信用利差展望

1、本文將基于宏觀（貨幣信用框架）、中觀（信用債供需關(guān)系）、微觀（信用債違約沖擊）視角，分階段對(duì) 2012 年以來的信用利差變遷進(jìn)行探討；并結(jié)合當(dāng)前的宏觀/中觀/微觀環(huán)境和未來推演，對(duì) 2021 年的信用利差走勢(shì)做出判斷，供投資者參閱。1、以史為鑒：信用利差變遷背后是信用分層的愈演愈烈信用利差的歷史變遷：從趨同到分化我們以 3 年期 AAA/AA+/AA/AA-中票為例，以 3 年期國開債作為利差基準(zhǔn)，觀察歷史上（2012 年以來）信用債的信用利差表現(xiàn)。各等級(jí)信用債的信用利差表現(xiàn)愈加趨于分化。1）2014 年之前，信用債“剛兌”+市場(chǎng)體量整體不大，各等級(jí)信用債的信用利差表現(xiàn)趨同，等級(jí)利差基本維持在

2、相對(duì)穩(wěn)態(tài)；2）2014 年以后，特別是 2014 年 3 月出現(xiàn)首只信用債（11 超日債）違約后，各等級(jí)信用利差開始出現(xiàn)分化，AA-級(jí)中票信用利差與其他各等級(jí)中票“漸行漸遠(yuǎn)”；特別是經(jīng)歷了 2018 年 3-6 月民企違約潮后，AA-級(jí)弱資質(zhì)中票信用利差獨(dú)在高處，一直未有明顯下行；3）與其他等級(jí)中票相比，AAA 級(jí)中票的信用利差波動(dòng)幅度偏小，特別是 2016年 10 月以后波動(dòng)更為趨緩，多數(shù)時(shí)間在 30-60BP 區(qū)間震蕩；4）與 AAA 級(jí)相比，AA/AA+級(jí)中票信用利差波動(dòng)幅度相對(duì)較大。圖表 1：歷史上（2012 年以來）3 年期 AAA/AA+/AA/AA-級(jí)中票的信用利差表現(xiàn)7中票信用

3、利差(AAA):3年，BP中票信用利差(AA):3年，BP中債國開債到期收益率:3年,% 右軸中票信用利差(AA+):3年，BP中票信用利差(AA-):3年，BP400350630052504200315021005010012/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/01數(shù)據(jù)來源：Wind，整理信用利差表現(xiàn)趨于分化的背后：信用分層現(xiàn)象愈演愈烈信用分層現(xiàn)象愈演愈烈。1）一級(jí)市場(chǎng)上，民企和國企、各等級(jí)信用債的凈融資表現(xiàn)愈發(fā)分化；2）二級(jí)市場(chǎng)上，信用債的估值收益率分布也更加趨于分散化。對(duì)比 3 個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)（2012/12/31，2015/12/31

4、， 2021/2/10）存量信用債的收益率分布（不包括剩余期限1 年的信用債）：1）2012 年底各類信用債收益率集中分布在 4%-8%區(qū)間，8%以上的高收益?zhèn)媪繕O少；2）2015 年底信用債收益率明顯有所分化，大量 AAA 央企債、城投債收益率分布在8%的信用債分布其他20.0%城投債46.3%民營企業(yè)33.7%數(shù)據(jù)來源：Wind，整理注：本文統(tǒng)計(jì)信用債（按 wind 債券一級(jí)分類）包含企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、定向工具（PPN），我們?cè)诮y(tǒng)計(jì)中剔除了剩余期限1年的信用債。圖表 5：2015 年 12 月 31 日，存量信用債各中債估值收益率區(qū)間的分布情況（按債券余額，億元）數(shù)據(jù)

5、來源：Wind，整理注：本文統(tǒng)計(jì)信用債（按 wind 債券一級(jí)分類）包含企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、定向工具（PPN），我們?cè)诮y(tǒng)計(jì)中剔除了剩余期限1年的信用債。圖表 6：2021 年 2 月 10 日，存量信用債各中債估值收益率區(qū)間的分布情況（按債券余額，億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，整理注：本文統(tǒng)計(jì)信用債（按 wind 債券一級(jí)分類）包含企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、定向工具（PPN），我們?cè)诮y(tǒng)計(jì)中剔除了剩余期限1年的信用債。2、宏觀/中觀/微觀視角下的信用利差變遷探秘我們將基于宏觀、中觀、微觀視角，分階段對(duì)歷史上的信用利差變遷進(jìn)行探討。1）宏觀視角：基于貨幣信用框架進(jìn)行分析，

6、貨幣端用貨幣市場(chǎng)利率（我們用R007）來衡量，信用端我們用社融增速來衡量，同時(shí)結(jié)合實(shí)際情況進(jìn)行修正。2018 年以來，隨著貨幣政策+宏觀審慎的雙支柱框架，“貨幣+信用”的組合與以往的貨幣信用框架有所不同。1）以往僅聚焦經(jīng)濟(jì)周期的貨幣和信用政策的同步性較強(qiáng)，且總量調(diào)節(jié)特征明顯。雙支框架兼顧經(jīng)濟(jì)周期和金融周期的調(diào)控目標(biāo)。2）貨幣和信用政策的結(jié)構(gòu)化調(diào)節(jié)特征愈加明顯，同步性減弱。3）貨幣和信用的組合：有底線的寬貨幣/有上限的緊貨幣+結(jié)構(gòu)化的寬信用/緊信用。2）中觀視角：基于信用債供需關(guān)系進(jìn)行分析，和利率債不同，信用債的供給有彈性，往往跟隨需求共振，因此對(duì)于信用債需求端的分析極為重要；特別是隨著金融脫媒

7、化進(jìn)程加快，信用債的需求主力軍已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閺V義基金（包含銀行理財(cái)、公募、券商資管等），與傳統(tǒng)意義的配置盤（商業(yè)銀行、保險(xiǎn)等）不同，廣義基金作為“交易盤”，對(duì)信用利差的變遷影響也更為直接。3）微觀視角：基于信用債個(gè)體資質(zhì)視角，本文主要探討信用債違約沖擊對(duì)信用利差的影響；隨著 2018 年以來信用債違約漸多，除非發(fā)生類似于永煤違約這樣的超預(yù)期事件，信用債違約對(duì)信用利差整體走勢(shì)的影響在邊際減弱。圖表 7：宏觀/中觀/微觀視角下的信用利差變遷分析數(shù)據(jù)來源：整理基于宏觀、中觀、微觀視角，我們將 2012 年以來的信用利差表現(xiàn)劃分為 4 個(gè)階段進(jìn)行觀察。第一階段（2012 年-2013 年 12 月）：

8、 宏觀因素主導(dǎo)下的信用利差變動(dòng)。該階段信用債市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)不大，信用債仍處于“剛兌”狀態(tài)，發(fā)債主體間的資質(zhì)分化并不明顯，宏觀因素主導(dǎo)下，各等級(jí)信用債的信用利差整體上同向變動(dòng)，等級(jí)利差基本維持在相對(duì)穩(wěn)態(tài)。第二階段（2014 年 1 月-2016 年 9 月）：宏觀/中觀/微觀因素開始共同影響信用利差變動(dòng)。2014 年末央行開啟了新一輪貨幣政策放松，催生了金融杠桿的上升，同業(yè)和理財(cái)擴(kuò)容，催生對(duì)信用債配置需求（中觀視角），是這一階段的主要矛盾，疊加 11超日債違約宣告信用債“剛兌”打破，宏觀、中觀、微觀三因素開始共同影響信用利差變動(dòng)。第三階段（2016 年 10 月-2018 年 9 月）：嚴(yán)監(jiān)管+金

9、融去杠桿是債市主旋律，但在廣義基金對(duì)信用債的配置需求帶動(dòng)下，2017 年下半年信用債表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗跌性；2018 年 3-6 月民企違約潮后，信用分層現(xiàn)象進(jìn)一步加劇，該階段 AAA 級(jí)信用利差波動(dòng)幅度更為趨緩；而 AA/AA-級(jí)與 AAA 級(jí)的等級(jí)利差明顯拉大。第四階段（2018 年 10 月-至今）：新的貨幣信用框架（有底線的寬貨幣/有上限的緊貨幣+結(jié)構(gòu)性的寬信用/緊信用）下，“大開大合”的時(shí)代結(jié)束；資管新規(guī)下，大資管出現(xiàn)明顯擴(kuò)張的概率較小，不過由于非標(biāo)壓降，“缺資產(chǎn)”的壓力引發(fā)了投資者（特別是廣義基金）對(duì)信用債持續(xù)的配置需求；信用分層下，AA-低等級(jí)信用利差依然“高高在上”；同時(shí)，隨著 2

10、018 年以來信用債違約漸多，違約對(duì)信用利差的整體影響在邊際減弱。圖表 8：基于宏觀、中觀、微觀視角，我們將 2012 年以來的信用利差表現(xiàn)劃分為 4 個(gè)階段中票信用利差(AAA):3年，BP中票信用利差(AA+):3年，BP中票信用利差(AA):3年，BP中票信用利差(AA-):3年，BP 中債國開債到期收益率:3年,% 右軸 7400350第一階段：宏觀因素主導(dǎo)下的信用利差變動(dòng)第二階段：宏觀/中觀/微觀因素共同影響下的信用利差變動(dòng)（微觀層面信用債違約初現(xiàn)，中觀層面廣義基金擴(kuò)容）第三階段：宏觀/中觀/微觀因素共同影響下的信用利差變動(dòng)（信用分化進(jìn)一步加?。┑谒碾A段：宏觀/中觀/微觀因素共同影響

11、下的信用利差變動(dòng)（雙支柱框架下的貨幣信用框 6架，非標(biāo)萎縮下的“信用熱”）30052504200315021005010012/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/01數(shù)據(jù)來源：Wind，整理第一階段（2012 年-2013 年 12 月）：宏觀因素主導(dǎo)的信用利差變動(dòng)宏觀視角（主導(dǎo)因素）：該階段先后經(jīng)歷了寬貨幣+緊信用（2012/1-2012/5）、緊貨幣+寬信用（2012/6-2013/5）以及緊貨幣+緊信用（2013/6-2013/12）階段。寬貨幣+緊信用（2012/1-2012/5）：在前期滇公路和上海申虹投資事件引致的違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂

12、緩解以及資金面重歸寬松（寬貨幣）的帶動(dòng)下，信用債收益率大幅下行，各等級(jí)信用利差皆明顯收窄；緊貨幣+寬信用（2012/6-2013/5）：2012 年 6 月央行調(diào)查通脹預(yù)期有所回升， 2012 年 7-8 月央行上調(diào)逆回購利率，流動(dòng)性邊際收緊（緊貨幣）下，信用利差階段性走闊；但寬信用環(huán)境下，2012 年 9 月后，各等級(jí)信用利差再次趨于下行，直到 2013 年 4 月“債市打黑”事件引發(fā)恐慌情緒，各等級(jí)信用利差有所走闊。緊貨幣+緊信用（2013/6-2013/12）：2013 年 6 月開始，無風(fēng)險(xiǎn)收益率大幅上行，緊貨幣+緊信用環(huán)境下，信用債流動(dòng)性明顯下降，不過受估值調(diào)整滯后影響，信用利差走闊

13、明顯滯后于利率債（2013 年 6-9 月信用利差反而被動(dòng)壓縮）， 2013 年 10 月之后，各等級(jí)信用利差才開始出現(xiàn)明顯走闊。中觀視角（非主要矛盾）：2012 年金融脫媒化尤其是銀行理財(cái)?shù)纫?guī)模擴(kuò)張，也推動(dòng)了票息較高的信用債需求的顯著改善，進(jìn)一步推動(dòng)了信用利差從高位收窄。微觀視角：該階段信用債尚處于“剛兌”狀態(tài)，無信用債違約事件發(fā)生。圖表 9：第一階段（2012 年-2013 年 12 月），宏觀視角下的信用利差表現(xiàn)400350300寬貨幣寬信用寬貨幣緊信用緊貨幣緊信用緊貨幣寬信用中票信用利差(AAA):3年，BP中票信用利差(AA+):3年，BP中票信用利差(AA):3年，BP中票信用利差

14、(AA-):3年，BP中債國開債到期收益率:3年,% 右軸6.05.55.04.5250200150100504.03.53.02.52.01.5012/0112/0212/0312/0412/0512/0612/0712/0812/0912/1012/1112/1213/0113/0213/0313/0513/0613/0713/0813/0913/1013/1113/121.0數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 10：銀行理財(cái)產(chǎn)品資金余額圖表 11：各類機(jī)構(gòu)持倉信用債月度環(huán)比變化（億元）銀行理財(cái)產(chǎn)品資金余額（萬億元）商業(yè)銀行保險(xiǎn)廣義基金合計(jì)證券公司142,200121,700101,200870

15、062004-3002007/12 10/1212/0612/0913/0313/0914/0114/03-800-1,30012/01 12/05 12/08 12/11 13/03 13/07 13/10 14/01數(shù)據(jù)來源：Wind，整理數(shù)據(jù)來源：CEIC，整理注：信用債機(jī)構(gòu)持倉規(guī)模依據(jù)債券托管量（上清所+中債登）進(jìn)行測(cè)算，信用債包含企業(yè)債，公司債，中票，短融/超短融，PPN。第二階段（2014 年 1 月-2016 年 9 月）：宏觀/中觀/微觀因素開始共同影響信用利差變動(dòng)宏觀視角：該階段先后經(jīng)歷了寬貨幣+緊信用（2014/1-2015/6）以及寬貨幣+寬信用（2015/7-2016/

16、9）階段。寬貨幣+緊信用（2014/1-2015/6）：該階段 AA 及以上各等級(jí)信用利差呈現(xiàn)出收窄-走闊-再次收窄的特征，其中各等級(jí)信用利差在 2014 年 9 月-12 月期間有一段大幅走闊，9-11 月為被動(dòng)走闊，12 月則是在中證登政策（12 月 9 日，中登宣布對(duì)城投債質(zhì)押率差別處理）影響下的主動(dòng)上行。寬貨幣+寬信用（2015/7-2016/9）：該階段 AA 及以上各等級(jí)信用利差整體持續(xù)下行，期間信用利差有兩次大的回調(diào)，主要是信用債違約沖擊所致。中觀視角：同業(yè)和理財(cái)擴(kuò)容，催生對(duì)信用債配置需求，是這一階段主要矛盾。2014 年末央行開啟了新一輪貨幣政策放松，催生了金融杠桿的上升。（1

17、）實(shí)體融資萎縮、銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，資金淤積在銀行體系；（2）同業(yè)和理財(cái)大幅擴(kuò)張，金融杠桿回升，銀行通過委外形式給非銀提供了足夠的投資資金。廣義基金（含銀行理財(cái)）擴(kuò)容下，對(duì)信用債的投資需求提升，特別是 15-16 年的資產(chǎn)荒時(shí)期，對(duì)應(yīng)了“經(jīng)濟(jì)下行、流動(dòng)性充裕、負(fù)債擴(kuò)容、缺乏風(fēng)險(xiǎn)-收益匹配的資產(chǎn)”的典型“資產(chǎn)荒”特征，催生了對(duì)安全性較高、相對(duì)利率債收益率更高的信用債市場(chǎng)配置熱情，尤其是票息較高的 AA 和 AA+等級(jí)信用債。相較于 AAA 級(jí)信用債，AA+和 AA 級(jí)信用利差的壓縮幅度明顯更大。微觀視角：違約開始階段性沖擊信用利差。2014 年 3 月出現(xiàn)首只信用債違約（11 超日債）后，信用債剛

18、兌“信仰”破滅，信用分層開始顯現(xiàn)。信用債違約對(duì)信用利差的走勢(shì)影響凸顯，2015 年 11-12 月和 2016 年 3-4 月信用利差兩次大的回調(diào)便是因信用債違約所致：2015 年 11 月-12 月，天威英利、二重集團(tuán)、中鋼集團(tuán)、山水水泥等違約出現(xiàn)；2016 年 3 月4 月，信用風(fēng)險(xiǎn)集中沖擊，除實(shí)質(zhì)性違約的宏達(dá)礦業(yè)、雨潤和東北特鋼外，還疊加鐵物資、宣化北山、海南交投信用事件。2014 年以后，特別是出現(xiàn)首只信用債違約（11 超日債）事件后，AA-低等級(jí)中票的信用利差與其他各等級(jí)中票“漸行漸遠(yuǎn)”，信用分層現(xiàn)象開始顯現(xiàn)。圖表 12：第二階段（2014 年 1 月-2016 年 9 月），宏觀視

19、角下的信用利差表現(xiàn)寬貨幣寬信用寬貨幣緊信用緊貨幣緊信用緊貨幣寬信用中票信用利差(AAA):3年，BP中票信用利差(AA+):3年，BP中票信用利差(AA):3年，BP中票信用利差(AA-):3年，BP中債國開債到期收益率:3年,% 右軸3006.05.55.02504.52004.03.51503.01002.52.0501.5014/01 14/02 14/04 14/05 14/07 14/08 14/10 14/11 15/01 15/03 15/04 15/06 15/07 15/09 15/10 15/12 16/01 16/03 16/04 16/06 16/07 16/091.0

20、數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 13：銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模迅速擴(kuò)容圖表 14：理財(cái)產(chǎn)品對(duì)債券投資的占比有所提升（%）銀行理財(cái)產(chǎn)品資金余額（萬億元）理財(cái)產(chǎn)品投資資產(chǎn)占比:債券理財(cái)產(chǎn)品投資資產(chǎn)占比:非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)305550254520401535301025520014/01 14/05 14/09 15/01 15/05 15/09 16/01 16/05 16/091513/1214/0614/1215/1216/0616/12數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 15：各機(jī)構(gòu)該階段持倉信用債規(guī)模的月度環(huán)比變化（億元）4,000商業(yè)銀行廣義基金證券公司保險(xiǎn)合計(jì)3,0002,0001,0000-1,00

21、0-2,000-3,00014/01 14/03 14/05 14/07 14/09 14/11 15/01 15/03 15/05 15/07 15/09 15/11 16/01 16/03 16/05 16/07 16/09 16/11數(shù)據(jù)來源：CEIC，整理注：信用債機(jī)構(gòu)持倉規(guī)模依據(jù)債券托管量（上清所+中債登）進(jìn)行測(cè)算，信用債包含企業(yè)債，公司債，中票，短融/超短融，PPN。第三階段（2016 年 10 月-2018 年 9 月）：宏觀/中觀/微觀因素共同影響下的信用利差變動(dòng)，信用分層愈發(fā)明顯宏觀視角：該階段先后經(jīng)歷了緊貨幣+緊信用（2016/10-2017/12）以及寬貨幣+緊信用（20

22、18/1-2018/9）階段，嚴(yán)監(jiān)管+金融去杠桿是債市主旋律。緊貨幣+緊信用（2016/10-2017/12）：2016 年 9-12 月，央行“收短放長”引導(dǎo)金融市場(chǎng)去杠桿，疊加季節(jié)性擾動(dòng)和外匯因素，資金利率中樞持續(xù)上行，12 月“國海代持”事件的發(fā)酵，加劇各等級(jí)信用利差的走闊。2017 年全年，政策的發(fā)力點(diǎn)主要在于控制同業(yè)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張和資金的空轉(zhuǎn)行為，該期間信用債跟隨利率債調(diào)整，但 2017 年下半年表現(xiàn)出較大的抗跌性（和信用債供需結(jié)構(gòu)有關(guān)），信用利差走闊幅度最大的是在 2016 年 12 月（“國?！笔录┖?2017 年 2 季度（金融機(jī)構(gòu)遭遇大額贖回）。寬貨幣+緊信用（2018/1-2

23、018/9）：雖然 2018 年開始貨幣政策轉(zhuǎn)松，但由于緊信用和結(jié)構(gòu)性去杠桿持續(xù)，AA+及以下各等級(jí)信用利差持續(xù)走闊。中觀視角：2017 年下半年信用債表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗跌性，或主要源于廣義基金對(duì)信用債的需求帶動(dòng)。2017 年 4 月，銀監(jiān)會(huì)連發(fā) 7 道“令牌”，打擊金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管指標(biāo)套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利的“三套利”行為，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債規(guī)模萎縮（2017 年 2 季度的贖回），信用利差在 2017 年 2 季度出現(xiàn)明顯上行，但 2017 年 6-11 月信用債表現(xiàn)出極大的抗跌性，信用利差壓縮，或主要源于廣義基金對(duì)信用債的持續(xù)的配置熱情。直到 11 月下發(fā)資管新規(guī)（征求意見稿），信用利差再次上行。微

24、觀視角：民企違約潮沖擊下，信用分層現(xiàn)象進(jìn)一步加劇。在 2018 年 3-6 月民企違約潮沖擊下，各等級(jí)的信用利差皆有所走闊，尤其是 AA/AA-中低等級(jí)信用債利差走闊幅度更為明顯。2018 年 7 月國常會(huì)開始釋放寬信用信號(hào)，信用利差才有所下行；但直到 10 月一系列寬信用、民企紓困政策出臺(tái)后，各等級(jí)信用利差才開始出現(xiàn)趨勢(shì)性下行。2018 年 3-6 月民企違約潮后，信用分層現(xiàn)象進(jìn)一步加劇。投資者一方面對(duì)于 AA+及以上特別是 AAA 級(jí)優(yōu)質(zhì)信用債的熱情追逐，另一方面對(duì)低等級(jí)、民企發(fā)行的信用債表現(xiàn)出較大的規(guī)避性。該階段 AAA 級(jí)中票的信用利差波動(dòng)幅度更為趨緩，特別是 2018 年 1-9 月

25、期間，AAA 中票信用利差幾乎在 30-55BP 區(qū)間震蕩，即便是 3-6 月民企違約潮也沒有出現(xiàn)明顯走闊；而 AA/AA-級(jí)中票與 AAA 級(jí)中票的等級(jí)利差明顯拉大。圖表 16：第三階段（2016 年 10 月-2018 年 9 月），宏觀視角下的信用利差表現(xiàn)300寬貨幣寬信用寬貨幣緊信用緊貨幣緊信用緊貨幣寬信用中票信用利差(AAA):3年，BP中票信用利差(AA+):3年，BP中票信用利差(AA):3年，BP中票信用利差(AA-):3年，BP中債國開債到期收益率:3年,% 右軸6.05.52502005.04.54.03.51503.01002.52.0501.5016/1016/1116

26、/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0718/0818/091.0資料來源：Wind，整理圖表 17：資管新規(guī)后銀行理財(cái)產(chǎn)品資金余額變化不大圖表 18：資管新規(guī)后，非標(biāo)明顯萎縮（%）社會(huì)融資規(guī)模存量:信托貸款:同比社會(huì)融資規(guī)模存量:委托貸款:同比銀行理財(cái)產(chǎn)品資金余額（萬億元）31.030.530.029.529.028.528.027.527.026.526.016/07 16/09 16/11 17/01 17/03 17/05 17/07 17/09 17

27、/11 18/0255453525155-5-15-2516/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 19：各機(jī)構(gòu)持倉信用債規(guī)模月環(huán)比變化（億元）圖表 20：廣義基金該階段持倉信用債規(guī)模月度環(huán)比變化（按債券類型，億元）4,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000-4,000商業(yè)銀行 廣義基金證券公司保險(xiǎn) 合計(jì)16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/103,0002,5002,0001,5

28、001,0005000-500-1,000-1,500短融超短融中票16/08 16/11 17/02 17/05 17/08 17/11 18/02 18/05 18/08 18/11數(shù)據(jù)來源：CEIC，整理數(shù)據(jù)來源：CEIC，整理注：信用債機(jī)構(gòu)持倉規(guī)模依據(jù)債券托管量（上清所+中債登）進(jìn)行測(cè)算，信用債包含企業(yè)債，公司債，中票，短融/超短融，PPN。第四階段（2018 年 10 月-至今1）：“大開大合”的時(shí)代結(jié)束，宏觀/中觀/微觀因素如何影響信用利差？宏觀視角：2018 年以來新的貨幣信用框架（有底線的寬貨幣/有上限的緊貨幣+結(jié)構(gòu)化的寬信用/緊信用）下，“大開大合”的時(shí)代結(jié)束。該階段先后經(jīng)歷

29、了寬貨幣+結(jié)構(gòu)性寬信用（2018/10-2020/4）、緊貨幣+結(jié)構(gòu)性寬信用（2020/5-2020/10）及寬貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用（2020/11-至今）階段。寬貨幣+結(jié)構(gòu)性寬信用（2018/10-2020/4）：2018 年 10 月-2020 年 2 月，各等級(jí)信用利差持續(xù)收窄，其中 2019 年 5-6 月在包商銀行事件沖擊下，信用利差有所走闊；2020 年 3-4 月的信用利差則被動(dòng)走闊（流動(dòng)性充裕推動(dòng)債市繼續(xù)走牛，但市場(chǎng)擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)衰退+前期信用利差壓縮至低位，信用利差被動(dòng)大幅走闊）。緊貨幣+結(jié)構(gòu)性寬信用（2020/5-2020/10）：該階段債市回調(diào)，但信用利差整體持續(xù)收窄。2020

30、年 5 月以來的金融監(jiān)管，更多是集中在打擊金融套利、壓縮結(jié)構(gòu)性存款方面，金融監(jiān)管對(duì)銀行表外監(jiān)管并不算嚴(yán)厲。6 月底-7 月初資金搬家至股市，信用利差走闊，但時(shí)間較短，整體對(duì)信用債沖擊不大。寬貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用（2020/11-至今）：信用利差在 2020 年 11 月永煤違約事件后持續(xù)走闊，2021 年 1 月違約沖擊緩和后，信用利差開始收窄。中觀視角：隨著資管新規(guī)和理財(cái)子公司細(xì)則落地，金融監(jiān)管沖擊減小，但在方向上仍是規(guī)范理財(cái)、壓縮銀行表外無序擴(kuò)張，大資管出現(xiàn)明顯擴(kuò)張的概率較小。不過由于非標(biāo)壓降，“缺資產(chǎn)”的壓力引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)信用債持續(xù)的配置需求。微觀視角：隨著 2018 年以來信用債違約漸多，

31、信用債違約對(duì)信用利差的整體走勢(shì)影響在邊際減弱，而 2020 年 11 月永煤違約事件因超出市場(chǎng)預(yù)期再次對(duì)市場(chǎng)造成較大沖擊。1 社融數(shù)據(jù)截至 2021 年 1 月，因此“至今”指截至 2021 年 1 月，本文相關(guān)表述中的“至今”皆指截至 2021 年 1 月。該階段 AAA 級(jí)信用利差的波動(dòng)幅度進(jìn)一步減小，基本穩(wěn)定在 50BP 上下；信用分層加劇的背景下，AA-低等級(jí)信用利差依然“高高在上”。圖表 21：第四階段（2018 年 10 月-至今），宏觀視角下的信用利差表現(xiàn)350300250200寬貨幣寬信用寬貨幣緊信用緊貨幣緊信用緊貨幣寬信用中票信用利差(AAA):3年，BP中票信用利差(AA+

32、):3年，BP中票信用利差(AA):3年，BP中票信用利差(AA-):3年，BP中債國開債到期收益率:3年,% 右軸6.05.55.04.54.03.51503.0100502.52.01.5018/10 18/11 18/12 19/01 19/03 19/0419/06 19/07 19/08 19/10 19/11 19/12 20/02 20/03 20/04 20/06 20/0720/08 20/10 20/11 20/121.0資料來源：Wind，整理社會(huì)融資規(guī)模存量:信托貸款:同比社會(huì)融資規(guī)模存量:委托貸款:同比理財(cái)產(chǎn)品投資資產(chǎn)占比:債券理財(cái)產(chǎn)品投資資產(chǎn)占比:債券:信用債理財(cái)產(chǎn)

33、品投資資產(chǎn)占比:非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)圖表 22：非標(biāo)規(guī)模壓縮勢(shì)頭邊際趨緩（%）圖表 23：理財(cái)產(chǎn)品投資信用債占比持續(xù)增加（%）10560050-540-1030-1520-20-2518/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/011017/1218/1219/0619/12數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 24：各機(jī)構(gòu)持倉信用債規(guī)模月度環(huán)比變化（億元）圖表 25：廣義基金該階段持倉信用債規(guī)模月度環(huán)比變化（按債券類型，億元）6,0004,0002,0000-2,000-4,000商業(yè)銀行保險(xiǎn)廣義基金合計(jì)證券公司19/01 19/04 19/

34、07 19/10 20/02 20/05 20/08 20/116,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000短融超短融企業(yè)債公司債中票PPN18/08 18/11 19/03 19/06 19/09 19/12 20/04 20/07 20/10 21/01數(shù)據(jù)來源：CEIC，整理注：信用債機(jī)構(gòu)持倉規(guī)模依據(jù)債券托管量（上清所+中債登）進(jìn)行測(cè)算，信用債包含企業(yè)債，公司債，中票，短融/超短融，PPN。數(shù)據(jù)來源：CEIC，整理3、2021 年信用利差展望：信用分層是主線，投資需更加精細(xì)化我們分別從宏觀/中觀/微觀視角，對(duì) 2021 年信用利差走勢(shì)

35、進(jìn)行展望。宏觀視角（雙支柱框架下的貨幣信用框架）：對(duì)于貨幣政策，既無“大開”，也就談不上“大合”，聚焦結(jié)構(gòu)性貨幣政策和防風(fēng)險(xiǎn)。這意味著后續(xù)政策收緊的必要性和幅度也可能相應(yīng)減小。對(duì)于信用端，2020 年信用擴(kuò)張，很大部分來自政府融資的擴(kuò)張（特別國債、地方債），非標(biāo)是收縮的，可能意味著緊信用不一定需要央行繼續(xù)大幅主動(dòng)收緊實(shí)現(xiàn)。本輪信用收緊可能更多地通過緊財(cái)政、嚴(yán)監(jiān)管、破剛兌來實(shí)現(xiàn)，不需要緊貨幣。2021 年貨幣信用政策組合：有上限的緊貨幣+結(jié)構(gòu)性的緊信用+防風(fēng)險(xiǎn)。信用利差來自系統(tǒng)性沖擊的概率不大，但結(jié)構(gòu)性的緊信用意味著信用利差面臨一定的局部上行風(fēng)險(xiǎn)，信用分層是主線。存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7

36、天逆回購利率:7天中債國債到期收益率:1年圖表 26：雙支柱框架下有底線的寬貨幣/有上限的緊貨幣圖表 27：貨幣和信用政策同步性減弱 舊口徑社融同比 舊口徑社融+地方專項(xiàng)債，同比4.03.53.02.52.01.52019口徑社融同比2020.1口徑社融同比 R007,%,月度,右軸42%37%32%27%22%17%12%8.007.006.005.004.003.002.001.001.017/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01數(shù)據(jù)來源：Wind，整理7%-圖表 28：永煤事件爆發(fā)，政策極力對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)時(shí)間政策/事件主要內(nèi)容20

37、20 年 11 月22 日劉鶴主持召開金融委第四十三次會(huì)議會(huì)議指出，近期違約個(gè)案有所增加，是周期性、體制性、行為性因素相互疊加的結(jié)果。要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，按照市場(chǎng)化、法制化、國際化原則，處理好促發(fā)展與防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，推動(dòng)債券市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展。會(huì)議要求，一是提高政治站位，切實(shí)履行責(zé)任。二是秉持“零容忍”態(tài)度，維護(hù)市場(chǎng)公平和秩序。三是加強(qiáng)行業(yè)自律和監(jiān)督，強(qiáng)化市場(chǎng)約束機(jī)制。四是加強(qiáng)部門協(xié)調(diào)合作。五是繼續(xù)深化改革。2020 年 11 月26 日央行發(fā)布 20 年 3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告報(bào)告強(qiáng)調(diào)，穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向，把好貨幣供應(yīng)總閘門，保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配，支持經(jīng)濟(jì)向潛在產(chǎn)出回歸。穩(wěn)妥推進(jìn)各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)化解任務(wù)，堅(jiān)決不讓局部風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)演化為全國性風(fēng)險(xiǎn)。加快健全金融風(fēng)險(xiǎn)處置責(zé)任體系。2020 年 12 月18 日2020 中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議會(huì)議強(qiáng)調(diào)，堅(jiān)持底線思維，提高風(fēng)險(xiǎn)預(yù)見預(yù)判能力，嚴(yán)密防范各種風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定