Q3中國宏觀經(jīng)濟形勢分析與預(yù)測報告

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、當(dāng)前中國經(jīng)濟運行的主要特征 3 HYPERLINK l _bookmark1 （一）消費進一步回暖，投資增速轉(zhuǎn)正，對外貿(mào)易增速迅速恢復(fù) 3 HYPERLINK l _bookmark2 （二）CPI 和 PPI 剪刀差逐漸縮小 8 HYPERLINK l _bookmark4 （三）勞動力市場穩(wěn)步復(fù)蘇 10 HYPERLINK l _bookmark5 （四）金融市場流動性合理充裕，實體經(jīng)濟融資成本持續(xù)下降 14 HYPERLINK l _bookmark6 （五）企業(yè)貸款需求仍旺盛，融資缺口呈擴大趨勢 15

2、 HYPERLINK l _bookmark7 （六）外儲穩(wěn)中有升，人民幣兌美元匯率有所升值 17 HYPERLINK l _bookmark8 （七）財政收支降幅收窄，地方債務(wù)負(fù)擔(dān)加重 18 HYPERLINK l _bookmark9 二、中國經(jīng)濟面臨的主要風(fēng)險因素 20 HYPERLINK l _bookmark10 （一）家庭部門繼續(xù)累積債務(wù)，疫情導(dǎo)致不同群體預(yù)期分化 20 HYPERLINK l _bookmark11 （二）疫情影響消退樓市逐漸回暖，房企限制政策確保預(yù)期平穩(wěn) 22 HYPERLINK l _bookmark12 （三）新冠肺炎第二波疫情下，全球經(jīng)濟增長陷入困局 24

3、 HYPERLINK l _bookmark13 三、辯證處理內(nèi)外循環(huán)促進改革開放深化 26 HYPERLINK l _bookmark14 （一）脫離外循環(huán)而片面強調(diào)內(nèi)循環(huán)行不通 26 HYPERLINK l _bookmark15 （二）內(nèi)外雙循環(huán)兩手抓促進改革開放深化 28報告導(dǎo)讀：中國 2020 年前三季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)日前公布，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）按可比價格計算同比增長 0.7%，實現(xiàn)累計增速年內(nèi)首次由負(fù)轉(zhuǎn)正，為實現(xiàn)全年經(jīng)濟正增長打下了基礎(chǔ)。由于相對辯證處理好了新冠疫情防控與經(jīng)濟復(fù)工復(fù)產(chǎn)的關(guān)系，中國也成為全球主要經(jīng)濟體中首個經(jīng)濟增速由負(fù)轉(zhuǎn)正的經(jīng)濟體，但面對錯綜復(fù)雜的國內(nèi)外環(huán)境，中國經(jīng)

4、濟所面臨的風(fēng)險與挑戰(zhàn)仍不容小覷。從內(nèi)部看，盡管三季度消費增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，但 0.9%的增速僅是低水平恢復(fù)，前三季度累計增速仍然為負(fù)，且家庭部門存在儲備現(xiàn)金 “過冬”的不利消費傾向；制造業(yè)投資不振，增速跌幅較大；民間投資雖然持續(xù)回升，但同比仍然負(fù)增長；地方政府債務(wù)到期高峰隱現(xiàn)。從外部看，新冠疫情在全球的大流行及冬季第二波疫情的潛在沖擊，使得全球經(jīng)濟增長陷入困境，中國的外貿(mào)增速下滑風(fēng)險持續(xù)。面對新冠疫情給百年未有之大變局帶來的新變化，中國提出了“加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”的要求。由于中國的巨大市場和經(jīng)濟的充滿活力，在美國對中國全面遏制的背景下，當(dāng)然眼下需要好好發(fā)

5、展內(nèi)部經(jīng)濟，可以形成一定程度的內(nèi)循環(huán)，但外循環(huán)決不能丟。無論是短期政策應(yīng)對，還是中長期改革治理，都應(yīng)該在這個大的前提下來籌劃。如果只是單純關(guān)注中國自身的局部均衡而忽視世界的全局一般均衡，不進行深層次多方位的綜合治理改革，將會面臨諸多瓶頸、短板和挑戰(zhàn)，并可能導(dǎo)致經(jīng)濟不平衡不充分發(fā)展的問題更加嚴(yán)重，使得中國陷入中等收入陷阱的可能性大大加強，就容易再次陷入走向封閉的陷阱。接下來，本報告將從當(dāng)前中國經(jīng)濟運行的主要特征、風(fēng)險因素及其對策建議三個方面展開論述。一、當(dāng)前中國經(jīng)濟運行的主要特征（一）消費進一步回暖，投資增速轉(zhuǎn)正，對外貿(mào)易增速迅速恢復(fù)消費進一步回暖，實際同比增速首次轉(zhuǎn)正2020 年第三季度社會消

6、費品零售總額達到 101067.8 億元，季度名義同比增速為-0.4%，降幅較前兩季度明顯收窄。其中 8 月份社會消費品零售總額為 33570.6 億元，名義同比增速首次轉(zhuǎn)正，為 0.5%。9 月份社會消費品零售總額繼續(xù)攀升至 35294.7 億元，實際同比增速亦首次轉(zhuǎn)正，為 2.4%。餐飲類消費降幅進一步收窄，但增速反彈放緩。餐飲類消費包含在家和在外就餐，以及食品和服務(wù)類的花銷，受疫情沖擊尤為嚴(yán)重。其名義同比增速在第一季度降到-43.4%之后，見底反彈，在第二季度增長強勁。第三季度疫情好轉(zhuǎn)，疊加各地餐飲類消費券和促銷活動的刺激，7、8、9 各月份餐飲類消費的繼續(xù)回暖，但勢頭弱于上一季度，名義

7、同比分別為-11.0%、-7.0%和-2.9%。雖然餐飲類消費正在有力回歸，但其對社會消費品零售總額的拉動作用仍沒有釋放出來。課題組分析認(rèn)為，在疫情得到緩解的同時，仍存在小范圍爆發(fā)的可能，民眾對在外就餐保持一定的克制。隨著天氣轉(zhuǎn)冷和國外輸入型疫情零散爆發(fā)的不可預(yù)見性，餐飲類消費的增速可能會進一步放緩。網(wǎng)上零售類消費在疫情期間異軍突起，增速呈現(xiàn)明顯的逆周期趨勢。其累計同比增速在今年上半年達到 6.9%，更在 6 月份達到 19.0%。隨著疫情的趨緩，線下消費逐步放開，網(wǎng)上零售類增速回落，7、8、9 各月份名義同比增速為 18.9%、13.3%和 10.1%。網(wǎng)上零售類消費中的商品類消費呈現(xiàn)與總體

8、網(wǎng)絡(luò)消費相同的趨勢，同比增速在今年上半年持續(xù)攀升，于 6 月份達到最大值，隨即在第三季度出現(xiàn)下降。然而，值得指出的是，網(wǎng)上零售類消費中的服務(wù)類消費隨著疫情的緩解，穩(wěn)步好轉(zhuǎn)，其同比增速在 9 月份達到5.52%。按銷售額劃分，限額以上企業(yè)增速穩(wěn)健，7、8、9 各月份名義同比增速分別為 2.2%、 4.4%和 5.3%。對第三季度社會消費品零售總額增速的貢獻率超過 30%。在限額以上企業(yè)中，以衣著類，金銀珠寶類，汽車類和文化辦公用品類的消費增長最為明顯；食品類和中醫(yī)藥增速平穩(wěn)；而建筑裝潢類、家具類和家用電器類等居住類耐用品消費增速處于低位。第三季度，服裝類消費在疫情期間被壓抑的需求被進一步釋放出來

9、，其 9 份同比增長 8.3%，為近兩年來最高點。這一方面說明隨著疫情的趨緩，復(fù)工復(fù)產(chǎn)的腳步加快，人們對服裝類的需求加大。另一方面也反映了各個線下、線上商家大力度的優(yōu)惠促銷活動對服裝類消費的提升起到了有效的刺激作用。與此同時，金銀珠寶類的消費也迅猛攀升，其名義同比增速在 8 月份達到近兩年來最大值，15.3%，實際同比增速也持續(xù)增大。然而值得注意的是，名義同比和實際同比增速之間的差距也在持續(xù)擴大，這與三月中旬以來持續(xù)攀升并在 8 月份達到最高點的金價銀價格相吻合。因此，名義同比增速的大幅提高在一定程度受價格的影響。實際同比增速的提高，更有可能是預(yù)防性心理的驅(qū)動：預(yù)計價格將持續(xù)上漲而追加購買，而

10、非受收入增加的影響（疫情期間，收入普遍降低）。汽車類消費連續(xù)三個月為正，7、8、9 月份的同比增速分別為 12.3%，11.8%和 11.2%，明顯高于去年同期水平。汽車類消費的迅猛反彈主要得益于各類汽車消費的刺激政策落地實施。繼 4 月底國家發(fā)改委等十一部門發(fā)布的關(guān)于穩(wěn)定和擴大汽車消費若干措施的通知之后，各地紛紛涌現(xiàn)出大量相應(yīng)政策力圖通過實施稅收優(yōu)惠、加大新能源汽車的補貼力度、暢通二手車市場和加大消費信貸支持力度等一系列政策回補汽車消費。例如，上海出臺一系列新能源汽車和減小排放的補貼政策；深圳對不同票面金額的乘用車實施累進制補貼；所有限牌限購城市均放松限牌限購相關(guān)政策。綜合疫情的負(fù)向沖擊和各

11、類政策的正面刺激，中國汽車協(xié)會預(yù)計今年全年汽車銷量同比仍然下降，降幅在 4%左右。同時需要警惕的是，汽車消費方面出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化的趨勢：乘用車低端車型和豪華車兩極分化明顯，其中 1-9 月份豪華汽車的累計增速在 20%以上，遠(yuǎn)高于社會消費品零售總額的增速。課題組分析認(rèn)為，汽車消費的兩極分化一定程度上反映了居民收入和消費的不平等性進一步的惡化。疫情之后，要加強關(guān)注中低收入人群的就業(yè)和收入。食品類消費和中醫(yī)藥類的消費成為疫情期間的必需品。食品類消費增速自 3 月份以來穩(wěn)步回落，在 8 月降到 4.2%。受中秋節(jié)疊加國慶節(jié)的影響，9 月份食品類增速的名義同比增速回升至 7.8%，實際累計增速亦恢復(fù)到

12、 0.7%。1 至 9 月食品類累計增速為 10.6%，與去年同期基本持平。中西藥類的消費增速自 3 月份以來在 7.8%附近平穩(wěn)震蕩。藥品類消費的平穩(wěn)說明人們對疫情已形成穩(wěn)定預(yù)期。課題組分析認(rèn)為，進入秋季，疫情可能出現(xiàn)反復(fù)，但是對藥品類的消費將大致與前兩季度類似。建筑裝潢類消費、家具類消費和家用電器類消費增速在第三季度呈現(xiàn)比較低的態(tài)勢，同比增速不顯著區(qū)別于 0。課題組分析認(rèn)為，這主要是疫情影響了家庭可支配收入，從 而降低了人們對居住類耐用品的消費需求。投資增速轉(zhuǎn)正，邊際增速放緩全社會固定資產(chǎn)投資名義增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，增速回升較前期放緩。2020 年三季度全社會固定資產(chǎn)投資名義累計同比上升 0.8

13、%，比 1-8 月份累計增速回升了 1.1 個百分點，比2020 年中回升 3.9 個百分點。 整體民間投資同比增速降幅收窄 1.3 個百分點至-1.5%，比 2020 年中降幅收窄 5.8 個百分點。分大類看，制造業(yè)投資增速跌幅仍然較大，房地產(chǎn)業(yè)投資增速較高，基建投資回升不及預(yù)期。2020 年三季度，制造業(yè)投資增速同比下降 6.5%，比 1-8 月份降幅收窄 1.6 個百分點，比年中降幅收窄 5.2 個百分點。制造業(yè)投資最多的幾個行業(yè)里，高技術(shù)制造業(yè)中的計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)增速為 9.3%，醫(yī)藥制造業(yè)投資增速仍然較高，1-9 月份增速為 21.2%。其他行業(yè)包括非金屬礦物制品業(yè)、

14、電氣機械及器材制造業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、汽車制造業(yè)等行業(yè) 1-9 月利潤增速均持續(xù)回升，降幅較 1-8 月份繼續(xù)收窄。1-9 月工業(yè)增加值累計同比增速 1.2%，較 1-8月上升 0.8 個百分點，較 2020 年中上升 2.5 個百分點，當(dāng)月同比增速表現(xiàn)更為強勁，主要疊加因素為工業(yè)生產(chǎn)端已經(jīng)充分恢復(fù)，需求端逐漸改善，下游消費表現(xiàn)亮眼，且海外疫情因素使得訂單回流。隨著工業(yè)企業(yè)利潤增速好轉(zhuǎn)，制造業(yè)投資增速回升仍保持一定態(tài)勢。目前全球經(jīng)濟政策保持寬松、新冠疫苗研發(fā)出現(xiàn)曙光，預(yù)計明年年中推廣接種，有助經(jīng)濟逐漸修復(fù)，且美國大選政黨之爭帶來的不確定性降低，且由于基

15、數(shù)效應(yīng)，明年經(jīng)濟有望進一步好轉(zhuǎn)基建投資增速上升 2.4%，不含電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和制造業(yè)的基建投資增速上升 0.2%，增速首次轉(zhuǎn)正，比 1-8 月份增速增加 0.5 個百分點，比 2020 年中回升2.9 個百分點。基建投資增速低于預(yù)期，全口徑基建投資增速在 5 月回升速度達到最高值，隨后的 6-8 月增速回升速度下降，主要原因是前期降雨洪水等災(zāi)害天氣影響項目落地，財政收入下滑縮減投資性支出，優(yōu)質(zhì)項目儲備不足等因素。2020 年 6 月-7 月，南方和中部多省市包括貴州、湖北、湖南發(fā)生降雨洪澇災(zāi)害，強降雨影響地方項目施工進程。從政府資金收支來看，由于減稅降費等措施，全國一般公共預(yù)算收入

16、同比增速較去年下降，債務(wù)付息、就業(yè)和社會保障、衛(wèi)生健康支出較高，因此擠壓投資性支出，使得基建相關(guān)的環(huán)保、交運、公共事業(yè)等支出增速較低；今年 1-9 月地方政府性基金收入預(yù)算同比較去年同期下滑 3.3%，由于專項債發(fā)行額度大幅增長疊加特別國債發(fā)行，地方政府性基金支出預(yù)算同比大幅增長。對于支出的投入，國務(wù)院常務(wù)會議要求新增專項債全部用于基建項目，限制土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)項目，使得地方缺乏優(yōu)質(zhì)項目的問題突出，今年政府性基金支出較慢。預(yù)計未來基建投資可能繼續(xù)緩慢回升，但全年增速很可能不及預(yù)期。房地產(chǎn)投資保持較高增長但上升幅度收窄。1-9 月房地產(chǎn)投資增速 5.6%，較 1-8 月回升了 1.0 個百分

17、點，其中東部地區(qū)累計同比增長 6.5%，中部地區(qū)累計同比增長 0.9%，西部地區(qū)累計同比增長 8.1%，分別較 1-8 月回升 1 個百分點、2 個百分點和 0.2 個百分點, 東北地區(qū)投資增長 4.4%，增速提高 0.4 個百分點。從房地產(chǎn)類別來看，住宅投資增速 6.1%，辦公樓投資增速 0.5%，商業(yè)地產(chǎn)投資-2.5%，分別較 1-8 月回升 0.8 個百分點、1.5 個百分點和 0.4 個百分點。從土地購置面積和土地成交價款來看，1-9 月累計同比增長-2.9%和 13.8%，較 1-8 月分別下降了 0.5 個百分點和上升了 2.6 個百分點。1-9 月房地產(chǎn)新開工面積累計同比增長-3

18、.4%，較 1-8 月上升 0.2 個百分點，施工面積同比增長 3.1%，較 1-8 月下降 0.2 個百分點，竣工面積同比增長-11.6%，較 1-8 月下降 0.8 個百分點。另外，房屋銷售面積增速降幅也有所收窄。但展望未來，由于房地產(chǎn)調(diào)控力度尤其是融資約束趨于收緊，預(yù)計明年房地產(chǎn)投資增速可能開始下行。分地區(qū)看，1-9 月東部地區(qū)投資同比增長 2.5%，增速比 1-8 月份提高 0.7 個百分點；中部地區(qū)投資下降 4.3%，降幅收窄 2.0 個百分點；西部地區(qū)、東北地區(qū)投資分別增長 3.3%和 2.9%，增速分別提高 0.6 和 0.7 個百分點。分產(chǎn)業(yè)看，1-9 月第一產(chǎn)業(yè)投資同比增長

19、14.5%，增速比 18 月份提高 3.0 個百分點；第二產(chǎn)業(yè)投資下降 3.4%，降幅收窄1.4 個百分點；第三產(chǎn)業(yè)投資增長 2.3%，增速提高 0.9 個百分點。對外貿(mào)易增速迅速恢復(fù)，貨物貿(mào)易順差均較去年同期有所增加2020 年第一季度，受中美貿(mào)易戰(zhàn)和 COVID-19 全球蔓延的雙重影響，進、出口增速均出現(xiàn)較大幅度下滑。隨著我國疫情逐步被控制，二、三季度進、出口增速逐漸恢復(fù)，尤其是三季度恢復(fù)較快。2020 年前三季度，進出口、出口、進口的增速分別為-1.8%、-0.8%、-3.1%。受年初以來人民幣匯率波動的影響，以人民幣計價的進出口增速略高于以美元計價的進出口增速，進出口、出口、進口的人

20、民幣值增速分別為 0.7%、1.8%、-0.6%。出口方面，2020 年三季度實現(xiàn)大幅正增長，7、8、9 月分別增長 7.2%、9.5%和 9.9%，有效拉動出口增長。前三季度累計出口額已經(jīng)與去年全年基本持平，2020 年全年將大概率實現(xiàn)正增長（2019 年全年增長 0.51%），整體表現(xiàn)將好于去年。進口方面，隨著國內(nèi)生產(chǎn)和消費需求的不斷恢復(fù)，進口的負(fù)增長態(tài)勢也有所改善。尤其是 9 月當(dāng)月，進口增速為 13.2%，即使剔除基數(shù)效應(yīng)的影響，9 月份當(dāng)月增速仍然為正，說明進口需求持續(xù)改善。國外疫情嚴(yán)重地區(qū)的進口增速較去年全年出現(xiàn)較大幅度下降，如南非、歐盟等，其他地區(qū)的進口增速較去年全年普遍回升。差

21、額方面，由于出口恢復(fù)速度好于進口恢復(fù)速度，導(dǎo)致今年前三季度貿(mào)易順差較去年同期增長 317 億美元。從貿(mào)易方式上看，加工貿(mào)易受疫情影響更大，恢復(fù)速度也更慢。而一般貿(mào)易受影響較小，恢復(fù)速度更快。進出口表現(xiàn)強勁主要原因有：第一，疫情期間出口價格迅速上漲，支撐出口額迅速恢復(fù)。2020年 3 至 7 月份，出口價格平均增長 6.2%，而出口數(shù)量平均增長-0.02%，可見出口的復(fù)蘇主要源于出口價格的上漲。課題組的測算結(jié)果也表明，全球疫情蔓延對出口價格有顯著的正向影響。出口產(chǎn)品的替代彈性越大，疫情期間其價格漲幅越大，數(shù)量受到的沖擊越小，這主要是因為其他國家受疫情影響，這些替代產(chǎn)品的生產(chǎn)急劇下降。因此，得益于

22、中國疫情的控制和生產(chǎn)率先恢復(fù)，彈性越大的產(chǎn)品其出口反彈速度越快。此外，中國有力的疫情防控及生產(chǎn)恢復(fù)一定程度上提升了中國出口產(chǎn)品的競爭力。這些因素均使得中國在疫情期間出口份額不降反升 HYPERLINK l _bookmark3 1。第二，中美之間較低的貿(mào)易基數(shù)的影響。2019 年受中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，中國對美國出口下降 12.5%，從美國進口下降 20.9%。在 2019 年較低的基數(shù)和中美疫情走勢分化的共同影響下，2020 年前三季度，中國對美國出口和從美國進口分別增長-0.8%和 0.2%，支撐了進出口的迅速恢復(fù)。第三，跨境電商的發(fā)展有效緩解了疫情對外貿(mào)的負(fù)面沖擊。2020 年 4 月份，國

23、務(wù)院同意在 46 個地區(qū)和城市設(shè)立跨境電商綜合試驗區(qū)，商務(wù)部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局等部門也出臺一系列政策支持跨境電商交易，極大促進了線下貿(mào)易向線上貿(mào)易的轉(zhuǎn)移，部分緩解了疫情對線下貿(mào)易的負(fù)面影響。2020 年前三季度，我國通過海關(guān)跨境電商管理平臺進出口 1873.9 億元，同比增長 52.8%。跨境電商成為疫情下穩(wěn)定進出口增速的重要方式。2020 年 1 至 8 月，服務(wù)貿(mào)易總額為 3989.2 億美元，同比增長-19.5%，其中，服務(wù)貿(mào)易出口總額為 1491.2 億美元，同比增長-5.4%；服務(wù)貿(mào)易進口總額為 2498.1 億美元，同比增長-26.1%；服務(wù)貿(mào)易逆差為 1006.9 億美元，較去

24、年同期減少 797.0 億美元。（二）CPI 和 PPI 剪刀差逐漸縮小2020 年第三季度 CPI 同比增速分別為 2.7%、2.4%、1.7%，第三季度平均同比增幅為 2.27%，大幅低于 2020 年上半年 3.8%的同比增速。時隔 18 個月 9 月 CPI 同比增速重新回到“1”時代，通脹水平溫和可控。7、8、9 月份扣除食品和能源的核心 CPI 同比增速均為 0.5%，低于 2020 年上半年平均 1.2%的同比增速。2020 年第三季度 CPI 與核心 CPI 出現(xiàn)差異的主要原因是食品價格的變化，其中第三季度食品價格平均同比上漲 10.7%（上半年食品價格上漲 16.2%），而第

25、三季度非食品價格平均同比上漲 0.03%（上半年非食品價格上漲 0.7%）。2020 年 7、8、9 月份 CPI 波動主要受食品價格波動影響。7、8、9 月份食品價格同比增速分別為 13.2%、11.2%、7.9%，影響 CPI 上漲約 2.65、2.27、1.65 個百分點。與之相比，7、8、9 月份非食品價格同比增速波動較小，分別上升 0、0.1%、0，影響 CPI1 WTO 于 2020 年 6 月發(fā)布的全球貿(mào)易數(shù)據(jù)與展望報告顯示，樂觀情況下，2020 年全球貿(mào)易量仍將萎縮 13%，而中國前三季度累計出口額已基本與去年全年持平，今年將大概率正增長。在此情況下，中國出口占世界市場份額將擴

26、大。上漲約 0、0.08、0 個百分點。第三季度食品價格變化主要是由豬肉價格變化所帶動。第三季度豬肉價格高位回落，并疊加基數(shù)效應(yīng)，7、8、9 月份豬肉價格同比增速快速下滑，分別為 85.7%、52.6%、25.5%，影響 CPI 上漲分別為 2.32、1.74、1.0 個百分點?？紤]到養(yǎng)豬周期，未來一年內(nèi)豬肉供給將不斷增加，疊加 2019 年第四季度較高的基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計未來一年內(nèi)豬肉價格同比增速將呈現(xiàn)總體下降趨勢。除了豬肉價格外，鮮菜和鮮果價格變化也對 CPI 有著重要的影響。2020 年 7、8、9 月份鮮菜價格同比增速分別為 7.9%、 11.7%、17.2%，影響 CPI 上漲約 0.1

27、9、0.29、0.41 個百分點，大幅高于上半年平均 3.4%的同比增速，主要受夏季多地洪澇災(zāi)害等不利天氣的影響。如果 2020 年冬季出現(xiàn)極寒天氣，鮮菜價格對 CPI 的拉動將進一步大幅上升。受天氣和基數(shù)效應(yīng)影響，7、8、9 月份鮮果價格同比降幅亦有所收窄，分別為-27.7%、-19.8%、-6.9%，分別影響 CPI 下降約 0.60、0.38、0.12 個百分點。第三季度鮮菜和鮮果同比增速的上升抵消了部分豬肉價格同比增速的下降。從非食品分類來看，交通和通信類、醫(yī)療保健類以及教育文化和娛樂類的影響較大。受國際原油價格變動影響，汽油和柴油價格下降，導(dǎo)致交通和通信類價格同比增速相對較低，其中

28、7、8、9 月份交通和通信類價格同比增速分別為-4.4%、-3.9%、-3.6%。受西藥特別是進口藥價格下降影響，醫(yī)療保健類價格同比增速略有下降，其中 7、8、9 月份醫(yī)療保健類價格同比增速分別為 1.6%、1.5%、1.5%。此外，受旅游業(yè)逐漸復(fù)蘇影響，9月教育文化和娛樂類價格同比增速略有回升，其中 7、8、9 月份教育文化和娛樂類價格同比增速分別為 0.32%、-0.03%、0.65%。從消費品和服務(wù)的分類角度看，2020 年第三季度 CPI 較上半年同比增速大幅下降主要是由消費品價格同比增速快速下降所致。7、8、9 月份消費品價格同比上升分別為 4.3%、3.9%、2.6%，影響 CPI

29、 上漲約 2.67、2.42、1.61 個百分點，均低于 2020 年上半年平均 5.6%的同比增速。而 7、8、9 月份服務(wù)價格同比增速分別為 0%、-0.1%、0.2%，影響 CPI 上漲約 0、-0.04、0.08 個百分點，也均低于 2020 年上半年平均 1.0%的同比增速。因此，正如課題組 2020 年第一季度報告和年中報告的預(yù)測，第三季度 CPI 同比增速較上半年有所下降。受豬肉價格同比增速快速下降以及非食品價格增速低迷影響， 2020 年 9 月 CPI 同比增速重新回到“1”時代?？鄢称泛湍茉吹暮诵?CPI 同比增速第三季度均為 0.5%，創(chuàng)下 2013 年以來新低。非食品

30、價格同比增速已經(jīng)為 0，創(chuàng)下 08 年金融危機以來歷史新低?？紤]到 2019 年下半年食品價格的高基數(shù)效應(yīng)以及目前國外爆發(fā)的第二波疫情將導(dǎo)致疫情影響再次擴大，在不發(fā)生極端天氣的情況下，課題組預(yù)計 2020年第四季度 CPI 同比增速將進一步下降，大概率低于 1%。2020 年 7、8、9 月份 PPI 同比增速分別為-2.4%、-2.0%、-2.1%，連續(xù) 8 個月為負(fù)，但跌幅總體縮??；7、8、9 月份 PPI 環(huán)比增速分別為 0.4%、0.3%、0.1%，連續(xù) 4 個月為正。進一步從分項來看，7、8、9 月份生產(chǎn)資料價格同比增速分別為-3.5%、-3.0%、-2.8%，與上半年同比增速 3.

31、0%變化不大，分別導(dǎo)致 PPI 下降約 2.56、2.19、2.05 個百分點；生活資料同比增速為 0.7%、0.6%、-0.1%，較上半年同比增速 1.0%有所下降，分別導(dǎo)致 PPI 上漲約 0.17、0.15、-0.02 個百分點。特別值得注意的是，9 月生活資料出廠價格指數(shù)同比增速自 2016 年 7 月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)，說明需求仍需進一步提振。正如課題組 2020 年第一季度報告和年中報告的預(yù)測，第三季度 PPI 同比增速較 6月有所回升，跌幅呈收窄趨勢?？紤]到下半年國內(nèi)經(jīng)濟的持續(xù)恢復(fù)、第二波疫情對全球經(jīng)濟的影響以及基數(shù)效應(yīng)等因素的綜合影響，課題組預(yù)計第四季度 PPI 同比增幅將在低位震蕩

32、。結(jié)合 CPI 和 PPI 的分析，2020 年第四季度 CPI 和 PPI 剪刀差將進一步縮小。（三）勞動力市場穩(wěn)步復(fù)蘇2020 年三季度失業(yè)率下降，新增就業(yè)人數(shù)完成全年目標(biāo) 99.8%，居民人均可支配收入上升；扶貧政策效果顯著，收入兩極差距縮??；農(nóng)村外出勞動力人數(shù)同比降幅收窄，月均收入增長由負(fù)轉(zhuǎn)正，但仍未恢復(fù)至疫情前平均水平。從長期來看，人口結(jié)構(gòu)問題凸顯。老齡化上升勢頭明顯，人口紅利逐漸消失，幼年人口占比偏低；人均受教育年限較低，且以初中及以下為主。失業(yè)率下降，新增就業(yè)人數(shù)降幅收窄，居民人均可支配收入增速轉(zhuǎn)正2020 年第三季度失業(yè)率下降，新增就業(yè)人數(shù)同比降幅收窄，PMI 從業(yè)人員指數(shù)溫和

33、上升；全國企業(yè)就業(yè)人員周平均工作時間恢復(fù)正常水平；居民人均可支配收入增速轉(zhuǎn)正，城鄉(xiāng)收入差距縮小。數(shù)據(jù)顯示，7-9 月的全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率分別為 5.7%、5.6%、5.4%，季度環(huán)比下降，月度同比增加 0.4%、0.4%、0.2%。其中，31 個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為 5.8%、5.7%、 5.5%，同比分別增加了 0.6%、0.5%、0.3%；至 9 月新增就業(yè)人數(shù)累計 898 萬人，同比下降 18.14%，降幅收窄，完成全年任務(wù)目標(biāo) 99.8%。7-9 月制造業(yè) PMI 從業(yè)人員指數(shù)分別為 49.3%、49.4%、49.6%。非制造業(yè)為 48.1%、48.3%、49.1%。其中，服務(wù)業(yè) P

34、MI 從業(yè)人員指數(shù)分別為 46.7%、47.2%、48.1%，建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為 56.2%、54.2%、54.6%。7-9 月全國企業(yè)就業(yè)人員周平均工作時間均為 46.8 小時，相比上一季度有所上升，同比分別上升 0.3、0.2、0.1 小時，恢復(fù)正常水平。2020 年三季度外出務(wù)工農(nóng)村勞動力人數(shù)累計 17952 萬人，同比下降 2.1%，農(nóng)村外出勞動力月均收入為 4035 元，同比上升 2.1%。第三季度居民人均可支配收入累計值為 23781 元，增長率為 0.6%，今年首次轉(zhuǎn)正。城鎮(zhèn)與鄉(xiāng)村居民可支配收入累計值分別為 32821 元和 12297 元，城鎮(zhèn)居民實際收入同比下降 0.3%，

35、農(nóng)村居民實際收入同比上升 1.6%，農(nóng)村收入上升速度快于城市。城鄉(xiāng)居民收入比值為 2.67，同比下降 0.08，城鄉(xiāng)收入差距進一步縮小。農(nóng)村外出勞動力人數(shù)同比降幅收窄，月均收入增長由負(fù)轉(zhuǎn)正，但仍未恢復(fù)至疫情前平均水平2020 年第三季度農(nóng)村外出勞動力人數(shù)為 17952 萬人，同比下降 2.1%，降幅有所縮減，但仍未恢復(fù)至疫情之前農(nóng)民工人數(shù)相對穩(wěn)定的水平。農(nóng)村外出勞動力月均收入為 4035 元，同比增加 2.1%。由于國內(nèi)疫情得到控制，交通運輸、生產(chǎn)生活逐步恢復(fù)正常，農(nóng)民工月均收入增長今年首次由負(fù)轉(zhuǎn)正，但仍未達到 2017 年至 2019 年維持的 6%至 8%的區(qū)間。農(nóng)村貧困情況顯著改善，收入

36、兩極差距縮小 “精準(zhǔn)扶貧”以來農(nóng)村貧困人口數(shù)大幅下降“精準(zhǔn)扶貧”對縮小城鄉(xiāng)收入差距具有重要意義。我國極低收入群體基本分布在農(nóng)村地區(qū)，在政策實施后，農(nóng)村貧困地區(qū)居民人均收入增速加快，有效緩解了城鄉(xiāng)收入不平等。國家統(tǒng)計局 2019 年發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，低收入組和中間偏下收入組共 40%家庭戶對應(yīng)的人口為 6.1 億人，年人均收入為 11485 元，月人均收入近 1000 元。城鎮(zhèn)兩組的 2019年人均可支配收入分別為 15549.4 元和 26783.7 元，月人均可支配收入均超過了 1000 元。而農(nóng)村兩組 2019 年人均可支配收入分別為 4262.6 元和 9754.1 元，月人均可支配收入均

37、低于 1000 元。經(jīng)過 7 年的精準(zhǔn)扶貧以及 4 年多的脫貧攻堅戰(zhàn)，我國現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)下的農(nóng)村貧困人口從9899 萬人減少到 2019 年底的 551 萬人，國家級貧困縣從 832 個減少到今年的 52 個；從1978 年至 2019 年，我國的貧困發(fā)生率由 97.5%下降到 0.6%。收入兩極差距縮小按居民收入五等分情況來看，高收入組人群可支配收入數(shù)額大，增速快；低收入組總體收入水平較低，但人均收入增速最快；收入兩極差距縮??；中間三組人均收入均有所增長。從 2015 年至 2019 年：高收入組家庭人均可支配收入由 54543.5 元增至 76400.7 元，增幅為 21857.18 元，年增長

38、率約為 8.79%；中間偏上收入組家庭收入則由 29437.6 元增至 39230.5 元，年增長率約為 7.45%；中間以及中間偏下收入組家庭人均可支配收入增幅分別為 5714.61 元以及 3882.94 元，年增長率為 6.71%及 7.34 %；低收入組家庭人均可支配收入由 5221.17 元增至 7380.38 元，增幅為 2159.21 元，年增長率達到為 9.09 %。老齡化上升勢頭明顯，人口紅利消失，幼年人口占比偏低自 1960 年來，中國人口結(jié)構(gòu)的變化可大體分為兩個階段：計劃生育前與計劃生育后。1978 年是全國范圍內(nèi)嚴(yán)格執(zhí)行計劃生育政策的原年，在此之前，中國 0-14 歲人

39、口占比穩(wěn)定在 40%左右，15-64 歲人口占比穩(wěn)定在 56%左右，65 歲及以上人口占比則在 6%水平上下波動。計劃生育政策后，中國 0-14 歲人口占比顯著下降至 2019 年的 17.8%，減少了近 22 個百分點。而 15-64 歲人口占比整體提高至 2019 年的 70.7%。該階段人口占比提高主要由兩方面導(dǎo)致：一、1978 年前 0-14 歲穩(wěn)定的人口占比保證了 15-64 歲階段有充足的人口補充；二、計劃生育政策下總?cè)丝谠鏊俜啪?。但值得注意的是?5-64歲人口占比在進入 2010 年后開始呈現(xiàn)下降趨勢，這意味著 15-64 歲階段人口補充速度開始慢于總?cè)丝谏仙乃俣?。盡管 65

40、 歲及以上人口占比變化幅度較小，僅從 6%上漲到了 2019 年的 11.5%，但其上升趨勢顯著，且呈現(xiàn)出逐漸加快的趨勢。與其他國家相比，中國幼年人口占比顯著低于同等收入水平國家的平均水平。青壯年人口占比雖整體高于中等、高等收入國家的平均水平，但該階段人口優(yōu)勢在逐漸消失。老齡化上升趨勢快于同等收入水平國家平均水平。中國 0-14 歲人口占比顯著低于同等收入國家的平均水平。與其他國家相比，在計劃生育政策的實施前，中國 0-14 歲人口占比與中等收入國家平均水平相近。進入 19 世紀(jì) 80 年代后，盡管中等收入國家 0-14 歲人口占比整體都在下降，但中國 0-14 歲人口占比下降更快更顯著。截至

41、 2019 年，中國 0-14 歲人口占比低于其所在收入水平地區(qū)（中高等收入國家）其他國家平均水平 4.8 個百分點。與美國相比，自 2004 年后，中國 0-14歲人口占比開始低于美國，但二者之間的差距有收斂的趨勢。以上分析可以看出，中國 0-14 歲人口占比低于其收入對應(yīng)的正常水平，面臨 0-14 歲人口占比偏低的問題。中國 15-64 歲人口占比增速快于其他地區(qū)，但青壯年人口占比總體在不斷縮減。中國 15-64 歲人口占比自 19 世紀(jì) 80 年代開始超過中等高收入國家（不含中國）的平均水平，并在 2010 年達到最高值：73.27%。從 15-64 歲人口占比絕對數(shù)值來看，中國 15-

42、64歲人口占比仍高于中等收入國家、高等收入國家的平均水平。但從 15-64 歲人口占比的變化趨勢來看，中等高收入國家 15-64 歲人口占比趨于穩(wěn)定，而同為中等高收入國家的中國，其 15-64 歲人口占比卻呈下降趨勢，下降速度甚至稍快于高等收入國家。65 歲及以上人口占比上升趨勢快于中等高收入國家平均水平。計劃生育以來，中國65 歲及以上人口占比上升速度快于中等高、低收入國家（不含中國）平均水平，2016年后其上升速度甚至稍快于美國。我國勞動人口受教育程度低，以初中及以下為主我國勞動人口人均受教育年限較低，但提升較快。我國歷次人口普查數(shù)據(jù)顯示，我國勞動人口人均受教育年限由 1990 年的 6.

43、8 年提高到 2010 年的 9.1 年，平均每十年提高 1 年左右，這主要得益于我國改革開放四十年來九年義務(wù)教育的普及。與美國相比，我國還存在較大差距。美國勞動人口人均受教育年限由 1990 年的 13.7 年下降到 2010年的 13.4 年，人均受教育年限很高，變化較小。中美勞動人口人均受教育年限差距由1990 年的 6.9 年縮短到 2010 年的 4.3 年，差距不斷縮小。根據(jù)聯(lián)合國人類發(fā)展報告2016，2015 年我國 25 歲及以上人口人均受教育年限僅為 7.6 年，遠(yuǎn)低于美英德法日韓人均 12 年以上的水平。從適齡兒童人均預(yù)期受教育年限看，中國為 13.5 年，仍然明顯低于發(fā)達

44、經(jīng)濟體人均 15 年以上的水平。我國勞動人口以初中及以下低文化程度人員為主體，但人口受教育程度結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。我國人口普查數(shù)據(jù)顯示，從 2000 到 2010 年，我國勞動人口初中及以下文化程度人員占比由 87%下降到 76%；高中文化程度占比由 11.0%上升到 13.90%；大專文化程度人員占比由 1.2%上升到 6%；本科及以上文化程度人員占比由 0.70%上升到 4.10%。與美國相比，我國勞動人口整體受教育程度較低。據(jù)美國勞工統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，美國勞動人口受教育程度在初中及以下的人數(shù)不斷減少，到 2010 年僅占勞動人口的 8.20%；而高中及以上文化程度人員占比接近 92%，美國整體受教育

45、程度遠(yuǎn)高于我國。（四）金融市場流動性合理充裕，實體經(jīng)濟融資成本持續(xù)下降從貨幣供應(yīng)來看，2020 年三季度 M1 和 M2 的同比增速分別為 8.1%和 10.9%，受貸款增速快速增長的推動，今年貨幣供應(yīng)增速均處于 2018 年以來的最高水平。其中，M1的高速增長主要是央行現(xiàn)金投放高速增長以及活期存款增速恢復(fù)的結(jié)果，尤其是現(xiàn)金投放的增速為八年來同期最高水平；M2 的增速持續(xù)上升除了有 M1 增速持續(xù)上升的影響，居民存款保持較高增速也起到了推動作用。從融資需求來看，前三季度社會融資規(guī)模增量為 29.62 萬億元，同比多增 9.01 萬億元，實體經(jīng)濟融資需求上升。其中，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加

46、 16.69 萬億元，同比多增 2.79 萬億元；企業(yè)債券凈融資 4.1 萬億元，同比增加 1.65 萬億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資 6099 億元，同比增加 3756 億元；表外融資減少 1650 億元，同比少減 1.1萬億元；外幣貸款折合人民幣增加 3052 億元，同比多增 3863 億元。另外，2018 年 7月以來，社會融資規(guī)模統(tǒng)計新增三項內(nèi)容，即存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)支持證券，貸款核銷以及政府債券。其中，政府債券前三季度融資規(guī)模為 6.73 萬億元，同比多增 2.74 萬億元。截至三季度末，政府債券和企業(yè)債券余額的同比增速分別為 20.2%和 20.6%，較社會融資存量 13.5%的同比

47、增速分別高出 6.7 和 7.1 個百分點。此外，占據(jù)社會融資規(guī)模主導(dǎo)地位的人民貸款增速亦保持在 13.2%的高位水平。因此，債券融資和人民幣貸款是拉動社會融資規(guī)模存量增速持續(xù)上升的主要力量。從流動性投放來看，前三季度人民銀行在公開市場凈投放資金 1700 億元，通過中期借貸便利（MLF）共計凈投放約 4100 億元，并且已在 1 月至 9 月共下調(diào)存款準(zhǔn)備金率三次，共計投放長期資金 1.75 萬億元。加上為了對沖疫情的影響，央行先后三次設(shè)立的專項再貸款再貼現(xiàn)額度共計 1.8 萬億元。在充分釋放流動性的背景下，關(guān)鍵利率均出現(xiàn)不同程度下行。其中，截至9 月末，銀行間債券7 天質(zhì)押式逆回購加權(quán)平均

48、利率為2.3%，同比下降 0.4 個百分點，一年期 MLF 中標(biāo)利率為 2.95%，同比下降 0.35 個百分點；貸款市場報價利率 LPR1 年期和 5 年期利率分別為 3.85%和 4.65%，同比分別下降 0.35 和0.2 個百分點；截至 6 月末，金融機構(gòu)人民幣貸款一般貸款的加權(quán)平均利率為 5.26%，同比下降 0.68 個百分點。當(dāng)前金融系統(tǒng)內(nèi)流動性平穩(wěn)充裕，各類利率均較去年同期水平明顯下降，實體經(jīng)濟融資成本更是持續(xù)下降。此外，在年中報告中，我們曾提出要注意金融系統(tǒng)可能出現(xiàn)的“流動性囤積”的問題，但這一問題從金融機構(gòu)超額準(zhǔn)備金率的數(shù)據(jù)來看目前正朝有利的方向發(fā)展。具體地，截至 6 月末

49、，金融機構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為 1.6%，較 3 月末下降 0.5 個百分點，與前三年同期平均水平相當(dāng)。此外，較高的社會融資規(guī)模增速以及人民幣貸款增速也印證了當(dāng)前貨幣政策意圖擴大對實體經(jīng)濟的信用支持執(zhí)行效率較高。關(guān)于貨幣政策的趨勢，這主要取決于國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)的勢頭以及人民匯率的波動程度。具體地，一方面歐美等主要經(jīng)濟體為了對沖疫情的影響，紛紛實施了超寬松的貨幣政策，疊加國內(nèi)經(jīng)濟率先步入恢復(fù)通道，人民幣自 7 月以來持續(xù)升值，升值幅度約 5.7%，為 避免人民幣升值過快，預(yù)計貨幣政策的寬松程度會低于上半年的程度。另一方雖然當(dāng)前 國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)勢頭較好，但“國內(nèi)大循環(huán)”仍在建立之中，更重要的是全球經(jīng)濟處于衰

50、退之中，其他主要經(jīng)濟體的復(fù)蘇尚需時日，未來外部需求迅速改善的可能性不大，“國 內(nèi)國外雙循環(huán)”的建立更是任重道遠(yuǎn)。因此，為了穩(wěn)固當(dāng)前經(jīng)濟恢復(fù)的勢頭以及應(yīng)對內(nèi) 外部經(jīng)濟可能出現(xiàn)的各種困難，財政政策將繼續(xù)保持積極，與之相配合貨幣政策也將更 加靈活，人民幣貸款，尤其是中小企業(yè)的貸款，在貸款利率持續(xù)下行的作用下，也將保 持較高增速，拉動社會融資需求的增長，預(yù)計貨幣供應(yīng)增速在基本與名義 GDP 增速相 適應(yīng)的基礎(chǔ)之上適度提高。（五）企業(yè)貸款需求仍旺盛，融資缺口呈擴大趨勢貸款總體需求指數(shù)是反映銀行家對貸款總體需求情況判斷的景氣擴散指數(shù)，由中國人民銀行針對全國約 3000 家銀行機構(gòu)開展調(diào)查獲得，其取值范圍在

51、 0-100%之間，以 50%作為信貸需求的分界線，數(shù)值高于 50%以上意味著企業(yè)貸款需求處于向好或擴張狀態(tài)。 2020 年第三季度中國人民銀行發(fā)布的銀行家問卷調(diào)查報告顯示，企業(yè)貸款總體需求指數(shù)為 73.5%，雖比上季度降低 2.3 個百分點，但比上年同期提高 7.6 個百分點，表明實體 經(jīng)濟貸款需求仍未得到有效滿足。與之相關(guān)的銀行貸款審批指數(shù)，它是反映銀行家對貸 款審批條件松緊的擴散指數(shù)，其取值范圍在 0-100%之間，數(shù)值高于 50%以上表示銀行 放款審批條件較為寬松。2020 年第三季度中國人民銀行發(fā)布的銀行家問卷調(diào)查報告顯示，銀行貸款審批指數(shù)為 56.8%，比上季度降低 4 個百分點，

52、但仍處于自 2015 年以來較高 水平，這在一定程度上說明銀行資金供給相對充裕，但貸款審批條件將有所趨嚴(yán)。整體而言，第三季度銀行貸款審批指數(shù)的降幅高于貸款總體需求指數(shù)，兩者的差值呈現(xiàn)擴大趨勢，高達 16.7%，這進一步表明銀行貸款資金供給未能充分滿足實體經(jīng)濟貸款需求。若以貸款總體需求指數(shù)與銀行貸款審批指數(shù)的差值來刻畫融資缺口，可以看出，融資缺口呈擴大趨勢。接下來，課題組分別從資金需求端和資金供給端兩個視角對融資缺口的變化予以說明。隨著疫情沖擊的逐漸消退，國內(nèi)經(jīng)濟將逐步回歸正軌，從貸款資金需求端來看，一方面企業(yè)投資信心和預(yù)期得以恢復(fù)，其有意愿擴大生產(chǎn)和投資規(guī)模，預(yù)計貸款資金需求將會明顯增加。另一

53、方面為對沖疫情以支持實體企業(yè)渡過難關(guān)，中央和地方政府密集出臺了一系列寬貨幣、擴信用的財政金融紓困政策，加大對企業(yè)貸款資金支持力度。這些政策在改善企業(yè)融資環(huán)境、降低融資成本的同時，也堅定了企業(yè)的投資決心，預(yù)期實體經(jīng)濟融資需求旺盛的趨勢將會持續(xù)。從資金供給端來看，前兩季度疫情對中國實體經(jīng)濟造成的破壞疊加經(jīng)濟增長疲軟的影響，使得商業(yè)銀行等金融機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量有惡化的趨勢，造成商業(yè)銀行風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)會進一步擴張。特別是在資本強監(jiān)管背景下，商業(yè)銀行將面臨較大的資本補充壓力，預(yù)計商業(yè)銀行未來的風(fēng)險偏好可能會下降，放貸條件趨嚴(yán)。分企業(yè)規(guī)模看，各類規(guī)模企業(yè)貸款需求指數(shù)均有所下降，但呈現(xiàn)分化趨勢。其中，大型企業(yè)貸款需

54、求指數(shù)為 59.5%，比上季度降低 1.2 個百分點；中小微型企業(yè)貸款需求 指數(shù)分別為 64.8%和 76.6%，比上季度下降 2.1 和 2.0 個百分點。從經(jīng)濟運行狀況分析，在新冠肺炎疫情的影響下，我國各個行業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況均受到一定程度沖擊，特別 是一大批風(fēng)險抵抗能力較差的中小微型企業(yè)受到的影響更為嚴(yán)重?？梢园l(fā)現(xiàn)，雖然中小 微型企業(yè)貸款需求指數(shù)有所回落，但仍處于較高水平，且中小微型企業(yè)貸款需求指數(shù)仍 顯著高于大型企業(yè)，這說明中小微型企業(yè)融資難、融資貴的局面依然存在。可能的原因 在于，一方面，與大型企業(yè)相比，中小微型企業(yè)信用違約風(fēng)險較高，且缺乏抵押資產(chǎn)，使其較難從銀行獲取貸款資金。另一方

55、面，商業(yè)銀行在放貸時會考慮風(fēng)險溢價，給中小 微型企業(yè)的貸款利率相對較高，且商業(yè)銀行給中小微型企業(yè)發(fā)放貸款的流程也較為復(fù)雜，貸款效率較低，造成其貸款需求難以得到及時滿足。2020 年初突如其來的新冠肺炎疫情，對當(dāng)前經(jīng)濟社會發(fā)展造成了前所未有的沖擊，雖然我國經(jīng)濟長期向好的基本面沒有改變，但經(jīng)濟復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍需進一步夯實，以促成 “以國內(nèi)大循環(huán)為主”的新發(fā)展格局。作為國民經(jīng)濟的主體，激發(fā)中小微型企業(yè)活力是疏通國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)的基本手段。對于中小微型企業(yè)而言，其面臨“融資難、融資貴”問題一直是其發(fā)展道路上的“絆腳石”，為此金融部門不僅在短期內(nèi)需要為其提供流動性資金以抵御疫情等不利沖擊，更要著眼于長期建立健全

56、與其融資需求相匹配的金融體系，切實提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效，以從根本上充分激發(fā)中小微型企業(yè)活力。（六）外儲穩(wěn)中有升，人民幣兌美元匯率有所升值第三季度，由于海外疫情出現(xiàn)反彈，世界主要經(jīng)濟體繼續(xù)受到?jīng)_擊，加之市場維持 對美聯(lián)儲寬松貨幣政策的預(yù)期，美元指數(shù)下跌。而我國抗疫、防疫成效顯著，經(jīng)濟率先 復(fù)蘇，人民幣得到有力支撐。2020 年第三季度，外匯儲備規(guī)模繼續(xù)站穩(wěn) 3.1 萬億美元，且穩(wěn)中有升。2020 年 9 月末，人民幣對美元即期匯率為 6.8106，較二季度末升值 2635 個基點，升值幅度 3.87%，比上年末升值 2.28%。10 月 16 日人民幣兌美元匯率更是升 破 6.7，之后繼續(xù)升

57、值。基于當(dāng)前外匯市場的運行情況，中國人民銀行決定自 2020 年 10 月 12 日，將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從 20%下調(diào)為 0。2020 年第三季度人民 幣在岸與離岸的匯差 (離岸減去在岸) 較2020 年上半年有所減小，9 月月均價差為127bp，較上月增加 40bp，顯示人民幣做空壓力得到緩解，人民幣匯率的市場化形成機制不斷完 善。近期人民幣升值主要有以下幾個影響因素。首先，我國疫情防控走在世界前列，已進入“外防輸入、內(nèi)防反彈”的新階段，復(fù)工復(fù)產(chǎn)全面推進，經(jīng)濟率先回暖。其次，疫情反復(fù)使得世界各大經(jīng)濟體經(jīng)濟前景堪憂，加之對美聯(lián)儲寬松貨幣政策的預(yù)期，美元指數(shù)下跌。第三，美國大選和貿(mào)

58、易戰(zhàn)仍充滿變數(shù)。第四，美聯(lián)儲已經(jīng)全方位動用各種非常規(guī)工具為市場提供流動性，聯(lián)邦基金利率也已重回零利率區(qū)間，而中國人民銀行仍保持政策定力，保持流動性合理充裕。相比于美國過度寬松的貨幣政策，我國貨幣政策仍留有較大的空間，有助于將中美利差維持在高位，提振人民幣資產(chǎn)的吸引力。第五，出口形勢良好。最后，隨著中國積極的實行金融業(yè)對外開放，人民幣資產(chǎn)越來越受到國際投資者的青睞，這將會吸引國際資金流入中國資本市場。綜上所述，課題組認(rèn)為，短期內(nèi)，人民幣兌美元匯率大概率將在當(dāng)前水平雙向波動，或繼續(xù)小幅升值。若發(fā)生重大黑天鵝事件，人民幣則存在貶值風(fēng)險。例如全球疫情形勢急劇惡化導(dǎo)致外需大幅下降、美國大選的不確定性。在

59、中長期，人民幣前景錯綜復(fù)雜。首先，中國外匯儲備仍然具有弱點，即使相較進口額度以及短期外債，外匯儲備均十分充足，大大高于 IMF 所提供的警戒線，但是外匯儲備/M2 比例近來呈現(xiàn)下降趨勢，2019 年底已經(jīng)下降至 11%以下，遠(yuǎn)低于 IMF 建議資本賬戶開放國家所該具備的 20%（或是比對亞洲國家平均約有 25%）。今年以來，外匯儲備/M2 比例下降幅度明顯增大，9 月降至約 9.89%的水平。自 2015 年“8.11 匯改”以來，凈誤差與遺漏項所隱含的資本流出從 2015 年接連 3 年呈現(xiàn)了 2000 多億美元的規(guī)模。盡管 2018 年下降到 1790 多億美元的規(guī)模，但 2019 年升至

60、 1980 億美元。其二，全球疫情形勢仍不樂觀，經(jīng)濟復(fù)蘇前景不明朗。其三，需要關(guān)注美國大選和中美貿(mào)易戰(zhàn)的進一步發(fā)展。貶值預(yù)期若使用人民幣無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易衡量，2020 年第三季度以來，一年、兩年與三年期遠(yuǎn)期外匯交易價格均顯示出較高的人民幣貶值預(yù)期，且三者分化逐漸加大。 9 月份，三年期 NDF 顯示出市場對人民幣的貶值預(yù)期高達 6.55%。（1 年 NDF：2020/7：1.75%；2020/9：2.28%。 2 年 NDF：2020/7：3.41%；2020/9：3.67%。3 年 NDF：2020/7：5.10%；2020/9：6.55%）。更長期的匯率走勢將受到中國貨幣政策的目標(biāo)、