中國經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)展望

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 抗疫見效，經(jīng)濟(jì)重啟 6 HYPERLINK l _TOC_250002 杠桿再起，政策退潮 12 HYPERLINK l _TOC_250001 慣性復(fù)蘇，損余補(bǔ)缺 17 HYPERLINK l _TOC_250000 警惕漲價(jià)，資產(chǎn)輪動(dòng) 27圖表目錄圖 1：全國日新增新冠肺炎確診病例數(shù)及死亡病例數(shù)（例） 6圖 2：部分省市新冠肺炎日新增確診病例數(shù)（例） 6圖 3：GDP 同比增速及平減指數(shù)當(dāng)季同比（%） 7圖 4：三大產(chǎn)業(yè)對(duì)于 GDP 累計(jì)同比的拉動(dòng)（%） 7圖 5：三大需求對(duì)于 GDP 累計(jì)同比的拉動(dòng)（%） 7圖 6：基建投資、基礎(chǔ)設(shè)施

2、投資同比增速（%） 8圖 7：政府債券凈發(fā)行額（億） 8圖 8：地產(chǎn)投資增速、發(fā)電量增速（%） 8圖 9：全國地產(chǎn)銷售面積、銷售額同比增速（%） 8圖 10：制造業(yè)投資及民間投資同比增速（%） 9圖 11：全球、中國出口當(dāng)月同比增速（%） 9圖 12：防疫物資出口當(dāng)月同比增速（%） 10圖 13：“宅經(jīng)濟(jì)”出口當(dāng)月同比增速（%） 10圖 14：防疫物資、宅經(jīng)濟(jì)、剔除防疫物資和宅經(jīng)濟(jì)后的出口當(dāng)月同比增速（%） 10圖 15：社消零售總額及限額以上零售同比增速（%） 11圖 16：居民人均可支配收入累計(jì)增速及社消零售總額同比增速（%） 11圖 17：實(shí)物網(wǎng)上零售累計(jì)同比增速及在社消零售總額中的占比

3、（%） 11圖 18：必需消費(fèi)及可選消費(fèi)同比增速（%） 11圖 19：2020 年新增財(cái)政總赤字的結(jié)構(gòu)與用途 12圖 20：中國實(shí)際、目標(biāo)財(cái)政赤字率（%） 12圖 21：超額存款準(zhǔn)備金利率（%） 13圖 22：1 年期 MLF 招標(biāo)利率、7 天逆回購利率（%） 13圖 23：2020 年貨幣政策的四個(gè)階段 13圖 24：今年以來央行主要寬信用政策 14圖 25：中國社會(huì)融資同比多增、社融余額增速（千億元、%） 14圖 26：中國廣義貨幣 M2 同比增速（%） 14圖 27：中國三大實(shí)體部門杠桿率（%） 14圖 28：商業(yè)銀行不良貸款比例、撥備覆蓋率（%） 15圖 29：信用債違約余額、違約率（

4、億元、%） 15圖 30：2021 年財(cái)政政策展望 15圖 31：預(yù)算內(nèi)財(cái)政赤字、財(cái)政赤字率及預(yù)測(cè) 16圖 32：地方專項(xiàng)債預(yù)期、實(shí)際發(fā)行額（億元） 16圖 33：中國 M2、人民幣貸款增速及預(yù)測(cè)（%） 17圖 34：實(shí)體部門杠桿率變化（%） 17圖 35：IMF 對(duì)全球主要經(jīng)濟(jì)體 GDP 增速的預(yù)測(cè)（%） 18圖 36：IMF 對(duì)全球和各主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口增速的預(yù)測(cè)（%） 18圖 37：新屋、成屋銷售同比增速及 30 年抵押貸款利率 (%) 18圖 38：成屋庫存、新開工同比增速(%) 18圖 39：各國新冠疫苗情況一覽 19圖 40：現(xiàn)有臨床 3 期新冠疫苗的預(yù)訂數(shù)量 19圖 41：美日歐工業(yè)

5、生產(chǎn)指數(shù)同比增速（%） 19圖 42：美國制造業(yè)、日本采礦業(yè)和制造業(yè)存貨同比增速（%） 19圖 43：中國對(duì) RCEP 國家出口占總出口的比重（%） 20圖 44：RCEP 國家對(duì)華直接投資占中國 FDI 總流量的比重（%） 20圖 45：基建投資當(dāng)月同比增速估算：分行業(yè)（%） 20圖 46：基建類財(cái)政支出累計(jì)占比（%） 21圖 47：2020 年地方專項(xiàng)債投向結(jié)構(gòu)（%） 21圖 48：土地購置面積、新開工面積同比增速（%） 22圖 49：主要金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額同比增速（%） 22圖 50：全國商品房銷售面積、銷售額、銷售均價(jià)同比增速（%） 22圖 51：30 個(gè)大中城市低產(chǎn)銷量同比增速：

6、分一二三線（%） 22圖 52：首套平均房貸利率、5 年期 LPR、R007（%） 23圖 53：全國商品房銷量增速、金融機(jī)構(gòu)房貸利率（%） 23圖 54：工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入、產(chǎn)成品存貨同比增速（%） 23圖 55：設(shè)備工器具投資、制造業(yè)投資同比增速（%） 23圖 56：制造業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速（%） 24圖 57：工業(yè)產(chǎn)能利用率（%） 24圖 58：歷年各月新增企業(yè)中長(zhǎng)貸（億元） 24圖 59：企業(yè)家信心指數(shù)、PMI、BCI（%） 24圖 60：社消零售總額當(dāng)季同比、名義 GDP 當(dāng)季同比（%） 25圖 61：全國居民人均可支配收入、消費(fèi)支出同比增速（%） 25圖 62：高德百城擁堵指數(shù)、地

7、鐵客運(yùn)增速（%） 25圖 63：汽車類、石油及制品類零售增速（%） 25圖 64：全國商品房銷售面積額、竣工面積同比增速（%） 26圖 65：家電、家具、建材類零售同比增速（%） 26圖 66：GDP 當(dāng)季同比增速及預(yù)測(cè)（%） 26圖 67：融資總量與 GDP 名義增速差（%） 27圖 68：中國 M2 增速、商品房銷售均價(jià)漲幅（%） 27圖 69：CPI 當(dāng)月同比和 CPI 豬肉當(dāng)月同比（%） 28圖 70：22 個(gè)省市平均豬肉價(jià)格（元/公斤） 28圖 71：非食品 CPI 和核心 CPI 當(dāng)月同比（%） 28圖 72：居民收入和支出當(dāng)季同比逐漸恢復(fù)（%） 28圖 73：生豬存欄、能繁母豬存

8、欄和 CPI 豬肉同比（%） 29圖 74：CPI 當(dāng)月同比歷史值和預(yù)測(cè)值（%） 29圖 75：歷年各月 PPI 環(huán)比增速（%） 29圖 76：PPI 定基指數(shù)與 CRB 綜合指數(shù)和工業(yè)原料指數(shù) 29圖 77：可選消費(fèi)增速與 PPI 同比增速（%） 30圖 78：美國住宅投資實(shí)際增速及 GDP 實(shí)際增速（%） 30圖 79：2009-2011 年美元指數(shù)與 CRB 指數(shù) 30圖 80：2020 年 1 月以來美元指數(shù)與 CRB 指數(shù) 30圖 81：PPI 預(yù)測(cè)模型回歸結(jié)果 31圖 82：PPI 同比及其擬合值（%） 31圖 83：油價(jià)、銅價(jià)一致預(yù)測(cè)與 PPI 同比遠(yuǎn)月預(yù)測(cè)結(jié)果 31圖 84：P

9、PI 同比及其預(yù)測(cè)值(%) 31圖 85：發(fā)電量增速、10 年期國債利率（%） 32圖 86：大類資產(chǎn)配置變化 32表 1：央行貨政司、調(diào)統(tǒng)司領(lǐng)導(dǎo)關(guān)于維持穩(wěn)健中性貨幣政策的表態(tài) 16抗疫見效，經(jīng)濟(jì)重啟2020 年對(duì)中國經(jīng)濟(jì)而言是不平凡的一年，在全民抗疫的過程中，中國最早控制住疫情并開始國民經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，并在海外疫情不斷“延燒”的背景下成為支撐全球需求的重要供給力量。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來看，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一個(gè)觸底反彈的過程，并成功走向正增長(zhǎng)。2020 年初疫情突如其來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)按下暫停鍵。2019 年 12 月底，武漢市疾控中心檢測(cè)發(fā)現(xiàn)不明原因肺炎病例。2020 年 1 月中旬，新冠肺炎爆發(fā)，1 月 23

10、 日起，武漢市開始封城，全國進(jìn)入抗擊新冠肺炎的嚴(yán)防嚴(yán)控模式。1 月 26 日，國務(wù)院下發(fā)通知延長(zhǎng)春節(jié)假期至 2 月 2 日。2 月末開始，疫情緩解，復(fù)工復(fù)產(chǎn)全面推進(jìn)。2 月 23 日開始，國內(nèi)疫情明顯得到控制，日新增確診病例數(shù)降至 100 例以內(nèi)。2 月 21 日，國務(wù)院下發(fā)企事業(yè)單位復(fù)工復(fù)產(chǎn)疫情防控措施指南，開始推動(dòng)全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)。此后，雖有小范圍的疫情發(fā)生，但未影響全國經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇。圖 1：全國日新增新冠肺炎確診病例數(shù)及死亡病例數(shù)（例）圖 2：部分省市新冠肺炎日新增確診病例數(shù)（例）1600014000120001000080006000400020000160 中國新增新冠肺炎確診人數(shù)（人）

11、 中國新增新冠肺炎死亡人數(shù)（人，右）14012010080604020020/120/320/520/720/920/1115010050016000 北京新增新冠肺炎確診人數(shù)（人） 遼寧新增新冠肺炎確診人數(shù)（人） 湖北新增新冠肺炎確診人數(shù)（人，右）新疆新增新冠肺炎確診人數(shù)（人）1400012000100008000600040002000020/120/320/520/720/920/11資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所量?jī)r(jià)先后探底，經(jīng)濟(jì)從衰退到復(fù)蘇。受疫情沖擊影響，一季度 GDP 當(dāng)季同比增速創(chuàng)歷史新低至-6.8%，GDP 平減指數(shù)當(dāng)季同比增速也在二季度

12、滑落至-0.1%。隨著疫情防控見效、經(jīng)濟(jì)明顯恢復(fù)，三季度 GDP 同比增速已回升至 4.9%，GDP 平減指數(shù)同比增速也回升轉(zhuǎn)正至 0.6%。經(jīng)濟(jì)量?jī)r(jià)齊升，推動(dòng)三季度名義 GDP 增速上行至 5.5%。圖 3：GDP 同比增速及平減指數(shù)當(dāng)季同比（%）名義GDP當(dāng)季同比GDP當(dāng)季同比增速GDP平減指數(shù)當(dāng)季同比（右）25102081561045200-5-2-10-408/9 09/9 10/9 11/9 12/9 13/9 14/9 15/9 16/9 17/9 18/9 19/9 20/9資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所從生產(chǎn)端來看，年內(nèi)三大產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)均轉(zhuǎn)正。三季度第二、第三產(chǎn)業(yè)同比增速分別回

13、升至 6.0%、4.3%，對(duì) GDP 累計(jì)增速的拉動(dòng)率都由負(fù)轉(zhuǎn)正，分別拉動(dòng) 0.34 個(gè)百分點(diǎn)和 0.21個(gè)百分點(diǎn)。其中第二產(chǎn)業(yè)的修復(fù)力度明顯強(qiáng)于第三產(chǎn)業(yè)。從需求端來看，三季度內(nèi)需明顯恢復(fù)。前三季度總體來看，最終消費(fèi)支出貢獻(xiàn)為負(fù)，資本形成總額和凈出口貢獻(xiàn)為正。而從三季度當(dāng)季數(shù)據(jù)來看，貨物和服務(wù)凈出口的拉動(dòng)率穩(wěn)定在 0.6%，資本形成總額從 5%回落至 2.6%，而最終消費(fèi)支出從-2.3%轉(zhuǎn)正至 1.7%。也就是說，三季度內(nèi)需明顯恢復(fù)。圖 4：三大產(chǎn)業(yè)對(duì)于 GDP 累計(jì)同比的拉動(dòng)（%）圖 5：三大需求對(duì)于 GDP 累計(jì)同比的拉動(dòng)（%）第一產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)第二產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)第三產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)6543210-1-2-3

14、-417Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q36消費(fèi)貢獻(xiàn)資本形成貢獻(xiàn)GDP累計(jì)同比增速543210-1-2-317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q3資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所將“三駕馬車”拆分來看，我們首先來關(guān)注投資。投資方面，率先發(fā)力的基建投資，托底了經(jīng)濟(jì)和就業(yè)。2020 年二季度，基建與基礎(chǔ)設(shè)施同比增速見底回升，呈“V 型反轉(zhuǎn)”趨勢(shì)。這主要得益于財(cái)政政策空前積極，今年新增的 1 萬億特別國債和 1 萬億財(cái)政赤字直接轉(zhuǎn)移到地方政府，“房住不炒”的大背景下，基建投資成為托底經(jīng)濟(jì)和就業(yè)最重要的抓手。財(cái)

15、政政策依然積極，但基建已非重心。三季度財(cái)政政策依然積極，但基建投資增速明顯回落、不及預(yù)期，主要原因有：財(cái)政支出進(jìn)度慢、專項(xiàng)債用作資本金的比例并不高、棚改債解禁與補(bǔ)充銀行資本金導(dǎo)致額度分流，以及專項(xiàng)債支出向醫(yī)療衛(wèi)生、就業(yè)保障等非傳統(tǒng)基建領(lǐng)域傾斜。圖 6：基建投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增速（%）圖 7：政府債券凈發(fā)行額（億）3020100-1045000前11月發(fā)行額全年計(jì)劃發(fā)行額全年實(shí)際發(fā)行額40000350003000025000-20基建投資當(dāng)月同比增速15000-30基礎(chǔ)設(shè)施投資當(dāng)月同比增速100005000-4015/1016/817/618/419/219/1220/10020172018

16、2019202020000資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所而后，地產(chǎn)投資再創(chuàng)新高。今年 1-2 月份房地產(chǎn)投資增速大跌轉(zhuǎn)負(fù)，但 3 月份以來，房地產(chǎn)投資韌性十足，增速持續(xù)回升，并在 10 月份創(chuàng)下 12.6%的短期新高。而房地產(chǎn)投資與發(fā)電量增速走勢(shì)高度一致，意味著本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然離不開房地產(chǎn)的拉動(dòng)。地產(chǎn)銷售持續(xù)旺盛。作為地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標(biāo)，地產(chǎn)銷售也持續(xù)旺盛、表現(xiàn)亮眼。2 月份以來，全國商品房銷售面積、銷售額增速持續(xù)上行，10 月份前者創(chuàng)下 15.3%的新高，后者也創(chuàng)下 23.9%的年內(nèi)次高值。 圖 8：地產(chǎn)投資增速、發(fā)電量增速（%） 圖 9：全國地產(chǎn)銷售面

17、積、銷售額同比增速（%）151050-5-10-15-2019/419/1020/420/108 房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比發(fā)電量當(dāng)月同比（右軸）6420-2-4-6-8-1070503010-10-30-50 全國商品房銷售額同比增速全國商品房銷售面積同比增速15/1016/817/618/419/219/1220/10資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所接著，我們看到信貸驅(qū)動(dòng)制造業(yè)投資穩(wěn)步抬升，短期雖有擾動(dòng)，但無礙持續(xù)增長(zhǎng)。復(fù)工復(fù)產(chǎn)以來，在信貸政策支持下，1-10 月份制造業(yè)投資同比降幅持續(xù)收窄至-5.3%。雖然去年同期基數(shù)有所抬升，但估算 10 月份制造業(yè)投資同比

18、增速依然回升至 3.7%，而這也是今年以來的次高點(diǎn)。與制造業(yè)投資緊密關(guān)聯(lián)的民間投資同比增速在 7 月由負(fù)轉(zhuǎn)正。雖然 10 月民間投資當(dāng)月同比增速小幅回落至 7.8%，但仍保持正增長(zhǎng)。圖 10：制造業(yè)投資及民間投資同比增速（%） 制造業(yè)投資當(dāng)月同比增速民間投資當(dāng)月同比增速3020100-10-20-30-4019/119/419/719/1020/120/420/720/10資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所其次，我們來看出口。出口保持強(qiáng)勁，增速大超預(yù)期。今年二季度以來，中國出口大超預(yù)期，不僅增速持續(xù)攀升、高于市場(chǎng)一致預(yù)期，也明顯強(qiáng)于日、韓等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。11 月份中國出口同比增速為 21.1%，創(chuàng)

19、下 2018 年 2 月以來的新高。相比之下，2 月份以來全球出口同比一直延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。出口也因此成為今年以來，中國經(jīng)濟(jì)的“穩(wěn)定器”。圖 11：全球、中國出口當(dāng)月同比增速（%）全球出口增速中國出口增速50403020100-10-20-30-4018/2 18/5 18/8 18/11 19/2 19/5 19/8 19/11 20/2 20/5 20/8 20/11資料來源：Wind，CEIC，長(zhǎng)江證券研究所防疫物資出口率先啟動(dòng)。4、5 月份出口保持強(qiáng)勁，主要?dú)w功于防疫物資。海外疫情爆發(fā)，催生了防疫物資需求。以 5 月份為例，醫(yī)療儀器、紡織紗線、醫(yī)藥品當(dāng)月出口同比增速分別達(dá)到了 89%、79%

20、和 49%?！罢?jīng)濟(jì)”相關(guān)出口接踵而至。由于海外主要采取居家隔離的方式來進(jìn)行疫情防控，遠(yuǎn)程辦公成為剛性需求，“宅經(jīng)濟(jì)”相關(guān)出口也接踵而至。首先是電腦、家電需求，4 月份同比增速分別達(dá)到了 38%和 19%，手機(jī)、家具的出口增速也在 6 月份顯著提升。 圖 12：防疫物資出口當(dāng)月同比增速（%） 圖 13：“宅經(jīng)濟(jì)”出口當(dāng)月同比增速（%）120100806040200-20-40 出口同比 紡織紗線等塑料制品醫(yī)藥品醫(yī)療儀器等19/319/619/919/1220/320/620/950403020100-10-20-30-40 出口同比家用電器電腦手機(jī)家具19/2 19/4 19/6 19/8 1

21、9/1019/12 20/2 20/4 20/6 20/8資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所全球經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖，“出行經(jīng)濟(jì)”接棒。6 月份防疫物資出口增速上行趨緩，7 月份以后“宅經(jīng)濟(jì)”相關(guān)出口占比也見頂回落，但我國出口增速依然迭創(chuàng)新高，緣于全球經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖、出行需求改善令“出行經(jīng)濟(jì)”相關(guān)出口接棒防疫物資出口和“宅經(jīng)濟(jì)”出口。隨著社交需求的增加，美國新車銷量增速不斷回升，7 月份已經(jīng)達(dá)到疫情前的水平，這與我國汽車、鋼鐵出口增速在 7 月份大幅上揚(yáng)相互印證。圖 14：防疫物資、宅經(jīng)濟(jì)、剔除防疫物資和宅經(jīng)濟(jì)后的出口當(dāng)月同比增速（%） 防疫物資宅經(jīng)濟(jì)非防疫物資與宅經(jīng)濟(jì)(右軸)

22、806040200-20-4019/119/319/519/719/9 19/11 20/120/320/520/720/9資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所20151050-5-10-15-20-25最后，我們關(guān)注消費(fèi)，居民收入緩步改善，社消零售總額增速逐步回升。一季度，居民收入受損導(dǎo)致消費(fèi)能力下降，疊加疫情導(dǎo)致的邊際消費(fèi)意愿萎縮，消費(fèi)同比快速下跌。隨著促進(jìn)消費(fèi)政策落地與居民收入修復(fù)，社消零售總額增速逐月回升。三季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng) 0.9%，季度增速年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正。10 月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速繼續(xù)回升至 4.3%，其中限額以上單位消費(fèi)品零售額同比增速回升至 7.1%，創(chuàng)下

23、 2019 年 7 月以來的新高。圖 15：社消零售總額及限額以上零售同比增速（%）圖 16：居民人均可支配收入累計(jì)增速及社消零售總額同比增速（%）151050-5-10-15-20-25-30社零總額增速 限額以上零售增速19/119/419/719/1020/120/420/720/1015社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比 全國居民人均可支配收入:累計(jì)實(shí)際同比1050-5-10-15-20-2517/1018/418/1019/419/1020/420/10資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所消費(fèi)復(fù)蘇遵循從線上到線下、從必需到可選的路徑。網(wǎng)上零售占比先升后降。疫

24、情影響居民消費(fèi)習(xí)慣，實(shí)物商品網(wǎng)上零售恢復(fù)明顯強(qiáng)于線下消費(fèi)，占比也從去年底的 20.7%一路上升至今年 6 月份的 25.2%。但此后隨著疫情得到有效防控、居民出行緩慢恢復(fù)，占比也隨之下降。必需保持穩(wěn)定，可選緩慢修復(fù)。疫情后，必需消費(fèi)快速復(fù)蘇，可選消費(fèi)恢復(fù)相對(duì)緩慢。三季度以來，必需消費(fèi)、可選消費(fèi)同比增速同步上升，指向消費(fèi)不斷向好。圖 17：實(shí)物網(wǎng)上零售累計(jì)同比增速及在社消零售總額中的占比（%）圖 18：必需消費(fèi)及可選消費(fèi)同比增速（%）必需消費(fèi)增速可選消費(fèi)增速40 實(shí)物商品網(wǎng)上零售額累計(jì)同比262035 實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重（右） 252430232522202115201

25、9101851701619/119/419/719/1020/120/420/720/10100-10-20-30-4019/119/419/7 19/10 20/120/420/7 20/10資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所杠桿再起，政策退潮在盤點(diǎn)了經(jīng)濟(jì)基本面增長(zhǎng)和主要驅(qū)動(dòng)力的變化之后，我們來復(fù)盤 2020 年的政策情況。2020 年積極的財(cái)政政策可謂力度空前、三管齊下。具體包括：1）預(yù)期財(cái)政赤字增加到3.76 萬億，比去年增加 1 萬億；2）發(fā)行地方政府專項(xiàng)債券 3.75 萬億，比去年增加 1.6萬億；3）另外還新發(fā)了 1 萬億的抗疫特別國債。根據(jù)兩會(huì)預(yù)

26、算報(bào)告，2020 的廣義財(cái)政赤字總額約為 8.5 萬億，比 2019 年增加 3.6 萬億。對(duì)應(yīng)廣義財(cái)政赤字率約為 8.2%，比 2019 年增加 3.2 個(gè)百分點(diǎn)。也就是說，2020年中國廣義財(cái)政赤字率創(chuàng)下了 1952 年以來的新高。圖 19：2020 年新增財(cái)政總赤字的結(jié)構(gòu)與用途圖 20：中國實(shí)際、目標(biāo)財(cái)政赤字率（%）財(cái)政赤字總額地方政府專項(xiàng)債3.75萬億，多增1.6萬億財(cái)政赤字率3.6%，預(yù)期財(cái)政赤字3.76萬億，多增1萬億抗疫特別國債新增1萬億 實(shí)際財(cái)政赤字率狹義財(cái)政赤字率目標(biāo) 廣義財(cái)政赤字率目標(biāo)20新老基建轉(zhuǎn)移地方支撐消費(fèi)-2-4-6-8-10040608101214161820資料

27、來源：中國政府網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所2020 年貨幣政策以寬松應(yīng)對(duì)疫情，年中回歸中性。2020 年央行的貨幣政策可大致分為四個(gè)階段。其中第一階段和第二階段央行政策較為寬松，主要是為了應(yīng)對(duì)疫情。第一階段（1 月底到 3 月中）：疫情引發(fā)經(jīng)濟(jì)休克效應(yīng)，需要用寬松的貨幣政策進(jìn)行對(duì)沖刺激。央行在春節(jié)后首個(gè)交易日大規(guī)模投放流動(dòng)性，并兩次降低公開市場(chǎng)操作利率合計(jì) 30BP。同時(shí)加大對(duì)實(shí)體企業(yè)的支持力度，通過 3000 億專項(xiàng)再貸款（財(cái)政貼息 50%），然后又新增了 5000 億元再貼現(xiàn)再貸款額度。第二階段（3 月中到 4 月底）：國內(nèi)疫情得到控制，但海外疫情爆發(fā)。此階段央行定

28、向降準(zhǔn) 1 個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)將超額存款準(zhǔn)備金利率從 0.72%下調(diào)至 0.35%，同時(shí)再次增加第三批 1 萬億元普惠性再貸款再貼現(xiàn)額度。圖 21：超額存款準(zhǔn)備金利率（%）圖 22：1 年期 MLF 招標(biāo)利率、7 天逆回購利率（%）0.80.70.60.50.40.30.20.10.0人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)存款利率:超額準(zhǔn)備金(月)20/1 20/2 20/3 20/4 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9 20/103.4逆回購利率:7天中期借貸便利(MLF):利率:1年3.23.02.82.62.42.22.020/2 20/3 20/4 20/5 20/6 20/7 20/8 20/

29、9 20/10 20/11資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所第三階段（5 月初到 8 月初）：國內(nèi)疫情已經(jīng)得到有效控制，但利率過低帶來的空轉(zhuǎn)套利、房?jī)r(jià)上漲引起監(jiān)管關(guān)注，貨幣政策開始向中性回歸。6 月中旬，陸家嘴論壇正式確認(rèn)了貨幣政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)，與此同時(shí)央行開始在公開市場(chǎng)回收流動(dòng)性，十年期國債和國開利率快速上行，基本恢復(fù)至疫情前的水平。第四階段（8 月初至今）：8 月至今，貨幣政策一直維持中性。資金利率重定價(jià)完成，貨幣政策 DR007 正圍繞 OMO 政策利率波動(dòng)，處于一個(gè)央行較為合意的水平。結(jié)構(gòu)性存款壓降、到期量大等原因?qū)е裸y行同業(yè)存單發(fā)行利率高企，銀行間市場(chǎng)

30、的資金面基本處于均衡略偏緊的狀態(tài)。圖 23：2020 年貨幣政策的四個(gè)階段4.23.7中債國開債到期收益率:10年中債國債到期收益率:10年貨幣政策向中3.2流動(dòng)性繼續(xù)充裕性回歸2.72.220/1投放流動(dòng)性20/2 20/3貨幣政策一直維持中性20/4 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9 20/10 20/11資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所有力的財(cái)政刺激，加上央行推出多項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，令融資需求全面增長(zhǎng)。3 月份社融同比多增高達(dá) 2.2 萬億元，4、5 月份也都維持在 1.4 萬億元左右的高位， 10 月社融同比多增為 0.5 萬億元。從社融余額同比增速來看，

31、同比增速一直穩(wěn)步上升并不斷創(chuàng)下新高點(diǎn)，10 月同比增速達(dá)到 13.7%?？挂邔ｍ?xiàng)貸款 3000億普惠性再貼現(xiàn)再貸款 1.5萬億央行普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃 1萬億地方法人銀行延期貸款本金 3.7萬億降準(zhǔn)釋放資金 1.75萬億圖 24：今年以來央行主要寬信用政策圖 25：中國社會(huì)融資同比多增、社融余額增速（千億元、%）社融同比多增社融余額同比（右）251420131512101151009-5820/1 20/2 20/3 20/4 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9 20/10資料來源：中國人民銀行，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所貨幣增速新高，杠桿再度攀升。

32、空前積極的財(cái)政、貨幣政策令經(jīng)濟(jì)在二季度迅速轉(zhuǎn)“?！睘椤鞍病?，但這并非沒有代價(jià)。在上半年央行寬松政策的影響下，貨幣增速新高，加杠桿卷土重來。截至今年 10 月份，我國廣義貨幣供應(yīng)量（M2）高達(dá) 215 萬億元。尤其是 M2增速，從 2 月份的 8.8%，快速上升至 4 月份的 11.1%，10 月份仍高達(dá) 10.5%。而中國三大實(shí)體部門杠桿率也已經(jīng)從 2019 年底的 245%上升至 2020 年三季度末的 270%。圖 26：中國廣義貨幣 M2 同比增速（%）圖 27：中國三大實(shí)體部門杠桿率（%）11.511.010.510.09.59.08.58.0M2:同比20/1 20/2 20/3 2

33、0/4 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9 20/10300250200150100500居民部門杠桿率非金融企業(yè)部門杠桿率政府部門杠桿率19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所違約風(fēng)險(xiǎn)加劇，不良貸款新高。并且隨著債務(wù)杠桿率的上升，未來發(fā)生債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加劇。截至 2020 年三季度，商業(yè)銀行不良貸款率已經(jīng)創(chuàng)下 1.96%的 10 年新高。截至 10 月份的信用債累計(jì)違約率創(chuàng)下 1.1%的歷史新高。重重跡象表明，政策面臨退出。圖 28：商業(yè)銀行不良貸款比例、撥備覆蓋率（%）圖 29：信用債違約

34、余額、違約率（億元、%）2.502.001.501.000.500.00350商業(yè)銀行不良貸款比例 商業(yè)銀行撥備覆蓋率（右）3002502001501005004500400035003000250020001500100050001.2%信用債違約余額信用債違約率（右軸）1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%10/9 11/9 12/9 13/9 14/9 15/9 16/9 17/9 18/9 19/9 20/914151617181920資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所展望 2021 年，經(jīng)濟(jì)回暖，財(cái)政依然積極，但主要任務(wù)是降赤字、控債務(wù)。2

35、020 年由于疫情的意外沖擊，財(cái)政政策及時(shí)響應(yīng)，刺激力度空前。但隨著海內(nèi)外疫情得到有效控制，經(jīng)濟(jì)修復(fù)并持續(xù)回暖，非常時(shí)期的政策將逐步退出，財(cái)政政策大概率回歸常態(tài)。我們認(rèn)為：1、從一般公共預(yù)算角度，赤字率可能回到 3%左右的水平，特別國債或退出。目前財(cái)政赤字率已經(jīng)處于歷史較高的水平，在明年經(jīng)濟(jì)回暖的背景下，政府或許不會(huì)進(jìn)一步增加債務(wù)負(fù)擔(dān)。2、從政府性基金預(yù)算角度，新增專項(xiàng)債規(guī)?；虼蠓湛s。2020 年地方債發(fā)行規(guī)模放量，但對(duì)基建投資的提振有限，且為地方政府的隱性債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大埋下伏筆。同時(shí)房地產(chǎn)去金融化，受政策約束的狀況仍在持續(xù)，將一定程度上影響地方土地出讓收入，進(jìn)一步壓縮專項(xiàng)債的發(fā)行空間。 圖

36、30：2021 年財(cái)政政策展望0 政2 策1 展年 望2 政財(cái)赤字率回歸到3%以下一般公共預(yù)算角度特別國債大概率退出新增專項(xiàng)債規(guī)模收縮政府性基金預(yù)算角度資料來源：長(zhǎng)江宏觀組整理，長(zhǎng)江證券研究所2020 年財(cái)政赤字率罕見上調(diào)至 3.6%，主要有兩個(gè)原因：1）空前積極的財(cái)政政策應(yīng)對(duì)疫情，2）疫情拉低名義 GDP 增速。考慮到明年經(jīng)濟(jì)量?jī)r(jià)齊升，名義 GDP 增速或從今年的 3%左右上升至 11%左右，財(cái)政赤字率大概率回落至 3%以內(nèi)。為應(yīng)對(duì)疫情，今年地方專項(xiàng)債大幅飆升，新增規(guī)模翻倍。中性預(yù)測(cè)明年地方專項(xiàng)債規(guī)模較今年持平。圖 31：預(yù)算內(nèi)財(cái)政赤字、財(cái)政赤字率及預(yù)測(cè)圖 32：地方專項(xiàng)債預(yù)期、實(shí)際發(fā)行額（

37、億元）400003500030000250002000015000100005000010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 214.0預(yù)期財(cái)政赤字（億元）預(yù)期財(cái)政赤字率（%，右）3.53.02.52.01.51.00.50.0450004000035000300002500020000150001000050000地方專項(xiàng)債預(yù)期發(fā)行額地方專項(xiàng)債實(shí)際發(fā)行額201620172018201920202021E資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所在貨幣政策方面，展望 2021，央行重提把好閘門，預(yù)示貨幣政策回歸穩(wěn)健中性。三季度貨幣政策報(bào)告提出

38、，“既保持流動(dòng)性合理充裕，不讓市場(chǎng)缺錢，又堅(jiān)決不搞大水漫灌，不讓市場(chǎng)的錢溢出來”，“盡可能長(zhǎng)時(shí)間實(shí)施正常貨幣政策，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。報(bào)告重提“把好貨幣供應(yīng)總閘門”，新增“保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配”。這意味著 2021 年貨幣政策將回歸穩(wěn)健，廣義貨幣 M2 增速大概率向潛在名義 GDP 增速收斂。表 1：央行貨政司、調(diào)統(tǒng)司領(lǐng)導(dǎo)關(guān)于維持穩(wěn)健中性貨幣政策的表態(tài)日期事件主要內(nèi)容2020.09國務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議下一步要堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度，保持政策力度和可持續(xù)性，不搞大水漫灌，引導(dǎo)資金更多流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金

39、融平穩(wěn)運(yùn)行。2020.09央行貨幣政策委員會(huì)召開2020年第三季度例會(huì)穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向，綜合運(yùn)用并創(chuàng)新多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕。有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)滴灌作用，提高政策的“直達(dá)性”，繼續(xù)用好1萬億元普惠性再貸款再貼現(xiàn)額度，落實(shí)好兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體貨幣政策工具，確保普惠小微貸款應(yīng)延盡延，切實(shí)提高普惠小微信用貸款發(fā)放比例。2020.10央行行長(zhǎng)易綱在中國金融發(fā)表金融助力全面建成小康社會(huì)的署名文章“盡可能長(zhǎng)時(shí)間實(shí)施正常貨幣政策，促進(jìn)居民儲(chǔ)蓄和收入合理增長(zhǎng)”；“相較而言，我國貨幣政策堅(jiān)持穩(wěn)健取向，保持在正常貨幣政策區(qū)間，是全球主要經(jīng)濟(jì)體中少數(shù)實(shí)施正常貨幣政策的國家

40、。實(shí)施正常貨幣政策，保持正的利 率，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，總體上有利于為經(jīng)濟(jì)主體提供正向激勵(lì)，有利于經(jīng)濟(jì)社會(huì)的可持續(xù)發(fā) 展，也有利于人民幣資產(chǎn)的全球競(jìng)爭(zhēng)力，幫助我們利用好兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源。”2020.10貨幣政策司司長(zhǎng)孫國峰三季度出席金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)，發(fā)布解讀數(shù)據(jù)并回答記者提問我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正處于向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵期，貨幣政策堅(jiān)持穩(wěn)健取向不變，更加靈活適度，更加精準(zhǔn)導(dǎo)向，以中國特色社會(huì)主義制度優(yōu)勢(shì)的確定性應(yīng)對(duì)各種不確定性，完善跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)，維護(hù)正常貨幣政策空間，平衡好內(nèi)外部均衡，處理好短期和長(zhǎng)期的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期均衡。2020.10央行行長(zhǎng)易綱在2020金

41、融街論壇上發(fā)表講話穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向。貨幣政策要把握好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的平衡，既不讓市場(chǎng)缺錢，也不讓市場(chǎng)的錢溢出來，保持貨幣供應(yīng)與反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配。盡可能長(zhǎng)時(shí)間實(shí)施正常貨幣政策，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，為經(jīng)濟(jì)主體提供正向激勵(lì)，總體上有利于經(jīng)濟(jì)社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展，有利于人民幣資產(chǎn)的全球競(jìng)爭(zhēng)力，幫助我們利用好兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源。在今年抗疫的特殊時(shí)期，宏觀杠桿率有所上升，明年GDP增速回升后，宏觀杠桿率將會(huì)更穩(wěn)一些。貨幣政策需把好貨幣供應(yīng)總閘門，適當(dāng)平滑宏觀杠桿率波動(dòng)，使之在長(zhǎng)期維持在一個(gè)合理的軌道上。資料來源：中國人民銀行，長(zhǎng)江宏觀組整理，長(zhǎng)江證券

42、研究所緊貨幣或已開始，穩(wěn)定宏觀杠桿。今年為了應(yīng)對(duì)疫情，2 季度 M2 同比增速明顯跳升至 11.1%，3 季度以來則趨于回落，但 10 月份仍有 10.5%。而貨幣供應(yīng)大幅提升的結(jié)果則是實(shí)體杠桿率明顯上升，BIS 口徑下，2017-2019 年穩(wěn)定在250%+，今年調(diào)升至270%+。央行多次表態(tài)：退出是遲早的，也是必要的；保持貨幣供應(yīng)與反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配；適當(dāng)平滑宏觀杠桿率波動(dòng)。圖 33：中國 M2、人民幣貸款增速及預(yù)測(cè)（%）圖 34：實(shí)體部門杠桿率變化（%）M2增速及預(yù)測(cè)人民幣貸款增速及預(yù)測(cè) 11.1% 11.3% 8.1% 8.1% 8.7% 16141210861

43、5/1216/1217/1218/1219/1220/1221/12300280260240220200180160140120 實(shí)體部門杠桿率：社科院實(shí)體部門杠桿率：BIS08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所慣性復(fù)蘇，損余補(bǔ)缺根據(jù) 2020 的經(jīng)濟(jì)基本面和 2021 年的政策大方向，我們認(rèn)為，全球需求的復(fù)蘇表現(xiàn)、中國尚未完全修復(fù)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)力的表現(xiàn)將左右中國經(jīng)濟(jì)的方向。首先，我們來看關(guān)注度最高的出口。在全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)的大背景下，貿(mào)易增速有望回升。從需求端看，考慮到疫苗出臺(tái)在即，海外需求有望實(shí)

44、現(xiàn)明顯修復(fù)，并迎來大幅反彈。根據(jù) IMF 的預(yù)測(cè)，全球 GDP 增速將從 2020 年的-4.4%回升轉(zhuǎn)正至 2021 年的 5.2%，而全球貨物和服務(wù)貿(mào)易的增速將從 2020年的-10.4%回升轉(zhuǎn)正至 2021 年的 8.3%。圖 35：IMF 對(duì)全球主要經(jīng)濟(jì)體 GDP 增速的預(yù)測(cè)（%）圖 36：IMF 對(duì)全球和各主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口增速的預(yù)測(cè)（%）2020 2021 2022 2023 2024 2025中美英法德意國國國國國大利澳大利亞日韓印本國度1050-5-10-1520151050-5-10-15全球歐元區(qū)G7東盟五國2013201520172019202120232025資料來源：Wi

45、nd，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所美國需求向好，地產(chǎn)數(shù)據(jù)亮眼。房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)亮眼。新屋、成屋銷售自 4 月后均快速上升，同比增速達(dá)近兩年來歷史高點(diǎn)。汽車銷售同比增速稍慢，但也基本達(dá)到疫情前水平。成屋庫存同比降至歷史低點(diǎn)。房產(chǎn)購置對(duì)長(zhǎng)期利率變動(dòng)尤為敏感，低利率、寬信用大環(huán)境使得成屋庫存同比持續(xù)走低。與此同時(shí)，新開工私人住宅同比增速波動(dòng)上行。圖 37：新屋、成屋銷售同比增速及 30 年抵押貸款利率 (%)圖 38：成屋庫存、新開工同比增速(%)6050403020100-10-20-30-406 新屋銷售同比增速成屋銷售同比增速30年抵押貸款利率（右）54321018/1 18

46、/4 18/7 18/10 19/1 19/4 19/7 19/10 20/1 20/4 20/7 20/1050403020100-10-20-30-40 成屋庫存同比增速新開工同比增速18/418/1019/419/1020/420/10資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所疫苗引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，有望加速海外疫情結(jié)束。從當(dāng)前疫苗的研制情況看，各國共有 48 支在研疫苗，其中進(jìn)入臨床 3 期的共有 10 支疫苗，其中中國 4 支，美國 3 支，英國 1 支，俄羅斯 1 支，德國 1 支。臨床 3 期疫苗訂購數(shù)量可觀，產(chǎn)能能否支撐疫苗交付值得關(guān)注。目前，據(jù)杜克大學(xué)非完

47、全統(tǒng)計(jì)，進(jìn)入臨床 3 期的疫苗中訂購數(shù)量已超過 60 億，集中在 G20 國家。與疫苗訂購的樂觀情況相比，產(chǎn)能是否能夠支撐疫苗快速交付仍存在疑問。國家 中國 英國 印度 意大利以色列新加坡日本 美國 加拿大韓國哈薩克斯坦古巴法國 俄羅斯德國澳大利亞階段 1階段 1/2階段 2階段 321121111211232511114124124圖 39：各國新冠疫苗情況一覽圖 40：現(xiàn)有臨床 3 期新冠疫苗的預(yù)訂數(shù)量資料來源：WHO，長(zhǎng)江宏觀組整理，長(zhǎng)江證券研究所。注：僅包含進(jìn)入臨床階段的疫苗。資料來源：Duke Health Institute, WHO，長(zhǎng)江證券研究所。注：數(shù)據(jù)截至 11 月 18日

48、，僅包含進(jìn)入臨床 3 期的疫苗訂購情況。而從供給端看，海外生產(chǎn)仍較疲弱。9 月份美國、日本、歐盟工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比分別為-6.7%、-9.1%和-5.5%，降幅依然較大，意味著生產(chǎn)恢復(fù)仍需時(shí)日。相應(yīng)的，美國和日本制造業(yè)的庫存增速也持續(xù)下滑轉(zhuǎn)負(fù)，意味著目前主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍處在被動(dòng)去庫存階段，隨著未來需求持續(xù)修復(fù)，全球補(bǔ)庫存啟動(dòng)在即。圖 41：美日歐工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速（%）圖 42：美國制造業(yè)、日本采礦業(yè)和制造業(yè)存貨同比增速（%）100-10-20-30美國工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù)同比日本工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比歐盟27國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 18/7 19/1 19/

49、7 20/1 20/720151050-5-10-15-20 美國制造業(yè)存貨同比增速日本采礦業(yè)和制造業(yè)存貨同比增速02040608101214161820資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所RCEP 的簽署有望進(jìn)一步鞏固中國與 RCEP 成員國的貿(mào)易聯(lián)系。2019 年中國對(duì) RCEP中其他 14 個(gè)成員國的出口總額為 6677 億美元，占出口總額的 26.7%。事實(shí)上，2020年以來，東盟已經(jīng)成為中國第一大貿(mào)易伙伴。圖 43：中國對(duì) RCEP 國家出口占總出口的比重（%）圖 44：RCEP 國家對(duì)華直接投資占中國FDI 總流量的比重（%）中國對(duì)RCEP國家出口與

50、中國出口總額之比中國對(duì)RCEP國家出口增速(右軸)403530252015105000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19403020100-10-2040RCEP國家對(duì)華FDI流量與中國總FDI流量之比RCEP國家對(duì)華FDI流量增速(右軸)302010001030507091113151719403020100-10-20-30資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所其次來看明年投資，我們認(rèn)為，基建提振有限，地產(chǎn)轉(zhuǎn)冷趨穩(wěn)，制造業(yè)投資將有亮眼表現(xiàn)。在基建投資方面，預(yù)計(jì)明年財(cái)政政策大概率回歸

51、常態(tài)，因此對(duì)基建投資增速的提振十分有限。如前文所述，2021 年經(jīng)濟(jì)回暖的背景下，赤字率可能回到 3%左右的水平，特別國債或退出，新增地方債規(guī)?？赡茌^ 2020 年收縮或持平。此外，從地方政府意愿來看，出于防范隱形債務(wù)的考慮，基建投資力度同樣受限。2020年較大規(guī)模地方債發(fā)行本身埋下了城投平臺(tái)承接專項(xiàng)債后的隱形債務(wù)問題。另外從基建投資的分行業(yè)來看，2020 年，由國家投資主導(dǎo)的電力熱力燃?xì)庑袠I(yè)對(duì)基建投資拉動(dòng)較明顯，而由地方政府投資主導(dǎo)的水利市政環(huán)保和交運(yùn)倉儲(chǔ)行業(yè)則增速較低。 圖 45：基建投資當(dāng)月同比增速估算：分行業(yè)（%） 電力熱力燃?xì)馑贿\(yùn)倉儲(chǔ)郵政 水利環(huán)保市政403020100-10-20

52、-30-4018/1019/119/419/719/1020/120/420/720/10資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所值得一提的是，除了財(cái)政支出的量發(fā)生變化，財(cái)政支出的結(jié)構(gòu)也在 2020 年悄然發(fā)生變化，基建已非重心。從一般預(yù)算角度來看，2020 基建類財(cái)政支出累計(jì)占比下行且明顯低于去年同期。將公共財(cái)政支出中的節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、交通運(yùn)輸和資源勘探電力信息四項(xiàng)支出累計(jì)值相加，代表基建類財(cái)政支出，可以看出：第一，和去年同期的基建類支出占比相比， 2020 年明顯偏低；第二，2020 年基建類支出從 3 月以來呈波動(dòng)下行的趨勢(shì)。從基金預(yù)算角度來看，年中以來地方專項(xiàng)債投向基建的比重大幅下滑

53、，從 1 月份最高的75%一路下滑至 7 月份的 10%。特別是 5 月重啟棚改專項(xiàng)債發(fā)行后，棚改債解禁與補(bǔ)充銀行資本金導(dǎo)致專項(xiàng)債額度分流嚴(yán)重，同時(shí)專項(xiàng)債支出今年也明顯向醫(yī)療衛(wèi)生，就業(yè)保障等非傳統(tǒng)基建領(lǐng)域傾斜。圖 46：基建類財(cái)政支出累計(jì)占比（%）圖 47：2020 年地方專項(xiàng)債投向結(jié)構(gòu)（%） 2019年2020年201918171615142月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月90棚改+舊改基建8070605040302010020/1 20/2 20/3 20/4 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9 20/10資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所

54、資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所在房地產(chǎn)投資方面，三道紅線制約房地產(chǎn)投資“熱度”，明年房地產(chǎn)投資大概率“降溫”。三道紅線出臺(tái)，地產(chǎn)融資受限。8 月 20 日，央行和住建部聯(lián)合召開會(huì)議，明確了重點(diǎn)房企資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則，即“三道紅線”，包括：房企剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于 70%；房企的凈負(fù)債率不得大于 100%；房企的“現(xiàn)金短債比”小于 1 。“三道紅線”的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一是主要金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額增速迭創(chuàng)新低，到 3 季度末已降至 12.8%，這是 13 年以來的新低。受融資約束影響，7-10 月份土地購置面積持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，新開工面積增速也在 9 月份下滑轉(zhuǎn)負(fù)。圖 48

55、：土地購置面積、新開工面積同比增速（%）圖 49：主要金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額同比增速（%）50403020100-10-20-30-40-50 房屋新開工面積當(dāng)月同比土地購置面積當(dāng)月同比17/1018/418/1019/419/1020/420/10302826242220181614121012/9 13/9 14/9 15/9 16/9 17/9 18/9 19/9 20資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)受降價(jià)促銷與專項(xiàng)債支撐，參考價(jià)值有限。三道紅線出臺(tái)后，部分房企采取“降價(jià)促銷”，加速推盤，從而改善資產(chǎn)負(fù)債率。我們注意到，10 月份全國商品房

56、銷售面積、銷售額增速反彈回升，但銷售均價(jià)增速卻明顯回落。與此同時(shí)，在一二線城市地產(chǎn)銷售整體疲弱的背景下，得益于棚改專項(xiàng)債再度發(fā)力，低線級(jí)城市地產(chǎn)銷售卻逆勢(shì)改善。也就是說，三季度以來，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)亮眼，但并非市場(chǎng)景氣自然抬升，而主要是受“三道紅線”和棚改專項(xiàng)債的影響。圖 50：全國商品房銷售面積、銷售額、銷售均價(jià)同比增速（%）圖 51：30 個(gè)大中城市低產(chǎn)銷量同比增速：分一二三線（%） 全國商品房銷售面積同比增速 全國商品房銷售額同比增速 全國商品房銷售均價(jià)同比（右）403020100-10-20-30-40-5017/1018/418/1019/419/1020/420/10252015105

57、0-5-10100500-50-100 30城地產(chǎn)銷量增速：一線 30城地產(chǎn)銷量增速：二線30城地產(chǎn)銷量增速：三線17/1 17/6 17/11 18/4 18/9 19/2 19/7 19/12 20/5 20/10資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所利率中樞抬升，地產(chǎn)投資將承壓。當(dāng)前，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)呈現(xiàn)出“前端熱后端冷”的局面，這意味短期內(nèi)，房地產(chǎn)投資仍有支撐，但未來卻依然承壓。在“控杠桿”的大背景下，5 月份以來，利率中樞正在緩慢抬升。R007 已在 4 月底 5 月初見底，5 年期 LPR利率、首套房平均貸款利率分別在 5 月份和 9 月份止跌企穩(wěn)。隨

58、著利率中樞的緩慢抬升，房貸利率下行空間勢(shì)必受限。而考慮到房貸利率與地產(chǎn)銷量增速之前存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，房貸利率見底回升也將約束地產(chǎn)銷售繼續(xù)改善，并對(duì) 21 年房地產(chǎn)投資形成壓制。圖 52：首套平均房貸利率、5 年期 LPR、R007（%）圖 53：全國商品房銷量增速、金融機(jī)構(gòu)房貸利率（%）6.05.65.24.84.44.0 5年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率R007（右）首套平均房貸利率19/2 19/519/8 19/11 20/220/520/8 20/114.03.53.02.52.01.51.00.50.06040200-20-40-6009 10 11 12 13 14 15 16 17 18

59、 19 203.0 全國商品房銷售面積累計(jì)同比增速金融機(jī)構(gòu)個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率（逆序，右）4.05.06.07.08.09.0資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所在制造業(yè)投資方面，我們認(rèn)為，制造業(yè)漸企穩(wěn)，庫存設(shè)備有望擴(kuò)張。就今年來看，從建筑業(yè)到出口，制造業(yè)投資逐漸企穩(wěn)。在建筑業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈和出口產(chǎn)業(yè)鏈的拉動(dòng)下，2020 年 2 季度以來，制造業(yè)投資逐漸企穩(wěn)回升。分行業(yè)來看，2020 年制造業(yè)投資回升主要由裝備加工類行業(yè)驅(qū)動(dòng)。不僅僅是庫存，設(shè)備也在擴(kuò)張。隨著需求的持續(xù)好轉(zhuǎn)，工業(yè)企業(yè)正在從被動(dòng)去庫存轉(zhuǎn)向主動(dòng)補(bǔ)庫存。事實(shí)上，不僅僅是庫存周期，設(shè)備投資周期也出現(xiàn)明顯改觀。

60、歷史數(shù)據(jù)同樣表明，設(shè)備投資增速往往領(lǐng)先制造業(yè)投資增速。圖 54：工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入、產(chǎn)成品存貨同比增速（%）圖 55：設(shè)備工器具投資、制造業(yè)投資同比增速（%）20151050-5-10-15-20-25工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入累計(jì)同比 工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比17/317/918/318/919/319/920/320/93020100-10-20-30-40設(shè)備投資累計(jì)同比制造業(yè)投資累計(jì)同比12/2 13/3 14/4 15/5 16/6 17/7 18/8 19/9 20/10資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所終端需求穩(wěn)健，盈利持續(xù)回暖。在盈利方面，我們認(rèn)為，由于