有關(guān)邊際寬松一些“技術(shù)問(wèn)題”答疑

1、一、目前總體宏觀調(diào)控政策是否確認(rèn)邊際寬松？總基調(diào)如何理解？如我們?cè)?2021 年中期策略報(bào)告中所闡述的，我們認(rèn)為下半年宏觀政策可能邊際寬松，但總體基調(diào)仍延續(xù)“托而不舉”的思路。外需貢獻(xiàn)下降、內(nèi)需增長(zhǎng)動(dòng)能減弱，以及原材料價(jià)格上漲對(duì)利潤(rùn)的擠壓等宏觀層面的變化可能促使下半年政策傾向邊際寬松；同時(shí)，財(cái)政赤字同比變化將由于基數(shù)原因呈現(xiàn)明顯的“前低后高”態(tài)勢(shì)，并帶動(dòng)貨幣政策邊際寬松（參見(jiàn)通脹傳導(dǎo)可控，宏觀政策“被動(dòng)”調(diào)整2021 下半年及 2022 年中國(guó)宏觀展望20210531）。首先，宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩是政策調(diào)整的背景：近期外需增長(zhǎng)環(huán)比開始走平，4 月 30 日政治局會(huì)議提出的“穩(wěn)增長(zhǎng)形勢(shì)較好的窗口期”

2、在過(guò)去。我們認(rèn)為，今年的周期管理政策（包括周期性財(cái)政和貨幣政策）在把握力度 時(shí)，最重要的參照即是外需的變化，這從前期政策表態(tài)可見(jiàn)一斑4 月 30 日政治局會(huì)議提出“利用穩(wěn)增長(zhǎng)形勢(shì)較好的窗口期”，表明外需走強(qiáng)甚至可能短期呈“過(guò)熱之勢(shì)”可能是國(guó)內(nèi) 2-5 月財(cái)政融資和支出均偏緩的重要原因。相應(yīng)地，外需環(huán)比減速也是我們判斷政策調(diào)整的重要依據(jù)，而近期外需環(huán)比增長(zhǎng)開始走平：6 月中國(guó)制造業(yè) PMI 中的新出口訂單分項(xiàng)為 48.1%，環(huán)比 5 月下降 0.2 個(gè)百分點(diǎn)；美國(guó)制造業(yè) PMI 亦從 5 月的 61.2%下跌至 60.6%，顯示經(jīng)濟(jì)重啟及財(cái)政刺激對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的提振效應(yīng)可能開始減退（圖表 1 和 2

3、）。歷經(jīng)（2020 年 4 季度起）三個(gè)季度的政策緊縮/退出，內(nèi)需增長(zhǎng)動(dòng)能明顯減弱、包括地產(chǎn)、基建投資、可選消費(fèi)等指標(biāo)，而政府在這一層面的共識(shí)也逐步形成。以地產(chǎn)為例，去年 4 季度開始房地產(chǎn)相關(guān)政策開始持續(xù)收緊，大部分一二線城市在限購(gòu)、限貸、限售等方面持續(xù)“補(bǔ)漏洞”、住建部約談房企、整頓中介和經(jīng)營(yíng)貸等措施“多管齊下 “，住房信貸政策亦收緊（全國(guó) 42 城的首套房貸利率自今年 1 月以來(lái)上行 11 個(gè)基點(diǎn)，圖表3）。政策收緊三個(gè)季度之后，地產(chǎn)周期持續(xù)降溫，5 月投資同比增速?gòu)纳显碌?3.7%下降至 9.8%，新開工面積則進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)（圖表 4）。同時(shí)，基建投資從去年 4 季度開始就偏弱，今年 1-

4、5 月累計(jì)同比增長(zhǎng) 10.4%，兩年復(fù)合增長(zhǎng)率為 3.3%，較去年 4 季度的同比增速 5.8%偏低。究其原因，主要是由于今年 1-4 月地方專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度相對(duì)滯后，且有近2/3 的專項(xiàng)債用途為借新還舊，基建投資的資金來(lái)源并不十分充裕（圖表5）。而在居民消費(fèi)端，需求走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)但缺乏亮點(diǎn)，5 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng) 12.4%，兩年復(fù)合增長(zhǎng) 4.5%，汽車和手機(jī)等可選消費(fèi)受到行業(yè)”缺芯“、產(chǎn)能不足影響銷量，同時(shí)必選消費(fèi)受到疫情后消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化（服務(wù)類消費(fèi)回升快過(guò)實(shí)物消費(fèi)）的影響上升空間有限，且地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)可能滯后于地產(chǎn)成交而有所放緩（圖表 7）。由于內(nèi)需總體動(dòng)能減弱，對(duì)上游通脹傳導(dǎo)的擔(dān)憂在

5、退潮，而原材料價(jià)格上漲及供給瓶頸對(duì)利潤(rùn)、需求和產(chǎn)能利用率的擠壓效應(yīng)日益顯現(xiàn)。上游及外需拉動(dòng)的通脹，如大宗商品以及芯片等品類價(jià)格上漲較有“粘性”盡管 5 月 PPI 環(huán)比已經(jīng)開始下降，但同比仍維持在 8.8%的高位。另一方面， 5 月核心 CPI 僅 0.9%，顯示通脹向下游傳導(dǎo)較為有限（圖表 6）。PPI 與核心 CPI 之間的“剪刀差”持續(xù)高企，也意味著不同行業(yè)間利潤(rùn)、需求和產(chǎn)能利用率的分化日趨明顯，尤其是部分供給格局分散、附加值低、而成本中原材料或者關(guān)鍵部件（如芯片）占比較高的行業(yè)利潤(rùn)受擠壓最為嚴(yán)重（參見(jiàn)PPI 上漲周期的“贏家”與“輸家”20210513）。其次，2020 年特殊的基數(shù)原

6、因?qū)е仑?cái)政政策在 2021 年上半年明顯緊縮、尤其是 1-4 月如我們?cè)诖饲爸衅诓呗詧?bào)告中所預(yù)測(cè)的，政策最緊的時(shí)候會(huì)在 5 月過(guò)去。今年財(cái)政同比擴(kuò)張力度很可能“前低后高”，而 2-5 月貨幣供給和社融增長(zhǎng)減速很大程度歸因于財(cái)政政策同比明顯收緊（具體分析請(qǐng)參考第三和第四部分）。實(shí)際上，到今年 5 月，貨幣和社融同比增長(zhǎng)的全年“正常化”目標(biāo)均已完成社融同比增速?gòu)娜ツ甑椎?13.3%降至 5 月的 11.0%，已達(dá)到年初理解的全年正?；繕?biāo)（11-11.5%之間），而 5 月 M2 增速 8.3%已經(jīng)回到疫情前的水平。我們?cè)诖饲暗闹衅诓呗詧?bào)告中提到，M2 和社融環(huán)比增速可能在 2 季度越過(guò)低點(diǎn)，同比

7、增速則有望于 3 季度見(jiàn)底、4 季度溫和回升（下文圖表 19 和 20，參見(jiàn)通脹傳導(dǎo)可控，宏觀政策“被動(dòng)”調(diào)整2021 下半年及 2022 年中國(guó)宏觀展望20210531）6 月金融數(shù)據(jù)印證了這一趨勢(shì)，M2 和社融環(huán)比增速雙雙回升（詳見(jiàn)第三部分）。圖表1： 制造業(yè) PMI 中出口分項(xiàng)回落圖表2： 近期外需增長(zhǎng)環(huán)比開始走平%制造業(yè)PMI：新出口訂單指數(shù)65605550454035306/20066/20076/20086/20096/20106/20116/20126/20136/20146/20156/20166/20176/20186/20196/20206/202125(%) 美國(guó)ISM制

8、造業(yè)指數(shù) 70中國(guó)出口同比增速*(右)61.211.165605550454035302015201620172018201920202021* 2021年以來(lái)使用兩年復(fù)合增速。(% 年同比)302520151050(5)(10)(15)(20)(25)資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表3： 房貸利率連續(xù) 5 個(gè)月上升圖表4： 房地產(chǎn)投資和新開工增速放緩（%）5.3387766554首套平均房貸利率% 年同比 房屋新開工面積 房地產(chǎn)開發(fā)投資增速，右軸250200150100500(50)10-0511-0512-0513-0514-0515-0516-0517-05(100)% 年同

9、比55453525155(5)(15)20-0521-05(25)18-0519-0514-0515-0516-0517-0518-0519-0520-0521-05資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表5： 今年以來(lái)，大部分專項(xiàng)債用途為借新還舊，對(duì)基建投資支持有限圖表6： PPI 與核心 CPI 之間的剪刀差高企2021至今地方專項(xiàng)債類別(%) 1020205201920182017201620150PPI-核心CPI剪刀差核心CPIPPI20000新增專項(xiàng)新增一般借新還舊4000060000800000(5)(10)16-01 16-09 17-05 18-01 18-09 19-0

10、5 20-01 20-09 21-05資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，糧油、食品類飲料類煙酒類服裝鞋帽、針、紡織品類日用品類中西藥品類10.619.015.612.313.07.313.05.715.17.3必選消費(fèi)必選消費(fèi)必選消費(fèi)2.2必選消費(fèi)2.5必選消費(fèi)-1.0必選消費(fèi)餐飲化妝品類 金銀珠寶類文化辦公用品類通訊器材類石油及制品類汽車類6.614.613.18.820.36.31.313.712.47.410.11.74.90.9可選消費(fèi)3.3可選消費(fèi)1.8可選消費(fèi)0.8可選消費(fèi)3.1可選消費(fèi)0.9可選消費(fèi)-2.9可選消費(fèi)家用電器和音像器材類家具類建筑及裝潢材料類12.620.33

11、.77.74.9可選消費(fèi)（地產(chǎn)相關(guān)） 0.4可選消費(fèi)（地產(chǎn)相關(guān)） -0.3可選消費(fèi)（地產(chǎn)相關(guān)） 整體名義社零增速12.44.50.25.23.131.5217.8-1.20.3-3.311.0兩年平均增速變動(dòng)： 5月 vs. 4月（ ppt)5月的2020-21兩年平均增速（ ）5月同比增速（ ）按消費(fèi)類型分、限額以上單位商品零售增速圖表7： 汽車和手機(jī)等可選消費(fèi)較為疲弱-資料來(lái)源：Wind，二、如何理解本次全面“降準(zhǔn)”信號(hào)意義和實(shí)際意義？降準(zhǔn)外還有哪些政策工具可推升貨幣社融增速？7 月 9 日晚上央行宣布全面降低存款準(zhǔn)備金率 50 基點(diǎn)。雖然實(shí)際效果仍有待觀察，但運(yùn)用全面降準(zhǔn)工具信號(hào)（的邊際

12、寬松）意義較為明確。本次降準(zhǔn)之前，市場(chǎng)對(duì) 7 月 7 日晚國(guó)常會(huì)提及“降準(zhǔn)”是否兌現(xiàn)仍有一些疑慮雖然此前國(guó)常會(huì)提及“降準(zhǔn)”大都兌現(xiàn)（圖表 8），但 2020 年國(guó)常會(huì)提及“降準(zhǔn)”時(shí)，當(dāng)年貨幣市場(chǎng)利率最低的時(shí)點(diǎn)其實(shí)已經(jīng)過(guò)去，降準(zhǔn)并未隨之發(fā)生。而且本次降準(zhǔn)前，金融機(jī)構(gòu)的實(shí)際操作加權(quán)平均準(zhǔn)備金率已經(jīng)下降到9.4%，與長(zhǎng)期均衡水平相近，且今年大行利差總體擴(kuò)張，降低了全面降準(zhǔn)發(fā)生的概率（圖表 9 和圖表 10）。此外，（以下）多個(gè)貨幣政策工具可以在短期效果上替代降準(zhǔn)。所以，運(yùn)用降準(zhǔn)這一較具“永久性”標(biāo)簽的工具，邊際寬松的信號(hào)意義還是較為明確的。但另一方，央行在問(wèn)答環(huán)節(jié)中表示，本次降準(zhǔn)釋放 1 萬(wàn)億元流動(dòng)

13、性，部分用來(lái)對(duì)沖 MLF 到期（7 月 4,000億，下半年 4.15 萬(wàn)億）以及 7 月稅期（約一萬(wàn)億流動(dòng)性缺口）（圖表 11 和 12）。所以從實(shí)際效果層面，降準(zhǔn)和其他因素綜合后的流動(dòng)性釋放效果、仍有待觀察。其實(shí)，降準(zhǔn)以外，貨幣政策做短期流動(dòng)性管理及調(diào)節(jié)信貸和貨幣派生有較為豐富的操作工具。從調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)層面，除了降準(zhǔn)抬升貨幣乘數(shù)之外，也可以通過(guò)增加公開市場(chǎng)投放、擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣來(lái)提升貨幣供應(yīng)。除了每個(gè)工作日進(jìn)行的公開市場(chǎng)操作之外，央行已形成每個(gè)月月中進(jìn)行 MLF 操作的慣例，用以填補(bǔ)較長(zhǎng)期限的資金缺口、并通過(guò) MLF 利率引導(dǎo)LPR 利率走勢(shì)。央行還可以通過(guò)PSL 對(duì)政策性銀行投放流動(dòng)性，以推

14、動(dòng)其信貸擴(kuò)張。此外，外匯流入、財(cái)政存款增長(zhǎng)進(jìn)一步降速都將是對(duì)貨幣供應(yīng)的補(bǔ)充。如我們?cè)?5 月 24 日發(fā)布的從 BOP 再談人民幣升值的效率邏輯中所強(qiáng)調(diào)的，去年 4 季度以來(lái)商業(yè)銀行結(jié)售匯順差明顯擴(kuò)大，顯示境外資本加速流入中國(guó)。雖然央行已基本退出直接外匯干預(yù)，但在貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭的背景下，央行仍有望通過(guò)公開市場(chǎng)和再貸款等操作來(lái)及時(shí)對(duì)沖商業(yè)銀行外匯占款上升占用的銀行間流動(dòng)性。同時(shí)，隨著財(cái)政同比緊縮幅度收窄，財(cái)政存款增速或?qū)那捌诘母呶换芈?，進(jìn)而提振 M2 同比增速，其中存放在央行的政府存款下降將直接推升基礎(chǔ)貨幣。如何觀察降準(zhǔn)后的綜合（寬松）效果？如下文所闡述的，從金融數(shù)據(jù)層面我們?nèi)匀蛔顬殛P(guān)心的前

15、瞻性指標(biāo)可能仍是社融和貨幣量的變化、尤其是季節(jié)調(diào)整后的環(huán)比變化。如圖表 13所示，社融增長(zhǎng)變化領(lǐng)先名義 GDP 增長(zhǎng)，而環(huán)比變化領(lǐng)先同比。綜合看，無(wú)論是通過(guò)降準(zhǔn)對(duì)貨幣乘數(shù)的提升、MLF 最終凈投放量對(duì)基礎(chǔ)貨幣體量的影響，還是財(cái)政存款增長(zhǎng)和基礎(chǔ)貨幣此消彼長(zhǎng)，最終效果都將體現(xiàn)在社融和 M2 增長(zhǎng)的變化上。當(dāng)然，如果降準(zhǔn)后債券及貸款發(fā)行明顯提速，社融增長(zhǎng)可能隨之提速，這一方面，6 月金融數(shù)據(jù)也印證了政策最“緊”的時(shí)候可能正在過(guò)去（參見(jiàn) 7 月 9 日發(fā)布的6 月貨幣社融增速均超預(yù)期回升），但資金分流后短端利率（即“狹義”流動(dòng)性）未必進(jìn)一步下行此處我們需要區(qū)分貨幣政策（廣義）寬松與流動(dòng)性（狹義）寬松的

16、關(guān)系（具體見(jiàn)問(wèn)題 6）。更廣義的層面看，貨幣政策也可以利用一些結(jié)構(gòu)性考核指標(biāo)在執(zhí)行中松緊程度的變化來(lái)直接調(diào)節(jié)社融擴(kuò)張速度，包括資管新規(guī)、地產(chǎn)融資、地方債發(fā)行“信號(hào)燈”體系、再貸款工具等等。具體看，今年是資管新規(guī)的收官之年，對(duì)銀行理財(cái)、信托產(chǎn)品、券商資管產(chǎn)品等資管產(chǎn)品去通道和去嵌套業(yè)務(wù)的整治工作也將進(jìn)入最后沖刺階段。特別地，2020 年下半年以來(lái)，對(duì)融資類信托業(yè)務(wù)的整治力度進(jìn)一步加大，2020 年 7 月至 2021 年 6 月信托貸款余額累計(jì)下降 1.7 萬(wàn)億元，拖累 2021 年 6 月社融同比增速 0.6 個(gè)百分點(diǎn)。繼 2020 年 8 月監(jiān)管部門提出“三道紅線”之后，2020 年底央行和

17、銀保監(jiān)會(huì)進(jìn)一步建立房地產(chǎn)貸款集中度管理制度，從資金來(lái)源端對(duì)地產(chǎn)融資行為進(jìn)行管控。5 月以來(lái)地產(chǎn)投資增速明顯下降，居民新增房貸同比降幅擴(kuò)大，反映融資政策收緊對(duì)地產(chǎn)周期的影響逐步顯現(xiàn)。今年以來(lái)，地方債發(fā)行偏慢，與去年專項(xiàng)債資金尚有結(jié)余、穩(wěn)增長(zhǎng)形勢(shì)較好的窗口期側(cè)重防范化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素有關(guān)。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能趨緩，6 月以來(lái)地方債發(fā)行明顯提速。此外，MLF、PSL 等再貸款工具已成為央行引導(dǎo) LPR 利率、以及窗口指導(dǎo)政策性銀行加大貸款投放的重要政策工具。國(guó)常會(huì)時(shí)間國(guó)常會(huì)關(guān)于降準(zhǔn)的內(nèi)表述央行宣布降準(zhǔn)時(shí)間央行公告內(nèi)容時(shí)間間隔釋放長(zhǎng)期資金圖表8： 歷次國(guó)常會(huì)提到“降準(zhǔn)”與央行實(shí)際降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)2018/

18、6/20運(yùn)用定向降準(zhǔn)等貨幣政策工具，增強(qiáng)小微信貸供給能力2018/6/24下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)4天5000億2018/12/24 完善普惠金融定向降準(zhǔn)政策。2019/1/4下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn);2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續(xù)做11天8000億2019/4/17抓緊建立對(duì)中小銀行實(shí)行較低存款準(zhǔn)備金率的政策框架，要將釋放的增量資金用于民營(yíng)和小微企業(yè)貸款。及時(shí)運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策2019/5/6對(duì)聚焦當(dāng)?shù)?、服?wù)縣域的中小銀行，實(shí)行較低19天2800億的優(yōu)惠存款準(zhǔn)備金率。此次降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金約9000億元，其中全面2019/9/4工具，加大金融

19、對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)的支持力度。2020/3/10抓緊出臺(tái)普惠金融定向降準(zhǔn)措施，并額外加大對(duì)股份制銀行的降準(zhǔn)力度增加面向中小銀行的再貸款再貼現(xiàn)額2019/9/62020/3/13降準(zhǔn)釋放資金約8000億元，定向降準(zhǔn)釋放資金約1000億元。對(duì)達(dá)到考核標(biāo)準(zhǔn)的銀行定向降準(zhǔn)0.5至1個(gè)百分點(diǎn);對(duì)符合條件的股份制商業(yè)銀行再額外定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，支持發(fā)放普惠金融領(lǐng)域貸款對(duì)農(nóng)村信用社、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行2天9000億3天5500億2020/3/31度1萬(wàn)億元，進(jìn)一步實(shí)施對(duì)中小銀行的定向降準(zhǔn)2020/4/3、村鎮(zhèn)銀行和僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)3天4000

20、億2020/6/17綜合運(yùn)用降準(zhǔn)、再貸款等工具，保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕未降準(zhǔn)未降準(zhǔn)未降準(zhǔn)未降準(zhǔn)2021/7/7適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降2021/7/9下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）2天1萬(wàn)億資料來(lái)源：Wind，圖表9： 本次降準(zhǔn)前，金融機(jī)構(gòu)的實(shí)際操作加權(quán)平均準(zhǔn)備金率已經(jīng)下降3.12.9大行 股份行 城商行農(nóng)商行2.72.52.492.32.12.071.92.052.001.71.5到 9.4%圖表10： 今年 1 季度，大行、尤其是股份行利差總體擴(kuò)張（%）25201510501/20100存款準(zhǔn)備金率大型存款機(jī)構(gòu) 中

21、小型存款機(jī)構(gòu)中型存款機(jī)構(gòu) 小型存款機(jī)構(gòu)1295.5(%)凈息差2.202.202.031.8901/201101/201201/201301/201401/201501/201601/201701/201801/201901/202001/20211Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q21資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表11： 下半年有 4.15 萬(wàn)億 MLF 到期圖表12： 7 月稅期流動(dòng)性缺口可能較大下半年到期4.15萬(wàn)億(億元)MLF1200010000800060004000到期規(guī)

22、模(十億元） 2018 2020 201920211,5001,0005000(500)新增財(cái)政存款2000016-0117-0118-0119-0120-0121-01(1,000)(1,500)1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表13： 社融同比增速領(lǐng)先名義 GDP 增長(zhǎng)約 3 個(gè)季度(% 年同比) 名義GDP增速社融增速，右軸（領(lǐng)先3個(gè)季度）21.211.030(% 年同比)3525302025151020515010(5)2002200320042005200620072008200920102011201

23、22013201420152016201720182019202020212022(10)5資料來(lái)源：Wind，三、政策“寬松”在貨幣和財(cái)政政策層面可能分別有哪些表現(xiàn)，如何越過(guò)噪音追蹤實(shí)際效果上的邊際變化？為什么說(shuō)邊際調(diào)整 5月就已經(jīng)開始？首先，我們認(rèn)為月度財(cái)政收入-支出赤字的變化（同比少減或者多增）是衡量財(cái)政是否開始發(fā)力的重要指標(biāo)這一指標(biāo) 2021 1-4 月累計(jì)收縮 2.2 萬(wàn)億人民幣左右、對(duì)應(yīng)年化 6-7%的財(cái)政赤字率收縮， 5 月收縮幅度有所收窄，但 1-5 月仍累計(jì)收縮近 2.4 萬(wàn)億人民幣 （圖表 14）?；仡?2020 年，財(cái)政擴(kuò)張的節(jié)奏相當(dāng)“特殊性”，季節(jié)調(diào)整后體現(xiàn)明顯的“前高

24、后低”走勢(shì)歷史上來(lái)看，中國(guó)的財(cái)政赤字往往集中在下半年甚至是 4 季度完成。按照一般預(yù)算與政府性基金赤字匯總口徑，2012-2019 年間的廣義財(cái)政赤字率平均為 3.2%，而 4季度的平均財(cái)政赤字率高達(dá) 2.6%，1 季度則往往錄得財(cái)政盈余。對(duì)比之下，由于疫情的影響，2020 年每個(gè)季度赤字額分布要平均得多這意味著 2021 年財(cái)政同比擴(kuò)張力度大概率將“前低后高”（圖表 15 和 16）。當(dāng)總需求開始環(huán)比走弱時(shí)，中央和地方政府（尤其是地方專項(xiàng)債發(fā)行層面）保有大量財(cái)政寬松的空間，來(lái)應(yīng)對(duì)潛在的下行壓力和金融風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)今年財(cái)政赤字節(jié)奏恢復(fù)至往年水平，則下半年財(cái)政同比擴(kuò)張力度有望大幅上升；即使今年全年只

25、完成預(yù)算赤字的 8 成（歷史范圍低端），6-12 月財(cái)政赤字率都將同比擴(kuò)張、與 1-4 月大幅收縮形成鮮明對(duì)比 （圖表 17）。具體看，2021 年 6-12 月下半年中央+地方政府性基金赤字總額可能達(dá)到 7.4-9.2 萬(wàn)億，或 GDP 的 6.7-8.3%。此外，地方債凈發(fā)行量同比可能也由收窄轉(zhuǎn)為大幅上升我們估計(jì)全年地方債凈融資規(guī)模在 4.5 萬(wàn)億左右，而上半年凈發(fā)行量只有 1.9 萬(wàn)億元。換句話說(shuō)，下半年地方債凈發(fā)行量可能上升至 2.5 萬(wàn)億元，較去年同期高出 60%以上（下文圖表 26）。同時(shí)，財(cái)政存款同比增長(zhǎng)的變化（同比加速理解為緊縮）也是驗(yàn)證財(cái)政政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度變化的側(cè)面指標(biāo)

26、圖表 18 顯示財(cái)政存款的增速 5 月起也從之前的高位快速下行，對(duì)貨幣供應(yīng)及社會(huì)融資的邊際擠壓效應(yīng)開始消退（具體機(jī)制請(qǐng)參見(jiàn)第四部分）。貨幣政策方面，從對(duì)增長(zhǎng)和通脹領(lǐng)先性的角度分析，社融和 M2 的環(huán)比增速變化（而非短期利率、甚至長(zhǎng)債利率變化）仍是最值得關(guān)注的前瞻性指標(biāo)。隨著財(cái)政存款對(duì)貨幣供應(yīng)及社融的邊際擠壓效應(yīng)開始消退，5 月 M2 增長(zhǎng)企穩(wěn)回升，而社融環(huán)比增長(zhǎng)亦開始回升。6 月則更進(jìn)一步M2 環(huán)比增速（年化）從 5 月的 10%加快至 11.4%，社融環(huán)比增速（年化）從 5 月的 9.0%連續(xù)第二月回升至 11.6%。由此，我們預(yù)計(jì) M2 和社融環(huán)比增長(zhǎng)的年內(nèi)最低點(diǎn)可能已經(jīng)過(guò)去，同比增速 3

27、 季度見(jiàn)底，而 4 季度或?qū)睾突厣▓D表 19 和 20，參見(jiàn) 7月 9 日發(fā)布的6 月貨幣社融增速均超預(yù)期回升）。然而，值得強(qiáng)調(diào)的是，政策邊際寬松不一定等同于短端利率下行國(guó)債、地方債和信用債供給增多仍然制約著利率下行的空間（具體請(qǐng)見(jiàn)第六部分）。圖表14： 2021 年 1-4 月財(cái)政赤字同比累計(jì)收縮 2.2 萬(wàn)億人民幣左右、對(duì)應(yīng)年化 6-7%的財(cái)政赤字率收縮(十億元)一般公共預(yù)算+政府性基金支出- 收入的差額2,0001,5002020年2021年2021年財(cái)政赤字進(jìn)度全部完成2021年財(cái)政赤字進(jìn)度完成80%年同比赤字差額1,0002020年月均赤字較2019年高2,655億元5000(5

28、00)(1,000)1月2月3月4月5月6-12月平均資料來(lái)源：Wind，圖表15： 2020 年財(cái)政擴(kuò)張的節(jié)奏有“特殊性”相比歷史平均水平明顯“前高后低”（當(dāng)季財(cái)政赤字占 GDP 比）當(dāng)季一般公共預(yù)算+政府性基金赤字占GDP比例2012-2019平均值2020 20213.0%2.6%2.3%1.6%1.7%1Q2021:0%0.30.9%盈余-0.5%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%(1.0%)圖表16： 2020 年財(cái)政擴(kuò)張的節(jié)奏有“特殊性”相比歷史平均水平明顯“前高后低”（當(dāng)季財(cái)政赤字進(jìn)度）當(dāng)季一般公共預(yù)算+政府性基金赤字占全年總赤字進(jìn)度71.5%2012-2019平均值202

29、 0202 134.4%29.3%26.6%18.9% 1Q2021:20.1%0.4% 11.3%盈余-11.9%80%70%60%50%40%30%20%10%0%(10% )1Q2Q3Q4Q(20% )1Q2Q3Q4Q資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表17： 即使今年全年只完成預(yù)算赤字的 8 成，6-12 月財(cái)政赤字率都將同比擴(kuò)張圖表18： 財(cái)政存款的增速 5 月起從高位快速下行（十億元）一般公共預(yù)算+政府性基金差額2020年9,2202021年財(cái)政赤字進(jìn)度全部完成7,4366,6382021年財(cái)政赤字進(jìn)度完成80%2,082-299 -29910,0008,0006,0004

30、,0002,0000(2,000)（%） 50403020100(10)(20)(30)財(cái)政存款余額同比增速28.013.41-5月6-12月15-0 516-0 517-0 518-0 519-0 520-0 521-0 5資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表19： 預(yù)計(jì) 2021 年底 M2 增速 8.2%圖表20： 預(yù)計(jì) 2021 年底社融增速 11%(%)M2增速 季環(huán)比年化增速 同比增速預(yù)測(cè)值8.2%8.2%2520151050(%)年同比增速 季環(huán)比年化增速預(yù)測(cè)值11.0%10.7%242220181614121086社融增速12-0 613-1 215-0 616-1 2

31、18-0 619-1 221-0 622-1 212-0 613-1 215-0 616-1 218-0 619-1 221-0 622-1 2資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，四、為什么說(shuō)今年財(cái)政邊際寬松是貨幣總量走勢(shì)的關(guān)鍵變量？如我們?cè)?2021 年中期策略報(bào)告中所論述的，今年以來(lái)宏觀調(diào)節(jié)政策的變化的主脈絡(luò)是財(cái)政，可以說(shuō)是“以財(cái)政為綱”，“財(cái)政引領(lǐng)貨幣（量）”（參見(jiàn) 5 月 30 日發(fā)布的通脹傳導(dǎo)可控，宏觀政策“被動(dòng)”調(diào)整）。從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表兩端看、即資產(chǎn)端的最大項(xiàng)“社融”及負(fù)債端的最大項(xiàng)“M2”今年以來(lái)社融和 M2 同比增長(zhǎng)下降速度均是超預(yù)期的，而二者均與 2-5 月以來(lái)的財(cái)政

32、同比緊縮息息相關(guān)。資產(chǎn)端：圖表 21 顯示，去年 12 月至今年 5 月，社融增長(zhǎng)降速 2.3 個(gè)百分點(diǎn)中，約 1.5個(gè)百分點(diǎn)的降速由地方債及信用債融資凈減少貢獻(xiàn)。 城投平臺(tái)和國(guó)企占信用債發(fā)行主體約 9 呈（債券存量占比），某種意義上也可以視為“準(zhǔn)政府“或”準(zhǔn)財(cái)政“的要素。2020 年上半年，信用債存量增長(zhǎng)對(duì)社融增速的貢獻(xiàn)為 2.0 個(gè)百分點(diǎn)，而截至 2021 年 5月，地方債和信用債兩項(xiàng)合并，對(duì)社融存量增速的貢獻(xiàn)下降了 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。換句話說(shuō)，近 65%的社融減速是由于財(cái)政相關(guān)因素、而非信貸增長(zhǎng)放緩所致。負(fù)債端：由央行資產(chǎn)負(fù)債表可推導(dǎo)出，影響儲(chǔ)備貨幣變動(dòng)的因素主要有外匯資產(chǎn)（資產(chǎn)端）、公

33、開市場(chǎng)操作凈投放（即對(duì)其他存款性公司債權(quán)，資產(chǎn)端），以及政府存款（與儲(chǔ)備貨幣同為負(fù)債端）。因此，政府存款往往和儲(chǔ)備貨幣存在著此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。從貨幣發(fā)行層面看，M2=基礎(chǔ)貨幣 X 貨幣乘數(shù)，因此財(cái)政存款的變動(dòng)自然也影響 M2。更準(zhǔn)確地說(shuō)，財(cái)政存款的上升將“擠出“基礎(chǔ)貨幣、從而壓低 M2 增速。事實(shí)上，自疫情以來(lái)，中國(guó)是全球主要央行中唯一基礎(chǔ)貨幣同比收縮的隨著 1-4 月的財(cái)政緊縮，在央行存放的財(cái)政存款 4 月同比跳升 35.4%，“擠出”基礎(chǔ)貨幣同比 1.8 個(gè)百分點(diǎn)。相反地，5月財(cái)政存款增速在高基數(shù)下回落，“提振”基礎(chǔ)貨幣約 2.1 個(gè)百分點(diǎn)（圖表 22）。往前看，財(cái)政赤字同比緊縮幅度收窄、甚

34、至在基數(shù)走平后四季度邊際擴(kuò)張，可能從總量層面引領(lǐng)貨幣和社融環(huán)比同比增速企穩(wěn)回升這才是影響總需求的關(guān)鍵變量，而非短期的、小幅的貨幣政策操作的“波動(dòng)”。圖表21： 2021 年 5 月地方債和信用債兩項(xiàng)合并對(duì)社融存量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)下降了 1.5 個(gè)百分點(diǎn)圖表22： 4 月財(cái)政存款的上升直接擠壓了 M2 供應(yīng)、并拖累基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng) 1.8 個(gè)百分點(diǎn)貸款企業(yè)債券非標(biāo)融資*其他政府債券社融同比增速13.311.0(% 年同比/百分點(diǎn))主要分項(xiàng)對(duì)社融同比增速的貢獻(xiàn)2015105001/2002/2003/2004/2005/2006/2007/2008/2009/2010/2011/2012/2001/2102

35、/2103/2104/2105/21(5)(百分點(diǎn)) 政府存款同比增速(右)35.4 04/21:-1.82.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)2Q1 5(2.0)政府存款同比變動(dòng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣同比增速的貢獻(xiàn)(% 年同比)403020100(10)(20)4Q1 52Q1 64Q1 62Q1 74Q1 72Q1 84Q1 82Q1 94Q1 92Q2 04Q2 004/21* 非標(biāo)融資包括委托貸款、信托貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票。資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，五、全面降準(zhǔn)外，有哪些“精準(zhǔn)滴灌”政策值得期待？首先，概括上文，全面降準(zhǔn)是一個(gè)比較明確的、政策邊際轉(zhuǎn)向偏寬松立

36、場(chǎng)的信號(hào)。但其實(shí)，貨幣和財(cái)政的“二階導(dǎo)數(shù)”在 5 月就已經(jīng)開始調(diào)整，表現(xiàn)為政策會(huì)有所調(diào)節(jié)、邊際寬松。如上所述，5 月財(cái)政赤字同比收縮幅度已有所收窄，財(cái)政存款增速明顯放緩，帶動(dòng) M2 和社融環(huán)比增速企穩(wěn)回升。但在全球通脹粘性可能超預(yù)期的背景下，為避免強(qiáng)化通脹預(yù)期或刺激大宗商品漲價(jià)，國(guó)內(nèi)政策可能不具備大幅放松的空間。如我們?cè)?5 月 30 日發(fā)布的海外中期策略報(bào)告通脹與利率的平衡依然“脆弱”中所分析的，隨著全球產(chǎn)出缺口可能在今年 3 季度彌合后一路走高，疊加疫情對(duì)產(chǎn)能、供應(yīng)鏈造成“半永久性”的影響、以及此輪房租和工資上漲更具可持續(xù)性，全球通脹“粘性”可能超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，尤其是服務(wù)業(yè)和不可貿(mào)易品通脹。

37、回到國(guó)常會(huì)傳遞的信息、即“不搞大水漫灌”，那么，有哪些“精準(zhǔn)滴灌”的政策值得期待？近期央行的一些政策體現(xiàn)了降低中小銀行融資成本的“初衷”，如存款定價(jià)機(jī)制改革等。目前，雖然政策效果仍有待驗(yàn)證，但短期政策取向可能不變。所以，不排除在政策上繼續(xù)對(duì)三農(nóng)、小微、普惠金融相關(guān)貸款和中小金融機(jī)構(gòu)有所傾斜。2018 年以來(lái)，央行每年都會(huì)進(jìn)行普惠金融定向降準(zhǔn)或考核，如 2018 年 1 月與 2020 年 3 月均實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)，而 2019 年 1 月根據(jù)考核結(jié)果調(diào)整達(dá)標(biāo)機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率（圖表 23）。然而，年初至今，央行尚未公布普惠金融定向降準(zhǔn)的考核結(jié)果，也未進(jìn)行普惠金融定向降準(zhǔn)，低于市場(chǎng)預(yù)期，這在

38、一定程度上可能是因?yàn)槌掷m(xù)實(shí)施數(shù)年之后，普惠金融定向降準(zhǔn)額外釋放的流動(dòng)性相對(duì)有限。盡管如此，與全面降準(zhǔn)相比，針對(duì)中小銀行以及三農(nóng)、小微、普惠金融貸款比例較高的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)，可能更有利于降低中小銀行與中小企業(yè)的融資成本。此外，央行也可能針對(duì)這些金融機(jī)構(gòu)在再貸款再貼現(xiàn)方面實(shí)施利率優(yōu)惠政策。此外，雖然屢次討論政策退出，但目前看可能繼續(xù)延長(zhǎng)疫情期間對(duì)小微企業(yè)的優(yōu)惠貸款政策。去年疫情爆發(fā)后，央行先后通過(guò)再貸款再貼現(xiàn)政策、以及創(chuàng)設(shè)的兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策工具（即普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃和普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具）來(lái)為小微企業(yè)紓困解難（圖表 24）。鑒于疫情反復(fù)下小微企業(yè)受到的負(fù)面沖擊尚未完

39、全消退，再疊加原材料價(jià)格上漲帶來(lái)的成本壓力，央行已兩次延期兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策工具至今年年底，目前看存在進(jìn)一步延期的可能性。央行可能繼續(xù)大力支持環(huán)保、碳中和的長(zhǎng)期國(guó)策，支持綠色金融發(fā)展。在去年中國(guó)明確提出雙碳目標(biāo)之后，央行已多次提及研究設(shè)立支持碳減排貨幣政策工具，而近期國(guó)常會(huì)重提可能意味著央行即將推出碳減排再貸款工具。通過(guò)碳減排再貸款工具，央行可能向符合條件的金融機(jī)構(gòu)發(fā)放再貸款，支持這些機(jī)構(gòu)向符合條件的清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術(shù)領(lǐng)域的項(xiàng)目發(fā)放優(yōu)惠利率貸款?！笆奈濉逼陂g，央行對(duì)制造業(yè)貸款的支持政策也可能得以延續(xù)。為支持制造業(yè)升級(jí)，2020、 2021 年政府工作報(bào)告先后提出“大幅增加制造

40、業(yè)中長(zhǎng)期貸款”、“提高制造業(yè)貸款比重”，而“十四五”規(guī)劃也強(qiáng)調(diào)“擴(kuò)大制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款、信用貸款規(guī)模”，預(yù)計(jì)對(duì)制造業(yè)貸款的支持政策將貫穿整個(gè)“十四五”階段。圖表23： 央行近年來(lái)歷次降準(zhǔn)一覽宣布日期實(shí)施日期存款準(zhǔn)備金率下調(diào)范圍及幅度定向降準(zhǔn)范圍2014/04/222014/04/25對(duì)縣域農(nóng)商行定向降準(zhǔn)2個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)縣域農(nóng)村合作銀行定向降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)縣域農(nóng)商行、縣域農(nóng)村合作銀行2014/06/092014/06/16定向降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)對(duì)“三農(nóng)”或小微企業(yè)新增貸款比例超過(guò)50%、余額比例超過(guò)30%的商業(yè)銀行（不含2014年4月25日已降準(zhǔn)的機(jī)構(gòu)）2015/02/042015/02/05普降

41、0.5個(gè)百分點(diǎn)，定向降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)對(duì)小微企業(yè)新增貸款比例超過(guò)50%、余額比例超過(guò)30%的城商行、非縣域農(nóng)商行2015/04/192015/04/20普降1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)其他銀行定向降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)其他銀行是指對(duì)“三農(nóng)”或小微企業(yè)新增貸款比例超過(guò)50%、余額比例超過(guò)30%的國(guó)有銀行和股份制銀行2015/06/272015/06/28定向降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)對(duì)“三農(nóng)”新增貸款比例超過(guò)50%、余額比例超過(guò)30%的城商行、非縣域農(nóng)商行，及對(duì)“三農(nóng)”或小微企業(yè)新增貸款比例超過(guò)50%、余額比例超過(guò)30%的國(guó)有大行、股份制銀行和外資行2015/08/252015/09/0

42、6普降0.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)定向降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)2015/10/232015/10/24普降0.5個(gè)百分點(diǎn)，定向降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)對(duì)“三農(nóng)”或小微企業(yè)新增貸款比例超過(guò)50%、余額比例超過(guò)30%的金融機(jī)構(gòu)2016/02/292016/03/01普降0.5個(gè)百分點(diǎn)-2017/09/302018/01/01普惠金融定向降準(zhǔn)0.5或1.5個(gè)百分點(diǎn)在普惠金融領(lǐng)域貸款余額或增量占比達(dá)到1.5%或10%的商業(yè)銀行2018/04/172018/04/25大范圍定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)以置換中

43、期借貸便利并支持小微企業(yè)融資2018/06/242018/07/05大范圍定向降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，以支持市場(chǎng)化、法治化“債轉(zhuǎn)股”和小微企業(yè)融資2018/10/072018/10/15大范圍定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn),置換其所借央行的中期借貸便利（ MLF）并支持小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)及創(chuàng)新型企業(yè)融資2019/01/042019/01/15普降1個(gè)百分點(diǎn)，其中1月15日和1月25日分別下調(diào)0.5個(gè)百

44、分點(diǎn)2019/01/252019/01/25開展了2018年度普惠金融定向降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)考核達(dá)到普惠金融定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)可分別享受0.5個(gè)或1.5個(gè)百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率優(yōu)惠，凈釋放長(zhǎng)期資金約2500億元2019/05/06定向降準(zhǔn)下調(diào)服務(wù)縣域的農(nóng)村商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率至農(nóng)村信用社檔次，于5月15日、6月17日、7月15日分三次實(shí)施，我國(guó)存款準(zhǔn)備金“三檔兩優(yōu)”的新框架基本形成2019/09/062019/09/16普降0.5個(gè)百分點(diǎn)，定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)對(duì)僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，于10月15日和11月15日分兩次實(shí)施到位，每次下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)2020/

45、01/012020/01/06普降0.5個(gè)百分點(diǎn)2020/03/162020/03/16普惠金融定向降準(zhǔn)0.5或1.5個(gè)百分點(diǎn)對(duì)普惠金融領(lǐng)域貸款占比考核達(dá)標(biāo)銀行給予0.5或1.5個(gè)百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率優(yōu)惠，并對(duì)此次考核中得到0.5個(gè)百分點(diǎn)存款準(zhǔn)備金率優(yōu)惠的股份制商業(yè)銀行額外降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)2020/04/032020/04/15定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)下調(diào)農(nóng)村信用社、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和僅在本省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城市商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，分4月15日和5月15日兩次實(shí)施2021/07/092021/07/15普降0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）資料來(lái)源

46、：Wind，圖表24： 近期針對(duì)小微企業(yè)的優(yōu)惠政策總結(jié)分類優(yōu)惠政策具體內(nèi)容最初到期時(shí)間延長(zhǎng)到期時(shí)間貨幣政策再貸款、再貼現(xiàn)2020年疫后設(shè)立3000億元抗疫保供專項(xiàng)再貸款、5000億元復(fù)工復(fù)產(chǎn)再貸款再貼現(xiàn)、以及1萬(wàn)億元普惠性再貸款再貼現(xiàn)額度（用于支持小微企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)）。再貸款期限為3個(gè)月、6個(gè)月和1年三個(gè)檔次。再貼現(xiàn)期限最長(zhǎng)不超過(guò)6個(gè)月。兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策工具普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃和普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具提供 4000 億元再貸款資金，向地方法人銀行按其實(shí)際發(fā)放信用貸款本金的 40%提供優(yōu)惠資金支持。2020/12/312021/12/31對(duì)于2020年6月1日至12月31日期間

47、到期的普惠小微貸款實(shí)施階段性延期還本付息。2021/3/312021/12/31財(cái)政政策提高小規(guī)模納稅人增值稅免征額，降低稅率2021年4月1日起，增值稅免征額從銷售額10萬(wàn)元/月提高到到15萬(wàn)元/月。2022/12/312021年4月1日起，銷售額超過(guò)15萬(wàn)元/月的小規(guī)模納稅人稅率從3%降為1%。2021/12/31降低小微企業(yè)所得稅稅率2021年1月1日起，年應(yīng)納稅所得額不超過(guò)100萬(wàn)元的部分再減半征收企業(yè)所得稅，實(shí)際稅率2.5%。2022/12/31資料來(lái)源：Wind，六、再論如何理解貨幣政策的“松”與“緊”？如何區(qū)分狹義與廣義的“流動(dòng)性”及利率變化背后的驅(qū)動(dòng)因素？在近期的路演和交流中，

48、我們與客戶反復(fù)討論到對(duì)貨幣政策“松”和“緊”的理解。從政 策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響判斷，貨幣政策所謂“收緊”和“放松”可能更多指向“廣義流動(dòng)性”的概念，簡(jiǎn)言之，即社融和 M2 的環(huán)比增速。鑒于環(huán)比增長(zhǎng)領(lǐng)先同比增速變化，而貨幣總量變化領(lǐng)先總需求變化。而很多時(shí)候，市場(chǎng)對(duì)政策“松”與“緊”的判斷更多集中在對(duì)短端流動(dòng)性、資金價(jià)格的描述。需要澄清的是，我們這里指“環(huán)比寬松”，更多指向廣義的流動(dòng)性變化、及對(duì)內(nèi)需增長(zhǎng)與通脹有前瞻意義的、社融及貨幣總量的變化。今年前 5 個(gè)月，財(cái)政政策的大幅收緊較好地解釋了廣義層面流動(dòng)性收緊、及狹義層面流動(dòng)性寬松的局面（即資金成本及長(zhǎng)債利率下行）。具體看，一方面，財(cái)政收緊導(dǎo)致社融貨

49、幣總量增長(zhǎng)大幅減速（參見(jiàn)上文問(wèn)題 4）。如上所述，在結(jié)構(gòu)性“杠桿管理”及財(cái)政政策總體偏緊背景下，地產(chǎn)、國(guó)企、城投平臺(tái)、地方政府等融資規(guī)模同比明顯收縮，拖累今年前 5 個(gè)月社融和貨幣總量增長(zhǎng)大幅減速。另一方面，財(cái)政收緊帶動(dòng)內(nèi)需增長(zhǎng)和通脹預(yù)期 2 月后下行、長(zhǎng)債利率下行；而債券供給及其他資金配置隨著政策收緊而減少、流動(dòng)性淤積、結(jié)果同樣是利率下行。具體看，作為國(guó)內(nèi)主要融資主體的地產(chǎn)、城投平臺(tái)、國(guó)企等融資需求下降，壓低市場(chǎng)資金的“機(jī)會(huì)成本”。疊加政府債供給偏慢、以及寬松政策退出預(yù)期下機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，今年以來(lái)機(jī)構(gòu)面臨持續(xù)的欠配壓力，銀行間市場(chǎng)和債市流動(dòng)性充裕，推動(dòng)利率階段性超預(yù)期下行。例如，今年 4-

50、5 月，由于市場(chǎng)流動(dòng)性意外寬松，銀行間市場(chǎng)利率曾一度持續(xù)低于央行政策利率，債市也走出了超預(yù)期的小牛市（圖表 25）。如果將上半年財(cái)政對(duì)流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格的這一“脈絡(luò)”厘清，那么下半年財(cái)政不再緊縮、甚至 4 季度邊際寬松的背景下，雖然“廣義流動(dòng)性”可能有所邊際寬松，狹義流動(dòng)性未必比上半年寬松另一層面看，增長(zhǎng)預(yù)期未必繼續(xù)下調(diào)，而債券的供需對(duì)債券價(jià)格的支撐也可能較上半年減弱。具體看，7 月 9 日央行全面降準(zhǔn)確認(rèn)政策邊際寬松基調(diào)，超出市場(chǎng)預(yù)期；下半年財(cái)政赤字同比緊縮幅度收窄、甚至在基數(shù)走平后四季度或邊際擴(kuò)張，財(cái)政和貨幣政策邊際寬松意味著內(nèi)需企穩(wěn)回升的時(shí)間點(diǎn)可能早于市場(chǎng)此前的預(yù)期。同時(shí)，在財(cái)政寬松可能呈“前低后高”走勢(shì)下，今年 6 月至年底，國(guó)債、地方債及信用債供給同比可能會(huì)小幅上升（圖表 2