全球資金流動(dòng)時(shí)鐘

1、目錄核心結(jié)論：當(dāng)前全球資金流動(dòng)時(shí)鐘位置 .- 2 -1. 理解當(dāng)前市場(chǎng)需要兩點(diǎn)新視角：金融周期與國(guó)別配置.- 4 -2. 全球資金流動(dòng)時(shí)鐘下的權(quán)益配置.- 5 -2.1. 經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)向金融周期，資金時(shí)鐘替代美林時(shí)鐘.- 5 -2.2. 央行放水下的資金流動(dòng)路徑：貨幣債券股票.- 9 -2.3. 全球資金流動(dòng)三個(gè)階段的權(quán)益投資策略.- 16 -3. 全球資金流動(dòng)時(shí)鐘下的國(guó)別配置.- 18 -3.1. 北向邏輯上升至國(guó)別配置，從 A 股定價(jià)到全球定價(jià).- 18 -3.2. 資金流入權(quán)益市場(chǎng)，發(fā)達(dá)、新興、中國(guó)市場(chǎng)逐一聯(lián)動(dòng).- 19 -3.3. 四輪全球資金配置權(quán)益的發(fā)達(dá)與新興市場(chǎng)復(fù)盤(pán).- 22 -4

2、. 全球資金流動(dòng)時(shí)鐘下的行業(yè)和風(fēng)格配置.- 26 -4.1. 疫情以來(lái)的行業(yè)資金流動(dòng)和配置線索.- 26 -4.2. 疫情以來(lái)的風(fēng)格資金流動(dòng)和配置線索.- 27 -5. 本輪全球資金流動(dòng)對(duì) A 股影響的三大焦點(diǎn).- 28 -圖表 1. 當(dāng)前全球資金流動(dòng)時(shí)鐘位置.- 2 -圖表 2. 美國(guó)通脹和就業(yè)關(guān)系相關(guān)性大幅減弱.- 5 -圖表 3. 股票價(jià)格可能蘊(yùn)含大量“資產(chǎn)領(lǐng)域通脹”.- 5 -圖表 4. 2007 年居民資產(chǎn)負(fù)債表暴雷.- 6 -圖表 5. 2011 年發(fā)達(dá)國(guó)家政府資產(chǎn)負(fù)債表暴雷.- 6 -圖表 6. 2015 年新興發(fā)展中國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表暴雷.- 7 -圖表 7. 18 年、20 年居

3、民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表暴雷.- 7 -圖表 8. 全球資金流動(dòng)時(shí)鐘之權(quán)益時(shí)鐘.- 9 -圖表 9. 2007 年至今 5 輪全球資金流動(dòng)時(shí)鐘周期劃分.- 10 -圖表 10. 2007 年至 2011 年居民次貸危機(jī)后的全球資金流動(dòng).- 11 -圖表 11. 2011 年至 2015 年歐美政府債務(wù)危機(jī)后的全球資金流動(dòng).- 12 -圖表 12. 2015 年至 2018 年新興市場(chǎng)債務(wù)危機(jī)后的全球資金流動(dòng).- 13 -圖表 13. 2018 年至 2020 年加息危機(jī)后的全球資金流動(dòng).- 14 -圖表 14. 2020 年至今疫情危機(jī)后的全球資金流動(dòng).- 15 -圖表 15. 2007 年至今五輪

4、放水周期，資金流向三階段下的美股和利率表現(xiàn).- 16 -圖表 16. 危機(jī)后，資金進(jìn)一步重新流入股票時(shí)，全球股市持續(xù)上漲.- 17 -圖表 17. 日韓印中進(jìn)入全球定價(jià)體系前后與美股相關(guān)性.- 18 -圖表 18. 2007 年至今發(fā)達(dá)和新興市場(chǎng)相對(duì)表現(xiàn)與相對(duì)資金流動(dòng)保持一致.- 19 -圖表 19. 各國(guó)股市周度資金流入數(shù)據(jù)預(yù)示未來(lái)收益.- 20 -圖表 20. 2007 年至今新興市場(chǎng)和中國(guó)市場(chǎng)資金流動(dòng)大體保持一致.- 20 -圖表 21. 海外機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者對(duì)于A 股觀點(diǎn)分歧可能是市場(chǎng)拐點(diǎn).- 21 -圖表 22. 第一輪資金從流出到流入股市期間發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)相對(duì)表現(xiàn).- 22 -

5、圖表 23. 第二輪資金從流出到流入股市期間發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)相對(duì)表現(xiàn).- 23 -圖表 24. 第三輪資金從流出到流入股市期間發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)相對(duì)表現(xiàn).- 24 -圖表 25. 第四輪資金從流出到流入股市期間發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)相對(duì)表現(xiàn).- 25 -圖表 26. 2020 年 4 月疫情以來(lái)主要行業(yè)輪動(dòng)順序.- 26 -圖表 27. 2020 年 4 月疫情以來(lái)成長(zhǎng)和價(jià)值型風(fēng)格資金流入變化.- 27 -圖表 28. 2007-2011 年期間資金流動(dòng)情況.- 28 -圖表 29. 此輪疫情后期間資金流動(dòng)情況.- 28 -全球資金流時(shí)鐘結(jié)論匯總權(quán)益時(shí)鐘：流向股票階段。全球股市處在牛市之中，風(fēng)格

6、均衡的標(biāo)普 500 指數(shù)穩(wěn)健上行。國(guó)別時(shí)鐘：流向新興市場(chǎng)。新興先跑贏后跑輸發(fā)達(dá)；對(duì)于中國(guó)觀點(diǎn)，近期機(jī)構(gòu)逢跌加倉(cāng)。行業(yè)時(shí)鐘：流向順周期行業(yè)。能源、金融、材料、工業(yè)的資金流和市場(chǎng)表現(xiàn)均領(lǐng)跑。風(fēng)格時(shí)鐘：流向價(jià)值風(fēng)格。近期利率上行，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)差異明顯，成長(zhǎng)大跌、價(jià)值穩(wěn)定。權(quán)益時(shí)鐘：股票市場(chǎng)國(guó)別時(shí)鐘：新興市場(chǎng)行業(yè)時(shí)鐘：順周期行業(yè)風(fēng)格時(shí)鐘：價(jià)值風(fēng)格貨幣 債券 股票發(fā)達(dá)新興周期 金融 消費(fèi) 科技價(jià)值成長(zhǎng)權(quán)益時(shí)鐘：20 年 11 月至今指向股票市場(chǎng)市場(chǎng)表現(xiàn)：標(biāo)普 500 震蕩上行，納斯達(dá)克近期急跌貨幣債券股票1301251201151101051009520-0920-10納斯達(dá)克20-1120-12標(biāo)普500

7、21-0121-0221-036,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,00020-0920-1020-1120-1221-0121-0221-03國(guó)別時(shí)鐘：20 年 11 月至今指向新興市場(chǎng)市場(chǎng)表現(xiàn)：新興市場(chǎng)先跑贏后跑輸發(fā)達(dá)市場(chǎng)發(fā)達(dá)-新興（右）發(fā)達(dá)市場(chǎng)新興市場(chǎng)發(fā)達(dá)-新興（右）發(fā)達(dá)市場(chǎng)新興市場(chǎng)7%1%13010%6%5%0%1251205%4%3%-1%1150%1102%1%-2%105-5%0%-3%100-10%-1%95-2%-4%90-15%20-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0320-0920-1020-1120-

8、1221-0121-0221-03國(guó)別時(shí)鐘：對(duì)于中國(guó)，機(jī)構(gòu)逢跌加倉(cāng)市場(chǎng)表現(xiàn)：滬深 300 和創(chuàng)業(yè)板指沖高回落機(jī)構(gòu)投資者個(gè)人投資者 滬深300創(chuàng)業(yè)板指801306012540120201151100105-20100-4095-609020-1020-1120-1221-0221-0320-0920-1020-1120-1221-0121-0221-03核心結(jié)論：當(dāng)前全球資金流動(dòng)時(shí)鐘位置圖表1. 當(dāng)前全球資金流動(dòng)時(shí)鐘位置行業(yè)時(shí)鐘：20 年 11 月至今指向順周期行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)：順周期行業(yè)領(lǐng)跑全市場(chǎng)20年11月以來(lái)21年2月以來(lái)20年11月以來(lái)21年2月以來(lái)35%8%80%30%30%7%70%25

9、%25%6%60%20%20%5%50%15%4%40%15%3%30%10%10%2%20%5%5%1%10%0%0%0%0%-5%能源 工業(yè) 金融 材料 電信 科技 醫(yī)藥 消費(fèi) 基建 公用 地產(chǎn)能源 金融 工業(yè) 材料 電信 可選 科技 醫(yī)藥 必需 公用風(fēng)格時(shí)鐘：20 年 11 月至今指向價(jià)值風(fēng)格市場(chǎng)表現(xiàn)：價(jià)值風(fēng)格跑贏成長(zhǎng)風(fēng)格4%價(jià)值型風(fēng)格平衡型風(fēng)格成長(zhǎng)型風(fēng)格125價(jià)值-成長(zhǎng)（右）價(jià)值型風(fēng)格成長(zhǎng)型風(fēng)格16%3%12011514%12%2%11010%8%1%1056%1004%0%952%-1%900%20-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0320-0920-10

10、20-1120-1221-0121-0221-03資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 注：?jiǎn)挝粌|美元全球資金流動(dòng)時(shí)鐘指向：新興市場(chǎng)、順周期行業(yè)、價(jià)值風(fēng)格的股票，全球上演“價(jià)值股牛市”。對(duì)比 08 年金融危機(jī)和此輪疫情危機(jī)的放水效應(yīng)，大量流動(dòng)性仍堆積在貨幣和債券市場(chǎng)，為股票市場(chǎng)提供充足彈藥。近期波動(dòng)加大的股市得到資金進(jìn)一步加配，道指和標(biāo)普 500 穩(wěn)健走牛，順周期行業(yè)和價(jià)值型風(fēng)格繼續(xù)領(lǐng)跑，而納斯達(dá)克的回調(diào)主要受風(fēng)格劇烈再平衡的影響，整體傾向于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換而非牛熊轉(zhuǎn)換。針對(duì)短期美債利率過(guò)快上行的問(wèn)題，需要觀察是否會(huì)催化各部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)，目前來(lái)看風(fēng)險(xiǎn)尚且有限。全球基

11、本面持續(xù)復(fù)蘇，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于美股下跌是否引發(fā)居民資產(chǎn)負(fù)債表暴雷，類(lèi)似于 2018 年。但此次財(cái)政刺激法案繼續(xù)為居民“印錢(qián)”，美聯(lián)儲(chǔ)重心傾向就業(yè)而非通脹，利率上行主要反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而非通脹，寬松格局不會(huì)急剎車(chē)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)尚且有限。全球價(jià)值股牛市，中國(guó)市場(chǎng)不必過(guò)分擔(dān)憂。此前A 股風(fēng)格演繹比美股更加極致，因此結(jié)構(gòu)性回調(diào)也更加猛烈。大環(huán)境上，全球資金流向股市、股市中流向新興市場(chǎng)、新興市場(chǎng)中中國(guó)最為受益，所以不必過(guò)于擔(dān)憂。下一步觀察若美債利率企穩(wěn)、全球資金流動(dòng)維系，國(guó)別配置下，中國(guó)順周期、價(jià)值型板塊有望表現(xiàn)優(yōu)異。估值向下，盈利向上，倒春寒后繼續(xù)看好全球復(fù)蘇主線。布局短期業(yè)績(jī)快速落地，而非講故事、炒預(yù)期的行業(yè)和

12、個(gè)股。把握 3 條主線：1）全球復(fù)蘇，量?jī)r(jià)齊升的中上游周期制造品。2）從疫情中逐步恢復(fù)的服務(wù)型消費(fèi)。3）碳中和主線。理解當(dāng)前市場(chǎng)需要兩點(diǎn)新視角：金融周期與國(guó)別配置全球市場(chǎng)估值似乎愈發(fā)難以理解。2015 年標(biāo)普 500 估值突破前期高點(diǎn)以來(lái)，幾乎每年都會(huì)有一篇羅伯特希勒警示美股泡沫的報(bào)道映入眼簾，海外投行分析股市泡沫的報(bào)告一陣一陣層出不窮，隨后都消失在標(biāo)普 500 的估值新高之中。新貨幣體系和極致估值之下，美林時(shí)鐘、隱含收益率、DCF、股權(quán)溢價(jià)等理論略顯黯淡甚至失效。本輪美債利率上行引發(fā)全球高估值板塊下跌成為了投資者焦點(diǎn)市場(chǎng)會(huì)不會(huì)回歸投資者所理解的合理區(qū)間？對(duì)此，我們提供第一點(diǎn)策略新視角和分析工

13、具：經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)向金融周期，美林時(shí)鐘轉(zhuǎn)向全球資金流動(dòng)時(shí)鐘?？偨Y(jié)金融周期和全球資金流動(dòng)時(shí)鐘的結(jié)論：1） 金融周期替代經(jīng)濟(jì)周期。通脹和失業(yè)關(guān)聯(lián)下降，經(jīng)濟(jì)周期淡化。金融周期的獨(dú)立性和正反饋越走越強(qiáng)：央行收水引發(fā)居民、企業(yè)、政府、國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)，拖累經(jīng)濟(jì)，隨后再次放水消化危機(jī)、進(jìn)一步綁定了資產(chǎn)負(fù)債表。 2） 經(jīng)濟(jì)周期與股市關(guān)系走弱，金融周期和股市關(guān)系強(qiáng)化。2008 年后美林時(shí)鐘走向黯淡。金融周期下：收水引發(fā)危機(jī)、股市暴跌；危機(jī)引發(fā)放水，股市反彈修復(fù)；危機(jī)后放水效應(yīng)發(fā)酵，股市上漲至下一輪危機(jī)。全球資金流動(dòng)時(shí)鐘與股市表現(xiàn)完美契合。資金流動(dòng)與市場(chǎng)表現(xiàn)完全對(duì)應(yīng)：資金從債市和股市流出轉(zhuǎn)入貨幣市場(chǎng)是危機(jī)指標(biāo)，

14、全球股市大幅下跌；危機(jī)后，資金從貨幣重新流入債券時(shí)，全球股市震蕩反彈；危機(jī)后，資金進(jìn)一步重新流入股票時(shí)，全球股市持續(xù)上漲。趨勢(shì)性強(qiáng)、拐點(diǎn)清晰，跟住全球資金流動(dòng)方向，就跟住了全球股市大勢(shì)。各類(lèi)復(fù)雜的全球宏觀數(shù)據(jù)可以暫時(shí)放在一邊，未來(lái)再做邏輯梳理和預(yù)判。A 股核心資產(chǎn)的高估值很大程度源于外資定價(jià)。但回顧過(guò)去外資流動(dòng)數(shù)據(jù)存在兩個(gè)疑點(diǎn)：1）疫情后中國(guó)貨幣政策最為克制，去年三季度利率已經(jīng)抬升，但 A 股核心資產(chǎn)卻在此輪美債利率上升期殺估值，而北向資金并未大幅流出，甚至階段性流入；2）20 年三季度外資賣(mài)出核心資產(chǎn)，被認(rèn)為“看估值”，但估值更高時(shí)又再次回流，有解釋認(rèn)為外資并非完全“價(jià)值投資者”。對(duì)此，我們

15、提供第二點(diǎn)策略新視角和分析工具：A 股資產(chǎn)全球定價(jià)，北向資金邏輯上升至國(guó)別配置邏輯?？偨Y(jié)國(guó)別配置和全球資金流動(dòng)時(shí)鐘的國(guó)別、行業(yè)、風(fēng)格部分：絕大部分情況下，資金流向哪個(gè)市場(chǎng)、哪個(gè)國(guó)家、哪個(gè)行業(yè)、哪個(gè)風(fēng)格，對(duì)應(yīng)標(biāo)的的市場(chǎng)表現(xiàn)就會(huì)相對(duì)跑贏。A 股定價(jià)是由國(guó)內(nèi)和國(guó)外環(huán)境共同決定，在全球市場(chǎng)的基準(zhǔn)之上，A 股獨(dú)有的宏觀環(huán)境和投資者決策將做出進(jìn)一步具體的定價(jià)。外資對(duì)于 A 股定價(jià)的作用，已經(jīng)不完全體現(xiàn)在資金面流入流出的直接影響，而是更高一層博弈：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)參與者主動(dòng)將核心資產(chǎn)估值體系對(duì)標(biāo)海外龍頭。散戶占比提升，讓北向資金波動(dòng)加大，在全球資金流動(dòng)時(shí)鐘大邏輯下去看北向資金，可以更好地過(guò)濾短期波動(dòng)，理解國(guó)別配置的

16、中長(zhǎng)期趨勢(shì)。全球資金流動(dòng)時(shí)鐘下的權(quán)益配置經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)向金融周期，資金時(shí)鐘替代美林時(shí)鐘2000 年以來(lái)經(jīng)濟(jì)周期弱化，從經(jīng)濟(jì)到股市的映射不再穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)周期是資產(chǎn)分析的重要起點(diǎn)，美林時(shí)鐘是表述經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的明珠，在 2004 年提出美林時(shí)鐘的前 30 年內(nèi)，時(shí)鐘模型幾乎完美印證，但 2000 年后美林時(shí)鐘面臨的環(huán)境有所變化，最重要的假設(shè)前提“通脹和就業(yè)關(guān)系”大幅減弱，兩種情形出現(xiàn)：情形一：經(jīng)濟(jì)周期紊亂。危機(jī)之后，央行放松貨幣刺激經(jīng)濟(jì)，但通脹領(lǐng)先就業(yè)和經(jīng)濟(jì)抬頭，而非經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先通脹，此時(shí)四類(lèi)經(jīng)濟(jì)周期擠在一塊形成“美林電風(fēng)扇”，各類(lèi)資產(chǎn)趨勢(shì)走牛、波動(dòng)加大，其中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)領(lǐng)跑，例如此次疫情以及近期美

17、聯(lián)儲(chǔ)兩難問(wèn)題。情形二：經(jīng)濟(jì)周期到股市映射不再固定。大放水階段，股債雙牛，股市超越基本面持續(xù)領(lǐng)跑；收水階段，資產(chǎn)泡沫壓力可能替代通脹成為貨幣政策首要制約因素，央行因?yàn)橘Y產(chǎn)泡沫收緊貨幣時(shí)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇環(huán)境下股市表現(xiàn)反而最弱。股票逐步跟隨金融周期和放水邏輯，愈發(fā)類(lèi)似黃金。2014 年以來(lái)，標(biāo)普 500 和納斯達(dá)克的估值（市凈率衡量，剔除盈利影響）扣除黃金漲幅后，呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的均值回歸狀態(tài)，這或許意味著股票價(jià)格里的現(xiàn)金流價(jià)值沒(méi)有被大幅錯(cuò)估，而過(guò)剩流動(dòng)性帶來(lái)的“黃金價(jià)值”主導(dǎo)了股票估值變化。2019 年至今放水推動(dòng)黃金上漲近 40%，本輪美股估值拉升可能是股票以黃金為錨的“價(jià)值回歸”?！包S金價(jià)值”反映“資產(chǎn)

18、領(lǐng)域通脹”，而“黃金價(jià)值”的消失可能對(duì)應(yīng)“泡沫”的消化。圖表2. 美國(guó)通脹和就業(yè)關(guān)系相關(guān)性大幅減弱圖表3. 股票價(jià)格可能蘊(yùn)含大量“資產(chǎn)領(lǐng)域通脹”15%12%CPI9%同 6%比增 3%速0%-3%美國(guó)通脹和就業(yè)關(guān)系相關(guān)性大幅減弱1950-2000年2000年至今1950-2000年2000年至今美股市凈率估值與黃金比價(jià)標(biāo)普/黃金納指/黃金160 標(biāo)普均值 納指均值140120 1003%6%9%12%15%美國(guó)失業(yè)率資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理8020142015201620172018201920202021金融周期的獨(dú)立性和正反饋已經(jīng)越走越強(qiáng)。自 2007 年金融危機(jī)以

19、來(lái)，全球市場(chǎng)經(jīng)歷了 2007-2011、2011-2015、2015-2018、2018-2020、2020 年至今的五輪金融周期，每輪金融周期均源于居民、企業(yè)、政府、整體國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)，隨后央行再次放水救市，開(kāi)啟新一輪資產(chǎn)價(jià)格牛市。所謂資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)：居民資產(chǎn)負(fù)債表的大頭包括房地產(chǎn)資產(chǎn)、股票資產(chǎn)、房貸、消費(fèi)貸，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)、股票暴跌或者房貸、消費(fèi)貸收緊時(shí)，居民消費(fèi)將大幅下滑，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的財(cái)務(wù)杠桿在順周期時(shí)擴(kuò)大股東收益，且大量企業(yè)負(fù)債用于回購(gòu)股票；而逆周期、信用收縮時(shí)風(fēng)險(xiǎn)加倍，影響經(jīng)濟(jì)投資和產(chǎn)出能力。政府資產(chǎn)負(fù)債表的約束此前主要為法定債務(wù)（還本+付息）上限，2008 年金融危機(jī)

20、期間歐美擴(kuò)大財(cái)政支出，因此在 2011 年時(shí)普遍面臨債務(wù)約束。國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債務(wù)的危機(jī)主要是外債壓力，有較多的新興發(fā)展中國(guó)家依靠資源出口維系國(guó)際收支平衡，當(dāng)資源品價(jià)格暴跌或美國(guó)加息資本回流的環(huán)境下，往往會(huì)出現(xiàn)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫破滅、匯率大幅貶值、無(wú)力進(jìn)口等危機(jī)。我們?cè)诖撕?jiǎn)要回顧五輪金融周期，除 2011 年發(fā)達(dá)國(guó)家政府資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)外，美國(guó)流動(dòng)性收緊均成為危機(jī)的導(dǎo)火索：2007 年美國(guó)連續(xù)加息 17 次后戳破次貸危機(jī)，居民資產(chǎn)負(fù)債表暴雷。美聯(lián)儲(chǔ)加息壓低房地產(chǎn)價(jià)格的同時(shí)推動(dòng)抵押貸款利率走高，07 年上半年次貸大規(guī)模斷供，戳破房地產(chǎn)泡沫。07 年 9 月-10 年 9 月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)展了“降息、降息+量化寬松、

21、量化寬松”三階段救市過(guò)程，其中在 08 年底降至“零利率區(qū)間”后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始了總計(jì) 17250 億美元的購(gòu)債計(jì)劃。09 年 3 月 10 日，花旗銀行宣布當(dāng)年 1-2 月實(shí)現(xiàn)久違的盈利后，美股正式走出危機(jī)，09 年 4 月至 2011 年 4 月股市上行 25 個(gè)月，標(biāo)普500 漲幅 71%。圖表4. 2007 年居民資產(chǎn)負(fù)債表暴雷圖表5. 2011 年發(fā)達(dá)國(guó)家政府資產(chǎn)負(fù)債表暴雷次貸危機(jī)前夕利率和次級(jí)貸款斷供情況2011年發(fā)達(dá)國(guó)家政府債務(wù)危機(jī)希臘國(guó)債利率（右）美國(guó)國(guó)債總額美國(guó)債務(wù)上限30年期抵押貸款利率次貸新斷供比例（右）10年期國(guó)債利率7%4%6%3%5%2%4%1%3%0%05-0105-

22、0706-0106-0707-0107-07資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理17 （萬(wàn)億美元）16151411-0311-0611-09 11-12 12-0312-0612-09 12-1240%30%20%10%2011 年美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)觸及法定上限、歐債危機(jī)爆發(fā)，發(fā)達(dá)國(guó)家政府資產(chǎn)負(fù)債表暴雷。11 年歐美同時(shí)陷入債務(wù)危機(jī)，財(cái)政工具捉襟見(jiàn)肘，國(guó)家主權(quán)信用遭降級(jí)。12年下半年美聯(lián)儲(chǔ)接連推出 QE3 和QE4，保持每月 850 億美元的開(kāi)放式購(gòu)債規(guī)模；歐洲央行連續(xù)下調(diào)歐洲基準(zhǔn)利率，并適度購(gòu)買(mǎi)重債國(guó)國(guó)債。2012 年 12 月美股走出危機(jī)重回漲勢(shì)，至 2015 年 7 月上行 32

23、個(gè)月，標(biāo)普 500 漲幅 49%。2015 年油價(jià)暴跌、美國(guó)加息、新興國(guó)家股災(zāi)，新興國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表暴雷。15 年美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程擺上桌面，資金開(kāi)始從新興市場(chǎng)回流發(fā)達(dá)市場(chǎng)，原油暴跌加大了新興國(guó)家國(guó)際收支平衡壓力，股災(zāi)、匯災(zāi)接連爆發(fā)，上證指數(shù)一路跌破 3000 點(diǎn)。為防止金融風(fēng)險(xiǎn)蔓延，美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息進(jìn)度，16 年 1 月至 11 月基金利率區(qū)間維持在 0.25%-0.5%不變，15-17 年的 3 年間僅上調(diào) 4 次利率至 1.25-1.5%。2016 年 11 月美股與新興市場(chǎng)回歸正軌，至 2018 年 9 月上行 10 個(gè)月，標(biāo)普 500 漲幅 37%。圖表6. 2015 年新興發(fā)展中國(guó)家資產(chǎn)負(fù)

24、債表暴雷圖表7. 18 年、20 年居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表暴雷55,00050,00045,00040,0002015年新興發(fā)展中國(guó)家的資本外流危機(jī)MSCI新興市場(chǎng)布倫特原油（美元/桶，右）1201008060402001101009080702018年后金融周期和經(jīng)濟(jì)周期綁定美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)美國(guó)企業(yè)債信用利差（右）2.7%2.2%1.7%1.2%0.7%0.2%14-0114-0715-0115-0716-0116-07資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-012018 年油價(jià)暴跌

25、、美國(guó)加息戳破美股高估值泡沫，居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表暴雷。18 年美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù) 4 次加息共 100bp，導(dǎo)致高估值的股市大跌，特朗普減稅復(fù)蘇下的美國(guó)經(jīng)濟(jì)立刻走弱。19 年 7 月，美聯(lián)儲(chǔ)在 2.25%-2.5%的中位水平逆轉(zhuǎn)加息預(yù)期轉(zhuǎn)為降息，引發(fā)美股暴漲，并于 9 月、10 月再次下調(diào)利率區(qū)間。19 年 11 月美股確定上行趨勢(shì)，至 2020 年 2 月持續(xù)上漲 3 個(gè)月，標(biāo)普 500 漲幅 10%。2020 年疫情促使美元流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表暴雷。20 年 2 月底疫情惡化引發(fā)股市崩盤(pán)，美聯(lián)儲(chǔ)在 3 月迅速行動(dòng)，重拳出擊，“多”管齊下，包括：重返零利率、宣布 7000 億美元擴(kuò)

26、表計(jì)劃、下調(diào)存款準(zhǔn)備金利率至 0 和重設(shè)臨時(shí)流動(dòng)性工具等，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。20 年 11 月美股進(jìn)入全面牛市，至 2021 年 2 月持續(xù)上漲 3 個(gè)月，標(biāo)普 500 漲幅 15.1%?？偨Y(jié)金融周期和資產(chǎn)表現(xiàn)的邏輯：美聯(lián)儲(chǔ)收水或邊際收水幾乎是每輪資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)和金融周期的起點(diǎn)。“水不能?！笔敲缆?lián)儲(chǔ)真實(shí)寫(xiě)照，發(fā)生危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)均再次放水度過(guò)危機(jī)。放水強(qiáng)化了金融和經(jīng)濟(jì)的綁定，讓金融和經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)對(duì)加息危機(jī)更加敏感，對(duì)放水救市更加饑渴。四個(gè)渠道在強(qiáng)化：股市綁定居民資產(chǎn)負(fù)債表和經(jīng)濟(jì)中的消費(fèi)，無(wú)論基本面多強(qiáng)勁，股市崩盤(pán)都會(huì)頃刻拖累經(jīng)濟(jì)，例如 2018 年。債市綁定企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，低利率環(huán)境讓歐美企業(yè)大

27、規(guī)模擴(kuò)表，甚至誕生了借債回購(gòu)的現(xiàn)象，股市-債市-企業(yè)深度綁定。利率影響還本付息壓力，綁定政府資產(chǎn)負(fù)債表，但近期 MMT 理論和美國(guó)的暫免債務(wù)上限讓政府債務(wù)逐步失去約束。全球資本流動(dòng)捆綁基本面較弱國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表。如果對(duì) 2007 年以來(lái)全球股票市場(chǎng)和金融周期關(guān)系做一個(gè)簡(jiǎn)單粗暴的總結(jié)，那么就是“收水引發(fā)危機(jī)、股市暴跌；危機(jī)引發(fā)放水，股市反彈修復(fù)；危機(jī)后放水效應(yīng)發(fā)酵，股市上漲至下一輪危機(jī)”。未來(lái)資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)可能集中在居民端和發(fā)展中國(guó)家端。利率上行股市下跌，居民資產(chǎn)負(fù)債表暴雷，消費(fèi)拖累經(jīng)濟(jì)，類(lèi)似于 2018 年，也是此次美債利率上行最需要關(guān)注的信號(hào)。缺乏實(shí)力維護(hù)獨(dú)立貨幣政策和經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)的國(guó)家

28、資產(chǎn)負(fù)債表暴雷，類(lèi)似于 2015 年。金融周期綁定經(jīng)濟(jì)周期、進(jìn)而逐步主導(dǎo)全球股市的觀點(diǎn)，被越來(lái)越多的投資者所認(rèn)可，本文梳理相關(guān)邏輯后，重點(diǎn)并不限于此。本文貢獻(xiàn)在于提供經(jīng)歷實(shí)證檢驗(yàn)的全球資金流時(shí)鐘，以及精煉可靠的六個(gè)跟蹤指標(biāo)（貨幣、債券、股票、新興發(fā)達(dá)市場(chǎng)、主要行業(yè)、成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格的資金流動(dòng)規(guī)模），拋開(kāi)紛繁復(fù)雜的宏微觀指標(biāo)，直接用于投資決策。其規(guī)律可以概括為四點(diǎn)，前三點(diǎn)為權(quán)益時(shí)鐘，第四點(diǎn)為國(guó)別時(shí)鐘、行業(yè)時(shí)鐘、風(fēng)格時(shí)鐘：資金從債市和股市流出轉(zhuǎn)入貨幣市場(chǎng)是危機(jī)指標(biāo)，全球股市大幅下跌。危機(jī)后，資金從貨幣重新流入債券時(shí)，全球股市震蕩反彈。危機(jī)后，資金進(jìn)一步重新流入股票時(shí)，全球股市持續(xù)上漲。資金重新流入股市

29、階段，資金流向決定領(lǐng)漲方向，如新興 VS 發(fā)達(dá)、主要行業(yè)、成長(zhǎng) VS 價(jià)值。衰退/蕭條蕭條/復(fù)蘇復(fù)蘇/繁榮央行放水下的資金流動(dòng)路徑：貨幣債券股票全球資金流動(dòng)時(shí)鐘包含權(quán)益時(shí)鐘、國(guó)別時(shí)鐘、行業(yè)時(shí)鐘、風(fēng)格時(shí)鐘，我們首先對(duì)權(quán)益時(shí)鐘規(guī)律加以總結(jié)。以全球資金流動(dòng)數(shù)據(jù)劃分，央行放水資金流動(dòng)順序下的權(quán)益時(shí)鐘包括三個(gè)階段：流向貨幣階段、流向債市階段、流向股市階段。階段一：流向貨幣，爆發(fā)危機(jī)，股市暴跌。央行收緊貨幣，引爆資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)，而各部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表綁定經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)周期被迫走向衰退和蕭條。此時(shí)，投資者全面規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，驅(qū)動(dòng)股市和債市資金涌入貨幣市場(chǎng)，央行初步寬松救市政策出臺(tái)，進(jìn)一步促使貨幣市場(chǎng)資金規(guī)模膨脹。期間，股

30、市暴跌，利率從高點(diǎn)快速下降。階段二：流向債市，消化危機(jī)，股市反彈。央行的寬松救市政策不斷推進(jìn)，政策呵護(hù)下各部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表維持規(guī)?；蛘咴俅螖U(kuò)表，危機(jī)逐步消化，經(jīng)濟(jì)周期漸漸觸底回升。此時(shí)，投資者情緒好轉(zhuǎn)，大量堆積在幾乎零收益貨幣市場(chǎng)的資金，轉(zhuǎn)而流向利率溫和回升后的債市。期間，股市 V 型震蕩反彈，利率溫和回升。階段三：流向股市，走出危機(jī)，股市長(zhǎng)牛。央行維持寬松格局，大量放水的資產(chǎn)輪動(dòng)效應(yīng)發(fā)酵，各部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表回歸常態(tài)，經(jīng)濟(jì)周期向復(fù)蘇/繁榮演進(jìn)。此時(shí)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，堆積在貨幣和債券市場(chǎng)的資金不間斷地配置股市。期間，股市和利率持續(xù)上行。爆發(fā)危機(jī)危機(jī)過(guò)程經(jīng)濟(jì)周期央行操作階段一收緊貨幣階段二放松貨幣

31、階段三貨幣正?；C(jī)走出危機(jī)圖表8. 全球資金流動(dòng)時(shí)鐘之權(quán)益時(shí)鐘風(fēng)險(xiǎn)偏好規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)情緒好轉(zhuǎn)追逐風(fēng)險(xiǎn)資金流向貨幣市場(chǎng)債券市場(chǎng)股票市場(chǎng)股市表現(xiàn)利率表現(xiàn)持續(xù)上行震蕩反轉(zhuǎn)暴跌下行資料來(lái)源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理我們回顧 2007 年至今五輪資產(chǎn)價(jià)格周期，均符合全球資金流動(dòng)時(shí)鐘：1）債券和股市資金流向貨幣市場(chǎng)的拐點(diǎn)，股市開(kāi)啟暴跌；2）危機(jī)后，資金重新流入債市的拐點(diǎn)，股市震蕩反彈；2）危機(jī)后，資金重新流入股市的拐點(diǎn)，股市持續(xù)上行。圖表9. 2007 年至今 5 輪全球資金流動(dòng)時(shí)鐘周期劃分8,00007.7-11.4居民次貸危機(jī)后的全球資金流動(dòng)貨幣債券股票6,0004,0002,0000-2,000

32、-4,0008,00007-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0111.5-15.7歐美政府債務(wù)危機(jī)后的全球資金流動(dòng)09-0409-0709-1010-0110-0410-0710-1011-0111-04貨幣債券股票6,0004,0002,0000-2,000-4,00011-05 11-08 11-1112-02 12-05 12-08 12-11 13-02 13-05 13-08 13-11 14-02 14-05 14-08 14-11 15-02 15-059,00015.8-18.9新興市場(chǎng)債務(wù)危機(jī)后的全球資金流動(dòng)貨幣債券股票6,0003,0000-3,

33、00015-0815-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0812,0007,0002,000-3,00018.10至今加息危機(jī)和疫情危機(jī)后的全球資金流動(dòng)債券股票貨幣（右） 25,00020,00015,00010,0005,000-8,0002018-102019-012019-042019-072019-102020-0102020-042020-072020-102021-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 單位：億美元，綠色為流向貨幣、黃色為流向債券、紅色為流向股票（一）20

34、07 年至 2011 年居民次貸危機(jī)后的全球資金流動(dòng)。07 年 7 月-08 年 12 月，資金從股市和債市流向貨幣市場(chǎng)。07 年 7 月，次貸危機(jī)暴雷，貨幣資金流入量激增，股指和長(zhǎng)端美債利率震蕩下跌。08 年 9 月，雷曼兄弟倒閉、“兩房”危機(jī)，貨幣資金再次跳升，股指和長(zhǎng)端美債利率暴跌。09 年 1 月-09 年 3 月，資金從貨幣市場(chǎng)和股市流入債市。1 月開(kāi)始，資金轉(zhuǎn)向，流出貨幣市場(chǎng)；股票市場(chǎng)資金繼續(xù)流出；債券資金開(kāi)始流入。股指和長(zhǎng)端美債利率出現(xiàn)趨勢(shì)相反，股指“V”型震蕩反彈，美債利率倒“V”型震蕩上行。09 年 4 月-11 年 4 月，資金從貨幣市場(chǎng)流入股市和債市。09 年 4 月開(kāi)始

35、資金流持續(xù)流出貨幣市場(chǎng)，至 10 年流出量接近萬(wàn)億美元；資金流入股債市場(chǎng)，且債券資金流入量高于股票資金流入量。股指和長(zhǎng)端美債利率均呈“N”型上升。圖表10. 2007 年至 2011 年居民次貸危機(jī)后的全球資金流動(dòng)危機(jī)過(guò)程爆發(fā)危機(jī)消化危機(jī)走出危機(jī)起始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)長(zhǎng)起始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)長(zhǎng)起始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)長(zhǎng)2007-072008-1218個(gè)月2009-012009-033個(gè)月2009-042011-0425個(gè)月貨幣資金債券資金股票資金貨幣債券股票貨幣債券股票貨幣債券股票6,0006004,0004,5004002,000資金流向3,0001,5002000-2000-2,000-4,000

36、-6,0000-400-8,000-1,500-600-10,00007-0708-0108-0709-0109-0209-0320092010201標(biāo)普50010 年美債多輪下跌-40.6多輪下跌-275bp標(biāo)普50010 年美債震蕩反彈-14.4倒V型震蕩25bp標(biāo)普50010 年美債持續(xù)上行68.1震蕩上行64bp標(biāo)普50010年美債（右）標(biāo)普50010年美債（右）標(biāo)普50010年美債（右）1206%1003.2%1701105%953.0%1504%市場(chǎng)表現(xiàn)100904%902.8%803%70602%852.6%802.4%752.2%1303%110501%702.0%902%07

37、-0708-0108-0709-0109-02 09-03200920102011數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 單位：億美元（二）2011 年至 2015 年歐美政府債務(wù)危機(jī)后的全球資金流動(dòng)。年 5 月-11 年 12 月，資金從股市和貨幣市場(chǎng)流向債市，后回流至貨幣市場(chǎng)。8月前，收水壓力直接傳導(dǎo)至貨幣市場(chǎng)。8 月后，避險(xiǎn)情緒促使貨幣資金觸底回升，股票資金流出加大，債券資金小幅度流出。股指暴跌，長(zhǎng)端美債利率下跌。年 1 月-12 年 11 月，資金從貨幣市場(chǎng)和股市流向債市。資金持續(xù)、大規(guī)模流入債市，股市資金流震蕩，貨幣市場(chǎng)資金震蕩中流出。股市恢復(fù)較快，股指

38、呈“M”型反彈，長(zhǎng)端美債利率震蕩中下跌。12 年 12 月-15 年 7 月，資金流向股市和債市。貨幣市場(chǎng)資金呈“M”型震蕩流出，股基資金流入量持續(xù)上升，且高于債基流入量，股指上漲近 50%。債基流入量和長(zhǎng)端美債利率均呈“N”型上升，其中 14 年 1-12 月資金大量流入債市，但利率下跌 100bp 左右。圖表11. 2011 年至 2015 年歐美政府債務(wù)危機(jī)后的全球資金流動(dòng)爆發(fā)危機(jī)消化危機(jī)走出危機(jī)危機(jī)過(guò)程起始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)長(zhǎng)起始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)長(zhǎng)起始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)長(zhǎng)2011-052011-128個(gè)月2012-012012-1111個(gè)月2012-122015-0732個(gè)月貨幣資金債券資

39、金貨幣債券股票貨幣債券股票股票資金貨幣債券股票5002,5000資金流向1,500-500500-1,000-500-1,500-1,50011-0511-0811-1112-01 12-04 12-0712-10標(biāo)普500V型下跌-7.6標(biāo)普500M型反彈10.95,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,00012-1213-1214-12標(biāo)普500持續(xù)上行49.310 年美債 震蕩下跌-242bp10 年美債 震蕩下跌-35bp10 年美債N型上行57bp標(biāo)普500標(biāo)普50010010年美債（右）4%標(biāo)普50012010年美債（右）2.5%16010年美債（右）

40、3.0%115150市場(chǎng)表現(xiàn)953%2.0%1101401302.5%901052%1.5%1202.0%85100110801%951.0%11-0511-0811-1112-01 12-04 12-07 12-1010012-121.5%13-1214-12數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 單位：億美元（三）2015 年至 2018 年新興市場(chǎng)債務(wù)危機(jī)后的全球資金流動(dòng)。年 8 月-16 年 2 月，資金從股債市場(chǎng)流向貨幣市場(chǎng)。8 月-10 月三類(lèi)市場(chǎng)資金和股指均經(jīng)歷“V”型震蕩；11 月后貨幣市場(chǎng)繼續(xù)流入資金，債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)向流出；年 1 月股市資金轉(zhuǎn)而撤向

41、貨幣市場(chǎng)，股指和長(zhǎng)端利率大幅下跌。16 年 3 月-16 年 10 月，資金從貨幣市場(chǎng)和股市流向債市。資金持續(xù)、較大規(guī)模流入債券市場(chǎng)，股票和貨幣資金震蕩流出。股市震蕩中小幅度反彈，利率呈“V”型震蕩。16 年 11 月-18 年 9 月，資金流向股市和債市。股市和債市均持續(xù)流入資金，且股市資金流入量高于債市；股指和長(zhǎng)端美債利率均大幅上行。貨幣資金流入量呈“V”型上升。圖表12. 2015 年至 2018 年新興市場(chǎng)債務(wù)危機(jī)后的全球資金流動(dòng)危機(jī)過(guò)程爆發(fā)危機(jī)消化危機(jī)走出危機(jī)起始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)長(zhǎng)起始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)長(zhǎng)起始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)長(zhǎng)2015-082016-027個(gè)月2016-032016-1

42、08個(gè)月2016-112018-0923個(gè)月貨幣資金債券資金股票資金貨幣債券股票貨幣債券股票貨幣債券股票2,0002,5006,000資金流向1,5001,0005002,0001,5001,00050005,0004,0003,0002,0000-500-500-1,000-1,5001,0000-1,000-2,000-1,00015-0815-1116-0216-0316-0616-0916-11 17-05 17-1118-05標(biāo)普50010 年美債震蕩下跌-7.9震蕩下跌-42bp標(biāo)普50010 年美債震蕩反彈7.5V型震蕩1bp標(biāo)普50010 年美債持續(xù)上行震蕩上行38.0122b

43、p標(biāo)普50010年美債（右）標(biāo)普50010年美債（右）標(biāo)普50010年美債（右）1052.5%1151403.5%1.9%市場(chǎng)表現(xiàn)1002.3%1101303.0%2.1%951.7%1051202.5%1.9%901.7%1001.5%1102.0%851.5%15-0815-1116-02951.3%16-0316-0616-091001.5%16-11 17-05 17-11 18-05數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 單位：億美元（四）2018 年至 2020 年加息危機(jī)后的全球資金流動(dòng)。年 10 月-18 年 12 月，資金從股市和債市流向貨幣市場(chǎng)

44、。10 月債市先于股市出現(xiàn)資金持續(xù)流出，貨幣市場(chǎng)資金小幅度流入。12 月股市資金開(kāi)始流出，貨幣資金大幅流入。股指和長(zhǎng)端美債利率均下跌。年 1 月-19 年 10 月，資金重新流向債市。該階段股市資金持續(xù)流出，債市資金持續(xù)流入，1 月-4 月貨幣市場(chǎng)資金震蕩，5 月后大幅增加。利率和股指走勢(shì)相反，國(guó)債利率下行；雖然股市資金流出，但股市表現(xiàn)良好，股指震蕩中上升。年 11 月-20 年 2 月，資金回流股市。股市和債市資金均持續(xù)流入，貨幣市場(chǎng)資金呈“W”型震蕩流入，19 年 12 月，三大市場(chǎng)均出現(xiàn)較大規(guī)模資金涌入。股指保持上行，利率繼續(xù)震蕩下跌。圖表13. 2018 年至 2020 年加息危機(jī)后的

45、全球資金流動(dòng)危機(jī)過(guò)程爆發(fā)危機(jī)消化危機(jī)走出危機(jī)起始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)長(zhǎng)起始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)長(zhǎng)起始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)長(zhǎng)2018-102018-123個(gè)月2019-012019-1010個(gè)月2019-112020-024個(gè)月貨幣資金債券資金股票資金資金流向貨幣債券股票1,5001,0005000-500-1,000-1,50018-1018-1118-12貨幣債券股票6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,00019-0119-0419-0719-10貨幣債券股票2,5002,0001,5001,000500019-11 19-12 20-01 20-

46、02標(biāo)普50010 年美債震蕩下跌-14.3持續(xù)下跌-40bp標(biāo)普50010 年美債震蕩反彈21.0震蕩下跌-97bp標(biāo)普50010 年美債持續(xù)上行10.0震蕩下跌-21bp市場(chǎng)表現(xiàn)標(biāo)普50010年美債（右） 1053.3%1003.1%952.9%90852.7%802.5%18-1018-1118-12標(biāo)普50010年美債（右）1252.8%1202.4%1151102.0%1051.6%1001.2%19-01 19-04 19-07 19-10標(biāo)普50010年美債（右）1122.0%1101.9%1081.8%1061.7%1041021.6%1001.5%19-11 19-12 20

47、-01 20-02數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 單位：億美元（五）2020 年至今疫情危機(jī)后的全球資金流動(dòng)。年 2 月-20 年 3 月，資金從股債市場(chǎng)流向貨幣市場(chǎng)。2 月底，貨幣市場(chǎng)資金大規(guī)模涌入；股市先于債市出現(xiàn)資金流出，但規(guī)模較??；債市于 3 月中下旬出現(xiàn)較大規(guī)模資金流出。2 月股市受疫情影響大幅下跌，3 月小幅回升；美債利率呈“N”型下跌。20 年 4 月-20 年 10 月，資金回流到債市。4 月貨幣市場(chǎng)先大規(guī)模流入資金，5 月資金從貨幣市場(chǎng)流向債券市場(chǎng)，股票市場(chǎng)資金波動(dòng)。股市強(qiáng)勁反彈，突破危機(jī)前水平后繼續(xù)上行，美債利率在低位震蕩。20 年 1

48、1 月-21 年 2 月，資金回流到股市。11 月股市資金開(kāi)始流入，債市資金繼續(xù)流入，但規(guī)模小于股市；貨幣市場(chǎng)資金波動(dòng)。股市繼續(xù)持續(xù)向好，美債利率上行回歸長(zhǎng)期中樞。圖表14. 2020 年至今疫情危機(jī)后的全球資金流動(dòng)危機(jī)過(guò)程爆發(fā)危機(jī)消化危機(jī)走出危機(jī)起始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)長(zhǎng)起始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)長(zhǎng)起始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)長(zhǎng)2020-022020-032個(gè)月2020-042020-107個(gè)月2020-112021-024個(gè)月貨幣資金債券資金股票資金資金流向貨幣債券股票6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,00020-0220-03貨幣債券股票7,000

49、6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,00020-0420-0720-10貨幣債券股票5,0004,0003,0002,0001,0000-1,00020-11 20-12 21-01 21-02標(biāo)普50010 年美債持續(xù)下跌-22.6震蕩下跌-76bp標(biāo)普50010 年美債震蕩反彈32.4N型反彈26bp標(biāo)普50010 年美債持續(xù)上行15.1持續(xù)上行57bp市場(chǎng)表現(xiàn)標(biāo)普50010年美債（右） 1102.0%1001.5%901.0%80700.5%600.0%20-0220-03標(biāo)普50010年美債（右） 1501.0%1400.9%1300.8%1200.7%

50、1100.6%1000.5%900.4%20-0420-0720-10標(biāo)普50010年美債（右）1251.6%1201.4%1151101.2%1051.0%100950.8%900.6%20-11 20-12 21-01 21-02數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 單位：億美元全球資金流動(dòng)三個(gè)階段的權(quán)益投資策略前文對(duì)五輪放水金融周期進(jìn)行回顧梳理，我們以資金流動(dòng)拐點(diǎn)劃分出了每輪資金轉(zhuǎn)向貨幣、債市、股市的三個(gè)階段。匯總各階段資產(chǎn)表現(xiàn)，總體而言：流向貨幣階段，股市、利率普遍下行。五輪金融周期中資金轉(zhuǎn)向貨幣階段，股市分別下跌 40.6%、7.6%、7.9%、14.

51、3%、22.6%（跌幅較小是因?yàn)椴糠止墒蟹磸椧脖话渲校?，利率分別下行 275bp、242bp、42bp、40bp、76bp。流向債券階段，股市、利率震蕩反彈。五輪金融周期中資金轉(zhuǎn)向債券階段，股市分別-14.4%、+10.9%、+7.5%、+21%、+32.4%（資金重回債市可能是反彈信號(hào)），利率分別+25bp、-35bp、+1bp、-97bp、+26bp。流向股票階段，股市長(zhǎng)牛，利率震蕩回升。五輪金融周期中資金轉(zhuǎn)向股市階段，股市分別大漲 68.1%、49.3%、38%、10%、15.1%（期間股市法的波動(dòng)小于反彈階段），利率分別+64bp、+57bp、+122bp、-21bp、+57bp。

52、爆發(fā)危機(jī)，資金流向貨幣市場(chǎng)消化危機(jī)，資金流向債券市場(chǎng)走出危機(jī)，資金流向權(quán)益市場(chǎng)第一輪：2007 年至 2011 年居民次貸危機(jī)后的全球資金流動(dòng)起始時(shí)間2007-07結(jié)束時(shí)間2008-12時(shí)長(zhǎng)18 個(gè)月起始時(shí)間2009-01結(jié)束時(shí)間2009-03時(shí)長(zhǎng)3 個(gè)月起始時(shí)間2009-04結(jié)束時(shí)間2011-04時(shí)長(zhǎng)25 個(gè)月標(biāo)普 50010 年美債多輪下跌多輪下跌-40.6-275bp標(biāo)普 50010 年美債震蕩反彈倒V 震蕩-14.425bp標(biāo)普 50010 年美債持續(xù)上行震蕩上行68.164bp第二輪：2011 年至 2015 年歐美政府債務(wù)危機(jī)后的全球資金流動(dòng)起始時(shí)間2011-05結(jié)束時(shí)間2011-

53、12時(shí)長(zhǎng)8 個(gè)月起始時(shí)間2012-01結(jié)束時(shí)間2012-11時(shí)長(zhǎng)11 個(gè)月起始時(shí)間2012-12結(jié)束時(shí)間2015-07時(shí)長(zhǎng)32 個(gè)月標(biāo)普 50010 年美債V 型下跌震蕩下跌-7.6-242bp標(biāo)普 50010 年美債M 型反彈震蕩下跌10.9-35bp標(biāo)普 50010 年美債持續(xù)上行N 型上行49.357bp第三輪：2015 年至 2018 年新興市場(chǎng)債務(wù)危機(jī)后的全球資金流動(dòng)起始時(shí)間2015-08結(jié)束時(shí)間2016-02時(shí)長(zhǎng)7 個(gè)月起始時(shí)間2016-03結(jié)束時(shí)間2016-10時(shí)長(zhǎng)8 個(gè)月起始時(shí)間2016-11結(jié)束時(shí)間2018-09時(shí)長(zhǎng)23 個(gè)月標(biāo)普 50010 年美債震蕩下跌震蕩下跌-7.9-

54、42bp標(biāo)普 50010 年美債震蕩反彈V 型震蕩7.51bp標(biāo)普 50010 年美債持續(xù)上行震蕩上行38.0122bp第四輪：2018 年至 2020 年加息危機(jī)后的全球資金流動(dòng)起始時(shí)間2018-10結(jié)束時(shí)間2018-12時(shí)長(zhǎng)3 個(gè)月起始時(shí)間2019-01結(jié)束時(shí)間2019-10時(shí)長(zhǎng)10 個(gè)月起始時(shí)間2019-11結(jié)束時(shí)間2020-02時(shí)長(zhǎng)4 個(gè)月標(biāo)普 50010 年美債震蕩下跌持續(xù)下跌-14.3-40bp標(biāo)普 50010 年美債震蕩反彈震蕩下跌21.0-97bp標(biāo)普 50010 年美債持續(xù)上行震蕩下跌10.0-21bp第五輪：2020 年至今疫情危機(jī)后的全球資金流動(dòng)起始時(shí)間2020-02結(jié)束

55、時(shí)間2020-03時(shí)長(zhǎng)2 個(gè)月起始時(shí)間2020-04結(jié)束時(shí)間2020-10時(shí)長(zhǎng)7 個(gè)月起始時(shí)間2020-11結(jié)束時(shí)間2021-02時(shí)長(zhǎng)4 個(gè)月標(biāo)普 50010 年美債持續(xù)下跌震蕩下跌-22.6-76bp標(biāo)普 50010 年美債震蕩反彈N 型反彈32.426bp標(biāo)普 50010 年美債持續(xù)上行持續(xù)上行15.157bp圖表15. 2007 年至今五輪放水周期，資金流向三階段下的美股和利率表現(xiàn) 資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 總結(jié)各資金流動(dòng)階段的全球權(quán)益市場(chǎng)投資規(guī)律，可以概括為三句話：資金從債市和股市流出轉(zhuǎn)入貨幣市場(chǎng)是危機(jī)指標(biāo)，全球股市大幅下跌。此時(shí)投資者需要關(guān)注各部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的

56、危機(jī)信號(hào)，做好防風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備。危機(jī)后，資金從貨幣重新流入債券時(shí)，全球股市震蕩反彈。當(dāng)資金率先重回債市時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好觸底回升，股市也進(jìn)入危機(jī)后的反彈階段。但反彈階段基本面不確定性和二次危機(jī)隨時(shí)可能觸發(fā)，股市反彈的過(guò)程不會(huì)一蹴而就，期間波折不斷，對(duì)于投資者的要求和壓力最大。危機(jī)后，資金進(jìn)一步重新流入股票時(shí)，全球股市持續(xù)上漲。當(dāng)資金重回股市時(shí)，往往伴隨著基本面持續(xù)復(fù)蘇，是配置權(quán)益資產(chǎn)絕佳時(shí)機(jī)，投資體驗(yàn)極佳。圖表16. 危機(jī)后，資金進(jìn)一步重新流入股票時(shí)，全球股市持續(xù)上漲（億美元）5,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000-4,000-5,000-6,000200

57、8年金融危機(jī)居民資產(chǎn)負(fù)債表07.7-09.3：下行21個(gè)月09.4-11.4：上行25個(gè)月2007年至今全球股票資金流情況2011年歐債危機(jī)發(fā)達(dá)國(guó)家政府資產(chǎn)負(fù)債表11.5-12.11：下行19個(gè)月12.12-15.7：上行32個(gè)月2015年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣正?；屡d國(guó)家政府資產(chǎn)負(fù)債表 15.8-16.10：下行15個(gè)月16.11-18.9：上行23個(gè)月18、20年加息與疫情企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表18.10-20.10：下行25個(gè)月20.11至今：上行4個(gè)月20072008200920102011201220132014201520162017201820192020120100806040180160

58、1401201002007.7-2009.3標(biāo)普500下跌47%20072008110105100959085802009.4-2011.4標(biāo)普500上漲68%1601401201002011.5-2012.11標(biāo)普500震蕩上漲4%201120122012.11-2015.7標(biāo)普500上漲49%10510095901401301201101002015.8-2016.10標(biāo)普500震蕩上漲1%15-0716-0116-0712511510595852016.11-2018.9標(biāo)普500上漲38%1201151101051002018.5-2020.10標(biāo)普500震蕩上漲12%20182019

59、20202020.11至今標(biāo)普500上漲15%80200920102011802012201320149016-10 17-04 17-10 18-049520-1020-1221-02數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理全球資金流動(dòng)時(shí)鐘下的國(guó)別配置北向邏輯上升至國(guó)別配置，從 A 股定價(jià)到全球定價(jià)A 股已經(jīng)融入全球定價(jià)體系，與全球金融市場(chǎng)“共呼吸、同命運(yùn)”?；仡欉^(guò)去三十年，日本、韓國(guó)、印度、中國(guó)先后進(jìn)入全球定價(jià)體系，日本于 2001 年起、韓國(guó)于 2006 年起、中印于 2016 年起，與美股相關(guān)系數(shù)分別升至 70%以上，未來(lái)可能沒(méi)有 A 股投資者，只有全球投資者。外資對(duì)于 A 股

60、定價(jià)的作用，已經(jīng)不完全體現(xiàn)在資金面流入流出的直接影響，而是更高一層博弈：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)參與者主動(dòng)將核心資產(chǎn)估值體系對(duì)標(biāo)海外龍頭。全球定價(jià)體系背后折射了三點(diǎn)世界互聯(lián)互通：經(jīng)濟(jì)全球化、投資者全球化和美聯(lián)儲(chǔ)全球化，且美聯(lián)儲(chǔ)全球化或許是跨市場(chǎng)權(quán)益資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)的主要根源。圖表17. 日韓印中進(jìn)入全球定價(jià)體系前后與美股相關(guān)性日本韓國(guó)印度中國(guó)83.9%80.5%74.6%93.2%日韓印中進(jìn)入全球定價(jià)體系前后與美股相關(guān)性100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%1995-20002001-20052006-20102011-20152016至今資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 注：指