商品策略四季度投資策略：大宗商品交易的核心要素分析

1、CONTENTS目錄1預(yù)期與基本面賽跑、四季度“主動補(bǔ)庫周期”是否能重現(xiàn)兼談一些核心工業(yè)品的未來資產(chǎn)表現(xiàn)預(yù)期差：美國市場可能出現(xiàn)過度透支經(jīng)濟(jì)預(yù)期的情況，預(yù)期與基本面存在的預(yù)期差會進(jìn)一步影響資產(chǎn)表現(xiàn)-10%-5%0%5%10%15%20%(200)(150)(100)(50)05010015020025030016/06 16/10 17/02 17/06 17/10 18/02 18/06 18/10 19/02 19/06 19/10 20/02 20/06 20/10CITI美國經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)美國股市經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期指數(shù)（右軸，領(lǐng)先4月）444648505254562017/07 2017/11

2、 2018/03 2018/07 2018/11 2019/03 2019/07 2019/11 2020/03 2020/07全球制造業(yè)PMI資料來源：Wind，中信證券研究部2經(jīng)濟(jì)恢復(fù)：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍然在有條不紊進(jìn)行2002102202302402502604045505560657017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/01彭博美國消費(fèi)者信心指數(shù)首次申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)4WMA(逆序,右軸)1606601,1601,6602,16030354045505560657020/0120/0220/032

3、0/0420/0520/0620/0720/0820/0920/10彭博美國消費(fèi)者信心指數(shù)首次申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)4WMA(逆序,右軸)資料來源：Wind，中信證券研究部3恢復(fù)的內(nèi)核：低利率寬松環(huán)境基礎(chǔ)仍在，對于整體制造業(yè)的恢復(fù)仍有助力0123456012345603/0805/0807/0809/0811/0813/0815/0817/0819/08全球短端利率美國短端利率(領(lǐng)先5月,右軸)01122334404244464850525456586014/10 15/04 15/10 16/04 16/10 17/04 17/10 18/04 18/10 19/04 19/10 20/04 20/

4、10 21/04全球制造業(yè)PMI全球短端利率(逆序,領(lǐng)先12月,右軸)資料來源：Wind，中信證券研究部4今年預(yù)計人民幣貸款新增接近20萬億，社融規(guī)模增量增量超30萬億。截止9月末，人民幣貸款新增為16.7萬億，社融 新增為28.8萬億。四季度距離基礎(chǔ)完成量仍有一定空間，較高的社融增速仍然有望維持。國內(nèi)的恢復(fù)動力：四季度仍有望維持較高的社融增速，取決于央行對于宏觀杠桿率的容忍程度資料來源：Wind，中信證券研究部5大宗商品周期性：關(guān)注“主動補(bǔ)庫存周期”對于大宗商品整體價格的提振作用資料來源：Wind，中信證券研究部6第五輪補(bǔ)庫周期？2000年后的幾輪商品補(bǔ)庫周期資料來源：Wind，中信證券研究

5、部7如何配置？9月被錯殺的高估值品種有望率先回漲資料來源：Wind，中信證券研究部8黃金：自8月份以來黃金交易的仍然是通脹預(yù)期回落、海外經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期的邏輯-400-300-200-100010020030040015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/10貨幣因素避險因素增長因素通脹因素殘差黃金價格季環(huán)差資料來源：Wind，中信證券研究部9金融屬性和基本面屬性的匯集點(diǎn)：在弱美元周期里面，最終交

6、易的仍然是通脹能夠回升-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-0.2%0.3%0.8%1.3%1.8%2.3%14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07美國5年期通脹預(yù)期Brent原油價格同比（右軸）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%(200)(150)(100)(50)05010015020025030014/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 2

7、0/01 20/07City美國經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)美國5年期通脹預(yù)期(右軸）資料來源：Wind，中信證券研究部10原油：供需基本面仍是季度價格波動的主邏輯-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%(1)(1)(1)(0)(0)00011114/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/06WTI價格季環(huán)比美國商業(yè)原油庫存(領(lǐng)先1月,逆序,右軸)2.502.602.702.802.903.003.103.20-40-2002040608010016/0116/0717/0117/0718/0118

8、/0719/0119/0720/0120/07非美OECD庫存月環(huán)差(百萬桶)美國庫存月環(huán)差(百萬桶)OECD商業(yè)石化品總庫存(十億桶,右軸)資料來源：Wind，中信證券研究部11原油：短期存在補(bǔ)庫壓力，但是整個四季度仍有望化解0246810121416182070758085909510014/06 14/12 15/06 15/12 16/06 16/12 17/06 17/12 18/06 18/12 19/06 19/12 20/06美國煉廠開工率LLS原油煉油321利潤(領(lǐng)先2月,右軸)707580859095100-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0

9、%20.0%25.0%14/0514/1115/0515/1116/0516/1117/0517/1118/0518/1119/0519/1120/05美國商業(yè)原油庫存季環(huán)比美國煉廠開工率(領(lǐng)先1月,逆序,右軸)資料來源：Wind，中信證券研究部12原油：四季度是下游集中性復(fù)工的核心時點(diǎn)60657075808590951001-Jan1-Mar1-May1-Jul1-Sep1-Nov上限美國煉廠開工率（%）下限2020年2019年5年均值30354045505560657075801-Jan1-Feb1-Mar1-Apr1-May1-Jun1-Jul1-Aug1-Sep1-Oct1-Nov1-

10、Dec上限山東地?zé)掗_工率 %下限2019年2020年5年均值資料來源：Wind，中信證券研究部13黑色：“三高”局面如何破局？歷年螺紋總庫存走勢（萬噸）歷年螺紋表觀需求對比（萬噸）歷年螺紋廠內(nèi)庫存對比（萬噸）歷年螺紋產(chǎn)量對比（萬噸）4204003803603403203002802602402201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020192018201722002000180016001400120010008006004001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202019201820175004504003503002502001501005

11、001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202019201820178007006005004003002001001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020201920182017資料來源：Wind，中信證券研究部14黑色：原料有進(jìn)一步推漲產(chǎn)業(yè)鏈價格的能力50007000900011000130001500060008000100001200014000160001800020000 17000庫存:鐵礦石:港口合計進(jìn)口鐵礦石庫存:國內(nèi)大中型鋼廠050100150200250300101112131415161718焦炭港口庫存變化國內(nèi)大中型鋼廠焦炭

12、平均可用天數(shù)鐵礦石港口與進(jìn)口庫存2602502402302202102001901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020192018資料來源：Wind，中信證券研究部15全國247家鋼廠周度日均鐵水產(chǎn)量資料來源：Wind，中信證券研究部2019年中國銅精礦進(jìn)口主要來源（單位：萬噸）資料來源：Wind，中信證券研究部中國銅精礦產(chǎn)量（單位：萬噸）資料來源：Wind，中信證券研究部國內(nèi)銅精礦進(jìn)口量（單位：萬噸）資料來源：Wind，SMM，中信證券研究部銅礦短缺壓制TC持續(xù)下行（單位：美元/噸）銅：供應(yīng)-銅精礦庫存消耗，預(yù)期TC回升仍較為困難41%31%5%4%5%7%7%智

13、利秘魯蒙古墨西哥澳大利亞其他國家哈薩克斯坦0501001502002501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015 201620172018 20192020812162012345678910111220162017201820192020406080100120140Jan-15Jan-17Jan-19Jan-21現(xiàn)貨TC長單TC資料來源：Wind，中信證券研究部16資料來源：SMM（9月為預(yù)測數(shù)據(jù)），中信證券研究部電線電纜開工率維持近年高位（單位：%）資料來源：SMM（9月為預(yù)測數(shù)據(jù)），中信證券研究部銅板帶箔開工率企業(yè)開工率保持穩(wěn)定（單位：%）資料來源：SMM（9月為

14、預(yù)測數(shù)據(jù)），中信證券研究部銅桿企業(yè)開工率略高于去年同期（單位：%）資料來源：SMM（9月為預(yù)測數(shù)據(jù)），中信證券研究部銅管企業(yè)開工率季節(jié)性下滑（單位：%）銅：下游-線纜開工率強(qiáng)勢，銅桿和銅管季節(jié)性明顯254565851051月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20152016 201720182019202035508065951101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20152016 2017201820192020305070905月6月7月8月9月10月11月12月20152016 2017201820192020406080100201月2月3月4月5月

15、6月7月8月9月10月11月12月20152016 2017201820192020171月2月3月4月資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部全球三大交易所庫存持續(xù)下降（單位：萬噸）國內(nèi)社會庫存底部回升（單位：萬噸）銅：庫存端-全球庫存歷史低位，支撐銅價偏強(qiáng)震蕩海外庫存持續(xù)去化，上期所轉(zhuǎn)為累庫狀態(tài)。截至10月9日，三大交易所庫存累積至28.8萬噸。目前倫銅庫存驟增至15.4萬噸。但近十 年的低庫存給予銅價支撐。國內(nèi)社會庫存小幅下滑。截至9月25日，社會總庫存小幅下降至30.49萬噸，其中上海保稅區(qū)銅庫存21.75萬噸。204060800Feb-16Dec-16資料

16、來源：Wind，中信證券研究部Oct-17Aug-18Jun-19Apr-20COMEX銅LME銅SHFE銅0306090161116212631364146512016201720182019202018總結(jié)5、風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期；工業(yè)品庫存去化不及預(yù)期。191、從交易邏輯看：七月份到八月上旬，為預(yù)期型交易，關(guān)注流動性。到八月下旬至九月份轉(zhuǎn)變 為更加關(guān)注基本面。而進(jìn)入十月份，有望重新回歸到預(yù)期資產(chǎn)和大宗商品共振的節(jié)奏中，未來 尤其需要關(guān)注前期被錯殺的高估值商品，這部分商品的價值有望率先回歸。對于這些高估值品 種（如鐵礦石、棉花等），基本面的邏輯并沒有破，甚至從中期來看價格端是抬升的。只是因 為九月份出現(xiàn)了全面“殺估值”的情況而造成了價格端的下跌。目前我們推薦偏高估的品種。2、從基本面看，與三季度相比，趕工會更加明顯，需求環(huán)比應(yīng)有上漲。從庫存看，疫情恢復(fù)和 產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)使得市場預(yù)期較好，預(yù)計高庫存能夠得到消化。3、從需求端來看：國慶期間需求下降屬于季節(jié)性調(diào)整，5號后已經(jīng)開始出現(xiàn)較快速的修復(fù)。國 慶期間需求環(huán)比下滑5%到10%，整體呈累庫局面，