬執(zhí)政期間，由于債務(wù)上限問題遲遲未能解決以及赤字?jǐn)U張速度過快，美國(guó)一度面臨嚴(yán)重的主權(quán)信用危機(jī)。美國(guó)債務(wù)

18、上限是指美國(guó)國(guó)會(huì)批準(zhǔn)的一定時(shí)期內(nèi)美國(guó)國(guó)債最大發(fā)行額，即美國(guó)政府為履行其現(xiàn)有法律義務(wù)而被授權(quán)借款的總金額，法律義務(wù)具體包括社會(huì)保障、醫(yī)療保險(xiǎn)、軍事費(fèi)用、國(guó)債利息、退稅和其他支出。1917年之前，當(dāng)政府需要借款時(shí)，都要獲得國(guó)會(huì)的授權(quán)。一次世界大戰(zhàn)期間，為提高政府運(yùn)行的靈活度，立法者決定授予政府一攬子關(guān)于借款的權(quán)限，條件為聯(lián)邦政府（不包括地方政府）的總借款量小于已有的數(shù)量限制，即債務(wù)上限。需要明確的是，債務(wù)上限并不承諾政府未來的新增支出，而是保證政府有能力為已經(jīng)通過的支出法案提供融資，是國(guó)會(huì)為約束政府開支規(guī)模而設(shè)定。由于美國(guó)財(cái)政長(zhǎng)期處于赤字狀態(tài)，累計(jì)債務(wù)水平也水漲船高，一旦政府債務(wù)水平突破前期債務(wù)上

19、限，則國(guó)會(huì)需要就債務(wù)上限的提升或暫停債務(wù)受上限約束進(jìn)行談判。若無法在債務(wù)上限到期前談判成功，美國(guó)將面臨債務(wù)違約沖擊，理論上主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)大大增加。2011 年 5 月 16 日，美國(guó)聯(lián)邦政府公共債務(wù)已達(dá)法定的 14.3 萬(wàn)億美元的上限，彼時(shí)截至日期為 2011 年 8 月 2 日。為了趕在最后期限前避免債務(wù)違約，奧巴馬于 7月 23 日召集兩院領(lǐng)袖就提高舉債上限進(jìn)行談判，但談判在持續(xù) 50 分鐘后再度宣告破裂，美股開始轉(zhuǎn)跌。兩黨的主要分歧在于稅收，民主黨人希望在削減赤字的同時(shí)增稅，而共和黨人反對(duì)增稅，直到 8 月 2 日，美國(guó)政府債務(wù)上限將上調(diào)至少 2.1 萬(wàn)億美元，并承諾在十年內(nèi)削減赤字共計(jì)

20、2.1 萬(wàn)億美元以上，兩黨達(dá)成一致。然而，由于美國(guó)財(cái)政赤字?jǐn)U張速度過快事實(shí)難挽，8 月 5 日，標(biāo)普宣布將美國(guó)長(zhǎng)期主權(quán)信用評(píng)級(jí)由 “AAA”降至“AA+ ”,評(píng)級(jí)展望為負(fù)面。這是美國(guó)歷史上首次失去 AAA 信用評(píng)級(jí)，隨即美股當(dāng)日暴跌 6.7%。2011 年 7 月 23 日2011 年 8 月 10 日美國(guó)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)期間，13 個(gè)交易日內(nèi) 10 年美債收益率大幅下行了 86bp，標(biāo)普 500 指數(shù)期間暴跌16.2%，黃金上漲 10%。美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景悲觀預(yù)期籠罩全球，期間上證綜指下跌 5.2%，10 年期國(guó)債收益率下跌 10bp。圖 5：2011 年美國(guó)債務(wù)上限談判一度十分糾結(jié)，美債危機(jī)的擔(dān)憂持

21、續(xù)發(fā)酵時(shí)間2011年美國(guó)主權(quán)債務(wù)危機(jī)發(fā)酵過程2011/1/6美國(guó)財(cái)政部致信國(guó)會(huì)表示，美國(guó)債務(wù)規(guī)模在近期將達(dá)到法定上限。2011/4/13 奧巴馬提議成立專門委員會(huì)，就削減赤字和提高債務(wù)上限進(jìn)行談判。2011/5/16美國(guó)債務(wù)達(dá)到法定上限14.29萬(wàn)億美元。2011/6/27 奧巴馬與國(guó)會(huì)參議院領(lǐng)導(dǎo)人就提高債務(wù)上限舉行會(huì)談。2011/7/23兩院領(lǐng)袖就提高舉債上限進(jìn)行談判，但談判在持續(xù)50分鐘后再度宣告破裂。2011/7/29 美國(guó)眾議院投票通過共和黨方案，但該方案遭到參議院否決。2011/7/30由共和黨控制的眾議院投票否決了民主黨方案。2011/7/31 經(jīng)過艱苦談判，兩黨終于在提高債務(wù)上限

22、方面取得共識(shí)。2011/8/1美國(guó)眾議院通過提高美國(guó)債務(wù)上限和削減赤字的法案。2011/8/2 提高美國(guó)債務(wù)上限和削減赤字法案在參議院通過后交由奧巴馬簽署。2011/8/5標(biāo)準(zhǔn)普爾公司宣布將美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)從AAA下調(diào)至AA+，評(píng)級(jí)展望負(fù)面。這是美國(guó)歷史上首次失去AAA信用評(píng)級(jí)。資料來源：研究圖 6：7 月 23 日，國(guó)會(huì)關(guān)于提高債務(wù)上限問題談判 破裂，標(biāo)普 500 指數(shù)開始暴跌圖 7：債務(wù)上限問題未解，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期較為悲 觀，美債收益率大幅下行140013501300125012004.543.535月16日，美國(guó)債務(wù)達(dá)到上限水平7月23日，兩院針對(duì)提高舉債上限談判破裂8月5日，標(biāo)普50

23、0下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)至AA+美國(guó):國(guó)債收益率:10年,%1150110010502.525月16日，美國(guó)債務(wù)達(dá)到上限水平7月23日，兩院針對(duì)提高舉債上限談判破裂8月5日，標(biāo)普500下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)至AA+美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)10002011/012011/032011/052011/072011/092011/111.52011/012011/032011/052011/072011/092011/11 資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究5月16日，美國(guó)債務(wù)達(dá)到上限水平7月23日，兩院針對(duì)提高舉債上限談判破裂8月5日，標(biāo)普500下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)至AA+美元指數(shù)5月1

24、6日，美國(guó)債務(wù)達(dá)到上限水平7月23日，兩院針對(duì)提高舉債上限談判破裂8月5日，標(biāo)普500下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)至AA+ COMEX黃金，美元/盎司圖 8：債務(wù)上限的談判期間，美元指數(shù)低位震蕩圖 9：而黃金則不斷打開上漲空間2000841900821800801700781600761500741400721300702011/012011/032011/052011/072011/092011/1112002011/012011/032011/052011/072011/092011/11資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究圖 10：8 月 5 日，受到美國(guó)主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)下調(diào)影響，上證綜

25、指也應(yīng)聲下跌圖 11：中國(guó) 10 年期國(guó)債收益率顯著下行32004.230004.1428003.95月16日，美國(guó)債務(wù)達(dá)到上限水平7月23日，兩院針對(duì)提高舉債上限談判破裂8月5日，標(biāo)普500下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)至 AA+ 上證綜合指數(shù)26002400220020002011/012011/032011/052011/07資料來源：Wind，研究2011/092011/113.83.73.63.53.42011/012011/032011/052011/07資料來源：Wind，研究5月16日，美國(guó)債務(wù)達(dá)到上限水平7月23日，兩院針對(duì)提高舉債上限談判破裂8月5日，標(biāo)普500下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)至

26、AA+ 10Y國(guó)債收益率,%2011/092011/11但值得注意的是，美國(guó)和歐元區(qū)面臨的債務(wù)問題有很大區(qū)別，美國(guó)從中期而言看不到所謂的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)更多緣于其國(guó)內(nèi)的政治博弈，這也是為何同樣面臨債務(wù)危機(jī)時(shí)，2011 年美國(guó)國(guó)債收益率快速下行更多反映的是經(jīng)濟(jì)前景悲觀預(yù)期，而并非擔(dān)憂真正面臨違約而出現(xiàn)顯著上行。從結(jié)果上看，美國(guó)債務(wù)上限上調(diào)最終基本能夠達(dá)成一致，2000 年以來，美國(guó)政府債務(wù)上限已經(jīng)上調(diào)了共 19 次。后續(xù)值得關(guān)注的節(jié)點(diǎn)是今年 8 月 1 日，屆時(shí)美國(guó)國(guó)會(huì)將會(huì)就政府債務(wù)上限問題 重新進(jìn)行討論，若共和黨采取“阻撓議事”的方式，阻撓債務(wù)上限的提升或者暫停，則美債或再次面臨信用

27、危機(jī)，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來壓力。截止 2020 年底，美國(guó)政府債 務(wù)規(guī)模為 27.75 萬(wàn)億美元，已經(jīng)大幅超過目前債務(wù)上限水平 21.98 萬(wàn)億美元（2019 年 3 月美國(guó)國(guó)會(huì)決定暫停債務(wù)上限的約束，截止日期為 2021 年 8 月 1 日），這意味 著在今年 8 月 1 日前，若共和黨采取“阻撓議事”的方式，阻撓債務(wù)上限的提升或 者暫停，則美債或再次面臨信用危機(jī)，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來壓力。具體時(shí)點(diǎn)方面，2011 年債務(wù)上限談判是在截至日期到期前 1 個(gè)月的時(shí)間啟動(dòng)，這次后續(xù)需密切關(guān)注國(guó)會(huì)第 一次開始討論債務(wù)上限的時(shí)間點(diǎn)，以及國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)主權(quán)債務(wù)問題的相關(guān)態(tài)度。圖 12：2000 年以來，美國(guó)

28、政府債務(wù)上限已經(jīng)上調(diào)了共 19 次25000200001500010000500001972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020美國(guó):聯(lián)邦債務(wù)法定上限，十億美元資料來源：Wind，研究2.3 緊財(cái)政拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)，民主黨失去政治籌碼奧巴馬大部分執(zhí)政期間采取了較為寬松的貨幣政策以及相對(duì)緊縮的財(cái)政政策。 2009 年，在民主黨橫掃的背景下，奧巴馬在 1 月上臺(tái)后，2 月即推出了旨在挽救金融危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的救助法案美國(guó)復(fù)蘇與再投資法案，規(guī)?？傆?jì) 7870 億美元。 2010 年 3 月國(guó)會(huì)通過了 9380 億美元的醫(yī)療

29、改革法案。隨后，為避免巨大的財(cái)政支出對(duì)財(cái)政赤字帶來較大壓力，疊加共和黨的議案阻撓，2010 年后奧巴馬在財(cái)政政策上很快轉(zhuǎn)向相對(duì)緊縮的態(tài)度。另外，奧巴馬注重私人投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)需求的作用，認(rèn)為擴(kuò)大財(cái)政刺激不利于經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。因此，在其執(zhí)政期間，財(cái)政赤字占GDP 的比例一度回升 7 個(gè)百分點(diǎn)，從 2009 年底的-9.79%回升至 2015 年底的-2.44%。圖 13：歷屆民主黨政府執(zhí)政期間，美國(guó)財(cái)政赤字均有所收窄資料來源：Wind，研究然而，緊縮的財(cái)政政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)一度形成較大拖累，直接導(dǎo)致民主黨在 2010年中期選舉時(shí)丟失眾議院，并且參議院丟失了 5 個(gè)席位。2000 年以來，除了奧巴馬執(zhí)政期間，

30、美國(guó)政府消費(fèi)支出和投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)普遍為正貢獻(xiàn)。金融危機(jī)后，凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)如此松弛的情況下，減少赤字只會(huì)使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，應(yīng)當(dāng)在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至常態(tài)之前，應(yīng)采用財(cái)政赤字政策，隨后再過渡到穩(wěn)健的財(cái)政政策。而奧巴馬在 2010 年后開始主張?jiān)龆惡蜏p赤，政府消費(fèi)和投資對(duì)本就疲軟的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來更大拖累，2011 年 Q1 一度對(duì) GDP 形成 1%的負(fù)貢獻(xiàn)。就業(yè)市場(chǎng)恢復(fù)也不樂觀， 2010 年 11 月本就修復(fù)緩慢的失業(yè)率再次抬頭，錄得 9.8%。差強(qiáng)人意的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)使得選民對(duì)民主黨開始失望，在 2010 年底中期選舉中，民主黨不出意外地丟失了眾議院，參議院中也丟失了 5 個(gè)席位，這無疑對(duì)奧巴馬

31、后期的執(zhí)政帶來了更大的挑戰(zhàn)。圖 14：奧巴馬第一任任期內(nèi)，緊縮的財(cái)政政策對(duì) GDP 增長(zhǎng)形成顯著拖累（%）10奧巴馬執(zhí)政期間0.70.20.30.41.11.31.21.30.60.5 0.21.00.60.20.10.5 0.40.70.2 0.40.30.10.50.3 0.40.30.40.6 0.7 0.91.20.60.20.00.00.40.9 0.40.4 0.10.60. 0.70.20.3 0.70.30.50.40.30.310.60.2 0.60.0-0.5 -0.6 0.0-0.3-0.4-0.1 -0.7-0.1-0.4-0.60.00.0-0.1-0.3 -0.6-

32、1.2-0.1-0.2-0.80.0-0.3-1.0-0.3-0.5-0.186420-2-4-6-82000Q12000Q32001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3-10個(gè)人消費(fèi)支出

33、國(guó)內(nèi)私人投資商品和服務(wù)凈出口政府消費(fèi)支出和投資總額GDP:不變價(jià):環(huán)比折年率:季調(diào)資料來源：Wind，研究圖 15：奧巴馬第一任任期內(nèi)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)差強(qiáng)人意尼克松福特卡特里根老布什克林頓小布什奧巴馬特朗普20151050-51969-041970-061971-081972-101973-121975-021976-041977-061978-081979-101980-121982-021983-041984-061985-081986-101987-121989-021990-041991-061992-081993-101994-121996-021997-041998-061999-0

34、82000-102001-122003-022004-042005-062006-082007-102008-122010-022011-042012-062013-082014-102015-122017-022018-042019-062020-08-10共和黨總統(tǒng)執(zhí)政期間民主黨總統(tǒng)執(zhí)政期間美國(guó):GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比 季 %美國(guó):CPI:當(dāng)月同比月 %美國(guó):失業(yè)率:季調(diào) 月 %資料來源：Wind，研究回過頭來看，奧巴馬時(shí)期影響資產(chǎn)價(jià)格更重要的是貨幣政策而非財(cái)政政策。 20092016 年，奧巴馬任期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)共推出了四輪量化寬松政策， 美債利率中樞受到 QE 壓制而呈現(xiàn)趨勢(shì)性下降。

35、美元在寬松的流動(dòng)性環(huán)境中底部震蕩（維持在 80附近），直到 2014 年年中，美聯(lián)儲(chǔ)開始顯著削減 QE 規(guī)模，美元指數(shù)才破位走強(qiáng)。股市方面，金融危機(jī)后美股估值本就具有較高的性價(jià)比，伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步回暖，業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)下股市整體呈現(xiàn)趨勢(shì)性上漲，標(biāo)普 500 從 2009 年初的 931 點(diǎn)上漲了 1 倍多至 2239 點(diǎn)，更加受益于流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的成長(zhǎng)股也持續(xù)跑贏價(jià)值股。圖 16：奧巴馬任期內(nèi)，美債利率趨勢(shì)性下降，美元圖 17：美股走強(qiáng)，并且成長(zhǎng)股持續(xù)跑贏價(jià)值股 先底部震蕩，后逐步回升 QE1QE2QE3QE481107100690580470360215025002000150010005002QE1Q

36、E2QE3QE41.91.81.71.61.51.41.31.2040200920102011201220132014201520160200920102011201220132014201520161.110Y美債收益率，%美元指數(shù)，右軸標(biāo)普500美國(guó)成長(zhǎng)指數(shù)/美國(guó)價(jià)值指數(shù)，右軸資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究后續(xù)如何推進(jìn)“拜登勝選“交易？政府杠桿率易升難降，美國(guó)版依然MMT 欲罷不能從政治角度來看，考慮到 2022 年中期選舉乃至 2024 年總統(tǒng)大選，我們認(rèn)為拜 登政府大概率將繼續(xù)維持貨幣政策寬松，但是由于貨幣寬松空間有限，因而政府利用 擴(kuò)張的財(cái)政政策來刺激經(jīng)濟(jì)修復(fù)的共識(shí)

37、更強(qiáng)，中長(zhǎng)期來看美國(guó)財(cái)政赤字貨幣化可能將 將進(jìn)一步加深。目前，拜登已經(jīng)提名前美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫為財(cái)政部部長(zhǎng)，其對(duì)財(cái)政刺激 持積極態(tài)度，強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)與美聯(lián)儲(chǔ)的協(xié)調(diào)配合，并且強(qiáng)調(diào)信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用。這意味著美國(guó)將進(jìn)一步放寬對(duì)中小企業(yè)的貸款條件，并可能加大對(duì)于地方政府的支持，短期貨幣難退出，MMT 欲罷不能。若拜登支出計(jì)劃得以順利推出，中性假設(shè)下，預(yù)計(jì) 2030 年美國(guó)政府杠桿率將達(dá)到 127%。根據(jù)美國(guó)盡責(zé)聯(lián)邦預(yù)算委員會(huì)CRFB 測(cè)算，拜登一系列政策在未來 10 年將花費(fèi) 10 萬(wàn)億美元左右，部分將由加稅和減支 4.3 萬(wàn)億美元來支持，這意味著未來 10 年將對(duì)美國(guó)財(cái)政帶來 5.6 萬(wàn)億美元的赤字。

38、而樂觀和悲觀假設(shè)下分別對(duì)應(yīng) 1500億美元的財(cái)政盈余以及 8.3 萬(wàn)億美元的財(cái)政赤字。根據(jù) CBO 預(yù)測(cè)，未來 10 年美國(guó)財(cái)政總赤字預(yù)計(jì)為 13 萬(wàn)億美元（占GDP 比重為 5%，不包括拜登的支出計(jì)劃），即到 2030 年時(shí)，美國(guó)政府杠桿率將從 2021 年的 104%攀升至 109%。而中性假設(shè)下，拜登的財(cái)政支出方案將對(duì)未來 10 年的財(cái)政赤字貢獻(xiàn) 5600 億美元，即 18%的債務(wù)杠桿率，預(yù)計(jì) 2030 年美國(guó)政府杠桿率將達(dá)到 127%。圖 18：根據(jù) CRFB 測(cè)算，在拜登支出計(jì)劃影響下，2030 年美國(guó)債務(wù)杠桿率將上升至 GDP 的 127%資料來源：CRFB，研究2020 年以來，

39、巨大的財(cái)政支出倒逼財(cái)政部發(fā)債凈融資規(guī)模大幅抬升。然而，相比于 2008 年，本輪美債凈發(fā)行量的增加更多被美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表所吸收，這意味著美國(guó)“財(cái)政赤字貨幣化”的程度已經(jīng)明顯加深。為應(yīng)對(duì) COVID-19 的財(cái)政支出的大幅增加，美國(guó)財(cái)政部增加長(zhǎng)期債券發(fā)行量。美國(guó) 2020 年美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買美債規(guī)模為 2.36 萬(wàn)億美元，財(cái)政部通過向公眾發(fā)債的凈融資額為 4.18 萬(wàn)億美元，這意味著今年美聯(lián)儲(chǔ)吸收了美國(guó)財(cái)政部?jī)羧谫Y額的 56.5%，財(cái)政赤字貨幣化大幅攀升。從美債投資者結(jié)構(gòu)可以看出，當(dāng)前海外投資者持有美債比例仍然最大（29.8%），其次是貨幣當(dāng)局（20.9%）。長(zhǎng)期來看，海外投資者持有美債規(guī)模占美債總規(guī)模比例

40、自 2013 年起開始下降，今年以來加速下降，國(guó)內(nèi)投資者持有美債比例上升，貨幣當(dāng)局占比今年加速上行。而 MMT背景下，美元中長(zhǎng)期趨弱，美債在私人部門的吸引力也趨于下降，倒逼美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債壓力上升。圖 19：2020 年美聯(lián)儲(chǔ)吸收了財(cái)政部新發(fā)國(guó)債融資額的一半以上比重4500400041792335003000250060200015001000500396 364 30651186 23512331442 1579302411057 11346560774 2669 649 762255533801287106988370-500-10002635-24-279-1502-9-2142003 200

41、4 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020公眾持有美國(guó)政府債務(wù)年度凈增額（十億美元）美聯(lián)儲(chǔ)持有美債年度凈增額（十億美元）資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，財(cái)政部，研究圖 20：2020 年貨幣當(dāng)局持有美債比例快速上升，海外和國(guó)際投資者持有比例進(jìn)一步下降70%圖 21：從美債持有者結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)前海外投資者持有美債比例最大，其次是貨幣當(dāng)局美國(guó)國(guó)債持有者分布（截至2020.6）60%養(yǎng)老基金, 其他個(gè)人投資者,50%40%30%20%10%2000-032000-122001-092002-062

42、003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-060%海外和國(guó)際投資者, 29.81%12.52%, 1.93%7.71%共同基金,16.33%銀行機(jī)構(gòu),5.50%保險(xiǎn)公司,1.79%美國(guó)國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)：貨幣當(dāng)局海外和國(guó)際投資者美國(guó)國(guó)內(nèi)其他投資者州和地方政府, 3.55%貨幣當(dāng)局, 20.85% 資料來源：Wind

43、，研究資料來源：Wind，研究短期財(cái)政救助或?qū)⒗^續(xù)加碼，全球順周期資產(chǎn)仍可為1 月 20 日，拜登將正式上臺(tái)，防疫和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是其施政的優(yōu)先選項(xiàng)，而市場(chǎng)較為關(guān)心的加稅以及基建和新能源投資仍需等待經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至常態(tài)后作進(jìn)一步打算。短期來看，國(guó)會(huì)和總統(tǒng)的統(tǒng)一有助于提升施政效率，美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)或?qū)⒊A(yù)期。去年 12月底，美國(guó)國(guó)會(huì)通過了 9000 億美元的財(cái)政救助法案，彼時(shí)由于共和黨對(duì)于救助規(guī)模相對(duì)謹(jǐn)慎，民主黨則更為激進(jìn)，兩黨就第二輪刺激法案談判耗費(fèi)數(shù)月。而今年 1 月 14 日，拜登公布了總計(jì) 1.9 萬(wàn)億美元的美國(guó)救助法案，目前國(guó)會(huì)尚未通過。其中，4000 億美元用于加強(qiáng)應(yīng)對(duì)新冠和其疫苗的推出，1 萬(wàn)億美

44、元直接救濟(jì)家庭，4400 億美元幫助受到疫情嚴(yán)重打擊的小企業(yè)和社區(qū)，以及 102 億美元用于信息技術(shù)領(lǐng)域。相比于 9000 億計(jì)劃，本輪 1.9 萬(wàn)億法案中新增的內(nèi)容包括：1 ）對(duì)年收入 75000 美元以下的居民發(fā)放現(xiàn)金支票從前一輪的 600 美元提高至 2000 美元，根據(jù)宏觀團(tuán)隊(duì)估算這部分將共計(jì) 4000 億美元；2）延長(zhǎng)失業(yè)救助金的截止申請(qǐng)日期 6 個(gè)月至 9 月底，金額從 300 美元增加至 400 美元，根據(jù)估算供給 3500 億美元；3）提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)從 7.25 至 15 美元/小時(shí)；4）教育方面提供 1700 億美元幫助重開校園等。拜登預(yù)計(jì)還將在未來幾周提出第二套經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)

45、劃，旨在創(chuàng)造更長(zhǎng)期的就業(yè)機(jī)會(huì)并達(dá)成發(fā)展目標(biāo)。圖 22：1 月 14 日，拜登公布 1.9 萬(wàn)億美元的美國(guó)救助法案類別分規(guī)模（億美元）子規(guī)模（億美元）主要內(nèi)容國(guó)民疫苗計(jì)劃（NVP），應(yīng)對(duì)疫情和學(xué)校重新安全開放40001700幫助學(xué)校重新開放，擴(kuò)大高等教育緊急救助規(guī)模，設(shè)立嚴(yán)重沖擊教育基金等1100設(shè)立國(guó)民疫苗計(jì)劃(NVP)；擴(kuò)大檢測(cè)能力；增加對(duì)災(zāi)害救助基金的注資；擴(kuò)張國(guó)內(nèi)疫情防控物資的生產(chǎn)。1200向1.06億美國(guó)人提供緊急帶薪休假；資助10萬(wàn)名公共衛(wèi)生工作者，接近現(xiàn)在社區(qū)衛(wèi)生人員的三倍。向家庭提供直接的救濟(jì)100004000*向有工作的家庭提供1400美元/人的補(bǔ)助3500*擴(kuò)大額外失業(yè)金救濟(jì)

46、從300美元/周至400美元每周，擴(kuò)大失業(yè)金救濟(jì)的覆蓋面，同時(shí)延長(zhǎng)失業(yè)救濟(jì)至2021年9月2500*增加對(duì)兒童的稅收抵免；提高醫(yī)療保險(xiǎn)的覆蓋面；解決正在惡化的饑餓危機(jī)；對(duì)聯(lián)邦政府擔(dān)保貸款的支付延期至2021年9月底對(duì)困難群體的特殊支持4400500對(duì)中小企業(yè)援助計(jì)劃：對(duì)最困難中小企業(yè)提供150億美元的贈(zèng)款；注資350億美元以提供1750億美元的擔(dān)保貸款3500為急救人員以及其他重要崗位員工提供支持，包括工資、疫苗、教育和其他重要設(shè)備等，將聯(lián)邦最低工資標(biāo)準(zhǔn)從7.25美元/小時(shí)提高至15美元/小時(shí)400保護(hù)公共交通以及對(duì)部落疫情防控提供援助聯(lián)邦信息技術(shù)的現(xiàn)代化改造102加大對(duì)信息技術(shù)的投資，對(duì)網(wǎng)絡(luò)

47、安全技術(shù)專家的招聘和改善安全監(jiān)控系統(tǒng)等總規(guī)模（億美元）18502資料來源：研究，帶*為宏觀團(tuán)隊(duì)估算規(guī)模由于去年 3 月 CARES ACT 中，現(xiàn)金支票的直接發(fā)放對(duì)于美國(guó)居民收入的拉動(dòng)作用短期最為強(qiáng)勁。若 2000 美元的現(xiàn)金支票得以通過，考慮到美國(guó)個(gè)人總收入剔除財(cái)政補(bǔ)貼后的增長(zhǎng)，2021 年Q1 美國(guó)個(gè)人總收入的同比增長(zhǎng)將高達(dá) 12%。圖 23：若 2000 美元現(xiàn)金支票獲得通過，僅考慮這部分以及個(gè)人收入除財(cái)政補(bǔ)貼外的增長(zhǎng)，則美國(guó)個(gè)人總收入預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng) 12%若考慮到2000美元的現(xiàn)金支票發(fā) 放，21Q1的個(gè)人總收入預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)12.10%若剔除財(cái)政補(bǔ)貼后，21Q1美國(guó)個(gè)人總收入預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)

48、2.4%14%12%10%8%6%4%2%0%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1美國(guó)個(gè)人總收入同比資料來源：Wind，研究；2021 年 Q1 為預(yù)測(cè)值短期財(cái)政刺激將繼續(xù)對(duì)居民收入帶來穩(wěn)定支撐，消費(fèi)支出需求進(jìn)一步提升，加速美國(guó)經(jīng)濟(jì)補(bǔ)庫(kù)存。從需求側(cè)來看，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期，中期經(jīng)濟(jì)仍有上行空間；美國(guó)新一輪財(cái)政如果落地，將加速美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存的進(jìn)程，從而利好我國(guó)相關(guān)出口行業(yè)需求。歷史來看，美國(guó) 2000 年以后企業(yè)補(bǔ)庫(kù)周期中主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)持續(xù)時(shí)間以 68 個(gè)月為主，其中 2016 年 21 個(gè)月最長(zhǎng)，平均為 9.4 個(gè)月。

49、隨著需求的開始見頂回落，生產(chǎn)下降速度弱于需求，企業(yè)進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，美國(guó)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)持續(xù)時(shí)間在 613 個(gè)月不等，平均為 9 個(gè)月。當(dāng)前美國(guó)尚處于新一輪庫(kù)存周期的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，由于疫情尚未完全控制，本輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)持續(xù)時(shí)間可能比以往更長(zhǎng)。圖 24：當(dāng)前美國(guó)處于新一輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，預(yù)計(jì)本輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)持續(xù)時(shí)間較以往更長(zhǎng)20%15%30.00%147 6 46 68 1362111320.00%10%5%0%-5%-10%-15%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%2000-012000-082001-032001-102002-052002-122003-072004-0220

50、04-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-06-20%-40.00%主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存美國(guó)庫(kù)存同比美國(guó)全部制造業(yè)新增訂單同比（右軸）資料來源：Wind，研究短期來說，防疫和恢復(fù)經(jīng)濟(jì)仍是拜登政府的當(dāng)務(wù)之急，財(cái)政刺激將繼續(xù)加碼，一季度繼續(xù)看好全球順周期資產(chǎn)。短

51、期財(cái)政刺激繼續(xù)對(duì)居民收入帶來穩(wěn)定支撐，消費(fèi)支出需求進(jìn)一步提升，加速美國(guó)經(jīng)濟(jì)補(bǔ)庫(kù)存，繼續(xù)利空美債，美元指數(shù)短期也可能因?yàn)槊纻实淖邚?qiáng)也得到一定的支撐作用，或進(jìn)入戰(zhàn)術(shù)反彈階段。美債利率上行階段、期限利差擴(kuò)張階段，風(fēng)格上利好全球順周期板塊，如大宗商品、美股價(jià)值股、新興市場(chǎng)、A 股出口產(chǎn)業(yè)鏈等。我們?cè)趶拿绹?guó)補(bǔ)庫(kù)存空間看對(duì)我國(guó)出口的潛在拉動(dòng)全球資產(chǎn)配置每周聚焦（20201231-20210108）中提示從零售商來看，補(bǔ)庫(kù)空間較大的行業(yè)有機(jī)動(dòng)車、百貨商店。從制造商角度看，補(bǔ)庫(kù)空間較大的行業(yè)有石油以及煤制品、運(yùn)輸設(shè)備以及機(jī)械。從工業(yè)生產(chǎn)來看，目前美國(guó)生產(chǎn)恢復(fù)較慢行業(yè)有：石油及煤制品、運(yùn)輸設(shè)備、家具、初級(jí)金

52、屬等，未來仍有較大的修復(fù)空間。從供需缺口角度而言，這些美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存和生產(chǎn)恢復(fù)空間較大的領(lǐng)域，對(duì)于我國(guó)出口仍存在較大的潛在需求空間。圖 25：生產(chǎn)端來看，石油制品、運(yùn)輸設(shè)備以及家具圖 26：汽車、紙制品產(chǎn)能利用率恢復(fù)情況最好 的修復(fù)空間仍大 15%10%5%0%-5%-10%-15%汽 服 塑 化 非 食 其 機(jī) 電 紡 計(jì) 木 其 加 初 印 運(yùn) 家 石車 裝 料 工 金 品 他 械 氣 織 算 制 他 工 級(jí) 刷 輸 具 油120%美國(guó)制造業(yè)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比修復(fù)彈性美國(guó)制造業(yè)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比修復(fù)比例，右軸100%80%60%40%20%0%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12

53、%-14%汽 紙 服 食 塑 計(jì) 木 化 其 電 非 紡 機(jī) 加 其 印 初 家 運(yùn) 石車 制 裝 品 料 算 制 工 他 氣 金 織 械 工 他 刷 級(jí) 具 輸 油140%美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能利用率修復(fù)彈性美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能利用率恢復(fù)比例，右軸120%100%80%60%40%20%0%及 和 和 產(chǎn) 屬 、 非設(shè) 品 機(jī) 品 耐 金 金 業(yè) 設(shè) 和 及及 品 和 、 和 機(jī) 品 產(chǎn) 非 設(shè) 屬 品金 耐 業(yè) 金 及 設(shè) 及零 皮 橡 品 礦 飲 耐備和用 屬 屬備 相 煤其皮 飲 橡 和品 耐 備 礦屬 用屬 相 備 煤部 革 膠件 制 制品 品物 料 用和電品關(guān) 制和 品家子雜產(chǎn) 品煙電產(chǎn)項(xiàng)品零革

54、 料 膠 電部制 和 制 子件品 煙 品 產(chǎn)用 和 物品 家電品關(guān)制雜產(chǎn)品項(xiàng)品草品草品資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究注：各行業(yè)修復(fù)彈性：2020 年 11 月與 2019 年 12 月指標(biāo)的絕對(duì)水平之差；各行業(yè)恢復(fù)比例：根據(jù)指標(biāo)在不同日期的值，根據(jù)（202011-202004）/（201912-202004）計(jì)算所得圖 27：庫(kù)存角度來看，交運(yùn)、石油、機(jī)械的修復(fù)空間仍大制造商行業(yè)庫(kù)存修復(fù)彈性零售商行業(yè)庫(kù)存修復(fù)彈性-18.6%機(jī)動(dòng)車及零件經(jīng)銷商百貨商店服裝和服裝配飾店家具用品、電子產(chǎn)品和電器店雜貨店食品和飲料店建筑材料，園藝設(shè)備，用品經(jīng)銷商-11.8%-10.5%-6.3%-1

55、.4%2.3%3.5%石油及煤產(chǎn)品交通運(yùn)輸設(shè)備機(jī)械非耐用品工業(yè)非金屬礦產(chǎn)家具及相關(guān)產(chǎn)品電氣設(shè)備及其他設(shè)備皮革及相關(guān)制品紡織制品食物產(chǎn)品紙制品飲料和煙草原生金屬計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品其他耐用消費(fèi)品金屬加工制品紡織廠服裝橡膠和塑料制品材料和用品印刷基礎(chǔ)化學(xué)品木制品-28.3%-6.8%-4.4%-4.3%-4.0%-3.9%-3.6%-2.7%-2.7%-2.3%-1.9%-1.4%-1.0%-0.9%-0.9%-0.7%-0.6%-0.3%-0.2%-0.1%0.6%1.2%5.5%-20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0%石油及石油產(chǎn)品 -18.7%啤酒，葡萄酒和蒸餾飲

56、料 -17.5%服裝、布匹和縫紉用雜貨家具和家居機(jī)械、設(shè)備和用品其他耐用消費(fèi)品 機(jī)動(dòng)車和汽車設(shè)備專業(yè)和商業(yè)設(shè)備 其他非耐用消費(fèi)品雜貨和相關(guān)產(chǎn)品計(jì)算機(jī)和計(jì)算機(jī)外圍設(shè)備木材和建筑材料化學(xué)品和相關(guān)產(chǎn)品電子產(chǎn)品金屬和礦產(chǎn)，不包括石油藥物硬件，管道工程及加熱設(shè)備紙張和紙制品農(nóng)產(chǎn)品原料-14.3%-10.7%-8.1%-7.2%-6.6%-6.0%-5.3%-3.1%-2.8%-1.0%-1.0%0.0%0.7%2.1%3.6%5.5%25.2%批發(fā)商行業(yè)庫(kù)存修復(fù)彈性-40.0% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0%-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30%資料來

57、源：Wind，研究；修復(fù)彈性計(jì)算方法為： 2020 年 11 月庫(kù)存同比增速-2019年 12 月庫(kù)存同比增速中期政策醫(yī)保和基建優(yōu)先級(jí)較高，但需關(guān)注財(cái)政約束目前市場(chǎng)上對(duì)于拜登中長(zhǎng)期的財(cái)政支出計(jì)劃有相對(duì)充分的預(yù)期，然而其計(jì)劃之宏大由于國(guó)會(huì)“議事阻撓”的存在，中期實(shí)際推進(jìn)過程未必一帆風(fēng)順。我們從兩黨分歧程度、政策執(zhí)行效果以及拜登政府的優(yōu)先偏好這三個(gè)維度對(duì)拜登政策推出的難度和時(shí)間前后順序進(jìn)行分析?？傮w而言，基建和新能源投資將被優(yōu)先提上國(guó)會(huì)日程，但達(dá)成規(guī)?；?qū)⒌陀诖饲鞍莸墙o出的方案；醫(yī)保首先獲得通過的概率相對(duì)較大；而加稅可能分步進(jìn)行，考慮到疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累尚未完全消散，企業(yè)所得稅上調(diào)可能會(huì)有所延遲；教

58、育和社保推出的緊迫性較弱，鑒于財(cái)政約束其討論的順序相對(duì)滯后。首先，兩黨分歧程度較小的方面獲得通過的概率相對(duì)較大。其次，政策刺激效果較為顯著的政策可能會(huì)被優(yōu)先考慮，例如能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，增加就業(yè)崗位以及有助于疫情影響下低收入群體生活的相關(guān)政策。另外，由于 2022 年美國(guó)國(guó)會(huì)面臨中期選舉，拜登政府有較強(qiáng)的意愿在明年中期選舉前推出難度相對(duì)較大，但在整個(gè)政治生涯中更愿意完成的計(jì)劃。基建和新能源投資于拜登而言優(yōu)先級(jí)別最高，同時(shí)投資拉動(dòng)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)的短期效果較為顯著，通過概率較大。但是由于資金有限，推出規(guī)模可能低于此前預(yù)期。傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)最有可能獲得共和黨的支持，但是會(huì)限制其增加的幅度。新能源以及與氣候

59、相關(guān)的問題是拜登此前一直主推的項(xiàng)目，其優(yōu)先性相對(duì)較高。但是由于支出規(guī)模較大，后續(xù)可能需要配合稅收政策來解決，從而通過預(yù)算調(diào)停程序推動(dòng)。醫(yī)保仍是今年立法的重點(diǎn)，同時(shí)兩黨的共識(shí)相對(duì)較高，其通過的概率也較大。盡 管基礎(chǔ)設(shè)施是拜登計(jì)劃最受關(guān)注的部分，但疫情的爆發(fā)使得美國(guó)貧富差距進(jìn)一步拉大，擴(kuò)大全民醫(yī)保必要性進(jìn)一步提升，醫(yī)療福利的立法工作仍是今年的重點(diǎn)。具體地，拜 登提議根據(jù)平價(jià)醫(yī)療法案擴(kuò)大醫(yī)療保險(xiǎn)保費(fèi)補(bǔ)貼的資格，以及降低醫(yī)療保險(xiǎn)資格 至 60 歲。2017 年眾議院以 217：213 通過廢除“奧巴馬醫(yī)保”，而彼時(shí)眾議院的 兩黨代表人組成是共和黨-247：民主黨-188，這表明全民醫(yī)保在兩黨存在一定政

60、治 基礎(chǔ)。因此，以上舉措都可能會(huì)獲得兩黨共識(shí)，但同樣面臨資金不足的限制。另外，拜登還提議限制處方藥價(jià)格并且支持仿制藥引入，不過這部分可能面臨共和黨的反對(duì)。加稅計(jì)劃結(jié)構(gòu)性差異較大，企業(yè)增稅在經(jīng)濟(jì)尚未完全復(fù)蘇前很難啟動(dòng)，而富人稅收和資本利得稅或?qū)?yōu)先考慮，但是面臨共和黨的阻力較大。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至常態(tài)前，資本市場(chǎng)不會(huì)進(jìn)入企業(yè)加稅周期。后續(xù)一旦兩黨就債務(wù)問題產(chǎn)生分歧，加稅減赤將成為核心矛盾，屆時(shí)需格外注意其中風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)下而言，富人稅和資本利得稅可能將成為支持拜登支出計(jì)劃的主要來源，不過預(yù)計(jì)將面臨共和黨較大的阻礙。因此，加稅預(yù)計(jì)也將通過預(yù)算調(diào)停程序完成。教育和社會(huì)保障方面，部分如提高最低工資等涉及疫情救