中鋼轉(zhuǎn)債：國(guó)內(nèi)冶金先鋒國(guó)際多元發(fā)展

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 轉(zhuǎn)債基本信息 3 HYPERLINK l _TOC_250002 投資申購(gòu)建議 5 HYPERLINK l _TOC_250001 正股基本面分析 6 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 9圖表目錄圖 1 ：我國(guó) 2010-2020 對(duì)外承包工程營(yíng)業(yè)額 7圖 2 ：我國(guó) 2010-2020 對(duì)外承包工程新簽合同金額 7圖 3 ：中鋼 2014-2020 營(yíng)業(yè)總收入及同比增速（單位：億元） 8圖 4 ：中鋼 2014-2020 歸母凈利潤(rùn)及同比增速（單位：億元） 8圖 5 ：17-2020 年 1-6 月主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成

2、占比(%) 9圖 6 ：11-20Q1-3 三費(fèi)率水平 9表 1 ：中鋼轉(zhuǎn)債發(fā)行認(rèn)購(gòu)時(shí)間表 3表 2 ：中鋼轉(zhuǎn)債基本條款 4表 3 ：募集資金用途（單位：萬(wàn)元） 4表 4 ：債性和股性指標(biāo) 5表 5 ：相對(duì)價(jià)值法預(yù)測(cè)中鋼轉(zhuǎn)債上市價(jià)格（單位：元） 6轉(zhuǎn)債基本信息表 1：中鋼轉(zhuǎn)債發(fā)行認(rèn)購(gòu)時(shí)間表時(shí)間日期發(fā)行安排刊登募集說(shuō)明書(shū)及其摘要、發(fā)行公告、網(wǎng)上路演公告2021 年 3 月 17 日（周三）T-2T-12021 年 3 月 18 日刊登發(fā)行提示性公告原股東優(yōu)先配售認(rèn)購(gòu)日（繳付足額資金）網(wǎng)上申購(gòu)（無(wú)需繳付申購(gòu)資金）確定網(wǎng)上發(fā)行中簽率2021 年 3 月 19 日（周五）T（周四）原股東優(yōu)先配售股權(quán)登

3、記日網(wǎng)上路演T+12021 年 3 月 22 日刊登網(wǎng)上中簽結(jié)果公告網(wǎng)上投資者根據(jù)中簽號(hào)碼確認(rèn)認(rèn)購(gòu)數(shù)量并繳納認(rèn)購(gòu)款（投資者確保資金賬戶(hù)在 T+2 日日終有足額的可轉(zhuǎn)債認(rèn)購(gòu)資金）2021 年 3 月 23 日（周二）T+2（周一）刊登網(wǎng)上發(fā)行中簽率及優(yōu)先配售結(jié)果公告網(wǎng)上申購(gòu)搖號(hào)抽簽T+32021 年 3 月 24 日刊登發(fā)行結(jié)果公告向發(fā)行人劃付募集資金2021 年 3 月 25 日（周四）T+4（周三）主承銷(xiāo)商根據(jù)網(wǎng)上資金到賬情況確定最終配售結(jié)果和包銷(xiāo)金額數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東吳證券研究所表 2：中鋼轉(zhuǎn)債基本條款轉(zhuǎn)債名稱(chēng)中鋼轉(zhuǎn)債正股名稱(chēng)中鋼國(guó)際轉(zhuǎn)債代碼127029.SZ正股代碼000928.SZ

4、發(fā)行規(guī)模9.6 億元正股行業(yè)建筑裝飾-專(zhuān)業(yè)工程-國(guó)際工程承包存續(xù)期轉(zhuǎn)股價(jià)6 年（2021/3/19-2027/3/18）主體評(píng)級(jí)/債項(xiàng)評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)股期AA+/AA+6.03 元/股6 個(gè)月（2021/9/27-2027/3/18）票面利率0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%向下修正條款存續(xù)期，15/30，85%贖回條款到期贖回：到期后五個(gè)交易日內(nèi)，以票面價(jià)值的 113%（含最后一期利息）全部贖回有條件贖回：轉(zhuǎn)股期內(nèi)，15/30，130%；未轉(zhuǎn)股余額不足 3000 萬(wàn)元回售條款有條件回售：最后兩個(gè)計(jì)息年度，任何連續(xù) 30 個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià) 70%附加回售：投資

5、項(xiàng)目實(shí)施情況出現(xiàn)重大變化，且被證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為改變募集資金用途數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東吳證券研究所表 3：募集資金用途（單位：萬(wàn)元）項(xiàng)目名稱(chēng)項(xiàng)目總投資擬投入募集資金內(nèi)蒙古（奈曼）經(jīng)安有色金屬材料有限公司年產(chǎn) 120 萬(wàn)噸鎳鐵合金EPC204577.4783400.00總承包項(xiàng)目補(bǔ)充流動(dòng)資金12600.0012600.00合計(jì)217177.47.0096000.00數(shù)據(jù)來(lái)源：募集說(shuō)明書(shū)，東吳證券研究所整理表 4：債性和股性指標(biāo)債性指標(biāo)數(shù)值股性指標(biāo)數(shù)值純債價(jià)值92.5 元轉(zhuǎn)換平價(jià)（以3/17 收盤(pán)價(jià)）97.84 元純債溢價(jià)率（以面值 100 計(jì)算）8.11%平價(jià)溢價(jià)率（以面值 1002.2%純債到期收益

6、率 YTM2.76%計(jì)算）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所當(dāng)前債底估值為 92.5 元，YTM 為 2.76%。中鋼轉(zhuǎn)債存續(xù)期為 6 年，聯(lián)合評(píng)級(jí)為AA+/AA+，票面面值為 100 元，票面利率第一年至第六年分別為：0.20%、0.40%、0.60%、 1.50%、1.80%、2.00%，到期贖回價(jià)格為票面面值的 113%（含最后一期利息），以 6 年 AA+中債企業(yè)債到期收益率 4.1256%（3/17）計(jì)算，純債價(jià)值為 92.5 元，純債對(duì)應(yīng)的 YTM為 2.76%，債底保護(hù)性較強(qiáng)。當(dāng)前轉(zhuǎn)換平價(jià)為 97.84 元，平價(jià)溢價(jià)率為 2.2%。轉(zhuǎn)股期為自發(fā)行結(jié)束之日起滿(mǎn) 6 個(gè)月后的第一個(gè)交

7、易日至轉(zhuǎn)債到期日止，即 2021 年 9 月 27 日至 2027 年 3 月 18 日。初始轉(zhuǎn)股價(jià) 6.03 元/股，正股中鋼國(guó)際 3 月 17 日的收盤(pán)價(jià)為 5.9 元，對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)換平價(jià)為 97.84元，平價(jià)溢價(jià)率為 2.2%。轉(zhuǎn)債條款中規(guī)中矩。下修條款為“15/30、85%”，有條件贖回條款為“15/30、130%”，有條件回售條款為“30、70%”，條款中規(guī)中矩?？偣杀鞠♂屄蕿?11.24%。按初始轉(zhuǎn)股價(jià) 6.03 元計(jì)算，轉(zhuǎn)債發(fā)行 9.6 億對(duì)總股本的稀釋率為 11.24%，會(huì)對(duì)股本造成一定的攤薄壓力。投資申購(gòu)建議我們預(yù)計(jì)中鋼轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格在 101.55113.88 元之間。正股方

8、面：按中鋼國(guó)際最新收盤(pán)價(jià)測(cè)算，當(dāng)前轉(zhuǎn)債平價(jià)為 97.84 元。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率方面：我們參照評(píng)級(jí)、規(guī)模及行業(yè)可比標(biāo)的交科轉(zhuǎn)債、森特轉(zhuǎn)債和北方轉(zhuǎn)債，當(dāng)前（2021/3/17）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分別為 5.02%、2.05%和 24.84%，上市當(dāng)日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分別為 10.34%（2020）、7.95%（2020）和 19.23%（2019）；我們參考近期申購(gòu)的衛(wèi)寧轉(zhuǎn)債、震安轉(zhuǎn)債和傲農(nóng)轉(zhuǎn)債，2021/3/17 日平價(jià)溢價(jià)率分別為 9.97%、5.18%和 7.48%；我們參考近期上市的轉(zhuǎn)債：朗科轉(zhuǎn)債（3 月 16 日上市）、嘉元轉(zhuǎn)債（3 月 15 日上市）、英特轉(zhuǎn)債（3 月 10 日上市），上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分

9、別為 7.89%、21.56%、 41.64%。綜合可比標(biāo)的，考慮到中鋼轉(zhuǎn)債的債底保護(hù)性相對(duì)較強(qiáng)，評(píng)級(jí)較高但規(guī)模吸引力相對(duì)一般，我們預(yù)計(jì)上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中樞在 10%，對(duì)應(yīng)的上市價(jià)格在 101.55113.88元區(qū)間。表 5：相對(duì)價(jià)值法預(yù)測(cè)中鋼轉(zhuǎn)債上市價(jià)格（單位：元）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率/正股價(jià)5%7%10%13%15%-8%5.4394.5296.3299.02101.72103.52-3%5.7299.65101.55104.40107.25109.153/17 收盤(pán)價(jià)5.9102.74104.69107.63110.56112.523%6.08105.82107.83110.86113.8811

10、5.908%6.37110.96113.07116.24119.41121.52數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所我們預(yù)計(jì)原股東優(yōu)先配售比例為 68.25%。中鋼國(guó)際的前三大股東為中國(guó)中鋼股份有限公司、中國(guó)中鋼集團(tuán)有限公司和中鋼資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司，最新持股比例分別為32.33%、18.77%和 3.5%，共合計(jì)持股 54.6%，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。參考發(fā)行的瀚藍(lán)轉(zhuǎn)債（評(píng) 級(jí) AA+，規(guī)模 9.92 億元）原股東優(yōu)先配售額為 77.24%，中鼎轉(zhuǎn) 2（評(píng)級(jí)AA+，規(guī)模 12 億元）原股東優(yōu)先配額為 63.53%，所以我們預(yù)計(jì)中鋼轉(zhuǎn)債原股東優(yōu)先配售比例為 68.25%。我們預(yù)計(jì)中簽率為 0.0047%

11、0.0040%。中鋼轉(zhuǎn)債發(fā)行總額為 9.6 億元，我們預(yù)計(jì)原 股東優(yōu)先配售比例為 68.25%，剩余網(wǎng)上投資者可申購(gòu)金額為 3.048 億元。預(yù)測(cè)申購(gòu)戶(hù)數(shù) 為 650750 萬(wàn)戶(hù)，平均單戶(hù)申購(gòu)金額 100 萬(wàn)元，我們預(yù)計(jì)網(wǎng)上中簽率為 0.0047%0.0040%。正股基本面分析順應(yīng)十四五發(fā)展規(guī)劃及國(guó)家重要策略的制定，公司加快實(shí)施綠色化改造。十四五規(guī) 劃中明確指出鋼鐵企業(yè)需圍繞節(jié)能降耗等重點(diǎn)領(lǐng)域自主開(kāi)發(fā)新工藝，研發(fā)低碳冶金技術(shù)，拓展節(jié)能減排新途徑。公司將圍繞綠色化、智能化展開(kāi)以冶金為主體，煤炭、化工、電 力等多領(lǐng)域多元化發(fā)展，全面打造綠色產(chǎn)業(yè)鏈并提高整體信息化與數(shù)字化能力，打造鋼 鐵客戶(hù)需要的智

12、慧化工程產(chǎn)品。碳中和順周期合力推動(dòng)，寶武托管助力有望打開(kāi)新格局。鋼鐵行業(yè)碳排放量占全國(guó)總量約 15%，節(jié)能減排技改是大勢(shì)所趨，民生所向。中鋼國(guó)際合資公司中成碳資產(chǎn)管理有限公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括低碳咨詢(xún)、碳資產(chǎn)管理等，子公司中鋼天澄專(zhuān)注節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域，鋼鐵窯爐煙塵細(xì)顆粒物超低排放技術(shù)達(dá)國(guó)際領(lǐng)先水平；控股股東中鋼集團(tuán)擬由國(guó)內(nèi)最大的鋼鐵集團(tuán)中國(guó)寶武托管，有望助力公司打開(kāi)新格局。圖 1：我國(guó) 2013-2020 對(duì)外承包工程營(yíng)業(yè)額圖 2：我國(guó) 2013-2020 對(duì)外承包工程新簽合同金額20001800160014003.84%8.19%5.76%12002.00%10000.27%0.00%800-2.00

13、%600-4.00%400-6.00%200-8.00%3.46%2.28%10.00%8.00%6.00%4.00%3000.002500.002000.001500.0011.73%16.16%9.55%8.72%7.63%15.00%10.00%5.00%-9.83%1000.00500.000.00-8.85%0.00%-1.81%-5.00%-10.00%02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-10.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020對(duì)外承包工程新簽合同金額（億美元）對(duì)外承包工程營(yíng)業(yè)額（億美元

14、）同比增長(zhǎng)率（右軸）同比增長(zhǎng)率（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：商務(wù)部，東吳證券研究所國(guó)內(nèi)需求增加，國(guó)際工程迎接順周期。新冠疫情對(duì)國(guó)際工程承包業(yè)務(wù)造成了較大的沖擊，2020 年我國(guó)對(duì)外承包工程營(yíng)業(yè)額較 2019 年同比下降 9.83%，2020 年對(duì)外承包工程新簽合同額較 2019 年同比下降 1.81%。今年以來(lái)各國(guó)對(duì)疫情的有效控制以及疫苗的上市，使得新冠疫情的不利影響淡化，國(guó)際工程有望恢復(fù)擴(kuò)張。2019 年我國(guó)對(duì)外承包工程新簽合同額較 2018 年同比上漲 7.63%，今年可以依靠在之前全球基建市場(chǎng)建立起的優(yōu)勢(shì)，迎來(lái)較好的擴(kuò)張機(jī)會(huì)。收入利潤(rùn)得到回升，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。2020

15、業(yè)績(jī)快報(bào)顯示公司 2020 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入148.47 億元，同比增長(zhǎng) 10.68%。歸母凈利潤(rùn)為 5.94 億元，同比增長(zhǎng) 11.11%。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)基本符合預(yù)期。據(jù)中鋼國(guó)際 2020 第四季度工程業(yè)務(wù)情況簡(jiǎn)報(bào)，2020 年第四季度公司新簽工程項(xiàng)目合同 39 個(gè)，合同金額總計(jì) 158.26 億元，同比增長(zhǎng) 122.43%，公司 2020 年全年累計(jì)新簽工程項(xiàng)目合同 128 個(gè)，合同金額總計(jì) 287.68 億元，同比增長(zhǎng) 40.82%。圖 3：中鋼 2014-2020 營(yíng)業(yè)總收入及同比增速（單位：億元）圖 4：中鋼 2014-2020 歸母凈利潤(rùn)及同比增速（單位：億元）160.00140.0014

16、8.472134.1470%760%157.67%5.94180%160%120.00100.0080.0060.00106.5497.51 94.4483.6778.5960.3 %650%40%530%420%110%34.705.124.414.185.35140%120%100%80%60%40.0020.000.00-3.3%-11.84%3.993%-16.81%0.68%0%-10%-20%-30%21.6218.65%9-18.5 %2.0124.040%1%20%11.11%0%-20%201420152016201720182019202002014201520162017

17、201820192020-40%營(yíng)業(yè)總收入(億元）同比增長(zhǎng)率（%）歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于工程總承包收入。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)主要包括工程總承包、國(guó)內(nèi)外貿(mào)易業(yè)務(wù)和服務(wù)業(yè)務(wù)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入以工程總承包業(yè)務(wù)收入為主。2017 至 2020年上半年工程總承包業(yè)務(wù)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重都比較高且穩(wěn)定。中鋼國(guó)際工程總承包業(yè)務(wù)整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)主要是因?yàn)楫?dāng)年公司執(zhí)行項(xiàng)目較多。受疫情及運(yùn)輸不便等因素影響，國(guó)內(nèi)外貿(mào)易在 2019 年及 2020 年占比成縮減趨勢(shì)。服務(wù)業(yè)務(wù)占比較小且變動(dòng)幅度不大。三費(fèi)率在波動(dòng)中下降，財(cái)務(wù)費(fèi)用波動(dòng)較

18、大。銷(xiāo)售費(fèi)用呈一定的波動(dòng)主要系保險(xiǎn)費(fèi)金額變動(dòng)導(dǎo)致，2019 年支付的保險(xiǎn)費(fèi)金額較大主要是因?yàn)楣緸榉揽鼐惩忭?xiàng)目的政治和商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，為部分重點(diǎn)項(xiàng)目投保了境外特險(xiǎn)。管理費(fèi)用在波動(dòng)中下降。財(cái)務(wù)費(fèi)用波動(dòng)較大的原因是 2016 年末公司完成非公開(kāi)發(fā)行股票，募集資金存入募集資金專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)生較大金額利息，以及對(duì)于長(zhǎng)期逾期未付款項(xiàng)目向業(yè)主收取了資金占用費(fèi)，所以導(dǎo)致 2017 年利息收入較高。8.50%8.32%6.77%6.67%6.64%6.31%5.02%4.25%4.57%4.53%4.16%3.47%1.60%0.06% 0.42%0.89% 1.01%-0.21%圖 5：17-2020 年 1-6 月主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成占比(%)圖 6：11-20Q1-3 三費(fèi)率水平100.00