證券投資基金績效評估模型分析DOC11

1、.：.；證券投資基金績效評價模型分析 本文根據(jù)衡量目的的不同，將目前國際上較為流行的證券投資基金績效評價模型分為五大類，并評述了這五大類模型的運用方式、作用和區(qū)別，以及這些模型運用的相關檢驗，最后進展了簡要的評論并提出了幾點建議。證券投資基金績效的評價主要是針對一只基金的實踐運作成果進展評價。在績效評價中，主要包括：(1)對基金的整體收益進展評價，判別其能否超越市場平均收益；(2)超越市場平均收益的部分中有多少可歸結(jié)為基金經(jīng)理的投資才干；(3)采用什幺要素或目的對基金績效進展評價，并判別不同要素或目的對績效評價結(jié)果的影響；(4)選擇什幺類型的評價模型，評價模型的選擇應根據(jù)一國的基金市場情況等要

2、素而確定。根據(jù)以上內(nèi)容及不同管理風格的基金，評價基金績效的要素或目的主要分為兩類：對于采用消極管理風格的基金，主要是評價其在證券市場的普通收益程度和風險程度；對于采用積極管理風格的基金，除了以上兩個目的外，還包括基金經(jīng)理的選股才干、市場運作中的時間選擇(或定時)才干以及基金組合的分散化程度等目的。這些目的分別衡量了基金經(jīng)理預測市場的開展趨勢、識別證券價錢能否被低估或高估及控制風險的才干。本文的分析是根據(jù)積極管理風格基金類型來進展的。一、實際模型分析(一)Markowits均值一方差模型證券投資基金投資及其它風險資產(chǎn)投資首先需求處理的是預期收益與預期風險這兩個中心問題。如何測定組合投資的預期收益

3、與預期風險、如何以這兩項目的進展資產(chǎn)分配，是市場投資者迫切需求處理的問題。正是在這樣的背景下，Markowits(1952、1958)的實際應運而生。該實際根據(jù)以下4個假設：1投資者在思索每一次投資選擇時，其根據(jù)是某一持倉時間內(nèi)的證券收益的概率分布。2投資者是根據(jù)證券的預期收益率估測證券組合的風險。3投資者的投資決議僅僅是根據(jù)證券的預期收益和預期風險。4在一定的風險程度上，投資者希望收益最大，相應的是在一定的收益程度上，投資者希望風險最小。根據(jù)以上假設，Markowits確立了證券組合預期收益、風險的計算方法和有效邊境實際，建立了資產(chǎn)優(yōu)化配置的均值一方差模型，該模型運用于基金整體績效的評價，可

4、表達為：目的函數(shù)：限制條件：(不允許賣空)式中Rp為基金組合收益，Ri為i基金(或第i只股票)的收益，Xi和Xj為基金i、j的投資比例，2(Rp)為組合投資方差(組合總風險)，Cov(RiRj)為兩個基金之間的協(xié)方差。該模型為現(xiàn)代證券投資實際奠定了根底。該模型闡明，在限制條件下求解Xi基金收益率使組合風險2(Rp)最小，可經(jīng)過拉格朗日目的函數(shù)求得。其經(jīng)濟學意義在于，投資者可以預先確定一個期望收益，經(jīng)過模型可以確定投資者在每個投資工程(如某只基金或股票)上的投資比例，使其總投資風險最小。不同的期望收益就有不同的最小方差組合，這就構(gòu)成了最小方差集合。(二)單要素整體績效評價模型雖然Markowit

5、s實際模型為準確丈量證券投資基金的風險和收益提供了良好手段，但是這一模型涉及計算一切資產(chǎn)的協(xié)方差矩陣，面對上百種可選擇的資產(chǎn)，其模型的復雜性制約了實踐運用。因此，證券分析家企圖建立比較適用的評價基金整體績效的模型，使其得到廣泛的運用。以Treynor(1965)、Sharpe(1966)及Jensen(1968)的三個指數(shù)模型為代表，大大簡化了基金整體績效評價的復雜性，稱為單要素整體績效評價模型。單要素模型都是以CAPM Model為研討根底的。目前，這三種基金績效評價模型在興隆國家資本市場中運用最為流行。1Jensen，MC(1968)指數(shù)評價模型。Jensen利用美國19451964年間1

6、15個基金的年收益率資料以及S&P500計算的市場收益率進展了實證研討。計算公式為：Ji=Ri,t-Rf,t+i(Rm,t-Rft)式中Ji為Jensen績效目的：Rm,t為市場投資組合在t時期的收益率；Ri,t為i基金在t時期的收益率；Rf,t為t時期的無風險收益率，i為基金投資組合所承當?shù)南到y(tǒng)風險。Jensen指數(shù)為絕對績效目的，表示基金的投資組合收益率與一樣系統(tǒng)風險程度下市場投資組合收益率的差別，當其值大于零時，表示基金的績效優(yōu)于市場投資組合績效。當基金和基金之間比較時，Jensen指數(shù)越大越好。Jensen模型奠定了基金績效評價的實際根底，也是至今為止運用最廣泛的模型之一(Malkie

7、l，1995，Carlson，1997)。但是，用Jensen指數(shù)評價基金整體績效時隱含了一個假設，即基金的非系統(tǒng)風險已經(jīng)過投資組合徹底地分散掉，因此，該模型只反映了收益率和系統(tǒng)風險因子之間的關系。假設基金并沒有完全消除掉非系統(tǒng)風險，那么Jensen指數(shù)能夠給出錯誤信息。例如，A、B兩種基金具有一樣的平均收益率和因子，但基金A的非系統(tǒng)風險高于基金B(yǎng)，按照該模型，兩種基金有一樣的Jensen指數(shù)，因此績效一樣。但實踐上，基金A承當了較多的非系統(tǒng)風險，因此A基金經(jīng)理分散風險的才干弱于B基金經(jīng)理，基金A的績效應該劣于基金B(yǎng)。由于該模型只反映了收益率和系統(tǒng)風險的關系，因此基金經(jīng)理的市場判別才干的存在就

8、會使p值呈時變性，使基金績效和市場投資組合績效之間存在非線性關系，從而導致Tensen模型評價存在統(tǒng)計上的偏向。因此，Treynor和Mazuy在模型中引入了二次回歸項、Merton和Henriksson也提出了雙值市場模型，并利用二次回歸項和隨機變量項對基金經(jīng)理的選股才干與市場運用中的時間選擇才干進展了進一步的研討。2Teryn.JL(1965)評價模型。Treynor指數(shù)是以單位系統(tǒng)風險收益作為基金績效評價目的的，Treynor利用美國19531962年間20個基金(含共同基金、信托基金與退休基金)的年收益率資料，進展基金績效評價的實證研討，計算公式為：式中Ti為Treyno，績效目的，為

9、i基金在樣本期內(nèi)的平均收益率，f為樣本期內(nèi)的平均無風險收益率。i-f為i基金在樣本期內(nèi)的平均風險溢酬。Treynor指數(shù)表示的是基金接受每單位系數(shù)風險所獲取風險收益的大小，其評價方法是首先計算樣本期內(nèi)各種基金和市場的Treynor指數(shù)，然后進展比較，較大的Treynor指數(shù)意味者較好的績效。Treynor指數(shù)評價法同樣隱含了非系統(tǒng)風險已全部被消除的假設，在這個假設前提下，由于revnor指數(shù)是單位系統(tǒng)風險收益，因此它能反映基金經(jīng)理的市場調(diào)整才干。不論市場是處于上升階段還是下降階段，較大的Treynor指數(shù)總是表示較好的績效。這是Treynor指數(shù)比Jensen指數(shù)優(yōu)越之處。但是假設非系統(tǒng)風險沒

10、有全部消除，那么Treynor指數(shù)和Jensen指數(shù)一樣能夠給出錯誤信息。因此，Treynor指數(shù)模型這時同樣不能評價基金經(jīng)理分散和降低非系統(tǒng)風險的才干。3Sharpe，WF(1966)指數(shù)評價模型。Sharpe指數(shù)把資本市場線作為評價規(guī)范，是在對總風險進展調(diào)整根底上的基金績效評價方式。Sharpe利用美國19541963年間34只開放式基金的年收益率資料進展了績效的實證研討，計算公式為：式中Si為Sharpe績效目的，i為i基金收益率的規(guī)范差，即基金投資組合所承當?shù)目傦L險。當采用Sharpe指數(shù)評價模型時，同樣首先計算市場上各種基金在樣本期內(nèi)的Sharpe指數(shù)，然后進展比較，較大的Sharp

11、e指數(shù)表示較好的績效。Sharpe指數(shù)和Treynor指數(shù)一樣，可以反映基金經(jīng)理的市場調(diào)整才干。和Treynor指數(shù)不同的是，Treynor指數(shù)只思索系統(tǒng)風險，而Sharpe指數(shù)同時思索了系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險，即總風險。因此，Sharpe指數(shù)還可以反映基金經(jīng)理分散和降低非系統(tǒng)風險的才干。假設證券投資基金已完全分散了非系統(tǒng)風險，那么Sharpe指數(shù)和Treynor指數(shù)的評價結(jié)果是一樣的。在對以上三種模型的運用操作上，由于Sharpe指數(shù)與Treynor指數(shù)均為相對績效度量方法，而Jensen指數(shù)是一種在風險調(diào)整根底上的絕對績效度量方法，表示在完全的風險程度情況下，基金經(jīng)理對證券價錢的準確判別才干

12、。Treynorr指數(shù)和Jensen指數(shù)在對基金績效評價時，均以系數(shù)來測定風險，忽略了基金投資組合中所含證券的數(shù)目(即基金投資組合的廣度)，只思索獲得超額收益的大小(即基金投資組合的深度)。而在衡量基金投資組合的績效時，基金投資組合的廣度和深度都必需同時思索。因此，就操作模型的選擇上，Sharpe指數(shù)模型和Treynor指數(shù)模型對基金績效的評價較具客觀性，Jensen指數(shù)模型用來衡量基金實踐收益的差別較好。而在Sharpe指數(shù)和Treynor指數(shù)這兩種模型的選擇上，要取決于所評價基金的類型。假設所評價的基金是屬于充分分散投資的基金，投資組合的值能更好地反映基金的風險，因此Treynor指數(shù)模型

13、是較好的選擇；假設評價的基金是屬于專門投資于某一行業(yè)的基金時，相應的風險目的為投資組合收益的規(guī)范差，所以運用Sharpe指數(shù)模型比較適宜。(三)多要素績效評價模型以上以CAPM模型為根底的單要素評價模型無法解釋按照股票特征如：市盈率(PE)、股票市值、賬面價值比市場價值(BEME)、及過去的收益等進展分類的基金組合的收益之間的差別，所以研討者們又用多要素模型來替代單要素模型進展基金績效的評價。其中，Lenman，Modest(1987)、Fama，F(xiàn)rench(1993，1996)，Carhart(1997)等的多要素模型最具代表性。多要素模型的普通數(shù)學表達式如下：Ri=ai+bi1I1+bi

14、2I2+bi3I3+bijIiji式中：I1，I2，Ii分別代表影響i證券收益的各要素值；bi1，bi2，bij分別代表各要素對證券收益變化的影響程度；ai代表證券收益率中獨立于各要素變化的部分。該模型有兩個根本假設：(1)恣意兩種證券剩余收益i、j之間均不相關；(2)恣意兩個要素Ii、Ij之間及恣意要素Ii和剩余收益i之間均不相關。在Lehman和Modest(1987)的多要素模型中，他們以為影響證券收益的要素為：市場平均指數(shù)收益、股票規(guī)模、公司的賬面價值比市場價值(BEME)、市盈率(PE)、公司前期的銷售增長等。Fama和French(1993，1996)在CAPM模型的根底上，以為影

15、響證券收益的要素除了上述要素外；還應包括按照行業(yè)特征分類的普通股組合收益、小盤股收益與大盤股收益之差(SMB)、高BEME收益與低BEME收益之差，HML等作為要素引入績效評價模型。Carhart(1997)在以上要素的根底上，引入了基金所持股票收益的韌性要素，即前期最好的股票與最差的股票收益之差。多要素模型雖然部分處理了單要素模型存在的問題，模型的解釋力也有所加強，但在實證研討中，模型要求能識別一切的相關要素，而投資定價實際并沒有明確地給出對風險資產(chǎn)定價所需求的一切要素或要素的個數(shù)。所以在實證時，要素的選擇就遭到個人客觀判別的影響(Chen，Roll，Ross1996)。并且多要素模型依然無

16、法解釋資產(chǎn)收益的本質(zhì)性差別，績效的評價結(jié)果對要素的選取非常敏感。正是上述的緣由，單要素模型和多要素模型孰優(yōu)孰劣，至今在西方國家尚無定論。(四)擇時才干與選股才干評價模型Tensen模型無條件地采用基金的歷史收益來估計期望的績效，因此，它并未思索基金組合期望收益和風險的時變性。而實踐上，假設基金經(jīng)理具有市場擇時才干，它會自動地改動組合的風險以順應市場的變化并謀求高額的收益；資本資產(chǎn)的價值本身也能夠隨時間的變化而變化，這些緣由都會使值呈現(xiàn)時變性。對此，Treynor和Mazuy(1966)，Chang和Lewellen(1984)等采用CAPM方式來描畫基金經(jīng)理的擇時才干和選股才干評價模型。根據(jù)研

17、討者們對數(shù)的不同假設，將此類模型大致分為二類。第一類稱為UD模型，主要含義是將市場分為多頭(up)與空頭(Down)兩種形狀，并假設基金經(jīng)理在預期未來市場看好時，會多買入一些動搖幅度較高的風險資產(chǎn)；反之，當基金經(jīng)理預期未來市場看壞時，多買進動搖幅度較低的風險資產(chǎn)，而賣出動搖幅度較高的風險資產(chǎn)，因此，多頭時期與空頭時期的系數(shù)應有所不同，因此將投資組合的日系數(shù)視為二項式變量(binary variable)；另一類那么視為投資組合的隨機變量(stochastic varivable)，其值隨時間的變動而變動，以下分別引見。1Treynor和Mazuy(1966)的傳統(tǒng)二次項回歸模型。在證券市場回歸

18、模型中，他們參與一個二次項來評價證券投資基金經(jīng)理擇時與選股才干，他們以為具備擇時才干的基金經(jīng)理應能預測市場走勢，在多頭時，經(jīng)過提高投資組合的風險程度以獲得較高的收益；在空頭時那么降低風險，因此，特征線不再是固定斜率的直線，而是一條斜率會隨市場情況改動的曲線，回歸模型為：Rp,t-Rf,t=p+1(Rm,t-Rf,t)+2(Rm,tRf,t)2+p,t式中p為選股才干目的，1為擇時才干目的，2為基金投資組合所承當?shù)南到y(tǒng)風險，Rp,t為基金在t時期的收益率，p,t為誤差項。Treynor與Mazuy以為假設2大于零，表示市場為多頭走勢，即R,tRf,t0，這時市場收益率大于無風險收益率。由于(Rm

19、,tRf,t)2為正數(shù)，因此，證券投資基金的風險溢酬(Rp,tRf,t)會大于市場投資組合的風險溢酬(R,tRf,t)；反之，當市場呈現(xiàn)空頭走勢時(Rm,tRf,t0)，證券投資基金風險溢酬的下跌幅度會小于市場投資組合風險溢酬的下跌幅度，這樣，基金的風險溢酬(Rp,tRf,t)仍會大于市場投資組合風險溢酬(Rm,tRf,t)，因此，選擇2可用于判別基金經(jīng)理的擇時才干。p與市場走勢無關，它代表基金收益與系統(tǒng)風險相等的投資組合收益率差別，on可以用來判別基金經(jīng)理的選股才干。假設p大于零，闡明基金經(jīng)理具備選股才干，p值越大，闡明基金經(jīng)理的選股才干越強。這里的p與Jensen指數(shù)模型的區(qū)別在于,p已對

20、擇時才干做了調(diào)整，將擇時才干與選股才干明確分別。2Heriksson和Merton(1981)的二項式隨機變量模型。UD實際將看成二項隨機變量，其在多頭與空頭市場上的值是不同的。Heriksson與Merton將擇時才干定義為：基金經(jīng)理預測市場收益與無風險收益之間差別大小的才干，然后根據(jù)這種差別，將資金有效率地分配于證券市場；具備擇時才干者可以預先調(diào)整資金配置，以減少市場收益小于無風險收益時的損失，其回歸模型為：式中max(o，Rf,tRm,t)代表選取零與Rf,tRm,t二者的最大值。在該模型的運用上，可根據(jù)市場情況作出不同的變形，當市場情況良好時，那么Rm,tRf,t，max(0，Rf,t

21、Rm,t)=0，模型變?yōu)椋篟p,tRf,t=p+1(Rm,t-Rf,t)+p,t當市場情況不佳時，那么Rm,tRf,t，模型變?yōu)镽p,tRf,t=(-2)(Rm,tRf,t)+p,t。在UD模型中，特別注重基金經(jīng)理的市場擇時才干。當20時，表示基金經(jīng)理掌握了市場下跌的趨勢，這時需求及時調(diào)整資產(chǎn)組合；假設(12)0，表示基金經(jīng)理具備擇時才干。關于以上基金經(jīng)理的擇時才干和選股才干評價模型的運用，主要是針對開放型證券投資基金進展的。例如，Heriksson和Merton針對1968年至1980年間美國116個開放型基金月收益率進展績效實證研討，結(jié)果發(fā)現(xiàn)有59個基金的2大于零，但僅有11個基金明顯大于

22、零；而對p進展驗定，僅有3個基金明顯大于零。顯示出這些基金經(jīng)理并不具備市場擇時才干與選股才干。(五)投資組合變動評價模型Grinblatt和Titman(1993)等提出了投資組合變動法(Portfolio Change Measure)，此法主要是根據(jù)事件研討(Event study Measure)的評價方法，計算事件的研討期間(Event Period)與后續(xù)期間(Comparison Period)資產(chǎn)收益的差別，其墓本觀念是掌握證券市場投資信息的基金經(jīng)理睬持有較高收益的資產(chǎn)，并將這些資產(chǎn)進展投資組合，該投資組合的績效比其它投資組合的績效更好，模型為：式中Wi,t為t時期i證券投資基金

23、的持股比例；Wi,t-1為t1時期i證券投資基金的持股比例；Ri,t為t時期i證券投資基金的收益率；T為樣本期間總數(shù)；N為基金總數(shù)。該模型以投資組合的持股權數(shù)(Portfolio Weights)的變動來衡量基金績效。二、模型的相關檢驗以上的模型均為回歸模型，在運用的資料符合常態(tài)分配的條件下，需求對回歸式中的殘差項進展自我相關檢驗。另外，這里也對模型運用中所需的檢驗方法加以闡明：(一)殘差項自我相關檢驗進展回歸分析時，假設運用的變量具有時間數(shù)列的性質(zhì)，能夠會有自我相關情況的出現(xiàn)，當自我相關程度很高時，雖然估計的回歸系數(shù)較準確，但因MSE(Mean of Square Error)能夠會嚴重低估

24、誤差項的變動程度，使得參數(shù)估計值的規(guī)范誤差被低估或t檢驗值被高估，因此必需檢驗前后期的誤差項之間能否存在自我相關。運用Durbin-Watson檢驗自我相關系數(shù)p能否等于零。P=0，誤差項無自我相關；P0，誤差項有自我相關。根據(jù)普通最小平方法(OLS)線性回歸計算殘差值可得統(tǒng)計量D：其中，et為第t期樣本殘差項，查閱Durbin-Watson表，可得到兩個臨界值，DL與Du。其檢驗方法如下：(二)Kendall調(diào)和系數(shù)在對于各項基金在不同和一樣研討時期上的績效，可以采用Kendall調(diào)和系數(shù)來檢驗績效的排名方式能否具有合理性或一致性。調(diào)和系數(shù)W值表示如下：K為實證模型的個數(shù)；n為投資基金的樣本

25、數(shù)；其中S值為：Ai為第i個基金依各績效目的評選的名次和。W值介于0與1之間，W值越接近于1，表示績效的排名方式越具有合理性或一致性。(三)相對法、絕對法和多重比較法經(jīng)過了Kendall調(diào)和系數(shù)的檢驗，只能知道各項基金績效目的的排名方式具有合理性或一致性，但仍無法得知終究哪一個基金在整體績效的表現(xiàn)上明顯優(yōu)于另一個基金，這時可以運用相對法、絕對法和多重比較法進展檢驗。1相對法。相對法就是計算第t期i基金的收益率(Ri,t)與當期股票市場期初平均價位(例如我國可用“滬指1050點為其期初平均價)收益率(Qi)之比，即在Ri,t與Qi同號時，計算二者之比：為正且Di1(或皆為負擔Di1)時，闡明基金

26、經(jīng)理的操作績效高于市場平均程度，相對值越高，闡明操作績效越好。2絕對法。絕對法就是計算i=Ri,tQi。當i為正時，闡明基金操作績效高于市場平均程度；當i為負時，闡明基金經(jīng)理操作績效低于市場平均程度；當i為零時；闡明其等同于市場平均程度。對于一個成熟的基金經(jīng)理來說，其普通都是一個近似服從正態(tài)分布的隨機變量，即：N(，2)。該變量的數(shù)學期望反映了該基金經(jīng)理的投資收益率超越市場平均收益率程度，規(guī)范差反映了該基金經(jīng)理的穩(wěn)健程度或分散風險 的才干。顯然，越大越好，越小越好。在對基金績效的分析評價中，當樣本點大于7(自然是樣本點越大越可信)時，我們可以用樣本均值和樣本規(guī)范差來分別近似的代表和。3多重比較

27、法。多重比較法就是在基金排名方式合理的情況下，檢驗兩個基金之間能否有明顯的優(yōu)劣存在，其檢驗方法如下：假設表示基金i與基金i的整體績效沒有明顯差別。K為績效目的的個數(shù)，n為證券投資基金的個數(shù)，Z為在規(guī)范常態(tài)分配下右尾機率為an(n1)的點。三、簡要評論與建議(一)簡要評論西方證券投資基金績效評價方法的開展曾經(jīng)積累了大量的研討成果，但不同的評價模型在實證中或多或少地存在一些問題，正因如此，才使績效評價方法不斷得到補充、開展和完善。在績效評價模型的開展過程中，評價的要素或目的問題不斷是爭論最大的一個方面，也是基金績效評價方式不斷開展所遵照的主線。早期的研討主要是Jensen等單要素整體績效評價模型，

28、后來開展到多要素模型，然后，在對整體績效進展識別的根底上，將基金績效分解為基金經(jīng)理的證券選擇才干和市場運作中的時間選擇才干。這可以了解為，基金績效研討從外生給定的要素(如風險和收益)開展到基于基金特征構(gòu)造的內(nèi)在要素(如基金經(jīng)理的證券選擇才干)。正是從外在要素向內(nèi)在要素的開展，使得近期的研討又轉(zhuǎn)向討論基金的投資風格、管理及申購費用、規(guī)模、存續(xù)時間、基金管理公司的構(gòu)造與基金績效的關系等。但迄今為止，關于要素或目的選擇的爭論仍未達成一致意見，不同的國家和基金樣本，用不同的模型和要素都有能夠?qū)冃нM展較為準確的評價。隨著西方證券投資基金市場的不斷開展與完善，基金的種類越來越豐富，基金績效評價的研討相應

29、地更加關注不同類型風格的基金差別。對基金經(jīng)理投資行為與績效關系的研討主要表如今基金經(jīng)理的羊群行為(herd behavior)及飾窗效應(Window addressing)對績效的影響兩個方面。(二)幾點建議1利用Jensen等單要素模型和多要素模型進展基金績效評價更接近我國證券市場現(xiàn)狀。(1)Markowits模型在其假設中隱含了要求證券市場具備強型效率。強型效率指證券市場最高程度的效率，它要求一切有關證券價錢動搖的信息(包括公開和未公開的)對證券價錢變動沒有任何影響，即證券價錢曾經(jīng)充分、及時地反映了一切有關的信息。然而，假設有人利用內(nèi)部信息買賣證券獲利，那么闡明證券市場尚未到達強型效率。

30、Markowts的均值一方差模型根據(jù)的4個假設，例如，投資者在證券投資選擇時根據(jù)某一持倉時間內(nèi)的證券概率分布，根據(jù)預期收益率估測證券的組合風險等，闡明該模型適宜于強型效率的證券市場，以及信息已充分披露、均勻分布和完全運用的市場。并且實踐運用性也不強。而我國證券市場依然處于開展初期，信息的完好性、均勻分布性、完全運用性與興隆國家有較大差距。例如我國某些券商事先得知一些內(nèi)幕信息進展違規(guī)買賣從中獲利，最后遭到證監(jiān)會處分的事件時有發(fā)生。這些闡明我國證券市場與強型效率市場相差較遠。而Jensen、Sharpe等單要素和多要素模型本身在其假設中對市場效率沒有提出過分的要求。單要素模型在對績效的評價上，如前

31、面所述可根據(jù)基金的類型進展選擇。雖然單要素和多要素模型的假設與實踐情況有出入，但只需盡能夠?qū)⒅饕丶{入模型中，模型就會越貼近市場，呵斥的績效誤差就會越小。(2)從實證研討的結(jié)果來看，張兆國等(2000)在對單要素模型與多要素模型進展比較研討后得出結(jié)論：單要素模型和多要素模型對當前中國股票市場都有一定的順應性，但后者的擬合效果比前者好，而后者的運用難度比前者大；在對投資組合風險與收益的估計中，運用多要素模型比運用單要素模型保守；在對投資組適宜度規(guī)模確實定中，運用兩種模型的結(jié)果根本一樣。筆者以為，假設選擇多要素模型，主要看所選擇要素與績效的相關性如何，所選擇要素與績效的相關性高，這種高相關性的要

32、素那么是所選擇的對象。在單要素和多要素模型的實證結(jié)論大致一樣的情況下，應該選擇運用難度較小的模型。張兆國等在實證研討中得出相關性的結(jié)論：從多要素模型來看，當前我國股票收益率與工業(yè)產(chǎn)值、物價指數(shù)等宏觀要素的相關性較差，但變動方向一致，即股票收益率與工業(yè)產(chǎn)值的變動正相關，相關系數(shù)為00636；與物價指數(shù)的變動負相關，相關系數(shù)為00528，相應的雙尾檢驗值分別是07207、07780、07667；從R，值來看，多要素模型有50左右的樣本值在0.5以上，有70左右的樣本值在04以上。而從單要素模型的相關性來看，股票收益率與要素間的相關性很高，從R2值來看，有30左右的樣本值在05以上，有70左右的樣本

33、值在04以上；從F值來看，一切樣本的F值均大于其顯著性程度，這闡明選取的股票指數(shù)可以解釋股票收益率的變動。經(jīng)過這些分析結(jié)果至少可以闡明：目前我國工業(yè)產(chǎn)值、物價指數(shù)等宏觀要素對股票收益率影響較??；采用單要素模型和多要素模型的順應性大致是一樣的；多要素模型所選擇的目的還待進一步的實證檢驗，如市場平均指數(shù)收益、股票規(guī)模、BEME、等等。因此，對當前我國基金績效的評價選擇單要素模型比多要素模型更為適宜一些。(3)由于我國證券市場到目前為止不允許賣空，因此，對于利用Markowits等模型得出的績效比較并不是建立在同一個基準平臺上，即在不允許賣空機制下得出的績效目的并不能完全反映基金經(jīng)理和模型之間在資金配置才干上的差別。由于遭到賣空限制，在基金進展組合投資的比例上，基金原組合中的部分在經(jīng)過模型的挑選后會被排除在新的組合之外，因此，在非賣空條件下利用Markowits模型計算的基金投資組合績效往往會遠高于基金投資組合的實