利率市場交易策略：2.8待破

1、一、宏觀基本面：制造業(yè)景氣度下滑，政策做好跨周期調節(jié)價格因素致利潤分布集中上半年，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長669，兩年平均增長20.6兩年平均增速回落了1.1個百分點但仍維持在20%以上的增速增長。從6 月份當月看，兩年平均增速15.7，各項增速較之前均有下降上半年企業(yè)利潤面持續(xù)恢復采礦業(yè)和制造業(yè)成主要拉力各行業(yè)利潤普遍較快增長七成行業(yè)盈利超過疫情前水平分行業(yè)來看上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)企業(yè)利潤增長明顯貢獻利潤占比近超過50%其中化工鋼鐵煤炭石油加工四個行業(yè)拉動工業(yè)企業(yè)利潤增長291。另外高技術和裝備制造業(yè)利潤呈快速增長態(tài)勢虧損企業(yè)數(shù)量減少虧損額下降企業(yè)虧損情況較去年同期明顯改善目前企

2、業(yè)整體生產(chǎn)經(jīng)營不斷改善產(chǎn)品生產(chǎn)持續(xù)增長貨物銷售穩(wěn)步提升總體來看上半年工業(yè)企業(yè)盈利穩(wěn)定恢復經(jīng)營狀況持續(xù)改善受價格因素以及經(jīng)濟恢復共同導致的供需變化影響上游行業(yè)和原材料制造業(yè)利潤改善顯著但也要看到企業(yè)效益恢復不平衡狀況依然存在私營小微企業(yè)盈利恢復相對較慢大宗商品價格持續(xù)高位運行擠壓企業(yè)盈利空間產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈還存在短板弱項。工業(yè)企業(yè)利潤總額(當比)工業(yè)企業(yè)利潤總額(累比)圖工業(yè)企業(yè)利潤總額(當比)工業(yè)企業(yè)利潤總額(累比)200.0150.0100.050.00201201201201201201201201201201201201201201201201201201201202202202202202

3、00數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所PMI 超季節(jié)性回落7月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)為50.4比月回落0.5個百分點回落幅度超過往期平均水平生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分為51.0和50.9比月回落0.9和0.6個百分點回落幅度也超越季節(jié)性說明除了季節(jié)性的設備檢修以及夏季高溫洪澇的極端氣影響外生產(chǎn)需求都出現(xiàn)了進一步的回落進出口景氣度進一回落尤其是新出口訂單指數(shù)自3月以來連續(xù)4個月回落并且續(xù)低于進口指數(shù)或反映出出口未來增長的壓力價格指數(shù)在上高位回落后有所反彈但較5月的最高點已下降不少說明當前業(yè)品的價格仍在高位徘徊，預計本月I 在基數(shù)抬高的作用同比將趨落從企業(yè)類型來看經(jīng)濟不均衡問題仍然突出中小企業(yè)均進一

4、步下滑大型企業(yè)保持持平而中型企業(yè)已降至臨界點分中小型企業(yè)反映近期原材料成本上漲訂單減少回款壓加大等問題突出，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營承壓。非制造業(yè)商務活動指數(shù)為533，略低于上月0.2 個百分點，仍持續(xù)位于臨界點之上。非制造業(yè)的下滑主要受到建筑業(yè)的拖累。夏季天氣影響室外施工，建筑業(yè)商務活動指數(shù)回落至575，低于上月2.6 個百分。反而是服務業(yè)受到暑期消費拉動上升02 個百分點至525。但鑒于當前國內疫情的反彈，或抑制后續(xù)暑期消費的表現(xiàn)，服務業(yè)的恢復或再度承壓。7月份綜合PMI 產(chǎn)出指數(shù)為52.4低于上月0.5個百分點主要是受到制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)回落較多影響。圖 2官方制造業(yè)PMI ()官方官方MI榮枯線-數(shù)據(jù)

5、來源：wind，上海證券研究所7 月政治局會議7 月政治局會議召開，分析研究當前經(jīng)濟形勢，部署下半年濟工作對于經(jīng)濟形勢判斷上認當前全球疫情仍在持續(xù)演變，外部環(huán)境更趨復雜嚴峻國內經(jīng)濟恢復仍然不穩(wěn)固不均衡而月的會議強“辯證看待一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)用好穩(wěn)增長壓力較的窗口。此次會議未再提窗口期，說明了當前經(jīng)濟增長在逐步脫離低基數(shù)的支撐后增長壓力將有所上升一方面海外變種病毒延外部環(huán)境更趨復雜嚴峻而國內一季度就面臨的不穩(wěn)固不衡問題也更加突出，尤其是中小企業(yè)面臨原材料成本壓力上升，7月的PMI供需兩端都出現(xiàn)了超季節(jié)性的回落或也反映出經(jīng)濟增的后勁不足。政策方面議較4月份新增“要好宏觀政策跨周期調節(jié)， “統(tǒng)籌做好今明

6、兩年宏觀政策銜接不再“不急轉彎對于跨周期調節(jié)政治局會議曾在去年年中的政治局會議提“完善宏觀調控跨周期設計和調節(jié)，并且總理在最近的講話中也提到“做好跨周期調節(jié)，應對好可能發(fā)生的周期性風險。對于跨周期調節(jié)，主要是指要平抑經(jīng)濟周期中的波動通常也說明了政策層面要對于未來可能發(fā)生的周期性風險提前籌謀，而映射到我國的情況來看，地方債務、地產(chǎn)泡沫以及美聯(lián)儲taer 都存在引發(fā)周期性風險的可能這也是跨周期調節(jié)所需要應對的而雖然沒有“不急轉彎，主要是政策重心的轉變不急轉彎的提出背景是經(jīng)濟恢復較快政策負面效應顯現(xiàn)對于危機期間的臨時性政策要退出但不能急轉彎而目前的經(jīng)濟卻面臨增長壓力的上升因此會議“統(tǒng)籌做好今明兩年宏

7、觀政策銜接”替換了“不急轉彎，而實際背后的主旨也較相同政策要平穩(wěn)，要保持連續(xù)性，但也不代表一成不變，會以跨周期調節(jié)為考慮進行動態(tài)調整比如7月應對中小企業(yè)成本上漲的降準的出臺。財政政策方面強調要提升政策效能合理把握預算內投資和地方政府債券發(fā)行進度推動今年底明年初形成實物工作量今年上半年預算內支出為121676 億元，完成進度48.6，雖快于2020年但較疫情前同期進度偏慢地方債發(fā)行更是僅完成了全年額度的29此下半年會加快預算內投資和地方債的發(fā)行進（地方債或突破往年3季度收官的情況提升效能將資金運用于項目，在今年底明年初形成實物工作量也就是錢要用于投資不能閑置貨幣政策方面提到了要保持流動性的合理充

8、裕與央行口一致并且助力中小企業(yè)和困難行業(yè)持續(xù)恢復也說明后續(xù)針對小企業(yè)的結構性政策仍有望出臺。另外會議增加了增強宏觀政策自主性也預示了不能被美聯(lián)儲taper政策束縛要以我為主近期的降準也凸顯了政策自主性議還要求做好大宗商品的而4月份僅是要求做好重要民生商品供穩(wěn)價，說明4 月政策層面關心CP，擔心I 向CPI 的傳導，此次會議更加關注I 上漲對于企業(yè)經(jīng)營的影響，會加強對于大商品的“保供穩(wěn)價”工作房地產(chǎn)方面增加穩(wěn)地價穩(wěn)房價穩(wěn)預期并且不再提學房炒作說明在調控升級背景下推動教育公平政策推動下學區(qū)炒作已得到一定程度遏制。表 1 政治局會議要點要點7 月政治局會議4 月政治局會議經(jīng)濟形勢當前全球疫情仍在持續(xù)

9、演變，外部環(huán)境更復雜嚴峻，國內經(jīng)濟恢復仍然不穩(wěn)固、不衡要辯證看待一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，當前經(jīng)濟復不均衡、基礎不穩(wěn)固。要用好穩(wěn)增長力較小的窗口政策要求要做好宏觀政策跨周期調節(jié)，保持宏觀政連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。要精準實施宏觀政策，保持宏觀政策連性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，不急轉彎，把好時度效，固本培元，穩(wěn)定預期，保持濟運行在合理區(qū)間，使經(jīng)濟在恢復中達更高水平均衡。財政政策積極的財政政策要提升政策效能，兜牢基 “三?！钡拙€，合理把握預算內投資和地政府債券發(fā)行進度，推動今年底明年初形實物工作量。積極的財政政策要落實落細兜牢基“?！钡拙€，發(fā)揮對優(yōu)化經(jīng)濟結構的

10、撬動用。貨幣政策穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，力中小企業(yè)和困難行業(yè)持續(xù)恢復穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動性合理充裕強化對實體經(jīng)濟、重點領域、薄弱環(huán)節(jié)支持。匯率要增強宏觀政策自主性，保持人民幣匯率合理均衡水平上基本穩(wěn)定保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基穩(wěn)定保供穩(wěn)價做好大宗商品保供穩(wěn)價工作做好重要民生商品保供穩(wěn)價房地產(chǎn)要堅持房子是用來住的不用來炒的定位穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展要堅持房子是用來住的、不是用來炒的位，增加保障性租賃住房和共有產(chǎn)權住供給，防止以學區(qū)房等名義炒作房價。資料來源：上海證券研究所整理央行下半年工作會議在政治局會議的基礎上央行也召開了下半年工作會議對于下

11、半年工作，要保持宏觀政策穩(wěn)定性，堅持不搞“大水漫灌，增強前瞻性有效性穩(wěn)健的貨幣政策繼續(xù)聚焦支持實體經(jīng)濟對于貨幣政策，堅持穩(wěn)字當頭，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合理適度。搞好跨周期政策設計把握好政策實施的節(jié)奏和力度綜合運用種貨幣政策工具保持流動性合理充裕引導貸款合理增長保貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配保持觀杠桿率基本穩(wěn)定。此次會議央行整體的說法與一季度貨幣政策報告以及二季度例會基本保持一致。但增加了不搞“大水漫灌，這也是延續(xù)降準之后的口徑也暗示即使后續(xù)出臺更多的政策也會緊緊把握不搞大水漫灌。taper 漸近7月FMC會議美聯(lián)儲宣布維持基準利率以及當前的購債規(guī)不變符合市場預期在會

12、議聲明中對于經(jīng)濟的表訴較6月更樂觀一些強調經(jīng)濟活動和就業(yè)指標繼續(xù)走強由6月份“受情影響最嚴重的行業(yè)仍然疲軟但開始復蘇轉變“受疫情影響最嚴重的行業(yè)已經(jīng)開始復蘇，但尚未完全復蘇，并且認為經(jīng)濟朝著(充分就業(yè)和物價穩(wěn)定的目標)取得進展，委員會將在未來的會議上繼續(xù)評估進展其實也是在暗示taper 的時機正在接近會議后，美聯(lián)儲主席鮑威爾確認美聯(lián)儲內部已經(jīng)就tapr 的細節(jié)討論后，體時點仍將卻決于經(jīng)濟數(shù)據(jù)而對于通脹美聯(lián)儲仍然認為暫時因素的影響中期將有回落對于就業(yè)雖然持續(xù)改善但離復還有很長的路。整體而言此次會議基調仍然偏鴿派但美聯(lián)儲內部已經(jīng)開討論taper 細節(jié)，只是需要等待更加成熟的時機。本次會議還宣設立S

13、RF常備回購便利工具將在流動性沖擊之時向市場提供流性支持，似乎在為未來的寬松退出提供保險。8 月將迎來全球央年會，或釋放出更多taper的信息。圖 3美國聯(lián)邦基金目標利率（）12.00010.0008.0006.0004.0002.0001986年6月1986年6月1987年9月1988年12月1990年3月1991年6月1992年9月1993年12月1995年3月1996年6月1997年9月1998年12月2000年3月2001年6月2002年9月2003年12月2005年3月2006年6月2007年9月2008年12月2010年3月2011年6月2012年9月2013年12月2015年3月

14、2016年6月2017年9月2018年12月2020年3月數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所二、資金面跟蹤：逆回購加碼，資金平穩(wěn)跨月1. 央行公開市場操作上周公開市場有500億元逆回購到期而央行開展了900億元逆回購全周凈投放400億元另外央行還進行了700億元的國庫定存招標因此全口徑凈投放100億元上周適逢跨月央行增加了額外的流動性支持而央行在6月末時同樣將日逆回購額度由例行的100億元增加至300億元在央行的扶助下貨幣市場利率整體回升，但流動性仍偏寬，隔夜一度破，最終實現(xiàn)平穩(wěn)跨月本周將有900億元逆回購到期月初流動性慣性寬松且干擾因較少，預計央行將重回100億元操作模式。請務必閱讀尾頁重請

15、務必閱讀尾頁重要聲明9圖 4央行資金回籠/投放（億）9000.007000.005000.003000.001000.00圖 4央行資金回籠/投放（億）9000.007000.005000.003000.001000.00000.00000.00000.00數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所2. 貨幣市場上周hibor 利率整體有所回升，隔夜由于跨月因素回升較多，但流動性仍較平穩(wěn)。圖 5 shibor走勢（ ）7.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所貨幣投放貨幣回籠貨幣凈投放貨幣投放貨幣回籠貨幣凈投放NN

16、 日2W 日交易策略1W 交易策略1W 日1M 日表 2 shibor漲跌情況最新利率()昨日漲跌(bp)本周漲跌(bp)SHIBOR O/N2.178053.4012.10SHIBOR 1W2.28402.7014.10SHIBOR 2W2.3390-5.502.80SHIBOR 1M2.33100.501.30數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所上周回購利率整體有所回升。圖 6銀行間回購利率走勢（）10.000R001R007R014R1MR001R007R014R1M8.0007.0006.0005.0004.0003.0002.0001.0002011020120201302010920

17、119201282011020120201292010920118201292010920118201102012020130201092011920128201102012020129201092011820129201092011820128201072011920129201082011820128201092011920129201082011820130201092011920129202082021920229202082021820228202092021920229數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所三、利率產(chǎn)品：加速上漲一級市場：凈融資小幅上升上周，一級共發(fā)行地方債2254.5

18、1 億元，政策性銀行債1658.9億元到期國債393億元地方債700.6 億元政策性銀行債1649.6億元全周實現(xiàn)凈融資170.55億元上周雖然地方債的發(fā)行加快但由于國債沒有發(fā)行且政金債到期量上升因此凈融資額反而所下降，因此影響有限。表 3上周發(fā)行與到期情況（億元）日期國債地方債政策性銀行債凈融資額發(fā)行到期發(fā)行到期發(fā)行到期7.26153966.4313070873.437.27297.14171.73973.71,579.60-480.497.28632.49264.7897.197.2918.54290.5271.967.30358.4559.78298.677.31240-240.008.

19、1450.21-450.21合計03932254.51700.261658.91649.6170.55數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所本周月初地方債發(fā)行規(guī)模較少政金債到期規(guī)模下降但預計政金債發(fā)行額還將上升（后續(xù)披露，因此凈融資額較上周有所上升。但鑒于月初資金面較寬，影響有限。表 4本周計劃發(fā)行與到期情況（億元）日期國債地方債政策性銀行債凈融資額發(fā)行到期發(fā)行到期發(fā)行到期8.2109.2110.0030.00189.218.3362.4750.7031.778.4130077.8419.871,257.978.5381.00180.00201.008.6460.0842.90-42.908.74

20、03.10440.00-843.108.89.00-9.00合計130001390.6805.57104701525.03數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所二級市場：長端下行加快上周國債收益率除短端外全線下行。1 年期國債較前一周上行 2.27BP 至2.1346，3 年期下行2.31P 至2.5355，5 年期國債較前一周下行5.54BP為2.68727年期國債下行8.35BP至 10年期國債下行7.71BP至2.8363。5.0004.5004.0003.5003.0002.5002.0001.5001.005.0004.5004.0003.5003.0002.5002.0001.5001

21、.0000.5000.000圖 8國開債收益率（ ）7.0001年7年3年10年5年6.0005.0004.0003.0002.0001.0000.000數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所3. 期限利差：長端利差收窄國債方面主要期限利差變動不一其中75531Y繼續(xù)收窄1073010Y有所走擴從利差水平來看31、53、3010Y還有壓縮的空間。請務必閱讀尾頁重要聲明122011020120201012011120121201302011020119201302011020119201292010820120201302010920119201292011020120201302010920119

22、2013120110201202013020209202202023020209202192022920210202202023020131圖 7國債收益率（ 圖 7國債收益率（ ）數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所上周以國開債為代表的政策性金融債收益率跟隨向下。1 年期國開金融債收益率較前一周下行1097BP 至2.2108，3 年期下行 4.7BP至2.71065年期國開金融債收益率下行2.28BP為7年期下行7.06BP至3.2032；0年期下行7.22P 至3.2281。2012420121201202011720114201102010720104201022012920126201

23、2320120201171年5年1年5年10年20112201092010620103201302012720126201233年7年3年7年2011620113201102010920106201032013020127201242022020218交易策略20215交易策略202122020920206202022020120229表 5國債期限利差（BP）期限當前水平上期水平四分之一位數(shù)中位數(shù)四分之分位數(shù)3-1Y40.0944.6720.6932.1343.195-3Y15.1718.4013.5620.0533.107-5Y13.5716.3814.4819.8828.0810-7Y1

24、.340.702.211.9728.7630-10Y60.8157.5742.0254.7963.50數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所政策性金融債方面53313010Y利差走擴從利差水平來看，31、53、75Y還有壓縮的空間表 6國開期限利差（BP）期限當前水平上期水平四分之一位數(shù)中位數(shù)四分之分位數(shù)3-1Y49.9843.7126.1740.3051.255-3Y31.2328.8114.5921.5431.167-5Y18.0322.8112.6118.6025.1610-7Y2.492.65-0.8012.2123.3430-10Y42.1837.9641.5657.9371.53數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所4. 品種利差：利差低位以國開與國債的利差來看1年期3年期利差下降1年期差下降較多說明1年期與3年期的國開下行較國債更快長期看1年期3年期5年期已低于四分之一位數(shù)其余期限利差處在歷史相對低位。表 7國開與國債的品種利差（BP）期限當前水平上期水平四分之一位數(shù)中位數(shù)四分之分位數(shù)1Y7.6220.8621.0043.7564.733Y17.5