化纖行業(yè)系列報告之五：從魚龍混雜到三足鼎立POY盈利中樞有望提升

1、方正證券研究所證券研究報告【方正化工】化纖系列報告之五：從魚龍混雜到三足鼎立，POY 盈利中樞有望提升行業(yè)深度報告行業(yè)研究首席化工分析師：李永磊執(zhí)業(yè)證書編號：S1220517110004 E-mail HYPERLINK mailto:liyonglei liyonglei聯(lián)系人： 董伯駿E-mail： HYPERLINK mailto:dongbojun dongbojun重要數(shù)據(jù)：上市公司總家數(shù)26總股本(億股)344.78銷售收入(億元)1815.70利潤總額(億元)114.30行業(yè)平均 PE298.50平均股價(元)10.47行業(yè)相對指數(shù)表現(xiàn)：19%7000600012%50005%4

2、000-2%30002000-9%1000-16%0成交金額(百萬)化學(xué)纖維數(shù)據(jù)來源：wind 方正證券研究所相關(guān)研究大煉化系列報告之二：三大民營煉化項目對比分析2018.07.29大煉化系列報告之一：論中油價時代煉化行業(yè)景氣度2018.07.28化纖報告之三：化纖是否在替代棉花？ 2018.07.10化纖報告之二： 再論化纖高景氣，出口是否有貢獻？2018.07.08化纖報告之一：紡服復(fù)蘇，化纖迎來景氣周期2018.07.06請務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款化學(xué)纖維行業(yè)2020.03.26/推薦核心觀點：2019 年滌綸長絲產(chǎn)品盈利較好，滌綸長絲行業(yè)新增產(chǎn)能主要來自頭部企業(yè)，行業(yè)集中度提升，

3、競爭格局趨好。市場對滌綸長絲領(lǐng)域的現(xiàn)有產(chǎn)能格局以及未來的產(chǎn)能增量說法很多，在目前情況下，滌綸長絲產(chǎn)能增量究竟有多少？引起市場關(guān)注。同時，我們方正化工認(rèn)為，滌綸長絲的細分品種（POYFDYDTY）有一定的獨立性，如果我們把這些細分品種單獨來看，各個細分子行業(yè)里面的集中度怎樣，各個滌綸長絲企業(yè)是否會成為各自子行業(yè)里面的龍頭？這是否會真正體現(xiàn)出各個滌綸長絲企業(yè)的差異性？在本文中，我們從市場上的多種數(shù)據(jù)庫，各公司的公告及官網(wǎng)查找資料數(shù)據(jù)，全面梳理滌綸長絲及其子行業(yè)的產(chǎn)能情況并將其匯總，以全面、可靠的依據(jù)在給大家呈現(xiàn)出在目前的時間節(jié)點上滌綸長絲及其子行業(yè)較為真實、全面的現(xiàn)有產(chǎn)能及未來新增產(chǎn)能的情況。通過

4、研究，我們方正化工認(rèn)為，細分 POY 超預(yù)期的頭部集中有望成為未來化纖產(chǎn)業(yè)鏈盈利的焦點，POY 子行業(yè)開工率有望提升，盈利中樞可持續(xù)。以桐昆、恒逸、新鳳鳴為代表的滌綸長絲龍頭企業(yè)規(guī)模效應(yīng)將更加明顯。我們看好未來幾年，熔體直紡 POY 先進產(chǎn)能的單噸盈利維持在較高水平。1、POY 子行業(yè)集中度超預(yù)期：據(jù)我們統(tǒng)計，滌綸長絲行業(yè) CR7為 69.0%，但如果單獨看 POY 子行業(yè)，其 CR4 就已經(jīng)達到了 68.9%，細分 POY 板塊集中度超預(yù)期的高。POY 的行業(yè)集中度提升如此明顯，我們方正化工認(rèn)為主要是由于熔體直紡技術(shù)對切片紡絲技術(shù)的替代。相比于外購聚酯切片進行拉絲，能聚合并熔體拉絲的熔體直紡

5、技術(shù)，效率提升明顯，充分享受產(chǎn)業(yè)鏈延伸一體化帶來的優(yōu)勢。2012 年以后，熔體直紡已經(jīng)成為滌綸長絲 POY 的主導(dǎo)技術(shù)，之后新投產(chǎn)的裝置也基本都是以熔體直紡為主，切片紡絲裝置的產(chǎn)能擴產(chǎn)極少，目前，熔體直紡的產(chǎn)能占比已經(jīng)達到 90%以上。但是熔體直紡所需的投資額增加也非常明顯，目前，頭部企業(yè)主流熔體直紡項目投資額水平約為 3.3-4 億元/十萬噸，較切片紡?fù)顿Y規(guī)模在 1.8 億元/十萬噸大幅上升 83%-120%，這還是考慮了頭部企業(yè)規(guī)模效應(yīng)帶來的擴產(chǎn)投資額下降。而小規(guī)模的長絲企業(yè)在這種大幅提升的投資額限制下，擴張熔體直紡的長絲產(chǎn)能難度非常大，但切片紡織又因為效率低成本高（成本差約 300 元/

6、噸）而逐漸被淘汰，因此我們看到，近些年龍頭企業(yè)的熔體直紡長絲產(chǎn)能擴張，但小企業(yè)在其中的擴產(chǎn)卻少之又少，導(dǎo)致 POY 子行業(yè)的集中度超預(yù)期的快速提升。同時在頭部企業(yè)中，每個公司由于客戶資源的不同且非常分散，對長絲子品類的需求有較大差異，因此，由于銷售的原因，各家頭部企業(yè)基本都在各自的長絲賽道上面擴產(chǎn)。研究源于數(shù)據(jù) 1 研究創(chuàng)造價值2、供給端增速放緩：滌綸長絲行業(yè)整體產(chǎn)能增速 2020/2021 預(yù)計為+3.3%/+6.0%，POY 子版塊 2020/2021 產(chǎn)能增速預(yù)計為+5.9%/+4.4%。我們方正化工認(rèn)為，滌綸長絲供給端擴能相對較少，主要由于德國歐瑞康巴馬格以及日本 TMT 公司的卷繞頭

7、供給受限且不易國產(chǎn)替代。歐瑞康巴馬格的技術(shù)可以在保證 POY 較低長絲斷頭率、較高卷繞速度的前提下，很好地保證纖度范圍從0.3 到 3.0 旦尼爾超細旦絲出色的均勻性以及生產(chǎn)的穩(wěn)定性，同時絲線均勻性、絲線張力、CV%值以及隨后的染色性能都非常優(yōu)秀，而且噪音小。目前國產(chǎn)化替代還具有相當(dāng)?shù)木嚯x。因此長絲產(chǎn)能暫時還不會出現(xiàn)較大增加，這在一定程度確保了長絲的議價權(quán)和盈利能力。2013 年之前，國內(nèi)長絲產(chǎn)能快速擴張，巴馬格和 TMT 的卷繞頭的產(chǎn)能一直保持相對穩(wěn)定，因此國內(nèi)部分長絲企業(yè)在產(chǎn)品要求低的時候會使用北京化學(xué)機械廠的國產(chǎn)卷繞頭，產(chǎn)能基數(shù)小、國產(chǎn)卷繞頭的使用使得長絲產(chǎn)能增速較快，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈盈利較差

8、。后來，由于優(yōu)質(zhì)長絲產(chǎn)能占比提升，對于質(zhì)量、轉(zhuǎn)速、噪音的要求，國產(chǎn)卷繞頭逐漸被淘汰，頭部企業(yè)擴張基本只使用國外卷繞頭才能滿足需求，且巴馬革和 TMT 出于對行業(yè)長周期和減員的擔(dān)憂，產(chǎn)能擴張較小。因此限制了國內(nèi)滌綸長絲產(chǎn)能的增速，長絲盈利中樞提升。截至 2019 年 12 月底，龍頭公司產(chǎn)能情況如下，桐昆 PTA350/滌綸長絲585/POY410/FDY110/DTY65 萬噸，恒逸PTA 權(quán)益622/滌綸長絲 500/POY315/FDY150/DTY35 萬噸，新鳳鳴 PTA220/滌綸長絲 417/POY306/FDY87/DTY24 萬噸。3、需求端邊際轉(zhuǎn)好：2019 年，受到國內(nèi)需求

9、限制以及中美貿(mào)易戰(zhàn)出口限制，滌綸長絲表觀消費量增速放緩，相比于 2018 年+12.3%的高增長，2019 年增速僅為+6.1%，綜合看來，我們方正化工認(rèn)為這已經(jīng)是相對低的增速，且該增速依然大于產(chǎn)能擴張增速，與我們之前的成本系列報告之一：剖析PTA 裝置的業(yè)績底報告的判斷一致。4、從滌綸長絲的角度，建議關(guān)注：桐昆股份、恒逸石化、新鳳鳴，恒力石化、榮盛石化。5、風(fēng)險提示：油價大幅波動；卷繞頭供應(yīng)量大幅提升，項目投產(chǎn)及復(fù)產(chǎn)情況超預(yù)期，產(chǎn)品價格價差大幅下行；項目投產(chǎn)進度不及預(yù)期；貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟大幅下行；安全環(huán)保問題。目錄 HYPERLINK l _TOC_250025 滌綸長絲及其上游行業(yè)相關(guān)數(shù)

10、據(jù) 6 HYPERLINK l _TOC_250024 滌綸長絲行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能及新增產(chǎn)能情況 8 HYPERLINK l _TOC_250023 滌綸長絲行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能梳理 8 HYPERLINK l _TOC_250022 滌綸長絲行業(yè)未來產(chǎn)能增量梳理 9 HYPERLINK l _TOC_250021 滌綸長絲行業(yè)產(chǎn)能市占率變化 11 HYPERLINK l _TOC_250020 滌綸長絲 POY 子行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能及新增產(chǎn)能情況 11 HYPERLINK l _TOC_250019 滌綸長絲 POY 子行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能梳理 11 HYPERLINK l _TOC_250018 滌綸長絲 POY 子

11、行業(yè)未來產(chǎn)能增量梳理 12 HYPERLINK l _TOC_250017 滌綸長絲 POY 子行業(yè)產(chǎn)能市占率變化 13 HYPERLINK l _TOC_250016 滌綸長絲 FDY 子行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能及新增產(chǎn)能情況 14 HYPERLINK l _TOC_250015 滌綸長絲 FDY 子行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能梳理 14 HYPERLINK l _TOC_250014 滌綸長絲 FDY 子行業(yè)未來產(chǎn)能增量梳理 14 HYPERLINK l _TOC_250013 滌綸長絲 FDY 子行業(yè)產(chǎn)能市占率變化 15 HYPERLINK l _TOC_250012 滌綸長絲 DTY 子行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能及新增產(chǎn)能情況

12、 16 HYPERLINK l _TOC_250011 滌綸長絲 DTY 子行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能梳理 16 HYPERLINK l _TOC_250010 滌綸長絲 DTY 子行業(yè)未來產(chǎn)能增量梳理 17 HYPERLINK l _TOC_250009 滌綸長絲 DTY 子行業(yè)產(chǎn)能市占率變化 18 HYPERLINK l _TOC_250008 滌綸長絲行業(yè)集中度現(xiàn)在及未來三年情況 18 HYPERLINK l _TOC_250007 滌綸長絲行業(yè)及其子行業(yè) CR7 變化 18 HYPERLINK l _TOC_250006 滌綸長絲行業(yè)集中度高的內(nèi)在原因 19 HYPERLINK l _TOC_250

13、005 滌綸長絲生產(chǎn)研發(fā)現(xiàn)狀 19 HYPERLINK l _TOC_250004 建議關(guān)注 21 HYPERLINK l _TOC_250003 桐昆股份 21 HYPERLINK l _TOC_250002 恒逸石化 22 HYPERLINK l _TOC_250001 新鳳鳴 24 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 25圖表目錄圖表 1：滌綸長絲行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 6圖表 2：滌綸長絲上游 PTA 行業(yè)價格價差 6圖表 3：滌綸長絲 POY 子行業(yè)價格價差 6圖表 4：滌綸長絲 POY-聚酯切片價差圖 7圖表 5：滌綸長絲國內(nèi)年度表觀消費量與增速 7圖表 6：滌綸長絲月度

14、產(chǎn)量及進出口量 8圖表 7：我國滌綸長絲現(xiàn)有主要產(chǎn)能（2019.11） 8圖表 8：目前我國滌綸長絲產(chǎn)能格局 9圖表 9：滌綸長絲未來開工率有望上行 9圖表 10：滌綸長絲新增產(chǎn)能情況 10圖表 11：滌綸長絲現(xiàn)有產(chǎn)能分產(chǎn)品品類分布格局 10圖表 12：2019 年我國滌綸長絲產(chǎn)能格局 10圖表 13：2020 年我國滌綸長絲產(chǎn)能格局 10圖表 14：2021 年我國滌綸長絲產(chǎn)能格局 11圖表 15：滌綸長絲行業(yè)前七名市占率變化情況 11圖表 16：我國滌綸長絲 POY 子行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能（2019.11） 12圖表 17：目前我國滌綸長絲 POY 子行業(yè)產(chǎn)能格局 12圖表 18：2019 年我國

15、 POY 子行業(yè)產(chǎn)能格局 13圖表 19：2020 年我國 POY 子行業(yè)產(chǎn)能格局 13圖表 20：2021 年我國 POY 子行業(yè)產(chǎn)能格局 13圖表 21：滌綸長絲 POY 子行業(yè)前七名市占率變化情況 13圖表 22：我國滌綸長絲 FDY 子行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能（2019.11） 14圖表 23：目前我國滌綸長絲 FDY 子行業(yè)產(chǎn)能格局 14圖表 24：2019 年我國 FDY 子行業(yè)產(chǎn)能格局 15圖表 25：2020 年我國 FDY 子行業(yè)產(chǎn)能格局 15圖表 26：2021 年我國 FDY 子行業(yè)產(chǎn)能格局 15圖表 27：滌綸長絲 FDY 子行業(yè)前七名市占率變化情況 16圖表 28：我國滌綸長絲

16、DTY 子行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能（2019.11） 16圖表 29：目前我國滌綸長絲 DTY 子行業(yè)產(chǎn)能格局 17圖表 30：2019 年我國 DTY 子行業(yè)產(chǎn)能格局 17圖表 31：2020 年我國 DTY 子行業(yè)產(chǎn)能格局 17圖表 32：2021 年我國 DTY 子行業(yè)產(chǎn)能格局 18圖表 33：滌綸長絲 DTY 子行業(yè)前八名市占率變化情況 18圖表 34：滌綸長絲行業(yè)及其子行業(yè) CR7 變化情況 19圖表 35：全球主要卷繞頭生產(chǎn)廠家產(chǎn)品參數(shù) 20圖表 36：歐瑞康巴馬格紡紗系統(tǒng) 20圖表 37：榮盛石化新升級的紡紗系統(tǒng) 21圖表 38：公司營業(yè)收入變化與增速 22圖表 39：公司歸母凈利潤變化與增

17、速 22圖表 40：公司期間費率情況 22圖表 41：公司分產(chǎn)品毛利率情況 22圖表 42：桐昆股份盈利預(yù)測 22圖表 43：公司營業(yè)收入變化與增速 23圖表 44：公司歸母凈利潤變化與增速 23圖表 45：公司期間費率情況 23圖表 46：公司分產(chǎn)品毛利率情況 23圖表 47：恒逸石化盈利預(yù)測 24圖表 48：公司營業(yè)收入變化與增速 24圖表 49：公司歸母凈利潤變化與增速 24圖表 50：公司期間費率情況 25圖表 51：公司分產(chǎn)品毛利率情況 25圖表 52：新鳳鳴盈利預(yù)測 252019 年滌綸長絲產(chǎn)品盈利較好，滌綸長絲行業(yè)新增產(chǎn)能主要來自龍頭，行業(yè)集中度提升，競爭格局趨好。市場對滌綸長絲

18、領(lǐng)域的現(xiàn)有產(chǎn)能格局以及未來的產(chǎn)能增量說法很多，在目前情況下，滌綸長絲產(chǎn)能增量究竟有多少？同時，我們方正化工認(rèn)為，滌綸長絲的細分品種（POYFDYDTY）存在不可互相替代性，如果我們把這些細分品種單獨來看，各個細分子行業(yè)里面的集中度怎樣，各個滌綸長絲企業(yè)是否會成為各自子行業(yè)里面的龍頭？這是否會真正體現(xiàn)出各個滌綸長絲企業(yè)的差異性？在本文中，我們從市場上的多種數(shù)據(jù)庫，各公司的公告及官網(wǎng)查找資料數(shù)據(jù)，全面梳理滌綸長絲及其子行業(yè)的產(chǎn)能情況并將其匯總，以全面、可靠的依據(jù)在給大家呈現(xiàn)出在目前的時間節(jié)點上滌綸長絲及其子行業(yè)較為真實、全面的現(xiàn)有產(chǎn)能及未來新增產(chǎn)能的情況，我們希望能通過這一篇文章，統(tǒng)一市場上關(guān)于滌

19、綸長絲及其子行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能及未來增量的口徑。滌綸長絲及其上游行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)PX醋酸PTAPOYFDYDTY圖表1： 滌綸長絲行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈2019 年P(guān)TA 與滌綸長絲平均價差回升，開工率高位，行業(yè)集中度提高，競爭格局好轉(zhuǎn)，以桐昆股份、新鳳鳴為代表的國內(nèi)滌綸龍頭，充分受益。POYDTY熔體直紡MEGPOYDTY切片紡絲PTAFDY聚酯切片醋酸FDYPX紡織業(yè)MEGPOYFDYDTY紗線聚酯切片資料來源：方正證券研究所圖表2： 滌綸長絲上游 PTA 行業(yè)價格價差圖表3： 滌綸長絲POY 子行業(yè)價格價差資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所圖表4： 滌綸長絲POY-聚酯切片價

20、差圖資料來源：Wind，方正證券研究所我們方正化工認(rèn)為，POY 有望成為未來化纖產(chǎn)業(yè)鏈的瓶頸，POY 盈利可持續(xù)。以桐昆、新鳳鳴為代表的滌綸長絲龍頭企業(yè)規(guī)模效應(yīng)將更加明顯。在對滌綸長絲行業(yè)集中度分析的過程中，我們發(fā)現(xiàn)，近 40家國內(nèi)生產(chǎn)滌綸長絲的企業(yè)中，按產(chǎn)能排序，前十名以內(nèi)的企業(yè)產(chǎn)能大于 100 萬噸，二十名開外的企業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)低于 30 萬噸。其中具體到POY 子行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能，龍頭企業(yè) POY 產(chǎn)能高于中小企業(yè)一個數(shù)量級，使得前者在規(guī)模優(yōu)勢的前提下，綜合成本低，現(xiàn)金流較充足，行業(yè)議價能力顯著，進而出現(xiàn)強者恒強、強者愈強的態(tài)勢。圖表5： 滌綸長絲國內(nèi)年度表觀消費量與增速201 3201 420

21、1 5201 6201 7201 8201 900250041,000681,500102,000122,5003,500183,0001614增速國內(nèi)年度表觀消費量資料來源：中纖網(wǎng)，方正證券研究所滌綸長絲整體產(chǎn)能增速 2020/2021 為+3.3%/+6.0%，POY 產(chǎn)能增速為+5.9%/+4.4%。2019 年，受到國內(nèi)需求限制以及中美貿(mào)易戰(zhàn)出口限制，滌綸長絲產(chǎn)量增速放緩。滌綸長絲表觀消費量增速 2018/2019 為+12.3%/+6.1%。綜合看來，我們認(rèn)為+6.1%已經(jīng)是底部增速，且該需求增速依然大于產(chǎn)能擴張增速。圖表6： 滌綸長絲月度產(chǎn)量及進出口量資料來源：中纖網(wǎng)，方正證券研究

22、所滌綸長絲行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能及新增產(chǎn)能情況滌綸長絲行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能梳理根據(jù)我們方正化工的梳理，截至 2019 年 11 月，我國滌綸長絲行業(yè)現(xiàn)有名義產(chǎn)能合計 3192 萬噸，CR7 為 69.0%。圖表7： 我國滌綸長絲現(xiàn)有主要產(chǎn)能（2019.11）公司目前名義產(chǎn)能（萬噸/年）桐昆股份585恒逸石化500新鳳鳴417東方盛虹226福建百宏173恒力石化155榮盛石化145浙江天圣130開氏集團115浙江綠宇62三房巷40其他644合計3192資料來源：公司公告，方正證券研究所圖表8： 目前我國滌綸長絲產(chǎn)能格局資料來源：公司公告，方正證券研究所滌綸長絲行業(yè)未來產(chǎn)能增量梳理根據(jù)我們方正化工對化工行業(yè)數(shù)據(jù)庫網(wǎng)

23、站及公司公告的全面整理和與滌綸行業(yè)專家的溝通結(jié)果來看,我們統(tǒng)計得出未來三年滌綸長絲新增產(chǎn)能將會達到 403 萬噸。其中，2019 年新投產(chǎn) 92 萬噸，2020 年預(yù)計投產(chǎn) 110 萬噸，2021 年預(yù)計投產(chǎn) 185 萬噸。圖表9： 滌綸長絲未來開工率有望上行資料來源：公司公告，方正證券研究所圖表10：滌綸長絲新增產(chǎn)能情況公司新增長絲產(chǎn)能（萬噸/年）POYFDYDTY投放時間桐昆恒騰四期30-30-2019Q4桐昆恒邦四期3030-2019Q4恒逸嘉興逸鵬25-25-2019Q4恒逸杭州逸暻7-72019Q42019年合計9230557新鳳鳴3030-2020Q1恒逸海寧新材料5039-112

24、020Q2新鳳鳴中躍化纖二期3030-2020Q32020年合計11099011盛虹港虹纖維20812-2021Q2恒力恒科新材料1253050452021Q2新鳳鳴604020-20212021年合計185786245資料來源：公司公告，方正證券研究所圖表11：滌綸長絲現(xiàn)有產(chǎn)能分產(chǎn)品品類分布格局資料來源：方正證券研究所根據(jù)我們方正化工對滌綸長絲現(xiàn)有及新增產(chǎn)能的梳理， 預(yù)計 2019/2020/2021 年我國滌綸長絲產(chǎn)能將達到達 3284/3394/3599 萬噸， CR7 為 69.8/70.8/72.5%。圖表12：2019 年我國滌綸長絲產(chǎn)能格局圖表13：2020 年我國滌綸長絲產(chǎn)能格

25、局資料來源：公司公告，方正證券研究所資料來源：公司公告，方正證券研究所圖表14：2021 年我國滌綸長絲產(chǎn)能格局資料來源：公司公告，方正證券研究所滌綸長絲行業(yè)產(chǎn)能市占率變化滌綸長絲行業(yè)前七名未來三年的市占率相對穩(wěn)定，其中，恒力產(chǎn)能由于恒科新材料項目，增長明顯。新鳳鳴市占率小幅增長，前三名公司行業(yè)龍頭地位沒有改變。未來三年中，滌綸長絲行業(yè)共新增 403 萬噸產(chǎn)能，全部來自于行業(yè)前五生產(chǎn)商的產(chǎn)能增量。圖表15：滌綸長絲行業(yè)前七名市占率變化情況資料來源：公司公告，方正證券研究所滌綸長絲 POY 子行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能及新增產(chǎn)能情況滌綸長絲 POY 子行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能梳理根據(jù)我們方正化工的梳理，截至 2019 年

26、 11 月，我國滌綸長絲 POY子行業(yè)現(xiàn)有名義產(chǎn)能合計 1647 萬噸，CR7 為 79.8%。圖表16：我國滌綸長絲POY 子行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能（2019.11）公司目前名義產(chǎn)能（萬噸/年）桐昆股份410恒逸石化315新鳳鳴306開氏集團100東方盛虹83福建百宏50榮盛石化50三房巷40宏泰纖維25寧波泉迪25浙江綠宇21其他223合計1647資料來源：公司公告，方正證券研究所圖表17：目前我國滌綸長絲POY 子行業(yè)產(chǎn)能格局資料來源：公司公告，方正證券研究所滌綸長絲 POY 子行業(yè)未來產(chǎn)能增量梳理根據(jù)我們方正化工對化工行業(yè)數(shù)據(jù)庫網(wǎng)站及公司公告的全面整理和與滌綸行業(yè)專家的溝通結(jié)果來看,我們統(tǒng)計得出

27、未來三年滌綸長絲 POY 子行業(yè)新增產(chǎn)能將會達到 209 萬噸。其中，2019 年新投產(chǎn) 30 萬噸，2020 年預(yù)計投產(chǎn) 99 萬噸，2021 年預(yù)計投產(chǎn) 78 萬噸。2020/2021年 POY 產(chǎn)能增速預(yù)計為+5.9%/+4.4%。其中，新鳳鳴在 2020 年產(chǎn)能增速相對較快。至 2021 年，桐昆預(yù)計保持行業(yè)第一的市占率不變。圖表18：2019 年我國POY 子行業(yè)產(chǎn)能格局圖表19：2020 年我國POY 子行業(yè)產(chǎn)能格局資料來源：公司公告，方正證券研究所資料來源：公司公告，方正證券研究所圖表20：2021 年我國POY 子行業(yè)產(chǎn)能格局資料來源：公司公告，方正證券研究所滌綸長絲 POY

28、子行業(yè)產(chǎn)能市占率變化滌綸長絲 POY 子行業(yè)前七名未來三年的市占率中，新鳳鳴和恒逸增長，盛虹市占率后期有所回升。其余三家公司小幅下降。未來三年，滌綸長絲行業(yè) POY 共新增 209 萬噸產(chǎn)能，來自于除開氏集團外行業(yè)前七中其他六家生產(chǎn)商的產(chǎn)能增量。圖表21：滌綸長絲POY 子行業(yè)前七名市占率變化情況資料來源：公司公告，方正證券研究所滌綸長絲 FDY 子行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能及新增產(chǎn)能情況滌綸長絲 FDY 子行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能梳理根據(jù)我們方正化工的梳理，截至 2019 年 11 月，我國滌綸長絲 FDY子行業(yè)現(xiàn)有名義產(chǎn)能合計 1007 萬噸，CR7 為 58.5%。圖表22：我國滌綸長絲 FDY 子行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能（

29、2019.11）公司目前名義產(chǎn)能（萬噸/年）恒逸石化150恒力石化110浙江天圣130桐昆股份110新鳳鳴87福建百宏50榮盛石化50佳寶新纖維40東方盛虹32吳江新民26古纖道綠色纖維25其他197合計1007資料來源：公司公告，方正證券研究所圖表23：目前我國滌綸長絲 FDY 子行業(yè)產(chǎn)能格局資料來源：公司公告，方正證券研究所滌綸長絲 FDY 子行業(yè)未來產(chǎn)能增量梳理根據(jù)我們方正化工對化工行業(yè)數(shù)據(jù)庫網(wǎng)站及公司公告的全面整理和與滌綸行業(yè)專家的溝通結(jié)果來看,我們統(tǒng)計得出未來三年滌綸長絲 FDY 子行業(yè)新增產(chǎn)能將會達到 132 萬噸。其中，2019 年新投產(chǎn) 55 萬噸，2020 年未披露預(yù)計投產(chǎn)，

30、2021 年預(yù)計投產(chǎn) 62 萬噸。圖表24：2019 年我國 FDY 子行業(yè)產(chǎn)能格局圖表25：2020 年我國 FDY 子行業(yè)產(chǎn)能格局資料來源：公司公告，方正證券研究所資料來源：公司公告，方正證券研究所圖表26：2021 年我國 FDY 子行業(yè)產(chǎn)能格局資料來源：公司公告，方正證券研究所滌綸長絲 FDY 子行業(yè)產(chǎn)能市占率變化滌綸長絲 FDY 子行業(yè)前七名未來三年的市占率除了榮盛以外其他六家均有增長，其中，恒力由于恒科新材料項目，增長明顯。其余五家公司行業(yè)龍頭地位沒有改變。未來三年，滌綸長絲行業(yè)共新增 FDY 132萬噸產(chǎn)能，全部來自于行業(yè)前七除榮盛、百宏以外的生產(chǎn)商的 FDY產(chǎn)能增量。2020/

31、2021 年 FDY 產(chǎn)能增速預(yù)計為 0%/+5.5%。圖表27：滌綸長絲 FDY 子行業(yè)前七名市占率變化情況資料來源：公司公告，方正證券研究所滌綸長絲 DTY 子行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能及新增產(chǎn)能情況滌綸長絲 DTY 子行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能梳理根據(jù)我們方正化工的梳理，截至 2019 年 11 月，我國滌綸長絲 DTY子行業(yè)現(xiàn)有名義產(chǎn)能合計 538 萬噸，CR7 為 74.2%。圖表28：我國滌綸長絲DTY 子行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能（2019.11）公司目前名義產(chǎn)能（萬噸/年）東方盛虹111福建百宏73桐昆股份65榮盛石化45恒力石化40恒逸石化35興惠化纖30新鳳鳴24浙江綠宇21開氏集團15張家港欣欣14其他65合計5

32、38資料來源：公司公告，方正證券研究所圖表29：目前我國滌綸長絲DTY 子行業(yè)產(chǎn)能格局資料來源：公司公告，方正證券研究所滌綸長絲 DTY 子行業(yè)未來產(chǎn)能增量梳理根據(jù)我們方正化工對化工行業(yè)數(shù)據(jù)庫網(wǎng)站及公司公告的全面整理和與滌綸行業(yè)專家的溝通結(jié)果來看,我們統(tǒng)計得出未來三年滌綸長絲 DTY 子行業(yè)新增產(chǎn)能將會達到 63 萬噸。其中，2019 年新投產(chǎn) 7 萬噸， 2020 年預(yù)計投產(chǎn) 11 萬噸，2021 年預(yù)計投產(chǎn) 45 萬噸（來自恒力）。圖表30：2019 年我國DTY 子行業(yè)產(chǎn)能格局圖表31：2020 年我國DTY 子行業(yè)產(chǎn)能格局資料來源：公司公告，方正證券研究所資料來源：公司公告，方正證券研

33、究所圖表32：2021 年我國DTY 子行業(yè)產(chǎn)能格局資料來源：公司公告，方正證券研究所滌綸長絲 DTY 子行業(yè)產(chǎn)能市占率變化滌綸長絲 DTY 子行業(yè)前八名未來三年的市占率中，盛虹龍頭地位顯著。新鳳鳴呈小幅下降，恒力、恒逸、榮盛增長，各公司行業(yè)龍頭地位沒有變化。未來三年，滌綸長絲DTY 子行業(yè)共新增 63 萬噸產(chǎn)能，主要來自于恒逸和恒力的產(chǎn)能增量。圖表33：滌綸長絲DTY 子行業(yè)前八名市占率變化情況資料來源：公司公告，方正證券研究所滌綸長絲行業(yè)集中度現(xiàn)在及未來三年情況滌綸長絲行業(yè)及其子行業(yè) CR7 變化從滌綸長絲行業(yè)及其子行業(yè)前七名未來三年的行業(yè)集中度來看，滌綸長絲行業(yè) CR7 總體增長，其中

34、POY 子行業(yè)已處高位，繼續(xù)增長。滌綸長絲 DTY 子行業(yè)、FDY 子行業(yè) CR7 增長幅度較大，具體到滌綸長絲 FDY 子行業(yè) CR7 增長較為穩(wěn)定。滌綸長絲 POY 子行業(yè) CR7 高，其集中度遠高于其他品種，我們方正化工預(yù)計，行業(yè)龍頭對其價格的掌控可能稍高。圖表34：滌綸長絲行業(yè)及其子行業(yè)CR7 變化情況資料來源：公司公告，方正證券研究所滌綸長絲行業(yè)集中度高的內(nèi)在原因滌綸長絲生產(chǎn)研發(fā)現(xiàn)狀化學(xué)纖維的主要成形方法之一，簡稱熔紡。滌綸長絲采用熔紡生產(chǎn)。熔紡分直接紡絲法和切片紡絲法。直接紡絲是將聚合后的聚合物熔體直接送往紡絲；切片紡絲則需將高聚物熔體經(jīng)注帶、切粒等紡前準(zhǔn)備工序而后送往紡絲。通常，

35、熔體直紡項目體量較大，一些原來依靠切片紡絲的小企業(yè)難以投入更大資本建設(shè)直接紡織法生產(chǎn)線，使其難以獲得滌綸長絲行業(yè)長期發(fā)展的紅利。生產(chǎn)滌綸長絲的紡紗系統(tǒng)中，高速卷繞頭是這一機器的核心部件，優(yōu)良的高速卷繞頭可以大幅提高生產(chǎn)效率，并且產(chǎn)出質(zhì)地良好的滌綸絲，在全球范圍內(nèi)，高速卷繞頭的研發(fā)、生產(chǎn)主要集中在德國歐瑞康巴馬格、日本 TMT 公司、北京中麗、上海金緯、鄭州華縈等公司。圖表35：全球主要卷繞頭生產(chǎn)廠家產(chǎn)品參數(shù)生產(chǎn)廠家型號卷繞速度（m/min)德國巴馬格ACW系列卷繞頭ACW-120040007000ACW-138025005500ACW-150025006000ACW4125004000ACW6

36、125006000日本TMT系列卷繞頭ATI-615R25006000ATI-614R25005500ATI-612R25006000北京中麗制機BWA系列BWA860T5500BWA1235T4000BWA1255T5500BWA40II4000BWA55II5500BWA60II6000上海金緯JWA8A5500JWA12A5500WAR15A5500鄭州紡機華縈ZW606A6000ZW6086000ZW6125500資料來源：知網(wǎng)，方正證券研究所在生產(chǎn)研發(fā)方面，德國歐瑞康巴馬格公司是最早研發(fā)高速卷繞頭的企業(yè)。國內(nèi)滌綸長絲龍頭企業(yè)采用德國進口設(shè)備，是歐瑞康巴馬格在中國的主要客戶。卷繞頭也有

37、國產(chǎn)化的趨勢，不過目前，與國外歐瑞康巴馬格每噸長絲的斷頭率僅為 0.5 的紡絲卷繞系統(tǒng)相比，國產(chǎn)紡絲卷繞系統(tǒng)的纏繞精度，長絲斷頭率、使用壽命都有比較大的差距。此外，國產(chǎn)紡機卷繞頭的最大卷裝外徑與進口產(chǎn)品也有一定差距。因此龍頭長絲企業(yè)為確保長絲質(zhì)量，依然會優(yōu)先選擇巴馬格的卷繞頭。圖表36：歐瑞康巴馬格紡紗系統(tǒng)資料來源：歐瑞康巴馬格官網(wǎng)，方正證券研究所此外，進口設(shè)備的不斷更新、及其生產(chǎn)工藝的改進使得龍頭企業(yè)進一步提高長絲產(chǎn)出質(zhì)量和效率、節(jié)約成本。2019 年 11 月，高速卷繞頭生產(chǎn)商歐瑞康巴馬格對其紡紗系統(tǒng)進行升級改造，據(jù)悉，在全球范圍內(nèi)很多卷繞頭可以利用這個系統(tǒng)直接升級。在國內(nèi)，榮盛石化近期已

38、經(jīng)利用此系統(tǒng)進行升級。新升級的系統(tǒng)中，每噸長絲的斷頭率僅為0.5。圖表37：榮盛石化新升級的紡紗系統(tǒng)資料來源：紡織網(wǎng)，方正證券研究所建議關(guān)注桐昆股份桐昆股份有限公司成立于 1999 年，前身是桐鄉(xiāng)縣化學(xué)纖維廠。2011年 5 月公司在深交所上市，是嘉興市股改以來第一家主板上市企業(yè)。經(jīng)過多年的發(fā)展，公司逐漸成長為國內(nèi)滌綸長絲制造的龍頭企業(yè)。 公司主營產(chǎn)品為各類民用滌綸長絲，產(chǎn)銷量全國第一。公司滌綸長絲產(chǎn)品覆蓋了POY、FDY、DTY、復(fù)合絲、平牽絲等五大系列一千多個品種，規(guī)格齊全，在行業(yè)中有“滌綸長絲企業(yè)中的沃爾瑪”之稱。 截至 2019 年 12 月 31 日，公司擁有滌綸長絲產(chǎn)能 585 萬

39、噸，滌綸長絲市場占有率 18.3%，位居全國第一。參股浙江石化 20%股權(quán)，同時桐昆集團正布局桐昆欽州一期 280 萬噸/年 PX 項目以及二期 250 萬噸/年P(guān)TA 項目，將實現(xiàn)“PX-PTA-滌綸長絲”全產(chǎn)業(yè)鏈布局，滌綸長絲行業(yè)議價權(quán)進一步提升。此外，桐昆洋口港項目將于 2020 年初開工建設(shè)，2*250 萬噸 PTA、90 萬噸 FDY、150 萬噸 POY 的年產(chǎn)能項目分兩期建設(shè)完成，屆時將實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，進一步提升市占率。盈利預(yù)測與估值： 預(yù)計公司 2019/20/21 年歸母凈利潤分別為 29.3/38.5/46.1 億元，對應(yīng)PE 為 8/6/5 倍。圖表38：公司營業(yè)收入變

40、化與增速圖表39：公司歸母凈利潤變化與增速資料來源：公司公告，方正證券研究所資料來源：公司公告，方正證券研究所圖表40：公司期間費率情況圖表41：公司分產(chǎn)品毛利率情況資料來源：公司公告，方正證券研究所資料來源：公司公告，方正證券研究所圖表42：桐昆股份盈利預(yù)測資料來源：Wind，方正證券研究所恒逸石化恒逸石化總部位于浙江杭州市，前身為浙江恒逸石化股份有限公司。 2011 年 5 月公司完成重大資產(chǎn)重組，注入到上市公司殼內(nèi)，實現(xiàn)借殼上市。恒逸石化以石化、化纖產(chǎn)業(yè)為核心業(yè)務(wù)，是國內(nèi)首家掌握大容量直紡技術(shù)和兩百萬噸級PTA 生產(chǎn)技術(shù)的企業(yè)，同時以石化金融、石化貿(mào)易為成長業(yè)務(wù)，化纖產(chǎn)業(yè)大數(shù)據(jù)、智能制造和互聯(lián)網(wǎng)營銷為新興業(yè)務(wù)，初步形成“石化+”多層次立體產(chǎn)業(yè)布局。主要的石化產(chǎn)品包括精對苯二甲酸（PTA）、己內(nèi)酰胺（CPL）、聚酯（PET）切片、聚酯（PET）瓶片以及滌綸預(yù)取向絲（POY）、滌綸牽伸絲（FDY）、滌綸加彈絲（DTY）等差異化產(chǎn)品。在功能化高附加值產(chǎn)品領(lǐng)域，公司逸竹絲、逸龍絲、逸彩絲、逸輝絲產(chǎn)品