拼多多：洞察崛起密碼探究價值幾何

1、1拼多多(PDD.US)：洞察崛起密碼，探究價值幾何2核心觀點資料來源：富途證券行業(yè)角度：互聯(lián)網監(jiān)管政策屢放積極信號，行業(yè)政策風險有望得到釋放。電商行業(yè)進入有序競爭階段，以往各平臺間價格戰(zhàn)、強制商戶“二選一”等不正當?shù)?競爭行為得到改善，用戶線上體驗優(yōu)化。線上消費仍有增長空間。中國社會消費品零售總額與網上實物商品和服務零售額長期穩(wěn)步提升，中短期疫情傳播擔憂刺激消費者線上購物行為，線 上銷售增長預計繼續(xù)超過線下增長。傳統(tǒng)電商平臺面臨挑戰(zhàn)。頭部電商基本完成用戶覆蓋，流量紅利趨緩，新業(yè)態(tài)例如直播電商異軍突起搶占市場份額。電商核心指標。GMV與貨幣化率， GMV決定平臺變現(xiàn)規(guī)模，貨幣化率體現(xiàn)平臺變現(xiàn)能

2、力。公司角度：公司崛起核心邏輯。有效鏈接低端供應鏈與低消費需求，以高性價產品填補低端市場空缺；不斷推進的城鎮(zhèn)化進程、累計的人口紅利與相對完善的基礎設施為拼多多提供沃土；而低價與社交不是成功的根本原因而是重要戰(zhàn)略和運營服務表現(xiàn)形式。推測盈利能力改善邏輯。收入端，GMV與貨幣化率仍有提升空間；費用端，三費邊際下降，降本增效釋放利潤。 投資價值：盈利預測：預計公司2022至2024年營業(yè)收入與凈利潤(Non-GAAP)分別為1,121億元/1,444億元/1,727億，188.36億元/268.55億元/359.31億元； 首次覆蓋給與中性目標價格50.75美元，中短期內增長空間有限。風險提示：宏觀

3、經濟下行，影響居民消費意愿及消費能力，商家投放廣告需求下降，拼多多貨幣化率與GMV增速不及預期，從而影響公司營收增長；互聯(lián)網監(jiān)管政策變動風險；美股退市風險；市場競爭加??；百億補貼對于提升客單價、提高用戶粘性效果有限；商品品牌化與高端化不及預期； 農業(yè)投入持續(xù)擴大、多多買菜業(yè)務進展不及預期影響公司利潤率等。3目錄二、拼多多成長史：公司崛起核心邏輯與商業(yè)模式一、行業(yè)現(xiàn)狀與競爭格局三、拼多多未來展望：盈利能力改善邏輯四、盈利預測與風險提示4互聯(lián)網監(jiān)管政策屢放積極信號，行業(yè)政策風險有望得到釋放資料來源：Bloomberg，公開資料，富途證券2022年起，不斷釋放利好政策，支持平臺經濟健康發(fā)展；主要包括

4、 3.16、4.29和 5.17 的三次重要會議講話。（1）3月16日，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議，會議中強調，有關部門要切實承擔起自身職責，積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收 縮性政策。對應細節(jié)：“關于平臺經濟治理，有關部門要按照市場化、法治化、國際化的方針完善既定方案，堅持穩(wěn)中求進，通過規(guī)范、透明、可預 期的監(jiān)管，穩(wěn)妥推進并盡快完成大型平臺公司整改工作，紅燈、綠燈都要設置好，促進平臺經濟平穩(wěn)健康發(fā)展，提高國際競爭力。”（2）4月29日，中共中央政治局召開會議。會議指出：要促進平臺經濟健康發(fā)展，完成平臺經濟專項整改，實施常態(tài)化監(jiān)管，出臺支持平臺經濟規(guī)范 健康發(fā)展的具體措施。（3）

5、5月17日，全國政協(xié)召開“推動數(shù)字經濟持續(xù)健康發(fā)展”專題協(xié)商會。國務院副總理劉鶴指出，要努力適應數(shù)字經濟帶來的全方位變革，打好關 鍵核心技術攻堅戰(zhàn)，支持平臺經濟、民營經濟持續(xù)健康發(fā)展，處理好政府和市場關系，支持數(shù)字企業(yè)在國內外資本市場上市，以開放促競爭，以競爭 促創(chuàng)新。案例反不當競爭（1）打擊二選一：阿里被罰182億元，美團被罰34億元。（2）叫停價格戰(zhàn)：市場監(jiān)管總局提出“九不得”規(guī)范社區(qū)團購。（3）外鏈互通：微信允許淘系和字節(jié)系在個人會話中分享鏈接。防無序擴張（1）螞蟻金服上市中止：多部門約談螞蟻集團，后螞蟻集團重組。（2）巨頭減持生態(tài)內公司：騰訊大額減持京東。保勞動權益保障外賣騎手和商家權

6、益：美團調整商戶傭金“一刀切”政策，并將騎手日常 的3元商業(yè)保險費改為平臺支付。國內監(jiān)管逐步進入收尾階段，行業(yè)最大的不確定性有望緩解自2020年起，針對互聯(lián)網企業(yè)一系列監(jiān)管逐步落地。 表：近期互聯(lián)網監(jiān)管政策5線上消費仍有增長空間：穩(wěn)增長政策支持，消費需求有望復蘇中國社會消費品零售總額與網上實物商品和服務零售額穩(wěn)步提升，長期呈現(xiàn)穩(wěn)定增長態(tài)勢過去5年，中國社會消費品零售總額與全國網上零售額穩(wěn)步增長。2016年到2021年，社零在5年間增長了32.6%，復合增長率為5.81。其中：受疫情沖擊， 2020年社零總額為391981億元，同比下降3.9；值得注意的是，居家消費需求明顯增長線上消費加快發(fā)展。

7、全國網上 零售額比上年增長10.9，增速比前三季度加快1.2個百分點。根據(jù)彭博預期，2022年中國線上消費品支出的增速或將首次低于10%。根據(jù)最新可用數(shù)據(jù)，同比增速已經從2020年前11個月的13% 放緩至2021年1-12月的12%；假設疫情傳播擔憂刺激消費者線上購物行為，線上銷售增長仍可能超過線下增長。資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，富途證券圖：中國社會消費品零售總額圖：網上零售額6線上體驗優(yōu)化監(jiān)管審查提升線上用戶體驗，有助于消費者繼續(xù)向線上化轉移，居民互聯(lián)網使用量的上升。互聯(lián)網運營新規(guī)，有助于加強線上商品和服務的 數(shù)據(jù)隱私及真實性。在新規(guī)調整中，有一項是由政府主導解除平臺間之間的鏈接屏蔽

8、規(guī)定。以2020年上半年與2019年同期居民總上網時長 相比，居民互聯(lián)網使用量的上升。據(jù)中國互聯(lián)網絡信息中心的數(shù)據(jù)，中國2021年上半年的互聯(lián)網使用量達到2020年新冠疫情期間峰值的 98%，截至2020年12月31日的使用量為峰值的93%。智能手機滲透率不斷提升與移動支付迅速發(fā)展推動網絡購物增長呈態(tài)勢 ，網絡購物用戶規(guī)模及使用率提升。據(jù)第49次中國互聯(lián)網絡發(fā)展 狀況統(tǒng)計報告數(shù)據(jù)，截至2021年12月，我國網民規(guī)模達10.32億，互聯(lián)網普及率達73.0%；截至2021年12月，我國網絡購物用戶規(guī)模達 8.42億，較2020年12月增長5968 萬，占網民整體的81.6%。圖：2017年-202

9、1年網絡購物用戶規(guī)模及使用率線上消費仍有增長空間：移動互聯(lián)網普及、監(jiān)管審查提升用戶體驗、疫情催生激發(fā)線上需求資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，公開資料，富途證券7傳統(tǒng)電商平臺面臨挑戰(zhàn)：頭部電商基本完成用戶覆蓋，流量紅利趨緩；直播電商異軍突起搶 占市場份額用戶流量見頂，流量紅利趨緩。電商行業(yè)流量理論上限是中國網 民整體數(shù)量，網購用戶規(guī)模與網民規(guī)模的差值即為流量到用戶的 潛在新增規(guī)模。根據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)，21Q3移動互聯(lián)網月活數(shù) 達11.67億人，電商月活躍用戶數(shù)達11.01億人，滲透率高達94%。 這意味著，頭部電商基本完成用戶覆蓋，怎樣提高存量用戶的效 用成為行業(yè)關注焦點。直播電商在

10、電商行業(yè)中滲透率不斷提升，傳統(tǒng)電商面臨挑戰(zhàn)。 2020年，直播電商規(guī)模突破1萬億元，在整個電商滲透率已超過 20%，2021H1的直播電商用戶對同期互聯(lián)網民的滲透率同樣超過 20%。在直播電商平臺持續(xù)增長快于零售電商的趨勢下，預計滲 透率將進一步上行。以抖音、快手為例，短視頻優(yōu)勢在于巨大的 用戶流量和高用戶粘性（DAU/MAU），目前在整體流量的進一 步提升和對平臺用戶進行電商滲透上都有較大的空間。指標201920202021GMV(億元）42001200019000同比增長（%）200%185%58%線上零售占比（%）5%10%14%用戶規(guī)模（億人）2.653.884.64滲透率（%）29.

11、31%39.20%44.90%資料來源：Wind，Questmobile，富途證券圖：2021年電商業(yè)態(tài) GMV 份額83%14%2%1%綜合電商直播電商社區(qū)拼團新零售 表：2019-2021年直播電商各項指標注：統(tǒng)計口徑點淘 、抖音、快手823.5%30.1%34.7%39.3%41.5%44.2%45.6%48.6%0%20%40%60%80%100%其他（游戲 直播、體育 直播、真人 秀直播）電商直播傳統(tǒng)電商平臺面臨挑戰(zhàn)：新興業(yè)態(tài)逐步發(fā)力，傳統(tǒng)綜合電商面臨挑戰(zhàn)分業(yè)態(tài)來看，綜合電商仍然是最要模式，但新興業(yè)態(tài)例如以抖快為主的 直播電商、社區(qū)拼團等已經發(fā)展到一定規(guī)模。（1）根據(jù)星圖數(shù)據(jù)，202

12、1年點淘、抖音、快手三家 GMV 合計約為 1.9 萬 億的規(guī)模，其中點淘份額為 37%，抖音份額為33%，與點淘差距不大，而 快手份額約為 28%。（2）2021直播電商滲透率加速提升。直播用戶結構向電商直播遷移，截止 于 2021 年底電商直播用戶占比為 44.9%，同比提升 5.7%；2021年上半 年，直播電商規(guī)模突破1萬億元，在整個電商滲透率已超過20%，在直播電 商平臺持續(xù)增長快于零售電商的趨勢下，預計滲透率將進一步上行。資料來源：星圖數(shù)據(jù)，國家統(tǒng)計局，公開資料，富途證券圖：2021直播用戶結構向電商直播轉換圖：2019-2021電商競爭格局，GMV口徑20122013201420

13、152016201720182019圖：2018年-2021年直播電商交易額(億元)和增速(%)9電商核心指標： GMV與貨幣化率， GMV決定平臺的變現(xiàn)規(guī)模，貨幣化率體現(xiàn)平臺變現(xiàn)能力用戶購買頻次客單價用戶數(shù)量經濟意義反應平臺用戶粘性體現(xiàn)商品屬性與用戶購買力體現(xiàn)平臺對用戶的留存能力影響因素平臺產品品類、數(shù)量、質量、價格平臺產品品類、平臺主要消費者收入平臺產品品類、平臺能滿足的用戶需求、 用戶年度支出解釋單一品類的購買頻次有限，且無法滿足消 費者線上購物體驗。只有品類數(shù)量達到一 定量級，才會產生品類疊加購物規(guī)模效應。 例如，綜合型電商平臺購買頻次遠遠高于 垂直型電商平臺；京東隨著品類逐步擴充，

14、用戶購買頻次持續(xù)提高。品類：品牌單價高于白牌；耐用品高于必需品，3C 家電產品價格優(yōu)勢?？蛻羧后w：高收入人群購買力強，同一 品類中傾向買高端產品，客單價比低消費力人 群高。例如，2019年，京東客單價最高，原因 在于，主營3C產品等相對高價產品，且公早期 聚焦一二線城市高消費力人；隨著低價品類的 擴充與下沉策略的實施，客單價呈下降態(tài)勢。不同電商平臺滿足用戶需求的不同，進而形成用戶規(guī)模的差距。例如，垂直 型電商由于僅滿足用戶某一品類需求， 潛在用戶規(guī)模不及綜合電商平臺。單用戶年度支出額可以衡量平臺創(chuàng) 收能力。支出額越高，可以承載更高獲 客和留存成本，加大優(yōu)惠補貼用戶，從 而提高用戶的留存。由于電

15、商行業(yè)存在馬太效應，用戶形成習慣就會流向品類最豐富的平臺，規(guī)模優(yōu)勢逐步擴大。用戶的留存和復購是電商平臺面臨的核心問題，也是平臺競爭力的重要體現(xiàn)。GMV決定平臺的變現(xiàn)規(guī)模， GMV是單用戶年支出額與用戶數(shù)量 的乘積。用戶購買頻次與客單價決定單用戶年支出額。表：核心指標概述資料來源：富途證券10目錄二、拼多多成長史：公司崛起核心邏輯、商業(yè)模式一、行業(yè)現(xiàn)狀與競爭格局三、拼多多未來展望：盈利能力改善邏輯四、盈利預測與風險提示11在電商兩級格局下，拼多多異軍突起一躍成為第三大巨頭資料來源：Wind，公司官網，招股說明書，富途證券在阿里巴巴與京東激烈競爭下，拼多多站穩(wěn)腳跟GMV角度，2017年在電商交易額

16、中，拼多多僅占有2.3%的，僅僅5年時間占比一躍升至16.5%。用戶數(shù)量角度，拼多多活躍買家數(shù)量不斷提升。根據(jù)招股書，截至2018年一季度近一年GMV為1987 億元，年度活躍買家數(shù)量達到 2.96 億，幾 乎與京東持平；20年Q4活躍買家7.884億人，首次超過阿里（7.79 億人）成為中國用戶規(guī)模最大的電商平臺；2022年Q2達到8.82億。圖：阿里巴巴、京東、拼多多GMV變動趨勢（億元）圖：2019-2021阿里巴巴、京東、拼多多活躍買家數(shù)、增長對比（百萬人）0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%02000040000600008000010000020182

17、0202017京東京東yoy2019拼多多拼多多yoy2021阿里巴巴阿里巴巴yoy40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%020040060080010002019京東京東yoy2020拼多多拼多多yoy2021阿里巴巴阿里巴巴yoy12低價、社交為起點，打造拼團模式的第三方社交電商平臺資料來源：公開資料，公司官網，富途證券抓住社交紅利機會，拼為起點打造趣味性高性價比電商平臺拼多多創(chuàng)立于2015年4月，是上海本土成長的互聯(lián)網企業(yè)，于2018年7月在美國納斯達克上市（NASDAQ：PDD）。秉承游戲基因，拼多多呈現(xiàn) 社交娛樂與購物相結合的特點。用戶

18、通過發(fā)起和朋友、家人、鄰居等的拼團，以更低的價格拼團購買優(yōu)質商品。拼多多用戶開拓過程也緊緊圍繞社交展開裂變。初創(chuàng)階段：微信小程序導流社交裂變迅速獲客打開市場；品牌化階段：百億補貼向中高端需求市 場滲透，拓展客群優(yōu)化用戶結構。圖：拼多多上市之前發(fā)展歷程13資料來源：公司公告，Wind，富途證券盈利模式：在線營銷服務為拼多多主要營收來源，商品銷售收入逐年萎縮業(yè)務結構不斷改善：在線市場服務穩(wěn)步發(fā)展，交易服務快速增長，自營商品基本退出。分為三大業(yè)務類型，在線營銷服務、傭金與自營業(yè)務。其中在線營銷服務為核心；傭金在交易完成后收取交易金額的0.6%作為第三方支付平臺代 收代付費用；自營業(yè)務占比逐漸下降預計

19、將在未來將逐步萎縮。2022年Q1公司在線市場營收181億元，同比增長28.67%；交易服務營收55億元，同比增長90%；商品銷售收入0.44億元，去年同期為51億元。自營業(yè)務對公司業(yè)績的負面影響基本結束，同時交易服務營收占由去年同期17%上升至24%。圖：拼多多業(yè)務結構表：拼多多在線營銷服務類型計費方式推廣產品扣費規(guī)則CPM明星店鋪20元-300元/千次曝光CPT展示廣告每月根據(jù)實際情況調整定價多多場景（下一位出價*下一位點擊率）/自己的點擊 率+0.01元CPC多多搜索oCPX自填寫預期成交價多多進寶按成交結果扣費，不成交不扣費CPS放心推自設定成交出價，不成交不扣費140.2%-0.9%

20、0.6%0.2%3.9%3.6%-0.4%-1.7%-0.5%-0.7%-2%0%2%4%6%201520162017快消品線下銷量增速（%）崛起之路：有效鏈接低端供應鏈與低消費需求，以高性價產品填補低端市場空缺；城鎮(zhèn)化進 程不斷推進、人口紅利與相對完善的基礎設施為拼多多提供沃土資料來源：中國統(tǒng)計年鑒，尼爾森咨詢，公司官網，公開資料，富途證券背景供給端：線下低端商品產能過剩沒有品牌效應的商品難有溢價空間，且隨著城市發(fā)展線下店鋪租金 提升利潤空間被擠壓，線下低端零售渠道舉步維艱。拼多多初創(chuàng)時 期，我國雜貨店銷售額在電商沖擊下由2014年的719.6億元降低至 2017年的538.6億元，減少四分

21、之一；同期，我國線下連鎖零售企 業(yè)商品零售額呈現(xiàn)負增長，為-2.86%、-6.73%、-8.40%。根據(jù)貝 恩凱度數(shù)據(jù)，26種快速消費品2014年至2017年快消品線下銷量持 續(xù)負增長。同時貿易爭端影響出口代工，產品滯銷使庫存清理成為雜貨產品的 難題。拼多多商家入駐門檻低，為雜貨店等小型零售店去庫存提供 便利。圖：我國連鎖零售企業(yè)銷售額及其店均銷售額20132014快消品整體銷量增速（%)圖：我國便利店銷售額及其增速情況圖：26 種快速消費品整體及線下銷量增速1583%76%69%73%63%60%17%24%31%27%37%40%五線四線三線二線一線資料來源：國家統(tǒng)計局，億邦動力研究院，M

22、SC咨詢，尼爾森咨詢，富途證券背景需求端：對低價高性價比商品需求仍然存在且下沉市場空間廣闊低線城市人口基數(shù)催生市場崛起。目前中國超過七成人口來自三線及以下城市，即下沉市場。在拼多多崛起的2016年，三四線城市人口約6.9 億人，新一線是一二線城市的1.64 倍；2020年我國下沉市場總人口數(shù)量約為9.2 億人， 占總人口數(shù)量比例為65.3%。下沉市場更注重實用性。根據(jù)尼爾森調研數(shù)據(jù)，相較于一二線城市，下沉 市場消費者更看重經濟實用性。一線城市中有65.8%的受訪者表示愿意為 體現(xiàn)社會地位的產品支付更高價格，但這一比例在下沉市場則不足50%。下沉市場消費需求更加旺盛且現(xiàn)存市場消費規(guī)模超過一二線城

23、市總和。根 據(jù)億邦動力研究院數(shù)據(jù)，2017-2019年農村網上零售額增速分別高于整體 6.9pct、6.5pct、2.6pct；根據(jù)MSC咨詢數(shù)據(jù)，2020年下沉市場消費規(guī)模 為17.19萬億元，超一二線城市；截止2021年，國內鄉(xiāng)村消費品零售額在 全國的比重上升至13.6%。 圖：下沉市場消費者更看重商品的經濟實用屬性圖：農村網絡零售額年均增速高于全國水平圖：2020 年各層級市場消費規(guī)模（萬億元）崛起之路：有效鏈接低端供應鏈與低消費需求，以高性價產品填補低端市場空缺；城鎮(zhèn)化進 程不斷推進、人口紅利與相對完善的基礎設施為拼多多提供沃土16資料來源：國家統(tǒng)計局，QuestMobile，公開資料

24、，富途證券背景市場已孕育出相對完善的基礎設施下沉市場互聯(lián)網基礎愈加完善，下沉流量占據(jù)全網月活躍用戶過半份額。截至 2021年12月，我國城鎮(zhèn)地區(qū)互聯(lián)網普及率為81.3%，較2020年12月提升1.5個 百分點，農村地區(qū)互聯(lián)網普及率為57.6%，較2020年12月提升1.7個百分點， 差距23.7%；下沉市場用戶規(guī)模穩(wěn)步提升，近7億的下沉流量占據(jù)大盤58.4%的 份額，成為中國移動互聯(lián)網發(fā)展的流量基本盤。下沉市場物流體系逐步完善，但仍存在“最后一公里”問題，一定程度制約了 消費發(fā)展。根據(jù)國家郵政數(shù)據(jù)，2021年我國農村地區(qū)收投快件超過370億件， 快遞進村比例超過80%。許多農村地區(qū)沒有覆蓋網絡

25、，快遞無法直接投遞，倉 儲保鮮冷鏈物流設施還不完善。相較于阿里巴巴與京東，拼多多誕生時支撐電商發(fā)展的周邊設施已相對完善。 2015年，智能手機、中國移動4G、微信普及，6億人移動互聯(lián)網用戶等，為拼 多多創(chuàng)造沃土。圖：中國移動互聯(lián)網用戶城市占比分布圖：城鄉(xiāng)地區(qū)互聯(lián)網普及率情況表：拼多多、阿里巴巴、京東創(chuàng)立時期基礎設施比較拼多多阿里巴巴京東上線時間201520032007當時移動互聯(lián)用 戶6.2億/5000萬支付方法微信銀行卡支付寶物流第三方均價14元第三方均價29元自建流量來源微信自建網站自建網站崛起之路：有效鏈接低端供應鏈與低消費需求，以高性價產品填補低端市場空缺；城鎮(zhèn)化進 程不斷推進、人口紅

26、利與相對完善的基礎設施為拼多多提供沃土171402.819502554.53641.34658.12.97%3.80%4.67%5.98%7.91%0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000202020172018交易規(guī)模（億元）2019yoy（%）2021滲透率（%）崛起之路：農產品流通環(huán)節(jié)成本高，線上滲透率低，拼多多極大提高流通環(huán)節(jié)效率農產品流通環(huán)節(jié)損耗加價成本高，終端銷售渠道仍以線下為主流通端：根據(jù)艾瑞咨詢，我國主要生鮮總加價率在100%以上，不易儲 存的蔬果損耗最為嚴重，損耗率達20%以上。銷售端：（1）農產品線上難以電商化，線上滲透率低。與工業(yè)

27、品不同， 農產品質量較難把控、生鮮類產品運輸難度大損壞率高，在消費端難以 實平穩(wěn)高質的品控；（2）全國范圍內直供比例不足。全國城市農貿中心 聯(lián)合會數(shù)據(jù)顯示，2021農貿市場上游渠道主要為農產品批發(fā)市場，80% 以上生鮮產品從批發(fā)市場進貨，半數(shù)以上的商戶完全從批發(fā)市場進貨。資料來源：全國城市農貿中心聯(lián)合會，艾瑞咨詢，富途證券圖：我國生鮮電商市場規(guī)模及其滲透率表：一線城市及其他城市農產品渠道情況表：農產品分品類加價率及損耗率商戶進貨渠道批發(fā)市場基地直供合作社及農民 自銷其他一線城市80.35%9.91%4.54%5.20%其他城市85.35%4.64%5.63%4.38%品類蔬果乳制品海鮮禽蛋牛羊

28、肉加價率50%20%55%20%35%損耗率10%0%6%2%1%18資料來源：公司官網，富途證券壓縮流通環(huán)節(jié)剔除供需兩端的層層加價的多個中間環(huán) 節(jié)，讓利于供需兩端。通過智能系統(tǒng)聚合用戶需求，精準匹配 供需，擴大農產品需求，形成規(guī)模效應。 3.充分利用社交關系，通過熟人信任背書 提高購買轉化率。提升貨源質量加強物流建設推出“百億農研專項“，向生產端拓展， 與政府高校合作推出農研科技大賽等提升 農產品質量、培養(yǎng)新農業(yè)才。尋找優(yōu)質農產品、C2M模式用戶直連制 造，農戶通過平臺了解消費者的具體需求 以便調整迅速改變農產品供應鏈結構。通過“農貨節(jié)” “多多果園”等活動加 大推廣。1.上線“多多買菜”加

29、入社區(qū)團購延伸拼 多多主站農產品業(yè)務，加大對農產品冷鏈 物流、倉儲配送等基礎設施的建設。去掉流通中間環(huán)節(jié)，節(jié)省至 少一倍成本。精確匹配農產品需求社交拼團實現(xiàn)“貨找人”拼多多前身“拼好貨”聚焦農產品流通領域對接供需，把握生鮮電商滲透發(fā)展機遇拼多多以水果起點，打造中國農產品最大平臺；通過在壓縮流通環(huán)節(jié)、提升貨源質量、加強物流建設方面加大布局。（1）拼多多前身“拼好貨”主打水果生鮮產品，聚焦消費者需求，打通中間流通環(huán)節(jié)。利用其互聯(lián)網平臺優(yōu)勢幫助農戶跨越中間鏈條直接對接終端消費者；（2）通過智能農貨處理系統(tǒng)聚合用戶需求形成規(guī)模效應。圖：拼多多農業(yè)布局三大方向具體措施效益擴充渠道，高效觸達終端消 費者。

30、推動農產品高質、標準化發(fā)展。構建農產品專用供應鏈體系，農產品上行擺脫供應鏈制約。崛起之路：農產品流通環(huán)節(jié)成本高，線上滲透率低，拼多多極大提高流通環(huán)節(jié)效率19 圖：傳統(tǒng)現(xiàn)代農產品流通體系與“拼好貨”流通環(huán)節(jié)對比資料來源：全國城市農貿中心聯(lián)合會，公司官網，富途證券傳統(tǒng)現(xiàn)代農產品流通體系冗余，拼多多利用平臺運營模式跳過大部分流通環(huán)節(jié)直接對接供需，極大程度降低加價率與損耗率。拼多多通過“產地直發(fā)” “平臺+新農人+農戶”戰(zhàn)略打破地域限制，將傳統(tǒng)農產品流通6至8個環(huán)節(jié)精簡為2至3個環(huán)節(jié)減少流通環(huán)節(jié)降低流通成本惠 及供需兩端。崛起之路：農產品流通環(huán)節(jié)成本高，線上滲透率低，拼多多極大提高流通環(huán)節(jié)效率2020

31、%40%60%80%100%0%20122013201420152016201720182019崛起之路：電商龍頭專注高端化留出低價供需缺口，拼多多對接供需成為中小商家陣地資料來源：公司官網，公開資料，富途證券電商龍頭專注高端化、消費升級淘汰大量白牌商家、廉價商品過剩產能、未滿足的低價需求促使拼多多成為線上中小商家聚 集地拼多多崛起時期，阿里巴巴和京東專注于消費升級忽視低線市場，中尾部商家難以獲得較好的流量盈利能力下降，同時白牌商品傳統(tǒng)線下銷售渠道減少，拼多多抓住機會鏈接供需兩端填補追求性價比市場的需求空缺。拼多多零傭金、流量扶持等措施吸引大批中小商家，解決白牌商品供應過剩問題；商家在拼多多經

32、營成本低，商品在價格段更具有競爭力，賣家通過 薄利多銷聚集低線用戶。消費升級： 高端市場 品牌化、 價格高品 質 化 需 求高低大眾市場： 白牌低價、 高性價比品 牌 溢 價消費能力圖：拼多多滿足低端市場與低價需求圖：天貓GMV占比逐步提高天貓GMV占比淘寶GMV占比注：2015年阿里巴巴CEO張勇宣布消費升級為公司未來方向21崛起之路：去中心化的流量分配機制，重SKU打造爆款商品需求推動平臺流量分配。傳統(tǒng)電商實行中心化、平臺掌握流量 的運行機制，采買流量依靠商家競價，商家營銷成本高；拼多多實 行去中心化模式，在此模式下，若產品有足夠競爭力，便可得到免 費流量，壓縮商家經營成本。拼團模式可精準

33、拼配流量。依靠社交拼團邀請砍價、助力免單、算 法推送等方式實現(xiàn)“貨找人”，“拼”模式成為早期拼多多拓展用 戶基數(shù)積累用戶數(shù)據(jù)的重要措施，豐富的用戶消費行為數(shù)據(jù)積累為 后期拼多多有效營銷奠定基礎，提高平臺對商家與消費者的吸引力。自然流量推動下，打造爆款單款產品。若產品銷量到達一定數(shù)量， 商品會被推送至更大的流量池，加大曝光力度觸達更多平臺用戶。圖：拼多多流量分配機制圖：拼多多拼團模式表：去中心化讓利商家與消費者群體益處商家超低成本獲取流量平臺用戶自發(fā)分享帶來流量通過促銷獲得折扣用戶享受社交樂趣資料來源：公司官網，公開資料，富途證券22崛起之路：同類商品拼多多與傳統(tǒng)電商相比定價較低對于搜索商品，傳

34、統(tǒng)電商與拼多多價格推薦機制存在差異，商品價格普遍低于淘寶和京東。舉例說明，在淘寶與拼多多的搜索欄中分別檢索手機殼 可發(fā)現(xiàn)，同類商品淘寶售價為拼多多三至四倍；在淘寶搜索中根據(jù)選擇“價格由低到高” 排序篩選發(fā)現(xiàn)，淘寶也存在同樣低價的手機殼，但銷量 僅為百量級，由此可以得出淘寶流量更加偏向中等價格的商品。供應鏈效率提升。廠家直銷，省去額外的運輸成本、營銷成本、中間商差價，消費者直接對接貨源廠家，自然有價格優(yōu)勢。中小商家在拼多多運營成本較低。開店平臺只收取兩項費用：一，入駐的時候會有個保證金的費用，根據(jù)類目不同保證金不同，二，代微信收取0.6%交易手續(xù)費。圖：拼多多壓縮供應鏈中間環(huán)節(jié)表：電商平臺開店與

35、運營成本對比拼多多京東淘寶商家入駐保證金技術軟件服務費交易傭金0.6%交易手續(xù)費1%-10%2%-5%資料來源：拼多多，京東，淘寶，富途證券23崛起之路：百億補貼針對中高端消費需求，拓展一二線市場資料來源：拼多多、淘寶、京東 APP，公司官網，富途證券首創(chuàng)百億補貼政策，主打“正品低價”2019年6月拼多多推出了百億補貼計劃，針對中高端消費偏好、高知名 度品牌與明星爆款商品給予終端價格高額補貼，以此吸引一二線城市消 費者；不同于淘寶、京東購物節(jié)，拼多多百億補貼將低價常態(tài)化；補貼 商品包括數(shù)碼、美妝、服飾鞋包、生鮮食品、辦公等。拼多多真正補貼真金白銀。費用端來看，發(fā)銷售費用率基本維持在80%-11

36、0%百億補貼開啟后，營銷費用顯著增加。拼多多逐步提高商家抽傭比例。據(jù)媒體報道，拼多多“百億補貼”與 2021年1月向商家宣布開始抽傭，抽傭比例為1%-3%，平臺貨幣化 率得以提高；商家抽傭篩掉沒有能力和意愿承受抽傭的商家，優(yōu)化商 家結構。圖：拼多多百億補貼后營銷費用環(huán)比顯著增加產品拼多多 百億補貼（元）淘寶價格（元）京東價格（元）價格優(yōu)惠幅度海藍之謎修護精萃水150ml56012501250“五折”TOM FORD四色眼影盤493745745“六折”iPhone13 128G 內存星光 色478959995999“八折”-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2019

37、 Q12019 Q22019 Q3 2019 Q42020 Q12020 Q22020 Q32020 Q4 2021 Q12021 Q22021 Q32021 Q42022 Q1020406080100120140160營銷費用yoy（%）表：拼多多、淘寶、京東價格對比241257.31467.51566.71720.11842.4500100015002000崛起之路：百億補貼針對中高端消費需求，拓展一二線市場資料來源：拼多多、淘寶、京東 APP，公司官網，久謙咨詢，富途證券百億補貼推出后效果立竿見影拓展用戶推動高品質用戶需求，提升拼多多平臺形象，培養(yǎng)消費者信任，提升客單 價與復購率進而提升

38、GMV。用戶結構方面，百億補貼一線城市用戶占比高于整體用戶，低線城市用戶占比遠低于整體用戶。拓展用戶吸引消費能強的用戶，拓展 一二線城市客群，捕獲新用 戶，實現(xiàn)用戶結構升級。樹立高質品牌形象改變拼多多原有的“廉價 low”形象，樹立高質低價 的品牌形象進而實現(xiàn)品臺品 牌升級。提高中高端商品占比精選SKU，提高中高端品牌 商品比例，優(yōu)化商品銷售結 構圖：2019Q2 百億補貼推出后ARPU提升（元）新增活躍買家提升人均獲客成本下降百億補貼帶來新增活 躍買家數(shù)反彈。新增活躍買家提升促 使人均獲客成本下降。用戶結構改善ARPU提升根據(jù)QuestMobile數(shù)逆轉百億補貼之前據(jù)，2019年1月一二AR

39、PU同比增速下降線城市用戶的GMV占趨勢。環(huán)比增速191Q比為37%，6月該比例的87%增至2Q的92%。攀升至48%。圖：百億補貼三大發(fā)力點，打破發(fā)展階段性瓶頸40%60%02019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 圖：平臺整體用戶與百億補貼用戶城市分布比例100%80%三線及以下二線一線20%0%2019年數(shù)據(jù)25崛起之路：百億補貼已實現(xiàn)運營循環(huán)與現(xiàn)金流的動態(tài)平衡百億補貼已實現(xiàn)運營循環(huán)，維持補貼、營收、現(xiàn)金流的動態(tài)平衡。營收角度，據(jù)公開資料2021年3月拼多多“百億補貼”向商家開始抽傭，比例為 1%-3%（此前，拼多多商家全站入駐實行“0傭金”），同時公司向入駐

40、平臺的商家收取廣告費，傭金抽成與廣告費收入構成營業(yè)收入，平臺再以 補貼的模式讓利于消費者，提高成交額從而增加商戶對平臺的依賴?，F(xiàn)金流角度，經營活動現(xiàn)金凈流量持續(xù)增長，應付商家款項（Payable to merchants）與商家存款（Merchant deposits）為經營活動現(xiàn)金流 的兩大貢獻變量。應付商家款項指延期支付的商戶交易款，商家存款為在平臺進行營銷提前支付的款項。業(yè)務擴張及平臺商戶數(shù)量增加使得商家使 用平臺營銷工具積極性增加，為經營活動提供現(xiàn)金支持從而保障公司運轉提供補貼。圖：公司經營活動現(xiàn)金凈流量、應付商家款項、商家存款（億元）圖：百億補貼平臺、商家、消費者的共生關系拼多多百億

41、補貼品牌商品正品低價消費者嘗試購買 初次轉化慣性消費提高平臺忠誠度提高復購率與消 費粘性商戶成交額增長商戶投放廣告意 愿增強廣告與傭金轉化 為平臺營收資料來源：公司官網，Wind，富途證券26環(huán)節(jié)說明商品側深耕農業(yè)，戰(zhàn)略契合。2020年拼多多農產品GMV高達2700億，占GMV比例為16%（阿里農產品占比為4%）。公司持續(xù)聚焦農產品，在農產品供給上具有較大優(yōu)勢。生鮮起家，直采優(yōu)勢。多多平臺中有超過1000萬農民賣農產品，這部分農民均有潛力成為多多買菜的潛在本地供應 商。履約側高頻低價，渠道協(xié)同。拼多多主站與多多買菜農產品都具有高頻低價特性，二者可以在渠道上進行協(xié)同發(fā)展。主站導流，用戶基礎深厚。

42、多多買菜70%流量來自主站，對比美團優(yōu)選大約只有20%流量來自主站。用戶側下沉市場滲透率高。拼多多在下沉市場客群中已經成功打造出了低價實惠的形象，與社區(qū)團購針對的目標客群重合 度高。表：多多買菜各環(huán)節(jié)與主站平臺具備協(xié)同互補效應表：2020年中國生鮮電商用戶在疫情前中后購買生鮮的頻次疫情期間線上購買生鮮習慣逐步養(yǎng)成，疫情平緩后用戶線上生鮮消費依然強勁。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2020年的新冠疫情加速了生鮮的線 上滲透。2020年初疫情發(fā)生期間，消費者使用生鮮電商APP的次數(shù) 顯著上升，在疫情平緩后，消費者使用生鮮電商APP的次數(shù)略有回落， 但仍遠高于疫情發(fā)生前。在此背景下，2020年8月拼多多推出多多

43、買 菜業(yè)務。與主站業(yè)務互補，形成協(xié)同相互促進。拼多多是中國最大的在線農業(yè) 平臺，多多買菜是移動商務平臺的自然擴展與主平臺具有協(xié)同效應， 解決生鮮購買的需求與次日達高配送需求。多多買菜消費者使用頻率 較高從而提升主站參與度購買平臺上各種品類產品。多多買菜收入計 入交易服務收入，費用計入運營支出。資料來源：公司官網，公開資料，艾瑞咨詢，富途證券崛起之路：多多買菜與主站平臺協(xié)同互補滿足用戶生鮮消費需求27崛起之路：多多買菜行業(yè)出清，呈現(xiàn)多多買菜、美團優(yōu)選兩強格局公司上線時間主要區(qū)域SKUGMV單價盈利狀況多多買菜2020年8月28個省， 超過250個 地級市1600-20003500萬單/天18-2

44、0元21Q4虧損 率11%美團優(yōu)選2020年7月27個省， 超過300個 地級市1400-18004000萬單/天18-20元21Q4虧損 率9%興盛優(yōu)選2017年17個省， 超過100個 地級市1600-1800超過1000萬單/天25-30元21Q4微利行業(yè)整體增速放緩，競爭格局優(yōu)化呈現(xiàn)兩強格局行業(yè)規(guī)模：根據(jù)新經銷數(shù)據(jù)，自2017年到2021年社區(qū)團購飛 速發(fā)展但增長逐步放緩。2017年至2021年，市場規(guī)模從300億元增 加到3000億元CAGR為81.71%，用戶規(guī)模從2.12億人增加到6.46億 人CAGR為24.47%。競爭格局：行業(yè)出清，呈現(xiàn)多多買菜和美團優(yōu)選兩強格局。 2021

45、年來政府監(jiān)管疊加疫情沖擊，使得社區(qū)團購早期“巨額補貼- 規(guī)模擴張”的競爭模式不再可行，十薈團、橙心優(yōu)選等公司退出， 基本僅存四大玩家多多買菜、美團優(yōu)選、興盛優(yōu)選和淘菜菜。截止 2022年4月，多多買菜市場份額達到42%。 表：社區(qū)團購主要廠商介紹圖：社區(qū)團購平臺市場份額變化圖：社區(qū)團購市場規(guī)模與用戶數(shù)量資料來源：公司官網，公開資料，艾瑞咨詢，富途證券5814303.354.24.76.46120%100%80%60%40%20%0%010203040202020212018市場規(guī)模（百億元）2019用戶規(guī)模（億）市場規(guī)模yoy用戶規(guī)模yoy28崛起之路：多多買菜尚有盈利改善空間項目金額（元/件

46、）占比每單價格10采購成本8.585.0%毛利1.515.0%營銷費用0.757.5%貨物損耗0.11.0%物流費用1.111.0%團長傭金0.727.2%凈利潤-1.17-11.7%項目金額（元/件）占比每單價格12采購成本9.680.0%毛利2.420.0%營銷費用0.544.5%貨物損耗0.0840.7%物流費用1.028.5%團長傭金0.726.0%凈利潤0.0360.3% 表：多多買菜2022Q1UE模型測算多地區(qū)實現(xiàn)盈虧平衡，商業(yè)模式有望跑通。根據(jù)測算，2022年一季度多多買菜凈利率約為-12%，與公司管理層透露的2021年四季度 11%的虧損率基本吻合。同時多多買菜在西北地區(qū)等區(qū)

47、域已實現(xiàn)盈 虧平衡，盈利情況改善主要原因有以下幾點：一線員工本地化：上海團隊開拓市場成功后逐步退出，公司推動 員工本地化改革。截至2022Q1，多多買菜大部分一線員工已經本地化， 部分區(qū)域的本地員工占比超過70%。采購成本優(yōu)化：多多買菜通過競價+選品機制保障低成本采購。 隨著規(guī)模的擴大，公司得以開展中心倉地采、省區(qū)集采、全國統(tǒng)采同時 競價的機制，從中擇優(yōu)錄取，以此實現(xiàn)極低價格采購。倉效團效提升：2022年以來，多多買菜持續(xù)關停低效倉庫、團點，降低網格倉單件物流成本。 表：多多買菜未來中性UE模型測算多多買菜盈利改善空間：采購成本、營銷費用和傭金等多環(huán)節(jié)都具 備降本空間。目前多多買菜毛利率約為1

48、5%，隨著公司在農產品上游的持續(xù)布局、生 鮮直采比例的提升以及高毛利品類占比的提升，預期未來毛利率可上升 至20%。從費用角度看，得益于國家對價格戰(zhàn)的監(jiān)管和行業(yè)競爭格局的優(yōu)化，營 銷費用率預期可以持續(xù)下降至5%以下。長期團長有被弱化趨勢，團長 傭金率已經從最早期的10%左右將至目前7%左右，同時APP流量不斷 增長。預期未來平臺將占據(jù)更強勢地位，團長傭金下降至6%水平。資料來源：公司官網，公開資料，富途證券29崛起之路：“百億農研”提高農產品產量與質量通過百億農研計劃聚焦生產端，提高農產品產量與質量。2021年Q2拼多多設立“百億農研”專項正式開啟對農業(yè)科技的探索。拼多多投資精準農業(yè)，開發(fā)與推

49、廣農業(yè)科技相關技術；與各大高校與政府合作推廣農業(yè)數(shù)字化；布局食品安全與綠色健康食品領域。一方面，此計劃體現(xiàn)拼多多社會價值；另一方面，農業(yè)是拼多多基本盤，農產品質量的提升與農業(yè)的數(shù)字化轉型從長期視角看，將成為公司營收與 利潤增長點。表：拼多多“百億農研”專項布局布局細節(jié)投資農業(yè)科技投資精準農業(yè)，開發(fā)農民可以使用并負擔得起的標準化技術。與新加坡食品生物技術創(chuàng)新研究所合作，開發(fā)低成本污染物檢測方法。研究食品安全與新加坡食品生物技術創(chuàng)新研究所合作，針對新型植物肉開展首創(chuàng)性研究。與中國農業(yè)大學合作舉辦農研比賽，推進數(shù)字科技賦能農業(yè)。攜手政府高校 發(fā)展智慧農業(yè)與國家農業(yè)信息技術工程研究中心達成戰(zhàn)略合作，共

50、同發(fā)展智慧農業(yè)。聯(lián)合聯(lián)合國糧農組織舉辦智慧農業(yè)研討會。資料來源：公司官網，公開資料，富途證券30目錄二、拼多多成長史：公司崛起核心邏輯與商業(yè)模式一、行業(yè)現(xiàn)狀與競爭格局三、拼多多未來展望：盈利能力改善邏輯四、盈利預測與風險提示31盈利能力改善收入端：GMV與貨幣化率仍有提升空間圖：活躍買家數(shù)對比（百萬人）客單價購買頻次百億補貼：品牌化、品類擴容、高價商品， 品類結構升級百億補貼：品質保證，性價比高，提高客 戶購買粘性品牌入駐：商家結構升級多多買菜：高頻復購聚客流進一步布局多元消費場景，如飛機票、火 車票，特價酒店、吃喝玩樂折扣券以及、 醫(yī)藥體檢服務平臺形象升級：優(yōu)化平臺消費體驗，提高消費者對平臺

51、信任與購買高價商品的意愿社交運營：月卡、游戲等運營手段提高用 戶留存產品結構：商品結構不斷完善滿足極致性價比需求表：拼多多不同維度提升ARPUGMV：ARPU與ACC仍有增長空間，ARPU成為提升GMV增長主 要驅動力ARPU：拼多多ARPU目前處于業(yè)內較低水平仍存在較大提升空 間。截止2021年年底，拼多多、阿里巴巴、京東ARPU分別為2810元、 9200元、5787元。ACC：活躍買家數(shù)量達到高位，增速放緩是必然趨勢，但粘性增 強。根據(jù)CNNIC數(shù)據(jù)，截至2021年12月我國網民規(guī)模達10.32億， 2022年Q2年拼多多年度活躍買家數(shù)量為8.82億。圖：拼多多用戶粘性增強40.0%35

52、.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%02004006008001000201920202021京東拼多多 阿里巴巴 京東yoy拼 多 多 yoy 阿里巴巴yoy資料來源：公司公告，Wind，富途證券32貨幣化率：短期內，管理層未將貨幣化率納入衡量公司成長指標；長 期來看有提升空間拼多多2017-2021年貨幣化率穩(wěn)定上升，2021年貨幣化率為3.85%。隨著公司盈利意識強化，貨幣化率仍有進一步提升空間。影響貨幣化率因素短期長期商家結構：品牌賣家廣告投放意愿與能力更強中小賣家占多數(shù)品牌化方向，引入品牌商家商家數(shù)量：平臺高曝光展位有限，商家越多需求越強截至202

53、1年6月商家數(shù)達到860萬平臺優(yōu)化體驗下對商家吸引力增強品類結構：商品毛利越高傭金率越高白牌商品、農產品占比大（農產品在總GMV中占比約5倍于行業(yè)平均水平）百億補貼、品牌化優(yōu)化品類結構買家結構：中高端買家占比越大，平臺毛利產品占比越大低線城市占比高百億補貼等吸引一二線高消費人群買家數(shù)量：買家數(shù)量越多，平臺對商家的吸引力更強8.8億ACCACC增長空間有限，在于提高復購率平臺運營策略農產品零傭金政策；其他品類不會抽取商 家傭金，只有0.6%的支付手續(xù)費；向百億 補貼商家抽傭金1%3%農業(yè)品類貨幣化率提升；SKU數(shù)量與質量提升；提 升抽傭比例表：影響電商平臺貨幣化率因素盈利能力改善收入端：GMV與

54、貨幣化率仍有提升空間圖：阿里巴巴、拼多多、京東年度貨幣化率注：統(tǒng)計口徑為阿里零售業(yè)務、拼多多整體、京東3P業(yè)務資料來源：公司公告，Wind，公開資料，富途證券33資料來源：公司公告，Wind，富途證券盈利能力改善費用端：由重營銷到重研發(fā)轉向，降本增效釋放利潤圖：拼多多non-GAAP凈利潤、凈利率變化圖：拼多多毛利潤、毛利率變化圖：拼多多費用率變化銷售費用率與管理費用率邊際下降，盈利增強費用端來看，（1）銷售費用率：拼多多CEO陳磊表示公司戰(zhàn)略由重銷 售與營銷轉變。銷售費用率自2018年的102%降至2022Q1的47.15%， 預計競爭格局的進一步惡化，相關費用將有所增加；（2）管理費用率：

55、 隨著規(guī)模擴容中樞下降，2022Q1管理費用率降至2.2%，在公司規(guī)模保 持較快增長而費用率邊際下降的情況下；（3）研發(fā)費用率：基于公司 對研發(fā)重視程度不斷提升，研發(fā)費用率自2018年的8%聲至2022Q1的 11.22%。綜合來看，2022Q1毛利率為70%超出市場預期；凈利率方面，截止2022Q1non-GAAP凈利率為17.65%,公司已連續(xù)四個季度實現(xiàn)盈利。34目錄二、拼多多成長史：公司崛起核心邏輯、商業(yè)模式一、行業(yè)現(xiàn)狀與競爭格局三、拼多多未來展望：盈利能力改善邏輯四、盈利預測與風險提示35資料來源：富途證券客單價：相對行業(yè)平均水平拼多多客單價一直處于低位，隨著平臺商品逐步豐富、品牌化

56、商品占比提升，客單價將得以拉動。人均訂單量：隨著平臺用戶體驗不斷優(yōu)化、多多買菜等業(yè)務進一步發(fā)展，用戶黏性將提升從而帶動人均訂單量的增長。貨幣化率：公司聚焦農業(yè)發(fā)展，對農產品實行零傭金政策且對農產品商戶給予運營支持，隨著農產品在平臺商品總量占比逐步提高，整體貨幣化 率提高空間受限；在線營銷貨幣化率提升源于百億補貼商品的占比提升和其它高單價商品占比的上升；管理層明確表示貨幣化率不是主要衡量指 標。用戶數(shù)量：公司目前用戶規(guī)模為行業(yè)第一。年活躍用戶約為8.7億，占網民規(guī)模的80%左右，上升空間不大，用戶規(guī)模增速將放緩。自營商品業(yè)務：為滿足消費者多樣化的產品需求，平臺自行銷售產品，隨著平臺商品品類豐富度

57、提升，自營商品業(yè)務占比將下降從而釋放毛利率。成本費用方面：公司表示將持續(xù)投入研發(fā)并控制其他成本費用，由重營銷到重研發(fā)與平臺設施建設轉型，因此將進一步壓縮營銷費用率提高研發(fā) 費用率?；炯僭O36盈利預測：營收預測營收預測資料來源：公司財報，富途證券201720182019202020212022E2023E2024EGMV（億元）1,4124,71610,06616,67624,41028,85736,79343,158YoY234%114%66%46%18%28%17%年活躍買家量（億人）2.454.195.857.888.698.939.119.29YoY71%40%35%10%3%2%2%

58、ARPU（元）5771,1271,7202,1152,8103,2324,0394,645YoY95%53%23%33%15%25%15%人均訂單量182734497085101111YoY49%26%44%45%21%19%10%人均客單價（元）3242514440384042YoY31%21%-15%-8%-5%5%5%貨幣化率1.23%2.78%2.99%3.57%3.85%3.89%3.92%4.00%YoY125%8%19%8%1%1%2%營業(yè)收入（億元）171313015959391,1211,4441,727YoY653%130%98%58%19%29%20%37凈利率預測資料來

59、源：公司財報，富途證券盈利預測：凈利率預測(億元CNY)201720182019202020212022E2023E2024E營業(yè)收入171313015959391,1211,4441,727YoY653%130%98%58%19%29%20%毛利潤101022384026227699821,175毛利率58.7%78%79.1%67.6%66.3%68.6%68.0%68.0%YoY1%-15%-2%3%-1%0%銷售費用13.45134.42271.74411.95448.02479.94545.07601.45銷售費用率77%103%90%69%48%43%38%35%YoY899%102%52%9%7%14%10%研發(fā)費用1.2911.1638.7068.9189.92129.10187.69224.57研發(fā)費用率7%9%13%12%10%12%13%13%YoY765%247%78%30%44%45%20%管理費用1.3364.5712.9715.0715.4122.4228.8834.55管理費用率7.6%49.3%4.3%2.5%1.6%2.0%2