夏季全球宏觀經(jīng)濟(jì)二季度報(bào)告

1、 HYPERLINK / 全球宏觀經(jīng)濟(jì)季度報(bào)告 HYPERLINK / 總覽：2022 年夏季全球宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與分析2022 年第 2 季度中國(guó)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境總覽2022 年夏季全球宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與分析2 季度，中國(guó)外部經(jīng)濟(jì)綜合 CEEM-PMI 指數(shù)加速下行，在多個(gè)經(jīng)濟(jì)體政策緊縮背景下外部經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落壓力加大。其中，美歐回落節(jié)奏領(lǐng)先、已遠(yuǎn)離本輪高位，日本、韓國(guó)、印度、東盟等均有不同程度回落，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)和土耳其已跌入榮枯線以下，澳大利亞、俄羅斯、南非環(huán)比略有好轉(zhuǎn)。2 季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或已陷入“技術(shù)性”衰退。美國(guó) PMI 顯著下行，個(gè)人收入增速放緩，消費(fèi)信心不足、消費(fèi)支出顯出頹勢(shì)，新屋開(kāi)工和銷售下降

2、，企業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入去庫(kù)存周期。與此同時(shí)，失業(yè)率維持在低位，勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊張；通脹繼續(xù)上行，需求側(cè)力量增強(qiáng)，拐點(diǎn)尚未到來(lái)。美聯(lián)儲(chǔ)被迫大幅度加息。2 季度，歐洲通脹飆升，經(jīng)濟(jì)承壓。在俄烏沖突與供應(yīng)鏈?zhǔn)茏柘拢瑲W元區(qū) PMI 急劇放緩，能源和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格暴漲，通脹和貿(mào)易逆差創(chuàng)新高，消費(fèi)和投資信心大幅跳水。但歐元區(qū)失業(yè)率維持在歷史最低水平。為避開(kāi)滯脹陷阱，歐央行即將啟動(dòng)加息。2 季度，大宗商品價(jià)格持續(xù)波動(dòng)。原油價(jià)格波動(dòng)加劇，有色金屬整體走弱，國(guó)際鐵礦石及鋼價(jià)共振下跌，農(nóng)產(chǎn)品漲跌不一。季度前期，階段性供給不足和通脹預(yù)期推高整體價(jià)格，但季度末衰退預(yù)期走強(qiáng)，對(duì)各品種均形成壓制。2 季度，美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息，全球金融市

3、場(chǎng)調(diào)整加劇。美元流動(dòng)性收緊、美元明顯升值，其他主要經(jīng)濟(jì)體貨幣普遍貶值，部分經(jīng)濟(jì)體資本流出壓力加大。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)大幅回調(diào)，大部分經(jīng)濟(jì)體十年期國(guó)債收益率和貨幣市場(chǎng)利率上行，但中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率、十年期國(guó)債收益率季度均值出現(xiàn)下降。全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)仍然突出。美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息，衰退預(yù)期升溫，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力上升。工業(yè)金屬和能源等大宗商品價(jià)格面臨下行乃至暴跌風(fēng)險(xiǎn)。新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)上升。一、全球經(jīng)濟(jì)增速回落壓力加大2022 年 2 季度，中國(guó)外部經(jīng)濟(jì)綜合 CEEM-PMI 指數(shù)1加速下行，在多個(gè)經(jīng)濟(jì)體政策緊縮背景下外部經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落壓力加大。其中，美歐回落節(jié)奏領(lǐng)先、已遠(yuǎn)離本輪高位，日本、

4、韓國(guó)、印度、東盟等均有不同程度回落，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)（6 月）和土耳其（5、6 月）已跌入榮枯線以下，澳大利亞、俄羅斯、南非環(huán)比略有好轉(zhuǎn)。值得注意的是，與 2019-2021年相比，當(dāng)前東盟 PMI 仍處在歷史高位。圖表 1中國(guó)外部經(jīng)濟(jì)綜合 CEEM PMI美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不足，或已陷入“技術(shù)性”衰退。2 季度，美國(guó) PMI 顯著下行，企業(yè)活動(dòng)放緩。4-6 月制造業(yè)和非制造業(yè) PMI 均低于 1 季度均值。6 月制造業(yè) PMI 顯著回落，尤其是新訂單指數(shù)轉(zhuǎn)入衰退區(qū)間，反映通脹走高降低了需求，導(dǎo)致工廠新訂單減少，未來(lái)企業(yè)活動(dòng)可能進(jìn)一步放緩。個(gè)人收入增速趨緩，支出已顯頹勢(shì)。4-5 月美國(guó)個(gè)人收入同比增

5、速顯著低于通脹增速，實(shí)際個(gè)人收入環(huán)比增速已連續(xù) 5 個(gè)月為負(fù)。盡管消費(fèi)支出總額保持高速增長(zhǎng)，但主要源于價(jià)格廣泛上行，居民實(shí)際消費(fèi)量已顯頹勢(shì)。個(gè)人儲(chǔ)蓄存款占可支配收入遠(yuǎn)低于疫情前水平。6 月美國(guó)密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)降至 50，1 自 2022 年 1 月起，CEEM-PMI 指數(shù)中增加?xùn)|盟 PMI，各經(jīng)濟(jì)體按照 2021 年貿(mào)易權(quán)重加權(quán)。為保持?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源的一致性，各國(guó) PMI 數(shù)據(jù)均來(lái)自CEIC 數(shù)據(jù)庫(kù)。創(chuàng)歷史最低水平。房地產(chǎn)開(kāi)工與銷售下降，企業(yè)庫(kù)存拐點(diǎn)或現(xiàn)。利率回升和房?jī)r(jià)上漲已顯著阻礙了進(jìn)一步購(gòu)房需求。截至 2022 年 6 月 30 日的當(dāng)周，5 年期和 30 年期抵押貸款利率已高于疫情前

6、水平。美國(guó)本輪庫(kù)存周期從 2020 年 4 季度開(kāi)始，已超過(guò) 20 個(gè)月，考慮到居民消費(fèi)可能趨于下降，美企將面臨去庫(kù)存壓。美國(guó)出口增加，而進(jìn)口有所減少，貿(mào)易逆差有望收窄。失業(yè)率基本接近疫情前水平，勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊張。5 月美國(guó)職位空缺率回落至 6.9%，離職率小幅回落至 2.8%，皆顯著高于疫情前水平，表明勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊張。通脹繼續(xù)上行，需求側(cè)力量增強(qiáng)，拐點(diǎn)尚未到來(lái)。其中，能源、食品、住宅和交通運(yùn)輸領(lǐng)漲總體通脹。美國(guó)私人非農(nóng)企業(yè)員工的周薪同比增速連續(xù) 15 個(gè)月跑輸通脹。美國(guó)通脹緣起于供給側(cè)短缺，疊加需求刺激政策，導(dǎo)致價(jià)格上漲越來(lái)越廣泛，通脹基礎(chǔ)愈加穩(wěn)固。金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。美債收益率曲線

7、期限結(jié)構(gòu)趨平，部分期限的美債收益率曲線倒掛。2022 年以來(lái)，美債收益率曲線快速走平，部分期限的美債收益率曲線出現(xiàn)倒掛，尤其是 10 年與 2 年期美債收益率曲線倒掛，使得市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能將陷入衰退。美元指數(shù)短期獲支撐，中期或趨于震蕩。2 季度以來(lái)，美元指數(shù)基本處于高位震蕩，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩和歐洲開(kāi)啟加息，美元指數(shù)缺乏繼續(xù)快速上漲動(dòng)能。不過(guò)，歐洲的“滯脹”壓力更大于美國(guó)，美元指數(shù)或?qū)⒏呶徽鹗?。美股仍有下行壓力?021 年底以來(lái)，受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期影響，美股開(kāi)始回調(diào)，回調(diào)幅度超過(guò) 20%。2022 年 3 月中旬以來(lái)，美股曾強(qiáng)力反彈，反彈幅度接近 10%，但美股仍處于下行區(qū)間。伴隨著美聯(lián)

8、儲(chǔ)持續(xù)加息，以及通脹逐步蠶食企業(yè)利潤(rùn)，未來(lái)美股仍有進(jìn)一步下行壓力。美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息。繼 2022 年 3 月首次加息 25bp，5 月加息 50bp 后，美聯(lián)儲(chǔ)在 6 月議息會(huì)議再次大幅加息 75bp，這是自 1994 年以來(lái)的最大加息。美聯(lián)儲(chǔ)較大幅度下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期、上調(diào)通脹預(yù)期，并承認(rèn)經(jīng)濟(jì)“硬”著陸風(fēng)險(xiǎn)。歐洲通脹飆升，經(jīng)濟(jì)承壓。受天然氣供應(yīng)緊張局勢(shì)持續(xù)的影響，2022 年第 2 季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)顯現(xiàn)出疲軟跡象。6 月歐元區(qū) 19 國(guó)綜合采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）從 5 月 54.8的大幅下滑至 51.9，顯著低于此前市場(chǎng)普遍預(yù)期的 54.0。制造業(yè)繼續(xù)受到大宗商品價(jià)格高企和供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璧拇驌簦?/p>

9、疫情后需求反彈效應(yīng)的消失進(jìn)一步使企業(yè)下調(diào)產(chǎn)出預(yù)期，并可能在未來(lái)幾個(gè)月尋求削減產(chǎn)能。需求停滯和成本增長(zhǎng)也帶來(lái)了服務(wù)業(yè)形勢(shì)的惡化。4月，歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比下降 2%，降幅大于預(yù)期的 1.1%；環(huán)比增長(zhǎng) 0.4%，低于預(yù)期的 0.5%。通脹水平再創(chuàng)紀(jì)錄。6 月份歐元區(qū)消費(fèi)者調(diào)和價(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng) 8.6%，再次刷新歐元區(qū)成立以來(lái)的歷史紀(jì)錄，也超出了此前外界預(yù)測(cè)的 8.5%。能源價(jià)格依然是歐元區(qū)通脹的主要貢獻(xiàn)者。食品、酒精和煙草、非能源工業(yè)品、服務(wù)等部門物價(jià)也出現(xiàn)不同程度上漲。6 月歐元區(qū)核心通貨膨脹率為 3.7，比 5 月的 3.8%降低了 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)低于市場(chǎng)預(yù)期的 3.9%。由于能源

10、結(jié)構(gòu)和對(duì)外能源依賴度差異，各國(guó)的通脹數(shù)據(jù)大相徑庭。其中以核能為主要電力來(lái)源的法國(guó)通脹控制較好，而嚴(yán)重依賴俄羅斯能源進(jìn)口的波羅的海三國(guó)價(jià)格漲幅均超過(guò)了 20%。失業(yè)率保持歷史最低水平。4 月歐元區(qū) 19 國(guó)經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后的失業(yè)率為 6.8%，連續(xù)第三個(gè)月保持在該歷史最低水平；青年失業(yè)率為 13.9%，較前一個(gè)月下降 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。受創(chuàng)紀(jì)錄的通脹和地緣政治不確定性影響，消費(fèi)者信心降至疫情爆發(fā)以來(lái)最低水平。企業(yè)投資放緩。在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、高能源價(jià)格、供應(yīng)鏈瓶頸和收緊的金融條件等因素影響下，歐委會(huì) 2022 年 3-4 月商業(yè)投資調(diào)查結(jié)果顯示，相比去年，大部分制造業(yè)企業(yè)削減了 2022 年的投資計(jì)劃。在

11、能源進(jìn)口成本不斷升高的推動(dòng)下，歐元區(qū)貿(mào)易逆差繼續(xù)擴(kuò)大，創(chuàng)下自歐元區(qū)成立以來(lái)的最高紀(jì)錄。歐元區(qū)負(fù)利率時(shí)代即將結(jié)束。為避開(kāi)滯脹陷阱，歐央行即將啟動(dòng)加息，并試圖通過(guò)新的貨幣政策工具，避免市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌情緒，穩(wěn)定歐洲債市。2022 年 6 月 9 日，歐洲央行召開(kāi)貨幣政策會(huì)議并正式宣布開(kāi)啟歐元區(qū)貨幣政策正常化進(jìn)程，這也意味著持續(xù) 8 年之久的歐元區(qū)負(fù)利率時(shí)代即將結(jié)束。歐央行此次的貨幣政策決議包括加息時(shí)間表、提前取消購(gòu)債計(jì)劃以及再融資業(yè)務(wù)的三部分內(nèi)容。根據(jù)決議，歐洲央行將在 7 月 21 日貨幣政策會(huì)議上加息 25 個(gè)基點(diǎn)，并于 9 月 8 日的再下次貨幣政策會(huì)議上繼續(xù)加息，9 月的加息幅度則取決于屆時(shí)的

12、歐元區(qū)通脹情況。歐央行還宣布將提前于 7 月 1 日結(jié)束“資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃”，預(yù)計(jì)適用于第三輪長(zhǎng)期定向再融資操作（TLTRO III）的特殊條件也于 6 月 23 日結(jié)束。此次會(huì)議之后，歐洲外圍國(guó)家的國(guó)債收益率飆升。歐盟開(kāi)啟 REPowerEU 行動(dòng)。2022 年 5 月 18 日，歐盟委員會(huì)公布“REPowerEU”能源計(jì)劃，以迅速減少對(duì)俄羅斯化石燃料的依賴，加快綠色轉(zhuǎn)型，同時(shí)提高歐盟范圍內(nèi)能源系統(tǒng)的彈性。該計(jì)劃從節(jié)約能源、加速推進(jìn)可再生能源、能源供應(yīng)多樣化三方面著手，取代家庭、工業(yè)和發(fā)電領(lǐng)域的化石燃料，2030 年可再生能源占比將從此前的 40%提高至 45%。要實(shí)現(xiàn) REPowerEU 計(jì)劃

13、的目標(biāo)，從現(xiàn)在開(kāi)始到 2027 年，歐盟需要額外投資 2100 億歐元，歐盟將這筆錢稱為地區(qū)能源獨(dú)立和能源安全的“首付”。日元匯率大幅快速貶值。2022 年 3 月 1 日美元兌日元匯率為 114.9，6 月 16 日一度觸及 136.6 的局部高點(diǎn)，且日元貶值勢(shì)頭暫無(wú)明顯緩解跡象。日元匯率大幅貶值的背后是日本央行不斷控制日本國(guó)債尤其是 10 年期國(guó)債的收益率曲線。日本央行執(zhí)意守住債券市場(chǎng)，至少暫時(shí)放棄匯率市場(chǎng)背后的“底氣”有三點(diǎn)：第一，日本通脹率長(zhǎng)期較低，一直距離目標(biāo)較遠(yuǎn)。第二，美日利差擴(kuò)大會(huì)使得日元匯率大幅貶值，從而大幅抬高日本作為資源進(jìn)口國(guó)所可能遭受的損失，不過(guò)由于日本經(jīng)常賬戶和國(guó)際投資

14、頭寸結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，日元“適當(dāng)”貶值能夠部分對(duì)沖日本的進(jìn)口損失。第三，日本財(cái)政部通過(guò)金融衍生品對(duì)沖日元貶值風(fēng)險(xiǎn)，日本政府部門債務(wù)外幣計(jì)價(jià)比重較低。日元快速貶值期間，國(guó)外投資者并沒(méi)有凈拋售日元資產(chǎn)，拋售對(duì)象主要為中長(zhǎng)期債券，這也給日本央行留出了操作余地。日本央行并非是在一味寬松。從日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表看，相比于 1 月，2 月和 3 月日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表確實(shí)仍在擴(kuò)張，但 4 月的擴(kuò)張步伐在減緩，5 月則呈現(xiàn)出短暫“縮表”態(tài)勢(shì)。在日本央行買進(jìn)以 10 年期國(guó)債為代表的長(zhǎng)期國(guó)債時(shí)，也在減少其貸款，并在5 月開(kāi)始大幅減持短期國(guó)債。所以到目前為止，日本央行的操作并非只是一味的“寬松”。5 月恰恰是美國(guó)國(guó)債

15、收益率的相對(duì)穩(wěn)定期，也是美元指數(shù)和日元匯率的相對(duì)穩(wěn)定期。可以推斷，日本央行是在對(duì)著上述指標(biāo)進(jìn)行“操作”。同時(shí)，與國(guó)外投資者在長(zhǎng)債和短債的凈買入情況相比，日本央行進(jìn)行了完全相反的操作。日元兌歐元匯率走勢(shì)同樣具有一定啟示意義。根據(jù)歐洲央行公布的數(shù)據(jù)，歐洲央行目前依然在擴(kuò)表，且擴(kuò)表力度明顯大于日本央行。日元兌歐元匯率貶值和過(guò)度反應(yīng)或是預(yù)期成分。日元和日債風(fēng)險(xiǎn)主要取決與外部環(huán)境變化。日本國(guó)內(nèi)宏觀非金融指標(biāo)變數(shù)不大，風(fēng)險(xiǎn)緩解主要看外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。而外部環(huán)境則取決于以石油為代表的大宗商品價(jià)格走勢(shì)，以及美國(guó)通脹情況和由此引發(fā)的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整。美國(guó)通脹問(wèn)題的焦點(diǎn)主要在于全球石油價(jià)格及汽油價(jià)格，以及國(guó)內(nèi)

16、食品價(jià)格和居住價(jià)格。如果全球石油價(jià)格和糧食價(jià)格繼續(xù)上漲，居住成本上升得不到有效緩解，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊力度仍有可能進(jìn)一步加大。日本國(guó)內(nèi)方面，通脹目前處于“整體溫和，結(jié)構(gòu)偏緊”的狀態(tài)，目前通脹狀況應(yīng)不會(huì)根本影響日本央行的行為。無(wú)論是全球通脹環(huán)境、美債利率走勢(shì)、還是日本經(jīng)濟(jì)狀況，當(dāng)前都與 2012 年到 2014 年大有不同，面臨更多外部壓力變數(shù)。日元日債風(fēng)險(xiǎn)目前依然可控，日元匯率仍有下跌可能。日本央行本輪操作的根本目的就是壓制國(guó)債利率、穩(wěn)住國(guó)債價(jià)格。如果國(guó)債價(jià)格失守，收益率快速大幅突破上限，日本政府部門、甚至私人部門的融資成本都將大幅上升，同時(shí)日本央行所持有的國(guó)債資產(chǎn)縮水，日債下跌還有可能引發(fā)金

17、融市場(chǎng)連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致對(duì)外投資收入凈值減少。不過(guò)日元匯率快速貶值，確實(shí)對(duì)日本進(jìn)出口貿(mào)易產(chǎn)生了不利影響。日元貶值不僅會(huì)給進(jìn)出口企業(yè)造成麻煩，也會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)通脹起到推升作用，擠壓政策空間。日元貶值還會(huì)讓日本私人部門對(duì)外負(fù)債承壓。對(duì)日本私人部門來(lái)說(shuō)，到期的外幣債務(wù)尤其是美元債務(wù)將會(huì)給其資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流造成負(fù)面影響。在資本自由流動(dòng)的條件下，日本央行不可能既要控制住國(guó)債收益率，又要日元不貶值。以目前情形看，日本央行仍有防守空間，而前述經(jīng)濟(jì)指標(biāo)一旦出現(xiàn)有利于日本的走勢(shì)，此次“危機(jī)”將基本可以化解。即便如此，日元貶值也不會(huì)是妙手回春的招術(shù)，日本低利率環(huán)境也無(wú)法根本改變?nèi)毡窘?jīng)濟(jì)的弱勢(shì)。甚至大幅貶值反而是日本經(jīng)濟(jì)地

18、位進(jìn)一步衰落的折射。東盟韓國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣回升，通脹壓力顯現(xiàn)。本區(qū)經(jīng)濟(jì)體 2 季度景氣水平較第 1 季度繼續(xù)提升，各國(guó)以及東盟整體的制造業(yè) PMI 在 4-6 月均處于 50 榮枯線以上，顯示區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)重啟和開(kāi)放進(jìn)程繼續(xù)加速，制造業(yè)復(fù)蘇明顯。但各國(guó)的 6 月 PMI 水平較 4 月和 5 月均有下降，通脹水平上升和美聯(lián)儲(chǔ)更為鷹派的政策取向?qū)^(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣水平有所抑制。今年以來(lái)，全球通脹壓力上行，東盟六國(guó)和韓國(guó)的通貨膨脹水平也創(chuàng)出近年新高，輸入性通脹壓力較大，但其絕對(duì)水平并不在高通脹國(guó)家之列。貨幣對(duì)內(nèi)、對(duì)外普現(xiàn)貶值。 季度，區(qū)內(nèi)貨幣對(duì)美元匯率呈現(xiàn)較大幅度的貶值態(tài)勢(shì)，其主要的因素包括：美聯(lián)儲(chǔ)加快緊縮

19、步伐帶來(lái)美元的強(qiáng)勢(shì)，區(qū)內(nèi)通貨膨脹水平上升，大宗商品價(jià)格上升及服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)下跨境旅游恢復(fù)較緩帶來(lái)的國(guó)際收支壓力，亞太區(qū)域內(nèi)日元出現(xiàn)較大幅度貶值的溢出效應(yīng)。區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體加入印太經(jīng)濟(jì)框架。2022 年 5 月 23 日，拜登在亞洲之行期間與印度總理納倫德拉莫迪和日本首相岸田文雄一起，宣布啟動(dòng)印太經(jīng)濟(jì)框架。創(chuàng)始成員國(guó)包括了區(qū)內(nèi)東盟六國(guó)和韓國(guó)，此外還包括澳大利亞、文萊、新西蘭。目前框架處于起始階段，各方未在框架下做出具體的、有約束力的承諾，初始參與國(guó)也并未正式宣布開(kāi)始進(jìn)入框架的談判，前景尚不明朗，對(duì)亞太經(jīng)貿(mào)合作的影響還有待進(jìn)一步觀察。疫情對(duì)東盟六國(guó)的出口產(chǎn)生影響，韓國(guó)在美市場(chǎng)份額沒(méi)有出現(xiàn)顯著變化。2020

20、年初，東盟六國(guó)的出口在美國(guó)進(jìn)口中的占比延續(xù)了此前因中美經(jīng)貿(mào)摩擦而出現(xiàn)的持續(xù)上升的趨勢(shì)。2020 年的第 2-4 季度，東盟六國(guó)在美國(guó)進(jìn)口中的份額基本保持平穩(wěn)。2021 年上半年，東盟六國(guó)出口在美國(guó)進(jìn)口中的份額穩(wěn)中有升，但是到下半年由于受到德?tīng)査儺惗局甑挠绊?，份額有所波動(dòng)。到 2022 年，東盟在 3-5 月的份額均穩(wěn)定在 10%左右。在疫情之中，東盟六國(guó)在美國(guó)的出口份額沒(méi)有特別顯著的下降，但是和疫情之前相比，份額上升勢(shì)頭減弱，即疫情在一定程度上延緩了東盟六國(guó)在美國(guó)市場(chǎng)上的上升勢(shì)頭。從這一特征來(lái)看，中美經(jīng)貿(mào)摩擦之下，中國(guó)的份額有極其迅速的下降，但東盟六國(guó)的占比卻不是一下上升的，這佐證了在此過(guò)程

21、中除了有短時(shí)的轉(zhuǎn)出口，更加速了貿(mào)易轉(zhuǎn)移，繼而帶來(lái)東盟國(guó)家在美市場(chǎng)份額的趨勢(shì)性上升。除了在大流行初期（2020 年 4 月）有一個(gè)百分點(diǎn)份額的上升，韓國(guó)在美國(guó)的市場(chǎng)份額沒(méi)有出現(xiàn)顯著變化。金磚國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景有所分化。俄烏沖突的持久化與美歐不斷加碼的制裁使得俄羅斯經(jīng)濟(jì)面臨大幅衰退風(fēng)險(xiǎn)和滯脹困境。3、4、5 月，俄羅斯工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)雖然仍處于金融危機(jī)以來(lái)較高水平，但同比分別為 3%、-1.6%，-1.7%，增速連續(xù)大幅下滑。4、5 月，俄羅斯零售總額分別大幅下降 9.8%和 10.1%。受制裁影響，大量國(guó)家對(duì)俄羅斯出口大幅下降。俄羅斯經(jīng)濟(jì)發(fā)展部預(yù)測(cè)俄羅斯 2022 年 GDP 將同比下降 7.8%，I

22、MF 世界經(jīng)濟(jì)展望 4 月報(bào)告預(yù)測(cè)俄羅斯 2022 年 GDP 同比增速為-8.5%。與此同時(shí)，俄羅斯通貨膨脹率繼續(xù)上漲，4 月、5 月分別達(dá)到 17.8%和 17.1%，為 2015 年以來(lái)的最高水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于俄羅斯央行 4%的目標(biāo)利率水平。巴西經(jīng)濟(jì)維持復(fù)蘇，但依然乏力。2022 年 1 季度巴西 GDP 季節(jié)調(diào)整后環(huán)比增長(zhǎng) 1%，高于 2021 年 2、3、4 季度，同比增長(zhǎng) 1.7%，略高于 2021 年 4 季度，季調(diào)后兩年平均增速為 2%，高于 2021 年。1 季度 GDP 增長(zhǎng)主要靠進(jìn)口下滑帶來(lái)的凈出口擴(kuò)大與消費(fèi)恢復(fù)拉動(dòng)，而國(guó)內(nèi)投資需求不足。通脹壓力巨大，4 月與 5 月廣義消費(fèi)

23、者物價(jià)指數(shù)同比分別增長(zhǎng) 12.13 與 11.73%，已經(jīng)連續(xù) 9 個(gè)月超過(guò) 10%。持續(xù)收緊的貨幣政策、政治局勢(shì)的不確定、脆弱的財(cái)政狀況成為拖累巴西經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要因素。可以看出，巴西經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇軌道，但動(dòng)力仍然較弱。貨幣持續(xù)收緊、總統(tǒng)大選中嚴(yán)重的政治極化以及脆弱的財(cái)政狀況增加了經(jīng)濟(jì)前景的不確定性。印度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能增強(qiáng)，但增速仍顯著低于疫情前。2022 年 1 季度，印度 GDP 同比增長(zhǎng) 4.1%，較 2021 年 4 季度進(jìn)一步放緩，兩年平均增速為 3.3%，創(chuàng) 2020 年 6 月以來(lái)新高，但增速仍顯著低于疫情前水平。分項(xiàng)來(lái)看，私人消費(fèi)兩年平均增速 4.08%，穩(wěn)健恢復(fù)。政府消費(fèi)兩年平

24、均增速 16.2%，政府支出疫情以來(lái)第二次大幅擴(kuò)張。固定資產(chǎn)投資兩年平均增速 7.6%，顯示投資需求較為強(qiáng)勁。進(jìn)口增速遠(yuǎn)高于出口，貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大。印度通脹持續(xù)上升，央行收緊貨幣政策，股票市場(chǎng)顯著回調(diào)。2022 年 3、4、5 月 CPI 同比增長(zhǎng)分別為 7%、7.8%、7%，較 1 季度進(jìn)一步上升，通脹壓力較大。印度央行分別于 5 月 4 日和 6 月 8 日宣布加息 40 個(gè)基點(diǎn)和 50 個(gè)基點(diǎn)，將政策回購(gòu)利率升至 4.9%。南非經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能依然不足。2022 年 1 季度南非經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng) 3%，顯著高于 2021年 4 季度，兩年平均同比增速為 0.27%，為 2021 年 3 月以來(lái)首

25、次轉(zhuǎn)正。私人消費(fèi)與投資的兩年平均增速分別為 0.1%與-3%，均出現(xiàn)明顯的邊際改善，顯示南非經(jīng)濟(jì)在 1 季度緩慢恢復(fù)，但 2 季度 FNB/BER 消費(fèi)者信心指數(shù)降至 2020 年 9 月以來(lái)新低。對(duì)外貿(mào)易方面，南非 2 季度進(jìn)口增速繼續(xù)保持高位，出口增速進(jìn)一步放緩。南非失業(yè)問(wèn)題嚴(yán)重，通脹壓力上升，央行再次加息。1 季度南非失業(yè)率高達(dá) 34.5%，勞動(dòng)參與率為 56.9%。3-5月南非 CPI 同比增速分別為 6.2%、6%與 6.6%，高于 1 季度且仍在攀升。出于對(duì)通脹壓力、匯率貶值與資本外流的擔(dān)憂，南非央行 5 月再次加息 50 個(gè)基點(diǎn)至 4.75%。大宗商品市場(chǎng)價(jià)格沖高回落，衰退預(yù)期加

26、劇波動(dòng)性。2 季度大宗商品價(jià)格持續(xù)波動(dòng)，季度前期，階段性供給不足和通脹預(yù)期推高整體價(jià)格，但季度末衰退預(yù)期走強(qiáng)，對(duì)原油、有色金屬、鋼、鐵礦石等品種均形成壓制。2 季度 CEEM 大宗商品價(jià)格季度均價(jià)環(huán)比上漲 18.7%，漲幅相較于上季度回落，且季度末多個(gè)品種顯著下跌。其中，石油價(jià)格在 OPEC增產(chǎn)不及預(yù)期、對(duì)俄制裁加大和夏季出行旺季等因素的疊加下，布倫特油價(jià)期貨沖高至 120 美元以上，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)鷹派表態(tài)加上市場(chǎng)衰退預(yù)期走強(qiáng)，油價(jià)創(chuàng)下歷史性跌幅，回落至 100 美元附近。2 季度國(guó)際有色金屬價(jià)格整體回落，銅供給小幅過(guò)剩，且銅鋁均受上海疫情沖擊和海外衰退預(yù)期影響，價(jià)格下跌。另一方面，鐵礦石供給疲

27、弱，但需求更顯頹勢(shì)，雖然總體庫(kù)存下降，但仍難擋需求和政策雙重壓力。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格漲跌不一，美豆高位震蕩，玉米價(jià)格受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)影響國(guó)內(nèi)外均上漲，小麥高位劇烈波動(dòng)。當(dāng)前大宗商品價(jià)格形式復(fù)雜，在階段性供給短缺推動(dòng)下，價(jià)格沖高后，上海疫情防控沖擊疊加歐美衰退預(yù)期先后讓多個(gè)大宗品種承壓，價(jià)格調(diào)頭向下，且波動(dòng)性加劇。圖表 2CEEM 大宗商品價(jià)格指數(shù)CEEM大宗商品價(jià)格指數(shù)150130110907050301月1月1月1月1月1月1月1月1月1月1月20132014201520162017201820192020202120222023數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與政策模擬實(shí)驗(yàn)室中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要挑戰(zhàn)是內(nèi)需不足

28、，而非通脹。伴隨著疫情高峰的退去，以及人員流動(dòng)政策的調(diào)整，物流交通也開(kāi)始恢復(fù)，企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)和居民日常消費(fèi)也有比較顯著的恢復(fù)。4 月制造業(yè)、非制造業(yè) PMI 快速萎縮到了 47.4、41.9，5 月兩者分別恢復(fù)到了 49.6、 47.8，6 月進(jìn)一步上升至 50.2、54.7。但 PMI 指標(biāo)都是環(huán)比口徑，即被調(diào)查者認(rèn)為當(dāng)月比上月的改善程度。而經(jīng)歷了 4 月的收縮之后，5 月 PMI 反彈之后仍然低于 50，因此這只是表明 5 月收縮幅度有所緩解，并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改善。在此基礎(chǔ)上 6 月的 PMI 指數(shù)反彈也在相當(dāng)程度上是對(duì) 4、5 月經(jīng)濟(jì)收縮的一種修復(fù)。居民和企業(yè)信心不足，信用渠道不暢。 5 月社

29、會(huì)融資規(guī)模完全來(lái)自于新增人民幣貸款、政府債券這兩項(xiàng)，其他項(xiàng)目的增量小、變化也不大。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，新增人民幣貸款增加，完全靠票據(jù)融資、短期貸款支撐，而中長(zhǎng)期貸款仍然疲弱。這顯示出居民、企業(yè)信心都比較疲弱。我國(guó)當(dāng)前面臨的主要挑戰(zhàn)不是通脹，而是穩(wěn)定市場(chǎng)信心、擴(kuò)大內(nèi)需。二、全球金融市場(chǎng)：美聯(lián)儲(chǔ)加息，全球金融市場(chǎng)加劇調(diào)整主要經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)普遍大幅調(diào)整。2 季度，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息兩次、累計(jì) 125bp，美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率達(dá)到 1.75%，全球主要金融市場(chǎng)加劇調(diào)整。美元流動(dòng)性收緊、美元明顯升值，其他主要經(jīng)濟(jì)體貨幣普遍貶值。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)大幅回調(diào)，大部分經(jīng)濟(jì)體十年期國(guó)債收益率大幅上行。受加息預(yù)期上升影

30、響，大部分經(jīng)濟(jì)體貨幣市場(chǎng)利率上升。因經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)上升，中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率、十年期國(guó)債收益率季度均值出現(xiàn)下降。美元流動(dòng)性收緊，美股波動(dòng)性加大。美聯(lián)儲(chǔ)加息，美元流動(dòng)性持續(xù)收緊，TED 利差上升至 0.5%以上，并基本保持在 0.5%左右的水平。美股波動(dòng)性明顯上升。在 5 月、6 月兩次美聯(lián)儲(chǔ)加息后，美股均出現(xiàn)明顯回調(diào)，美股波動(dòng)性上升，VIX 指數(shù)上升至 30%以上。 2 季度，美股波動(dòng)性整體抬升，5 月之后 VIX 指數(shù)基本保持在 30%左右的水平。2 季度，美股波動(dòng)性整體抬升，5 月之后 VIX 指數(shù)基本保持在 30%左右的水平。美元指數(shù)上升，盧布回調(diào)，其他主要經(jīng)濟(jì)體貨幣均貶值。因美聯(lián)儲(chǔ)加息，資本

31、回流美國(guó)、流出其他經(jīng)濟(jì)體，美元在 2 季度升值 6.9%。除俄羅斯盧布和固定匯率制經(jīng)濟(jì)體，其他經(jīng)濟(jì)體貨幣普遍貶值。巴西、南非、土耳其、阿根廷貨幣貶值幅度較大，較 1 季度末貶值幅度分別達(dá)到 10.8%、11.5%、12.7%、13.8%。日元貶值幅度為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中最大，日元兌美元貶值幅度達(dá) 10.7%。人民幣也出現(xiàn)明顯的貶值，季末貶值幅度達(dá) 5.7%、平均貶值幅度為 4.2%。因俄羅斯央行加息、收緊盧布流動(dòng)性、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)可能長(zhǎng)期化、西方對(duì)俄羅斯的新增制裁力度邊際較弱，以及俄羅斯境內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會(huì)基本保持穩(wěn)定等因素影響，俄羅斯盧布出現(xiàn)明顯回調(diào)，季末升值幅度達(dá)到 39%、平均升值幅度達(dá) 23%。主要經(jīng)濟(jì)體

32、股市普遍下跌，俄羅斯股市和中國(guó)股市回升。受美聯(lián)儲(chǔ)加息以及全球衰退預(yù)期升溫影響，主要經(jīng)濟(jì)體股市均出現(xiàn)明顯回調(diào)。從季內(nèi)波動(dòng)看，法國(guó)、德國(guó)、日本、韓國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市季內(nèi)回調(diào)幅度均在 10%左右或以上，印度、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體股市季內(nèi)回調(diào)幅度更大、約達(dá) 20%。從季末值看，韓國(guó)、巴西股市回調(diào)幅度較大，分別達(dá)13.77%、16.98%。俄羅斯股市出現(xiàn)明顯回升，回升幅度超過(guò) 50%，俄羅斯 RTS 指數(shù)基本回歸至俄烏沖突發(fā)生之前。在眾多經(jīng)濟(jì)扶持政策出臺(tái)的背景下，中國(guó)股市逆勢(shì)上漲，上證綜指季末值較 1 季度末上升 3.36%、季內(nèi)回升幅度達(dá) 18%。2 季度美聯(lián)儲(chǔ)加息 125bp，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化。受

33、通脹高企影響，2 季度，美聯(lián)儲(chǔ)加息 125bp，美國(guó)聯(lián)邦基金利率基本穩(wěn)定在目標(biāo)利率水平、也上升 125bp。6 月，歐央行貨幣政策會(huì)議決議顯示，歐洲央行計(jì)劃在 7 月加息 25 個(gè)基點(diǎn)，9 月將進(jìn)一步采取行動(dòng)，具體加息規(guī)模將取決于通脹前景。而日本央行仍在堅(jiān)持其收益率曲線控制政策，資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模再創(chuàng)新高。2 季度人民銀行并未調(diào)整其逆回購(gòu)利率，但 1 季度降息并未導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率中樞下降，2 季度貨幣市場(chǎng)利率中樞出現(xiàn)下降。為遏制盧布升值勢(shì)頭，俄羅斯央行在高通脹背景下連續(xù)降息、將利率由 20%下調(diào)至 9.5%的戰(zhàn)前水平，俄羅斯隔夜拆借利率也同步下降。印度央行在2 季度兩次加息累計(jì)90bp，印度同業(yè)拆借

34、利率上升140bp。主要經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期國(guó)債收益率普遍上升。2 季度，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期國(guó)債收益率普遍上升，且上升幅度普遍較大。其中，美國(guó)、德國(guó)、歐元區(qū)十年期國(guó)債收益率單季度上升 110bp 以上。歐元區(qū)十年期國(guó)債收益率已由 1 季度初的負(fù)利率上升至 2%。在收益率曲線控制的情況下，日本十年期國(guó)債收益率也穩(wěn)定在 0.2%-0.3%水平。新興經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期國(guó)債收益率也在上升。2 季度，巴西十年期國(guó)債收益率上升 229bp，韓國(guó)、印度十年期國(guó)債收益率也分別上升 90bp、70bp 以上。受經(jīng)濟(jì)下行壓力上升影響，中國(guó)十年期國(guó)債收益率上行動(dòng)力不足，暫時(shí)穩(wěn)定在 2.6%-2.8%區(qū)間。美債收益率曲線平坦化程度加深

35、，未加息經(jīng)濟(jì)體期限利差拉大。2022 年 6 月底，十年期美國(guó)國(guó)債收益率為 2.98%，兩年期美國(guó)國(guó)債收益率為 2.92%，期限利差（10Y-2Y）收窄至 6bp、接近于 0。2022 年 7 月 6 日，美債收益率曲線已出現(xiàn)倒掛，十年期美國(guó)國(guó)債收益率上升至 2.93%，兩年期美國(guó)國(guó)債收益率上升至 2.97%，期限利差為負(fù)。與此同時(shí)，一些尚未跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息的經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率曲線的期限利差在擴(kuò)大。歐元區(qū)、意大利國(guó)債（或公債）收益率曲線的期限利差已較美聯(lián)儲(chǔ)緊縮前抬升 40bp 左右，中國(guó)國(guó)債收益率曲線的期限利差在長(zhǎng)端利率（十年期）下降的情況下還抬升了 20bp 左右。圖表 3全球金融市場(chǎng)主要指標(biāo)變

36、動(dòng)外匯市場(chǎng)股票市場(chǎng)名稱本季度上季度升值幅度名稱本季度上季度上漲幅度美元指數(shù)102.5596.835.90%標(biāo)普 5004110.374466.96-7.98%歐元1.071.12-4.84%德國(guó) DAX13934.4714929.26-6.66%日元129.62116.16-11.58%日經(jīng) 22526912.7327216.17-1.11%人民幣6.616.35-4.16%上證綜指3177.633419.39-7.07%印度盧比77.1475.27-2.48%巴西 IBOVESPA108949.69111569.1-2.35%貨幣市場(chǎng)（7 天同業(yè)拆借利率）債券市場(chǎng)（10 年期國(guó)債）名稱本季度

37、上季度變化基點(diǎn)名稱本季度上季度變化基點(diǎn)美國(guó)0.790.075.58美國(guó)1.941.5440.57歐元-0.57-0.591.85歐元區(qū)0.18-0.2340.33日本-0.02-0.076.31日本0.180.0810.69中國(guó)1.802.17-5.58中國(guó)2.782.90-11.74印度4.083.2711.10巴西11.4311.2716.35注：原始數(shù)據(jù)來(lái)源于 Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，經(jīng)筆者計(jì)算。各指標(biāo)季度數(shù)值為季內(nèi)平均值，變動(dòng)幅度則根據(jù)相鄰兩季度的平均值計(jì)算，除貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率變動(dòng)外，其余變動(dòng)幅度單位為百分點(diǎn)。其中，歐元匯率為間接標(biāo)價(jià)法，日元、盧布、雷亞爾為直接標(biāo)價(jià)法。貨幣市場(chǎng)和債券市

38、場(chǎng)利率單位為百分點(diǎn)。變化基點(diǎn)單位為百分之一個(gè)百分點(diǎn)。三、展望與對(duì)策受俄烏沖突、疫情反復(fù)、供應(yīng)瓶頸以及主要經(jīng)濟(jì)體刺激政策退出等因素影響，2022年以來(lái)，聯(lián)合國(guó)、國(guó)際貨幣基金組織、世界銀行等國(guó)際機(jī)構(gòu)，大幅下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，上調(diào)全球通脹預(yù)期。展望未來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)仍然突出，需重點(diǎn)關(guān)注以下幾方面風(fēng)險(xiǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息，衰退預(yù)期升溫。2 季度，美聯(lián)儲(chǔ)加息 125bp，美債收益率曲線接近倒掛，美國(guó) PMI 顯著下行，個(gè)人收入增速放緩，消費(fèi)信心不足、消費(fèi)支出顯出頹勢(shì)，新屋開(kāi)工和銷售下降，企業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入去庫(kù)存周期。美聯(lián)儲(chǔ)被迫大幅度加息，且大幅度下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期、上調(diào)通脹預(yù)期，并承認(rèn)經(jīng)濟(jì)“硬”著陸風(fēng)險(xiǎn)。雖然

39、美國(guó)失業(yè)率維持在低位，勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊張，并且通脹繼續(xù)上行，需求側(cè)力量增強(qiáng)，拐點(diǎn)尚未到來(lái)，但持續(xù)的加息將打擊美國(guó)需求，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“軟”著陸的路徑越來(lái)越狹窄。美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯在其最新的一篇合著論文中指出，通過(guò)梳理歷史發(fā)現(xiàn)：1955 年以來(lái)，在所有通脹率高于 4%、失業(yè)率低于 5%的時(shí)期里，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在接下來(lái)兩年內(nèi)都陷入了衰退。1965 年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)共經(jīng)歷了 11 次加息周期，其中，美聯(lián)儲(chǔ)分別在 1965 年、1984 年和 1994 年的加息周期中降低了通脹水平，而且沒(méi)有引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。在這幾次相對(duì)成功的著陸過(guò)程中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在明顯的共同點(diǎn)：其一，勞動(dòng)力市場(chǎng)并不十分緊張。其二，通脹水平相對(duì)較低

40、，供應(yīng)鏈相對(duì)穩(wěn)定。其三，利率水平高于通脹水平。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)與過(guò)去“軟”著陸時(shí)相比，勞動(dòng)力市場(chǎng)太緊張，通脹水平過(guò)高，且實(shí)際利率長(zhǎng)期為負(fù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn) “軟”著陸難度非常大。全球經(jīng)濟(jì)下行壓力上升，防范外部需求下降過(guò)快。除美國(guó)經(jīng)濟(jì)外，歐洲、日本等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)下行壓力也顯著上升，需防范貨幣緊縮引發(fā)外部需求下降過(guò)快。4 月到 6 月日本制造業(yè) PMI 分別為 53.5、53.3 和 52.7，下降態(tài)勢(shì)明顯。日本 4 月份 CPI 從 3月份的 1.2%跳漲到 2.5%，5 月份日本 CPI 同比 2.5%，同比值與 4 月份持平。在需求不足、全球大宗商品價(jià)格穩(wěn)定甚至下跌的背景下，日本 CPI 大漲

41、的可能性不高，日本經(jīng)濟(jì)難現(xiàn)穩(wěn)定復(fù)蘇。俄烏沖突持續(xù)導(dǎo)致歐元區(qū)近期能源和食品價(jià)格上漲、供應(yīng)鏈中斷，不確定性增加，進(jìn)而對(duì)歐元區(qū)制造業(yè)以及服務(wù)業(yè)的擴(kuò)張?jiān)斐韶?fù)面影響。2 季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)顯現(xiàn)出疲軟跡象。與此同時(shí)，通脹水平再創(chuàng)新高，高通脹對(duì)歐洲居民實(shí)際收入的侵蝕開(kāi)始顯現(xiàn)，在多重壓力的共同作用下，歐洲企業(yè)投資和居民消費(fèi)信心大幅滑坡，年初所期待的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期已完全消失，未來(lái)幾個(gè)季度不排除陷入技術(shù)性衰退的可能。不過(guò)，能源價(jià)格近期的快速回落或?qū)⒂兄谝蕾嚹茉催M(jìn)口的歐洲緩解通脹壓力，減緩當(dāng)?shù)赝浬蠞q的速度，但即便如此，歐元區(qū)通脹還會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)保持高位，給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)滯脹壓力。歐央行將于 7 月加息遏制通脹，將進(jìn)一步

42、打擊已經(jīng)下滑的需求，歐元區(qū)滯脹風(fēng)險(xiǎn)上升。由于美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏加快和美歐需求下行，工業(yè)金屬和能源等大宗商品價(jià)格面臨下行乃至暴跌風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)入 6 月下旬，美聯(lián)儲(chǔ)遏制通脹決心凸顯，衰退風(fēng)險(xiǎn)增加，市場(chǎng)情緒沖擊油價(jià)泡沫。從目前各國(guó)需求來(lái)看，亞洲和俄羅斯保持穩(wěn)定的貿(mào)易聯(lián)系，需求基本得到滿足，供需矛盾主要體現(xiàn)在制裁帶來(lái)的歐美局部失衡，且歐洲遠(yuǎn)甚于美國(guó)。一旦經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景走弱，油價(jià)或迎來(lái)顯著下跌。從具體走勢(shì)來(lái)看，布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格已從 130美元的高點(diǎn)回落至 100 美元附近。此外，銅鋁鎳等工業(yè)金屬均呈現(xiàn)持續(xù)下跌態(tài)勢(shì)。新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)上升。新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái)，疊加美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向、俄烏沖突等外部

43、沖擊不斷，發(fā)展中國(guó)家債務(wù)問(wèn)題壓力與日俱增。在此背景下，一些依賴于糧食、能源等大宗商品的進(jìn)口、依賴于旅游業(yè)收入和僑匯收入的發(fā)展中國(guó)家，尤其是原本就處于持續(xù)經(jīng)常賬戶赤字和重債狀態(tài)的發(fā)展中國(guó)家，已經(jīng)或正逐步臨近債務(wù)危機(jī)。截至 2022 年 3 月底，已有 38 個(gè)低收入國(guó)家被國(guó)際貨幣基金組織認(rèn)定為高風(fēng)險(xiǎn)或處于債務(wù)危機(jī)中。3 月末，世界銀行的宏觀經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易與投資全球總監(jiān) MARCELLO ESTEVO 指出，未來(lái)一年中可能會(huì)新增十多個(gè)發(fā)展中國(guó)家面臨債務(wù)違約。目前來(lái)看，這還不至于形成全球的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響也會(huì)小于上世紀(jì) 80 年代的拉美債務(wù)危機(jī)，但這仍然可能成為 90 年代中期以來(lái)發(fā)展中國(guó)家所面臨最大的

44、一波債務(wù)危機(jī)。盡管上半年國(guó)內(nèi)疫情反彈對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成了一定干擾，但我國(guó)擁有充足的政策空間和豐富的政策工具，應(yīng)對(duì)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化可考慮以下四方面舉措：一是，繼續(xù)做好疫情防控工作，防范和化解境內(nèi)疫情反彈壓力以及境外疫情的輸入壓力。Omicron 變體引起全球疫情反復(fù)，在 Omicron 疫情下，歐洲、美國(guó)、新加坡、韓國(guó)、新西蘭等紛紛破防，國(guó)內(nèi)也出現(xiàn)多點(diǎn)散發(fā)或局部規(guī)模性暴發(fā)疫情，并對(duì)相關(guān)地區(qū)生產(chǎn)生活產(chǎn)生明顯影響。隨著越來(lái)越多的國(guó)家轉(zhuǎn)向“與病毒共存”的策略，我國(guó)防控難度增大、成本上升?？紤]到我國(guó)人口基數(shù)大、老年人多，“動(dòng)態(tài)清零”仍是現(xiàn)階段我國(guó)的最好選擇，但面臨新的國(guó)內(nèi)外疫情形勢(shì)，我國(guó)也應(yīng)審時(shí)度勢(shì)、動(dòng)

45、態(tài)調(diào)整防疫策略。繼續(xù)對(duì)入境和境內(nèi)重點(diǎn)人群開(kāi)展全面、及時(shí)、無(wú)遺漏的檢測(cè)、隔離和住院治療。加大疫苗加強(qiáng)針接種，抓緊研究和探討新冠特效藥推廣可能性，在治療、藥物和疫苗研發(fā)、防控等多個(gè)重要領(lǐng)域，積極參與全球公共衛(wèi)生合作。二是，強(qiáng)化宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)作用。當(dāng)前全球疫情仍在持續(xù)蔓延，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻、不確定性上升，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。2021年下半年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐明顯放緩，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)快速暴露。隨著全球疫情再度攀升、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮步伐加快以及大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)向“與疫情共存”政策，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的負(fù)面壓力加大。2021 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，2022

46、年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，各地區(qū)各部門要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前。當(dāng)前，我國(guó)仍應(yīng)強(qiáng)化宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)作用，夯實(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基本盤；加強(qiáng)政策制定部門之間的協(xié)調(diào)，避免政策疊加給行業(yè)帶來(lái)超預(yù)期的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。三是，宏觀政策提高通脹容忍度，多措并舉緩解輸入性通脹壓力。一方面，面對(duì)可能的通脹跳升，需對(duì)通脹結(jié)構(gòu)、形成原因仔細(xì)甄別，對(duì)通脹長(zhǎng)期趨勢(shì)科學(xué)判斷。宏觀政策應(yīng)增強(qiáng)通脹容忍度，更加關(guān)注實(shí)際需求和就業(yè)改善情況，不宜因短期通脹跳升改變政策傾向。另一方面，緩解輸入性通脹的負(fù)面溢出既要調(diào)節(jié)上游大宗商品的供給和價(jià)格，也要注重中下游的需求管理。既要應(yīng)用

47、好經(jīng)濟(jì)和法律手段，加強(qiáng)預(yù)期管理和市場(chǎng)調(diào)節(jié)，避免供求矛盾激化、過(guò)剩落后產(chǎn)能堆積等問(wèn)題，又要多措并舉保障農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，加強(qiáng)農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈和流通體系建設(shè)，健全和完善糧食儲(chǔ)備體系，降低國(guó)際糧價(jià)上漲的傳導(dǎo)壓力。四是，防范短期的資本流動(dòng)，做好預(yù)案準(zhǔn)備。增強(qiáng)人民幣資產(chǎn)的長(zhǎng)期吸引力，為中長(zhǎng)期經(jīng)常項(xiàng)目順差回歸正常水平做準(zhǔn)備。經(jīng)常項(xiàng)目是人民幣匯率的基本面，決定了匯率的中長(zhǎng)期走勢(shì)。需要關(guān)注經(jīng)常項(xiàng)目回歸基本平衡對(duì)人民幣匯率的長(zhǎng)期影響，增強(qiáng)人民幣資產(chǎn)對(duì)境外資本的長(zhǎng)期吸引力，以金融項(xiàng)目順差的增加吸收經(jīng)常項(xiàng)目順差的減少，主動(dòng)引導(dǎo)調(diào)整影響人民幣匯率的主要因素，避免陷入資本外流和經(jīng)常項(xiàng)目逆差的被動(dòng)局面。加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)和金融市場(chǎng)的宏

48、觀審慎管理，實(shí)現(xiàn)跨境資本流動(dòng)全面監(jiān)測(cè)，合理管控外債規(guī)模，建好“防火墻”、避免資本短時(shí)間內(nèi)大進(jìn)大出。健全房地產(chǎn)金融、外匯市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、影子銀行等重點(diǎn)領(lǐng)域宏觀審慎監(jiān)測(cè)、評(píng)估和預(yù)警體系。專題報(bào)告預(yù)覽美國(guó)：經(jīng)濟(jì)或已陷入“技術(shù)性”衰退2 季度美國(guó) PMI 顯著下行，個(gè)人收入增速放緩，消費(fèi)信心不足、消費(fèi)支出顯出頹勢(shì)，新屋開(kāi)工和銷售下降，企業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入去庫(kù)存周期。與此同時(shí)，失業(yè)率維持在低位，勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊張；通脹繼續(xù)上行，需求側(cè)力量增強(qiáng)，拐點(diǎn)尚未到來(lái)。美聯(lián)儲(chǔ)被迫大幅度加息，且大幅度下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期、上調(diào)通脹預(yù)期，并承認(rèn)經(jīng)濟(jì)“硬”著陸風(fēng)險(xiǎn)。考慮到 1 季度美國(guó) GDP 環(huán)比折年率為-1.6%，GDPNow model 預(yù)測(cè) 2 季度美國(guó) GDP 將再次負(fù)增長(zhǎng)，若該預(yù)測(cè)最終被證實(shí)，則意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)已陷入“技術(shù)性”衰退。歐洲：通脹飆升，經(jīng)濟(jì)承壓俄烏沖突與供應(yīng)鏈?zhǔn)茏枥^續(xù)給歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來(lái)壓力。2022 年 2 季度，歐元區(qū) PMI 急劇放緩