地產(chǎn)債中期展望

1、前言：去年以來，房地產(chǎn)行業(yè)受到的監(jiān)管壓力持續(xù)升級，從負(fù)債端、融資端的直接管控、再到資產(chǎn)端和需求端的規(guī)整，多個(gè)層面的政策趨嚴(yán)之下房企的經(jīng)營難度不斷提升。從基本面的角度來看，無論是被動快速調(diào)整負(fù)債端以達(dá)到規(guī)范要求，還是主動的調(diào)整戰(zhàn)略布局和發(fā)展節(jié)奏，房企自身資質(zhì)的變化較此前更為明顯和迅速，差異度在多個(gè)層面不斷拉開。除此之外，目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體處于信用收縮的大環(huán)境之中，信用債投資情緒整體偏弱，而上半年個(gè)別房地產(chǎn)主體的違約事件也進(jìn)一步放大了市場對板塊的謹(jǐn)慎情緒，整個(gè)地產(chǎn)債板塊利差走闊。接下來若整體信用環(huán)境并未有顯著改善，那么地產(chǎn)債的投資方向也仍在于優(yōu)質(zhì)的個(gè)體選擇，需要投資者更為細(xì)致的進(jìn)行個(gè)體分析以防范風(fēng)險(xiǎn)

2、和找尋機(jī)會。一、趨嚴(yán)的政策之下，房企表內(nèi)負(fù)債調(diào)整政策趨嚴(yán)之后，各家房企就“三條紅線”做出調(diào)整“三條紅線”1管控政策之下，財(cái)報(bào)中的房企負(fù)債問題有所緩和。在目前有存量債的房企中2（樣本涵蓋大型房企 25 家，中型房企 36 家，小型房企 33 家），若以三條紅線考量去年年中各家財(cái)務(wù)情況，其中 27 家房企位于紅色檔，14 家位于橙色檔，31 家位于黃色檔，22 家位于綠色檔。而在去年下半年針對房企的負(fù)債管控政策趨嚴(yán)之后，年報(bào)數(shù)據(jù)中的房企負(fù)債問題表現(xiàn)出較好的緩釋，其中壓力最大的紅色檔房企數(shù)量大幅下降，目前 15 家房企，另外有 15 家位于橙色檔，42 家位于黃色檔，22 家位于綠色檔。整體來看，目

3、前近七成房企在三道紅線中至少達(dá)標(biāo)兩項(xiàng)，不少房企也都制定了達(dá)成要求的中期規(guī)劃。整體來看，踩線問題較嚴(yán)重的房企變化動力越強(qiáng)，不過也有部分房企面臨調(diào)整難度過大的壓力。1) 從不同房企的降檔速度變化來看：1 連降兩檔的有 5 家，分別是大型房企金科股份、榮盛發(fā)展，中型房企電建地產(chǎn)、蘇州高新，小型房企珠江投資；降一檔的有 21 家，平均分布于大、中、小型房企；61 家房企檔次無變化。2) 而從降檔房企原本的位置來看，橙色檔房企降檔最積極，共 8家企業(yè)實(shí)現(xiàn)成功降檔，占比 57%；其次是紅色檔房企，共有 13 家實(shí)現(xiàn)成功降檔，占比 48%，其中 8 家從紅色檔將為橙色檔，5 家從紅色檔降為黃色檔；另外黃色檔

4、房企有 5 家成功降級至綠色檔，占比 16%。對于部分仍處于紅色檔位的房企，今年在政策限制方面影響的再融資壓力或更明顯，小型房企占比更高。大型房企中仍處于紅色檔的有恒大地產(chǎn)、綠地集團(tuán)、華夏幸福、富力地產(chǎn) 4 家，中型房企中仍處于紅色檔的有信達(dá)投資、中鐵地產(chǎn)、光明地產(chǎn) 3 家，小型房企中仍處于紅色檔的有泰禾集團(tuán)、中天金融、棲霞國資、1本報(bào)告在計(jì)算三道紅線指標(biāo)時(shí)，剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率計(jì)算公式為（總負(fù)債-預(yù)收賬款）/（總資產(chǎn)-預(yù)收賬款），凈負(fù)債率計(jì)算公式為（有息負(fù)債-貨幣資金）/所有者權(quán)益，現(xiàn)金短債比計(jì)算公式為貨幣資金/短期有息負(fù)債。個(gè)體的結(jié)論可能會與以其他計(jì)算方式得到的檔位結(jié)果有所出入。2根據(jù)

5、 2020 年最新營收額，將該指標(biāo)超過 500 億的劃分為大型房企，處于 100 億-500 億之間的劃分為中型房企，100 億及以下的劃分為小型房企。新華聯(lián)、格力地產(chǎn)、天房發(fā)展、華遠(yuǎn)地產(chǎn)、銀億股份 8 家。圖表 1：整體來看，大型房企多處在中間檔位，小型房企則面臨比例更高的紅色檔位壓力數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 2：半年政策影響之下，樣本房企所在檔位的變化情況序號大型房企2020/12/312020/6/30降檔數(shù)中型房企2020/12/312020/6/30降檔數(shù)小型房企2020/12/312020/6/30降檔數(shù)1恒大地產(chǎn)紅色檔紅色檔無變化信達(dá)投資紅色檔紅色檔無變化泰禾集團(tuán)紅色檔紅色檔

6、無變化2綠地集團(tuán)紅色檔紅色檔無變化中鐵地產(chǎn)紅色檔紅色檔無變化中天金融紅色檔紅色檔無變化3華夏幸福紅色檔紅色檔無變化光明地產(chǎn)紅色檔紅色檔無變化棲霞國資紅色檔紅色檔無變化4富力地產(chǎn)紅色檔紅色檔無變化首開股份橙色檔紅色檔降一檔新華聯(lián)紅色檔紅色檔無變化5華發(fā)股份橙色檔紅色檔降一檔藍(lán)光發(fā)展橙色檔紅色檔降一檔格力地產(chǎn)紅色檔紅色檔無變化6萬科黃色檔黃色檔無變化首創(chuàng)置業(yè)橙色檔橙色檔無變化天房發(fā)展紅色檔紅色檔無變化7碧桂園地產(chǎn)黃色檔黃色檔無變化金融街橙色檔紅色檔降一檔華遠(yuǎn)地產(chǎn)紅色檔紅色檔無變化8保利地產(chǎn)黃色檔黃色檔無變化新湖中寶橙色檔紅色檔降一檔銀億股份紅色檔橙色檔升一檔9融創(chuàng)地產(chǎn)黃色檔橙色檔降一檔珠江實(shí)業(yè)集團(tuán)

7、橙色檔黃色檔升一檔福星股份橙色檔橙色檔無變化10華潤置地黃色檔黃色檔無變化廣宇發(fā)展橙色檔紅色檔降一檔中國武夷橙色檔紅色檔降一檔11新城控股黃色檔黃色檔無變化陸家嘴橙色檔橙色檔無變化京投發(fā)展橙色檔紅色檔降一檔12復(fù)地黃色檔黃色檔無變化中交地產(chǎn)橙色檔橙色檔無變化光大嘉寶橙色檔綠色檔升兩檔13綠城集團(tuán)黃色檔黃色檔無變化時(shí)代控股黃色檔黃色檔無變化天地源橙色檔橙色檔無變化14陽光城黃色檔橙色檔降一檔電建地產(chǎn)黃色檔紅色檔降兩檔珠江投資黃色檔紅色檔降兩檔15金科股份黃色檔紅色檔降兩檔濱江集團(tuán)黃色檔黃色檔無變化華南城黃色檔黃色檔無變化16榮盛發(fā)展黃色檔紅色檔降兩檔禹洲鴻圖黃色檔綠色檔升一檔中糧黃色檔黃色檔無變

8、化17深圳龍光控股黃色檔黃色檔無變化金輝股份黃色檔橙色檔降一檔南京高科黃色檔黃色檔無變化18美的置業(yè)黃色檔黃色檔無變化北辰實(shí)業(yè)黃色檔黃色檔無變化冠城大通黃色檔黃色檔無變化19建發(fā)房地產(chǎn)黃色檔橙色檔降一檔聯(lián)發(fā)集團(tuán)黃色檔黃色檔無變化鑫苑中國黃色檔橙色檔降一檔20金茂集團(tuán)黃色檔黃色檔無變化蘇州高新黃色檔紅色檔降兩檔市北高新黃色檔黃色檔無變化21雅居樂黃色檔黃色檔無變化大名城黃色檔綠色檔升一檔香江控股黃色檔黃色檔無變化22金地集團(tuán)黃色檔黃色檔無變化迪馬股份黃色檔橙色檔降一檔天保基建黃色檔綠色檔升一檔23華僑城黃色檔橙色檔降一檔當(dāng)代節(jié)能置業(yè)黃色檔黃色檔無變化金橋股份黃色檔綠色檔升一檔24招商蛇口綠色檔黃

9、色檔降一檔榮安地產(chǎn)黃色檔黃色檔無變化新黃浦黃色檔黃色檔無變化25旭輝集團(tuán)綠色檔綠色檔無變化天健集團(tuán)黃色檔橙色檔降一檔卓越商業(yè)綠色檔黃色檔降一檔26遠(yuǎn)洋集團(tuán) (中國)綠色檔綠色檔無變化華宇集團(tuán)綠色檔綠色檔無變化27融信集團(tuán)綠色檔綠色檔無變化城投控股綠色檔綠色檔無變化28正榮地產(chǎn)綠色檔綠色檔無變化新希望地產(chǎn)綠色檔綠色檔無變化29大華集團(tuán)綠色檔綠色檔無變化上實(shí)發(fā)展綠色檔黃色檔降一檔30花樣年集團(tuán)綠色檔綠色檔無變化廣西榮和綠色檔綠色檔無變化31融僑綠色檔黃色檔降一檔深振業(yè)綠色檔綠色檔無變化32中華企業(yè)綠色檔綠色檔無變化奧克斯置業(yè)綠色檔綠色檔無變化33景瑞地產(chǎn)綠色檔綠色檔無變化渝開發(fā)綠色檔綠色檔無變化3

10、4路勁雋御綠色檔綠色檔無變化35黑牡丹綠色檔黃色檔降一檔36上海世茂綠色檔綠色檔無變化數(shù)據(jù)來源：Wind，整理“三條紅線”之中，不同指標(biāo)改善難度差異化 從三條紅線的具體指標(biāo)表現(xiàn)來看，94 家房企中有 34 家企業(yè)的三項(xiàng)指標(biāo)均有優(yōu)化，34 家企業(yè)兩項(xiàng)指標(biāo)有優(yōu)化，兩項(xiàng)及以上指標(biāo)有所優(yōu)化的企業(yè)數(shù)量共占比超七成。于此同時(shí)，單項(xiàng)指標(biāo)的變化情況差異。剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率改善難度較大，中大型房企壓力更大。樣本房企該指標(biāo) 2020 年年報(bào)均值 73%，較半年報(bào)絕對值下降 0.11%。整體變化方面，半年時(shí)間踩線房企個(gè)數(shù)從 59 增加到 61，結(jié)構(gòu)上踩線企業(yè)在各類型房企中的分布相比年中變化不大，大、中、小型踩

11、線房企分別在總踩線房企中占比 36%、38%、26%。新增的踩線房企有中型房企珠江實(shí)業(yè)、禹洲鴻途，小型房企銀億股份、光大嘉寶；退出踩線范圍的房企有中型房企黑牡丹、小型房企珠江投資。邊際變化方面，61 家房企剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率降低，22 家基本保持不變，11 家升高。目前仍踩線的大型房企有 22 家，在所有大型企業(yè)中占比 88%；其中仍踩線的中型房企 23 家，在所有中型房企中占比 64%；其中仍踩線的小型房企 16 家，在所有小型房企中占比 48%。改善方式上，雖然不少房企采取了多管齊下的做法，但效果最為顯著、選擇占比最高的做法還是通過增加預(yù)收款的方式來降低該比例，短期內(nèi)不少房企在售賣過

12、程中提高驗(yàn)資、首付的要求也反映了這種資金運(yùn)轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)改進(jìn)的趨勢。部分房企也有在增加總資產(chǎn)、減少總負(fù)債等方面做出努力，但預(yù)計(jì)這種戰(zhàn)略變化是更中長期的過程。房企凈負(fù)債率的優(yōu)化更為明顯，小型房企壓力更大。整體表現(xiàn)來看，樣本房企該指標(biāo) 2020 年年報(bào)均值從 97%下降到 86%，踩線房企從 39 家下降到 26 家，優(yōu)化幅度較大。結(jié)構(gòu)上，大型房企在所有踩線房企中占比（18%）較 2020 年中（26%）有所下降，小型房企占比（41%較 2020 年中（41%）基本保持不變，中型房企占比（41%）較 2020 年中（33%）有所上升。邊際變化上，2020 年下半年共有 68 家房企凈負(fù)債率降低，4 家基本

13、保持不變，22 家升高。目前仍踩線的大型房企 5 家，在大型房企中占比 20%其中仍踩線的中型房企 10 家，在中型房企中占比 28%；其中仍踩線的小型房企 11 家，在小型房企中占比 48%。在降低凈負(fù)債率方面，多數(shù)房企采用了增加貨幣資金、降低有息負(fù)債和增加權(quán)益的多管齊下的方式。相對比較來看，大型房企選擇增權(quán)益的比例更高，中型房企更傾向于增現(xiàn)金，而小型房企則在以降負(fù)債的方式來降低凈負(fù)債率的偏好更顯著?，F(xiàn)金短債比的整體改善情況較好。中位數(shù)在半年時(shí)間內(nèi)改善 14%，提升至 1.32。整體來看，2020 年中報(bào)的踩線房企數(shù)量為 42 家，到 2020 年年報(bào)中減少至 30 家。邊際來看共有 62

14、家房企現(xiàn)金短債比升高，5 家基本保持不變，27 家降低。對于不同類型的房企而言，該指標(biāo)的改善方式具有較大的差異。大型以及中型房企的指標(biāo)改善過程中，貨幣資金增長同時(shí)短債下降的雙贏比例較高，而小型房企的指標(biāo)改善過程中，貨幣資金和短期有息債務(wù)同時(shí)減少但短期有息負(fù)債減少幅度更大的比例更高，換句話說小型房企雖然指標(biāo)有所改善但現(xiàn)金流的獲取能力仍有壓力。圖表 3：三項(xiàng)指標(biāo)踩線房企結(jié)構(gòu)分布數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 4：剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)變動情況圖表 5：凈負(fù)債率指標(biāo)變動情況數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 6：現(xiàn)金短債比指標(biāo)變動情況數(shù)據(jù)來源：Wind，整理二、關(guān)注“隱性負(fù)債”的同步變化整體來看，三條

15、紅線的限制更多集中于表內(nèi)的負(fù)債管控，而從地產(chǎn)企業(yè)歷史來看，房企報(bào)表的可調(diào)節(jié)空間較大，表內(nèi)債務(wù)不能完全反映企業(yè)真實(shí)負(fù)債情況，這在我們之前的報(bào)告房企綜合債務(wù)壓力圖鑒中也有詳細(xì)分析。因此在表內(nèi)債務(wù)整體壓降的同時(shí)房企“隱性負(fù)債”的表現(xiàn)變得格外重要，也反映出房企的相應(yīng)表現(xiàn)以及后續(xù)債務(wù)的騰挪空間。集團(tuán)層面在 94 家房企中，一共有 13 家房企永續(xù)債余額較 2020 年中增長，其中大型企業(yè) 6 家，中型 3 家，小型 4 家。另外，永續(xù)債規(guī)模在半年內(nèi)增速超過 100%的有大型房企華夏幸福、建發(fā)房地產(chǎn)、華僑城和金科股份，小型房企新希望地產(chǎn)、華遠(yuǎn)地產(chǎn)，需重點(diǎn)關(guān)注。而就債務(wù)壓力程度來看，年報(bào)存有永續(xù)債的 23

16、家房企中，近五成房企永續(xù)債/表內(nèi)有息負(fù)債的比值在 2020 年下半年有所下降。其中壓力偏大檔位降到存在壓力檔位的有 1 家，為中型房企珠江實(shí)業(yè)集團(tuán)；從存在壓力檔位降到無壓力檔位的有 3 家，分別為大型房企綠地集團(tuán)、中型房企聯(lián)發(fā)集團(tuán)、小型房企中國武夷。而在指標(biāo)壓力上升的房企之中，上升到壓力偏大檔位的包括中型房企中電建地產(chǎn)，小型房企京投發(fā)展。對于永續(xù)債占比有息負(fù)債上升速度較快并且比值較高的企業(yè)而言，需更多對永續(xù)債回購條款時(shí)點(diǎn)的債務(wù)償還、以及綜合融資成本方面多加考慮，尤其是當(dāng)期的房企短期償債能力。圖表 7：房企的永續(xù)債余額（單位：萬元）及增速比較數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 8：半數(shù)房企的永續(xù)債/表

17、內(nèi)有息負(fù)債表現(xiàn)出現(xiàn)變化注：統(tǒng)計(jì)時(shí)，將永續(xù)債/表內(nèi)有息負(fù)債10%定義為壓力偏大，10%永續(xù)債/表內(nèi)有息負(fù)債0，定義為存在壓力。數(shù)據(jù)來源：Wind，整理并表公司層面的“明股實(shí)債”問題，不同類型的差異并表項(xiàng)目公司層面的明股實(shí)債主要體現(xiàn)于少數(shù)股東權(quán)益項(xiàng)目之中，主要考慮兩個(gè)項(xiàng)目，一個(gè)是出現(xiàn)的概率問題，一個(gè)是程度的變化問題。在考慮3概率的等級區(qū)分中，去年政策影響之下，并表項(xiàng)目公司存有明股實(shí)債概率的等級較上半年下降的有 31 家，其中下降 1 檔的 27 家，降 2 檔 4家。所有大型房企壓力檔位均無上升，并且結(jié)構(gòu)來看存在較高“明股實(shí)債”的比例從 33%下降到 21%。中型房企中，概率檔位上升的有 6 家，

18、結(jié)構(gòu)來看存在較高“明股實(shí)債”的比例從 31%下降到 11%。小型房企中，概率檔位上升的有 5 家，而結(jié)構(gòu)來看存在較高“明股實(shí)債”的比例從 9%下降到 3%。相對來說，中型房企的指標(biāo)面臨相對更大的壓力。圖表 9：各類型房企在并表項(xiàng)目公司層面，存有明股實(shí)債壓力概率的等級分布情況數(shù)據(jù)來源：Wind，整理3 （少數(shù)股東權(quán)益/凈資產(chǎn)）與（少數(shù)股東損益/凈利潤）差值10%為列為 存在明股實(shí)債的概率較小，10%差值30%列為中性值，30%差值50%列為存在突出的大型房企存有“明股實(shí)債”的概率中型房企存有“明股實(shí)債”的概率小型房企存有“明股實(shí)債”的概率陽光城較高電建地產(chǎn)突出光大嘉寶較高華潤置地較高珠江實(shí)業(yè)集團(tuán)

19、突出華遠(yuǎn)地產(chǎn)中性建發(fā)房地產(chǎn)較高光明地產(chǎn)突出泰禾集團(tuán)中性招商蛇口較高藍(lán)光發(fā)展突出市北高新中性新城控股較高禹洲鴻圖較高珠江投資中性美的置業(yè)中性中交地產(chǎn)較高香江控股中性華夏幸福中性融信集團(tuán)較高奧克斯置業(yè)中性深圳龍光控股中性時(shí)代控股較高新黃浦中性復(fù)地中性迪馬股份中性福星股份中性綠地集團(tuán)中性聯(lián)發(fā)集團(tuán)中性銀億股份中性恒大地產(chǎn)中性正榮地產(chǎn)中性渝開發(fā)中性融創(chuàng)地產(chǎn)中性榮安地產(chǎn)中性卓越商業(yè)中性金科股份中性首創(chuàng)置業(yè)中性陸家嘴中性景瑞地產(chǎn)中性首開股份中性金融街中性大華集團(tuán)中性金輝股份中性信達(dá)投資中性圖表 10：并表項(xiàng)目公司層面，存有明股實(shí)債壓力概率較大的房企數(shù)據(jù)來源：Wind，整理進(jìn)一步，依據(jù)“剔除明股實(shí)債后少數(shù)股東

20、權(quán)益/凈資產(chǎn)=少數(shù)股東損益/凈利潤”的擬合原則來測算房企可能存有的“明股實(shí)債”規(guī)模，再通過“明股實(shí)債/表內(nèi)有息負(fù)債”指標(biāo)結(jié)合概率進(jìn)行綜合考量4，可以看到樣本房企中的并表項(xiàng)目公司隱性債務(wù)壓力在半年內(nèi)出現(xiàn)了較大變化，尤其是中小型房企。大型房企中，“隱含債務(wù)”壓力上升的有 1 家。結(jié)構(gòu)來看，存在較大“明股實(shí)債”壓力的占所有大型房企比重從 38%下降到 25%，其中華潤置地、建發(fā)房地產(chǎn)、招商蛇口、新城控股“明股實(shí)債”壓力尤其顯著，需要重點(diǎn)關(guān)注。中型房企之中，“隱含債務(wù)”壓力上升的有 6 家。結(jié)構(gòu)來看，存在較大“明股實(shí)債”壓力的占所有中型房企比重從 31%下降到 28%，其中電建地產(chǎn)、融信集團(tuán)、時(shí)代控股

21、、珠江實(shí)業(yè)集團(tuán)、藍(lán)光發(fā)展、禹洲鴻圖“明股實(shí)債”壓力尤其顯著，需要重點(diǎn)關(guān)注。小型房企之中，“隱含債務(wù)”壓力上升的有 9 家。結(jié)構(gòu)來看，存在較大4 注：統(tǒng)計(jì)時(shí)，若存在明股實(shí)債的概率較小（上表差值10%）且明股實(shí)債/表內(nèi)有息負(fù)債10%，歸為壓力小等級。若A.存在明股實(shí)債的概率較?。ㄉ媳聿钪?0%，B.存在明股實(shí)債的概率較高（上表差值10%）且明股實(shí)債/表內(nèi)有息負(fù)債10%)且 10%明股實(shí)債/表內(nèi)有息負(fù)債10%）且明股實(shí)債/表內(nèi)有息負(fù)債25%，為存有較大壓力。“明股實(shí)債”壓力的占所有小型房企比重從 9%下降到 6%，其中光大嘉寶、渝開發(fā)“明股實(shí)債”壓力尤其顯著，需要重點(diǎn)關(guān)注。圖表 11：各類房企并表項(xiàng)

22、目壓力結(jié)構(gòu)變化情況數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 12：并表項(xiàng)目壓力等級變動情況數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 13：并表項(xiàng)目層面，“隱性債務(wù)”壓力程度較大的房企大型房企“隱含債務(wù)”壓力程度中型房企“隱含債務(wù)”壓力程度小型房企“隱含債務(wù)”壓力程度招商蛇口存有較大壓力正榮地產(chǎn)存有較大壓力光大嘉寶存有較大壓力華潤置地存有較大壓力電建地產(chǎn)存有較大壓力渝開發(fā)存有較大壓力新城控股存有較大壓力融信集團(tuán)存有較大壓力奧克斯置業(yè)壓力程度中性深圳龍光控股存有較大壓力時(shí)代控股存有較大壓力珠江投資壓力程度中性美的置業(yè)存有較大壓力珠江實(shí)業(yè)集團(tuán)存有較大壓力卓越商業(yè)壓力程度中性建發(fā)房地產(chǎn)存有較大壓力藍(lán)光發(fā)展存有較大壓力福星股份

23、壓力程度中性融創(chuàng)地產(chǎn)壓力程度中性禹洲鴻圖存有較大壓力市北高新壓力程度中性華夏幸福壓力程度中性聯(lián)發(fā)集團(tuán)存有較大壓力香江控股壓力程度中性復(fù)地壓力程度中性迪馬股份存有較大壓力新黃浦壓力程度中性陽光城壓力程度中性景瑞地產(chǎn)存有較大壓力金科股份壓力程度中性首創(chuàng)置業(yè)壓力程度中性金輝股份壓力程度中性首開股份壓力程度中性大華集團(tuán)壓力程度中性光明地產(chǎn)壓力程度中性榮安地產(chǎn)壓力程度中性陸家嘴壓力程度中性中交地產(chǎn)壓力程度中性數(shù)據(jù)來源：Wind，整理隱藏于非并表項(xiàng)目子公司中的“隱性債務(wù)”就發(fā)債主體而言，房企的“長期股權(quán)投資”科目與非并表項(xiàng)目子公司息息相關(guān)。5從 2020 年報(bào)反映的情況來看，大型房企非并表子公司負(fù)債壓力處

24、在相對更高的位置6，25 家中有 4 家處在壓力程度較強(qiáng)的等級。而同時(shí)考慮到新政策下的變化程度而言：大型房企之中該指標(biāo)壓力上升的有 4 家，結(jié)構(gòu)來看存在較強(qiáng)“非并表子公司”負(fù)債壓力在整個(gè)大型房企的比重 16%，沒有發(fā)生變化。其中華潤置地、旭輝集團(tuán)、萬科、金地集團(tuán)壓力較大需要重點(diǎn)關(guān)注。中型房企之中該指標(biāo)壓力上升的有 4 家，結(jié)構(gòu)來看存在較強(qiáng)“非并表子公司”負(fù)債壓力在整個(gè)大型房企的比重從 6%上升到 8%。其中路勁雋御、新湖中寶、遠(yuǎn)洋集團(tuán)需要重點(diǎn)關(guān)注。小型房企之中，負(fù)債壓力上升的有 6 家，結(jié)構(gòu)來看存在較強(qiáng)“非并表子公司”負(fù)債壓力在整個(gè)大型房企的比重從 9%上升到 12%。其中南京高5 估算假設(shè)發(fā)

25、債房企對它的非并表子公司出資額占其凈資產(chǎn)的 50%并全部體現(xiàn)在發(fā)債房企的“長期股權(quán)投資”，非并表子公司綜合杠桿系數(shù)為 2（負(fù)債：凈資產(chǎn)=2:1），那么可以通過不同房企的“長期股權(quán)投資”規(guī)模來探討其非并表子公司的負(fù)債狀況。6 統(tǒng)計(jì)時(shí)，非并表負(fù)債/表內(nèi)有息負(fù)債20%，列為壓力程度較??；20%非并表負(fù)債/表內(nèi)有息負(fù)債80%,列為壓力程度中性；80%非并表負(fù)債/表內(nèi)有息負(fù)債150%，列為壓力程度偏高；150%非并表負(fù)債/表內(nèi)有息負(fù)債列為壓力程度較強(qiáng)科、新黃浦、光大嘉寶、新希望地產(chǎn)需要重點(diǎn)關(guān)注。當(dāng)然，考慮到不同房企的長期股權(quán)投資科目涉及的實(shí)際項(xiàng)目、以及杠桿水平差異較大，在獲得整體的壓力程度排序之后仍需對

26、相關(guān)個(gè)體進(jìn)行深度挖掘。圖表 14：各類房企非并表項(xiàng)目壓力結(jié)構(gòu)變化情況數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 15：非并表項(xiàng)目中，隱性負(fù)債問題相對較大的房企大型房企壓力等級中型房企壓力等級小型房企壓力等級華潤置地壓力較強(qiáng)路勁雋御壓力較強(qiáng)南京高科壓力較強(qiáng)旭輝集團(tuán)壓力較強(qiáng)新湖中寶壓力較強(qiáng)新黃浦壓力較強(qiáng)萬科壓力較強(qiáng)遠(yuǎn)洋集團(tuán)(中國)壓力較強(qiáng)光大嘉寶壓力較強(qiáng)金地集團(tuán)壓力較強(qiáng)禹洲鴻圖壓力偏高新希望地產(chǎn)壓力較強(qiáng)碧桂園地產(chǎn)壓力偏高時(shí)代控股壓力偏高城投控股壓力偏高雅居樂壓力偏高花樣年集團(tuán)壓力偏高棲霞國資壓力偏高美的置業(yè)壓力偏高迪馬股份壓力偏高卓越商業(yè)壓力偏高融創(chuàng)地產(chǎn)壓力偏高景瑞地產(chǎn)壓力偏高天?；▔毫ζ咝鲁强毓蓧毫ζ哧?/p>

27、家嘴壓力偏高中天金融壓力中性招商蛇口壓力偏高當(dāng)代節(jié)能置業(yè)壓力偏高市北高新壓力中性陽光城壓力偏高融信集團(tuán)壓力偏高中糧壓力中性綠城集團(tuán)壓力偏高電建地產(chǎn)壓力中性新華聯(lián)壓力中性保利地產(chǎn)壓力偏高榮安地產(chǎn)壓力中性冠城大通壓力中性復(fù)地壓力偏高首開股份壓力中性鑫苑中國壓力中性金科股份壓力偏高正榮地產(chǎn)壓力中性格力地產(chǎn)壓力中性濱江集團(tuán)壓力中性華宇集團(tuán)壓力中性金輝股份壓力中性泰禾集團(tuán)壓力中性蘇州高新壓力中性銀億股份壓力中性大名城壓力中性香江控股壓力中性聯(lián)發(fā)集團(tuán)壓力中性藍(lán)光發(fā)展壓力中性中交地產(chǎn)壓力中性首創(chuàng)置業(yè)壓力中性中鐵地產(chǎn)壓力中性數(shù)據(jù)來源：Wind，整理三、房企綜合負(fù)債壓力之下，融資的分層已加速顯現(xiàn)從三條紅線的直接

28、限制影響來看，截至 2020 年年 12 月 31 日，仍有 15 家房企仍處于三道紅線紅色檔，分別是大型房企恒大地產(chǎn)、綠地集團(tuán)、華夏幸福、富力地產(chǎn)，中型房企信達(dá)投資、中鐵地產(chǎn)、光明地產(chǎn)，小型房企泰禾集團(tuán)、中天金融、棲霞國資、新華聯(lián)、格力地產(chǎn)、天房發(fā)展、華遠(yuǎn)地產(chǎn)、銀億股份，以上企業(yè)仍面臨較高的負(fù)債比例，融資與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高，需特別關(guān)注后續(xù)三道紅線變化情況。而考慮到三道紅線不少房企已經(jīng)降檔，其中也可能存在將表內(nèi)債務(wù)轉(zhuǎn)移出表的可能，需結(jié)合表外負(fù)債變動情況全面看待房企負(fù)債壓力變化情況。表內(nèi)優(yōu)化，但“隱性”債務(wù)有兩項(xiàng)及以上壓力上升的房企，大型房企里有招商蛇口、金科股份、華僑城、建發(fā)房地產(chǎn)，在整個(gè)大型房企

29、里面占比 16%，尤其在非并表項(xiàng)目里面變化較大。中型房企里有金輝股份、蘇州高新、電建地產(chǎn)、藍(lán)光發(fā)展，在整個(gè)中型房企里面占比 11%，尤其是其中的金輝股份、電建地產(chǎn)壓力顯著。小型房企里有上實(shí)發(fā)展，占比 3%。表內(nèi)優(yōu)化，但“隱性”負(fù)債有一項(xiàng)壓力明顯上升的房企，大型房企里有陽光城、華發(fā)股份、融創(chuàng)地產(chǎn)、榮盛發(fā)展，在整個(gè)大型房企里面占比 16%，尤其是陽光城、華發(fā)股份的“隱性”負(fù)債壓力較大。中型房企里有迪馬股份、融僑、天健集團(tuán)、金融街、新湖中寶，在整個(gè)中型房企里面占比 14%，尤其是迪馬股份“隱性”負(fù)債壓力較大。小型房企里有鑫苑中國、卓越商業(yè)、珠江投資、京投發(fā)展，占比 12%，尤其是鑫苑中國“隱性”負(fù)債

30、壓力較大。整體來看，表內(nèi)指標(biāo)優(yōu)化的過程中，大型房企在“隱性債務(wù)”口徑出現(xiàn)變化的比重更明顯，尤其在永續(xù)債項(xiàng)目中。而從分項(xiàng)來看，非并表子公司可能存在的隱性負(fù)債壓力對房企的影響最顯著，尤其是中小房企需多加關(guān)注。因此建議投資者在參考“三道紅線”指標(biāo)反映的表內(nèi)負(fù)債改善情況下的同時(shí)，結(jié)合房企個(gè)體的表外隱性負(fù)債概率和程度變動，綜合的考慮房企可能的負(fù)債情況，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。政策限制之下，房企的融資難度已整體加大，同時(shí)分化幅度也在提升。一方面，今年非標(biāo)整體的壓縮對地產(chǎn)的融資渠道產(chǎn)生顯著影響，另一方面，行業(yè)的違約事件也進(jìn)一步影響了標(biāo)債的發(fā)行情況。從具體數(shù)據(jù)來看，1-5 月樣本內(nèi)房企的凈融資額總體為負(fù)，其中大、中、小型房

31、企的凈融資規(guī)模是-80.43 、-105.79 、-126.20 億元。結(jié)構(gòu)的差異主要來自于發(fā)行規(guī)模，1-5月地產(chǎn)行業(yè)新發(fā)行債券 1511.30 億，大、中、小型房企分別發(fā)行 990.57、 398.60、122.13 億元；從個(gè)別房企發(fā)債表現(xiàn)來看，大、中、小型房企平均發(fā)行額分別為 11.79、8.14、8.86 億元，大型房企顯示出明顯的相對優(yōu)勢。地產(chǎn)債投資關(guān)注：從負(fù)債壓力變化的角度來看，地產(chǎn)債發(fā)行主體整體在面臨一個(gè)革新和調(diào)整的過程，這個(gè)過程中一方面存量債務(wù)問題將對地產(chǎn)債發(fā)行主體產(chǎn)生較以往更明顯的影響，從而影響地產(chǎn)債的投資選擇。另一方面不同地產(chǎn)債發(fā)行主體的負(fù)債問題也處于不同的板塊和階段，考慮

32、債務(wù)結(jié)構(gòu)差異、并對不同結(jié)構(gòu)可能帶來風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估量和判斷也是謹(jǐn)慎選擇地產(chǎn)債投資標(biāo)的的關(guān)鍵。此外，從短期現(xiàn)金流滾動的角度來看，目前融資渠道變窄，對于短期債務(wù)壓力較大而發(fā)債情況不理想的地產(chǎn)主體需更為謹(jǐn)慎，尤其是在考慮短久期債的情況下。圖表 16:大型房企綜合債務(wù)壓力圖鑒圖形標(biāo)注：三條紅線檔位和綜合“隱性負(fù)債”壓力均優(yōu)化，用表示；三條紅線檔位和綜合“隱性負(fù)債”壓力一個(gè)不變一個(gè)優(yōu)化，用表示；三條紅線檔位和綜合“隱性負(fù)債”壓力均不變用表示；三條紅線檔位優(yōu)化，綜合“隱性負(fù)債”壓力惡化，用表示；三條紅線檔位惡化，綜合“隱性負(fù)債”壓力優(yōu)化，用表示；三條紅線檔位和綜合“隱性負(fù)債”壓力中一個(gè)不變一個(gè)惡化，用表示；三條

33、紅線檔位和綜合“隱性負(fù)債”壓力均惡化用表示。數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 17:中型房企綜合債務(wù)壓力圖鑒數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 18:小型房企綜合債務(wù)壓力圖鑒數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 19：1-5 月樣本內(nèi)大中小房企債券發(fā)行量（億元） 圖表 20：1-5 月樣本內(nèi)大中小房企債券償還量（億元）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，整理圖表 21：1-5 月樣本內(nèi)大中小房企債券凈融資額（億元）圖表 22：1-5 月樣本房企債券總發(fā)行量（億元）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，整理四、房企對銷售回款的關(guān)注度大幅提升，未來差異化是關(guān)鍵趨嚴(yán)的需求端政策環(huán)境之下，地產(chǎn)銷售整體表現(xiàn)尚且穩(wěn)定，但也需要關(guān)注其中的

34、結(jié)構(gòu)化特征。就需求端的政策環(huán)境來看，無論是“一城一策”中直接購置政策趨緊的城市數(shù)目增加，還是在居民房屋貸款層面的難度加大，房地產(chǎn)需求端面臨的政策環(huán)境確實(shí)是在收緊的，但這種收緊尚未影響到整體的實(shí)質(zhì)交易數(shù)據(jù)層面?？梢钥吹饺ツ暌詠恚麄€(gè)商品房銷售市場情況一直表現(xiàn)亮眼，而在接下來的時(shí)間無論是住宅的現(xiàn)房還是期房，當(dāng)月同比增速也都表現(xiàn)出提速。就目前高頻數(shù)據(jù)和買賣市場的情緒來看，地產(chǎn)整體的銷售數(shù)據(jù)似乎依然會得到支撐。但結(jié)構(gòu)性的問題也已經(jīng)在銷售數(shù)據(jù)上有所體現(xiàn)。從城市分布的角度來看，對比 2020 下半年到 2021 年目前為止的房屋銷售情況，一線城市的銷售在每個(gè)月較 2018、2019 年的當(dāng)期均有明顯的提升

35、，而三線城市反映出來的提升速度則相對較慢。而從房企的角度來看，房屋銷售情況的集中度，無論是前 10、前 50 還是前 100 的房企銷售占比情況都在進(jìn)一步提升，集中度的提升在這幾年一直是趨勢，而往后看也有加速的概率。對于房企而言，未來銷售情況不同帶來的現(xiàn)金流差異將會影響到房企的資金問題。此外，現(xiàn)階段房企其他多項(xiàng)資金來源的受限，具體房企對于銷售回款情況的重視程度有了明顯的提升，不少房企在制定計(jì)劃時(shí)將利潤和回款率作為超過規(guī)模增長的重要指標(biāo)。地產(chǎn)債投資關(guān)注：銷售的差異化體現(xiàn)在地產(chǎn)行業(yè)整體銷售表現(xiàn)回落之前，而考慮到融資難度帶來的融資性現(xiàn)金流減少，銷售回款所帶來的經(jīng)營性現(xiàn)金流又會在企業(yè)資金鏈條滾動中發(fā)揮

36、重要作用。這也就意味著，對于地產(chǎn)債投資者而言，在關(guān)注地產(chǎn)銷售的過程中，除了總量的變化也需要看到個(gè)體、區(qū)域銷售的分化對房企現(xiàn)金流的差異化影響，從而考慮個(gè)體地產(chǎn)債后續(xù)可能面臨的波動。圖表 23：房地產(chǎn)整體銷售情況依然表現(xiàn)平穩(wěn)圖表 24： 從房企角度來看，銷售集中度在提升數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 25：一線城市的銷售情況更超季節(jié)性表現(xiàn)圖表 26：三線城市的銷售情況未有顯著突出數(shù)據(jù)來源：Wind，整理五、新政下的土儲壓力房企的長期布局與資產(chǎn)新政下土地市場的變化2021 年 2 月 26 日，“兩集中”土地政策正式落地，“兩集中”即集中發(fā)布出讓公告、集中組織出讓活動，政策在 22 個(gè)城市實(shí)施推行：其

37、中一線城市包括北京、上海、廣州、深圳，二線城市包括蘇州、寧波、長沙、杭州、濟(jì)南、天津、青島、重慶、南京、長春、鄭州、成都、無錫、沈陽、武漢、福州、合肥、廈門。受到 2 月“兩集中”政策出臺的影響，土地市場發(fā)生的變化：一方面可以看到“兩集中”政策實(shí)施中的 22 城變化：1）22 城在政策影響下市場情緒較為火熱，總成交面積同比持續(xù)增加較快，包括一、二線城市。2）溢價(jià)率方面，22 城平均溢價(jià)率在一季度持續(xù)上行，后續(xù)有所調(diào)整但總體維持在一個(gè)較高的水平。對比整個(gè)全國 300 城的土地市場變化可以看到：1）一季度 300 城總成交住宅規(guī)劃建筑面積同比增長較快而后下滑，結(jié)構(gòu)來看主要是二線城市成交情況的弱化影

38、響，這與土地?zé)岫雀叩摹皟杉小倍€城市相比出現(xiàn)分化。此外，三四線城市成交情況也偏弱。2）溢價(jià)率方面，3-5 月一二線和三四線城市出現(xiàn)分化，三四線城市溢價(jià)率總體上漲幅度較大：今年 1-4 月的平均溢價(jià)率不斷上漲，5 月出現(xiàn)小幅下降。圖表 27：“兩集中”政策下 22 城的成交面積和平均溢價(jià)率圖表 28：全國 300 城的成交面積和平均溢價(jià)率數(shù)據(jù)來源：中指研究院，整理圖表 29：“兩集中”政策下各等級城市的成交面積（萬）圖表 30：“兩集中”政策下各等級城市的平均溢價(jià)率（ ）數(shù)據(jù)來源：中指研究院，整理圖表 31：“兩集中”政策下 22 城的成交面積季度性變化（萬圖表 32：全國 300 城的成交

39、面積季度性變化（萬）數(shù)據(jù)來源：中指研究院，整理圖表 33：“兩集中”政策下 22 城各區(qū)域成交面積（萬）圖表 34：全國 300 城各區(qū)域成交面積（萬）數(shù)據(jù)來源：中指研究院，整理從不同規(guī)模房企7的角度看“兩集中”政策實(shí)施下：大型房企拿地優(yōu)勢明顯。1）總體來看，今年以來大中小型房企成交面積均有所增加，但政策實(shí)施下大型房企拿地的相對優(yōu)勢更為明顯。自 2 月 26 日“兩集中”土地政策正式落地以來，3 月各大城市陸續(xù)開展首批集中土拍，樣本內(nèi)企業(yè)中 3-5 月樣本內(nèi)大型房企共計(jì)成交面積為 7035.5 萬 ，成交金額 6330.7 億元；中小型房企共計(jì)成交面積 2519.0 萬 ，成交金額 2690.4 億元。3-5 月的總成交住宅規(guī)劃建筑面積排在前十名的均為大、中型房企，其中前三位分別為融創(chuàng)中國、萬科、碧桂園。2）此外也需到個(gè)別中小房企的拿地動態(tài)，7 數(shù)據(jù)說明：剔除部分沒有數(shù)據(jù)的房企，本部分研究樣本房企共 73 家，其中大型 25 家，中型 39 家，小型 9 家比如 3-5 月總成交住宅規(guī)劃建筑面積排在第十一位的卓越置業(yè)?！皟杉小闭呦?，大中型房企拿地溢價(jià)更高。3-5 月大、中、小型房企的平均溢價(jià)率分別