財務(wù)戰(zhàn)略的選擇與考慮因素_第1頁
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1、第七章 財務(wù)戰(zhàn)略第一節(jié)財務(wù)戰(zhàn)略的確立反其考慮因素一、財務(wù)戰(zhàn)略與財務(wù)治理的概念財務(wù)戰(zhàn)略是要緊涉及財務(wù)性質(zhì)的戰(zhàn)略,因此是屬于財務(wù)治理范疇的戰(zhàn)略。財務(wù)戰(zhàn)略要緊考慮資金的使用和治理的戰(zhàn)略問題,并以此與其他性質(zhì)的戰(zhàn)略相區(qū)不。財務(wù)戰(zhàn)略要緊考慮財務(wù)領(lǐng)域全局的、長期進(jìn)展方向問題,并以此與傳統(tǒng)的財務(wù)治理相區(qū)不。財務(wù)戰(zhàn)略概念的出現(xiàn),使得企業(yè)戰(zhàn)略分為財務(wù)戰(zhàn)略和非財務(wù)戰(zhàn)略兩類,并把非財務(wù)戰(zhàn)略稱為經(jīng)營戰(zhàn)略。假如講經(jīng)營戰(zhàn)略要緊強(qiáng)調(diào)與外部環(huán)境和企業(yè)自身能力相適應(yīng),那么財務(wù)戰(zhàn)略要緊強(qiáng)調(diào)必須適合企業(yè)所處的進(jìn)展階段井符合利益相關(guān)者的期望。財務(wù)治理為企業(yè)戰(zhàn)略提供資金支持,是為提高經(jīng)營活動的價值而進(jìn)行的治理。財務(wù)治理的方式是決定企業(yè)

2、戰(zhàn)略能否成功的一個關(guān)鍵問題。有效的財務(wù)治理不一定能使經(jīng)營災(zāi)難轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)的成功,失敗的財務(wù)治理卻足以使成功的經(jīng)營戰(zhàn)略一無所獲,甚至使優(yōu)秀的企業(yè)毀于一旦。財務(wù)治理關(guān)于企業(yè)的長期生存和健康進(jìn)展具有重要意義。財務(wù)治理應(yīng)支持企業(yè)的總體戰(zhàn)略,但并不意味著沒有自己的戰(zhàn)略。重要的財務(wù)決策總是由企業(yè)最高當(dāng)局作出的,甚至要通過董事會決議。大多數(shù)企業(yè)組織以財務(wù)目標(biāo)作為整個企業(yè)的要緊目標(biāo),兩者目標(biāo)的直接一致使得財務(wù)治理不同于其他職能治理。重要的財務(wù)決策總會涉及企業(yè)的全局,帶有戰(zhàn)略的性質(zhì)。財務(wù)治理能夠分為資金籌集和資金治理兩大部分,相應(yīng)地,財務(wù)戰(zhàn)略也能夠分為籌資戰(zhàn)略和資金治理戰(zhàn)略。狹義的財務(wù)戰(zhàn)略僅指籌資戰(zhàn)略,包括資本結(jié)

3、構(gòu)決策、籌資來源決策和股利分配決策等。資金治理涉及的實(shí)物資產(chǎn)的購置和使用,是由經(jīng)營戰(zhàn)略而非財務(wù)職能指導(dǎo)的。資金治理只是通過建議、評價、打算和操縱等手段,促進(jìn)經(jīng)營活動制造更多的價值。資金治理的戰(zhàn)略要緊考慮如何建立和維持有利于制造價值的資金治理體系。股東價值是由企業(yè)長期的現(xiàn)金制造能力決定的,而現(xiàn)金制造能力又是由企業(yè)對各種因素(包括資金因素)進(jìn)行治理的方式?jīng)Q定的。二、確立財務(wù)戰(zhàn)略的阻力企業(yè)追求的財務(wù)戰(zhàn)略應(yīng)考慮所有相關(guān)的環(huán)境因素、利益相關(guān)者的觀點(diǎn)以及對賬戶和現(xiàn)金流的阻礙。選擇的財務(wù)戰(zhàn)略應(yīng)該是可同意的。例如,要實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者的期望,企業(yè)就要選擇財務(wù)戰(zhàn)略,這有助于促進(jìn)企業(yè)的長期繁榮。在制定財務(wù)戰(zhàn)略的時候,

4、治理層需要了解一些股東價值最大化的限制性因素。企業(yè)的內(nèi)部約束 企業(yè)的內(nèi)部約束包括董事會關(guān)于財務(wù)結(jié)構(gòu)的看法、與投資者保持良好關(guān)系的必要性以及與整體企業(yè)目標(biāo)匹配的財務(wù)戰(zhàn)略的必要性。企業(yè)的董事會在債務(wù)融資上會十分慎重,因?yàn)樗麄儞?dān)心企業(yè)可能無法償還債務(wù),即使能夠支付利息,企業(yè)也可能缺乏在必要時產(chǎn)生額外現(xiàn)金流的資產(chǎn)基礎(chǔ)。一些較小的企業(yè)可能會被要求由董事提供個人擔(dān)保而獲得債務(wù)融資。另外,投資者需要確信企業(yè)正在投資于能夠產(chǎn)生足夠長期回報的項目,弄清企業(yè)是否能產(chǎn)生足夠的股利來滿足投資者的要求。 2政府的阻礙政府鼓舞企業(yè)拓展業(yè)務(wù),但也會通過法規(guī)和稅收來限制企業(yè)。這反映了不同的政府目標(biāo),既要鼓舞企業(yè)的進(jìn)展以促進(jìn)國

5、家的繁榮,同時也要對市場的負(fù)面效應(yīng)進(jìn)行調(diào)控。 政府并不直接參與企業(yè)的經(jīng)營,但對企業(yè)組織事務(wù)有專門強(qiáng)的間接阻礙。政府決定對企業(yè)和股東的稅收,它所采納的經(jīng)濟(jì)政策將會阻礙商業(yè)活動。例如,匯率政策會阻礙出口企業(yè)的收入和進(jìn)口企業(yè)的成本。在發(fā)達(dá)工業(yè)化國家,政府差不多通過鼓舞自由市場來刺激經(jīng)濟(jì)。要緊措施有:通過消除法規(guī)和立法限制來提高市場的自由化程度,減少政府在工商方面的作用,簡化稅收體制以鼓舞企業(yè)的商業(yè)決策,國有資產(chǎn)私有化,開放國家控股資產(chǎn),鼓舞競爭,消除或降低進(jìn)口限制等。3法例法規(guī)的約束企業(yè) 需要了解涉及他們經(jīng)營的相關(guān)法規(guī),包括有關(guān)企業(yè)經(jīng)營、稅收、職員健康、安全及消費(fèi)者等方面的法規(guī)。這些法規(guī)不僅阻礙企業(yè)

6、的行為。而且阻礙股東、債權(quán)人、治理層、職員和社會大眾之間的關(guān)系。遵循法律可能引起額外的成本,包括符合安全標(biāo)準(zhǔn)的額外程序和必要投資、職員培訓(xùn)成本和訴訟費(fèi)用。4經(jīng)濟(jì)約束經(jīng)濟(jì)約束通常包括通貨膨脹、利率和匯率阻礙。 (1) 通貨膨脹。面臨較高生產(chǎn)成本和較高利率的企業(yè)可能通過抬高售價成本轉(zhuǎn)嫁給顧客。然而,假如企業(yè)為了維持現(xiàn)有的需求水平,也可能削減產(chǎn)品或服務(wù)的價格,從而只能壓縮利潤空間、成本和職員薪水。由于行業(yè)的需求性質(zhì)不同,一些企業(yè)可能會比其他企業(yè)更容易抬高價格。通貨膨脹會通過以下幾種方式阻礙資產(chǎn)價值、成本和收入。 由于非流淌資產(chǎn)和存貨的價值將會上升,因此獵取相同數(shù)量的資產(chǎn)需要更大金額的融資。假如以后通

7、脹率能夠預(yù)見,治理層就能計算出所需額外融資的金額,并采取一定的措施來獲得這部分資金。例如,增加留存收益或借款。假如不能準(zhǔn)確預(yù)測以后通脹率,治理層應(yīng)該推測大概的數(shù)額,并相應(yīng)取得額外的融資。同時,還應(yīng)做一些打算來獲得應(yīng)急款項以防通脹率超出預(yù)期。 通貨膨脹意味著更高的成本和更高的售價,從而產(chǎn)生一種螺旋式的成本和售價的上升,并因此削弱境外對本國產(chǎn)品的需求。 通貨膨脹的結(jié)果是以犧牲放款人的利益使借款人從中獲益的財寶重新分配。存款的真實(shí)價值受到侵蝕。通貨膨脹導(dǎo)致的收入重新分配,使擁有固定收入的人群蒙受損失,因?yàn)檫@些人缺少議價能力。 (2)利率。利率是經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的重要因素,與財務(wù)治理息息相關(guān)。利率衡量的是借

8、款戚本。假如企業(yè)想要籌集資金,就必須為借款支付利息。當(dāng)利率上升后,企業(yè)將為其借款支付更多的利息。一個國家的利率會阻礙到該國貨幣的價值。利率是企業(yè)股東對回報率預(yù)期的導(dǎo)向,因?yàn)槭袌隼实淖儎訉璧K其股票價格。利率在企業(yè)制定財務(wù)決定時相當(dāng)重要。當(dāng)利率較低時,企業(yè)可能傾向于以下做法 a.獲得更多的借款,最好為固定利率貸款,以此來提高公司的資金杠桿的作用 b.舉借長期貸款而非短期貸款 c.在企業(yè)的能力范圍內(nèi),還清利率較高的貸款,并以較低利率獲得新的貸款。而當(dāng)利率較高時,企業(yè)可能會傾向的做法是 a.決定減少其債務(wù)融資的金額,并替換為權(quán)益融資,比如留存收益 b.擁有大量現(xiàn)金盈余和用于投資的流淌資金的公司可

9、能將其一部分短期投資從權(quán)益中轉(zhuǎn)出,變成附息證券 c.假如可能利率近期可能有所下降,則企業(yè)可能會選擇通過籌集短期資金和變動利率債務(wù),而不是固定利率的長期貸款來融資。當(dāng)利率上調(diào)時,企業(yè)的融資成本也相應(yīng)增加,企業(yè)對其新的資本投資的最低回報率的要求也會隨之上升。 (3)匯率。匯率是指一種貨幣在兌換成另一種貨幣時的比率。全球外匯市場上不同幣種之間的匯率是持續(xù)變動的,且數(shù)量通常巨大。匯率關(guān)于一個企業(yè)及其財務(wù)治理來講十分重要,因?yàn)閰R率能夠阻礙進(jìn)口成本、出口物資價值及國際借款和貸款的成本和效益。貨幣價值的變動將會阻礙進(jìn)口物資的成本。例如,假如一批物資從美國運(yùn)到德國的價格是 420000美元,假如歐 元對美元的

10、匯率是 1: 1. 5,則進(jìn)口物資的成本為 280000歐元;假如歐元對美元的匯率跌至 1: 1. 25,則進(jìn)口物資的成本就變?yōu)?336000歐元。貨幣價值的變動還會阻礙到企業(yè)和家庭的購買成本,因?yàn)槿藗兯M(fèi)的原材料、部件和產(chǎn)成品有專門大一部分是進(jìn)口的。出于相似緣故,匯率同樣會阻礙到出口企業(yè),這是因?yàn)閰R率的變動會阻礙國外顧客購買出口物資的價格。假如本地貨幣,比如日元的價值上升,則日本出口商銷往國外的物資將使國外顧客支付更多費(fèi)用(因他們必須通過用其本國貨幣購買日元來支付)。當(dāng)日元價值下降時,日本出口商銷售到國外的物資對國外顧客來講會較為廉價。由于需求受到價格的阻礙,因此出口需求將隨匯率的變動而變

11、動。三、財務(wù)戰(zhàn)略的確立在追求實(shí)現(xiàn)組織或企業(yè)財務(wù)目標(biāo)的過程中,財務(wù)經(jīng)理必須作出以下方面的決定:籌資來源、資本結(jié)構(gòu)和股利分配政策等。(一)籌資來源1.融資方式在第三章中提到過資源分析,財物資源是其中應(yīng)考慮的一個方面。一般來講,企業(yè)有四種不同的融資方式:內(nèi)部融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資和資產(chǎn)銷售融資。(1)內(nèi)部融資。企業(yè)能夠選擇使用內(nèi)部留存利潤進(jìn)行再投資。留存利潤是指企業(yè)分配給股東紅利后剩余的利潤。這種融資方式是企業(yè)最普遍采納的方式。但企業(yè)的一些重大事件,比如并購,僅僅依靠內(nèi)部融資是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的,還需要其他的資金來源。內(nèi)部融資的優(yōu)點(diǎn)在于治理層在做此融資決策時不需要聽取任何企業(yè)外部組織或個人的意見,比如并不

12、需要像債權(quán)融資那樣向銀行披露自身的戰(zhàn)略打算或者像股權(quán)融資那樣向資本市場披露相關(guān)信息,從而能夠節(jié)約融資成本。因此不足也是存在的,比如股東依照企業(yè)的留存利潤會預(yù)期下一期或今后的紅利,這就要求企業(yè)有足夠的盈利能力,而關(guān)于那些陷入財務(wù)危機(jī)的企業(yè)來講壓力是專門大的,因而這些企業(yè)就沒有太大內(nèi)部融資的空間。 (2)股權(quán)融資。股權(quán)融資是指企業(yè)為了新的項目而向現(xiàn)在的股東和新股東發(fā)行股票來籌集資金。股權(quán)融資也可稱為權(quán)益融資。這種融資經(jīng)常面對的是企業(yè)現(xiàn)在的股東,按照現(xiàn)有股東的投票權(quán)比例進(jìn)行新股發(fā)行,新股發(fā)行的成功取決于現(xiàn)有股東對企業(yè)前景具有較好預(yù)期。股權(quán)融資的優(yōu)點(diǎn)在于當(dāng)企業(yè)需要的資金量比較大時(比如并購),股權(quán)融資

13、就占專門大優(yōu)勢,因?yàn)樗幌駛鶛?quán)融資那樣需要定期支付利息和本金,而僅僅需要在企業(yè)盈利時向股東支付股利。這種融資方式也有其不足之處,比如股份容易被惡意收購從而引起操縱權(quán)的變更,同時股權(quán)融資方式的成本也比較高。 (3)債權(quán)融資。債權(quán)融資大致能夠分為貸款和租賃兩類。短期貸款與長期貸款。從銀行或金融機(jī)構(gòu)貸款是當(dāng)今許多企業(yè)獲得資金來源的普遍方式,特不是在銀行業(yè)對企業(yè)的進(jìn)展起主導(dǎo)作用的國家更是如此。年限少于一年的貸款為短期貸款,年限高于一年的貸款為長期貸款。企業(yè)需要定期支付貸款利息,短期貸款利率相關(guān)于長期貸款的利率要高些,只是長期貸款通常需要企業(yè)的資產(chǎn)作抵押。資產(chǎn)抵押意味著企業(yè)如不按期償還貸款,債權(quán)人就有權(quán)

14、處置企業(yè)所抵押的資產(chǎn)。企業(yè)能夠選擇不同的貸款合同,比如選擇固定的或是浮動的利率和貸款期限。一般額度較高的貸款會附加較多的合同條款,條款的苛刻程度取決于企業(yè)對貸款的需求程度,這類貸款一般都會要求資產(chǎn)抵押,一旦企業(yè)違約,資產(chǎn)的所有權(quán)就歸債權(quán)人所有。也正因?yàn)橛匈Y產(chǎn)作抵押,債權(quán)融資的成本一般會低于股權(quán)融資,然而不管企業(yè)的盈利狀況如何,即便是虧損,企業(yè)也需要支付合同規(guī)定的利息費(fèi)用,而股權(quán)融資在現(xiàn)在能夠選擇不發(fā)放股利。每個企業(yè)的貸款額度差不多上有限的,債權(quán)人會從風(fēng)險治理的角度來評價需要貸款的企業(yè),從而作出最優(yōu)的貸款決策。例如,債權(quán)人會分析企業(yè)過去的經(jīng)營業(yè)績、以后前景、抵押資產(chǎn)的質(zhì)量以及與企業(yè)長期培養(yǎng)的合作

15、關(guān)系。債權(quán)融資方式與股權(quán)融資相比,融資成本較低、融資的速度較快,同時方式也較為隱蔽。然而不足之處也專門明顯,當(dāng)企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)或者企業(yè)的戰(zhàn)略不具競爭優(yōu)勢時,還款的壓力會增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。租賃。租賃是指企業(yè)租用資產(chǎn)一段時期的債務(wù)形式,可能擁有在期末的購買期權(quán)。比如,運(yùn)輸行業(yè)比較傾向于租賃運(yùn)輸工具而不是購買。租賃的優(yōu)點(diǎn)在于企業(yè)能夠不需要為購買運(yùn)輸工具進(jìn)行融資,因?yàn)槿谫Y的成本是比較高的。此外,租賃專門有可能使企業(yè)享有更多的稅收優(yōu)惠。租賃能夠增加企業(yè)的資本回報率,因?yàn)樗鼫p少了總資本。不足之處在于,企業(yè)使用租賃資產(chǎn)的權(quán)利是有限的,因?yàn)橘Y產(chǎn)的所有權(quán)不屬于企業(yè)。 (4)銷售資產(chǎn)。企業(yè)還能夠選擇銷售其部分有

16、價值的資產(chǎn)進(jìn)行融資,這也被證明是企業(yè)進(jìn)行融資的要緊戰(zhàn)略。從資源觀的角度來講,這種融資方式顯然會給企業(yè)帶來許多切實(shí)的利益。銷售資產(chǎn)的優(yōu)點(diǎn)是簡單易行,同時不用稀釋股東權(quán)益。不足之處在于,這種融資方式比較激進(jìn),一旦操作了就無回旋余地,而且假如銷售的時機(jī)選擇不準(zhǔn),銷售的價值就會低于資產(chǎn)本身的價值。 2.不同融資方式的限制在理解了企業(yè)的幾種要緊融資方式后,治理層還需要了解限制企業(yè)融資能力的兩個要緊方面:一是企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資面臨的困境;二是企業(yè)進(jìn)行股利支付面臨的困境。(1)債務(wù)融資面臨的困境。在前面我們講過,債務(wù)融資要求企業(yè)按照合同進(jìn)行利息支付,利率一般是固定的,同時利息的支付還有兩個方面的要求:一是利息

17、支付一定優(yōu)先于股利支付;二是不管企業(yè)的盈利狀況如何,企業(yè)都必須支付利息。因此,假如企業(yè)負(fù)擔(dān)不起利息,就將進(jìn)入技術(shù)破產(chǎn)。這意昧著,企業(yè)盈利波動的風(fēng)險由股東承擔(dān),而不是由債權(quán)人承擔(dān)。高風(fēng)險通 常與高回報相聯(lián)系,股東會比債權(quán)人要求更高的回報率。按照那個邏輯,企業(yè)應(yīng)該更偏好于選擇債權(quán)融資。盡管相關(guān)于股權(quán)融資而言,債權(quán)融資的融資成本較低,然而企業(yè)也可不能無限制地舉債,因?yàn)榫揞~的債務(wù)會加大企業(yè)利潤的波動,表現(xiàn)為留存利潤和紅利支付的波動。而企業(yè)通常會提早對以后的留存利潤進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃,假如留存利潤的波動較大企業(yè)就不能專門好地預(yù)期,如此就會阻礙到企業(yè)的戰(zhàn)略決策。因此,舉債后企業(yè)的紅利支付水平的波動比沒有舉債時更

18、大。舉債越多,紅利支付水平波動越大。因此,即使是在企業(yè)加速進(jìn)展時期,企業(yè)也會有限地舉債。債權(quán)人不情愿看到企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比例高達(dá) 100%,因?yàn)楦哓?fù)債率對企業(yè)利潤的穩(wěn)定性要求特不高。然而,當(dāng)債權(quán)融資不能滿足企業(yè)的增長需求時,企業(yè)會尋求其他途徑來實(shí)現(xiàn)企業(yè)增長的目標(biāo)??偟膩碇v,企業(yè)會權(quán)衡債權(quán)融資的利和弊作出最優(yōu)的融資決策。 (2)股利支付面臨的困境。企業(yè)在作出股利支付決策時同樣也會遇到兩難的境地。假如企業(yè)向股東分配較多的股利,那么企業(yè)留存的利潤就較少,進(jìn)行內(nèi)部融資的空間相應(yīng)縮小。理論上講,股利支付水平與留存利潤之間應(yīng)該是比較穩(wěn)定的關(guān)系。然而,實(shí)際上企業(yè)經(jīng)常會選擇平穩(wěn)增長的股利支付政策,如此會增強(qiáng)股東

19、對企業(yè)的信心,從而起到穩(wěn)定股價的作用。而且,留存利潤也是屬于股東的,只是臨時沒有分配給股東而要接著為股東增值。然而,較穩(wěn)定的股利政策也有其不足之處,與前述債權(quán)融資的思路類似,假如股利支付是穩(wěn)定的,那么利潤的波動就完全反映在留存利潤上,不穩(wěn)定的留存利潤不利于企業(yè)作出精準(zhǔn)的戰(zhàn)略決策。同樣,企業(yè)也會權(quán)衡利弊作出最優(yōu)的股利支付決策。(二)資本成本與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為了評價上述各種不同的融資方式,我們需要考察它們給企業(yè)帶來的融資成本。下文將分不討論股權(quán)融資與債權(quán)融資的資本戚本,其中重點(diǎn)內(nèi)容是可能股權(quán)融資成本。此外,下文還將討論阻礙最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的要緊因素。1.融資成本(1)用資本資產(chǎn)定價模型可能權(quán)益資本成本。

20、權(quán)益資本是企業(yè)股東自己的資金,它不像債務(wù)資本那樣需要支付利息,因而表面來看權(quán)益資本大概沒有成本,然而在企業(yè)沒有向股東分配利潤時,會產(chǎn)生機(jī)會成本。不管在理論上依舊實(shí)踐中,企業(yè)都可不能把全部的資金投資于企業(yè)內(nèi)部的項目,經(jīng)常會把部分資金投資于企業(yè)外部,特不是處于高風(fēng)險低回報的行業(yè)中,企業(yè)會出于分散風(fēng)險的考慮進(jìn)行投資。企業(yè)投資于內(nèi)部項目的資金成本最少相當(dāng)于把這些資金投資于企業(yè)外部項目能夠獲得的收益,然而這并不完全是權(quán)益資本的實(shí)際成本。資本資產(chǎn)定價模型 (CAPM)是可能企業(yè)內(nèi)部權(quán)益資本成本的模型。它的核心思想是企業(yè)權(quán)益資本成本等于無風(fēng)險資本成本加上企業(yè)的風(fēng)險溢價,因而企業(yè)的天本成本能夠計算為無風(fēng)險利得

21、與企業(yè)風(fēng)險溢價之和。 (2)用無風(fēng)險利率可能權(quán)益資本成本。企業(yè)也通常會使用比 CAPM簡單的無風(fēng)險利率方法可能權(quán)益資本成本 IT企業(yè)就常使用這種方法。使用這種方法時,企業(yè)首先要得到無風(fēng)險債券的利率值,這在大多數(shù)國家差不多上容易獵取的指標(biāo),然后企業(yè)再綜合考慮自身企業(yè)的風(fēng)險在此利率值的基礎(chǔ)上加上幾個百分點(diǎn),最后按照那個利率值計算企業(yè)的權(quán)益資本成本。這種計算方法的困難在于到底加上幾個百分點(diǎn)才是合適的。企業(yè)能夠借鑒商業(yè)債券或合同規(guī)定的利率來可能。然而到目前為止,并沒有可能該利率的固定模式。總的來講,這種可能方法有其簡單靈活的優(yōu)點(diǎn),但同時可能的客觀性和精準(zhǔn)性也受到專門大的質(zhì)疑。 (3)長期債務(wù)資本成本。

22、債務(wù)資本成本相對權(quán)益資本的計算較為直接,它等T各種債務(wù)利息費(fèi)用的加權(quán)平均數(shù)扣除稅收效應(yīng)。 (4)加權(quán)平均資本成本。加權(quán)平均資本成本 (WACC)是權(quán)益資本成本與長期債務(wù)資本成本的加權(quán)平均。在實(shí)務(wù)中,企業(yè)通常使用現(xiàn)在的融資成本來計算,因?yàn)槿绱擞嬎惚仁褂眠^去的資本能更準(zhǔn)確地反映企業(yè)使用資金的成本,從而作出合理的戰(zhàn)略決策。WACC=長期債務(wù)成本長期債務(wù)總額+權(quán)益資本成本權(quán)益總額/總資本 2.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)分析資本成本的最終目的是為企業(yè)作出最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)決策提供關(guān)心。具體來講,資本結(jié)構(gòu)是權(quán)益資本與債務(wù)資本的比例。每個企業(yè)都有自身的情況,因此資本結(jié)構(gòu)決策不可能像數(shù)學(xué)公式那樣能夠按照統(tǒng)一的模式得出。借款會增

23、加債務(wù)固定成本而給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險。價格、產(chǎn)品需求以及成本來源的變動都將對使用負(fù)債的企業(yè)帶來更多的阻礙。由于企業(yè)的財務(wù)杠桿增加,企業(yè)的整體風(fēng)險也會增加。代理成本關(guān)于企業(yè)的實(shí)際融資決策也有阻礙。假如杠桿比率高,治理層和股東的利益將會和債權(quán)人的利益發(fā)生沖突。例如,治理層可能會作出對高風(fēng)險項目進(jìn)行技資的決策,然而債權(quán)人可能不贊同這些決策。因此,借款人應(yīng)當(dāng)通過引入或增加限制性條款來限制治理層的高風(fēng)險投資以愛護(hù)自身的權(quán)益。這些限制可能包括:限制企業(yè)增加額外債務(wù)融資,保障可同意的營運(yùn)資本數(shù)額以及其他一些比率等。然而,作出這些限制可能導(dǎo)致企業(yè)效率下降。除此之外,最重要的是要認(rèn)識到債務(wù)的使用對企業(yè)的阻礙會隨著

24、時刻發(fā)生變化。當(dāng)現(xiàn)有的長期債務(wù)得到清償時,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會發(fā)生改變,除非企業(yè)又舉借了類型相似的新債務(wù)。這種可同意的債務(wù)目標(biāo)水平,會由于金融市場的變動而改變。在企業(yè)高速進(jìn)展的時期,可能更傾向于大量舉債。大多數(shù)經(jīng)理傾向于內(nèi)部融資而不是外部融資。在實(shí)務(wù)中,這意味著在高盈利的時期,治理層會傾向于通過留存盈余而不是借債來融資。而在盈利比較低的時期,治理層傾向于借債而不是發(fā)行新股進(jìn)行融資。決定資本結(jié)構(gòu)的其他考慮因素還包括:企業(yè)的舉債能力、治理層對企業(yè)的操縱能力、企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、增長率、盈利能力以及有關(guān)的稅收成本。還有一些比較難以量化的因素,包括:(1)企業(yè)以后戰(zhàn)略的經(jīng)營風(fēng)險 (2)企業(yè)對風(fēng)險的態(tài)度 (3)

25、企業(yè)所處行業(yè)的風(fēng)險 (4)競爭對手的資本成本與資本結(jié)構(gòu)(競爭對手可能有更低的融資戚本以及對風(fēng)險不同的態(tài)度); (5)阻礙利率的潛在因素,比如整個國家的經(jīng)濟(jì)狀況。盡管資本成本計算復(fù)雜且不確定,但仍有必要進(jìn)行計算。這是因?yàn)槠髽I(yè)需要讓所有的利益相關(guān)者確認(rèn)自己的忖-出得到回報,假如這些資金投資在企業(yè)外部能得到比投資在該企業(yè)獲得更多的收益,企業(yè)的利益相關(guān)者就會改變自己的投資策略,從而阻礙企業(yè)的融資戚本。此外,對企業(yè)來講,分析資本成本是企業(yè)作出新的戰(zhàn)略規(guī)劃的起點(diǎn)。假如企業(yè)立即啟動項目的預(yù)算收益低于資金的融資成本,那么企業(yè)就應(yīng)該放棄該項目。(三)股利分配策略1.決定股利分配的因素決定盈余分配和留存政策也是財

26、務(wù)戰(zhàn)略的重要組成部分。保留的盈余是企業(yè)的一項重要的融資來掘,財務(wù)經(jīng)理應(yīng)當(dāng)考慮保留盈余和發(fā)放股利的比例。大幅的股利波動可能降低投資者的信心,因此企業(yè)通常會通過調(diào)整盈余的變化來平滑股利支付。企業(yè)發(fā)放的股利可能被投資者看作是一種信號。在決定向股東支付多少股利時,應(yīng)考慮的重要因素之一確實(shí)是為了滿足融資需要而留存的盈余的數(shù)量。留存盈余和發(fā)放股利的決策通常會受到以下因素的阻礙:(1)留存供以后使用的利潤的需要。它直接關(guān)系到企業(yè)的資產(chǎn)或以后業(yè)務(wù)的擴(kuò)張程度。 (2)分配利潤的法定要求。這是指基于經(jīng)濟(jì)利潤的分配可能反過來阻礙資本的分配,股利的發(fā)放也將限制留存的盈余。 (3)債務(wù)契約中的股利約束。 (4)企業(yè)的財

27、務(wù)杠桿。假如企業(yè)需要額外的融資,應(yīng)當(dāng)在權(quán)益融資和債務(wù)融資之間進(jìn)行平衡 O (5)企業(yè)的流淌性水平。因?yàn)橹Ц冬F(xiàn)金會導(dǎo)致流淌性資產(chǎn)的枯竭。相應(yīng)地,以后的現(xiàn)金流需要依照以后支付股利的需要來進(jìn)行打算。 (6)立即償還債務(wù)的需要。以后需要償還的債務(wù)越多,企業(yè)需要保留的現(xiàn)金就越多。 (7)股利對股東和整體金融市場的信號作用。股東經(jīng)常把企業(yè)發(fā)放的股利看作是以后成功的信號。穩(wěn)定、持續(xù)的股利會被看作是一個積極的信號,所有者和投資者通常將虧損期間的股利支付看作是臨時虧損的信號。這一點(diǎn)得到了實(shí)證結(jié)果的支持,實(shí)證研究發(fā)覺,企業(yè)的現(xiàn)金股利支付大概比剩余股利理論中的股利支付更為穩(wěn)定。企業(yè)平滑各個期間的股利,專門可能是因?yàn)?/p>

28、財務(wù)經(jīng)理認(rèn)為股利支付在資本市場中具有信號作用。 實(shí)務(wù)中的股利政策 一般而言,實(shí)務(wù)中的股利政策有四大類:固定股利政策、固定股利支付率政策、零股利政策和剩余股利政策。(1)固定股利政策。每年支付固定的或者穩(wěn)定增長的股利,將為投資者提供可預(yù)測的現(xiàn)金流量,減少治理層將資金轉(zhuǎn)移到盈利能力差的活動的機(jī)會,并為成熟的企業(yè)提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。然而,盈余下降時也可能導(dǎo)致股利發(fā)放遇到一些困難。 (2)固定股利支付率政策。股利支付率等于企業(yè)發(fā)放的每股現(xiàn)金股利除以企業(yè)的每股盈余。支付固定比例的股利能保持盈余、再投資率和股利現(xiàn)金流之間的穩(wěn)定關(guān)系,然而投資者無法預(yù)測現(xiàn)金流,這種方法也無法表明治理層的意圖或者期望,同時假如盈

29、余下降或者出現(xiàn)虧損,這種方法就會出現(xiàn)問題。 (3)零股利政策。這種股利政策是將企業(yè)所有剩余盈余都投資回本企業(yè)中。在企業(yè)成長時期通常會使用這種股利政策,并將其反映在股價的增長中。然而,當(dāng)成長時期差不多結(jié)束,同時項目不再有正的現(xiàn)金凈流量時,就需要積存現(xiàn)金和制定新的股利分配政策。 (4)剩余股利政策。這種股利政策指只有在沒有現(xiàn)金凈流量為正的項目的時候才會支付股利。這在對那些處于成長時期,不能輕松獲得其他融資來摞的企業(yè)中比較常見。第二節(jié)財務(wù)戰(zhàn)略的選擇一、基于進(jìn)展時期的財務(wù)戰(zhàn)略選擇(一)產(chǎn)品生命周期產(chǎn)品的生命周期理論假設(shè)產(chǎn)品都要通過引人時期、成長時期、成熟時期和衰退時期(如圖 7 -1所示)。這些時期的

30、劃分,以產(chǎn)品銷售額增長曲線的拐點(diǎn)為標(biāo)志。在引人期,由于買主的遲疑,銷售額增長平緩;一旦產(chǎn)品被證明是成功的,買主會大量涌入,開始進(jìn)入成長期,現(xiàn)在銷售額能快速增長;當(dāng)購買力與市場供應(yīng)差不多平衡后,增長放慢,產(chǎn)品進(jìn)入成熟期;當(dāng)新的代用品出現(xiàn)以后,產(chǎn)品逐步衰退,直至完全退出市場。 產(chǎn)品的生命周期理論不僅適用于專門產(chǎn)品,也適用于相關(guān)的一組產(chǎn)品(業(yè)務(wù)單位)。假如企業(yè)只有一個產(chǎn)品或業(yè)務(wù)單位,則它也適用于企業(yè)。產(chǎn)品生命周期的特征如表 7 -1所示。表7 -1 產(chǎn)品生命周期各時期的特征引入期成長期成熟期衰退期顧客需要培訓(xùn)、早期采納者更廣泛同意 效仿購買巨大市場、重復(fù)購買、品牌選擇有見識、挑剔產(chǎn)品處于試驗(yàn)時期、質(zhì)

31、量沒有標(biāo)準(zhǔn)、也沒有穩(wěn)定的設(shè)計設(shè)計和進(jìn)展帶來更大的成功產(chǎn)品的可靠性、質(zhì)量、技術(shù)性和設(shè)計產(chǎn)生了差異各部門之間標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品產(chǎn)品范圍縮減、質(zhì)量不穩(wěn)定風(fēng)險高增長掩蓋了錯誤的決策重大廣泛波動利潤率高價格、高毛利率、高投資、低利潤利潤最高、公平的高價和高利潤率價格下降、毛利和利潤下降降低流程和毛利、選擇合理的高價和利潤競爭者少參與者增加價格競爭一些競爭者退出投資需求最大適中減少最少或者沒有戰(zhàn)略市場擴(kuò)張、研發(fā)是關(guān)鍵市場擴(kuò)張、市場營銷是關(guān)鍵保持市場份額集中于成本操縱或者減少成本(二)投資組合打算 由于每個企業(yè)專門可能有多種產(chǎn)品或多個業(yè)務(wù)單元,企業(yè)需要像基金經(jīng)理治理股票組合那樣來治理業(yè)務(wù)組和。 組合分析法檢查了企

32、業(yè)產(chǎn)品當(dāng)前狀況,及他們的市場。組合分析 是組合打算的第一步,旨在為組織的市場份額和風(fēng)險之間制造一種平衡,以便資本增長最大化和取得收入方面的競爭優(yōu)勢。 同樣的方法能夠用于產(chǎn)品、市場細(xì)分甚至戰(zhàn)略業(yè)務(wù)單元方面。在產(chǎn)品、市場細(xì)分甚至戰(zhàn)略業(yè)務(wù)單元方面能夠運(yùn)用以下四種要緊戰(zhàn)略:建設(shè)。為了增加市場份額而進(jìn)行一種提高短期盈余和利潤的建設(shè)戰(zhàn)略過程。持有。一種旨在維護(hù)現(xiàn)有狀況的持有戰(zhàn)略。收獲。旨在犧牲長期進(jìn)展來追求短期盈余和利潤的收獲戰(zhàn)略。剝奪。降低負(fù)的現(xiàn)金流并實(shí)現(xiàn)不處能夠使用的資源。(三)波士頓矩陣波士頓咨詢集團(tuán)于1960年提出了市場增長率與市場份額矩陣,簡稱波士頓矩陣。它用來關(guān)心治理層實(shí)現(xiàn)他們對多種產(chǎn)品的組合

33、進(jìn)行分析,以提高企業(yè)整體的財務(wù)業(yè)績。波士頓矩陣依照產(chǎn)品在市場中的成長能力以及市場的整體增長能力對產(chǎn)品進(jìn)行分類。企業(yè)應(yīng)當(dāng)有一個平衡的產(chǎn)品組合。波士頓矩陣能夠依照潛在的現(xiàn)金產(chǎn)生能力和需要的現(xiàn)金支出來評價企業(yè)的產(chǎn)品。產(chǎn)品和戰(zhàn)略業(yè)務(wù)單元能夠依照市場成長率和有關(guān)的市場份額來進(jìn)行分類。波士頓矩陣在以下方面不同于產(chǎn)品生命周期法。首先,它需要考慮外部市場因素,如增長率和市場份額;其次,就像一個企業(yè)在不同的生命周期時期有不同的產(chǎn)品組合一樣,矩陣中能夠有不同產(chǎn)品的組合。市場份額是指一個企業(yè)的產(chǎn)品或者服務(wù)在特定市場中的銷售收入占所有在那個市場中銷售收入總額的百分比。評估市場份額的高低取決于市場的狀況。不能設(shè)定一個單

34、獨(dú)的百分率,因?yàn)橐坏┏墒?,新的市場可能爆炸式增長。高的市場增長率表示有專門好的盈利機(jī)會。然而,高增長的市場中激烈的競爭可能降低利潤,但由于具有進(jìn)入壁壘而增長緩慢的市場中反而可能更有利可圖。相對市場份額能夠通過比率來評估,即同最大競爭者的市場份額進(jìn)行比較。假如相對市場份額較大,表明產(chǎn)品或者戰(zhàn)略業(yè)務(wù)單位是市場的領(lǐng)導(dǎo)者。波士頓矩陣將市場份額設(shè)定為一種可能指定產(chǎn)品成本的方法。因?yàn)槌杀竞褪袌龇蓊~都和生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)有關(guān),假如符合某個特定市場需要的經(jīng)驗(yàn)在增加,市場份額也會增加,戚本就會相應(yīng)降低。低成本和高市場份額之間的聯(lián)系能夠通過利潤阻礙市場戰(zhàn)略分析來單獨(dú)確認(rèn)。這種分析法是通用電氣公司在 20世紀(jì) 60年代發(fā)明的

35、。只是,最重要的是要理解,在某些情況下,相關(guān)性并不表示因果關(guān)系。人們通常認(rèn)為經(jīng)驗(yàn)降低成本的效果曲線能夠關(guān)心企業(yè)擴(kuò)張,然而,有時候會出現(xiàn)首先是低成本,然后是市場擴(kuò)張,而經(jīng)驗(yàn)并沒有發(fā)生什么作用的情況。波士頓矩陣的縱坐標(biāo)表示產(chǎn)品的市場增長率,橫坐標(biāo)表示本企業(yè)的相對市場份額。依照市場增長率和市場份額的不同組合,能夠?qū)⑵髽I(yè)的產(chǎn)品分成四種類型:明星產(chǎn)品、金牛產(chǎn)品、問號產(chǎn)品和瘦狗產(chǎn)品(如圖 7 -2所示)。一個企業(yè)的所有產(chǎn)品,都能夠歸入這四種類型,依據(jù)其所處的地位采取不同的戰(zhàn)略。1.象限的分類明星產(chǎn)品。明星產(chǎn)品代表在高增長的市場中占有高份額。短期需要資本投入超過產(chǎn)生的現(xiàn)金,以便保持它們的市場地位,然而以后會

36、帶來高額的回報。市場份額有足夠大的開發(fā)機(jī)會,但高增長率將吸引新來者或競爭者。因此,必須再次大量投入現(xiàn)金以維持企業(yè)現(xiàn)有的地位并加以鞏固?,F(xiàn)在,企業(yè)整體的現(xiàn)金凈流量比較低。金牛產(chǎn)品。在適當(dāng)?shù)臅r候,企業(yè)能夠在低增長的市場中占有高份額,即明星產(chǎn)品會變成金牛產(chǎn)品。金牛產(chǎn)品不需要大量資本投入,卻能產(chǎn)生大量的現(xiàn)金收入。金牛產(chǎn)品產(chǎn)生專門高的現(xiàn)金回報,能夠用來提供明星產(chǎn)品需要的資金。在那個象限所用的戰(zhàn)略是建設(shè)。低增長高市場份額不可能受到一家希望進(jìn)入市場的新企業(yè)的攻擊。金牛產(chǎn)品能帶來大量的現(xiàn)金流。對金牛產(chǎn)品來講所用戰(zhàn)略是持有或在虛弱的時候收獲。問號產(chǎn)品。問號產(chǎn)品是高增長市場的產(chǎn)物,但市場份額較低。要推斷產(chǎn)品是否需

37、要大量的資本投入,以增加其市場份額,或者它們是否應(yīng)當(dāng)被淘汰。由于將問號產(chǎn)品變?yōu)槊餍钱a(chǎn)品需要投入大量的資本才能獲得市場份額,問號產(chǎn)品通常不能產(chǎn)生大量現(xiàn)金,因而表示出了負(fù)的現(xiàn)金流。所用的戰(zhàn)略是建設(shè)或收獲。瘦狗產(chǎn)品。瘦狗產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)死亡或者被淘汰。盡管瘦狗產(chǎn)品只能帶來一般的現(xiàn)金流入或者流出,是融資的現(xiàn)金陷阱,同時投資回報不高,然而,它們是一個完成產(chǎn)品整個系列或者將競爭者驅(qū)逐出去的有用工具。市場中有專門多較小的業(yè)務(wù)專門難進(jìn)行合井,雖被視為瘦狗,然而仍然專門成功。還有一些產(chǎn)品可能被稱作嬰兒產(chǎn)品(如進(jìn)展早期時期的產(chǎn)品)、戰(zhàn)馬產(chǎn)品(過去是金牛產(chǎn)品,現(xiàn)在仍然銷售良好同時產(chǎn)生了專門高的利潤)或者是現(xiàn)金神產(chǎn)品。對瘦狗

38、產(chǎn)品來講所用策略是剝離或者持有。 2.波士頓矩陣的缺點(diǎn)波士頓咨詢集團(tuán)的組合是有用的,因?yàn)樗鼮榇蛩阏咛峁┝艘粋€框架,能夠考慮和預(yù)測潛在的增長,井通過評估市場份額和可能的現(xiàn)金流量變動來評估競爭的程度。然而,它不能被隨意使用,因?yàn)?(1)該模型不能夠在兩個機(jī)會之間進(jìn)行比較。例如,明星產(chǎn)品如何與問號產(chǎn)品進(jìn)行比較? (2)專門多企業(yè)急于向投資者提供較高的投資回報率和每股收益。在評估機(jī)會吸引力的時候使用受會計操縱并忽略了貨幣時刻價值的投資回報,因此問號產(chǎn)品和明星產(chǎn)品可能被看作是不行的企業(yè)。 (3)該模型假設(shè)行業(yè)和市場能夠定義份額和增長率。 (4)除了市場份額和銷售增長率阻礙現(xiàn)金流量之外,還有其他一些阻礙因

39、素,如研發(fā)費(fèi)用的數(shù)額以及新技術(shù)的投資,而被士頓矩陣并沒有考慮這些因素。 (5)一些小企業(yè)的利潤率可能特不高。因此在適當(dāng)?shù)臅r候企業(yè)能夠從低增長低市場份額中獲利。 (6)該矩陣集中于已知的市場和已知的產(chǎn)品。作為一種工具,它基于理性打算模型并設(shè)置了戰(zhàn)略方法。 (7)該矩陣沒有考慮風(fēng)險,這同投資組合方法是完全不同的。 (8)該矩陣專門難預(yù)測增長。(四)生命周期理論與波士頓矩陣結(jié)合假如把生命周期理論與波士頓矩陣結(jié)合起來,能夠得到一個新的矩陣(如圖 7 -3所示),如此能將生命周期與戰(zhàn)略選擇聯(lián)系起來。引人期的產(chǎn)品屬于嬰兒產(chǎn)品,成長期的產(chǎn)品屬于明星產(chǎn)品,成熟期的產(chǎn)品屬于金牛產(chǎn)品,衰退期的產(chǎn)品屬于瘦狗產(chǎn)品。在

40、產(chǎn)品生命周期的不同時期,競爭環(huán)境和采取的經(jīng)營戰(zhàn)略不同,導(dǎo)致了不同的經(jīng)營風(fēng)險。1.引人期引人期的產(chǎn)品用戶專門少,只有高收入用戶會嘗試新的產(chǎn)品。產(chǎn)品盡管設(shè)計新穎,但質(zhì)量有待提高,尤其是可靠性。由于產(chǎn)品剛剛出現(xiàn),前途未卜,只有專門少的競爭對手。為了講服客戶購買,引人期的產(chǎn)品營銷成本高,廣告費(fèi)用大,而且銷量小,產(chǎn)能過剩,生產(chǎn)成本高。產(chǎn)品的獨(dú)特性和客戶的高收入使得價格彈性較小,能夠采納高價格、高毛利的政策,然而銷量小使得凈利潤較低。企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)是擴(kuò)大市場份額,爭取成為領(lǐng)頭羊。那個時期的要緊戰(zhàn)略路徑是投資于研究與開發(fā)和技術(shù)改進(jìn),提高產(chǎn)品質(zhì)量。引人期的經(jīng)營風(fēng)險特不高。研制的產(chǎn)品能否成功,研制成功的產(chǎn)品能否

41、被顧客同意,被顧客同意的產(chǎn)品能否達(dá)到經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)規(guī)模,能夠規(guī)模生產(chǎn)的產(chǎn)品能否取得相應(yīng)的市場份額等,都存在專門大不確定性。通常,新產(chǎn)品只有成功和失敗兩種可能,成功則進(jìn)入成長期,失敗則無法收回前期投入的研發(fā)、市場開拓和設(shè)備投資成本。 2.成長期成長期的標(biāo)志是產(chǎn)品銷量節(jié)節(jié)攀升,產(chǎn)品的買主群差不多擴(kuò)大?,F(xiàn)在消費(fèi)者會同意參差不齊的質(zhì)量,關(guān)于質(zhì)量的要求不高。各廠家的產(chǎn)品在技術(shù)和性能方面有較大差異。廣告費(fèi)用較高,然而每單位銷售收入分擔(dān)的廣告費(fèi)在下降。生產(chǎn)能力不足,需要向大批量生產(chǎn)轉(zhuǎn)換,并建立大宗分銷渠道。由于市場擴(kuò)大,競爭者涌入,企業(yè)之間開始爭奪人才和資掘,會出現(xiàn)兼并等意外事件,引起市場動蕩。由于需求大于供應(yīng),

42、現(xiàn)在產(chǎn)品價格最高,單位產(chǎn)品凈利潤也最高。企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)是爭取最大市場份額,并堅持到成熟期的到來。假如以較小的市場份額進(jìn)入成熟期,則在開拓市場方面的投資專門難得到補(bǔ)償。成長期的要緊戰(zhàn)略路徑是市場營銷,現(xiàn)在是改變價格形象和質(zhì)量形象的好時機(jī)。成長期的經(jīng)營風(fēng)險有所下降,要緊是產(chǎn)品本身的不確定性在降低。然而,經(jīng)營風(fēng)險仍然維持在較高水平,緣故是競爭激烈了,市場的不確定性增加。這些風(fēng)險要緊與產(chǎn)品的市場份額以及該份額能否保持到成熟期有關(guān)。 3.成熟期成熟期開始的標(biāo)志是競爭者之間出現(xiàn)挑釁性的價格競爭。成熟期盡管市場巨大,然而差不多差不多飽和。新的客戶減少,要緊靠老客戶的重復(fù)購買支撐。產(chǎn)品逐步標(biāo)準(zhǔn)化,差異不明顯,

43、技術(shù)和質(zhì)量改進(jìn)緩慢。生產(chǎn)穩(wěn)定,局部生產(chǎn)能力過剩。產(chǎn)品價格開始下降,毛利率和凈利潤率都下降,利潤空間適中。由于整個產(chǎn)業(yè)銷售額達(dá)到前所未有的規(guī)模,同時比較穩(wěn)定,任何競爭者想要擴(kuò)大市場份額,都會遇到對手的堅韌抵抗,并引發(fā)價格競爭。既然擴(kuò)大市場份額差不多變得專門困難,經(jīng)營戰(zhàn)略的重點(diǎn)就會轉(zhuǎn)向在鞏固市場份額的同時提高投資酬勞率。成熟期的要緊戰(zhàn)略路徑是提高效率,降低成本。成熟期的經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)一步降低,達(dá)到中等水平。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)期和成長期的高風(fēng)險因素差不多消逝,銷售額和市場份額、盈利水平都比較穩(wěn)定,現(xiàn)金流量變得比較容易預(yù)測。經(jīng)營風(fēng)險要緊是穩(wěn)定的銷售額能夠持續(xù)多長時刻,以及總盈利水平的高低。企業(yè)和股東希望長期停留在能

44、產(chǎn)生大量現(xiàn)金流入的成熟期,然而價格戰(zhàn)隨時會出現(xiàn),衰退期遲早會到來。 4.衰退期衰退期產(chǎn)品的客戶大多專門精明,對性價比要求高。各企業(yè)的產(chǎn)品差不小,因此價格差異也會縮小。為降低成本,產(chǎn)品質(zhì)量可能出現(xiàn)問題。產(chǎn)能嚴(yán)峻過剩,只有大批量生產(chǎn)井有自己銷售渠道的企業(yè)才具有競爭力。有些競爭者先于產(chǎn)品退出市場。產(chǎn)品的價格、毛利都專門低。只有到后期,多數(shù)企業(yè)退出后,價格才有望上揚(yáng)。企業(yè)在衰退期的經(jīng)營戰(zhàn)略目標(biāo)首先是防備,獵取最后的現(xiàn)金流。戰(zhàn)略途徑是操縱成本,以求能維持正的現(xiàn)金流量。假如缺乏成本操縱的優(yōu)勢,就應(yīng),采納退卻戰(zhàn)略,盡早退出。進(jìn)入衰退期后,經(jīng)營風(fēng)險會進(jìn)一步降低,要緊的懸念是什么時刻產(chǎn)品將完全退出市場。(五)企

45、業(yè)在不同進(jìn)展時期的財務(wù)戰(zhàn)略企業(yè)在不同進(jìn)展時期的特征如表 7 -2所示。表7 -2 企業(yè)進(jìn)展各時期的特征 企業(yè)的進(jìn)展時期 起步期 成長期 成熟期衰退期經(jīng)營風(fēng)險特不高高中等低財務(wù)風(fēng)險特不低低中等高資本結(jié)構(gòu)權(quán)益融資要緊是權(quán)益融資權(quán)益+債務(wù)融資權(quán)益+債務(wù)融資資金來源風(fēng)險資本 權(quán)益投資增加保留盈余+債務(wù)債務(wù)股利不分配分配率專門低分配率高全部分配價格盈余倍數(shù)特不高高中低股價迅速增長增長并波動穩(wěn)定下降并波動1.起步時期企業(yè)的財務(wù)戰(zhàn)略企業(yè)生命周期的初始時期明顯是經(jīng)營風(fēng)險最高的時期。新產(chǎn)品是否有銷路,是否被既定客戶同意,假如受到進(jìn)展和成本的制約,市場能否擴(kuò)大到足夠的規(guī)模,假如所有這些方面都沒有問題,企業(yè)能否獲得

46、足夠的市場份額來推斷其在行業(yè)中的地位,以上這些差不多上復(fù)雜的風(fēng)險。經(jīng)營風(fēng)險高意味著這一時期的財務(wù)風(fēng)險可能比較低,因此權(quán)益融資是最合適的。然而,即便是這種權(quán)益投資也不可能對所有預(yù)備同意高風(fēng)險的潛在投資者都具有吸引力。這些投資者期望的可能是高回報率。這種高回報將以資本利得的形式分配給投資者,因?yàn)槠髽I(yè)負(fù)的現(xiàn)金流量使得在起步時期不可能支付股利。資本利得的優(yōu)勢獲得了這種高風(fēng)險企業(yè)的風(fēng)險資本投資者的關(guān)注。如何實(shí)現(xiàn)這些資本利得呢?在企業(yè)獲得正的現(xiàn)金流并開始支付股利之前,他們不希望受到支付股利的限制。因此,一旦企業(yè)認(rèn)為產(chǎn)品在發(fā)揮作用同時它的市場潛能使得投資在財務(wù)上更有股引力,就需要在這些權(quán)益的價值增加的時候查

47、找購買者。由于風(fēng)險投資家通常希望他們的投資組合獲得更高的回報率,退出是符合各方利益的。由于企業(yè)的總風(fēng)險在從啟動到增長的過程中降低了,新的資本回報也必定降低。相應(yīng)地,原來的風(fēng)險投資家們可能對以后的融資不感興趣,因?yàn)樗麄儽仨氈Ц对絹碓礁叩膬r格。風(fēng)險投資家要實(shí)現(xiàn)他們的利得并將收益投入到更高風(fēng)險的投資中。關(guān)于風(fēng)險投資家們而言,最具有吸引力的途徑是企業(yè)在股票交易所的公開發(fā)行。然而,企業(yè)家和風(fēng)險投資家必須理解對方在投資起步時期的需要:風(fēng)險投資家的噩夢是其資金被綁定在一個成功的企業(yè)中,而企業(yè)的所有者或董事們不希望他們退出。專門多時候,開辦企業(yè)要么特不成功要么完全失敗,沒有中間時期,因此,風(fēng)險投資家的結(jié)果要么

48、專門好要么專門壞。風(fēng)險投資家們能夠通過投資開辦企業(yè)組合來分散他們的投資風(fēng)險。這也講明特不高的回報 實(shí)際上是要求回報是特不不現(xiàn)實(shí)的,通常可能會降為零回報。 2.成長時期的財務(wù)戰(zhàn)略一旦新產(chǎn)品或服務(wù)已成功地進(jìn)入市場,銷售數(shù)量就開始快速增長。這不僅代表了產(chǎn)品整體業(yè)務(wù)風(fēng)險的降低,而且表明需要調(diào)整企業(yè)的戰(zhàn)略。競爭策略重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)營銷活動,以確保產(chǎn)品銷售增長令人中意以及企業(yè)增加市場份額和擴(kuò)大銷售量。這些表明企業(yè)風(fēng)險盡管比初始時期低了,但在銷售額快速增長的時期仍然專門高。因此要操縱資金來源的財務(wù)風(fēng)險,需要接著使用權(quán)益融資。然而,最初的風(fēng)險投資家渴望實(shí)現(xiàn)資本收益以使他們能啟動新的商業(yè)投資,這意味著需要識不新的權(quán)益投

49、資者來替代原有的風(fēng)險投資者和提供高速增長時期所需的資金。最具吸引力的資金來源通常是來自公開發(fā)行的股票。在合理的利潤率水平下產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)有更高的銷量,才能產(chǎn)生比初始時期更強(qiáng)的現(xiàn)金流。企業(yè)大力投資市場開發(fā)及市場份額進(jìn)展活動都需要投資來配合日益擴(kuò)大的經(jīng)營活動。因此,企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金假如需要再投資于企業(yè),股利分配率就將保持在一個較低的水平。這關(guān)于企業(yè)新的權(quán)益投資者而言不是問題,因?yàn)樗麄円o是被以后的經(jīng)濟(jì)增長前景所吸引。這種增長前景差不多反映在高市盈率中。在計算當(dāng)前股價時,用收益乘以現(xiàn)有的每股盈余。這意味著企業(yè)在進(jìn)展時期的每股盈余必須有實(shí)質(zhì)性的增長,這一目標(biāo)應(yīng)當(dāng)通過在快速增長的市場中贏得統(tǒng)治地位來實(shí)現(xiàn)。在產(chǎn)品

50、生命周期的最初兩個時期中,企業(yè)擁有要緊進(jìn)展機(jī)會來進(jìn)展事實(shí)上質(zhì)性的競爭優(yōu)勢,并將在以后的、現(xiàn)金流量為正的、成熟的時期中運(yùn)用這些優(yōu)勢。 3.成熟時期的財務(wù)戰(zhàn)略由于產(chǎn)量過剩,特不激烈的價格競爭標(biāo)志著成長時期的結(jié)束。一旦那個行業(yè)差不多穩(wěn)定,銷售額專門大而且相對穩(wěn)定、利潤也較合理,那么就標(biāo)志著成熟期的開始。顯然,企業(yè)風(fēng)險再次降低了,因?yàn)榱硪粋€進(jìn)展時期差不多大功告成,企業(yè)應(yīng)該進(jìn)入成熟時期。企業(yè)在增長時期的投資獲得了一個特不行的相對市場份額。關(guān)鍵的企業(yè)風(fēng)險在于能否維持這種穩(wěn)定成熟的時期,以及企業(yè)能否保持它的強(qiáng)大市場價值。現(xiàn)在戰(zhàn)略重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到提高效率、保持市場份額上來。這是因?yàn)槌砷L期與成熟期之間的過搜是專門難治

51、理的。引人債務(wù)融資會使財務(wù)風(fēng)險增大,但卻專門有用處,這是因?yàn)槠髽I(yè)需要獲得大量現(xiàn)金凈流量來償還債務(wù)。正的現(xiàn)金流和使用債務(wù)資金的能力在再投資的過程中也專門重要,因?yàn)橥顿Y者同意該企業(yè)支付更高的股利。因此股利支付率和當(dāng)前新的每股收益同比例增加,從而顯著增加了股利支付。增加股息率是必需的,因?yàn)槠髽I(yè)以后進(jìn)展前景都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于生命周期的早期時期。較低的增長前景要緊體現(xiàn)在較低的市盈率上,因此股票價格下跌。每股收益應(yīng)當(dāng)較高同時有所增加,以降低市盈率的倍數(shù)。最終的結(jié)果應(yīng)該是更穩(wěn)定的股價,這時候和早期通過資本利得給投資者期望的回報不同,更多的投資回報來自于發(fā)放的股利。當(dāng)減少企業(yè)風(fēng)險和降低相應(yīng)總體要求的期望回報被加入到同

52、一個方程后,專門顯然,這種轉(zhuǎn)變需要企業(yè)和投資者之間的明確溝通。 4.衰退時期的財務(wù)戰(zhàn)略成熟時期產(chǎn)生的巨額正的現(xiàn)金流不能永久持續(xù),產(chǎn)品的需求將最終逐步消逝。需求導(dǎo)致現(xiàn)金流逐步衰減。盡管在成熟時期投入的資金沒有用來開拓市場或者增加市場份額,但依舊有些費(fèi)用用于維持這些阻礙以后銷售水平的因素。一旦銷售需求開始不可逆轉(zhuǎn)地下降,就不可能花費(fèi)同樣的費(fèi)用來維持市場活動了。因此能夠通過適當(dāng)修改企業(yè)的戰(zhàn)略來維持在早期下跌時期的凈現(xiàn)金流。 盡管會轉(zhuǎn)向衰退和出現(xiàn)不可幸免的產(chǎn)品淘汰,但企業(yè)風(fēng)險依舊比先前的成熟時期更低了。其中一個不確定性是成熟時期的時刻長度,現(xiàn)在如何解決以及現(xiàn)有的要緊風(fēng)險是經(jīng)濟(jì)能夠同意企業(yè)生存多久。較低

53、的企業(yè)風(fēng)險應(yīng)伴隨著較高的財務(wù)風(fēng)險。這能夠通過高股利支付政策和利用債務(wù)融資相結(jié)合來實(shí)現(xiàn)。在垂死的企業(yè)中使用再投資戰(zhàn)略可能降低企業(yè)風(fēng)險,這是因?yàn)橐院蟮倪M(jìn)展前景堪憂,這會促使高派息政策的出現(xiàn)。在這一時期支付的紅利可能會超過稅后利潤,股息可能等于利潤加上折舊。在衰退的情況下,支付的股利實(shí)際上代表了資本的回報。消極的增長前景表現(xiàn)為衰退時期較低的市盈率。然而,只要股東明白他們得到的高股利中的一部分是資本的有效回報,股票價值下跌就可不能引起過分關(guān)注。(六)財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險的搭配經(jīng)營風(fēng)險的大小是由特定的經(jīng)營戰(zhàn)略決定的,財務(wù)風(fēng)險的大小是由資本結(jié)構(gòu)決定的,它們共同決定了企業(yè)的總風(fēng)險。經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險的結(jié)合方式

54、,從邏輯上能夠劃分為四種類型(如圖 7 -4所示)。高經(jīng)營風(fēng)險與高財務(wù)風(fēng)險搭配這種搭配具有專門高的總體風(fēng)險。例如,一個初創(chuàng)期的高科技企業(yè),假設(shè)能夠通過借款取得大部分資金,它破產(chǎn)的概率專門大,而成功的可能專門小。這種搭配符合風(fēng)險投資者的要求,他們只需要投入專門小的權(quán)益資本,就能夠開始冒險活動。假如僥幸成功,投資人能夠獲得極高的收益;假如失敗了,他們只損失專門小的權(quán)益資本。由于風(fēng)險投資者差不多考慮了失敗的概率,通過一系列風(fēng)險投資的組合分散了自己風(fēng)險,他們能夠承受大部分投資項目失敗的后果。這種搭配不符合債權(quán)人的要求。這是因?yàn)閭鶛?quán)人投入了絕大部分的資金,讓企業(yè)去從事風(fēng)險巨大的投資。假如僥幸成功,他們只

55、得到以利息為基礎(chǔ)的有限回報,大部分收益歸于權(quán)益投資人:假如失敗,他們將無法收回本金。因此,事實(shí)上這種搭配會因找不到債權(quán)人而無法實(shí)現(xiàn)。 高經(jīng)營風(fēng)險與低財務(wù)風(fēng)險搭配這種搭配具有中等程度的總體風(fēng)險。例如,一個初創(chuàng)期的高科技企業(yè),要緊使用權(quán)益籌資,較少使用或不使用負(fù)債籌資。這種資本結(jié)構(gòu)關(guān)于權(quán)益投資人有較高的風(fēng)險,也會有較高的預(yù)期酬勞,符合他們的要求。權(quán)益資本要緊由專門從事高風(fēng)險投資的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)提供。他們運(yùn)用投資組合在總體上獲得專門高的回報,不計較個不項目的完全失敗。這種資本結(jié)構(gòu)關(guān)于債權(quán)人來講風(fēng)險專門小。不超過清算資產(chǎn)價值的債務(wù),債權(quán)人通常是能夠同意的。因此,高經(jīng)營風(fēng)險與低財務(wù)風(fēng)險搭配是一種能夠同時符

56、合股東和債權(quán)人期望的現(xiàn)實(shí)搭配。值得注意的是,權(quán)益籌資關(guān)于投資人來講風(fēng)險大,而關(guān)于企業(yè)來講風(fēng)險小。企業(yè)沒有必須償還權(quán)益投資的法定義務(wù),能夠給股東分紅也能夠不分紅,有專門大彈性。分紅多少能夠視企業(yè)現(xiàn)金流量的情況而定,是一種酌量成本。債務(wù)籌資關(guān)于債權(quán)人來講風(fēng)險小,而關(guān)于企業(yè)來講風(fēng)險大。企業(yè)必須按合同約定償還債務(wù)本金,沒有彈性。企業(yè)必須按期支付固定的利息,不能依照經(jīng)營好壞而改變,是一種固定戚本。因此,經(jīng)營風(fēng)險高的企業(yè),現(xiàn)金流量不穩(wěn)定,企業(yè)經(jīng)理人員情愿使用權(quán)益資本,因?yàn)闄?quán)益籌資具有償還彈性,股利支付能夠依照經(jīng)營狀況酌情改變。 3.低經(jīng)營風(fēng)險與高財務(wù)風(fēng)險搭配這種搭配具有中等的總體風(fēng)險。例如,一個成熟的公用

57、企業(yè),大量使用借款籌資。這種資本結(jié)構(gòu)關(guān)于權(quán)益投資人來講經(jīng)營風(fēng)險低,投資資本回報率也低。假如不提高財務(wù)風(fēng)險(充分利用財務(wù)杠桿),財務(wù)權(quán)益酬勞率也會較低。權(quán)益投資人希望利用不人的鈔票來賺鈔票情愿提高負(fù)債權(quán)益比例,因此能夠同意這種風(fēng)險搭配。關(guān)于債權(quán)人來講,經(jīng)營風(fēng)險低的企業(yè)有穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流人,能夠?yàn)閮攤峁┍U?,債?quán)人能夠?yàn)槠涮峁┹^多的貸款。因此,低經(jīng)營風(fēng)險與高財務(wù)風(fēng)險是一種能夠同時符合股東和債權(quán)人期望的現(xiàn)實(shí)搭配。 低經(jīng)營風(fēng)險與低財務(wù)風(fēng)險搭配這種搭配具有專門低的總體風(fēng)險。例如,一個成熟的公用企業(yè),只借入專門少的債務(wù)資本。關(guān)于債權(quán)人來講,這是一個理想的資本結(jié)構(gòu),能夠放心為它提供貸款。企業(yè)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流

58、,而且債務(wù)不多,償還債務(wù)有較好的保障。關(guān)于權(quán)益投資人來講專門難認(rèn)同這種搭配,其投資資本酬勞率和財務(wù)杠桿都較低,自然權(quán)益酬勞率也可不能高。更大的問題是,這種資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)是理想的收購目標(biāo),絕大部分成功的收購都以這種企業(yè)為對象。收購者購入企業(yè)之后,不必改變其經(jīng)營戰(zhàn)略(通常要付出成本并承擔(dān)較大風(fēng)險),只要改變財務(wù)戰(zhàn)略(這一點(diǎn)專門容易做到)就能夠增加企業(yè)價值。只有不明智的治理者才會采納這種風(fēng)險搭配。因此,低經(jīng)營風(fēng)險與低財務(wù)風(fēng)險搭配,不符合權(quán)益投資人的期望,是一種不現(xiàn)實(shí)的搭配。綜上所述,經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險反向搭配是制定資本結(jié)構(gòu)的-項戰(zhàn)略性、原則。產(chǎn)品或企業(yè)的不同進(jìn)展時期有不同的經(jīng)營風(fēng)險,企業(yè)應(yīng)采納不同的

59、財務(wù)戰(zhàn)略。二、基于制造價值或增長率的財務(wù)戰(zhàn)略選擇制造價值是財務(wù)治理的目標(biāo),也是財務(wù)戰(zhàn)略治理的目標(biāo)。假如那個目標(biāo)是不變的,那么財務(wù)戰(zhàn)略問題就只剩下戰(zhàn)略途徑問題,也確實(shí)是如何實(shí)現(xiàn)那個目標(biāo)的問題。從戰(zhàn)略上看,治理者為增加企業(yè)價值能夠操控的治理杠桿十分有限。這就如同駕駛飛機(jī)一樣,盡管有專門多一表現(xiàn)是機(jī)器復(fù)雜的運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài),然而駕駛員能夠操縱的不外乎方向、速度和高度等有限的變量,正是依靠對要緊變量的操縱使飛機(jī)安全抵達(dá)目的地。假如對要緊變量的操作失誤就會偏離目標(biāo),甚至機(jī)輝人亡。為了實(shí)現(xiàn)財務(wù)目標(biāo),必須找到阻礙制造價值的要緊因素,以及他們與制造價值之間的內(nèi)在聯(lián)系。阻礙價值制造的要緊因素 1企業(yè)的市場增加值 既然企

60、業(yè)的目標(biāo)是制造價值,那么治理者就需要明白如何計量價值的制造,因?yàn)橛嬃渴侵卫淼那疤帷?計量企業(yè)價值變動的指標(biāo)是企業(yè)的市場增加值,即特定試點(diǎn)的企業(yè)資本(包括所有者權(quán)益和債務(wù))的市場價值與占用資本的差額。那個差額使企業(yè)活動制造的,使用市場價值衡量企業(yè)價值增加額。 企業(yè)市場增加額=企業(yè)資本市場價值-企業(yè)占用資本 公式中的“企業(yè)資本市場價值”是權(quán)益資本和負(fù)債資本的市價。假如企業(yè)的股票和債券都上市流通,則該數(shù)額不難獲得。假如企業(yè)沒有上市,則市場價值需要用另外的方法可能。 公式中的企業(yè)占用資本是指同一時點(diǎn)可能的企業(yè)占用的資本數(shù)額(包括權(quán)益資本和債券資本)。它能夠依照財務(wù)報表數(shù)據(jù)通過調(diào)整來獲得。這種調(diào)整要緊是

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