流動性問題的再反思

1、性問題再在近期利率市場化向縱深推進，存款增速放緩，且貨幣政策維持穩(wěn)健的條件下，存款市場競爭明顯增強，這導(dǎo)致在利率市場化初期我國存款利率呈上升趨勢，而這與 性偏緊的市場態(tài)勢也形成了一定的非收斂蛛網(wǎng)效應(yīng)。這一效應(yīng)在 2013 年對 性緊張帶來了明顯影響。利率市場化最好是在性相對寬松的情況下推進。性寬松的情況下，利率上升的幅度會比較小，實體經(jīng)濟受到的壓力就會小。在目前市場性總體偏緊的環(huán)境下，個市場平穩(wěn)運行需要在利率市場化推進的過程中，如何保障整。如果不去次思考和做出及時合理的調(diào)整，2014年性仍會偏緊。2013 年可以說是個性問題年。2013 年伊始兩個問題引起了廣泛：一是融資規(guī)模增長迅速而經(jīng)濟增速

2、卻掉頭向下，人們質(zhì)疑融資是否有效進入了實體經(jīng)濟;二是貨幣存量很大，人們質(zhì)疑 M2 和信貸存量與 GDP 之比過高，有造成資產(chǎn)和增大未來通脹壓力之嫌。然而，進入二季度，比較確切地說是 5 月份之后，上述市場議論之霾迅速散去，市場出現(xiàn)了邏輯上極為戲劇性的變化，市場性迅速收緊。間利率水平在 6 月首次出現(xiàn)了劇烈波動，并上攀至歷史最高水平;性狀況在 7 月份稍有緩解后，下半年又逐漸趨緊;繼而在年末時，利率水平再度上升并又創(chuàng)出階段性新性通常十分寬松;而 2013 年末卻是一反常態(tài)，最終由高。歷史上，年末央行向市場注入 風(fēng)險迅速且明顯地性才使市場稍事平穩(wěn)。可以說，2013 年性了，這是 2000 年以來所

3、罕見的，應(yīng)該對之做出深刻。只有找到了問題的癥結(jié)，才有可能開對藥方，對癥下藥。融資供不應(yīng)求是性問題的基礎(chǔ)性原因2013 年實際 GDP 增長 7.7%，較上一年回落 0.1 個百分點，增速基本持平;全年 CPI 與 2012 年相同，均為 2.5%;但貨幣信貸增速則都在放緩：M2 增速由 2012 年的 13.8%，降至 2013 年的 13.6%，信貸則從 15.0%降至 14.1%。與此、委托表外融資卻高速發(fā)展，2013 年新增形成鮮明對照的是，、委托規(guī)模較 2012 年分別擴張了 43.6%和 98.3%。同時，金融機構(gòu)存款利率小幅上行，執(zhí)行基準(zhǔn)利率上浮的存款占比為 63.4%，比年初上升

4、3.66 個百分點;票據(jù)融資平均利率 7.54%，比年初上升 1.9 個百分點。這些只是統(tǒng)計，事實上隨著和委托利率的大幅上升，社會融資的整體利率水平明顯上升。與此同時，制造業(yè)、中小企業(yè)普遍感到融資利率水平太高。，上述狀況表明，2013 年社會融資需求與貨幣信貸供給之間存在明顯供不應(yīng)求的狀態(tài)。而且這其中還存在明顯的結(jié)構(gòu)性問題，即融資和房地產(chǎn)通過信托和委托等方式獲取了大量的融資，推高了利率水平，更加重了上述供求失衡的狀況。這是 2013 年市場性緊張的基礎(chǔ)性原因。增量結(jié)構(gòu)顯著變化是性問題的重要誘因從市場性創(chuàng)造的角度，信貸投放、新增外匯占款、財政存款下放是目前影響性的主要。按往年經(jīng)驗，信貸投放是個常

5、量，即每年信貸投放總量年初已基本確定;外匯占款是個變量，近兩年變化較大，對性有明顯的影響。在 2013 年，我國外匯占款在波動中大幅增長。一季度，外匯占款新增 1.2，較上年末大幅增長;而在二、三季度，新增外匯占款偏少，分別只新增 3200 億元和 1292 億元;但四季度又，新增規(guī)模達(dá) 1.1 萬億元，全年新增外匯占款高達(dá) 2.78，是上年同期的 5.6 倍。由于外匯占款出現(xiàn)了階段性的較大波動，增加了有關(guān)對調(diào)控的前瞻性提出了更高的要求。調(diào)節(jié)市場性的復(fù)雜程度，過去財政存款基本是個常量，但在過去的一年卻因為眾所周知的原因變成了變量，下放明顯低于市場預(yù)期。1-11 月金融機構(gòu)口徑的存款增加了2元，

6、對沖了貨幣投放的 72%。與歷史經(jīng)驗一致，2013 年 12 月財政資金大量下放。在這一情況下，行回籠操作。但在 2013 年年末體系一般趨于寬裕，央行也往往會進卻未見寬松，央行反而進行了多次貨幣投放操作。然而，即使扣除財政存款增加的，業(yè)存款緊張問題依然存在。2013 年 1-11 月，以金融機構(gòu)口徑計算(存款中包括財政存款)，新增占新增存款的比例達(dá) 74%，而扣除財政存款 2013 年這一比例高達(dá)89%。由于統(tǒng)計中的存款是個時點數(shù)，很大程度上是存款類金融機構(gòu)在時間節(jié)點上通過各種和工具做上去的。因此，實際的行業(yè)存貸比應(yīng)該早已超過了紅線。存量及其結(jié)構(gòu)的深刻演變是性問題的主因表外業(yè)務(wù)發(fā)展、素是導(dǎo)致

7、市場在現(xiàn)行存貸比資產(chǎn)負(fù)債管理、性持續(xù)偏緊的 體制下，為投放政策和利率市場化等多方面因次原因。，需要增加足夠的一般性存款(注：下文提到的存款都指的是一般性存款)。近年來，商業(yè)負(fù)債狀況持續(xù)處于偏緊狀態(tài)。方興未艾的基金等競爭性產(chǎn)品收益率的相對優(yōu)勢較為明顯，是吸收存款難度增加的重要原因之一。因此，往往采取了在月末和季末通過產(chǎn)品等方式回籠存款。這導(dǎo)致產(chǎn)品利率水平上漲，也使得月初驟降，不少資產(chǎn)和負(fù)債一年之中大部分時間都不匹配。存款月末陡增，存款大部分時間實際達(dá)不到年初水平，統(tǒng)計數(shù)據(jù)并不能真正反映存款的實際狀況，M2 也存在一定程度的失真。從資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)來看，商業(yè)的中長期占比越來越高，來源改善性狀況。2

8、003 年之前和運用的期限匹配越來越不合理，不利于各中長期比例一般在 50%以下，但目前不少這一占比已經(jīng)達(dá)到60%，融資 成部分。個別、房地產(chǎn)期限通常在三年以上，是中長期的主要組由于信貸組合中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)較高，中長期占比較高是合理的，但中長期占比高當(dāng)前已經(jīng)成為行業(yè)中較普遍的現(xiàn)象，這需要引起足夠的關(guān)注。按理，商業(yè)期限應(yīng)該以一年期和一年期以下為主，中長期比例應(yīng)該在 40%以下為宜。目前大量在短期內(nèi)難以收回的狀況，是對性管理產(chǎn)生壓力的重要原因，這已形成了行業(yè)積累的不可忽視的結(jié)構(gòu)性問題。從角度，近年來，持續(xù)較高的法定存款準(zhǔn)備金率降低了商業(yè)體系信用創(chuàng)造的能力，有可能是目前我國貨幣乘數(shù)偏小的重要原因。

9、與新增外匯占款、公開市場凈投放等簡單創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣的方式不同，存款準(zhǔn)備金率偏高，形成了持續(xù)限制貨幣增速的疊加效應(yīng)。目前我國商業(yè)100 多存款中的約 20是作為法定準(zhǔn)備金而不能運用的。新增每一筆存款的16%-20%要上繳為法定準(zhǔn)備金，不能作為新增來源而加以運用。盡管存款準(zhǔn)備金每月分幾次上繳，但考慮到存款增量中已有“水分”，準(zhǔn)備金完全有可能實際多繳，從而導(dǎo)致性進一步承受壓力。再者，過去存款準(zhǔn)備金率提高是作為對沖外匯占款大幅增加的主要工具之一來加以使用的，但 2012 年新增外匯占款偏低，僅有約 5000 多億元，而準(zhǔn)備金率并沒下調(diào)。尤其是 2013 年新增占新增存款的比例已近 90%，在扣除存款準(zhǔn)備

10、金之后，的性就沒有理由不緊。綜合各方面來看，我國貨幣環(huán)境已發(fā)生了深刻變化，準(zhǔn)備金率政策應(yīng)如何應(yīng)對是一個值得思考。請尊重必須：本文知識，存貸比歸作者所有，請標(biāo)明來源。在金融脫媒和互聯(lián)網(wǎng)金融也是一個重要的影響發(fā)展步伐加快等的綜合作用下，發(fā)展存款業(yè)務(wù)的與日俱增，部分的存貸比持續(xù)處于，加大了性管理的壓力。為了保證貸款能按計劃投放，必須在相應(yīng)時點上保證存款達(dá)到應(yīng)有水平，從而在月末、季末運用產(chǎn)品等各種爭奪的焦點，在加大存款吸收力度。這一方面使存;另一方面部分同款進一步成了各家之間加大業(yè)存款搖身變?yōu)榭蛻舸婵?，改變了其存款的形態(tài)，這帶來了存款市場間歇性大幅波動，也增加了行業(yè)的性緊張，尤其是推動利率大幅上升。在

11、這一體制下，不僅需要滿足性的要求，保證不出性業(yè)很風(fēng)險;而且還要使存款達(dá)到投放的相應(yīng)水平，這項規(guī)定是當(dāng)前多不合理現(xiàn)象的主要原因之一。而從整個業(yè)來看，近年來同業(yè)存款比例大幅提高：2006 年上市同業(yè)負(fù)債占比為 8.6%，至 2013 年三季末則達(dá)到15.5%。近年來存款增長速度看似不低，2013 年在增速下降同時，存款增速還略有上升，這其實是假象。如前所述，存款統(tǒng)計數(shù)據(jù)中存在大量水分，行業(yè)負(fù)債中同業(yè)負(fù)債的實際比例要遠(yuǎn)比目前的水平高，保守估計在 20%左右，業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)已發(fā)生變化。在這種情況下，繼續(xù)運用此工具無疑會在市場際。利率市場化性已偏緊的情況下人為地增加市場壓力，已經(jīng)不切合實推進也會產(chǎn)生性收緊

12、的效應(yīng)。由于我國長期存在利率管制，存款利率低于均衡水平。在近期利率市場化向縱深推進，存款增速放緩，且貨幣政策維持穩(wěn)健的條件下，存款市場競爭明顯增強，這導(dǎo)致在利率市場化初期我國存款利率呈上升趨勢，而這與性偏緊的市場態(tài)勢也形成了一定的非收斂蛛網(wǎng)效應(yīng)。這一效應(yīng)在 2013 年對響。性緊張帶來了明顯影2014 年性形勢不容樂觀2013 年 12 月美聯(lián)儲議息會議宣布啟動 QE 退出，從 2014 年 1 月起首先將量化寬松規(guī)模從每月 850 億削減至 750 億。市場一般認(rèn)為美聯(lián)儲逐步退出 QE 會資本加大力度回流，升值，出現(xiàn)貶值壓力。但看法是未必。資本在我國境內(nèi)外的方向可能會有階段性變化，比如 QE

13、 退出之前和之初可能會有凈流出，但市場會很快厘清 QE 退出的原因。美聯(lián)儲的經(jīng)濟形勢樂觀。而是刺激經(jīng)濟增長，退出 QE 必要條件是確認(rèn)未來經(jīng)濟明確企穩(wěn)回升會導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好上升，追逐更高回報的投資標(biāo)的，主要是兩個方向，即股權(quán)類資產(chǎn)和增速較高的新興經(jīng)濟體。而中國至少在中期仍然是較好的投資地，因為中國經(jīng)濟增長速度在世界范圍內(nèi)相對較高且較平穩(wěn);利差明顯存在，也將吸引短期資本流入。綜合各方面，明年加息的可能性不大，之間巨大的貿(mào)易不平衡導(dǎo)致對仍有可能小幅升值。2014 年中國資本方向應(yīng)該還是以流入為主，外匯占款不會低。但基于 2013 年的表現(xiàn)，外匯占款不少卻不等于境內(nèi)性就一定寬松。2014 年 IPO

14、 已經(jīng)開閘，有可能短暫下跌后回升，可能導(dǎo)致流入，給市場性增加新的壓力。而在金融方面，自貿(mào)區(qū)的資本開放會推進，但流出和流入都有開放措施，大致可以對沖。2014 年利率市場化也會循序漸進。同業(yè)存單 2013 年已經(jīng)推出，面向企業(yè)和居民的大額可轉(zhuǎn)讓存單也可能很快推出，這些負(fù)債產(chǎn)品的利率一旦放開，在目前國內(nèi)融資需求較大且結(jié)構(gòu)不平衡的條件下，利率會有上升的動力。存款利率此前已在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上上浮 10%，后來寬至上浮 20%，看來還是會上浮到頂。基本上浮到頂，如果再放在需求較為旺盛的條件下，存貸比的考核要求迫使努力爭取存款，這將形成推動整個市場利率水平上升的動力。同時，以吸收存款為目的的理品收益率也會高

15、企，這實際上是利率市場化深化的結(jié)果。利率市場化進一步推進后，目前利率水平不高的定期存款利率也將上浮。由于目前行業(yè)定期存款的比例達(dá)到 50%以上，未來市場整體存款利率水平必然上移。在利差收窄的壓力下，小微企業(yè)對也會想辦法利率。地方融資、房地產(chǎn)、和需求較強的市場現(xiàn)狀也將導(dǎo)致利率難以回落。上述多方面都將對市場性形成收縮效應(yīng)，這實際上已相當(dāng)于基準(zhǔn)利率上升，這是利率市場化帶來的必須引起關(guān)注的結(jié)果?？偟膩碚f，利率市場化最好是在性相對寬松的情況下推進。性寬松的情況下，利率上升的幅度會比較小，實體經(jīng)濟受到的壓力就會小。在目前市場性總體偏緊的環(huán)境下，需要在利率市場化推進的過程中，如何保障整個市場平穩(wěn)運行。如果不

16、去次思考和做出及時合理的調(diào)整，2014 年性仍會偏緊。貨幣政策需要靈活，制度亟待優(yōu)化面對這樣的舉措加以應(yīng)對：性形勢，除了業(yè)自身應(yīng)變以外，建議采取以下政策一是市場調(diào)節(jié)需要更具有前瞻性、及時性和針對性，貨幣政策操作要更加注重靈活性。一方面應(yīng)繼續(xù)將“公開市場操作”作為主要調(diào)控工具，根據(jù)形勢變化運用逆回購等工具靈活調(diào)整回籠和投放的力度，引導(dǎo)市場整體利率水平走向;另一方面則是要更靈活地使用再、再貼現(xiàn)、SLO 和 SLF、定向央票等定向調(diào)節(jié)工具，以加強對重點金融機構(gòu)有針對性的調(diào)節(jié);并保持貨幣政策的連貫性，通過“放短抑長”的操作方法，保證短期性平穩(wěn)，同時適當(dāng)鎖定中長期性。二是盡快優(yōu)化存貸比管理機制。未來隨著

17、負(fù)債結(jié)構(gòu)多元化發(fā)展，現(xiàn)行定義下的存款在總負(fù)債中的比例將進一步下降，同業(yè)存款占比會趨勢性上升，存貸比的必要性也將隨之降低，并最終。從國際經(jīng)驗來看，很多銀行的存貸比在百分之一百以上，并未出現(xiàn)性，這是因為其在一的發(fā)展完善，未般性存款外仍有很多其他負(fù)債來源。在我國，隨著來各個機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的差異將更為明顯，這一點在存貸比指標(biāo)中難以得到反映。從長遠(yuǎn)看，取消這一規(guī)定是大勢所趨，考慮到存貸比指標(biāo)目前仍有一定的適用性，且屬于法律規(guī)定，難以立即取消，在當(dāng)前可以對該指標(biāo)加以改進和優(yōu)化。例如，對同業(yè)存款來源進行細(xì)分，將部分較為穩(wěn)定的同業(yè)存款納入一般存款口徑進行管理?？梢钥紤]在存款壓力增大、性風(fēng)險增加的背景下實質(zhì)性

18、實施弱化存貸比的具體措施。同時啟動相應(yīng)法律程序，最終修改商業(yè)法，取消這一規(guī)定。三是應(yīng)對財政收支機制做出一定調(diào)整，合理規(guī)劃財政支出的節(jié)奏。新一屆中央加強了對財政收支的管理力度。從 2013 年金融機構(gòu)口徑財政存款實際變化數(shù)據(jù)來看，在經(jīng)濟企穩(wěn)背景下財入增長較快。由于三公支出和計得到了大幅節(jié)約，2013 年財政劃外支出受到的力度加強，財政存款總體留存明顯較多。這一變化事實上已打破了金融機構(gòu)對財政支出創(chuàng)造在 2014 年應(yīng)對財政支出做出更為性的預(yù)期。在這一背景下，合理的調(diào)整和安排，一方面繼續(xù)控制低效率消費規(guī)模，另一方面應(yīng)增加促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級的調(diào)結(jié)構(gòu)本身也是很有必要的。和轉(zhuǎn)移支付力度，這對于穩(wěn)增長和四是可以考慮下調(diào) 1-2 次存款準(zhǔn)備金率。在宏觀審