將是工業(yè)企業(yè)盈利大年

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 工業(yè)企業(yè)利潤指標簡介 3 HYPERLINK l _TOC_250015 工業(yè)企業(yè)利潤指標是什么？ 3 HYPERLINK l _TOC_250014 “規(guī)模以上工業(yè)”統(tǒng)計口徑的變化 3 HYPERLINK l _TOC_250013 為什么要看工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)？ 4 HYPERLINK l _TOC_250012 工業(yè)企業(yè)利潤分析框架 6 HYPERLINK l _TOC_250011 工業(yè)增加值對企業(yè)利潤的影響 6 HYPERLINK l _TOC_250010 PPI 對企業(yè)利潤的影響 7 HYPERLINK l _TOC_25000

2、9 利潤率對企業(yè)利潤的影響 8 HYPERLINK l _TOC_250008 工業(yè)企業(yè)利潤三因素框架 9 HYPERLINK l _TOC_250007 工業(yè)企業(yè)利潤結(jié)構(gòu)特征 11 HYPERLINK l _TOC_250006 上中下游行業(yè)如何劃分 11 HYPERLINK l _TOC_250005 上中下游行業(yè)利潤如何傳導(dǎo) 12 HYPERLINK l _TOC_250004 2021 年企業(yè)利潤展望 14 HYPERLINK l _TOC_250003 2020 年工業(yè)企業(yè)利潤呈逐季走高的態(tài)勢 14 HYPERLINK l _TOC_250002 2021 年工業(yè)企業(yè)利潤增速有望延續(xù)

3、高增長 14 HYPERLINK l _TOC_250001 附錄：工業(yè)企業(yè)利潤三因素分析的數(shù)學(xué)證明 17 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 17工業(yè)企業(yè)利潤指標簡介工業(yè)企業(yè)利潤指標是什么？統(tǒng)計范圍：規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)，即年主營業(yè)務(wù)收入為 2000 萬元及以上的工業(yè)法人單位。調(diào)查方法：規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)財務(wù)狀況報表按月進行全面調(diào)查（1 月份數(shù)據(jù)免報）。發(fā)布機構(gòu)為國家統(tǒng)計局，公布時間為次月 27 日（1 月份除外）。規(guī)模以上工業(yè)對監(jiān)測工業(yè)經(jīng)濟短期運行變化具有足夠的代表性，而且調(diào)查頻率高，時效性強。圖 1：工業(yè)企業(yè)利潤同比走勢40 %工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比3020100-

4、10-20-30-40-50資料來源：Wind，民生證券研究院“規(guī)模以上工業(yè)”統(tǒng)計口徑的變化工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營狀況并非一成不變，而是處于動態(tài)的變化之中。因此，依據(jù)年營業(yè)收入 2000 萬元的標準，每年規(guī)模以上企業(yè)的樣本庫都會發(fā)生一定的變化。具體來說，有些企業(yè)過去雖然不在樣本庫里，但上一年度的主營業(yè)務(wù)收入超過 2000 萬元，則下一年度就會納入統(tǒng)計；有些企業(yè)在上一年度雖然是樣本庫企業(yè)，但當年的企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入低于 2000 萬元，甚至是關(guān)停破產(chǎn)，則在下一年度就會被剔除出樣本庫。在這一動態(tài)調(diào)整機制的作用下，每年有部分企業(yè)達到規(guī)模標準納入調(diào)查范圍，也有部分企業(yè)因規(guī)模較小而退出調(diào)查范圍，還有新建投產(chǎn)企業(yè)、

5、注（吊）銷企業(yè)等變化。圖 2：規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)個數(shù)個390000380000370000360000350000340000330000320000規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)個數(shù)20122013201420152016201720182019資料來源：國家統(tǒng)計局，民生證券研究院工業(yè)企業(yè)利潤同比不可單純用每期公布的絕對值進行計算。“規(guī)模以上工業(yè)”統(tǒng)計口徑每年出現(xiàn)變化也意味著如果用不同年份的工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)（絕對值）計算增速，會出現(xiàn)統(tǒng)計口徑不可比的問題。為此，國家統(tǒng)計局會要求進入樣本庫的企業(yè)在報送當期數(shù)據(jù)的同時，也要上報上一年度的同期數(shù)據(jù)，以便進行匯總比較，并進行“可比口徑的增長率”的計算。所以工業(yè)企業(yè)利潤

6、同比不可單純用每期公布的絕對值進行計算。工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計值同比(絕對值計算）工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比圖 3：工業(yè)企業(yè)利潤同比不可單純用絕對值計算40%200-20-40-60資料來源：Wind，民生證券研究院為什么要看工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)？工業(yè)企業(yè)利潤增速是經(jīng)濟景氣度的晴雨表，還能幫助投資者預(yù)測 A 股工業(yè)企業(yè)盈 利的變動趨勢。工業(yè)利潤同比增速，反映了工業(yè)經(jīng)濟運行走勢特別是工業(yè)經(jīng)濟短期運行 狀況，同時也是判斷經(jīng)濟景氣程度的重要指標。此外，工業(yè)企業(yè)利潤與A 股非金融企業(yè) 利潤的同步性較高。月度發(fā)布的工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)相對于季度發(fā)布的上市公司利潤數(shù)據(jù)，時效性更高，因此工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)可以幫助

7、我們預(yù)測企業(yè)盈利的變動趨勢，投資者能夠精準地把握投資機會。圖 4：工業(yè)企業(yè)利潤同比與 A 股非金融企業(yè)利潤同比走勢相近 工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比A股非金融企業(yè)利潤同比80%6040200-20-40-60資料來源：Wind，民生證券研究院工業(yè)企業(yè)利潤分析框架工業(yè)增加值對企業(yè)利潤的影響工業(yè)增加值增速反映工業(yè)生產(chǎn)實際增長速度。工業(yè)增加值是指工業(yè)企業(yè)在報告期內(nèi)以貨幣形式表現(xiàn)的工業(yè)生產(chǎn)活動的最終成果；是工業(yè)企業(yè)全部生產(chǎn)活動的總成果扣除了在生產(chǎn)過程中消耗或轉(zhuǎn)移的物質(zhì)產(chǎn)品和勞務(wù)價值后的余額；是工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)過程中新增加的價值。工業(yè)生產(chǎn)總值其實就是 GDP 中工業(yè)部分，國民經(jīng)濟各行業(yè)的增加值之和則為最終的

8、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）。月度工業(yè)增加值數(shù)據(jù)有以下 3 個重點：（1）與工業(yè)企業(yè)利潤相同，只統(tǒng)計規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)（2）2004 年至今，采用價格指數(shù)縮減法將現(xiàn)價工業(yè)增加值轉(zhuǎn)換為不變價。以不變價計算的增加值增速反映扣除價格變動因素影響后工業(yè)生產(chǎn)實際增長速度。（3）只公布增速，不公布絕對值表 1：工業(yè)增加值核算方法與計算公式資料來源：中國主要統(tǒng)計指標詮釋，民生證券研究院工業(yè)增加值增速反映了剔除價格變動因素后工業(yè)企業(yè)營收的變化。工業(yè)企業(yè)營收，與工業(yè)企業(yè)總產(chǎn)值和產(chǎn)銷率的乘積基本等價。自從 2005 年至今，產(chǎn)銷率圍繞均值 98.0浮動且較為穩(wěn)定，因此工業(yè)企業(yè)營收和工業(yè)企業(yè)總產(chǎn)值的數(shù)值也較為接近。前文提出

9、，工業(yè)增加值增速反映了工業(yè)生產(chǎn)實際增長速度，所以也可以說，工業(yè)增加值增速反映了剔除價格變動因素后工業(yè)企業(yè)營收的變化。圖 5：2005 年以來產(chǎn)銷率較為穩(wěn)定%工業(yè)企業(yè):產(chǎn)銷率:當月值產(chǎn)銷率均值1011009998979695949392資料來源：Wind，民生證券研究院PPI 對企業(yè)利潤的影響PPI 反映了工業(yè)企業(yè)利潤增長中，價格的影響。在計算工業(yè)增加值時，PPI（生產(chǎn)價格指數(shù)）即為所使用的價格縮減指數(shù)。從另一個維度看，PPI 也是衡量工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價格變動趨勢和變動程度的指數(shù)。在工業(yè)增加值中還原價格因素的變化，可以得出工業(yè)企業(yè)營收同比增速=工業(yè)增加值同比+PPI 同比。從歷史數(shù)據(jù)可以觀察到，

10、工業(yè)增加值增速+PPI 同比，和工業(yè)企業(yè)營收增速擬合度較高，也佐證了這一結(jié)論?？偠灾?，工業(yè)增加值反映了量，PPI 則反映了價。圖 6：工業(yè)增加值增速+PPI 同比和工業(yè)企業(yè)營收增速擬合度較高% 40工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入:累計同比工業(yè)增加值同比+PPI累計同比3020100-10-20-30資料來源：Wind，民生證券研究院值得注意的是，PPI 的變化與原油價格的漲跌有著密切的關(guān)系。一是原油是眾多工業(yè)品的原料，且原油及其相關(guān)產(chǎn)品在 PPI 中的權(quán)重較大，例如燃油、塑料、合成橡膠、紡織產(chǎn)品、化學(xué)原料等；二是原油作為最重要的大宗商品能夠很好地反映全球需求，工業(yè)品的價格也最終取決于需求，因此原油價格的

11、走勢能夠在大多數(shù)情況下代表工業(yè)品價格整體的變化。2020 年 4 月至 10 月，由于原油價格的大幅下跌，PPI 同比持續(xù)為負，一定程度上拖累了工業(yè)企業(yè)利潤的恢復(fù)。圖 7：PPI 的變化與原油價格的漲跌關(guān)系密切 PPI:全部工業(yè)品:當月同比原油現(xiàn)貨價:布倫特DTD:月均：同比：右軸10%86420-2-4-6-8資料來源：Wind，民生證券研究院利潤率對企業(yè)利潤的影響% 100500-50-100工業(yè)企業(yè)利潤和利潤率的關(guān)系可以用，利潤=營業(yè)收入*利潤率，這一公式來歸納。工業(yè)企業(yè)利潤率的變化可以用工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率這一指標跟蹤。工業(yè)企業(yè)利潤等于營業(yè)收入扣除營業(yè)成本、管理費用、銷售費用、財務(wù)費

12、用。因此觀察成本以及各項費用也可以幫助我們更好的理解利潤率的變化。2017 年以來，營業(yè)成本占營業(yè)收入比重均值為 84.6，三項費用之和占比均值為 7.7。2019 年開始，減稅降費政策頻出，費用的下降一定程度上解釋了利潤率的上升趨勢（除去 2020 年 2 月至 4 月疫情大范圍爆發(fā)導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)受阻的時間段）。圖 8：費用占營收的比重部分解釋了利潤率的變化%營業(yè)費用+銷售費用+財務(wù)費用占營業(yè)收入比重 工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入利潤率:累計值1086420資料來源：Wind，民生證券研究院除了成本和費用，價格也是影響利潤率的主要因素之一。從歷史情況來看，PPI 與利潤率的變動趨勢一致性較強。大宗商品的

13、價格的上漲主要影響上游采掘業(yè)、中游原材料加工業(yè)的產(chǎn)品價格，從而提高企業(yè)的盈利能力。具體區(qū)分產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的方法將在下文介紹。圖 9：價格變動對利潤率影響較大工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入利潤率:累計值:同比PPI:全部工業(yè)品:當月同比（右側(cè)）% 20100-10-20-30資料來源：Wind，民生證券研究院工業(yè)企業(yè)利潤三因素框架% 10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00工業(yè)企業(yè)利潤的變化可以拆分為三個部分：工業(yè)增加值（量）、PPI（價格）、利潤率。我們可以把每一期的工業(yè)企業(yè)利潤同比增速拆分為，工業(yè)增加值同比+PPI 同比+利潤率同比。這一拆分，在理論上完全可以

14、得到證明，證明過程詳見附錄。歷史上來看，工業(yè)增加值同比+PPI 同比+利潤率同比，與工業(yè)企業(yè)利潤增速的擬合程度相當高，驗證了這一公式的正確性。研究工業(yè)企業(yè)利潤就是觀察這三個分項的變化，并進一步深挖它們變化背后的原因。圖 10：工業(yè)企業(yè)利潤增速拆分工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入利潤率:累計同比%工業(yè)增加值:累計同比40PPI:全部工業(yè)品:累計同比工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比200-202017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032

15、020/052020/072020/092020/11-40資料來源：Wind，民生證券研究院% 工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比工業(yè)增加值同比+PPI同比+利潤率同比圖 11：工業(yè)增加值同比+PPI 同比+利潤率同比，與利潤增速擬合程度較高3020100-10-20-30-40-50資料來源：Wind，民生證券研究院表 2：工業(yè)企業(yè)利潤三因素框架資料來源：民生證券研究院工業(yè)企業(yè)利潤結(jié)構(gòu)特征上中下游行業(yè)如何劃分統(tǒng)計局每期披露 41 個工業(yè)細分行業(yè)的月度數(shù)據(jù)。2020 年，工業(yè)企業(yè)利潤總額 64516.1 億元。從行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，計算機通信、汽車制造業(yè)、化工、建材、鋼鐵等行業(yè)在我國工業(yè)企業(yè)利潤中占比較

16、大。圖 12：2020 年分行業(yè)利潤總額排名分行業(yè)利潤總額（億元） 排名前20計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)汽車制造業(yè)非金屬礦物制品業(yè)化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)電氣機械和器材制造業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)酒、飲料和精制茶制造業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)食品制造業(yè)金屬制品業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)煙草制品業(yè)紡織業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)01000 2000 3000 4000 5000 6000 7000資料來源：Wind，民生證券研究院觀察 2020 年全年同比增速，黑色金屬采選業(yè)、專業(yè)設(shè)備制造業(yè)、化工、計算機等

17、行業(yè)增速較快，對整體利潤形成正向拉動。圖 13：2020 年分行業(yè)利潤增速排名2020年分行業(yè)利潤總額同比（） 排名前20開采專業(yè)及輔助性活動黑色金屬礦采選業(yè)煙草制品業(yè)專用設(shè)備制造業(yè) 橡膠和塑料制品業(yè)造紙和紙制品業(yè)化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)有色金屬礦采選業(yè)通用設(shè)備制造業(yè) 醫(yī)藥制造業(yè)其他采礦業(yè)儀器儀表制造業(yè)酒、飲料和精制茶制造業(yè)紡織業(yè)燃氣生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)食品制造業(yè)電氣機械和器材制造業(yè)0100200300資料來源：Wind，民生證券研究院我們把工業(yè)企業(yè)中的 41 個行業(yè)，根據(jù)在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置劃分為上游、中游、下游。上游：重要資源和原

18、材料的采掘，位于產(chǎn)業(yè)鏈的開始端，又稱為上游采掘業(yè)。中游：以上游采掘業(yè)提供的原材料進行再加工的產(chǎn)業(yè)為中游產(chǎn)業(yè)，又稱為中游原材料加工業(yè)。下游：中游產(chǎn)業(yè)提供的半成品作為原料進行深加工后，供應(yīng)消費市場，為下游產(chǎn)業(yè)。下游又進一步分為較為靠近中游的下游制造業(yè)和離終端消費更接近的下游消費品。具體的行業(yè)劃分可參考下圖，下游中的淺綠色方框為下游制造業(yè)，灰色方框則為下游消費品。表 3：上中下游劃分資料來源：民生證券研究院上中下游行業(yè)利潤如何傳導(dǎo)在終端需求強勁的情況下，下游行業(yè)會首先受益，利潤上漲，量價雙升，隨后利潤會傳導(dǎo)至中游，以及上游行業(yè)。例如 2010 年，國際金融危機的負面影響在國內(nèi)基本消失，由于國家多項政

19、策刺激內(nèi)需增加和出口回暖，中國經(jīng)濟快速回升向好，需求顯著上升。2009 年末下游消費品和制造業(yè)利潤由終端需求帶動，利潤開始恢復(fù)。隨后 2010 年初，利潤傳導(dǎo)至中游以及上游，中游上游利潤同比走強。圖 14：2010 年終端需求旺盛，利潤從下游向中上游傳導(dǎo)資料來源：Wind，民生證券研究院當供給端受到?jīng)_擊時，上游和中游行業(yè)會受到較大影響，但利潤能否向下游傳導(dǎo)決定于終端需求。當石油及其他原材料價格的上升時，中上游行業(yè)利潤增加。如果終端需求旺盛，下游行業(yè)能夠把成本轉(zhuǎn)嫁給消費者，而如果需求疲軟，下游行業(yè)就必須承受更高的成本。2016 年至 2017 年，在供給側(cè)改革政策的影響下，大宗商品市場呈現(xiàn)出市場

20、價格同比大幅上漲、行業(yè)利潤明顯增加、企業(yè)積極增產(chǎn)的良好態(tài)勢。反觀下游行業(yè)，一方面承接了中上游成本的抬升，另一方面受制于終端需求的低迷，成本難以向終端市場轉(zhuǎn)移，行業(yè)利潤受到一定擠壓。從價格觀察，代表中上游價格的 PPIRM、PPI 生產(chǎn)資料漲幅較大，而靠近下游的 PPI 生活資料以及 CPI 基本持平。PPI:生產(chǎn)資料:當月同比 PPI:生活資料:當月同比 CPI:當月同比圖 15：2016 年供給側(cè)改革下，上中下游 PPI 分化%PPIRM:當月同比 151050-5-10資料來源：Wind，民生證券研究院2021 年企業(yè)利潤展望2020 年工業(yè)企業(yè)利潤呈逐季走高的態(tài)勢回顧 2020 年，工業(yè)

21、企業(yè)利潤呈逐季走高的態(tài)勢。受疫情嚴重沖擊影響，一季度工業(yè)企業(yè)利潤同比大幅下降 36.7，二季度實現(xiàn)正向增長 4.8，三季度增速回升至 15.9，四季度加速至 20.8。工業(yè)企業(yè)利潤回暖較快的主要原因有 3 個：出口需求帶動工業(yè)生產(chǎn)，尤其是下游制造業(yè)，景氣度快速提升減稅降費政策，疊加流動性寬松所帶來的融資成本降低年末部分工業(yè)品價格明顯上漲，中上游行業(yè)利潤受到提振圖 16：流動性寬松降低企業(yè)融資成本，提振利潤工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天（右軸）% 100-10-20-30-40-50資料來源：Wind，民生證券研究院2021 年工業(yè)企業(yè)利潤增速有望延續(xù)高增長% 3

22、.02.52.01.51.00.50.02021 年 1 月至今，工業(yè)品價格延續(xù)上行，預(yù)計提振中上游行業(yè)利潤。1 月 PPI 同比上漲 0.3，環(huán)比上漲 1.0。在國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定增長，加之海外經(jīng)濟復(fù)蘇的共振下，原材料價格有望繼續(xù)受到提振。中上游行業(yè)，如石油、化工、有色等相關(guān)行業(yè)，將受益于 PPI的上漲。此外，從歷史上來看，PPI 同比與 CPI 同比的剪刀差存在正相關(guān)。1 月剪刀差由負轉(zhuǎn)正，考慮到 CPI 去年同期由于疫情擾動基數(shù)較高，短期內(nèi)剪刀差有望保持在正區(qū)間。圖 17：PPI 與 CPI 剪刀差和利潤增速正相關(guān) 工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比PPI同比-CPI同比（右側(cè)）60%40200-2

23、0-40-6010.%005.000.00-5.00-10.00資料來源：Wind，民生證券研究院財政刺激疊加疫苗接種，歐美經(jīng)濟加速復(fù)蘇，將繼續(xù)帶動國內(nèi)出口。1 月，美國 Markit 制造業(yè) PMI 錄得 58.5，歐元區(qū)制造業(yè) PMI 為 57.70，均遠高于“榮枯線”，景氣度快速回升。海外的生產(chǎn)相關(guān)需求較為旺盛，預(yù)計將繼續(xù)拉動國內(nèi)原材料、高新技術(shù)產(chǎn)品等領(lǐng)域的出口。圖 18：歐美制造業(yè)濟加速復(fù)蘇歐元區(qū):制造業(yè)PMI美國:Markit制造業(yè)PMI:季調(diào) 榮枯線6560555045403530資料來源：Wind，民生證券研究院預(yù)計終端需求的崛起有利于下游利潤的提升。2020 年由于疫情原因，居

24、民防御性儲蓄意愿明顯上升。2020 年居民更多儲蓄意愿占比 1-4 季度分別為 53.0、52.9、50.4、 51.4，明顯高于 2010 年至 2019 年的均值 44.1。近年隨著疫情繼續(xù)受控，居民的儲蓄意愿有望回落，終端需求的崛起有利于下游利潤的提升。圖 19：居民儲蓄意愿高于歷史均值55%更多儲蓄占比2010-2019均值5045403530資料來源：Wind，民生證券研究院2020 年工業(yè)增加值全年增長 2.8，按照我們此前在年度展望報告中的預(yù)測，受益于出口帶動以及國內(nèi)需求進一步恢復(fù)，2021 年預(yù)計上行 12左右。而 PPI 累計同比預(yù)計上行 2.5。2020 年利潤率為 6.1，高于 2019 年的 5.9，但相較 2017 年的 6.5與 2018年的 6.5仍偏低。利潤率在 PPI 的正向帶動以及國家減稅降費的政策下，有望回到 6.2左右，同比增長 1.6。綜上所述，全年工業(yè)企業(yè)利潤增速大概率在 14-17。從月度走勢看，預(yù)計利潤總額月度同比呈“前高后低”的走勢。圖 20：2021 年工業(yè)企業(yè)利潤增速預(yù)測工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入利潤率:累計同比%工業(yè)增加值:累計同比40PPI:全部工業(yè)品:累計同比工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比200-20201720182019202020