夏季全球宏觀經(jīng)濟二季度報告

1、 HYPERLINK / 全球宏觀經(jīng)濟季度報告 HYPERLINK / 總覽：2022 年夏季全球宏觀經(jīng)濟運行與分析2022 年第 2 季度中國外部經(jīng)濟環(huán)境總覽2022 年夏季全球宏觀經(jīng)濟運行與分析2 季度，中國外部經(jīng)濟綜合 CEEM-PMI 指數(shù)加速下行，在多個經(jīng)濟體政策緊縮背景下外部經(jīng)濟增長回落壓力加大。其中，美歐回落節(jié)奏領先、已遠離本輪高位，日本、韓國、印度、東盟等均有不同程度回落，中國臺灣地區(qū)和土耳其已跌入榮枯線以下，澳大利亞、俄羅斯、南非環(huán)比略有好轉。2 季度，美國經(jīng)濟或已陷入“技術性”衰退。美國 PMI 顯著下行，個人收入增速放緩，消費信心不足、消費支出顯出頹勢，新屋開工和銷售下降

2、，企業(yè)或將進入去庫存周期。與此同時，失業(yè)率維持在低位，勞動力市場依然緊張；通脹繼續(xù)上行，需求側力量增強，拐點尚未到來。美聯(lián)儲被迫大幅度加息。2 季度，歐洲通脹飆升，經(jīng)濟承壓。在俄烏沖突與供應鏈受阻下，歐元區(qū) PMI 急劇放緩，能源和農產(chǎn)品價格暴漲，通脹和貿易逆差創(chuàng)新高，消費和投資信心大幅跳水。但歐元區(qū)失業(yè)率維持在歷史最低水平。為避開滯脹陷阱，歐央行即將啟動加息。2 季度，大宗商品價格持續(xù)波動。原油價格波動加劇，有色金屬整體走弱，國際鐵礦石及鋼價共振下跌，農產(chǎn)品漲跌不一。季度前期，階段性供給不足和通脹預期推高整體價格，但季度末衰退預期走強，對各品種均形成壓制。2 季度，美聯(lián)儲大幅加息，全球金融市

3、場調整加劇。美元流動性收緊、美元明顯升值，其他主要經(jīng)濟體貨幣普遍貶值，部分經(jīng)濟體資本流出壓力加大。主要發(fā)達經(jīng)濟體股票市場大幅回調，大部分經(jīng)濟體十年期國債收益率和貨幣市場利率上行，但中國貨幣市場利率、十年期國債收益率季度均值出現(xiàn)下降。全球經(jīng)濟運行風險仍然突出。美聯(lián)儲大幅加息，衰退預期升溫，全球經(jīng)濟下行壓力上升。工業(yè)金屬和能源等大宗商品價格面臨下行乃至暴跌風險。新興市場和發(fā)展中國家債務危機風險上升。一、全球經(jīng)濟增速回落壓力加大2022 年 2 季度，中國外部經(jīng)濟綜合 CEEM-PMI 指數(shù)1加速下行，在多個經(jīng)濟體政策緊縮背景下外部經(jīng)濟增長回落壓力加大。其中，美歐回落節(jié)奏領先、已遠離本輪高位，日本、

4、韓國、印度、東盟等均有不同程度回落，中國臺灣地區(qū)（6 月）和土耳其（5、6 月）已跌入榮枯線以下，澳大利亞、俄羅斯、南非環(huán)比略有好轉。值得注意的是，與 2019-2021年相比，當前東盟 PMI 仍處在歷史高位。圖表 1中國外部經(jīng)濟綜合 CEEM PMI美國經(jīng)濟增長動能不足，或已陷入“技術性”衰退。2 季度，美國 PMI 顯著下行，企業(yè)活動放緩。4-6 月制造業(yè)和非制造業(yè) PMI 均低于 1 季度均值。6 月制造業(yè) PMI 顯著回落，尤其是新訂單指數(shù)轉入衰退區(qū)間，反映通脹走高降低了需求，導致工廠新訂單減少，未來企業(yè)活動可能進一步放緩。個人收入增速趨緩，支出已顯頹勢。4-5 月美國個人收入同比增

5、速顯著低于通脹增速，實際個人收入環(huán)比增速已連續(xù) 5 個月為負。盡管消費支出總額保持高速增長，但主要源于價格廣泛上行，居民實際消費量已顯頹勢。個人儲蓄存款占可支配收入遠低于疫情前水平。6 月美國密歇根大學消費者信心指數(shù)降至 50，1 自 2022 年 1 月起，CEEM-PMI 指數(shù)中增加東盟 PMI，各經(jīng)濟體按照 2021 年貿易權重加權。為保持數(shù)據(jù)來源的一致性，各國 PMI 數(shù)據(jù)均來自CEIC 數(shù)據(jù)庫。創(chuàng)歷史最低水平。房地產(chǎn)開工與銷售下降，企業(yè)庫存拐點或現(xiàn)。利率回升和房價上漲已顯著阻礙了進一步購房需求。截至 2022 年 6 月 30 日的當周，5 年期和 30 年期抵押貸款利率已高于疫情前

6、水平。美國本輪庫存周期從 2020 年 4 季度開始，已超過 20 個月，考慮到居民消費可能趨于下降，美企將面臨去庫存壓。美國出口增加，而進口有所減少，貿易逆差有望收窄。失業(yè)率基本接近疫情前水平，勞動力市場依然緊張。5 月美國職位空缺率回落至 6.9%，離職率小幅回落至 2.8%，皆顯著高于疫情前水平，表明勞動力市場依然緊張。通脹繼續(xù)上行，需求側力量增強，拐點尚未到來。其中，能源、食品、住宅和交通運輸領漲總體通脹。美國私人非農企業(yè)員工的周薪同比增速連續(xù) 15 個月跑輸通脹。美國通脹緣起于供給側短缺，疊加需求刺激政策，導致價格上漲越來越廣泛，通脹基礎愈加穩(wěn)固。金融市場風險值得警惕。美債收益率曲線

7、期限結構趨平，部分期限的美債收益率曲線倒掛。2022 年以來，美債收益率曲線快速走平，部分期限的美債收益率曲線出現(xiàn)倒掛，尤其是 10 年與 2 年期美債收益率曲線倒掛，使得市場預期美國經(jīng)濟可能將陷入衰退。美元指數(shù)短期獲支撐，中期或趨于震蕩。2 季度以來，美元指數(shù)基本處于高位震蕩，隨著美國經(jīng)濟增速放緩和歐洲開啟加息，美元指數(shù)缺乏繼續(xù)快速上漲動能。不過，歐洲的“滯脹”壓力更大于美國，美元指數(shù)或將高位震蕩。美股仍有下行壓力。2021 年底以來，受美聯(lián)儲加息預期影響，美股開始回調，回調幅度超過 20%。2022 年 3 月中旬以來，美股曾強力反彈，反彈幅度接近 10%，但美股仍處于下行區(qū)間。伴隨著美聯(lián)

8、儲持續(xù)加息，以及通脹逐步蠶食企業(yè)利潤，未來美股仍有進一步下行壓力。美聯(lián)儲大幅加息。繼 2022 年 3 月首次加息 25bp，5 月加息 50bp 后，美聯(lián)儲在 6 月議息會議再次大幅加息 75bp，這是自 1994 年以來的最大加息。美聯(lián)儲較大幅度下調經(jīng)濟增長預期、上調通脹預期，并承認經(jīng)濟“硬”著陸風險。歐洲通脹飆升，經(jīng)濟承壓。受天然氣供應緊張局勢持續(xù)的影響，2022 年第 2 季度歐元區(qū)經(jīng)濟活動顯現(xiàn)出疲軟跡象。6 月歐元區(qū) 19 國綜合采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）從 5 月 54.8的大幅下滑至 51.9，顯著低于此前市場普遍預期的 54.0。制造業(yè)繼續(xù)受到大宗商品價格高企和供應鏈受阻的打擊，

9、疫情后需求反彈效應的消失進一步使企業(yè)下調產(chǎn)出預期，并可能在未來幾個月尋求削減產(chǎn)能。需求停滯和成本增長也帶來了服務業(yè)形勢的惡化。4月，歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比下降 2%，降幅大于預期的 1.1%；環(huán)比增長 0.4%，低于預期的 0.5%。通脹水平再創(chuàng)紀錄。6 月份歐元區(qū)消費者調和價格指數(shù)同比增長 8.6%，再次刷新歐元區(qū)成立以來的歷史紀錄，也超出了此前外界預測的 8.5%。能源價格依然是歐元區(qū)通脹的主要貢獻者。食品、酒精和煙草、非能源工業(yè)品、服務等部門物價也出現(xiàn)不同程度上漲。6 月歐元區(qū)核心通貨膨脹率為 3.7，比 5 月的 3.8%降低了 0.1 個百分點，同時低于市場預期的 3.9%。由于能源

10、結構和對外能源依賴度差異，各國的通脹數(shù)據(jù)大相徑庭。其中以核能為主要電力來源的法國通脹控制較好，而嚴重依賴俄羅斯能源進口的波羅的海三國價格漲幅均超過了 20%。失業(yè)率保持歷史最低水平。4 月歐元區(qū) 19 國經(jīng)季節(jié)性調整后的失業(yè)率為 6.8%，連續(xù)第三個月保持在該歷史最低水平；青年失業(yè)率為 13.9%，較前一個月下降 0.1 個百分點。受創(chuàng)紀錄的通脹和地緣政治不確定性影響，消費者信心降至疫情爆發(fā)以來最低水平。企業(yè)投資放緩。在俄烏戰(zhàn)爭、高能源價格、供應鏈瓶頸和收緊的金融條件等因素影響下，歐委會 2022 年 3-4 月商業(yè)投資調查結果顯示，相比去年，大部分制造業(yè)企業(yè)削減了 2022 年的投資計劃。在

11、能源進口成本不斷升高的推動下，歐元區(qū)貿易逆差繼續(xù)擴大，創(chuàng)下自歐元區(qū)成立以來的最高紀錄。歐元區(qū)負利率時代即將結束。為避開滯脹陷阱，歐央行即將啟動加息，并試圖通過新的貨幣政策工具，避免市場出現(xiàn)恐慌情緒，穩(wěn)定歐洲債市。2022 年 6 月 9 日，歐洲央行召開貨幣政策會議并正式宣布開啟歐元區(qū)貨幣政策正?；M程，這也意味著持續(xù) 8 年之久的歐元區(qū)負利率時代即將結束。歐央行此次的貨幣政策決議包括加息時間表、提前取消購債計劃以及再融資業(yè)務的三部分內容。根據(jù)決議，歐洲央行將在 7 月 21 日貨幣政策會議上加息 25 個基點，并于 9 月 8 日的再下次貨幣政策會議上繼續(xù)加息，9 月的加息幅度則取決于屆時的

12、歐元區(qū)通脹情況。歐央行還宣布將提前于 7 月 1 日結束“資產(chǎn)購買計劃”，預計適用于第三輪長期定向再融資操作（TLTRO III）的特殊條件也于 6 月 23 日結束。此次會議之后，歐洲外圍國家的國債收益率飆升。歐盟開啟 REPowerEU 行動。2022 年 5 月 18 日，歐盟委員會公布“REPowerEU”能源計劃，以迅速減少對俄羅斯化石燃料的依賴，加快綠色轉型，同時提高歐盟范圍內能源系統(tǒng)的彈性。該計劃從節(jié)約能源、加速推進可再生能源、能源供應多樣化三方面著手，取代家庭、工業(yè)和發(fā)電領域的化石燃料，2030 年可再生能源占比將從此前的 40%提高至 45%。要實現(xiàn) REPowerEU 計劃

13、的目標，從現(xiàn)在開始到 2027 年，歐盟需要額外投資 2100 億歐元，歐盟將這筆錢稱為地區(qū)能源獨立和能源安全的“首付”。日元匯率大幅快速貶值。2022 年 3 月 1 日美元兌日元匯率為 114.9，6 月 16 日一度觸及 136.6 的局部高點，且日元貶值勢頭暫無明顯緩解跡象。日元匯率大幅貶值的背后是日本央行不斷控制日本國債尤其是 10 年期國債的收益率曲線。日本央行執(zhí)意守住債券市場，至少暫時放棄匯率市場背后的“底氣”有三點：第一，日本通脹率長期較低，一直距離目標較遠。第二，美日利差擴大會使得日元匯率大幅貶值，從而大幅抬高日本作為資源進口國所可能遭受的損失，不過由于日本經(jīng)常賬戶和國際投資

14、頭寸結構的特點，日元“適當”貶值能夠部分對沖日本的進口損失。第三，日本財政部通過金融衍生品對沖日元貶值風險，日本政府部門債務外幣計價比重較低。日元快速貶值期間，國外投資者并沒有凈拋售日元資產(chǎn)，拋售對象主要為中長期債券，這也給日本央行留出了操作余地。日本央行并非是在一味寬松。從日本央行的資產(chǎn)負債表看，相比于 1 月，2 月和 3 月日本央行的資產(chǎn)負債表確實仍在擴張，但 4 月的擴張步伐在減緩，5 月則呈現(xiàn)出短暫“縮表”態(tài)勢。在日本央行買進以 10 年期國債為代表的長期國債時，也在減少其貸款，并在5 月開始大幅減持短期國債。所以到目前為止，日本央行的操作并非只是一味的“寬松”。5 月恰恰是美國國債

15、收益率的相對穩(wěn)定期，也是美元指數(shù)和日元匯率的相對穩(wěn)定期?？梢酝茢?，日本央行是在對著上述指標進行“操作”。同時，與國外投資者在長債和短債的凈買入情況相比，日本央行進行了完全相反的操作。日元兌歐元匯率走勢同樣具有一定啟示意義。根據(jù)歐洲央行公布的數(shù)據(jù)，歐洲央行目前依然在擴表，且擴表力度明顯大于日本央行。日元兌歐元匯率貶值和過度反應或是預期成分。日元和日債風險主要取決與外部環(huán)境變化。日本國內宏觀非金融指標變數(shù)不大，風險緩解主要看外部經(jīng)濟環(huán)境的變化。而外部環(huán)境則取決于以石油為代表的大宗商品價格走勢，以及美國通脹情況和由此引發(fā)的美聯(lián)儲貨幣政策調整。美國通脹問題的焦點主要在于全球石油價格及汽油價格，以及國內

16、食品價格和居住價格。如果全球石油價格和糧食價格繼續(xù)上漲，居住成本上升得不到有效緩解，美聯(lián)儲貨幣政策收緊力度仍有可能進一步加大。日本國內方面，通脹目前處于“整體溫和，結構偏緊”的狀態(tài)，目前通脹狀況應不會根本影響日本央行的行為。無論是全球通脹環(huán)境、美債利率走勢、還是日本經(jīng)濟狀況，當前都與 2012 年到 2014 年大有不同，面臨更多外部壓力變數(shù)。日元日債風險目前依然可控，日元匯率仍有下跌可能。日本央行本輪操作的根本目的就是壓制國債利率、穩(wěn)住國債價格。如果國債價格失守，收益率快速大幅突破上限，日本政府部門、甚至私人部門的融資成本都將大幅上升，同時日本央行所持有的國債資產(chǎn)縮水，日債下跌還有可能引發(fā)金

17、融市場連鎖反應，導致對外投資收入凈值減少。不過日元匯率快速貶值，確實對日本進出口貿易產(chǎn)生了不利影響。日元貶值不僅會給進出口企業(yè)造成麻煩，也會對國內通脹起到推升作用，擠壓政策空間。日元貶值還會讓日本私人部門對外負債承壓。對日本私人部門來說，到期的外幣債務尤其是美元債務將會給其資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流造成負面影響。在資本自由流動的條件下，日本央行不可能既要控制住國債收益率，又要日元不貶值。以目前情形看，日本央行仍有防守空間，而前述經(jīng)濟指標一旦出現(xiàn)有利于日本的走勢，此次“危機”將基本可以化解。即便如此，日元貶值也不會是妙手回春的招術，日本低利率環(huán)境也無法根本改變日本經(jīng)濟的弱勢。甚至大幅貶值反而是日本經(jīng)濟地

18、位進一步衰落的折射。東盟韓國經(jīng)濟景氣回升，通脹壓力顯現(xiàn)。本區(qū)經(jīng)濟體 2 季度景氣水平較第 1 季度繼續(xù)提升，各國以及東盟整體的制造業(yè) PMI 在 4-6 月均處于 50 榮枯線以上，顯示區(qū)內經(jīng)濟體的經(jīng)濟重啟和開放進程繼續(xù)加速，制造業(yè)復蘇明顯。但各國的 6 月 PMI 水平較 4 月和 5 月均有下降，通脹水平上升和美聯(lián)儲更為鷹派的政策取向對區(qū)內經(jīng)濟景氣水平有所抑制。今年以來，全球通脹壓力上行，東盟六國和韓國的通貨膨脹水平也創(chuàng)出近年新高，輸入性通脹壓力較大，但其絕對水平并不在高通脹國家之列。貨幣對內、對外普現(xiàn)貶值。 季度，區(qū)內貨幣對美元匯率呈現(xiàn)較大幅度的貶值態(tài)勢，其主要的因素包括：美聯(lián)儲加快緊縮

19、步伐帶來美元的強勢，區(qū)內通貨膨脹水平上升，大宗商品價格上升及服務貿易項下跨境旅游恢復較緩帶來的國際收支壓力，亞太區(qū)域內日元出現(xiàn)較大幅度貶值的溢出效應。區(qū)內經(jīng)濟體加入印太經(jīng)濟框架。2022 年 5 月 23 日，拜登在亞洲之行期間與印度總理納倫德拉莫迪和日本首相岸田文雄一起，宣布啟動印太經(jīng)濟框架。創(chuàng)始成員國包括了區(qū)內東盟六國和韓國，此外還包括澳大利亞、文萊、新西蘭。目前框架處于起始階段，各方未在框架下做出具體的、有約束力的承諾，初始參與國也并未正式宣布開始進入框架的談判，前景尚不明朗，對亞太經(jīng)貿合作的影響還有待進一步觀察。疫情對東盟六國的出口產(chǎn)生影響，韓國在美市場份額沒有出現(xiàn)顯著變化。2020

20、年初，東盟六國的出口在美國進口中的占比延續(xù)了此前因中美經(jīng)貿摩擦而出現(xiàn)的持續(xù)上升的趨勢。2020 年的第 2-4 季度，東盟六國在美國進口中的份額基本保持平穩(wěn)。2021 年上半年，東盟六國出口在美國進口中的份額穩(wěn)中有升，但是到下半年由于受到德爾塔變異毒株的影響，份額有所波動。到 2022 年，東盟在 3-5 月的份額均穩(wěn)定在 10%左右。在疫情之中，東盟六國在美國的出口份額沒有特別顯著的下降，但是和疫情之前相比，份額上升勢頭減弱，即疫情在一定程度上延緩了東盟六國在美國市場上的上升勢頭。從這一特征來看，中美經(jīng)貿摩擦之下，中國的份額有極其迅速的下降，但東盟六國的占比卻不是一下上升的，這佐證了在此過程

21、中除了有短時的轉出口，更加速了貿易轉移，繼而帶來東盟國家在美市場份額的趨勢性上升。除了在大流行初期（2020 年 4 月）有一個百分點份額的上升，韓國在美國的市場份額沒有出現(xiàn)顯著變化。金磚國家經(jīng)濟復蘇前景有所分化。俄烏沖突的持久化與美歐不斷加碼的制裁使得俄羅斯經(jīng)濟面臨大幅衰退風險和滯脹困境。3、4、5 月，俄羅斯工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)雖然仍處于金融危機以來較高水平，但同比分別為 3%、-1.6%，-1.7%，增速連續(xù)大幅下滑。4、5 月，俄羅斯零售總額分別大幅下降 9.8%和 10.1%。受制裁影響，大量國家對俄羅斯出口大幅下降。俄羅斯經(jīng)濟發(fā)展部預測俄羅斯 2022 年 GDP 將同比下降 7.8%，I

22、MF 世界經(jīng)濟展望 4 月報告預測俄羅斯 2022 年 GDP 同比增速為-8.5%。與此同時，俄羅斯通貨膨脹率繼續(xù)上漲，4 月、5 月分別達到 17.8%和 17.1%，為 2015 年以來的最高水平，遠遠高于俄羅斯央行 4%的目標利率水平。巴西經(jīng)濟維持復蘇，但依然乏力。2022 年 1 季度巴西 GDP 季節(jié)調整后環(huán)比增長 1%，高于 2021 年 2、3、4 季度，同比增長 1.7%，略高于 2021 年 4 季度，季調后兩年平均增速為 2%，高于 2021 年。1 季度 GDP 增長主要靠進口下滑帶來的凈出口擴大與消費恢復拉動，而國內投資需求不足。通脹壓力巨大，4 月與 5 月廣義消費

23、者物價指數(shù)同比分別增長 12.13 與 11.73%，已經(jīng)連續(xù) 9 個月超過 10%。持續(xù)收緊的貨幣政策、政治局勢的不確定、脆弱的財政狀況成為拖累巴西經(jīng)濟復蘇的重要因素。可以看出，巴西經(jīng)濟仍處于復蘇軌道，但動力仍然較弱。貨幣持續(xù)收緊、總統(tǒng)大選中嚴重的政治極化以及脆弱的財政狀況增加了經(jīng)濟前景的不確定性。印度經(jīng)濟恢復動能增強，但增速仍顯著低于疫情前。2022 年 1 季度，印度 GDP 同比增長 4.1%，較 2021 年 4 季度進一步放緩，兩年平均增速為 3.3%，創(chuàng) 2020 年 6 月以來新高，但增速仍顯著低于疫情前水平。分項來看，私人消費兩年平均增速 4.08%，穩(wěn)健恢復。政府消費兩年平

24、均增速 16.2%，政府支出疫情以來第二次大幅擴張。固定資產(chǎn)投資兩年平均增速 7.6%，顯示投資需求較為強勁。進口增速遠高于出口，貿易逆差持續(xù)擴大。印度通脹持續(xù)上升，央行收緊貨幣政策，股票市場顯著回調。2022 年 3、4、5 月 CPI 同比增長分別為 7%、7.8%、7%，較 1 季度進一步上升，通脹壓力較大。印度央行分別于 5 月 4 日和 6 月 8 日宣布加息 40 個基點和 50 個基點，將政策回購利率升至 4.9%。南非經(jīng)濟恢復動能依然不足。2022 年 1 季度南非經(jīng)濟同比增長 3%，顯著高于 2021年 4 季度，兩年平均同比增速為 0.27%，為 2021 年 3 月以來首

25、次轉正。私人消費與投資的兩年平均增速分別為 0.1%與-3%，均出現(xiàn)明顯的邊際改善，顯示南非經(jīng)濟在 1 季度緩慢恢復，但 2 季度 FNB/BER 消費者信心指數(shù)降至 2020 年 9 月以來新低。對外貿易方面，南非 2 季度進口增速繼續(xù)保持高位，出口增速進一步放緩。南非失業(yè)問題嚴重，通脹壓力上升，央行再次加息。1 季度南非失業(yè)率高達 34.5%，勞動參與率為 56.9%。3-5月南非 CPI 同比增速分別為 6.2%、6%與 6.6%，高于 1 季度且仍在攀升。出于對通脹壓力、匯率貶值與資本外流的擔憂，南非央行 5 月再次加息 50 個基點至 4.75%。大宗商品市場價格沖高回落，衰退預期加

26、劇波動性。2 季度大宗商品價格持續(xù)波動，季度前期，階段性供給不足和通脹預期推高整體價格，但季度末衰退預期走強，對原油、有色金屬、鋼、鐵礦石等品種均形成壓制。2 季度 CEEM 大宗商品價格季度均價環(huán)比上漲 18.7%，漲幅相較于上季度回落，且季度末多個品種顯著下跌。其中，石油價格在 OPEC增產(chǎn)不及預期、對俄制裁加大和夏季出行旺季等因素的疊加下，布倫特油價期貨沖高至 120 美元以上，但隨著美聯(lián)儲鷹派表態(tài)加上市場衰退預期走強，油價創(chuàng)下歷史性跌幅，回落至 100 美元附近。2 季度國際有色金屬價格整體回落，銅供給小幅過剩，且銅鋁均受上海疫情沖擊和海外衰退預期影響，價格下跌。另一方面，鐵礦石供給疲

27、弱，但需求更顯頹勢，雖然總體庫存下降，但仍難擋需求和政策雙重壓力。農產(chǎn)品價格漲跌不一，美豆高位震蕩，玉米價格受俄烏戰(zhàn)爭影響國內外均上漲，小麥高位劇烈波動。當前大宗商品價格形式復雜，在階段性供給短缺推動下，價格沖高后，上海疫情防控沖擊疊加歐美衰退預期先后讓多個大宗品種承壓，價格調頭向下，且波動性加劇。圖表 2CEEM 大宗商品價格指數(shù)CEEM大宗商品價格指數(shù)150130110907050301月1月1月1月1月1月1月1月1月1月1月20132014201520162017201820192020202120222023數(shù)據(jù)來源：CEIC，世界經(jīng)濟預測與政策模擬實驗室中國經(jīng)濟的主要挑戰(zhàn)是內需不足

28、，而非通脹。伴隨著疫情高峰的退去，以及人員流動政策的調整，物流交通也開始恢復，企業(yè)生產(chǎn)活動和居民日常消費也有比較顯著的恢復。4 月制造業(yè)、非制造業(yè) PMI 快速萎縮到了 47.4、41.9，5 月兩者分別恢復到了 49.6、 47.8，6 月進一步上升至 50.2、54.7。但 PMI 指標都是環(huán)比口徑，即被調查者認為當月比上月的改善程度。而經(jīng)歷了 4 月的收縮之后，5 月 PMI 反彈之后仍然低于 50，因此這只是表明 5 月收縮幅度有所緩解，并沒有實質性改善。在此基礎上 6 月的 PMI 指數(shù)反彈也在相當程度上是對 4、5 月經(jīng)濟收縮的一種修復。居民和企業(yè)信心不足，信用渠道不暢。 5 月社

29、會融資規(guī)模完全來自于新增人民幣貸款、政府債券這兩項，其他項目的增量小、變化也不大。從結構上來看，新增人民幣貸款增加，完全靠票據(jù)融資、短期貸款支撐，而中長期貸款仍然疲弱。這顯示出居民、企業(yè)信心都比較疲弱。我國當前面臨的主要挑戰(zhàn)不是通脹，而是穩(wěn)定市場信心、擴大內需。二、全球金融市場：美聯(lián)儲加息，全球金融市場加劇調整主要經(jīng)濟體金融市場普遍大幅調整。2 季度，美聯(lián)儲連續(xù)加息兩次、累計 125bp，美國聯(lián)邦基金目標利率達到 1.75%，全球主要金融市場加劇調整。美元流動性收緊、美元明顯升值，其他主要經(jīng)濟體貨幣普遍貶值。主要發(fā)達經(jīng)濟體股票市場大幅回調，大部分經(jīng)濟體十年期國債收益率大幅上行。受加息預期上升影

30、響，大部分經(jīng)濟體貨幣市場利率上升。因經(jīng)濟下行風險上升，中國貨幣市場利率、十年期國債收益率季度均值出現(xiàn)下降。美元流動性收緊，美股波動性加大。美聯(lián)儲加息，美元流動性持續(xù)收緊，TED 利差上升至 0.5%以上，并基本保持在 0.5%左右的水平。美股波動性明顯上升。在 5 月、6 月兩次美聯(lián)儲加息后，美股均出現(xiàn)明顯回調，美股波動性上升，VIX 指數(shù)上升至 30%以上。 2 季度，美股波動性整體抬升，5 月之后 VIX 指數(shù)基本保持在 30%左右的水平。2 季度，美股波動性整體抬升，5 月之后 VIX 指數(shù)基本保持在 30%左右的水平。美元指數(shù)上升，盧布回調，其他主要經(jīng)濟體貨幣均貶值。因美聯(lián)儲加息，資本

31、回流美國、流出其他經(jīng)濟體，美元在 2 季度升值 6.9%。除俄羅斯盧布和固定匯率制經(jīng)濟體，其他經(jīng)濟體貨幣普遍貶值。巴西、南非、土耳其、阿根廷貨幣貶值幅度較大，較 1 季度末貶值幅度分別達到 10.8%、11.5%、12.7%、13.8%。日元貶值幅度為發(fā)達經(jīng)濟體中最大，日元兌美元貶值幅度達 10.7%。人民幣也出現(xiàn)明顯的貶值，季末貶值幅度達 5.7%、平均貶值幅度為 4.2%。因俄羅斯央行加息、收緊盧布流動性、俄烏戰(zhàn)爭可能長期化、西方對俄羅斯的新增制裁力度邊際較弱，以及俄羅斯境內經(jīng)濟社會基本保持穩(wěn)定等因素影響，俄羅斯盧布出現(xiàn)明顯回調，季末升值幅度達到 39%、平均升值幅度達 23%。主要經(jīng)濟體

32、股市普遍下跌，俄羅斯股市和中國股市回升。受美聯(lián)儲加息以及全球衰退預期升溫影響，主要經(jīng)濟體股市均出現(xiàn)明顯回調。從季內波動看，法國、德國、日本、韓國等發(fā)達經(jīng)濟體股市季內回調幅度均在 10%左右或以上，印度、巴西等新興經(jīng)濟體股市季內回調幅度更大、約達 20%。從季末值看，韓國、巴西股市回調幅度較大，分別達13.77%、16.98%。俄羅斯股市出現(xiàn)明顯回升，回升幅度超過 50%，俄羅斯 RTS 指數(shù)基本回歸至俄烏沖突發(fā)生之前。在眾多經(jīng)濟扶持政策出臺的背景下，中國股市逆勢上漲，上證綜指季末值較 1 季度末上升 3.36%、季內回升幅度達 18%。2 季度美聯(lián)儲加息 125bp，主要經(jīng)濟體貨幣政策分化。受

33、通脹高企影響，2 季度，美聯(lián)儲加息 125bp，美國聯(lián)邦基金利率基本穩(wěn)定在目標利率水平、也上升 125bp。6 月，歐央行貨幣政策會議決議顯示，歐洲央行計劃在 7 月加息 25 個基點，9 月將進一步采取行動，具體加息規(guī)模將取決于通脹前景。而日本央行仍在堅持其收益率曲線控制政策，資產(chǎn)購買規(guī)模再創(chuàng)新高。2 季度人民銀行并未調整其逆回購利率，但 1 季度降息并未導致貨幣市場利率中樞下降，2 季度貨幣市場利率中樞出現(xiàn)下降。為遏制盧布升值勢頭，俄羅斯央行在高通脹背景下連續(xù)降息、將利率由 20%下調至 9.5%的戰(zhàn)前水平，俄羅斯隔夜拆借利率也同步下降。印度央行在2 季度兩次加息累計90bp，印度同業(yè)拆借

34、利率上升140bp。主要經(jīng)濟體長期國債收益率普遍上升。2 季度，主要發(fā)達經(jīng)濟體長期國債收益率普遍上升，且上升幅度普遍較大。其中，美國、德國、歐元區(qū)十年期國債收益率單季度上升 110bp 以上。歐元區(qū)十年期國債收益率已由 1 季度初的負利率上升至 2%。在收益率曲線控制的情況下，日本十年期國債收益率也穩(wěn)定在 0.2%-0.3%水平。新興經(jīng)濟體長期國債收益率也在上升。2 季度，巴西十年期國債收益率上升 229bp，韓國、印度十年期國債收益率也分別上升 90bp、70bp 以上。受經(jīng)濟下行壓力上升影響，中國十年期國債收益率上行動力不足，暫時穩(wěn)定在 2.6%-2.8%區(qū)間。美債收益率曲線平坦化程度加深

35、，未加息經(jīng)濟體期限利差拉大。2022 年 6 月底，十年期美國國債收益率為 2.98%，兩年期美國國債收益率為 2.92%，期限利差（10Y-2Y）收窄至 6bp、接近于 0。2022 年 7 月 6 日，美債收益率曲線已出現(xiàn)倒掛，十年期美國國債收益率上升至 2.93%，兩年期美國國債收益率上升至 2.97%，期限利差為負。與此同時，一些尚未跟隨美聯(lián)儲加息的經(jīng)濟體國債收益率曲線的期限利差在擴大。歐元區(qū)、意大利國債（或公債）收益率曲線的期限利差已較美聯(lián)儲緊縮前抬升 40bp 左右，中國國債收益率曲線的期限利差在長端利率（十年期）下降的情況下還抬升了 20bp 左右。圖表 3全球金融市場主要指標變

36、動外匯市場股票市場名稱本季度上季度升值幅度名稱本季度上季度上漲幅度美元指數(shù)102.5596.835.90%標普 5004110.374466.96-7.98%歐元1.071.12-4.84%德國 DAX13934.4714929.26-6.66%日元129.62116.16-11.58%日經(jīng) 22526912.7327216.17-1.11%人民幣6.616.35-4.16%上證綜指3177.633419.39-7.07%印度盧比77.1475.27-2.48%巴西 IBOVESPA108949.69111569.1-2.35%貨幣市場（7 天同業(yè)拆借利率）債券市場（10 年期國債）名稱本季度

37、上季度變化基點名稱本季度上季度變化基點美國0.790.075.58美國1.941.5440.57歐元-0.57-0.591.85歐元區(qū)0.18-0.2340.33日本-0.02-0.076.31日本0.180.0810.69中國1.802.17-5.58中國2.782.90-11.74印度4.083.2711.10巴西11.4311.2716.35注：原始數(shù)據(jù)來源于 Wind 數(shù)據(jù)庫，經(jīng)筆者計算。各指標季度數(shù)值為季內平均值，變動幅度則根據(jù)相鄰兩季度的平均值計算，除貨幣市場和債券市場利率變動外，其余變動幅度單位為百分點。其中，歐元匯率為間接標價法，日元、盧布、雷亞爾為直接標價法。貨幣市場和債券市

38、場利率單位為百分點。變化基點單位為百分之一個百分點。三、展望與對策受俄烏沖突、疫情反復、供應瓶頸以及主要經(jīng)濟體刺激政策退出等因素影響，2022年以來，聯(lián)合國、國際貨幣基金組織、世界銀行等國際機構，大幅下調全球經(jīng)濟增長預期，上調全球通脹預期。展望未來，全球經(jīng)濟運行風險仍然突出，需重點關注以下幾方面風險：美聯(lián)儲大幅加息，衰退預期升溫。2 季度，美聯(lián)儲加息 125bp，美債收益率曲線接近倒掛，美國 PMI 顯著下行，個人收入增速放緩，消費信心不足、消費支出顯出頹勢，新屋開工和銷售下降，企業(yè)或將進入去庫存周期。美聯(lián)儲被迫大幅度加息，且大幅度下調經(jīng)濟增長預期、上調通脹預期，并承認經(jīng)濟“硬”著陸風險。雖然

39、美國失業(yè)率維持在低位，勞動力市場依然緊張，并且通脹繼續(xù)上行，需求側力量增強，拐點尚未到來，但持續(xù)的加息將打擊美國需求，美聯(lián)儲實現(xiàn)經(jīng)濟“軟”著陸的路徑越來越狹窄。美國前財長薩默斯在其最新的一篇合著論文中指出，通過梳理歷史發(fā)現(xiàn)：1955 年以來，在所有通脹率高于 4%、失業(yè)率低于 5%的時期里，美國經(jīng)濟在接下來兩年內都陷入了衰退。1965 年以來，美聯(lián)儲共經(jīng)歷了 11 次加息周期，其中，美聯(lián)儲分別在 1965 年、1984 年和 1994 年的加息周期中降低了通脹水平，而且沒有引發(fā)經(jīng)濟衰退。在這幾次相對成功的著陸過程中，美國經(jīng)濟存在明顯的共同點：其一，勞動力市場并不十分緊張。其二，通脹水平相對較低

40、，供應鏈相對穩(wěn)定。其三，利率水平高于通脹水平。當前美國經(jīng)濟與過去“軟”著陸時相比，勞動力市場太緊張，通脹水平過高，且實際利率長期為負，美國經(jīng)濟實現(xiàn) “軟”著陸難度非常大。全球經(jīng)濟下行壓力上升，防范外部需求下降過快。除美國經(jīng)濟外，歐洲、日本等主要發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟下行壓力也顯著上升，需防范貨幣緊縮引發(fā)外部需求下降過快。4 月到 6 月日本制造業(yè) PMI 分別為 53.5、53.3 和 52.7，下降態(tài)勢明顯。日本 4 月份 CPI 從 3月份的 1.2%跳漲到 2.5%，5 月份日本 CPI 同比 2.5%，同比值與 4 月份持平。在需求不足、全球大宗商品價格穩(wěn)定甚至下跌的背景下，日本 CPI 大漲

41、的可能性不高，日本經(jīng)濟難現(xiàn)穩(wěn)定復蘇。俄烏沖突持續(xù)導致歐元區(qū)近期能源和食品價格上漲、供應鏈中斷，不確定性增加，進而對歐元區(qū)制造業(yè)以及服務業(yè)的擴張造成負面影響。2 季度歐元區(qū)經(jīng)濟活動顯現(xiàn)出疲軟跡象。與此同時，通脹水平再創(chuàng)新高，高通脹對歐洲居民實際收入的侵蝕開始顯現(xiàn)，在多重壓力的共同作用下，歐洲企業(yè)投資和居民消費信心大幅滑坡，年初所期待的經(jīng)濟復蘇預期已完全消失，未來幾個季度不排除陷入技術性衰退的可能。不過，能源價格近期的快速回落或將有助于依賴能源進口的歐洲緩解通脹壓力，減緩當?shù)赝浬蠞q的速度，但即便如此，歐元區(qū)通脹還會在一段時間內保持高位，給經(jīng)濟帶來滯脹壓力。歐央行將于 7 月加息遏制通脹，將進一步

42、打擊已經(jīng)下滑的需求，歐元區(qū)滯脹風險上升。由于美聯(lián)儲加息節(jié)奏加快和美歐需求下行，工業(yè)金屬和能源等大宗商品價格面臨下行乃至暴跌風險。進入 6 月下旬，美聯(lián)儲遏制通脹決心凸顯，衰退風險增加，市場情緒沖擊油價泡沫。從目前各國需求來看，亞洲和俄羅斯保持穩(wěn)定的貿易聯(lián)系，需求基本得到滿足，供需矛盾主要體現(xiàn)在制裁帶來的歐美局部失衡，且歐洲遠甚于美國。一旦經(jīng)濟增長前景走弱，油價或迎來顯著下跌。從具體走勢來看，布倫特原油現(xiàn)貨價格已從 130美元的高點回落至 100 美元附近。此外，銅鋁鎳等工業(yè)金屬均呈現(xiàn)持續(xù)下跌態(tài)勢。新興市場和發(fā)展中國家債務危機風險上升。新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，疊加美聯(lián)儲貨幣政策轉向、俄烏沖突等外部

43、沖擊不斷，發(fā)展中國家債務問題壓力與日俱增。在此背景下，一些依賴于糧食、能源等大宗商品的進口、依賴于旅游業(yè)收入和僑匯收入的發(fā)展中國家，尤其是原本就處于持續(xù)經(jīng)常賬戶赤字和重債狀態(tài)的發(fā)展中國家，已經(jīng)或正逐步臨近債務危機。截至 2022 年 3 月底，已有 38 個低收入國家被國際貨幣基金組織認定為高風險或處于債務危機中。3 月末，世界銀行的宏觀經(jīng)濟、貿易與投資全球總監(jiān) MARCELLO ESTEVO 指出，未來一年中可能會新增十多個發(fā)展中國家面臨債務違約。目前來看，這還不至于形成全球的系統(tǒng)性風險，影響也會小于上世紀 80 年代的拉美債務危機，但這仍然可能成為 90 年代中期以來發(fā)展中國家所面臨最大的

44、一波債務危機。盡管上半年國內疫情反彈對我國經(jīng)濟增長造成了一定干擾，但我國擁有充足的政策空間和豐富的政策工具，應對外部經(jīng)濟環(huán)境變化可考慮以下四方面舉措：一是，繼續(xù)做好疫情防控工作，防范和化解境內疫情反彈壓力以及境外疫情的輸入壓力。Omicron 變體引起全球疫情反復，在 Omicron 疫情下，歐洲、美國、新加坡、韓國、新西蘭等紛紛破防，國內也出現(xiàn)多點散發(fā)或局部規(guī)模性暴發(fā)疫情，并對相關地區(qū)生產(chǎn)生活產(chǎn)生明顯影響。隨著越來越多的國家轉向“與病毒共存”的策略，我國防控難度增大、成本上升。考慮到我國人口基數(shù)大、老年人多，“動態(tài)清零”仍是現(xiàn)階段我國的最好選擇，但面臨新的國內外疫情形勢，我國也應審時度勢、動

45、態(tài)調整防疫策略。繼續(xù)對入境和境內重點人群開展全面、及時、無遺漏的檢測、隔離和住院治療。加大疫苗加強針接種，抓緊研究和探討新冠特效藥推廣可能性，在治療、藥物和疫苗研發(fā)、防控等多個重要領域，積極參與全球公共衛(wèi)生合作。二是，強化宏觀政策逆周期調節(jié)作用。當前全球疫情仍在持續(xù)蔓延，外部環(huán)境復雜嚴峻、不確定性上升，國內經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力。2021年下半年以來，我國經(jīng)濟復蘇步伐明顯放緩，房地產(chǎn)企業(yè)債務風險和信用風險快速暴露。隨著全球疫情再度攀升、美聯(lián)儲緊縮步伐加快以及大多數(shù)經(jīng)濟體轉向“與疫情共存”政策，我國經(jīng)濟增長面臨的負面壓力加大。2021 年中央經(jīng)濟工作會議提出，2022

46、年經(jīng)濟工作要穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，各地區(qū)各部門要擔負起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的責任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當靠前。當前，我國仍應強化宏觀政策逆周期調節(jié)作用，夯實國內經(jīng)濟恢復的基本盤；加強政策制定部門之間的協(xié)調，避免政策疊加給行業(yè)帶來超預期的系統(tǒng)性風險。三是，宏觀政策提高通脹容忍度，多措并舉緩解輸入性通脹壓力。一方面，面對可能的通脹跳升，需對通脹結構、形成原因仔細甄別，對通脹長期趨勢科學判斷。宏觀政策應增強通脹容忍度，更加關注實際需求和就業(yè)改善情況，不宜因短期通脹跳升改變政策傾向。另一方面，緩解輸入性通脹的負面溢出既要調節(jié)上游大宗商品的供給和價格，也要注重中下游的需求管理。既要應用

47、好經(jīng)濟和法律手段，加強預期管理和市場調節(jié)，避免供求矛盾激化、過剩落后產(chǎn)能堆積等問題，又要多措并舉保障農業(yè)生產(chǎn)，加強農產(chǎn)品供應鏈和流通體系建設，健全和完善糧食儲備體系，降低國際糧價上漲的傳導壓力。四是，防范短期的資本流動，做好預案準備。增強人民幣資產(chǎn)的長期吸引力，為中長期經(jīng)常項目順差回歸正常水平做準備。經(jīng)常項目是人民幣匯率的基本面，決定了匯率的中長期走勢。需要關注經(jīng)常項目回歸基本平衡對人民幣匯率的長期影響，增強人民幣資產(chǎn)對境外資本的長期吸引力，以金融項目順差的增加吸收經(jīng)常項目順差的減少，主動引導調整影響人民幣匯率的主要因素，避免陷入資本外流和經(jīng)常項目逆差的被動局面。加強跨境資本流動和金融市場的宏

48、觀審慎管理，實現(xiàn)跨境資本流動全面監(jiān)測，合理管控外債規(guī)模，建好“防火墻”、避免資本短時間內大進大出。健全房地產(chǎn)金融、外匯市場、債券市場、影子銀行等重點領域宏觀審慎監(jiān)測、評估和預警體系。專題報告預覽美國：經(jīng)濟或已陷入“技術性”衰退2 季度美國 PMI 顯著下行，個人收入增速放緩，消費信心不足、消費支出顯出頹勢，新屋開工和銷售下降，企業(yè)或將進入去庫存周期。與此同時，失業(yè)率維持在低位，勞動力市場依然緊張；通脹繼續(xù)上行，需求側力量增強，拐點尚未到來。美聯(lián)儲被迫大幅度加息，且大幅度下調經(jīng)濟增長預期、上調通脹預期，并承認經(jīng)濟“硬”著陸風險?？紤]到 1 季度美國 GDP 環(huán)比折年率為-1.6%，GDPNow model 預測 2 季度美國 GDP 將再次負增長，若該預測最終被證實，則意味著美國經(jīng)濟已陷入“技術性”衰退。歐洲：通脹飆升，經(jīng)濟承壓俄烏沖突與供應鏈受阻繼續(xù)給歐元區(qū)經(jīng)濟活動帶來壓力。2022 年 2 季度，歐元區(qū) PMI 急劇放緩