債券市場分析方法課件

1、債券市場目錄 債券的基本概念和公式 我國債券市場現(xiàn)狀 利率產(chǎn)品分析 信用產(chǎn)品分析 可轉(zhuǎn)債分析 利率互換簡介2一、債券的基本概念和公式3債券的定義 債券是一種有價證券，是社會各類經(jīng)濟主體為籌集資金而向投資者出具的、承諾按一定利率定期支付利息并到期償還本金的債權(quán)債務憑證。 債券的基本要素：票面價值、到期期限、票面利率、發(fā)行人名稱。 對于投資者，債券的支出是購買其花費的價格，收入是未來一系列現(xiàn)金流的組合，因此是一種成本收益相對確定的證券資產(chǎn)。 債券與股票同屬于直接融資的范疇，而銀行貸款是間接融資。4債券的分類 按照發(fā)行主體不同，可以分為政府債券、金融債券和公司債券。 按照發(fā)行條款中是否規(guī)定在約定期限

2、向債券持有人支付利息，可以分為零息債券、附息債券、息票累積債券和浮動利率債券。 按照債券形態(tài)，可以分為實物債券、憑證式債券和記帳式債券。 按照是否有財產(chǎn)擔保，可以分為抵押債券和信用債券。 按照是否可轉(zhuǎn)換為公司股票，可以分為可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券和不可轉(zhuǎn)換債券。 按照是否能夠提前償還，可以分為可贖回債券和不可贖回債券。 按照是否能夠提前兌付，可以分為可回售債券和不可回售債券。5債券的三類收益率 即期收益率（Spot Rate）是指投資者當時所獲得的收益與投資支出的比率。也稱本期收益率，等于利息/市場價格100%。 到期收益率（Yield to Maturity，YTM）是投資者將債券持有到償還期

3、所獲的總收益率，也是使投資購買債券獲得的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券當前市價的貼現(xiàn)率（計算方法）。 遠期收益率（Forward Rate）指現(xiàn)在約定的從未來某一時點開始的某個時期內(nèi)的利率，表示市場參與者根據(jù)當前市場利率的情況對于未來利率的預期。6P 為債券價格，n 為剩余付息次數(shù)，F(xiàn) 為票面價值，C 為票面利息，f為每年的付息次數(shù)，w為距離下次付息的時間，則每期支付的利息額為 C/f，債券到期時支付的金額為 F+C/f。如何計算到期收益率到期收益率假設(shè)一只債券未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流都按照同一個折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，同時也假設(shè)債券的息票產(chǎn)生的現(xiàn)金流都能夠按照到期收益率進行再投資直到債券到期。計算理由：附息債

4、券的價值應等于一個由此附息債券分離出來的零息債券組合的價值。123n7如何計算到期收益率例子例1：05中信債2，每年12月9日付息4.60元，2025年12月9日還本付息共計104.6元。如果投資者在2010年7月31日以100元的價格購買了該債券，那么其到期收益率是多少？解：n=15，F(xiàn)=100，C=4.6，f=1，w=0.36 求解可得，YTM=4.87%債券價格到期收益率債券價格到期收益率807.0922%1054.4081%856.4710%1103.9731%905.8979%1153.5633%955.3665%1203.1760%1004.8713%1252.8091%不同價格水

5、平下的到期收益率到期收益率與債券價格呈反向波動。8價格和收益率的關(guān)系價格收益率9久期久期（麥考利久期 Macauley Duration）是債券價格對收益率變化敏感度的衡量指標，其計算公式為（簡單起見，f=1）：從公式中可以看出，麥考利久期是債券未來現(xiàn)金流的加權(quán)平均年限。修正久期= 麥考利久期/（1+ YTM），其計算公式為：修正久期是價格與收益率間非線性關(guān)系的斜率（一階導數(shù)）。10“債券價格收益率”函數(shù)不是線性函數(shù)，當利率變化較小時，利用久期可以比較精確的計算出債券價格的變化。但是當利率變化較大時，久期不能完全反映債券價格對利率變動的敏感性，因此引入了凸度的概念。凸度是收益率同價格之間非線性

6、關(guān)系的二級導數(shù)，其計算公式為：如果將債券價格P對收益率YTM進行二階泰勒展開，再對式子兩邊同時除以P，得 凸度11利率期限結(jié)構(gòu)理論利率期限結(jié)構(gòu)：是指在在某一時點上，不同期限資金的收益率與到期期限之間的關(guān)系，表示為一條曲線，橫軸為剩余期限，縱軸為到期收益率。利率期限結(jié)構(gòu)的理論期望理論:不同時期先后投資于短期債券與目前一次投資于長期債券的收益相同。預期的即期利率等于遠期利率。市場分割理論：期限不同的債券市場是完全分離和獨立的，每一種債券的利率水平在各自的市場上，由對該種債券的供給和需求決定，不受其它期限債券的影響。不同期限的債券利率很少或者完全不影響其它期限的債券利率，即期利率決定于每個市場的供需

7、情況。流動性偏好理論: 對于長期限債券，投資者要求風險報酬。遠期利率應該大于預期的即期利率，兩者之差就是對于投資者持有長期債券而承擔的利率風險的補償，稱為流動性補償。12收益率收益率向上傾斜的收益率曲線向下傾斜的收益率曲線t收益率平直的收益率曲線t收益率“駝峰式”收益率曲線tt常見的幾種利率期限結(jié)構(gòu)13二、我國債券市場現(xiàn)狀14我國固定收益類產(chǎn)品的分類固定收益率類產(chǎn)品現(xiàn)券資金交易衍生產(chǎn)品利率產(chǎn)品信用產(chǎn)品拆借回購遠期交易利率互換質(zhì)押式回購買斷式回購國債、地方政府債券、政策性金融債、央行票據(jù)商業(yè)銀行債、其他金融債、短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債、公司債、可分離交易債、可轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)支持證券15國債：財政

8、部發(fā)行，國家信用等級，具有避稅的優(yōu)勢，分為憑證式國債和記賬式國債。記賬式國債通過記賬式國債承銷團承銷發(fā)行，可在二級市場上交易流通。憑證式國債只通過銀行承銷發(fā)行，無法在二級市場上交易流通。地方政府債券：從2009年開始，為給地方財政融資，財政部代理各省級地方財政發(fā)行地方政府債。地方政府債可在銀行間市場交易流通。目前市場上將地方政府債當成準國債看待，發(fā)行利率和收益率與國債基本相當。政策性銀行債：由三家政策性銀行（國家開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和進出口銀行）發(fā)行的金融債。央行票據(jù)：中國人民銀行發(fā)行，期限主要為3個月、1年期和3年期。央票是公開市場操作工具，主要用于調(diào)節(jié)貨幣供給，其發(fā)行利率有債券市場風向標

9、的作用。固定收益類產(chǎn)品的分類利率產(chǎn)品16 商業(yè)銀行金融債：商業(yè)銀行發(fā)行的債券，按照清算順序，分為一般金融債券、次級債券和混合資本債券。 其他金融債券：其他金融機構(gòu)（包括財務公司、證券公司等）發(fā)行的債券。 短期融資券（CP）和中期票據(jù)（MTN）：都是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務融資工具。前者期限在1年以內(nèi)（含1年），后者期限在210年之間，目前多為3年和5年期品種。企業(yè)發(fā)行短期融資券和中期票據(jù)應在交易商協(xié)會注冊，并由已在中國人民銀行備案的金融機構(gòu)承銷。兩類產(chǎn)品最初均為無擔保固定利率品種，隨著發(fā)行方式的創(chuàng)新，目前已經(jīng)出現(xiàn)部分浮動利率品種以及有擔保品

10、種。 企業(yè)債：企業(yè)依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債券。企業(yè)債券根據(jù)企業(yè)債券管理條例發(fā)行，由發(fā)改委審批，可在銀行間債券市場或者交易所交易流通。固定收益類產(chǎn)品的分類信用產(chǎn)品（1/2）17公司債：公司依照法定程序發(fā)行、約定在1年以上期限內(nèi)還本付息的有價證券。公司債券根據(jù)公司債券發(fā)行試點辦法發(fā)行，由證監(jiān)會審批，只可在交易所交易流通?？煞蛛x交易債：是一種附認股權(quán)證的公司債，可分離為純債和認股權(quán)證兩部分。分離交易可轉(zhuǎn)債是債券和股票的混合融資品種，它與普通可轉(zhuǎn)債的本質(zhì)區(qū)別在于債券與期權(quán)可分離交易。純債（存?zhèn)┎糠值钠谙藓蜋?quán)證部分的行權(quán)期限可以不同。可轉(zhuǎn)債：是一種可以在特定時間、按特定條件轉(zhuǎn)換為

11、普通股票的特殊企業(yè)債券?？赊D(zhuǎn)換債券兼具債券和股票的特征。資產(chǎn)支持證券（ABS）：Asset-Backed Security，是指由銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu)，將資產(chǎn)支持證券信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)發(fā)行的，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付其收益的收益證券。固定收益類產(chǎn)品的分類信用產(chǎn)品（2/2）18質(zhì)押式回購：質(zhì)押式回購是交易雙方以債券為權(quán)利質(zhì)押所進行的短期資金融通業(yè)務。在質(zhì)押式回購交易中，資金融入方（正回購方）在將債券出質(zhì)給資金融出方（逆回購方）融入資金的同時，雙方約定在將來某一日期由正回購方向逆回購方返還本金和按約定回購利率計算的利息，逆回購方向正回購方返還原出質(zhì)債券。買斷式回購：債券買斷式

12、回購是指債券持有人（正回購方）將債券賣給債券購買方（逆回購方）的同時，與買方約定在未來某一日期，由賣方再以約定價格從買方買回相等數(shù)量同種債券的交易行為。拆借：一種按天計算的借款，又稱拆放、拆款，期限一般較短。拆借一般是同業(yè)拆借，即指金融機構(gòu)(主要是商業(yè)銀行)之間為了調(diào)劑資金余缺，利用資金融通過程的時間差、空間差、行際差來調(diào)劑資金而進行的短期借貸。目前同業(yè)拆借利率的參考值是上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor），其包含隔夜、1周、2周、1月、3月、6月、9月和1年，共計8個期限品種。固定收益類產(chǎn)品的分類資金交易19債券遠期合約：合約雙方約定在未來某一時刻按約定的價格買賣約定數(shù)量的指定債券。目前國

13、內(nèi)債券遠期合約成交較為活躍，市場參與者進行遠期交易，應簽訂遠期交易主協(xié)議。利率互換：是指交易雙方約定在未來的一定期限內(nèi)，根據(jù)約定數(shù)量的同種貨幣的名義本金交換利息額的金融合約。交易雙方交換的只是不同特征的利息，并沒有實質(zhì)本金的互換。利率互換可以有多種形式，最常見的利率互換是在固定利率與浮動利率之間進行轉(zhuǎn)換。目前國內(nèi)的利率互換的基準利率主要包括Shibor O/N、1W、3M品種和FR007（7天回購定盤利率）。信用違約互換（CDS）：Credit Default Swap，又稱為信貸違約掉期，也叫貸款違約保險，是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。目前國內(nèi)還沒有開展CDS交易。固定收益類產(chǎn)品的

14、分類衍生產(chǎn)品20我國債券的發(fā)行及流通監(jiān)管機構(gòu)債券類別監(jiān)管機構(gòu)政府債券人民銀行、財政部、證監(jiān)會央票人民銀行金融債券政策性銀行債人民銀行商業(yè)銀行債券普通債人民銀行、銀監(jiān)會次級債人民銀行、銀監(jiān)會非銀行金融機構(gòu)債券人民銀行證券公司債人民銀行、證監(jiān)會證券公司短期融資券人民銀行、證監(jiān)會短期融資券人民銀行（交易商協(xié)會）中期票據(jù)人民銀行（交易商協(xié)會）中小企業(yè)集合票據(jù)人民銀行（交易商協(xié)會）企業(yè)債國家發(fā)改委、人民銀行、證監(jiān)會公司債證監(jiān)會可轉(zhuǎn)換債券、分離債證監(jiān)會資產(chǎn)支持證券人民銀行、銀監(jiān)會國際機構(gòu)債券人民銀行、財政部各類債券的發(fā)行、流通監(jiān)管相關(guān)機構(gòu)21三、利率產(chǎn)品分析22影響利率產(chǎn)品收益率的宏觀因素在利率產(chǎn)品研究過

15、程中，我們關(guān)心的宏觀因素包括：宏觀經(jīng)濟指標：GDP增長、通貨膨脹、政策：貨幣政策、財政政策資金面：市場流動性、供給、需求、 各類宏觀因素之間存在著密切關(guān)系，相輔相成，在分析過程中需要同時予以考慮，切不可只參考一個或者幾個指標。23利率產(chǎn)品收益率與經(jīng)濟增長我國10年期國債收益率與GDP同比增速走勢基本一致利率產(chǎn)品收益率走勢與經(jīng)濟增長走勢基本相同。債券市場有時也被稱為宏觀經(jīng)濟的“避風港”或者“對沖工具”。24利率產(chǎn)品收益率與通貨膨脹我國國債收益率走勢與CPI同比增速密切相關(guān)CPI同比增速與中長端利率產(chǎn)品收益率走勢密切相關(guān)。2002年至今，中國10年期國債收益率與CPI同比增速的相關(guān)系數(shù)接近0.7。

16、25利率產(chǎn)品收益率與貨幣政策我國國債收益率與準備金率、定存利率走勢加息意味著基準利率的上行，債券投資者需要更高的收益補償，債券收益率上行。上調(diào)存款準備金率會導致貨幣回流至央行，商業(yè)銀行投資于債券的資金規(guī)模將有所減少，需求出現(xiàn)下降，收益率上行。前兩輪債券熊市分別始于上調(diào)存款準備金率（2003年）和加息（2007年）。26利率產(chǎn)品收益率與短期資金面R007 VS 1年期國債收益率當市場中流動性明顯偏緊時，債券市場、尤其是利率產(chǎn)品收益率將受到較大影響。具體的傳導順序：資金市場 短端利率產(chǎn)品 中長端利率產(chǎn)品。此類影響多為短期因素。R007 VS 10年期國債收益率27公開市場操作公開市場操作是中央銀行

17、吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)市場流動性的主要貨幣政策工具。公開市場操作的作用包括調(diào)控貨幣供應量、調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動性水平、引導貨幣市場利率走勢，等等。目前央行公開市場操作的主要方式包括發(fā)行央行票據(jù)和進行回購操作。公開市場操作利率某種意義上也是市場基準利率之一，比如一年期央行票據(jù)的發(fā)行利率。1年期央票和定存利率比較28“存款貸款準備金”增速商業(yè)銀行是債券市場中的最主要投資者，其債券托管規(guī)模在全市場中占比接近70%。商業(yè)銀行可用于債券市場投資的資金等于“存款貸款存款準備金”，該指標的同比增速與利率產(chǎn)品收益率之間存在負相關(guān)?！按?貸-準備金”增速與國債收益率走勢相反29股債蹺蹺板？從資金投向的角度來看，股票市場

18、和債券市場之間存在著蹺蹺板效應。從歷史數(shù)據(jù)來看，這種效應更像是短期行為。2002年至今，滬深300指數(shù)與中債財富總指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.53，與10年期國債收益率的相關(guān)系數(shù)也達到0.28。滬深300指數(shù)與中債財富總指數(shù)走勢并非完全反向30四、信用產(chǎn)品分析31信用利差信用利差：相比于利率產(chǎn)品，信用產(chǎn)品的發(fā)行者存在違約風險和可能，所以此類產(chǎn)品對應的收益率要高于同期限的利率產(chǎn)品，兩者之差也被稱為信用利差。信用產(chǎn)品的定價可采用“基準利率+信用利差”的方式。信用利差與宏觀經(jīng)濟走勢密切相關(guān)。在經(jīng)濟衰退周期內(nèi)，信用利差明顯擴大，而且低等級品種的信用利差振幅明顯大于高等級品種。經(jīng)濟衰退周期內(nèi)信用利差迅速放大32

19、信用評級信用評級：也稱資信評級，由獨立的信用評級機構(gòu)對影響評級對象的諸多信用風險因素進行分析研究，就其償還債務的能力及其償債意愿進行綜合評價，并且用簡單明了的符號表示出來。我國目前采用的信用評級符號與標準普爾公司相同。對于債券的信用評級一般包括兩部分：發(fā)債主體信用評級和債項信用評級。信用評級的原則：獨立性原則一致性原則定性分析與定量分析相結(jié)合33注：除AAA級，CCC級以下等級外，每一個信用等級可用“”、“”符號進行微調(diào)，BBB及以上級別為投資級。注：每個信用等級一般不進行微調(diào)。等 級含義AAA受評對象償還債務的能力極強，基本不受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響，違約風險極低。AA受評對象償還債務的能力很強

20、，受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響較小，違約風險很低。A受評對象償還債務的能力較強，較易受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響，違約風險較低。BBB受評對象償還債務的能力一般，受不利經(jīng)濟環(huán)境影響較大，違約風險一般。BB受評對象償還債務的能力較弱，受不利經(jīng)濟環(huán)境影響很大，有較高違約風險。B受評對象償還債務的能力較大地依賴于良好的經(jīng)濟環(huán)境，違約風險很高。CCC受評對象償還債務的能力極度依賴于良好的經(jīng)濟環(huán)境，違約風險極高。CC受評對象在破產(chǎn)或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務。C受評對象不能償還債務。長期信用等級的符號及定義等 級含 義A-1為最高融資券信用等級，還本付息能力很強，安全性很高。A-2還本付息能力較強，安全

21、性較高。A-3還本付息能力一般，安全性易受不利環(huán)境變化的影響。B還本付息能力較低，有一定的違約風險。C還本付息能力很低，違約風險較高。D不能按期還本付息。我國信用評級的符號和定義短期信用等級的符號及定義34債券信用評級過程發(fā)債主體信用分析長期主體信用評級債項信用評級債券條款分析信用增信35主體信用評級行業(yè)分析各個行業(yè)的風險特點存在顯著差異，所有不同行業(yè)的企業(yè)所對應的信用風險存在較大不同。如果不區(qū)分行業(yè)，對被評級對象一概而論，將存在較大誤差。行業(yè)分析中考慮的因素：行業(yè)的發(fā)展前景，其對于國民經(jīng)濟的重要性。行業(yè)政策，國家扶持還是打壓。行業(yè)景氣度，與經(jīng)濟周期的關(guān)系。行業(yè)的競爭程度，是否有進入壁壘。36

22、主體信用評級企業(yè)分析 企業(yè)在行業(yè)中的地位 企業(yè)的經(jīng)營管理水平 外部對企業(yè)的扶持力度和意愿 企業(yè)的財務狀況分析 運營管理能力：存貨周轉(zhuǎn)率、應收賬款周轉(zhuǎn)率、營業(yè)周期、 負債比率：資產(chǎn)負債比、有形資產(chǎn)債務率、 盈利能力：銷售毛利率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA） 流動性：經(jīng)營性活動現(xiàn)金流、現(xiàn)金到期債務比、現(xiàn)金流動負債比、 償債能力：流動比率、速動比率、EBITDA利息保障倍數(shù)、經(jīng)營性活動現(xiàn)金流/總債務、 37第三方擔保： 股東（母公司、集團公司）擔保 擔保公司擔保 其他第三方擔保設(shè)立償債基金：按照約定的比例在債券到期前逐年向?qū)ｍ椯~戶劃入資金并進行累計，此類基金通常需要銀行

23、監(jiān)管。 資產(chǎn)抵質(zhì)押擔保： 股權(quán)質(zhì)押 應收賬款質(zhì)押 土地使用權(quán)質(zhì)押 其他資產(chǎn)抵/質(zhì)押流動性支持： 政府或者母公司提供流動性支持 銀行提供流動性支持（授信） 其他流動性支持信用增進方式債項信用增級方式38五、可轉(zhuǎn)債分析39可轉(zhuǎn)債綜述可轉(zhuǎn)債（Convertible Bond）：是一種在特定條件下可以轉(zhuǎn)換為公司股票的債券，通常具有較低的票面利率?？赊D(zhuǎn)債相當于是在債券的基礎(chǔ)上附加一份期權(quán)，該期權(quán)允許購買人在規(guī)定的時間范圍內(nèi)將其購買的債券轉(zhuǎn)換成指定公司的股票?？赊D(zhuǎn)債兼具債券和股票的雙重特性。牛市中股性偏強，轉(zhuǎn)債價格與正股價格聯(lián)動，投資者可獲取超額收益；震蕩市和熊市中債性增強，即使正股下跌，由于轉(zhuǎn)債具有一般

24、債券的保底性質(zhì)，其價格下跌空間不大，風險明顯小于股票。投資價值評價指標在牛市中，分析指標主要是轉(zhuǎn)債平價、平價溢價率、隱含波動率等。震蕩市和熊市中，分析指標主要是轉(zhuǎn)債底價、底價溢價率、到期收益率等。40可轉(zhuǎn)債的相關(guān)指標（1/4）平價溢價率轉(zhuǎn)債平價溢價率是指轉(zhuǎn)債市場價格超出轉(zhuǎn)債平價的比例，其中轉(zhuǎn)債平價為轉(zhuǎn)債按照轉(zhuǎn)股價格轉(zhuǎn)成股票后的價值。平價溢價率越小，轉(zhuǎn)債股性越強，轉(zhuǎn)債價格波動幅度與正股漲跌幅越接近；平價溢價率越大，正股價格對轉(zhuǎn)債價格的支撐作用越小，轉(zhuǎn)債上漲空間比正股小，下跌空間比正股大。41可轉(zhuǎn)債的相關(guān)指標（2/4）底價溢價率轉(zhuǎn)債底價溢價率是指轉(zhuǎn)債市場價格超出轉(zhuǎn)債底價的比例，其中轉(zhuǎn)債底價是將轉(zhuǎn)債

25、當作純債，按照市場收益率貼現(xiàn)轉(zhuǎn)債未來現(xiàn)金流之后的價值。底價溢價率越小，轉(zhuǎn)債債性越強，債底支撐作用越大，轉(zhuǎn)債下跌空間越小，投資風險越?。坏變r溢價率越大，債性越弱，轉(zhuǎn)債投資價值就更多取決于正股的表現(xiàn)。42可轉(zhuǎn)債的相關(guān)指標（3/4）到期收益率轉(zhuǎn)債到期收益率是指投資者以當前市場價格買入轉(zhuǎn)債并持有到期所獲得的年均收益率，是將轉(zhuǎn)債單純看作債券來計算的。到期收益率與底價溢價率一樣，是衡量轉(zhuǎn)債債性的指標，到期收益率越大，轉(zhuǎn)債債性越強，投資風險越小。當?shù)狡谑找媛蕿檎龝r，表明轉(zhuǎn)債未來的現(xiàn)金流之和大于當前轉(zhuǎn)債價格，投資者此時買入持有到期可以保本。43可轉(zhuǎn)債的相關(guān)指標（4/4）隱含波動率隱含波動率是指可轉(zhuǎn)債所含看漲期權(quán)的隱含波動率。這種情