粘膠短纖行業(yè)深度

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 本輪化纖景氣行情有望超預(yù)期 6 HYPERLINK l _TOC_250009 粘膠短纖供需反轉(zhuǎn)，未來兩年景氣上行 10 HYPERLINK l _TOC_250008 未來兩年是粘膠短纖需求大年 10 HYPERLINK l _TOC_250007 粘膠短纖、滌綸短纖和棉花：景氣同向變動(dòng)，粘膠短纖彈性最大 12 HYPERLINK l _TOC_250006 周期底部產(chǎn)能退出，兩年內(nèi)基本無新增供給，供需平衡表進(jìn)入景氣上行區(qū)間 15 HYPERLINK l _TOC_250005 產(chǎn)業(yè)鏈庫存緊張，上下游價(jià)格傳導(dǎo)

2、順暢 18 HYPERLINK l _TOC_250004 漿料市場：紙漿景氣反轉(zhuǎn)，溶解漿供給趨緊 18 HYPERLINK l _TOC_250003 產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格傳導(dǎo)順暢，低庫存推動(dòng)行情上升 19 HYPERLINK l _TOC_250002 關(guān)鍵結(jié)論與投資建議 20 HYPERLINK l _TOC_250001 三友化工 20 HYPERLINK l _TOC_250000 中泰化學(xué) 21圖表目錄圖 1：化學(xué)纖維PPI 顯示的兩輪景氣周期 6圖 2：主要化纖品類歷史價(jià)格（單位：元/噸） 6圖 3：化纖固定資產(chǎn)投資與終端需求的增速對比 7圖 4：城鎮(zhèn)居民收入與服裝零售額增速同向變動(dòng) 8圖

3、 5：美國人均收入與服裝銷售額 8圖 6：美國服裝銷售迅速恢復(fù) 8圖 7：美國服裝業(yè)庫存周期觸底反彈 8圖 8：美國地產(chǎn)向好將拉動(dòng)服裝家紡需求 9圖 9：化纖PPI 與中美兩國M2 增速 9圖 10：粘膠纖維產(chǎn)業(yè)鏈 10圖 11：粘膠短纖表觀消費(fèi)量 10圖 12：粘膠短纖需求結(jié)構(gòu)（2020 年估測） 10圖 13：紗線產(chǎn)量增速與對粘膠消費(fèi)的增速預(yù)測 11圖 14：水刺無紡布產(chǎn)量快速增長 11圖 15：棉花、粘膠、滌綸短纖總需求量（單位：萬噸） 12圖 16：棉花、粘膠、滌綸短纖需求結(jié)構(gòu)的變化 12圖 17：粘膠短纖比價(jià)關(guān)系與滲透率的相關(guān)性較低 13圖 18：粘膠短纖、滌綸短纖和棉花的歷史價(jià)格（

4、單位：元/噸） 13圖 19：粘膠短纖、滌綸短纖和棉花的價(jià)差復(fù)盤 14圖 20：中國與全球棉花庫存銷售比 14圖 21：內(nèi)外棉價(jià)均處于上行趨勢 14圖 22：中國占全球供給的 73% 15圖 23：我國粘膠短纖產(chǎn)能歷經(jīng)兩輪大規(guī)模擴(kuò)張 15圖 24：粘膠短纖企業(yè)平均現(xiàn)金流 15圖 25：2016 年粘膠短纖競爭格局 17圖 26：2021 年粘膠短纖競爭格局 17圖 27：全球溶解漿供給格局（2019 年） 18圖 28：溶解漿表觀消費(fèi)量 18圖 29：我國溶解漿進(jìn)口依存度較高 18圖 30： 溶解漿價(jià)格與紙漿價(jià)格聯(lián)動(dòng) 18圖 31：人棉紗價(jià)格傳導(dǎo)順暢 19圖 32：粘膠短纖庫存天數(shù)快速下降 2

5、0圖 33： 紗線與布匹庫存均處于底部 20表 1：近三年行業(yè)停車淘汰產(chǎn)能統(tǒng)計(jì) 16表 2：國內(nèi)有效產(chǎn)能統(tǒng)計(jì) 16表 3：國內(nèi)供需平衡表 17表 4：上市公司業(yè)績彈性測算 20表 5：重點(diǎn)公司估值表 21本輪化纖景氣行情有望超預(yù)期2021 年化纖板塊的景氣度將出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，且本輪行情的高度大概率將超出市場的普遍預(yù)期。首先，我們回顧過去十年的化纖景氣度變化。從化學(xué)纖維 PPI 和主要化纖品類的歷史價(jià)格來看，2008 年以來化纖板塊出現(xiàn)過兩輪景氣周期。第一輪的景氣周期為 2010 年 1 月-2011 年 10 月，第二輪景氣周期為 2017 年 1 月-2018 年 9 月，兩輪景氣周期的驅(qū)動(dòng)力和高

6、度又各有不同，我們將在下文進(jìn)行簡要分析。圖 1：化學(xué)纖維 PPI 顯示的兩輪景氣周期資料來源：Wind，研究圖 2：主要化纖品類歷史價(jià)格（單位：元/噸）資料來源：Wind，研究2010-2011 年的景氣周期，其主要驅(qū)動(dòng)力來自于需求端，主要化纖品類如滌綸長絲、滌綸短纖、粘膠短纖均在這一輪周期中創(chuàng)下近二十年的價(jià)格最高點(diǎn)。我們以國內(nèi)紡織品的零售額和紡織服裝服飾業(yè)出口的增速作為需求端的觀察指標(biāo)，2008-2011 年這段時(shí)間國內(nèi)需求基本始終維持 20%左右的增速，出口需求在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的短暫影響后，很快也恢復(fù)到了 10-20%的增長；而在同一時(shí)間，化纖行業(yè)的資本開支增速處于很低的水平，在 2008-20

7、09年固定資產(chǎn)增速大幅低于需求增速，供給端的缺口逐步形成，為 2010-2011 年周期的反轉(zhuǎn)打下基礎(chǔ)，隨后在 2010 年隨著國內(nèi)零售和出口需求的快速增長，供給缺口擴(kuò)大，且下游對于高產(chǎn)品價(jià)格的接受能力較強(qiáng)，化纖行業(yè)迎來了景氣大年。2017-2018 年的景氣周期，其主要驅(qū)動(dòng)力來自于供給端。2011 年化纖行業(yè)的高景氣也帶來了資本開支的急劇增加，大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)直接導(dǎo)致了此后長達(dá)五年的景氣下行期，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的意愿較弱，因此在 2012-2016 年，供給和需求均為低速增長，其中 2012-2014 年供給和需求增速基本匹配，在 2015-2016 年供給增速低于需求增速。同時(shí)，隨著國內(nèi)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

8、的推進(jìn)，行業(yè)內(nèi)一批中小型企業(yè)逐漸退出或被收購兼并， 龍頭企業(yè)通過優(yōu)秀的管理機(jī)制和內(nèi)在的潛力挖掘逐漸脫穎而出，行業(yè)集中度有所提升。2017-2018 年，紡織服裝內(nèi)外需弱復(fù)蘇的帶動(dòng)下，化纖供給缺口逐漸顯現(xiàn)，進(jìn)入了新一輪景氣周期。 圖 3：化纖固定資產(chǎn)投資與終端需求的增速對比資料來源：Wind，國家統(tǒng)計(jì)局，研究2018-2019 年的固定資產(chǎn)投資的不足是本輪周期反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，過去幾年龍頭企業(yè)市場份額的不斷提升，將會(huì)增強(qiáng)生產(chǎn)企業(yè)在景氣上行階段的話語權(quán)。2019-2020 年行業(yè)逐漸消化前一輪景氣周期積累的新增產(chǎn)能，這一階段行業(yè)供給增速大幅低于需求增速，兩者的差值接近 2008-2009 年的水平，并高

9、于 2015-2016 年。而且在這段時(shí)間里，滌綸長絲、滌綸短纖和粘膠短纖的資本開支都具有鮮明的龍頭集中效應(yīng)，市場集中度不斷提升。龍頭企業(yè)的份額提升使上游議價(jià)能力越來越強(qiáng)。供給端的變化已構(gòu)成本輪景氣周期的基礎(chǔ)。需求端，我們認(rèn)為 2021 年內(nèi)需將會(huì)有明顯修復(fù)，甚至存在“報(bào)復(fù)性”消費(fèi)超預(yù)期的可能。紡織服裝的國內(nèi)零售額在 2020 年 8 月起同比增速轉(zhuǎn)正， 并持續(xù)處于復(fù)蘇通道。從歷史上看，服裝零售額的增速和城鎮(zhèn)居民可支配收入的增長高度相關(guān)。2020 年前三季度國內(nèi)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入下降 0.3%，而紡織服裝業(yè)零售額下降了 12.4%，兩者之間的差距存在被“報(bào)復(fù)性”消費(fèi)回補(bǔ)的可能性。我們假設(shè)

10、2021 年人均可支配收入增長 5%，預(yù)計(jì)紡織服裝內(nèi)需增速有望達(dá)到 6-8%。 圖 4：城鎮(zhèn)居民收入與服裝零售額增速同向變動(dòng) 圖 5：美國人均收入與服裝銷售額資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，研究資料來源：Wind，美國經(jīng)濟(jì)分析局，研究外需方面，我們看好美國服裝消費(fèi)的復(fù)蘇，疊加產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫存，對出口將有強(qiáng)帶動(dòng)。從歷史上來看，美國服裝業(yè)的銷售額會(huì)在很大程度上影響我國的紡織服裝出口。2021 年我們預(yù)計(jì)美國服裝消費(fèi)的快速增長將會(huì)成為出口的一大動(dòng)能：2020 年公共衛(wèi)生事件造成了美國消費(fèi)性需求大幅下滑，但與中國不同的是，由于不斷出臺(tái)刺激政策和發(fā)放補(bǔ)貼，美國實(shí)際人均可支配收入出現(xiàn)了較大幅度增長，收入和消費(fèi)之間出現(xiàn)了

11、巨大背離，因此我們大膽預(yù)計(jì) 2021 年美國消費(fèi)者的報(bào)復(fù)性需求可能會(huì)大幅超預(yù)期。同時(shí)，來自于美國批發(fā)商的補(bǔ)庫存也會(huì)成為需求的一大增量，服裝銷售額快速復(fù)蘇的過程中，產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷被動(dòng)去庫存，庫存水平已基本見底，預(yù)計(jì) 2021-2022 年，產(chǎn)業(yè)鏈將進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫存階段。美國服裝消費(fèi)的復(fù)蘇和補(bǔ)庫存疊加，將成為我國紡織業(yè)出口增長的重要?jiǎng)幽堋?圖 6：美國服裝銷售迅速恢復(fù) 圖 7：美國服裝業(yè)庫存周期觸底反彈資料來源：海關(guān)總署，美國商務(wù)部，研究資料來源：海關(guān)總署，美國商務(wù)部，研究2020 年美國地產(chǎn)進(jìn)入上行周期，對服裝家紡的拉動(dòng)將在 2021 年下半年逐漸顯現(xiàn)。2020 年美國房地產(chǎn)市場景氣大幅上行，新屋開工

12、、新屋銷售和房價(jià)指數(shù)等景氣指標(biāo)都已來到了 2006 年以來的最好水平。從歷史數(shù)據(jù)來看，美國地產(chǎn)的銷售數(shù)據(jù)可視作服裝等非耐用消費(fèi)支出的前瞻指標(biāo)，前者一般領(lǐng)先 9-12 個(gè)月。我們預(yù)計(jì)從 2021 年下半年開始，美國地產(chǎn)對于服裝家紡需求的帶動(dòng)將會(huì)逐漸體現(xiàn)，并將成為我國紡服出口增長的一大動(dòng)能。圖 8：美國地產(chǎn)向好將拉動(dòng)服裝家紡需求資料來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局，研究最后，我們還要考慮 2020 年全球各國流動(dòng)性對化纖行業(yè)的景氣也將產(chǎn)生重大影響。參考 2009-2010 年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，中美兩國都不同程度的增加了貨幣投放量，貨幣政策在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)，帶來了 2010-2011 年的大宗商品上漲；202

13、0 年為了應(yīng)對全球公共衛(wèi)生事件，各國為了提振經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)消費(fèi)，紛紛采取了增加流動(dòng)性、降低利率的舉措，過去的一年里美國M2 快速增長，增速已連續(xù) 8 個(gè)月保持在 20%以上。因此，從宏觀環(huán)境來看，我們認(rèn)為本輪化纖的景氣周期更類似于 2010-2011 年，強(qiáng)度有望高于 2017-2018年。圖 9：化纖 PPI 與中美兩國 M2 增速資料來源：Wind，研究粘膠短纖是化纖行業(yè)中比較特殊的一個(gè)品種。其產(chǎn)業(yè)鏈和石油化工并不強(qiáng)相關(guān)，歷史上也常常走出相對獨(dú)立的行情。2018 下半年到 2020 年下半年是粘膠短纖的兩年大熊市，自去年 8 月以來，行業(yè)底部反轉(zhuǎn)，價(jià)格從最低的 8100 元/噸上漲至 1320

14、0 元/噸。我們認(rèn)為粘膠短纖仍具備繼續(xù)上漲的動(dòng)力，并有望成為本輪行情中，價(jià)格彈性最大的化纖品種。粘膠短纖供需反轉(zhuǎn)，未來兩年景氣上行未來兩年是粘膠短纖需求大年粘膠纖維，屬于天然纖維素的再生纖維，兼具天然纖維的舒適和合成纖維的特性。與蠶絲、棉等天然纖維相比，粘膠纖維具有其不具備的功能性：吸濕量則高達(dá) 1315%，比棉纖維高出 67%，穿著更加舒適；染色靚麗性更優(yōu)于棉纖維；手感柔軟、豐滿、滑爽，具有優(yōu)良的懸垂性和蠶絲般的光澤；通過人為加工又可賦予新性能，在光澤、色譜、功能及所需的纖度等方面超過了天然纖維。鑒于粘膠纖維的優(yōu)良性能，粘膠常與棉、毛或各種合成纖維混紡、交織、用于各類服裝及裝飾用紡織品。服裝

15、紡織品棉花合成纖維混紡紗人棉紗純棉紗粘膠纖維木纖維竹纖維棉纖維漿粕木漿粕竹漿粕棉漿粕纖維素原木片竹片棉短絨圖 10：粘膠纖維產(chǎn)業(yè)鏈纖維素原料纖維素粘膠纖維直接下游終端產(chǎn)品資料來源：卓創(chuàng)資訊，研究我國粘膠短纖行業(yè)在 2010 年后迎來大發(fā)展，到 2019 年國內(nèi)需求量約 354 萬噸。2010年我國粘膠短纖需求量為 118 萬噸，隨著下游紡織服裝終端消費(fèi)的增長以及對棉花等競品的滲透替代，國內(nèi)粘膠短纖的表觀消費(fèi)量到2019 年增長至354 萬噸，9 年間CAGR 為13%。 2020 年受到全球公共衛(wèi)生事件的沖擊，紡織服裝類的國內(nèi)外需求均嚴(yán)重下滑，導(dǎo)致對粘膠短纖需求不足。我們估算 2020 年國內(nèi)

16、粘膠短纖表觀消費(fèi)量為 327 萬噸，同比下降 7.6 %。 圖 11：粘膠短纖表觀消費(fèi)量 圖 12：粘膠短纖需求結(jié)構(gòu)（2020 年估測）資料來源：百川盈孚，CCFEI，研究資料來源：百川盈孚，研究粘膠短纖的下游需求可分為紗線和無紡布兩大類。紗線包括人棉紗、混紡紗等，其終端主要應(yīng)用于服裝、家紡等領(lǐng)域，屬于傳統(tǒng)需求；近十年國內(nèi)無紡布行業(yè)快速發(fā)展，尤其是水刺無紡布逐漸成為粘膠短纖的重要下游。根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，2020 年我國粘膠短纖消費(fèi)中，紗線約占 83%，無紡布約占 17%。紗線對粘膠的消費(fèi)在 2020 年大幅下滑，產(chǎn)業(yè)鏈下游的庫存基本消化。2020 年由于上 半年紡織服裝的國內(nèi)外需求表現(xiàn)較弱，影

17、響國內(nèi)紗線產(chǎn)量，紗線對粘膠短纖的消費(fèi)量較有 大幅下滑。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年國內(nèi)紗線產(chǎn)量為 2662 萬噸，同比下降 8.4%； 我們初步測算，國內(nèi)粘膠短纖用于紗線的消費(fèi)量為 272 萬噸，同比下降 14.7%。從過去六 年的紗線產(chǎn)量和對粘膠的消費(fèi)量增速來看，兩者并非完全匹配，我們認(rèn)為這其中 5 個(gè)百分 點(diǎn)左右的偏差主要受下游的庫存變動(dòng)影響。鑒于 2020 年粘膠下滑幅度大于紗線產(chǎn)量的下降，我們估計(jì)下游紡紗、織造等行業(yè)的原材料庫存在 2020 年基本消化完畢，以低庫存的狀態(tài)進(jìn) 入 2021 年。 圖 13：紗線產(chǎn)量增速與對粘膠消費(fèi)的增速預(yù)測 圖 14：水刺無紡布產(chǎn)量快速增長資料來源：

18、百川盈孚，CCFEI，研究資料來源：金春股份招股書，研究2021 年紡織服裝的國內(nèi)外需求有望迎來底部反轉(zhuǎn)，粘膠短纖消費(fèi)量受益提升?；谖覀兇饲皩τ诩徔椃b業(yè)的國內(nèi)零售和出口的預(yù)判，在 2020 年的基礎(chǔ)上，中性假設(shè) 2021、 2022 年紗線產(chǎn)量增速有望達(dá)到 6%、4%；考慮到產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫存的影響，對粘膠短纖的消費(fèi)量拉動(dòng)中性預(yù)計(jì)為 9%、6%。據(jù)此測算，我們估計(jì) 2021、2022 年紗線對粘膠短纖的需求量為 296、314 萬噸。水刺無紡布近三年快速發(fā)展，成為需求重要增量。近十年國內(nèi)無紡布市場發(fā)展迅速， 2019 年無紡布總產(chǎn)量為 621 萬噸，其中水刺無紡布為 69.8 萬噸。水刺無紡布具

19、有手感柔軟、懸垂性好、吸濕性好、外觀光滑不起毛等特點(diǎn)，廣泛應(yīng)用于醫(yī)療衛(wèi)生（如紗布、口罩等）和民用清潔（如面膜、濕巾、干濕擦拭布及一次性清潔用品）等領(lǐng)域，是各種工藝的無紡布中增長速度最快的一種。2020 年受到全球公共衛(wèi)生事件的影響，水刺無紡布的需求迎來爆發(fā)式增長，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2020 年水刺無紡布共消費(fèi)粘膠約 55 萬噸，較 2019年增長 57%，占粘膠表觀消費(fèi)量的 17%。我們預(yù)計(jì)在未來五年，由于人們對公共衛(wèi)生的更加重視，醫(yī)療衛(wèi)生和民用清潔領(lǐng)域的需求將持續(xù)增長，中性預(yù)計(jì)對粘膠短纖的需求將維持 15%的復(fù)合增長，即 2021-2022 年無紡布對粘膠短纖的需求量為 63、73 萬噸

20、。粘膠短纖、滌綸短纖和棉花：景氣同向變動(dòng)，粘膠短纖彈性最大粘膠短纖、滌綸短纖和棉花三者在下游環(huán)節(jié)經(jīng)?；旒徥褂?，需求端存在一定的替代，總需求呈低速增長趨勢。在過去十年的時(shí)間里，隨著國內(nèi)化纖和紡織工業(yè)的發(fā)展，三者總的表觀消費(fèi)量整體保持增長，從 2009 年的 1754 萬噸增長至 2019 年的 2004 萬噸，復(fù)合增速為 1.3%，增速低于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長水平。圖 15：棉花、粘膠、滌綸短纖總需求量（單位：萬噸）資料來源：CCFEI，Wind，研究從消費(fèi)結(jié)構(gòu)上來看，過去十年中，粘膠短纖在下游消費(fèi)中的占比持續(xù)提升，滌綸短纖的需求比例有所波動(dòng)，而棉花的使用比例持續(xù)下降。2009 到 2019 年，在三者

21、的下游總消費(fèi)中，粘膠短纖的占比從 7%提升到 18%，需求增速高于總量；滌綸短纖的占比在 42%到 50%之間波動(dòng)；棉花的占比從 51%下降到 35%，棉花的需求被另外兩種化纖逐步替代，其中被粘膠短纖的替代最為顯著。圖 16：棉花、粘膠、滌綸短纖需求結(jié)構(gòu)的變化資料來源：CCFEI，Wind，研究我們認(rèn)為，粘膠短纖在下游滲透率的提升仍然是產(chǎn)業(yè)大趨勢。從產(chǎn)業(yè)的經(jīng)驗(yàn)來看，粘膠短纖、滌綸短纖和棉花三者的比價(jià)關(guān)系，會(huì)在一定程度上影響下游需求的結(jié)構(gòu)。因此在以往的觀點(diǎn)中，我們更多的看到投資者普遍認(rèn)為三者的價(jià)格為同向變動(dòng)，并最終將走向均值回歸。但我們從過去十年的數(shù)據(jù)復(fù)盤來看，三者之間的價(jià)差波動(dòng)，影響的僅僅是粘

22、膠短纖滲透率提升的速度，而不改變其趨勢。我們認(rèn)為，粘膠短纖作為同時(shí)具備棉花和合成纖維優(yōu)良性能的產(chǎn)品，在下游應(yīng)用中占據(jù)的比例將會(huì)有持續(xù)的提升。圖 17：粘膠短纖比價(jià)關(guān)系與滲透率的相關(guān)性較低資料來源：CCFEI，Wind，研究粘膠短纖在歷史上的化纖景氣周期中，均表現(xiàn)出了更強(qiáng)的價(jià)格彈性。從歷史上看，粘膠短纖、滌綸短纖和棉花的價(jià)格基本呈同向波動(dòng)，也和化纖產(chǎn)業(yè)的景氣度同向，因此市場普遍認(rèn)為粘膠短纖的定價(jià)是和棉花、滌綸短纖高度錨定的。實(shí)際上，我們通過復(fù)盤粘膠短纖和棉花、滌綸短纖的價(jià)差發(fā)現(xiàn)，歷史上這一數(shù)據(jù)的波動(dòng)性非常大，2010 年之后，粘膠短纖-棉花價(jià)差的極大、極小值分別為 4950 元、-7851 元，

23、粘膠短纖-滌綸短纖價(jià)差的極大、極小值分別為 15800、1800 元；且在景氣上行階段，粘膠短纖比另外兩者的價(jià)差通常呈擴(kuò)大的趨勢。圖 18：粘膠短纖、滌綸短纖和棉花的歷史價(jià)格（單位：元/噸）資料來源：CCFEI，Wind，研究我們認(rèn)為棉花的價(jià)格并不是粘膠短纖景氣的上限，粘膠短纖有望成為本輪化纖景氣行情中彈性最大的產(chǎn)品。在本輪景氣周期中，棉花景氣度的不確定性一直是市場對粘膠短纖行情的一大擔(dān)憂，但正如前文所述，兩者之間的價(jià)差在景氣上行周期大概率會(huì)出現(xiàn)大幅擴(kuò)張，粘膠短纖的價(jià)格彈性也優(yōu)于其他兩者。2010 和 2017 年的粘短-棉花價(jià)差最高點(diǎn)分別達(dá)到 4950 和 2340 元，所以說棉花價(jià)格并不能

24、看作是粘膠短纖價(jià)格的天花板。當(dāng)前棉花價(jià)格在 15000 元/噸中樞波動(dòng)，粘膠短纖市場價(jià)格在 13000 元/噸左右，粘短-棉花價(jià)差為-2000 元，即使棉花在未來兩年仍維持當(dāng)前中樞，粘膠短纖還有非常大的上漲空間。圖 19：粘膠短纖、滌綸短纖和棉花的價(jià)差復(fù)盤資料來源：CCFEI，Wind，研究國內(nèi)棉花庫銷比持續(xù)下降，棉花的漲價(jià)可能成為本輪粘膠短纖行情超預(yù)期的催化劑。長期來看，國內(nèi)棉花庫銷比已連續(xù)六年下降，接近于上一輪景氣行情啟動(dòng)時(shí)的水平； 內(nèi)外棉價(jià)差也收斂到了比較低的水平。在全球通脹預(yù)期升溫和紡織服裝需求復(fù)蘇的背景下，全球棉花價(jià)格也有望迎來上漲，將進(jìn)一步打開粘膠短纖的上行空間。圖 20：中國與全

25、球棉花庫存銷售比圖 21：內(nèi)外棉價(jià)均處于上行趨勢資料來源：Wind，USDA，研究資料來源：Wind，研究周期底部產(chǎn)能退出，兩年內(nèi)基本無新增供給，供需平衡表進(jìn)入景氣上行區(qū)間在全球粘膠短纖的產(chǎn)業(yè)格局中，中國已經(jīng)占據(jù) 73%的市場份額。根據(jù)我們對國內(nèi)產(chǎn)能的統(tǒng)計(jì)，截至 2020 年底，我國粘膠短纖名義產(chǎn)能為 511.5 萬噸；全球范圍內(nèi)除中國外，印尼為第二大粘膠短纖生產(chǎn)國，總產(chǎn)能為 85 萬噸，其次為印度、奧地利、泰國。目前全球總產(chǎn)能約 702.5 萬噸，中國已占 73%的市場份額。 圖 22：中國占全球供給的 73% 圖 23：我國粘膠短纖產(chǎn)能歷經(jīng)兩輪大規(guī)模擴(kuò)張資料來源：隆眾石化，研究資料來源：卓

26、創(chuàng)資訊，研究我國粘膠短纖產(chǎn)能已經(jīng)歷過兩輪大規(guī)模擴(kuò)張，2020-2022 年暫無新增產(chǎn)能計(jì)劃。 2009-2013 年為粘膠產(chǎn)能的第一輪快速增長，2017-2019 年為第二輪大規(guī)模產(chǎn)能投放，國內(nèi)粘膠短纖產(chǎn)能從 2009 年的 188 萬噸增長至 2020 年的 511.5 萬噸，C AGR 為 9.5% 。行業(yè)在 2018 年起進(jìn)入下跌周期，抑制了新的資本開支計(jì)劃。目前業(yè)內(nèi)在建的粘膠短纖產(chǎn)能主要為金光集團(tuán)計(jì)劃在鹽城投資的 100 萬噸項(xiàng)目，該項(xiàng)目于 2020 年下半年啟動(dòng)，預(yù)計(jì)將于 2022 年年底投產(chǎn)。在 2021-2022 年行業(yè)內(nèi)無新增產(chǎn)能的壓力。 圖 24：粘膠短纖企業(yè)平均現(xiàn)金流資料來

27、源：CCFEI，Wind，研究行業(yè)虧損長達(dá)兩年，中小企業(yè)產(chǎn)能逐漸出清。由于前文所述的第二輪產(chǎn)能大擴(kuò)張，自 2018 年 10 月起粘膠短纖行業(yè)進(jìn)入全面虧損，并一直持續(xù)到了 2020 年底。在這期間國內(nèi)部分中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)惡化，一些企業(yè)停產(chǎn)、淘汰。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，在近兩年內(nèi)明確退出或長期停車的產(chǎn)能共計(jì) 72 萬噸。表 1：近三年行業(yè)停車淘汰產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)企業(yè)產(chǎn)能(萬噸)狀態(tài)山東海龍20停車搬遷浙江富麗達(dá)18淘汰新鄉(xiāng)化纖12淘汰阜寧澳洋老線10長期停車新疆舜泉6淘汰新疆雅澳老線6長期停車合計(jì)72資料來源：卓創(chuàng)資訊，研究根據(jù)上述信息，在 2021 年國內(nèi)名義產(chǎn)能 526.5 萬噸的基礎(chǔ)上， 我們修正國

28、內(nèi) 2021-2022 年的有效產(chǎn)能為 457. 5 萬噸。表 2：國內(nèi)有效產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)企業(yè)有效產(chǎn)能(萬噸)賽得利143.5三友化工80中泰化學(xué)70阜寧澳洋22山東雅美32絲麗雅30高密銀鷹26蘭精化纖16吉林化纖12新疆雅澳6南京化纖8博拉經(jīng)緯6安徽舒美特6合計(jì)457.5資料來源：卓創(chuàng)資訊，研究本輪景氣周期的一大特點(diǎn)是龍頭企業(yè)份額大幅提升。在 2016-2018 年的行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)周期，產(chǎn)能增長的一大特點(diǎn)是越來越向龍頭企業(yè)集中。2016 年國內(nèi)總產(chǎn)能為 374 萬噸，前三大企 業(yè)三友化工、賽得利、中泰化學(xué)的產(chǎn)能分別為 48、48、36 萬噸，CR3 為 35.3%；到 2020 年底，龍頭公司通過產(chǎn)能

29、擴(kuò)張、同行業(yè)收購等方式，前三大企業(yè)賽得利、三友化工、中泰化學(xué)的產(chǎn)能已分別達(dá)到 143.5、80、70 萬噸，CR3 大幅提升到了 62.1%。行業(yè)集中度的提升，帶來了龍頭企業(yè)話語權(quán)的大幅增強(qiáng)。行業(yè)格局的變化會(huì)深刻影響到本輪景氣周期的高度、持續(xù)性，以及未來行業(yè)的發(fā)展方向。圖 25：2016 年粘膠短纖競爭格局圖 26：2021 年粘膠短纖競爭格局資料來源：卓創(chuàng)資訊，研究資料來源：卓創(chuàng)資訊，研究行業(yè)供需平衡表顯示，未來兩年開工率均處于景氣區(qū)間，粘膠短纖行業(yè)供需關(guān)系出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。粘膠短纖行業(yè)產(chǎn)能及下游產(chǎn)能基本集中于中國，因此行業(yè)的進(jìn)出口量過去五年均較為穩(wěn)定。我們假設(shè) 2021-2022 年行業(yè)的進(jìn)出口數(shù)

30、量與 2020 年基本持平，基于我們在 2.1中的需求假設(shè)，和前文修正后的有效產(chǎn)能，我們得出粘膠短纖 2021-2022 年行業(yè)的供需平衡表。預(yù)計(jì)行業(yè)未來兩年景氣持續(xù)上行。表 3：國內(nèi)供需平衡表 201520162017201820192020E2021E2022E 產(chǎn)能(萬噸)371374398453506.5511.5457.5457.5產(chǎn)量(萬噸)293337345360367348380408進(jìn)口量(萬噸)13.711.412.111.022.715.015.015.0出口量(萬噸)21.631.130.937.336.136.036.036.0表觀消費(fèi)量(萬噸)28531832633

31、4354327359387產(chǎn)能利用率(%)79%90%87%80%73%68%83%89%資料來源：卓創(chuàng)資訊，研究產(chǎn)業(yè)鏈庫存緊張，上下游價(jià)格傳導(dǎo)順暢漿料市場：紙漿景氣反轉(zhuǎn)，溶解漿供給趨緊溶解漿是生產(chǎn)粘膠短纖的主要原料，全球供給較為分散。溶解漿是一種高純度的化學(xué)漿，原材料以木片為主，其生產(chǎn)工藝與紙漿類似。2020 年全球溶解漿產(chǎn)能約 1100 萬噸，其中我國產(chǎn)能為 260 萬噸，占全球產(chǎn)能約 25%；其他溶解漿主產(chǎn)地包括美國、加拿大、巴西、南非等，生產(chǎn)溶解漿對于林木資源稟賦要求較高，所以主產(chǎn)地基本分布在林木資源較為豐富的地區(qū)。2019 年全球溶解漿產(chǎn)量約為 750 萬噸。圖 27：全球溶解漿供給

32、格局（2019 年）圖 28：溶解漿表觀消費(fèi)量資料來源：造紙信息，研究資料來源：造紙信息，研究國內(nèi)溶解漿供給不足，進(jìn)口依賴度較高。2019 年我國溶解漿表觀消費(fèi)量約為 464 萬噸，按照粘膠短纖生產(chǎn)中溶解漿單耗1.1 噸計(jì)算，其中用于生產(chǎn)粘膠短纖的溶解漿共404 萬噸。 2019 年我國溶解漿產(chǎn)量約為 158 萬噸，平均產(chǎn)能利用率 61%；進(jìn)口溶解漿 306 萬噸，進(jìn)口依存度高達(dá) 66%。圖 29：我國溶解漿進(jìn)口依存度較高圖 30： 溶解漿價(jià)格與紙漿價(jià)格聯(lián)動(dòng)資料來源：造紙信息，研究資料來源：Wind，研究“禁塑令”和“禁廢令”推動(dòng)紙漿價(jià)格上升。2021 年國內(nèi)紙漿需求恢復(fù)較快，同時(shí)在今年的“禁

33、塑令”和“禁廢令”等政策影響下，國內(nèi)紙漿供需關(guān)系更顯緊張。禁塑令的實(shí)施會(huì)增加部分包裝紙的需求；禁廢令將全面禁止進(jìn)口固體廢物，廢紙?jiān)谖覈垵{消費(fèi)中一直占有重要地位，2019 年廢紙消費(fèi)量占紙漿消費(fèi)量的 56%。2020 年廢紙供應(yīng)缺口約 450萬噸，預(yù)計(jì) 2021 年缺口將繼續(xù)擴(kuò)大。溶解漿和紙漿可相互轉(zhuǎn)產(chǎn)，紙漿景氣將帶動(dòng)溶解漿價(jià)格上行。由于制造工藝接近，部分企業(yè)的溶解漿和紙漿可以相互轉(zhuǎn)產(chǎn)，一般 1.4 噸紙漿可轉(zhuǎn)產(chǎn) 1 噸溶解漿。歷史上溶解漿和紙漿價(jià)格的走勢大體一致，當(dāng)前紙漿價(jià)格大幅上漲、價(jià)格超過溶解漿，廠家生產(chǎn)紙漿的利潤更高、轉(zhuǎn)產(chǎn)意愿強(qiáng)，或?qū)?dǎo)致溶解漿的供給出現(xiàn)缺口。進(jìn)口溶解漿受到限制，粘膠企

34、業(yè)或面臨原料不足的挑戰(zhàn)。截至 2020 年上半年，我國進(jìn)口溶解漿前五國家為印度尼西亞、巴西、美國、南非、老撾，合計(jì)占進(jìn)口量比例為 65%。自 2020 年下半年起，由于海外疫情的持續(xù)擴(kuò)散和全球海運(yùn)運(yùn)力下降的影響，溶解漿進(jìn)口貨源逐漸趨緊。進(jìn)口受限疊加溶解漿廠家部分轉(zhuǎn)產(chǎn)紙漿，我們預(yù)計(jì)粘膠企業(yè)的原料供應(yīng)將逐漸出現(xiàn)缺口，并最終影響到粘膠短纖的產(chǎn)能利用率。產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格傳導(dǎo)順暢，低庫存推動(dòng)行情上升人棉紗價(jià)格快速上漲，粘膠價(jià)格傳導(dǎo)無憂。人棉紗是粘膠短纖的直接下游，兩者的價(jià)差一直以來基本穩(wěn)定在 4000 元左右。8 月份粘膠短纖價(jià)格上漲以來，人棉紗價(jià)格保持同步上行，紗廠始終維持良好的利潤水平，對粘膠漲價(jià)的接受度

35、很高。 圖 31：人棉紗價(jià)格傳導(dǎo)順暢資料來源：CCFEI，Wind，研究產(chǎn)業(yè)鏈庫存均處于低位，粘膠短纖存進(jìn)一步上行動(dòng)能。2018 年以來，粘膠短纖庫存天數(shù)始終呈波動(dòng)上行趨勢，直到 2020 年 7 月行業(yè)庫存天數(shù)達(dá)到歷史最高的 50 天，此后隨著需求復(fù)蘇，行業(yè)庫存快速下降，經(jīng)過近四個(gè)月的去庫存，當(dāng)前粘膠短纖行業(yè)庫存天數(shù)已降至 6 天，接近歷史最低點(diǎn)。粘膠短纖下游的紗線和布匹在同一時(shí)間出現(xiàn)庫存拐點(diǎn)，并持續(xù)去庫存，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的庫存都已達(dá)到底部水平。良好的價(jià)格傳導(dǎo)和底部的庫存水平都意味著未來粘膠短纖還有非常強(qiáng)的上漲動(dòng)能。圖 32：粘膠短纖庫存天數(shù)快速下降圖 33： 紗線與布匹庫存均處于底部資料來源

36、：CCFEI，研究資料來源：Wind，研究關(guān)鍵結(jié)論與投資建議我們預(yù)計(jì)在無紡布需求快速增長、紡織服裝需求強(qiáng)復(fù)蘇的帶動(dòng)下，2021-2022 年將是粘膠短纖的需求大年；經(jīng)過周期底部的行業(yè)洗牌，粘膠短纖中小產(chǎn)能部分出清，行業(yè)集中度大幅提高，供需關(guān)系已出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)庫存處于底部，價(jià)格傳導(dǎo)順暢，粘膠短纖上漲動(dòng)能強(qiáng)。我們強(qiáng)烈看好本輪粘膠短纖的景氣行情，重點(diǎn)推薦國內(nèi)龍頭企業(yè)三友化工、中泰化學(xué)，其余關(guān)注澳洋健康、南京化纖、吉林化纖。我們測算的各公司業(yè)績彈性如表 4 所示。表 4：上市公司業(yè)績彈性測算證券代碼證券簡稱2021/1/29收盤價(jià)(元) 總市值(億元)粘膠短纖產(chǎn)能(萬噸)凈利潤增厚(億元)每漲價(jià) 1000 元?dú)w母凈利潤(億元)2019A600409.SH三友化工11.75243806.06.8002092.SZ中泰化學(xué)8.13175705.33.4002172.SZ澳洋健康2.89