新興市場能否承受“美元回流”的壓力

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 一、新興市場提前出現(xiàn)“緊縮恐慌”跡象 4 HYPERLINK l _TOC_250010 1、新興市場正在承壓 4 HYPERLINK l _TOC_250009 2、“緊縮恐慌”殷鑒不遠(yuǎn) 5 HYPERLINK l _TOC_250008 3、“美元回流”沖擊提前 7 HYPERLINK l _TOC_250007 二、新興經(jīng)濟(jì)體是否更加脆弱？ 8 HYPERLINK l _TOC_250006 1、債務(wù)壓力與通脹風(fēng)險是主憂 8 HYPERLINK l _TOC_250005 2、“雙赤字”與外債違約風(fēng)險相較可控 10 HYPERLI

2、NK l _TOC_250004 三、新興市場能否抵御本輪“美元回流”風(fēng)險？ 13 HYPERLINK l _TOC_250003 1、新興市場的基本面支撐扎實且連貫 13 HYPERLINK l _TOC_250002 2、新興市場資金外流的空間有限 15 HYPERLINK l _TOC_250001 3、美聯(lián)儲政策正常化的節(jié)奏更溫和 16 HYPERLINK l _TOC_250000 四、結(jié)論 17圖表目錄圖表 12020 年 12 月以來新興市場資本流入持續(xù)下滑 4圖表 22021 年 2 月中旬新興市場資本流動轉(zhuǎn)向 4圖表 32021 年 2 月中旬以來新興市場匯率承壓 5圖表 4

3、2021 年 2 月中旬以來新興市場股市受挫 5圖表 5土耳其、巴西和俄羅斯國債利率上升更快 5圖表 6大部分亞洲新興經(jīng)濟(jì)體國債與美債利率縮窄 5圖表 72013 年 5-6 月新興市場資本大幅流出 6圖表 82013 年 5-6 月新興市場匯率跳水 6圖表 92013 年 5-6 月新興市場股市受重挫 6圖表 102013 年 5-6 月新興市場債市顯著承壓 6圖表 11今年初以來 10 年期美債利率“超預(yù)期”躍升（不同于 2013 年） 7圖表 12新興市場非金融部門杠桿率上行斜率較陡 8圖表 13新興市場非金融企業(yè)部門杠桿率超過發(fā)達(dá)市場 8圖表 142020 年新冠疫情以來新興經(jīng)濟(jì)體信貸

4、占 GDP 比例環(huán)比大幅且持續(xù)地躍升 9圖表 152014 年以來新興市場赤字率高于發(fā)達(dá)市場 9圖表 162013 年以來新興市場政府債務(wù)率保持上升 9圖表 172021 年部分新興經(jīng)濟(jì)體正在面臨輸入型通脹或通縮壓力 10圖表 18新興市場經(jīng)常賬戶趨于平衡 11圖表 192013-2019 年大部分新興市場“雙赤字”情況并未惡化 11圖表 20疫情以來新興市場短期未償外債規(guī)模并未顯著擴(kuò)大 12圖表 212020 年大部分新興市場外匯儲備不減反增 12圖表 222020 年大部分新興市場均具備較強(qiáng)外債償付能力 13圖表 23疫情以來新興市場景氣回升不輸美歐 14圖表 242021 年初以來新興市

5、場出口景氣延續(xù) 14圖表 25發(fā)達(dá)地區(qū)與非發(fā)達(dá)地區(qū)實現(xiàn)“群體免疫”或存在 1-3 個季度的時間差 14圖表 26新興市場經(jīng)濟(jì)增速在中長期保持明顯領(lǐng)先 15圖表 272015 年以來，新興市場資本流量系統(tǒng)性低于 2010-2014 年水平 15圖表 2810 年美債利率上行節(jié)奏可能放緩 16圖表 29中長期美國與新興市場的經(jīng)濟(jì)增長仍有差距，美元仍可能處于貶值通道 172021 年初以來，尤其 2 月中旬以后，新興市場經(jīng)歷了明顯的波動和調(diào)整，資本外流跡象初顯。更重要的是，目前美聯(lián)儲尚未正式提及“Taper”（緊縮），與 2013 年的“Taper Tantrum”（緊縮恐慌）相比，本輪新興市場的反

6、應(yīng)有所提前。這引發(fā)了市場對新興經(jīng)濟(jì)體承壓能力的懷疑，目前全球資本對于新興市場的投資已偏謹(jǐn)慎。在此背景下，本文試圖回答：新興市場為何提前遭遇沖擊？疫情后的新興市場是否更加脆弱？未來美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向，是否會引發(fā)更嚴(yán)重的“緊縮恐慌”與“美元回流”？一、 新興市場提前出現(xiàn)“緊縮恐慌”跡象1、新興市場正在承壓2021 年 2 月中旬以來，“美元回流”的壓力在近期的新興市場已經(jīng)有所表現(xiàn)，資本外流跡象明顯，伴隨股市、債市和匯市“三殺”。資本流動方面，2020年 12月以來新興市場資本流入持續(xù)下滑，2021年 2月中旬資本流動明顯轉(zhuǎn)向。IIF 月度數(shù)據(jù)顯示，繼 2020 年 11 月上千億美元流入新興市場后，截

7、至 2021 年 3 月，新興市場資本凈流入持續(xù)下滑，且 2-3 月資金流量處于近一年以來低位，3 月資金流入僅 100 億美元，而流入除中國外新興市場的部分僅 2 億美元，這意味著相當(dāng)一部分國家已經(jīng)遭遇資金凈流出（圖表 1）。 Bloomberg 數(shù)據(jù)顯示，新興市場資本流動指數(shù)在 2 月 16 日至 3 月 8 日期間下跌了 7.5%（圖表 2），新興市場資本流動轉(zhuǎn)向的節(jié)點，對應(yīng) 10 年美債利率破1.3%之后。圖表1 2020 年 12 月以來新興市場資本流入持續(xù)下滑圖表2 2021 年 2 月中旬新興市場資本流動轉(zhuǎn)向2005年 Bloomberg新興市場資本流動指數(shù)=100(EMCFPR

8、OX Index)-7.5%18017016015014013012011020-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 資料來源: IIF, 資料來源: Bloomberg,匯率方面，2021 年 2 月中旬以來新興市場匯率承壓。MSCI 新興市場匯率指數(shù)在 2 月 15 日至 3 月 9 日期間下跌 2%（圖表 3）。股市方面，2021 年 2 月中旬以來新興市場股市受挫。MSCI 新興市場指數(shù)，在 2 月 17 日至 3 月 25 日期間下跌 9.6%（圖表 4）。圖表3 2021 年 2 月中旬以來新興市場匯率承壓圖表4 2021 年

9、2 月中旬以來新興市場股市受挫1,7501,7301,7101,6901,6701,6501,6301,6101,5901,5701,550MSCI新興市場匯率指數(shù)82,00077,00072,00067,00062,00057,00052,00047,00042,000MSCI新興市場指數(shù)-2.0%-9.6%20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-0419-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 資料來源: MSCI, 資料來源: MSCI,債市方面，新興市場債市走熊程度雖有分化，但均指向資金外流的壓力。

10、一方面，土耳其、巴西、俄羅斯等國，由于已經(jīng)率先于 3 月 17-19 日開始加息，其國債利率快速躍升，利率上行速度快于美債（圖表 5）。另一方面，在以亞洲新興經(jīng)濟(jì)體為代表的、經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)的地區(qū)（如中國、印度、泰國、馬來西亞等），其國債利率上行速度不及美債，即與美債利差持續(xù)縮窄（圖表 6）。雖然短期來看亞洲新興市場債市顯現(xiàn)出一定韌性，但隨著利差縮窄，反向Carry Trade（套息交易）空間擴(kuò)大，新興市場債市的相對吸引力下降，美元回流壓力會隨之加大。圖表5 土耳其、巴西和俄羅斯國債利率上升更快圖表6 大部分亞洲新興經(jīng)濟(jì)體國債與美債利率縮窄5.04.03.02.01.00.0%新興市場10y國債收

11、益率變化值4.03.02.01.0%新興國家10年國債與美債利差% 8.0中國馬來西亞泰國印度(右)7.06.05.0(1.0)土巴俄馬耳西羅來其斯西亞4.69(2021.2.18-3.24)1.530.640.420.33 0.300.02(0.09)美泰印中國國度國0.0(1.0)19-1220-0320-0620-0920-1221-034.03.0 資料來源: Wind, 資料來源: Wind,2、“緊縮恐慌”殷鑒不遠(yuǎn)目前，全球經(jīng)濟(jì)所處階段與 2013 年情況類似：疫后初期全球經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇，全球貨幣維持寬松，風(fēng)險偏好升溫，國際資本涌入新興市場；而隨著復(fù)蘇周期延續(xù)，美聯(lián)儲貨幣政策必然邁向

12、正?；?，國際資本流向生變，新興市場難免受到?jīng)_擊?；仡?2013 年，在美聯(lián)儲已經(jīng)實施三輪 QE 的背景下，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始改善。伯南克在當(dāng)年 5 月 22 日國會聽證會上在提問環(huán)節(jié)首提“緊縮”（Taper），其原話為：“如果我們看到（經(jīng)濟(jì)）持續(xù)改善，而且我們有信心這將持續(xù)下去，那么在接下來的幾次會議中，我們可能會放慢購買（資產(chǎn)）步伐（Ifwe see continued improvement and we have confidence that that is going to be sustained, then in the next few meetings, we could ta

13、ke a step down in our pace of purchases.）。雖然 2013 年 12月美聯(lián)儲才正式宣布“Taper”，但在伯南克當(dāng)年 5 月的講話后，美債利率快速上行、美股受挫、美國金融環(huán)境驟然收緊，本質(zhì)上是市場認(rèn)為美聯(lián)儲有可能很快縮減購債計劃甚至提前加息，即所謂的 “緊縮恐慌”（Taper Tantrum）。2013 年的“緊縮恐慌”不僅沖擊美國市場，更傳染全球，而新興市場首當(dāng)其沖。整體看，在伯南克講話后的一個月時間里（5 月 22 日至 6 月 24 日），新興市場資本大幅流出，Bloomberg 新興市場資本流動指數(shù)在此期間下跌 15.3%（圖表 7）；新興市場匯

14、率跳水，MSCI 新興市場匯率指數(shù)在此期間下跌 3.9%（圖表 8）；新興市場股市受重挫，MSCI 新興市場指數(shù)在此期間下跌 12.2%（圖表 9）； 新興市場債市顯著承壓，主要新興市場國家的 10 年國債利率在此期間均上行，其中土耳其、巴西、俄羅斯和泰國等國的利率上行幅度超過美債（圖表 10）。圖表7 2013 年 5-6 月新興市場資本大幅流出圖表8 2013 年 5-6 月新興市場匯率跳水2005年-15.3%180 =100170160150140-3.9%130Bloomberg新興市場資本流動指數(shù)(EMCFPROX Index)1,7001,6801,6601,6401,6201,

15、6001,580MSCI新興市場匯率指數(shù)12-0612-1013-0213-0613-1014-0214-0613-01 13-0313-0513-0713-0913-1114-01 資料來源: Bloomberg, 資料來源: MSCI,圖表9 2013 年 5-6 月新興市場股市受重挫圖表10 2013 年 5-6 月新興市場債市顯著承壓3.048,0002.52.046,0001.550,000MSCI新興市場指數(shù)%新興市場10y國債收益率變化值-12.2%44,00042,00040,00012-0612-1013-02 13-0613-1014-02 14-061.00.50.02.

16、83(2013.5.22-6.24)1.18 1.150.730.540.470.18 0.15土 巴 俄 泰 美 馬 中 印耳 西 羅 國 國 來 國 度其斯西亞 資料來源: MSCI, 資料來源: Wind,回到當(dāng)下，考慮到美聯(lián)儲尚未正式提及“ Taper”，目前新興市場所受沖擊雖然小于 2013 年的“緊縮恐慌”，但仍有略超預(yù)期的成分。美聯(lián)儲鮑威爾在今年 3 月 25 日接受 NPR 采訪時提到貨幣政策的轉(zhuǎn)向，但這并非正式場合，且用詞十分克制。而且，新興市場自今年 2 月中旬開始，就已經(jīng)提前經(jīng)歷了類似 2013 年“緊縮恐慌”時期的波動。對比來看，2021 年 2-3 月 Bloombe

17、rg 新興市場資本流動指數(shù)下跌幅度約為 2013 年 5-6 月的 1/2，MSCI 新興市場匯率指數(shù)降幅是當(dāng)年的 1/2，MSCI新興市場（股票）指數(shù)跌幅已接近當(dāng)年的 80%。債市方面，本輪土耳其、巴西和俄羅斯主權(quán)債利率上行仍然“跑贏”美債，泰國、馬來西亞等國債利率與美債仍保持較高同步性，而印度和中國國債仍具韌性。需注意的是，本輪土耳其和巴西國債利率增幅已經(jīng)高于 2013 年，而中國、印度債市韌性強(qiáng)于 2013 年。換言之，從債市表現(xiàn)看，新興市場國家之間的“抗壓”能力出現(xiàn)了更加明顯的分化。3、“美元回流”沖擊提前我們認(rèn)為，本輪新興市場所受沖擊提前，本質(zhì)是市場對于美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向進(jìn)行了“超前

18、預(yù)判”，具體表現(xiàn)為 10 年期美債利率出現(xiàn)了一波（比 2013 年）“更早”的躍升。我們認(rèn)為，現(xiàn)階段美聯(lián)儲貨幣政策中有三大考量：疫苗、就業(yè)與通脹。目前情況是：1）美國疫苗接種前景明朗。美國疫苗推廣持續(xù)領(lǐng)跑發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，拜登政府接連提高防疫目標(biāo)，2021 年 7-8 月有望實現(xiàn)“群體免疫”（參考我們報告美國離“群體免疫”還有多遠(yuǎn)？）。2）美國就業(yè)市場修復(fù)已經(jīng) “步入正軌”。3 月非農(nóng)數(shù)據(jù)、符合預(yù)期的失業(yè)率降幅等均是例證。3）美國通脹水平在 4-5 月可能走高。在美國經(jīng)濟(jì)已實質(zhì)性改善、且復(fù)蘇勢頭仍足的背景下，美聯(lián)儲“不得不”提高經(jīng)濟(jì)增長與通脹預(yù)期。美聯(lián)儲 3 月的經(jīng)濟(jì)預(yù)測，對 2021 年 PCE

19、同比預(yù)測的中位數(shù)值由前次預(yù)測時的 1.8%分別上修至 2.4%。據(jù)此測算，2021 年 4-5 月有望見證創(chuàng)十年新高的美國 PCE 月度同比（2.5%以上）。此外，美聯(lián)儲加息預(yù)期正在提前。最新點陣圖顯示，預(yù)計 2022 年加息的委員由 1 位增加為 3 位。在上述背景下，即使美聯(lián)儲“按兵不動”，市場對于美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向乃至提前加息的預(yù)期難免加強(qiáng)。市場對于未來“美元回流”及其引發(fā)市場波動的擔(dān)憂，成為美元“提前”回流的動力。市場的“超期預(yù)判”導(dǎo)致 10 年期美債利率更早躍升，引發(fā)新興市場波動。2021 年 1 月 6 日，10年期美債利率重回 1%大關(guān)；2 月開始上行斜率更加陡峭，2 月 25 日升

20、破 1.5%；3 月 31 日盤中升破 1.75%。需要注意的是，2013 年 5 月 22 日以前，10 年期美債利率基本維持在 1.6-2%區(qū)間，本輪美債利率上行節(jié)奏比 2013 年“更早”（圖表 11）。美債收益率快速攀升，一方面直接促進(jìn)美元回流美債市場；另一方面通過提高全球無風(fēng)險利率中樞，一定程度上抑制（包括非美地區(qū)資產(chǎn)配置的）全球風(fēng)險偏好，新興市場股市、債市和匯市因此受挫，進(jìn)一步加強(qiáng)美元外流的壓力。圖表11 今年初以來 10 年期美債利率“超預(yù)期”躍升（不同于 2013 年）%美國10年期國債收益率伯南克首提“Taper”4.03.53.02.52.01.51.00.50.012-0

21、313-0314-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-03 資料來源: Wind,二、 新興經(jīng)濟(jì)體是否更加脆弱？1、債務(wù)壓力與通脹風(fēng)險是主憂相較發(fā)達(dá)市場，新興市場雖然具備較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增長潛能與投資機(jī)會，但亦具有一系列脆弱性：對出口的高度依賴、“雙赤字”（經(jīng)常賬戶赤字+財政赤字）與債務(wù)違約風(fēng)險以及部分國家內(nèi)部治理問題等。這意味著，全球風(fēng)險偏好一旦回落，新興市場的脆弱性將更容易暴露，國際資本投資新興市場的信心可能快速下滑，致使資本外流。2020 年新冠疫情爆發(fā)以來，（部分）新興市場有兩方面脆弱性在短期更加凸顯：一是，信貸擴(kuò)張、赤字率和債務(wù)率抬頭、杠桿率上升等，帶來了

22、更大的財政平衡與債務(wù)壓力；二是，大宗商品周期與經(jīng)濟(jì)活動受限下，輸入型通脹或通縮風(fēng)險加劇。財政平衡與債務(wù)壓力加大新興市場杠桿率近十年來已經(jīng)較快攀升，疫情后再度躍升。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府和居民杠桿率長期高于新興市場，因而非金融部門杠桿率整體較高，但次貸危機(jī)后直至疫情前保持在 250-280%區(qū)間，未出現(xiàn)趨勢性上漲，2020 三季度該數(shù)字升至 310%。而新興市場的非金融部門杠桿率，在近十年以來維持上行趨勢，由 2012 年的 130%左右上升至 2020 年疫情爆發(fā)前接近 200%的水平，2020 年三季度升至 225%（圖表 12）。其背后主要是新興市場非金融企業(yè)杠桿率的快速上行，2012 年以來這

23、一數(shù)字由 70%左右，快速上升至 2016 年 100%以上，且該杠桿率在 2014 年已經(jīng)超過發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（圖表 13）。2020 年新冠疫情爆發(fā)后，新興市場非金融部門杠桿率快速上行，甚至上升斜率比發(fā)達(dá)市場更陡峭。站在宏觀杠桿率角度，新興市場現(xiàn)在的償債壓力正在加大。%非金融部門杠桿率新興市場發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體圖表12 新興市場非金融部門杠桿率上行斜率較陡圖表13 新興市場非金融企業(yè)部門杠桿率超過發(fā)達(dá)市場350300250200150120110100908070%非金融企業(yè)部門杠桿率10020102012201420162018202060新興市場發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2010201220142016201820

24、20 資料來源: BIS, 資料來源: BIS,新興市場信貸缺口擴(kuò)大，釋放金融風(fēng)險信號。疫情爆發(fā)后，新興市場迎來了一輪顯著的信貸擴(kuò)張，其中一部分來源于本國政府通過銀行發(fā)放的經(jīng)濟(jì)紓困資金，另一部分來自 IMF、世界銀行和其他外部機(jī)構(gòu)為發(fā)展中地區(qū)特供的紓困資金。BIS 數(shù)據(jù)顯示，2020 年前三季度，主要新興市場信貸占 GDP比例環(huán)比大幅、持續(xù)躍升（圖表 14）。各國實施經(jīng)濟(jì)紓困措施時，大量借助銀行等間接融資窗口支持信貸流動，導(dǎo)致一定程度的信貸擴(kuò)張。但是，信貸“易放難收”，如果新興市場經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏過緩，則信貸占GDP 比例與潛在增長率的差距（信貸缺口）或長期存在，難以收窄。特別是，由于疫情對全球

25、經(jīng)濟(jì)的破壞，使得2020年新興市場的信貸占GDP 比例的擴(kuò)張速度處于歷史高位（高于2008年金次貸危機(jī)后），未來信貸缺口閉合壓力顯著。圖表14 2020 年新冠疫情以來新興經(jīng)濟(jì)體信貸占GDP 比例環(huán)比大幅且持續(xù)地躍升阿根廷印度巴西韓國中國馬來西亞中國香港土耳其50環(huán)比增值,百分點新興市場信貸占GDP比例403020100(10)(20)07-09 08-09 09-09 10-09 11-09 12-09 13-09 14-09 15-09 16-09 17-09 18-09 19-09 20-09 資料來源: BIS,近年來新興市場財政赤字率高企，政府債務(wù)率持續(xù)上升。一方面，據(jù) IMF 數(shù)據(jù)

26、，次貸危機(jī)以后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的一般政府赤字率急劇擴(kuò)張，2009 年一度接近 9%，但此后一直保持下降趨勢。新興市場的赤字率，雖然在金次貸危機(jī)后未至發(fā)達(dá)市場水平，但 2013 年以后較快攀升，并于 2014 年超過發(fā)達(dá)市場，近 5 年以來基本保持在 4%以上的高位，2019 年更出現(xiàn)抬頭跡象，達(dá)到 4.8%（圖表 15）。另一方面，新興市場舉債能力不及發(fā)達(dá)市場，次貸危機(jī)后債務(wù)率并未像發(fā)達(dá)市場那樣大幅擴(kuò)張。但自 2013 年以來，新興市場政府債務(wù)率保持上升，由 2013 年的 38%明顯上行至 2019 年的 52%，而同期發(fā)達(dá)市場債務(wù)率保持穩(wěn)定（圖表 16）。2020 年，各國為應(yīng)對新冠疫情加大了

27、財政支出和借債規(guī)模，而大部分國家經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊而收縮，預(yù)計赤字率和債務(wù)率很可能顯著上升，新興市場的財政平衡與債務(wù)壓力自然受到市場的高度關(guān)注。圖表15 2014 年以來新興市場赤字率高于發(fā)達(dá)市場圖表16 2013 年以來新興市場政府債務(wù)率保持上升%一般政府凈借出/借入占GDP比重新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體(EMDE)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2%一般政府總債務(wù)占GDP比重新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體(EMDE)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體1200100(2)80(4)60(6)(8)(10)010305070911131517194020001030507091113151719 資料來源: IMF, 資料來源: IMF,輸入型通脹或通縮風(fēng)險上升

28、全球商品周期下，部分新興經(jīng)濟(jì)體輸入型通脹壓力顯著加大。疫后全球經(jīng)濟(jì)活動修復(fù)，疊加各國大手筆的貨幣和財政刺激，共同造就了一輪商品周期，主要商品價格均已恢復(fù)甚至超過疫情前水平。雖然，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)尚未恢復(fù)至疫情前水平，但以阿根廷、土耳其、俄羅斯、巴西等為代表的新興經(jīng)濟(jì)體，由于其經(jīng)濟(jì)對于商品有較強(qiáng)依賴性（例如阿根廷依賴農(nóng)產(chǎn)品、俄羅斯依賴原油等），這些地區(qū)的通脹水平已經(jīng)恢復(fù)至高位，甚至超過疫情前水平以及 2013 年水平（圖表 17）。經(jīng)濟(jì)尚未完全復(fù)蘇，但通脹高企，這些經(jīng)濟(jì)體可能面臨“滯脹”風(fēng)險。未來一段時間，“滯漲”壓力將使新興經(jīng)濟(jì)體舉步維艱：一方面，放任通脹走高將導(dǎo)致匯率貶值、資本外流，這也是土耳其

29、、巴西和俄羅斯等國家選擇率先加息的原因；另一方面，貨幣政策收緊勢必抑制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏，還可能抬升債務(wù)成本，埋下長期性的經(jīng)濟(jì)增長與債務(wù)違約隱患。此外，經(jīng)濟(jì)活動受限下，依賴旅游服務(wù)業(yè)的新興經(jīng)濟(jì)體面臨通縮風(fēng)險。例如泰國、馬來西亞等國，其經(jīng)濟(jì)對旅游收入的依賴度較高，在疫情持續(xù)蔓延的情況下，旅游業(yè)及其支撐的服務(wù)業(yè)恢復(fù)緩慢，致使經(jīng)濟(jì)基本面受到較大創(chuàng)傷，通脹水平處于低位甚至處于通縮（圖表 17）?！拜斎胄屯s”亦不利于部分新興市場的復(fù)蘇，最終亦可能對其償債能力和財政平衡構(gòu)成威脅。圖表17 2021 年部分新興經(jīng)濟(jì)體正在面臨輸入型通脹或通縮壓力%部分新興經(jīng)濟(jì)體CPI月同比阿根廷土耳其俄羅斯巴西印度南非馬來西亞泰

30、國15.612.47.3 6.3 6.2 5.91.5 3.2 2.31.3 0.75.7 5.2 5.02.9 0.12013年2月2020年2月2021年2月(1.2)40.750.34.04.66.67.010.820151050(5) 資料來源: Wind,2、“雙赤字”與外債違約風(fēng)險相較可控雖然新興市場宏觀杠桿率抬頭、債務(wù)擴(kuò)張，但進(jìn)一步觀察，當(dāng)下新興經(jīng)濟(jì)體的“雙赤字”程度已經(jīng)改善（至少并未惡化）。同時，疫情爆發(fā)后，新興市場的短期未償外債規(guī)模并未顯著擴(kuò)大，而大部分國家外匯儲備不減反增，短期外債償付能力仍存。整體而言，新興市場的金融狀況健康，債務(wù)風(fēng)險可控。第一，新興市場的“雙赤字”風(fēng)險相

31、較可控。一方面，新興市場經(jīng)常賬戶趨于平衡。次貸危機(jī)以后，以“脆弱五國”（印度、土耳其、巴西、阿根廷、南非）為代表的新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常賬戶赤字率顯著擴(kuò)大，2013 年“脆弱五國”平均經(jīng)常賬戶赤字占 GDP 比重約 4%。2013 年以后，新興市場經(jīng)常賬戶開始邁向平衡，2019 年“脆弱五國”平均經(jīng)常賬戶赤字率 1.4%，比 2013 年收窄了 2/3（圖表 18）。另一方面，如果同時觀察 2013 年至 2019 年期間的“雙赤字”變化情況，我們發(fā)現(xiàn)，絕大部分新興市場國家的“雙赤字”并未同時擴(kuò)大，大部分國家財政赤字?jǐn)U張的同時、經(jīng)常賬戶赤字是在改善的（圖表 19）。因此，整體而言，新興市場的雙赤字風(fēng)險

32、相較可控。圖表18 新興市場經(jīng)常賬戶趨于平衡%（赤字為負(fù)）新興市場經(jīng)常賬戶余額占GDP比重中國印度印尼土耳其俄羅斯巴西阿根廷南非3020100(10)(20)(30)0304050607080910111213141516171819資料來源: 世界銀行,圖表19 2013-2019 年大部分新興市場“雙赤字”情況并未惡化經(jīng)常帳赤字率,%中國土耳其中國臺灣泰國中國馬來西亞香港2013年2019年俄羅斯印度巴西南非阿根廷墨西哥印尼12.010.08.06.04.0新興市場國家“雙赤字”情況2.00.0(2.0)(4.0)(6.0)(8.0)財政赤字率(廣義、IMF口徑),%(8.0)(6.0)(

33、4.0)(2.0)0.02.04.0資料來源: Wind, IMF, 世界銀行, 注：綠色箭頭代表雙赤字同時改善，灰色箭頭代表經(jīng)常賬戶單邊改善，藍(lán)色箭頭代表財政赤字單邊改善，紅色箭頭代表 雙赤字?jǐn)U大第二，新興市場短期外債償付能力增強(qiáng)。一方面，短期未償外債規(guī)模并未顯著擴(kuò)大，短期償債壓力相對可控。誠然，新興市場的高杠桿、高信貸，客觀上加大了這些國家的償債壓力。2020 年新冠疫情后，黎巴嫩、阿根廷、厄瓜多爾等新興經(jīng)濟(jì)體相繼出了主權(quán)債違約事件，進(jìn)一步加劇了公眾對新興市場償債能力的擔(dān)憂。不過，我們認(rèn)為，短期新興市場的償債壓力是有限的。BIS 數(shù)據(jù)顯示，在 2020 年的四個季度，主要新興市場短期（1

34、年期以內(nèi)）未償外債規(guī)模并未顯著擴(kuò)大，并整體低于 2019年上半年水平（圖表 20）。雖然疫情后新興市場債務(wù)被迫擴(kuò)張，但未來隨著經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，新興市場有望具備更強(qiáng)的償債能力。從這個角度看，新興市場債務(wù)大概率是可持續(xù)的。圖表20 疫情以來新興市場短期未償外債規(guī)模并未顯著擴(kuò)大十億美元新興市場短期未償外債(1年內(nèi))規(guī)模中國 印尼 阿根廷巴西 俄羅斯發(fā)展中國家(合計,右軸)印度南非12010080十億美元400300602004010020010-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-12020-12資料來源: BIS,另一方面，2020 年大部分新興

35、市場外匯儲備不減反增，繼而擁有更多應(yīng)對風(fēng)險的“彈藥”。2020 年 3 月的“美元荒”以及持續(xù)的疫情沖擊，一度引發(fā)市場對新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲備持續(xù)下滑的擔(dān)憂。然而，疫情后新興市場強(qiáng)勁的貿(mào)易、亮眼的股市和債市表現(xiàn)等，使主要新興市場國家的外儲規(guī)模“不減反增”（圖表 21 圖表 21）。例如，2020 年菲律賓、印度和泰國外儲規(guī)模分別增長了 32%、27%和 15%。相對充裕的外儲不僅意味著更強(qiáng)的外債償付能力，也意味著其在未來抵御匯率波動的“彈藥”相對充足。圖表21 2020 年大部分新興市場外匯儲備不減反增億美元新興市場外匯儲備規(guī)模印度印度尼西亞韓國馬來西亞巴西南非泰國中國(右)20億美元504015

36、301020510002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 資料來源: IMF,因此，截至 2020 年末，新興市場短期外債償付能力較高。泰國、印度和中國的外匯儲備與短期未償外債比值，在 2020 年底分別達(dá)到 408.9、153.6 和 74.8；其余大部分國家外儲與短期未償外債比值至少在 10 倍以上；僅阿根廷（已經(jīng)違約）和土耳其的比值較低（圖表 22）。整體看，至少在未來一年里，新興市場整體性的外債違約風(fēng)險較為有限。圖表22 2020 年大部分新興市場均具備較強(qiáng)外債償付能力倍2020年新

37、興市場外債償付能力(外匯儲備/短期未償外債)408.9153.674.852.625.123.220.111.611.63.42.9100806040200泰國印中俄巴菲馬南度國羅西律來非斯賓西亞印阿土尼根耳廷其 資料來源: BIS,IMF,三、 新興市場能否抵御本輪“美元回流”風(fēng)險？未來一段時間，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向（正式提及 Taper、正式縮減 QE 以及加息等），均可能繼續(xù)制造“美元回流”的壓力。但是，考慮到：1）新興市場經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏與金融脆弱性的改善，將對資本保持一定吸引力； 2）新興市場資金外流的空間已經(jīng)相對有限； 3）本輪美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向的節(jié)奏可能更加溫和，我們認(rèn)為，新興市場或具備

38、較強(qiáng)的能力以抵御部分“美元回流”壓力，至少類似 2013年“緊縮恐慌”的巨大沖擊恐難發(fā)生。1、新興市場的基本面支撐扎實且連貫全球經(jīng)濟(jì)疫后復(fù)蘇節(jié)奏的特性造就了 2020 年新興市場的“強(qiáng)出口”。2021-2022 年，新興市場出口景氣有望延續(xù)，自身經(jīng)濟(jì)亦將在疫苗接種的助推下持續(xù)改善。中長期來看，疫情沖擊難以改變新興經(jīng)濟(jì)體的增長潛能。扎實且連貫的基本面支撐，使新興市場具備較強(qiáng)的資本“虹吸”能力。2020 年新興市場景氣度在疫情后快速回升。2020 年新冠疫情后，美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實施了大規(guī)模財政刺激，力度遠(yuǎn)超新興經(jīng)濟(jì)體，而且其財政補貼對象主要是居民，促進(jìn)美歐發(fā)達(dá)市場需求的強(qiáng)勁復(fù)蘇。因此，新興市場面對

39、一個“強(qiáng)外需、弱內(nèi)需”的局面，加上疫情防控與復(fù)工復(fù)產(chǎn)政策的有序推進(jìn)，其制造業(yè)景氣度快速回升。以“金磚五國”（巴西、俄羅斯、印度、中國和南非）為代表的新興市場，其制造業(yè)PMI 在疫情后快速回升，表現(xiàn)不輸美歐（圖表 23）。2020 年新興市場出口表現(xiàn)意外強(qiáng)勁，2021 年出口景氣有望延續(xù)。2020 年下半年以來，大部分新興市場（不僅是中國）出口表現(xiàn)“大放異彩”。土耳其、越南、泰國、中國、阿根廷、俄羅斯等新興經(jīng)濟(jì)體，在 2020 年全年均實現(xiàn)了出口金額累計同比正增長，其中土耳其、越南、泰國的累計同比增幅均達(dá)到兩位數(shù)。截至 2021 年 2 月，主要新興市場出口累計同比基本維持 50%以上的上漲（圖

40、表 24）。圖表23 疫情以來新興市場景氣回升不輸美歐圖表24 2021 年初以來新興市場出口景氣延續(xù)新興市場制造業(yè)PMI“金磚五國”均值美國歐元區(qū)706050403019-0119-0519-0920-0120-0520-0921-01累計同比%新興市場出口金額中國 俄羅斯土耳其印度巴西南非越南阿根廷9070503010(10)(30)(50)19-0219-0619-1020-0220-0620-1021-02 資料來源: Wind, 資料來源: Wind,2021-2022 年，新興市場將在疫苗助力下繼續(xù)延續(xù)復(fù)蘇。根據(jù)目前全球疫苗訂購量與2021 一季度的疫苗接種情況，我們測算，發(fā)達(dá)地區(qū)

41、有望在 2021 年三季度末基本實現(xiàn)“群體免疫”，而非發(fā)達(dá)地區(qū)與發(fā)達(dá)地區(qū)或存在 1-3 個季度的時間差（圖表 25）。這意味著：一方面，隨著發(fā)達(dá)地區(qū)逐步走向 “群體免疫”，新興市場的外需有望在 2021 年全年保持強(qiáng)勁；另一方面，2021 年四季度至 2022 年上半年，大部分新興市場有望繼續(xù)實現(xiàn)自身的復(fù)蘇。圖表25 發(fā)達(dá)地區(qū)與非發(fā)達(dá)地區(qū)實現(xiàn)“群體免疫”或存在 1-3 個季度的時間差億人35120%預(yù)計2021年能夠完全接種的總?cè)丝?0發(fā)達(dá)地區(qū)疫苗完全接種人口比例(右軸)25非發(fā)達(dá)地區(qū)疫苗完全接種人口比例(右軸)201544.1%1074.6%105.1%28.7%100%80%60%40%5

42、13.6%03.0%2021Q111.6%2021Q220.1%2021Q32021Q420%0%資料來源: Bloomberg,測算注：據(jù) Bloomberg 截至 3 月的統(tǒng)計，目前全球已經(jīng)訂購疫苗可實現(xiàn) 49.9 億人完全接種（2 劑），其中發(fā)達(dá)地區(qū) 19.3 億人（ 占比 38.6%），非發(fā)達(dá) 30.6 億（占比 61.4%）。但從 Q1 的實際接種情況來看，全球僅接種了 6.9 億劑（對應(yīng) 3.5億人），發(fā)達(dá)地區(qū)完全接種 1.5 億人、非發(fā)達(dá) 1.95 億人。假設(shè) 2021 年能夠接種所有訂購量的 60%，并假設(shè) Q2-Q4 勻 速接種，按照訂購量比例分配至發(fā)達(dá)和非發(fā)達(dá)地區(qū)，則得到上

43、圖結(jié)果。中長期看，新興市場的經(jīng)濟(jì)增長潛能充足，發(fā)展前景仍然樂觀。近 20 年以來，新興市場整體經(jīng)濟(jì)增速高于發(fā)達(dá)市場，待全球經(jīng)濟(jì)從疫情陰影中走出，這一格局大概率將延續(xù)。據(jù)IMF 在 4 月更新的預(yù)測，考慮到疫苗接種前景與美國財政計劃的外溢效應(yīng)，新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（EMDE）在 2021年的經(jīng)濟(jì)增速由 6.31%上調(diào)至 6.67%，并且在 2023 年以后，預(yù)計新興市場經(jīng)濟(jì)增速比發(fā)達(dá)市場將保持接近 3 個百分點的領(lǐng)先（圖表 26）。一個較為樂觀的中長期發(fā)展前景，不僅能助力企業(yè)盈利恢復(fù)、提振資本市場，還能提升其償債能力、降低融資風(fēng)險，使當(dāng)下的新興市場具備較高的配置價值與相對可控的風(fēng)險。圖表26

44、新興市場經(jīng)濟(jì)增速在中長期保持明顯領(lǐng)先1086420(2)(4)(6)%新興市場與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實際GDP增速差距發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體差距(預(yù)測) EMDE(預(yù)測)EMDE 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體(預(yù)測)01030507091113151719212325資料來源: IMF(2021.4),2、新興市場資金外流的空間有限站在當(dāng)前時點，未來新興市場資金外流的空間相對有限。首先，與 2013 年背景不同，近五年流入新興市場的資金流量，系統(tǒng)性低于 2010-2014 年的水平。其次，2020 年 3 月“美元荒”發(fā)生以后，已有大量資金流出新興市場，盡管后續(xù)資金出現(xiàn)回流，但 2020 年全年資本凈流入并未超過往年。最后，2021

45、 年 2-3 月新興市場已經(jīng)經(jīng)歷波動，提前釋放部分風(fēng)險，未來“美元回流”空間更加有限。2015 年以來，新興市場資本流量系統(tǒng)低于 2010-2014 年水平。次貸危機(jī)后，美國等發(fā)達(dá)市場保持低利率、低通脹和低增長狀態(tài)，而新興市場經(jīng)濟(jì)增速快于發(fā)達(dá)市場，且中國基建和房地產(chǎn)周期創(chuàng)造了大量投資機(jī)會，吸引了國際資本的大幅流入。但 2015 年美聯(lián)儲開始加息后，疊加美國特朗普政府對全球化進(jìn)程構(gòu)成的一定破壞，新興市場經(jīng)濟(jì)增速放緩，流入新興市場的資金受到系統(tǒng)抑制。 Bloomberg 新興市場資本流動指數(shù)（EMCFPROX Index）顯示，2015 年以后新興市場資本流動中樞顯著低于 2010-2014 年水

46、平（圖表 27）。2020 年全年資本凈流入水平并未超過往年。雖然在 2020 年 3 月“美元荒”沖擊以后， 4 月以后國際資本確實大量涌入新興市場，但 2020 年 Bloomberg 新興市場資本流動指數(shù)的平均值（137.1）仍未超過 2015-2019 年的平均水平（138.2）。如果一開始資本就尚未大幅流入，那么未來美元大幅流出的風(fēng)險便相對可控。圖表27 2015 年以來，新興市場資本流量系統(tǒng)性低于 2010-2014 年水平2005年=100Bloomberg新興市場資本流動指數(shù)(EMCFPROX Index)200180160140120100800506070809101112

47、131415161718192021 資料來源: Wind,3、美聯(lián)儲政策正?；墓?jié)奏更溫和除了新興市場自身的指標(biāo)外，美國對美元的回籠能力亦值得思考。考慮到，如今的美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向?qū)⒏訙睾?，且前期美債利率快速上行已?jīng)釋放了部分風(fēng)險，以及中長期看美國與新興市場的經(jīng)濟(jì)增長動能仍有差距，我們認(rèn)為，未來美國對美元的“吸力”已經(jīng)相對可控。第一，美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向預(yù)計將更加溫和。相較 2013 年美聯(lián)儲在貨幣正?；飞系慕?jīng)驗不足，現(xiàn)階段的美聯(lián)儲已經(jīng)充分吸取教訓(xùn)。例如，在預(yù)見到 2021 年在基數(shù)效應(yīng)下可能出現(xiàn)高通脹，美聯(lián)儲于2020 年 9 月推出“平均目標(biāo)通脹制”，并持續(xù)表達(dá)對短期通脹上行的容忍。又如，鮑威

48、爾多次強(qiáng)調(diào)，在真正的 Taper 來臨前將提前釋放大量信號。這體現(xiàn)出，美聯(lián)儲更加注重與市場的溝通和對預(yù)期的引導(dǎo)，以極力避免第二次“緊縮恐慌”的出現(xiàn)。如果未來美國貨幣政策轉(zhuǎn)向足夠溫和，那么美元回流的節(jié)奏就不會過急過快，新興市場所受沖擊更加可控。第二，前期美債利率上行已經(jīng)釋放了部分風(fēng)險。10 年美債利率可拆分為“實際利率”（10 年 TIPS利率）與“通脹預(yù)期”（名義利率-實際利率）（圖表 28）。其中，1）目前通脹預(yù)期已經(jīng)反映得比較充分，3 月中突破 2.3%以后基本走平，在美聯(lián)儲的引導(dǎo)下（2021 年預(yù)測均值為 2.4%），未來通脹預(yù)期上行空間有限。2）美國實際利率上行亦有所放緩，3 月中破-

49、0.6%以后亦基本走平。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在疫情前長期保持“低利率、低增長、低通脹”的格局，不太可能僅依靠疫情后的財政貨幣刺激而徹底改變。此外，拜登基建計劃雖有望抬升美國經(jīng)濟(jì)增長中樞，但需要在中期內(nèi)逐步釋放。市場對拜登基建的反應(yīng)也相較“鈍化”，例如 10 年期美債收益率僅在 3 月 30 日拜登基建公布后短期沖高（最高盤中破 1.75%），但 4 月 6 日很快回落至 1.7%下方（截至 12 日為 1.69%）。綜合來看，我們認(rèn)為，2021 年 10 年美債利率后續(xù)上行節(jié)奏可能放緩，繼而對新興市場的沖擊可能相應(yīng)減弱。圖表28 10 年美債利率上行節(jié)奏自 3 月（尤其 3 月中旬）以來明顯放緩%美國10年期國債收益率拆分美債收益率10年TIPS隱含通脹預(yù)期實際利率2.331.69(0.64)3.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)19-04 19-06 19-08 19-10 19-1220-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-1221-02 21-04 資料來源: Wind,第三，美國與新興市場的中長期經(jīng)濟(jì)增長仍有差距，美元資產(chǎn)的中長期吸引力受限。短期看，美國經(jīng)濟(jì)的“一枝獨秀”、拜登基建計劃以及美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向預(yù)期，使美元走強(qiáng)的邏輯得到強(qiáng)化。但中長期看（2022 年以后），隨著非美經(jīng)濟(jì)相繼復(fù)蘇，新興市場有