補(bǔ)庫(kù)存要靠哪些行業(yè)

1、內(nèi)容目錄1.工業(yè)企業(yè)仍在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù) . - 4 -2. 中觀行業(yè)庫(kù)存：地產(chǎn)鏈去庫(kù)，出口鏈補(bǔ)庫(kù). - 5 -3. 工業(yè)補(bǔ)庫(kù)有望延續(xù)，動(dòng)力主要來(lái)自外需 . - 10 -圖表目錄圖表 1：規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)收和庫(kù)存累計(jì)同比增速（%） . - 4 -圖表 2：規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)庫(kù)存銷售比（%） . - 5 -圖表 3：制造業(yè) PMI 中原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存（%）. - 5 -圖表 4：商品房銷售面積和待售面積累計(jì)同比增速（%） . - 6 -圖表 5：汽車制造業(yè)營(yíng)收和庫(kù)存累計(jì)同比增速（%） . - 6 -圖表 6：汽車經(jīng)銷商庫(kù)存系數(shù). - 7 -圖表 7：鋼材社會(huì)庫(kù)存環(huán)比增速（%） . - 7 -圖表

2、8：樣本鋼廠鋼材庫(kù)存水平（萬(wàn)噸） . - 8 -圖表 9：全國(guó)水泥平均價(jià)格（元/噸）. - 8 -圖表 10：全國(guó)水泥企業(yè)庫(kù)容比（%） . - 8 -圖表 11：化纖制造業(yè)營(yíng)收及庫(kù)存累計(jì)同比增速（%）. - 9 -圖表 12：江浙織機(jī)負(fù)荷率（%） . - 9 -圖表 13：中游裝備制造類行業(yè)庫(kù)存累計(jì)同比增速（%）. - 9 -圖表 14：沿海八省電廠煤炭日耗與庫(kù)存增速（%） . - 10 -圖表 15：LME 和 COMEX 銅庫(kù)存. - 10 -圖表 16：LME 鋁庫(kù)存（萬(wàn)噸） . - 10 -圖表 17：PPI 和工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速（%） . - 11 -圖表 18：百城土地成交

3、領(lǐng)先新開(kāi)工變化（%） . - 11 -圖表 19：CNBS 和 BIS 口徑下我國(guó)政府部門(mén)杠桿率水平（%）. - 12 -圖表 20：我國(guó)出口和進(jìn)口金額同比增速（%） . - 12 -去年底以來(lái)，由于疫情期間被動(dòng)累積的庫(kù)存逐漸消化，工業(yè)企業(yè)進(jìn)入了新一輪的補(bǔ)庫(kù)進(jìn)程，而需求改善下的庫(kù)存回補(bǔ)也驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)。那么，這輪補(bǔ)庫(kù)的強(qiáng)度和持續(xù)性如何？當(dāng)前企業(yè)庫(kù)存處在什么階段？具體到各行業(yè)的庫(kù)存水平有何差異？本報(bào)告對(duì)此進(jìn)行展開(kāi)分析。工業(yè)企業(yè)仍在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨指向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。按照需求和庫(kù)存的變化情況，一輪完整的庫(kù)存周期常被分為主動(dòng)去庫(kù)、被動(dòng)去庫(kù)、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)和被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)四個(gè)階段。今年前兩月我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企

4、業(yè)營(yíng)收增速大幅上行至 45.5%，即便考慮到基數(shù)影響，以 2019 年同期為基數(shù)的營(yíng)收增速也有 19.5%，遠(yuǎn)高出去年底的水平。而 2 月末規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速升至 8.6%，指向工業(yè)企業(yè)仍處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。圖表 1：規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)收和庫(kù)存累計(jì)同比增速（%） 主營(yíng)收入營(yíng)業(yè)收入產(chǎn)成品存貨50403020100-10-20-3011/2 12/2 13/2 14/2 15/2 16/2 17/2 18/2 19/2 20/2 21/2來(lái)源：Wind，2021 年?duì)I收增速以 2019 年同期為基數(shù)。庫(kù)存銷售比低于過(guò)去兩年同期。庫(kù)存銷售比同樣是判斷庫(kù)存狀況的重要指標(biāo)，今年 2 月末工業(yè)

5、企業(yè)庫(kù)存銷售比降至 0.27，低于過(guò)去兩年同期水平，剔除基數(shù)影響后庫(kù)銷比增速降幅同樣有所擴(kuò)大，指向庫(kù)存處于相對(duì)低位，將迎來(lái)庫(kù)存回補(bǔ)。圖表 2：規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)庫(kù)存銷售比（%） 201720182019202020216055504540353025201-23456789101112來(lái)源：Wind，制造業(yè) PMI 同樣指向補(bǔ)庫(kù)存。制造業(yè) PMI 庫(kù)存（包括原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存）也是用于判斷庫(kù)存狀況的常用指標(biāo)，雖然其短期波動(dòng)較大，但我們依然可以依據(jù)其趨勢(shì)做出判斷。去年四季度以來(lái)，制造業(yè) PMI 中原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存雙雙震蕩上行，同樣指向企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存。圖表 3：制造業(yè) PMI 中原材料庫(kù)存和產(chǎn)

6、成品庫(kù)存（%） 原材料庫(kù)存產(chǎn)成品庫(kù)存504948474645444342414015/216/217/218/219/220/221/2來(lái)源：Wind，中觀行業(yè)庫(kù)存：地產(chǎn)鏈去庫(kù)，出口鏈補(bǔ)庫(kù)雖然整體來(lái)看工業(yè)企業(yè)仍在補(bǔ)庫(kù)存，但如果我們下沉到行業(yè)層面，則呈現(xiàn)出的是一派分化景象。下游房地產(chǎn)：去庫(kù)之路漫漫。房地產(chǎn)作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎，自新冠疫情沖擊緩和后，也開(kāi)啟了庫(kù)存去化的進(jìn)程，但其去庫(kù)存速度較緩。2020年全年在商品房銷售面積增速接近 3%的情況下，以待售面積衡量的庫(kù)存水平和 2019 年底基本持平。今年 2 月底商品房待售面積增速雖由正轉(zhuǎn)負(fù)至-1.1%，但主要是受到去年同期高基數(shù)的影響，地產(chǎn)庫(kù)

7、存去化之路仍長(zhǎng)。6050403020100-10-20-30-40-50 銷售面積累計(jì)同比待售面積累計(jì)同比（右）13/214/215/216/217/218/219/220/221/250403020100-10-20-30來(lái)源：Wind，為減弱基數(shù)擾動(dòng)，2021 年前兩月增速為兩年年均增速下游乘用車：廠商和經(jīng)銷商均在補(bǔ)庫(kù)。2020 年初新冠疫情爆發(fā)，同樣對(duì)乘用車銷售形成沖擊，汽車制造業(yè)營(yíng)收增速跌幅曾超過(guò) 30%，廠商庫(kù)存短期也因此被動(dòng)回補(bǔ)，其后隨著需求的好轉(zhuǎn)，廠商庫(kù)存在經(jīng)歷短暫的被動(dòng)去化進(jìn)入到了主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。而從半鋼胎開(kāi)工率所反映的情況來(lái)看，乘用車生產(chǎn)態(tài)勢(shì)仍旺，廠商補(bǔ)庫(kù)或?qū)⒀永m(xù)。圖表 5：汽

8、車制造業(yè)營(yíng)收和庫(kù)存累計(jì)同比增速（%） 主營(yíng)收入營(yíng)業(yè)收入產(chǎn)成品存貨50403020100-10-20-30-4011/2 12/2 13/2 14/2 15/2 16/2 17/2 18/2 19/2 20/2 21/2來(lái)源：Wind，2021 年?duì)I收增速以 2019 年同期為基數(shù)。從汽車經(jīng)銷商的庫(kù)存情況來(lái)看，前期需求好轉(zhuǎn)帶動(dòng)經(jīng)銷商庫(kù)存去化，2月汽車經(jīng)銷商庫(kù)存系數(shù) 1.68，即便不考慮去年同期的高基數(shù)，也要低于 2019年同期水平，指向汽車經(jīng)銷商庫(kù)存水平處于低位，在需求穩(wěn)定恢復(fù)的態(tài)勢(shì)下，也有望延續(xù)回補(bǔ)態(tài)勢(shì)。圖表 6：汽車經(jīng)銷商庫(kù)存系數(shù)1234567891011122.52.01.51.00.50

9、.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20213.0來(lái)源：Wind，中游鋼鐵：社庫(kù)去化加速，廠庫(kù)去化較緩。春節(jié)前鋼貿(mào)商季節(jié)性累庫(kù)，為節(jié)后開(kāi)工季做提前準(zhǔn)備。3 月以來(lái)隨著開(kāi)工轉(zhuǎn)入旺季，鋼材社會(huì)庫(kù)存也是持續(xù)去化，特別是近期庫(kù)存去化速度有所加快，鋼材社會(huì)庫(kù)存環(huán)比增速處于歷年同期偏低水平。圖表 7：鋼材社會(huì)庫(kù)存環(huán)比增速（%）14 1815191620172135302520151050-5-10-15W1 W5 W9 W13 W17 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W49來(lái)源：Wind，鋼廠鋼材庫(kù)存也自節(jié)后的高位開(kāi)始持續(xù)下滑，但同鋼材社會(huì)庫(kù)存

10、一致，目前庫(kù)存水平仍處于除 2020 年以外的同期新高。即便限產(chǎn)導(dǎo)致高爐開(kāi)工率走低，但從去化速度上來(lái)看，鋼廠庫(kù)存走勢(shì)明顯弱于 2020 年同期，反映出經(jīng)銷商高庫(kù)存下拿貨意愿偏淡。圖表 8：樣本鋼廠鋼材庫(kù)存水平（萬(wàn)噸）150014001300120011001000900800700600500400300201620172018201920202021W1 W5 W9 W13 W17 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W49來(lái)源：Wind，中游水泥：開(kāi)工轉(zhuǎn)旺價(jià)格攀高，庫(kù)容比同期新低。與其他行業(yè)不同的是，水泥不耐儲(chǔ)存，產(chǎn)量和銷量的一致性較高，因此庫(kù)存只能作為短期供需差的參考

11、指標(biāo)。3 月中旬以來(lái)水泥價(jià)格攀高，水泥企業(yè)庫(kù)容比已連續(xù)三周下滑，并降至 14 年以來(lái)同期新低，指向開(kāi)工轉(zhuǎn)入旺季，帶動(dòng)水泥行業(yè)進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段。 圖表 9：全國(guó)水泥平均價(jià)格（元/噸）圖表 10：全國(guó)水泥企業(yè)庫(kù)容比（%） 全國(guó)水泥平均價(jià)格（P.O42.5)（元/噸）48046044042040038018/318/919/319/920/320/921/3842014201820152019201620202017202180767268646056524844W1 W6 W11 W16 W21 W26 W31 W36 W41 W46 W51 來(lái)源：Wind，來(lái)源：WIND，中游化工：主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)有望

12、延續(xù)。去年經(jīng)歷了較長(zhǎng)一段時(shí)期的去庫(kù)過(guò)程，在需求持續(xù)恢復(fù)的帶動(dòng)下，2020 年底開(kāi)始化學(xué)原料制造業(yè)和化纖制造業(yè)的庫(kù)存增速開(kāi)始企穩(wěn)回升，化工行業(yè)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。從代表性的“PTA-聚酯切片-滌綸長(zhǎng)絲 POY”產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，價(jià)格攀至高位指向需求穩(wěn)健，而整個(gè)行業(yè)開(kāi)工率均要高于 2020 年同期水平，供需兩旺意味著補(bǔ)庫(kù)有望延續(xù)。 圖表 11：化纖制造業(yè)營(yíng)收及庫(kù)存累計(jì)同比增速（%）圖表 12：江浙織機(jī)負(fù)荷率（%）706050403020100-10-20-30-40 產(chǎn)成品存貨 營(yíng)業(yè)收入主營(yíng)業(yè)務(wù)收入11/213/215/217/219/221/21009080706050403020100 2014201

13、6201820202015201720192021W1 W6 W11W16W21W26W31W36W41W46W51 來(lái)源：Wind，2021 年?duì)I收增速以 2019 年同期為基數(shù)。來(lái)源：WIND，中游裝備制造：多數(shù)處于補(bǔ)庫(kù)階段。中游裝備制造類行業(yè)多數(shù)處于補(bǔ)庫(kù)階段，如通用設(shè)備、專用設(shè)備、鐵路船舶和電氣機(jī)械行業(yè)產(chǎn)成品存貨增速在 2020 年四季度均呈震蕩上行，而這些行業(yè)出口依賴度普遍較高，補(bǔ)庫(kù)或受我國(guó)出口持續(xù)高景氣帶動(dòng)。但出口依賴度最高的計(jì)算機(jī)通信設(shè)備行業(yè)，前期積壓庫(kù)存還未完全消化，2020 年底庫(kù)存增速持續(xù)走低。圖表 13：中游裝備制造類行業(yè)庫(kù)存累計(jì)同比增速（%）通用設(shè)備專用設(shè)備鐵路船舶電氣機(jī)

14、械403020100-10-2011/12 12/12 13/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/12 20/12來(lái)源：Wind，上游煤炭：庫(kù)存正值主動(dòng)去化。以動(dòng)力煤為例，去年 10 月初以來(lái)，受益于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，沿海八省電廠煤炭日耗增速持續(xù)上行，帶動(dòng)電廠煤炭庫(kù)存被動(dòng)去化，庫(kù)存增速在 11 月中旬轉(zhuǎn)為負(fù)值。今年春節(jié)后電廠日耗增速?gòu)母呶徽鹗幭滦?，?kù)存短暫回補(bǔ)后也拐頭向下，指向煤炭庫(kù)存進(jìn)入主動(dòng)去化階段。圖表 14：沿海八省電廠煤炭日耗與庫(kù)存增速（%）日耗增速庫(kù)存增速（右）100806040200-20-40-6020/120/320/520/720/920/1121

15、/121/33020100-10-20-30來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)為 7 日移動(dòng)平均值。上游有色：銅庫(kù)存回補(bǔ)，鋁庫(kù)存待去化。大部分有色金屬是全球定價(jià)的大宗商品，需從全球角度來(lái)觀察它們的庫(kù)存狀況?；窘饘僦械你~和鋁最具代表性，我們以期貨庫(kù)存作為參考。2020 年以來(lái) LME 銅庫(kù)存隨疫情變化經(jīng)歷了兩輪“補(bǔ)庫(kù)-去庫(kù)”變化，3 月以來(lái)正處于第三輪補(bǔ)庫(kù)期，而 COMEX 銅庫(kù)存近期也有所回補(bǔ)。LME 鋁庫(kù)存短期大幅攀升，后續(xù)預(yù)計(jì)將隨經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)入去庫(kù)階段。圖表 15：LME 和 COMEX 銅庫(kù)存圖表 16：LME 鋁庫(kù)存（萬(wàn)噸） LME銅庫(kù)存（萬(wàn)噸） COMEX銅庫(kù)存（萬(wàn)短噸，右）45154035301

16、025201551050019/319/719/1120/320/720/1121/320518516514512510585 總庫(kù)存:LME鋁19/319/719/1120/320/720/1121/3 來(lái)源：Wind，來(lái)源：WIND，工業(yè)補(bǔ)庫(kù)有望延續(xù)，動(dòng)力主要來(lái)自外需PPI 領(lǐng)先庫(kù)存變化，工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)延續(xù)。通常來(lái)說(shuō)，PPI 的變化對(duì)于工業(yè)企業(yè)庫(kù)存具有一定的領(lǐng)先性。自去年 6 月開(kāi)始 PPI 同比增速觸底回升，隨后在去年四季度工業(yè)企業(yè)也開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)存進(jìn)程。而根據(jù)我們的估計(jì)，PPI 同比增速將在今年二季度達(dá)到高點(diǎn)，這也意味著工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)進(jìn)程未完。圖表 17：PPI 和工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速（%

17、） 庫(kù)存增速PPI同比（右軸）301025862041521005-2-40-6-5-812/213/214/215/216/217/218/219/220/221/2來(lái)源：Wind，但從補(bǔ)庫(kù)存的動(dòng)力上來(lái)看，一方面，地產(chǎn)的拉動(dòng)作用或?qū)⒂兴鶞p弱，從行業(yè)庫(kù)存情況也反映出地產(chǎn)鏈?zhǔn)聦?shí)上多數(shù)處于去庫(kù)存階段。在房住不炒的政策基調(diào)下，內(nèi)外部融資受限使得房企拿地意愿并不積極，這會(huì)逐漸到開(kāi)工端，進(jìn)而拖累地產(chǎn)投資增速。圖表 18：百城土地成交領(lǐng)先新開(kāi)工變化（%）百城土地成交MA3：領(lǐng)先兩個(gè)季度新開(kāi)工MA3706050403020100-10-20-30-40-5014/515/516/517/518/519/520/521/5來(lái)源：Wind，為減弱基數(shù)擾動(dòng)，2021 年前兩月新開(kāi)工增速為兩年年均增速另一方面，“政府降杠桿”也意味著基建投資難有比較大的作為。從投資資金的來(lái)源上看，基建投資資金中很大比例來(lái)自于廣義財(cái)政資金支持，政府杠桿率的降低無(wú)疑會(huì)影響基建融資環(huán)境，進(jìn)而拖累基建投資。去年基建投資表現(xiàn)平平，而我們預(yù)計(jì)，今年全年基建投資的表現(xiàn)或仍不溫不火。圖表 19：CNBS 和 BIS 口徑下我國(guó)政府部門(mén)杠桿率水平（%） CNBSBIS70605040302010096/1299/1202/1205/1208/1211/1214/1217/1220/12來(lái)源：Wind，補(bǔ)庫(kù)