從資產(chǎn)輪動中宏觀預(yù)期管理的角度談當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的幾個熱點問題

1、CONTENTS目錄1大宗商品價格的“快漲快跌”債券市場利率的“持續(xù)下行”人民幣匯率的“再走強(qiáng)”如何管理下半年的宏觀預(yù)期？21、大宗商品價格的“快漲快跌”3主要大宗商品價格自去年四季度趨勢性大幅上漲資料來源：Wind，中信證券研究部1,0002,0003,000 4,000 5,0006,0007,0002016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-10元/噸期貨結(jié)算價(活躍合約):螺紋鋼45%2003004005006007009008002016-022016-09 2017-042017-11 2018-0620

2、19-01 2019-082020-032020-10元/噸1,000期貨結(jié)算價(活躍合約):動力煤30%20,00030,00040,00050,00060,00070,0002016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-10元/噸80,000期貨結(jié)算價(活躍合約):陰極銅40%05001,0001,5002,0002,5003,0002016-02 2016-09 2017-04 2017-11 2018-062019-01 2019-08 2020-03 2020-10元/噸3,500期貨結(jié)算價(活躍合約):玻璃

3、90%4漲價之因：全球產(chǎn)出缺口和國內(nèi)限產(chǎn)預(yù)期資料來源：Wind，中信證券研究部-20-30-100403020102018201920202021%美國零售銷售同比美國工業(yè)生產(chǎn)同比0.00.51.01.52.02.5-100,000-50,000050,000100,000-150,0002015201620172018201920202021% 3.0百萬美元150,000供需缺口美國通脹預(yù)期（右）1-4月，國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量3.75億噸，同比增加5500萬噸，同比增速為15.8%，在限產(chǎn)預(yù)期下，前半年產(chǎn)量增加越多，下半年 就預(yù)期減少越多，進(jìn)一步助推了漲價預(yù)期全球生產(chǎn)開始恢復(fù)，但是產(chǎn)出缺口仍在（新

4、興市場國家疫情反復(fù)、發(fā)達(dá)國家企業(yè)退出），我國出口數(shù)據(jù)是一個典型例證6065707580852020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2%101112131415161718%美國產(chǎn)能利用率歐元區(qū)產(chǎn)能利用率中國出口份額（逆序，右）例10000009000008000007000006000005000004000003000002000001000000全球美國英國印度5月中旬后大宗商品價格經(jīng)歷了快速回落4,9005,1005,3005,5005,7005,9006,1006,3006,5002,7002,8002,9003,0003,1003,2003,30004/

5、01 04/03 04/05 04/07 04/09 04/11 04/13 04/15 04/17 04/19 04/21 04/23 04/25 04/27 04/29 05/01 05/03 05/05 05/07 05/09 05/11 05/13 05/15 05/17 05/19 05/21 05/23 05/255資料來源：Wind，中信證券研究部南華工業(yè)品指數(shù)南華金屬指數(shù)（右軸）430政治局會議：用好穩(wěn)增長壓力較小的窗 口期，推動經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向 好，凝神聚力深化供給側(cè) 結(jié)構(gòu)性改革要有序推進(jìn)碳達(dá)峰、碳中 和工作，積極發(fā)展新能源512國務(wù)院常務(wù)會：加大對受疫情持續(xù)影響行業(yè)企業(yè)的金融支持

6、會議要求，要跟蹤分 析國內(nèi)外形勢和市場變化，做好市場調(diào)節(jié)，應(yīng)對大宗商品價格過快 上漲及其連帶影響。加強(qiáng)貨幣政策與其他政策配合，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn) 運(yùn)行519國務(wù)院常務(wù)會：要高度重視大宗商 品，貫徹黨中央、國 務(wù)院部署，按照精準(zhǔn) 調(diào)控要求，針對市場 變化，突出重點綜合 施策，保障大宗商品 供給，遏制其價格不合 理上漲，努力防止向 居民消費(fèi)價格傳導(dǎo)6從宏觀角度理解“價格”與“需求”的關(guān)系上游價格漲得過快，一方面可能會向下游傳導(dǎo)，另一方面也將減少下游需求CPI調(diào)查項目中的電冰箱、洗衣機(jī)、電視機(jī)、筆記本電腦和自行車等工業(yè)消費(fèi)品的價格普遍環(huán)比上漲，漲幅在0.6%-1.0%之間。從微 觀調(diào)研來看，生產(chǎn)過程中使用

7、了較多鋼和銅等原材料的下游企業(yè)，由于可以進(jìn)一步擠壓的利潤空間相對有限，因此陸續(xù)開始上調(diào)產(chǎn)品 的出廠價格，上調(diào)幅度普遍在8%12%之間短期內(nèi)部分上游行業(yè)原材料價格快速上漲，可能會對下游一些企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營帶來一定壓力對價格的調(diào)控手段多措并舉加強(qiáng)供需雙向調(diào)節(jié)，更好利用兩個市場、兩種資源，增強(qiáng)保供穩(wěn)價能力加強(qiáng)市場監(jiān)管，依法嚴(yán)厲查處達(dá)成實施壟斷協(xié)議、散播虛假信息、哄抬價格特別是囤積居奇等行為并公開曝光保持貨幣政策穩(wěn)定性和人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，合理引導(dǎo)市場預(yù)期7通脹壓力最大的時候即將過去資料來源：Wind，中信證券研究部-15-10-5051015-2-101234-32000200220

8、0420062008201020122014201620182020%CPI非食品PPI生產(chǎn)資料（右軸）200250300350400450500550600-5051015-1020002002200420062008201020122014201620182020%PPI同比CRB綜合指數(shù)（右軸）歷史上大宗商品價格到達(dá)階段 性高點后，下降速度非?？?。預(yù)計PPI環(huán)比增速將在年中開始轉(zhuǎn)負(fù)，下半年同比增速逐步下 行，年末降至4左右。盡管部分下游耐用消費(fèi)品出現(xiàn)漲價，但歷史來看， CPI和 PPI的波幅相差較大，因此工業(yè)品價格向居民消費(fèi)價格全面 傳導(dǎo)的可能性不大。82、債券市場利率的“持續(xù)下行”9春

9、節(jié)后債券市場和商品市場出現(xiàn)了明顯“背離”資料來源：Wind，中信證券研究部在大宗商品價格持續(xù)上漲的同時，利率卻不斷下降，一邊的交易結(jié)果是“宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期”，而另一邊的交易結(jié)果是 “宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不及預(yù)期”從利率曲線變化可以看出，過去三個月基本是平移下降，但長短端下降是交替的，短端利率在4月出現(xiàn)了明顯下降大宗商品市場的交易中，基本面邏輯是供需缺口，一定程度上也有“流動性寬松預(yù)期”的因素，而債券市場的交易結(jié)果更 反映了流動性寬松的結(jié)果2.02.22.42.62.83.03.2 012345678910% 3.45月底4月底3月底2月底1.53.53.33.12.92.72.52.32.11.91

10、.72020-062020-082020-102020-122021-022021-04%中債國債到期收益率:10年 中債國債到期收益率:1年 一年期MLF10遲遲不來的專項債發(fā)行高峰資料來源：Wind，中信證券研究部，2021年5月統(tǒng)計截止至27日并為中信證券研究部估算數(shù)據(jù)2021 年 1-5 月國債凈發(fā)行占中央赤字的比例僅 10%左右，地方新增一般債占地方赤字的比例、地方新增專項債占新增專項 債限額的比例分別為 45%左右和 15%左右，顯著低于 2019 和 2020 年同期的比例如果按照以往發(fā)行節(jié)奏（9月底前發(fā)完地方政府專項債），剩余月份月均新增地方政府債發(fā)行額超過7000億，個別月份

11、發(fā)行 壓力很大利率債發(fā)行陷入了與“限產(chǎn)預(yù)期”類似的邏輯，前面發(fā)的少，后面一定發(fā)的多，然而市場并未基于這個預(yù)期交易，而是在 “機(jī)構(gòu)欠配”和“流動性寬裕”的邏輯下推動利率下行May-2002,0004,0006,0008,00010,0002017/11 2018/03 2018/07 2018/11 2019/03 2019/07 2019/11 2020/03 2020/07 2020/11 2021/03萬億12,0001.01.52.02.53.03.511/2612/1701/0701/2802/1803/1104/0104/2205/13%DR007 OMO7D財政工具2019年202

12、0年2021年預(yù)算赤字2.76萬億3.76萬億3.57萬億地方政府專項債2.15萬億3.75萬億3.65萬億特別國債01萬億0總計4.91萬億8.51萬億7.22萬億11貨幣政策并未發(fā)生變化，主要目標(biāo)仍然是繼續(xù)保持對經(jīng)濟(jì)的適度支持資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測11.4%11.3%11.3%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%19Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2E 21Q3E 21Q4E社融增速人民幣貸款預(yù)測20%25%30%35%40%45%2011201220132014201520162017

13、2018201920202021調(diào)整后社融年際變化占GDP比重預(yù)測預(yù)計2021年OMO/MLF/LPR/RRR等主要工具均維持不變，12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議前后或是下一個觀察時點。伴隨后續(xù)政府債的加快發(fā)行，預(yù)計社融增速在下半年將企穩(wěn)，而保持宏觀杠桿率穩(wěn)定的目標(biāo)在今年高GDP增速下 也將減少對社融增速過快回落的擔(dān)憂，維持社融增速全年回落2個百分點左右的判斷不變。在此情形下，盡管信用周期開始趨于回落，但以社融占GDP比重的凈變化衡量，預(yù)計2021年末的相對水平仍將高 于2018-2019年時期，因此亦不必過于擔(dān)憂這一回落力度對經(jīng)濟(jì)的過高沖擊。12總量流動性與市場流動性的關(guān)系資料來源：Wind，中信

14、證券研究部狹義流動性：銀行間市場廣義流動性：總量金融環(huán)境市場流動性：金融資產(chǎn)交易資金觀察指標(biāo)：DR、R、GC、Shibor（主要是隔夜和7天）分析指標(biāo)供給：OMO、MLF、降準(zhǔn)財政投放外匯占款主要銀行類機(jī)構(gòu)的融出需求：金融機(jī)構(gòu)的杠桿和久期策略繳稅、繳準(zhǔn)、銀行月末考核現(xiàn)金走款觀察指標(biāo)：社融、M1、M2、宏觀杠桿率分析指標(biāo)供給：信貸投放政府債發(fā)行非標(biāo)融資企業(yè)直接融資 需求：宏觀經(jīng)濟(jì)走勢觀察指標(biāo)：成交量分析指標(biāo)供給：外資公募、私募機(jī)構(gòu)保險、理財?shù)葯C(jī)構(gòu)配置個人投資者需求：企業(yè)再融資、減持IPO、新發(fā)債匯 率利 率經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)貨幣政策監(jiān)管政策財政政策一個觀察側(cè)面實體經(jīng)濟(jì)：M1-M2 基本面的結(jié)構(gòu)性變化金融市

15、場：M2-社融如果狹義流動性和廣 義流動性出現(xiàn)了明顯 的、一致性的趨勢變 動時， 市場流動性往 往受到明顯影響如果狹義流動性和廣 義流動性變化趨勢不 完全一致， 或幅度不 大時， 市場流動性往 往取決于自身運(yùn)行邏 輯133、人民幣匯率的“再走強(qiáng)”14從歷史視角審視人民幣匯率變化資料來源：Wind，中信證券研究部721匯改：人民幣不再 單一盯住美元，開始實 行以市場供求為基礎(chǔ)、 參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)、 有管理的浮動匯率制度811匯改：增強(qiáng)匯率浮動的彈性，二是強(qiáng)化匯率中 間價的市場化形成機(jī)制8.58.07.57.06.56.05.55.04.52004-042006-042008-042010-04

16、2012-042014-04在人民幣匯率中間價定價機(jī)制中引入“逆周期因子”2016-042018-042020-04USDCNY:即期匯率中間價=上一交易日收盤 價+一籃子貨幣匯率變化7080901001101201302000-022003-022006-022009-022012-022015-022018-022021-02美元指數(shù)-1-1-2-2-3-3-4-4-5歐瑞加英人墨挪澳日印韓 元士元鎊民西威元元度元 法幣哥克盧郎比朗比索% 0人民幣匯率制度從固定匯率逐步演進(jìn)至現(xiàn)在有管理的浮動匯率制度，主 要經(jīng)歷了1994年匯改、2005年“7.21匯改”和2015年“8.11匯改”這三 次

17、重要的改革過去20年，人民幣的升值貶值受“美元周期”影響很大近期美元兌所有貨幣均有所貶值5月31日，中國人民銀行決定，自2021年6月15日起，上調(diào)金融機(jī)構(gòu)外 匯存款準(zhǔn)備金率2個百分點，即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行的5%提高到7%4.02000-042002-04資料來源：Wind，中信證券研究部15匯率變化背后的基本面對比資料來源：Bloomberg，IMF預(yù)測，中信證券研究部根據(jù)IMF最新預(yù)測，今年全球?qū)嶋HGDP同比增速將從去年的-3.5%大幅反彈至6.0%。其中美國、歐元區(qū)的2021年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計為6.4%和4.4%，海外主要經(jīng)濟(jì)體GDP增速相對去年均出現(xiàn)了顯著回升。 我們預(yù)計中國實際GDP

18、季度增速在Q2-Q4分別為8.3 /6.7 /5.3 ，全年增速在9 左右。16美國經(jīng)濟(jì)不差，但美元也不強(qiáng)資料來源：OECD預(yù)測，中信證券研究部根據(jù)OECD的預(yù)測，到2021年Q4大部分發(fā)展中國家相距疫情前的GDP缺口仍然較大，而美國GDP缺口有望在年底接近轉(zhuǎn)正， 日本、德國的缺口也好于全球平均水平，而印度、西班牙、英國等表現(xiàn)相對較弱當(dāng)前美國有大量的疫苗儲備、疫苗接種進(jìn)度也較快，預(yù)計在6月底-7月就能接近群體免疫歐洲：歐洲復(fù)蘇基金很可能將于今年7月正式開始發(fā)放，但長期的債務(wù)和負(fù)利率問題使得歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)缺乏明顯內(nèi)生性增長動 能，特別是南歐國家的負(fù)債較高、產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢較弱，疫情加劇了這些脆弱經(jīng)濟(jì)體的衰退

19、和債務(wù)風(fēng)險美元的國際貨幣地位強(qiáng)弱決定了美元的中長期走勢1.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00-8.00-9.00印度印度尼西亞西班牙南非 墨西哥 阿根廷英國巴西 意大利 歐元區(qū)沙特加拿大法國 全球 德國澳大利亞韓國 俄羅斯日本土耳其美國%2021年底各國相對于無疫情均衡狀態(tài)的GDP缺口14% 22%10%18%9%5%5%22%1%2%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.5萬億美元財政刺激規(guī)模占GDP比重資料來源：Wind，中信證券研究部注：2020年數(shù)據(jù)17匯率變化背后的全球貨幣政策走向聚焦美聯(lián)儲資料來

20、源：Wind，中信證券研究部工具操作時間最終規(guī)模購買/抵押/貼現(xiàn)資產(chǎn)條件執(zhí)行方式QE12008.11.2520000億購買機(jī)構(gòu)債、MBS、中長期國債2008年11月25日，美聯(lián)儲直接購買1000億美元房利美、房地美以及聯(lián)邦住 房貸款銀行債務(wù)以及5000億美元抵押貸款支持證券（MBS）。2009年3月18 日， 聯(lián)邦住房貸款機(jī)構(gòu)直接債務(wù)購買規(guī)模 從1000億美元擴(kuò)大至2000億美元； 機(jī)構(gòu)MBS購買規(guī)模從5000億美元擴(kuò)大至1.25萬億美元；3000億美元中長期美 國國債。QE22010.11.412670億購買美國中長期國債2010年11月4日，美聯(lián)儲發(fā)貨幣購買6000億美元美國長期國債，每個

21、月購買 額為750億美元，直到2011年第二季度。2011年9月21日，“扭曲操作”（Operation Twist），在2012年6月底之前購買4000億美元6-30年期中長期 債券，同一時間段內(nèi)出售規(guī)模相當(dāng)?shù)?年期或更短期國債。2012年6月20日， 延長“扭曲操作”，2012年年底前購買2670億美元長期國債，同一時間段內(nèi)出 售規(guī)模相當(dāng)?shù)?年期或更短期國債。QE32012.9.139000億購買美國中長期國債2012年9月13日，每月400億美元MBS；2013年1月起，在原有每月400億美 元MBS的基礎(chǔ)上，增加每月450億美元的長期美國國債。從2014年1月開始， 每個月購買美國國債

22、的規(guī)模將從450億美元削減至400億美元，象征退出量化 寬松。退出QEQE3退出節(jié)奏回顧：Taper Talk（2013.5）：2013年5月22日時任美聯(lián)儲主席伯南克講話首次提到，美聯(lián)儲可能會在未來的議息回會議商開始考慮削減債券購買量。開始Tapering（削減QE）：從2014年1月開始，每月購買美國國債規(guī)模從450億美元削減至400億美元，此后按每月縮減100億美元的購債節(jié)奏逐 步退出。結(jié)束QE：2014年10月結(jié)束資產(chǎn)購買，正式結(jié)束第三輪量化寬松。2015年12月宣布第一次加息從歷史經(jīng)驗來看，美聯(lián)儲收緊貨幣政策的路徑大致會經(jīng)歷“提前表態(tài)縮減QE結(jié)束QE加息”的過程。按照第三輪QE的經(jīng)驗

23、，美聯(lián)儲會在加 息前2年左右的時間提前釋放縮減QE的信號，從結(jié)束QE到加息一般也會間隔1年左右。18匯率變化背后的全球貨幣政策走向美聯(lián)儲的關(guān)注點資料來源：Wind，Bloomberg，中信證券研究部 注；美聯(lián)儲未來三年的購債節(jié)奏為中信證券研究部預(yù)測數(shù)據(jù)鮑威爾在4月份的FOMC議息會議的新聞發(fā)布會上提到Tapering的觸發(fā)條件是美國經(jīng)濟(jì)取得較大進(jìn)展（substantial further progress），相對于加息條件“通脹和就業(yè)取得實質(zhì)性進(jìn)展”來說門檻更低美國勞動力市場總體就業(yè)缺口修復(fù)尚需時日：相對疫情前目前有約8百萬就業(yè)缺口，相對2019年底趨勢有約1千萬就業(yè)缺口。美國就業(yè)需求旺盛：職

24、位空缺率創(chuàng)有記錄以來新高；離職率反映對就業(yè)前景的樂觀程度接近2017-2018年；每個職位空缺對應(yīng)的失業(yè)人 口數(shù)已經(jīng)從去年的高峰水平5.0大幅下降至1.1左右，預(yù)示未來就業(yè)趨勢向好預(yù)計年內(nèi)在8-9月份美聯(lián)儲會逐步向市場釋放未來縮減QE（Tapering）的預(yù)期；Q4公布相關(guān)細(xì)節(jié)計劃，年底或明年初執(zhí)行 Tapering，預(yù)計美聯(lián)儲用6-12個月時間完成縮減后，再通過到期債券再投資維持一段時間資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不變，而后到2023 年初再考慮加息事宜。對比來看，預(yù)計歐央行下半年維持寬松政策，邊際收緊最早可能在2022年中期，貨幣正?；臅r點將 滯后于美聯(lián)儲實際就業(yè)1251301351401451501

25、551601652020-12020-72021-12021-72022-12022-7百萬人口2022年8月1千萬人2021.45.701234562000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 20202021.32.4離職率職位空缺率90080070060050040030020010002021H12021H22022H12022H22023H12023H2億美元國債MBS美國就業(yè)改善趨勢%美國職位空缺率和離職率美聯(lián)儲未來三年的購債節(jié)奏194、如何管理下半年的宏觀預(yù)期？20（1）全球各國經(jīng)濟(jì)漸次恢復(fù)的態(tài)勢沒有變資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測75808590952020年2021年2022年億美元全球GDP總量預(yù)測實際GDP（沒有疫情） 悲觀情形實際GDP（有疫情） 樂觀情形基準(zhǔn)情形下，預(yù)計2021年全球經(jīng)濟(jì) 增速將達(dá)到6%左右。對應(yīng)的假設(shè)是疫苗將在今年的二三 季度逐步普及，歐美主要發(fā)達(dá)國家 在今年下半年有望實現(xiàn)群體免疫， 新興市場滯后一年時間（2022年） 實現(xiàn)群體免疫。預(yù)計到2021年年底，全球經(jīng)濟(jì)修復(fù) 后的GDP缺口（相對于疫情前趨勢 值）在2萬億美元左右，完全恢復(fù) 正常至少要到2022年之后。05-52000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 201