食品飲料行業(yè)專題：總結(jié)白酒環(huán)比改善食品延續(xù)穩(wěn)健

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 白酒：如期迎來改善，高端穩(wěn)健次高端修復(fù) 4 HYPERLINK l _TOC_250019 分板塊：20Q3 邊際改善顯著，高端龍頭表現(xiàn)穩(wěn)健 4 HYPERLINK l _TOC_250018 20H1 疫情沖擊下業(yè)績承壓，20Q3 邊際改善明顯 4 HYPERLINK l _TOC_250017 20Q3 行業(yè)分化顯著，次高端利潤高彈性，低端酒靜待修復(fù) 5 HYPERLINK l _TOC_250016 20Q3 酒企預(yù)收賬款回升，行業(yè)現(xiàn)金流整體良性 6 HYPERLINK l _TOC_250015 分公司：高端穩(wěn)健次高端強勁，地產(chǎn)

2、酒分化加劇 7 HYPERLINK l _TOC_250014 高端酒：Q3 穩(wěn)中求進，板塊龍頭強者恒強 7 HYPERLINK l _TOC_250013 次高端：消費升級強勁恢復(fù)，頭部集中效應(yīng)愈強 8 HYPERLINK l _TOC_250012 地產(chǎn)酒及光瓶酒：20 年業(yè)績承壓，基數(shù)較低，期待來年改善 9 HYPERLINK l _TOC_250011 食品：行業(yè)回歸穩(wěn)健，放眼長遠 9 HYPERLINK l _TOC_250010 肉制品、休閑食品等高基數(shù)下顯波動 9 HYPERLINK l _TOC_250009 肉制品/速凍：高基數(shù)下增速略有回落，看好行業(yè)整合空間 9 HYPER

3、LINK l _TOC_250008 休閑食品：線上高基數(shù)致收入承壓，費用收縮釋放業(yè)績 10 HYPERLINK l _TOC_250007 調(diào)味品 B 端逐步恢復(fù)，乳品保健品健康意識提升 12 HYPERLINK l _TOC_250006 調(diào)味品：龍頭乘風破浪，期待行業(yè)整合 12 HYPERLINK l _TOC_250005 乳制品/飲料：成長上漲背景下催化行業(yè)整合 14 HYPERLINK l _TOC_250004 板塊持倉及估值分析 16 HYPERLINK l _TOC_250003 20Q3 持倉分析：名優(yōu)白酒有所提升，食品整體平穩(wěn) 16 HYPERLINK l _TOC_25

4、0002 板塊估值分析：超額收益顯著，食品板塊估值合理 18 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 19 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 202 / 21&圖表目錄圖 1：白酒板塊收入及變動 4圖 2：白酒板塊業(yè)績及變動 4圖 3：白酒板塊毛利及變動情況 5圖 4：白酒板塊凈利及變動情況 5圖 5：白酒板塊銷售費用率及變動情況 6圖 6：白酒板塊管理費用率及變動情況 6圖 7：板塊預(yù)收賬款變化情況（剔除茅臺） 6圖 8：20Q3 預(yù)收賬款環(huán)比變化值(億元) 6圖 9：板塊現(xiàn)金流變化情況（億元） 7圖 10：板塊應(yīng)收款項額及變化 7圖 11：速凍/肉

5、制品板塊收入及變動 10圖 12：速凍/肉制品板塊業(yè)績及變動 10圖 13：休閑食品板塊收入及變動 11圖 14：休閑食品板塊業(yè)績及變動 11圖 15：20Q3 休閑食品預(yù)收賬款（合同負債）環(huán)比變動（億元） 12圖 16：休閑食品板塊毛銷差 12圖 17：調(diào)味品板塊收入及變動 12圖 18：調(diào)味品板塊歸母凈利及變動 12圖 19：調(diào)味品板塊重點標的毛銷差變動 14圖 20：調(diào)味品板塊重點標的凈利率變動 14圖 21：乳制品/飲料板塊收入及變動 14圖 22：乳制品/飲料板塊業(yè)績及變動 14圖 23：乳制品/飲料板塊重點個股毛利率 15圖 24：乳制品/飲料板塊重點個股銷售費用率 15圖 25：

6、乳制品/飲料板塊重點個股凈利率 15圖 26：伊利主要業(yè)務(wù)市占率變動 15圖 27：2020Q3 機構(gòu)重倉持股前十的一級行業(yè) 16圖 28：2020Q3 機構(gòu)加倉比例前十的一級行業(yè) 16圖 29： 2020Q3 三級版塊重倉持股比例變動及超配/低配比例 17圖 30：20Q3 部分標的北向資金/QFII 持股占流通 A 股比例 17圖 31：1-10 月各行業(yè)相對滬深 300 超額收益（單位：%） 18圖 32：1-10 月食飲料子行業(yè)相對滬深 300 超額收益（單位：%） 18圖 33：板塊估值情況分析 18表 1：白酒板塊業(yè)績概覽（億元） 4表 2：肉制品/速凍板塊業(yè)績概覽（億元） 10表

7、 3：休閑食品板塊經(jīng)營概覽（億元） 11表 4：調(diào)味品板塊業(yè)績一覽（億元） 13表 5：乳制品/飲料板塊業(yè)績一覽（億元） 143 / 21&白酒：如期迎來改善，高端穩(wěn)健次高端修復(fù)分板塊：20Q3 邊際改善顯著，高端龍頭表現(xiàn)穩(wěn)健20H1 疫情沖擊下業(yè)績承壓，20Q3 邊際改善明顯2020 年上半年受疫情沖擊，板塊整體表現(xiàn)不佳，20 年上半年行業(yè)整體實現(xiàn)營收 1312億元，同比增長 2%，實現(xiàn)歸母凈利 478.77 億元，同比增長 8%。其中高端酒由于強品牌力及稀缺性展現(xiàn)出強大的穩(wěn)定性，營收/歸母凈利同比增速分別為 10/14.5%；而餐飲/宴席等消費場景被抑制使得次高端/地產(chǎn)酒受損嚴重，其中次高

8、端龍頭渠道調(diào)整及品牌度更高，費效比優(yōu)化凈利潤表現(xiàn)突出，營收/歸母凈利同比-12/0%，大眾酒表現(xiàn)欠佳，營收/歸母凈利同比-16/-23%。2020Q3 白酒行業(yè)由業(yè)績承壓進入需求恢復(fù)階段，報表邊際改善明顯，主要上市公司 2020Q3 實現(xiàn)總營收 615.39 億元，同比增長 12%，歸母凈利 212.71 億元，同比增長 14%。細分板塊來看，Q3 次高端板塊表現(xiàn)最為出色，營收/歸母凈利同比增速分別為16/32%；其次為高端板塊，營收/歸母凈利同比增速分別為 11/12%。地產(chǎn)酒板塊稍顯遜色，板塊內(nèi)分化顯著，營收/歸母凈利同比增速分別為 11/7%。圖 1：白酒板塊收入及變動圖 2：白酒板塊業(yè)

9、績及變動9008007006005004003002001000收入（億元）收入 yoy17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q360%50%40%30%20%10%0%350300250200150100500歸母凈利（億元）歸母凈利yoy17Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q390%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&表 1：白酒板塊業(yè)績概覽（億元）收入歸母凈利20H1yoy20Q3yoy20H1yoy20Q3yoy貴州茅臺456.3411%239.417%226.0213%112.257

10、%五糧液307.6813%117.2518%108.5516%36.9015%瀘州老窖76.34-5%39.6414%32.2017%15.9553%4 / 21&山西汾酒69.008%34.7526%16.0535%8.5669%水井坊8.04-52%11.4219%1.03-70%3.9933%酒鬼酒7.222%4.0556%1.8518%1.46419%舍得酒業(yè)10.26-16%7.3818%1.64-11%1.4725%洋河股份134.29-16%54.858%54.01-3%17.8514%今世緣29.14-5%12.8121%10.20-5%2.9433%古井貢酒55.20-8%2

11、5.5015%10.25-18%5.134%口子窖15.70-35%11.177%4.86-46%3.77-6%老白干酒14.93-24%10.0416%1.17-40%1.1650%迎駕貢酒13.68-27%8.6212%3.33-25%1.9928%伊力特7.94-16%3.64-36%1.46-28%0.56-44%金種子酒4.10-19%2.5436%-0.5471%-0.5127%金徽酒7.12-13%3.3414%1.20-11%0.3940%順鑫農(nóng)業(yè)95.2013%28.9910%5.48-15%-1.15-790%合計1,312.162%615.3912%478.778%212

12、.7114%數(shù)據(jù)來源：Wind，&注：各細分板塊分類依次為，高端酒為貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖；次高端為山西汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得酒業(yè)、洋河股份；地產(chǎn)酒為今世緣、古井貢酒、口子窖、老白干酒、迎駕貢酒、伊力特、金種子酒、金徽酒；光瓶酒為順鑫農(nóng)業(yè)。20Q3 行業(yè)分化顯著，次高端利潤高彈性，低端酒靜待修復(fù)20Q3 板塊毛利率為 77.7%，同比+1pct，環(huán)比+4.4pct，提價升級明確。高端酒毛利率同比/環(huán)比分別+0.3/2.3pct。行業(yè)分化顯著，龍頭酒企提價疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。高端及次高端酒企毛利率分別為 85.7/74.8%,同比分別+0.3/2.4pct，而低端地產(chǎn)酒銷量下滑及升級不暢拉

13、低毛利率水平，其中光瓶酒順鑫農(nóng)業(yè)毛利率同比-5.2pct，地產(chǎn)酒毛利率為70%，同比+2.4pct。上市酒企銷售費用略有提升，管理費用平穩(wěn)。上市酒企 20Q3 銷售費用率約為 12%（同比+0.2pct），由于 Q3 疫情控制較好，恢復(fù)費用投放，Q3 銷售費用環(huán)比+1.1pct。管理費用率約為 6.8%（同比+0.1pct）。凈利率方面，上市酒企凈利率企穩(wěn)同比上升 0.6pct至 34.6%，其中高端/次高端/地產(chǎn)酒/光瓶酒板塊凈利率同比分別+0.4/+3.7/-0.7/-4.6pct。圖 3：白酒板塊毛利及變動情況圖 4：白酒板塊凈利及變動情況5 / 21&90%80%70%60%50%40

14、%30%20%行業(yè)平均高端酒次高端17Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q350%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%行業(yè)平均高端酒次高端17Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q3數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&圖 5：白酒板塊銷售費用率及變動情況圖 6：白酒板塊管理費用率及變動情況30%25%20%15%10%5%0%行業(yè)平均高端酒次高端大眾酒光瓶酒17Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q320%18%16%14%12%10%8%6%4%2%行業(yè)平均大眾酒高端酒地產(chǎn)酒次高端17Q318Q118Q319Q119Q320Q

15、120Q3數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&20Q3 酒企預(yù)收賬款回升，行業(yè)現(xiàn)金流整體良性此前疫情對行業(yè)現(xiàn)金流影響較大，上市酒企 20Q1 上市酒企經(jīng)營凈現(xiàn)金流僅為-3.1億，主因春節(jié)提前現(xiàn)金流前置+控制打款節(jié)奏，但 20Q2、20Q3 經(jīng)營凈現(xiàn)金流迅速改善，分別為+138/239 億元，環(huán)比分別+141/101 億元，其中 Q3 同比增加達到 56 億元。同時，上市白酒企業(yè)在疫后采取如收取票據(jù)等多種措施緩解渠道壓力，維護廠商良性關(guān)系，加上經(jīng)營活動逐步恢復(fù)正常，20Q3 行業(yè)應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款融資為 212 億，同比/環(huán)比- 0.6/+52 億元，同比-0.3%。預(yù)收款方面，茅臺打款

16、政策變化較大，20Q3 行業(yè)剔除茅臺后（主因渠道收縮、打款政策變化對行業(yè)影響較大故剔除）預(yù)收賬款為 206 億，同比/環(huán)比+4.8 /+18%，預(yù)收賬款良性提升。圖 7：板塊預(yù)收賬款變化情況（剔除茅臺）圖 8：20Q3 預(yù)收賬款環(huán)比變化值(億元)6 / 21&400350300250200150100500預(yù)收賬款(億元)YOY(右)45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%9876543210-1 五 瀘 山 老 今 水 舍 古 酒 口 金 伊 迎 金 貴 順 洋糧 州 西 白 世 井 得 井 鬼 子 種 力 駕 徽 州 鑫 河-2 液 老 汾 干 緣 坊 酒 貢 酒 窖

17、 子 特 貢 酒 茅 農(nóng) 股18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3窖 酒 酒業(yè) 酒酒酒臺 業(yè) 份數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&圖 9：板塊現(xiàn)金流變化情況（億元）圖 10：板塊應(yīng)收款項額及變化9008007006005004003002001000-100經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金17Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q3300250200150100500應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款(億元)YOY(右)17Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q340%30%20%10%0%-10%-20%-30%-

18、40%數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&分公司：高端穩(wěn)健次高端強勁，地產(chǎn)酒分化加劇高端酒：Q3 穩(wěn)中求進，板塊龍頭強者恒強高端酒 20H1 雖遭受疫情沖擊，但強品牌力+良好的渠道管控下，茅五瀘 Q3 均表現(xiàn)穩(wěn)健，營收/歸母凈利增速實現(xiàn)較快增長，行業(yè)頭部集中背景下龍頭話語權(quán)持續(xù)增強。預(yù)計 2020 整年業(yè)績完成度均較高，強者恒強趨勢不變。貴州茅臺：Q3 穩(wěn)健，且看長遠。公司 20Q1-Q3 營收/歸母凈利同比+9.55/11.07%； 20Q3 營收/歸母凈利同比+7.18/6.87%。公司 20Q1-Q3 實現(xiàn)營收 695.75 億，20Q3 實現(xiàn)營收 239.41 億元，其中茅臺酒

19、收入 208.84 億（同比+9.7%），系列酒收入 23.50 億（同比- 1.4%），營收增長略低于預(yù)期。公司 20Q1-Q3 以控量為主，全年增量 Q4 釋放可能性大。公司 20Q3 實現(xiàn)凈利率 51.26%(同比-1.04pct)，凈利率下滑主要由于稅金及附加率同比+1.6pct，與公司繳稅安排有關(guān)?，F(xiàn)金流方面保持穩(wěn)健，公司 Q3 經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為7 / 21&124.90 億元（同比+286.87%）。當前飛天終端需求旺盛，公司全年 10%的業(yè)績目標超預(yù)期完成可能性較大。長期看公司基本面穩(wěn)健，高渠道利差及強品牌力構(gòu)筑深厚護城河，隨茅臺酒產(chǎn)能擴張至 5.6 萬噸以及直銷比例的提升，未

20、來營收保持量價齊升可期。五糧液：改革愈深，穩(wěn)中求進。公司 20Q1-Q3 營收/歸母凈利同比+14.53/+15.96%， 20Q3 營收/歸母凈利同比+17.83/15.03%，收入增速超預(yù)期。公司主產(chǎn)品八代普五批價穩(wěn)步回升，當前穩(wěn)定在約 970-980 元水平，預(yù)計 21 年站穩(wěn)千元以上。公司團購轉(zhuǎn)型順利，普五全年配額執(zhí)行節(jié)奏平穩(wěn)，庫存良性（約 1 個月左右），四季度仍有增量空間，全年放量目標完成度較高，業(yè)績增長符合預(yù)期。稅收及銷售費用對 Q3 凈利率略有拖累，但 Q3 現(xiàn)金流保持良性。預(yù)計公司未來將在渠道、品牌和產(chǎn)品等方面繼續(xù)改革舉措，公司活力有望進一步釋放，強品牌力及業(yè)績穩(wěn)定性有望帶動

21、公司估值中樞上移。瀘州老窖：Q3 業(yè)績超預(yù)期，國窖向上特曲再起。公司 20Q1-Q3 年營收/歸母凈利同比+1.06/26.88%，20Q3 營收/歸母凈利同比+14.45/52.55%）。國窖 1573 價盤穩(wěn)步上升，動銷持續(xù)改善，公司挺價舉措有效，渠道庫存良性，同時特曲下半年也調(diào)整到位，加速恢復(fù)。公司 20Q3 凈利率大幅提升 9.6pct 至 39.5%，預(yù)計主要系久泰模式推廣后部分費用后置、疫后公司廣宣費用降低以及 19Q3 低基數(shù)所致。現(xiàn)金流方面，公司 Q3 現(xiàn)金流環(huán)比大幅改善。公司兼具名酒基因、批價上行預(yù)期及強管理團隊等優(yōu)勢，又受益于茅臺的溢出效應(yīng)以及公司控盤分利的渠道改革，穩(wěn)健成

22、長可期。次高端：消費升級強勁恢復(fù)，頭部集中效應(yīng)愈強龍頭調(diào)整有度，汾酒改革后維持強勢增長，洋河調(diào)整到位夢 6+發(fā)力，酒鬼酒依靠內(nèi)參酒放量。山西汾酒：青花劍指全國，“汾老大”復(fù)興在途。公司 20Q1-Q3 年營收/歸母凈利調(diào)整后同比+13.05/43.78%，20Q3 營收/歸母凈利同比+25.15/69.36%。20Q3 汾酒實現(xiàn)營收31.4 億（同比+33.4%），青花系列保持 30%+以上高增態(tài)勢，老白汾及金獎系列疫后環(huán)比加速恢復(fù)，同比實現(xiàn)正增長。同時全國化勢頭延續(xù)，公司疫后繼續(xù)延續(xù)全國化進程，省內(nèi)/外市場分別實現(xiàn)營收 46/57 億，省外市場占比達到 55%且前三季度省外市場營收同比+24

23、%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化同提價并駕齊驅(qū)，提振盈利。20Q3 業(yè)績實現(xiàn)超預(yù)期增長：公司 20Q3凈利率為 24.75%（同+4.87pct），主要系毛利率大幅提升 9.16pct 至 73.09%所致。當前公司深耕環(huán)山西市場，長江以南推進成果顯著，青花汾酒系列全國化持續(xù)推動中。預(yù)計未來渠道價值鏈增厚有望吸引全國更多優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商資源，“汾老大”復(fù)興在途。洋河股份：調(diào)整如期到位，夢 6+發(fā)力可期。公司 20Q1-Q3 營收/歸母凈利同比- 10.35/+0.55%，20Q3 營收/歸母凈利同比+7.57/14.07%。公司 20Q1-Q3 實現(xiàn)營收 189.14億元，20Q3 營收 54.85 億，歸母凈利

24、17.85 億，自 19Q3 以來收入/業(yè)績同比增速首次轉(zhuǎn)正。省內(nèi)市場夢系列保持增長，省外核心市場下半年均保持環(huán)比改善態(tài)勢，整體來看公8 / 21&司深度調(diào)整已基本到位。結(jié)構(gòu)優(yōu)化+理財收益提振凈利率，20Q1-Q3 公司凈利率為 38.01%(+4.11pct)?，F(xiàn)金流環(huán)比改善，20Q3 公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流 22.9 億元（環(huán)比約+47億）。公司其他應(yīng)付款較年初下滑約44 億，主要是經(jīng)銷商保證金直接退還或充作購酒款，與緩和廠商關(guān)系，降低渠道資金壓力和庫存的目標相符合。當前公司調(diào)整到位，回購已基本完成，隨后續(xù)激勵政策的陸續(xù)落地，公司品牌+渠道的核心優(yōu)勢也將進一步釋能，助推公司高質(zhì)量增長。地產(chǎn)酒及

25、光瓶酒：20 年業(yè)績承壓，基數(shù)較低，期待來年改善地產(chǎn)酒 20 年持續(xù)分化，古井/今世緣等龍頭表現(xiàn)出色，光瓶酒板塊順鑫龍頭加速集中。20Q3 地產(chǎn)酒及光瓶酒板塊受損嚴重，唯有龍頭表現(xiàn)相對穩(wěn)健，考慮到基地市場紅利及區(qū)域壟斷地位，預(yù)計隨疫后消費補回大眾酒龍頭有望持續(xù)補回，加速中小競品出清。古井貢酒：Q3 營收超預(yù)期，徽酒龍頭劍指雙百億。公司 20Q1-Q3 年營收/歸母凈利同比-1.63/-11.71%，20Q3 營收/歸母凈利同比+15.13/3.94%。20Q3 公司累計任務(wù)完成度與 19 年接近，Q3 消費回補良好，古 8/古 20 保持高增長。銷售費用率提升影響凈利率水平，20Q3 凈利率同

26、比-2.2pct 為 20.6%，現(xiàn)金流略承壓。后百億時代，公司升級與擴張邏輯依然清晰：省內(nèi)公司高份額及定價權(quán)優(yōu)勢已成，古 8 及以上產(chǎn)品保持高增，未來占比有望突破 40%。省外看，公司費用結(jié)構(gòu)更趨優(yōu)化，全國化進程穩(wěn)步推進，徽酒龍頭雙百億目標達成可期。順鑫農(nóng)業(yè)：白酒復(fù)蘇在途，地產(chǎn)業(yè)務(wù)拖累 Q3 業(yè)績。公司 20Q1-Q3 年營收/歸母凈利同比+12.27/-34.78%，20Q3 實現(xiàn)營收 28.99 億，歸母凈利潤為-1.15 億，營收/歸母凈利同+9.57/-789.81%，收入增長基本符合預(yù)期，業(yè)績低預(yù)期。白酒業(yè)務(wù)整體處于緩慢恢復(fù)過程中，預(yù)計 20Q3 同比略有個位數(shù)增長，調(diào)研反饋北京市

27、場進入 7 月開始白酒業(yè)務(wù)營收由負轉(zhuǎn)正，動銷逐步恢復(fù)正常，但疫情反復(fù)仍對產(chǎn)品升級造成影響。公司 20Q3 毛利率同比下滑 5.2pct 至 23.63%，同時，20Q3 銷售費用率同比增加 5.02pct 至 11.67%。受毛利率下滑+費用率提升影響，公司單季度凈利率同比下滑 4.54pct 至-3.81%。公司 20Q3銷售收現(xiàn) 32.1 億（同比+1.3 億），經(jīng)營凈現(xiàn)金流-1.1 億（同比-0.5 億），現(xiàn)金流相對穩(wěn)健。長期看光瓶酒賽道成長空間與價格升級潛力較大，量價齊升可期。順鑫當前渠道庫存良性，預(yù)計“五五規(guī)劃”即將推出，期待改善。食品：行業(yè)回歸穩(wěn)健，放眼長遠肉制品、休閑食品等高基數(shù)

28、下顯波動肉制品/速凍：高基數(shù)下增速略有回落，看好行業(yè)整合空間9 / 21&高基數(shù)下增速回落，集中度低、亟待整合。整體來看，20Q3 肉制品速凍板塊分別實現(xiàn)收入 394 億元，同比增長 19%；實現(xiàn)歸母凈利 29 億元，同比增長 44%，龍頭公司 19 年階梯式提價，環(huán)比 Q2 提價紅利有所減弱，但伴隨豬價下行帶動成本下降，公司利潤釋放空間打開。而龍頭如雙匯已率先開始為 21 年增長打基礎(chǔ)，采取高質(zhì)新品線上線下營銷配合+基礎(chǔ)員工提薪+盤整渠道利潤等綜合手段，預(yù)計 21 年仍將保持強勁需求。圖 11：速凍/肉制品板塊收入及變動圖 12：速凍/肉制品板塊業(yè)績及變動 45040035030025020

29、0150100500收入（億元）收入 yoy17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q350%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%歸母凈利（億元）歸母凈利yoy3530252015105017Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q380%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20% 數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&表 2：肉制品/速凍板塊業(yè)績概覽（億元）收入歸母凈利20Q2yoy20Q3yoy20Q2yoy20Q3yoy安井食品15.7427%16.3341%1.7272%1.1963%廣州

30、酒家4.364%16.8315%-0.01-104%3.4834%三全食品15.1333%14.7526%1.95301%1.18325%惠發(fā)食品3.1646%3.9519%0.10-147%0.19212%海欣食品3.3748%3.9919%0.21-443%0.23335%雙匯發(fā)展187.8239%193.9017%15.7643%18.9723%上海梅林64.802%49.923%2.0055%0.3887%得利斯7.9470%7.9444%-0.10-18%0.17284%龍大肉食56.8669%65.0936%1.61955%3.10434%華統(tǒng)股份18.86-7%21.235%0.

31、3116%0.162%合計378.0431%393.9319%23.5568%29.0644%數(shù)據(jù)來源：Wind，&休閑食品：線上高基數(shù)致收入承壓，費用收縮釋放業(yè)績10 / 21&去年同期線上高基數(shù)導(dǎo)致波動。20Q3 休閑食品板塊實現(xiàn)收入 105 億元，同比下滑6%；實現(xiàn)歸母凈利 9.94 億元，同比增長 22%。拆分來看，商超、流通渠道為主的鹽津鋪子、桃李面包、洽洽食品等業(yè)績延續(xù)高增態(tài)勢；線上渠道為主的松鼠、良品一定程度受到去年同期高基數(shù)影響，導(dǎo)致 Q3 收入增長環(huán)比下滑；門店型企業(yè)如絕味因前期開店加速+高勢能店逐步回升，增速環(huán)比提振，預(yù)計 21 年高勢能店將貢獻靚眼業(yè)績。圖 13：休閑食品

32、板塊收入及變動圖 14：休閑食品板塊業(yè)績及變動 160140120100806040200收入（億元）收入 yoy17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q340%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%歸母凈利（億元）歸母凈利yoy12108642017Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q350%40%30%20%10%0%-10%-20% 數(shù)據(jù)來源：Wind，&注：增速為可比口徑；18Q1/18Q3 分別新增三只松鼠、良品鋪子數(shù)據(jù)來源：Wind，&注：增速為可比口徑；18Q1/18Q3 分別新增三只松鼠

33、、良品鋪子，其中 20Q2 好想你為扣非凈利潤以避免大額非經(jīng)常性項目影響數(shù)據(jù)可比性表 3：休閑食品板塊經(jīng)營概覽（億元）收入歸母凈利20Q2yoy20Q3yoy20Q2yoy20Q3yoy洽洽食品11.4821%13.5610%1.4637%2.3530%鹽津鋪子4.8161%4.8944%0.7393%0.59148%桃李面包14.160%16.334%2.2322%2.6835%三只松鼠18.4012%19.79-10%-0.00-101%0.76162%良品鋪子17.012%19.20-2%0.73-15%1.03-14%好想你7.13-24%2.50-79%-1.14-1796%-0.1

34、8-563%煌上煌8.2423%5.7012%0.9221%0.766%絕味食品13.471%14.725%2.11-2%2.4613%來伊份8.22-3%8.63-2%-0.61199%-0.5070%合計102.925%105.33-6%6.44-7%9.9422%數(shù)據(jù)來源：Wind，&11 / 21&Q3 銷售重回正軌，毛銷差擴大釋放利潤。從預(yù)收賬款看，洽洽、絕味、松鼠預(yù)收款分別環(huán)比增加 0.8/0.5/0.2 億元，中秋國慶旺季，終端需求旺盛，預(yù)計 Q4 也將延續(xù)較強勁的消費趨勢。從毛銷差看，20Q3 部分休閑食品促銷補貼力度有所減緩，帶動業(yè)績提升，而絕味從 Q2 積極加速占據(jù)高勢能店

35、點位的策略轉(zhuǎn)向 Q3 保質(zhì)量的高水平增長，毛銷差提高 3pct；洽洽轉(zhuǎn)向高效益的費用投放策略，Q3 毛銷差提高 6pct。在考慮費效比的基礎(chǔ)上，預(yù)計龍頭公司 Q3 減緩的部分費用投入將在 Q4 逐步恢復(fù)，奪取市場份額。圖 15：20Q3 休閑食品預(yù)收賬款（合同負債）環(huán)比變動（億元）圖 16：休閑食品板塊毛銷差 119Q320Q30.80.60.40.20洽絕洽味-0.2食食品品三 來 鹽 好 桃 煌 良只 伊 津 想 李 上 品松 份 鋪 你 面 煌 鋪鼠 子 包 子35%30%25%20%15%10%5%0%絕味食品洽桃煌洽李上食面煌品包鹽 良 三 來 好津 品 只 伊 想鋪 鋪 松 份 你

36、子 子 鼠 數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&調(diào)味品 B 端逐步恢復(fù)，乳品保健品健康意識提升調(diào)味品：龍頭乘風破浪，期待行業(yè)整合龍頭加大 C 端布局，B 端逐步恢復(fù)。整體來看，20Q3 調(diào)味品板塊實現(xiàn)收入 175 億元，同比增長 9%；實現(xiàn)歸母凈利 28 億元，同比增長 17%。Q1 餐飲業(yè)遭受重創(chuàng)，此后逐步恢復(fù)，調(diào)味品行業(yè)也因此受到?jīng)_擊，但板塊內(nèi)龍頭抗風險能力強，海天餐飲收入占比 60%，但 Q2-3 收入仍分別實現(xiàn) 22/18%的增長，業(yè)績實現(xiàn) 29/22%增長，彰顯優(yōu)異商業(yè)模式帶來的額確定性。C 端囤貨需求環(huán)比下降，安琪酵母 Q2/3 分別實現(xiàn)歸母凈利增長 83/46%，提價紅利

37、仍在釋放；涪陵榨菜 Q2/3 分別實現(xiàn)業(yè)績增長 50/3%，主要是青菜頭漲價及去年銷售費用低基數(shù)導(dǎo)致。圖 17：調(diào)味品板塊收入及變動圖 18：調(diào)味品板塊歸母凈利及變動 12 / 21& 200180160140120100806040200收入（億元）收入 yoy17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q320%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%歸母凈利（億元）歸母凈利yoy403530252015105017Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q350%40%30%20%10%0%-10%-20% 數(shù)據(jù)來源：

38、Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&表 4：調(diào)味品板塊業(yè)績一覽（億元）收入歸母凈利20Q2yoy20Q3yoy20Q2yoy20Q3yoy海天味業(yè)57.1122%54.9218%16.4029%13.1922%中炬高新14.0121%12.5510%2.4941%2.1319%千禾味業(yè)4.4045%4.2326%0.87135%0.6735%恒順醋業(yè)4.8716%4.9310%0.735%0.81-25%涪陵榨菜7.1528%6.0116%2.3950%2.093%安琪酵母22.9121%20.8513%4.1683%2.9446%金禾實業(yè)9.72-9%8.83-13%2.05-7%1.76-1

39、6%佳隆股份0.49-32%0.693%-0.01-113%0.0846%加加食品6.6441%4.22-6%0.5787%0.3270%湖南鹽業(yè)5.240%4.984%0.23-49%0.183%蓮花健康4.877%4.27-11%0.19-89%0.21-158%星湖科技2.9817%2.21-24%0.5128%0.26-42%梅花生物41.6314%39.393%3.9021%1.83-4%安記食品1.0115%1.0810%0.13-12%0.1553%天味食品5.8581%6.0635%1.23322%1.2030%合計188.8819%175.219%35.8327%27.841

40、7%數(shù)據(jù)來源：Wind，&調(diào)味品 Q2 零售端補庫存效應(yīng)逐漸消退，Q3 回歸穩(wěn)健，餐飲起勢。調(diào)味品 Q3 普遍費用投入陸續(xù)恢復(fù)，除恒順醋業(yè)因新營銷總監(jiān)上任，導(dǎo)致費用投放節(jié)奏略有停滯，預(yù)計Q4 將逐步恢復(fù)。7-9 月餐飲業(yè)社零消費分別同比下滑 11/7/3%，降幅環(huán)比持續(xù)收窄，預(yù)13 / 21&計伴隨餐飲業(yè)消費回暖，B 端調(diào)味品也將處于持續(xù)恢復(fù)狀態(tài)。圖 19：調(diào)味品板塊重點標的毛銷差變動圖 20：調(diào)味品板塊重點標的凈利率變動 60%50%40%30%20%10%0%海天味業(yè)中炬高新千禾味業(yè)恒順醋業(yè)涪陵榨菜安琪酵母金禾實業(yè)17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q

41、350%40%30%20%10%0%海天味業(yè)中炬高新千禾味業(yè)恒順醋業(yè)涪陵榨菜安琪酵母金禾實業(yè)17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q3 數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&乳制品/飲料：成長上漲背景下催化行業(yè)整合基礎(chǔ)需求旺盛，行業(yè)格局優(yōu)化。整體來看，20Q3 飲料、乳制品板塊實現(xiàn)收入 429 億元，同比增長 10%；實現(xiàn)歸母凈利 34 億元，同比增長 23%。Q2 因存在補庫存效應(yīng)故收入環(huán)比增速抬高，Q3 主要為渠道自然增長，環(huán)比回落，回歸穩(wěn)健。展望后市，預(yù)計在成本上漲背景下銷售費用投放將有所收緩，利潤率持續(xù)改善可期。圖 21：乳制品/飲料板塊收入及變動圖 22：

42、乳制品/飲料板塊業(yè)績及變動500450400350300250200150100500收入（億元）收入 yoy17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q330%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%歸母凈利（億元）歸母凈利yoy403530252015105017Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q3100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&表 5：乳制品/飲料板塊業(yè)績一覽（億元）收入歸母凈利14 / 2120Q2yoy20Q3yo

43、y20Q2yoy20Q3yoy伊利股份268.7622%262.4211%25.9272%22.8924%光明乳業(yè)70.1224%65.799%2.312%1.1753%新乳業(yè)15.011%21.0139%1.0327%1.0945%妙可藍多6.8865%7.9378%0.22-159%0.21-448%皇氏集團6.6429%6.9516%0.45959%0.32509%貝因美7.7317%7.18-1%0.30-123%0.08-50%燕塘乳業(yè)4.446%4.9125%0.597%0.36-18%科迪乳業(yè)1.28-63%2.81146%-0.15-130%0.49-205%三元股份18.86

44、-15%20.17-4%0.17-87%0.55161%天潤乳業(yè)5.3513%4.3611%0.6029%0.400%養(yǎng)元飲品5.06-47%12.36-13%1.81-57%4.610%香飄飄5.614%9.02-10%0.22-176%1.080%承德露露1.48-55%3.83-26%0.21-48%0.97-4%合計417.2316%428.7310%33.7038%34.2223%數(shù)據(jù)來源：Wind，&圖 23：乳制品/飲料板塊重點個股毛利率圖 24：乳制品/飲料板塊重點個股銷售費用率 70%60%50%40%30%20%10%0%貝因美伊利股份光明乳業(yè)妙可藍多香飄飄17Q117Q3

45、18Q118Q319Q119Q320Q120Q390%80%70%60%50%40%30%20%10%0%伊利股份光明乳業(yè)妙可藍多貝因美香飄飄17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q3 數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&圖 25：乳制品/飲料板塊重點個股凈利率圖 26：伊利主要業(yè)務(wù)市占率變動 15 / 21&20%伊利股份光明乳業(yè)妙可藍多貝因美香飄飄17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q310%0%-10%-20%-30%-40%數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&板塊持倉及估值分析20Q3 持倉分析：名優(yōu)白酒有所提

46、升，食品整體平穩(wěn)2020Q3 食品飲料板塊配置比例居第一，持股比例有所回升。截止 2020 年 Q3,食品飲料板塊機構(gòu)重倉持股比例為 16.3%，在所有一級子行業(yè)中排名 1/ 28。2020Q3 持股比例有所回升，較 20 年Q2 末機構(gòu)加倉幅度為 2.81pct，在所有一級子行業(yè)中排名 1/ 28。圖 27：2020Q3 機構(gòu)重倉持股前十的一級行業(yè)圖 28：2020Q3 機構(gòu)加倉比例前十的一級行業(yè)3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2.8%2.4%0.8%0.7%0.7%0.6% 0.6%0.5%0.5%0.4%數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&2020Q3 飲

47、料制造子板塊加倉幅度較大，食品加工板塊平穩(wěn)。分板塊來看：1）飲料制造板塊機構(gòu)重倉持股比例 13.30%，較 20Q2 提升 2.47pct，超配 7.98%。白酒持倉比例環(huán)比變化為 2.38pct，配置比例仍居所有子行業(yè)首位。啤酒、其他酒類、葡萄酒、軟飲料板塊持倉比例分別變化 0.08/0.02/0.00/0.00pct。啤酒有所提升，其他酒類小幅上升，其余16 / 21&板塊基本保持穩(wěn)定。2）食品加工板塊機構(gòu)重倉持股比例 3.02%，較 20Q2+0.34pct，超配 0.18%。乳品、調(diào)味發(fā)酵品，肉制品及食品綜合版塊機構(gòu)持倉變化分別為-0.33/0.16/-0.08/- 0.06pct。圖

48、 29： 2020Q3 三級版塊重倉持股比例變動及超配/低配比例數(shù)據(jù)來源：Wind，&一線白酒有所提升，食品持倉整體平穩(wěn)。2020Q3“茅五瀘”均有不同程度加倉。茅臺的重倉持股比例為 4.87%，在食品飲料行業(yè)中最高，環(huán)比提升 0.48pct；五糧液在行業(yè)中持倉維持第二，2020Q3 五糧液持倉比例 3.94%，環(huán)比提升 0.76pct；瀘州老窖持倉比例從 20Q2 的 1.11%提升 1.71%。2020Q3 洋河股份、伊利股份、山西汾酒、安井食品持股數(shù)量增加，加倉幅度分別是 0.42/0.33/0.18/0.11pct，雙匯發(fā)展、古井貢酒、順鑫農(nóng)業(yè)、中炬高新、湯臣倍健、絕味食品、恰恰食品持

49、股數(shù)量有所減少，減持幅度分別為-0.08/- 0.03/-0.02/-0.03/-0.03/-0.09/-0.02pct。圖 30：20Q3 部分標的北向資金/QFII 持股占流通 A 股比例數(shù)據(jù)來源：Wind，&17 / 21&外資角度，20Q3 持股比例偏向必選，其中食品受青睞。2020Q3 北向資金對A 股食品飲料公司的持股比例偏向必選，其中洽洽食品持股比例提升最明顯，環(huán)比增長 2.78pct，達到 12.67%。伊利股份的北向資金持股比例為 13.56%，在食品飲料行業(yè)重點個股中最高。分板塊來看，在白酒板塊中，除山西汾酒、順鑫農(nóng)業(yè)北向資金持股比例上漲 0.1/1.86pct外，北向資金

50、對茅臺股份/洋河股份/五糧液/古井貢酒/瀘州老窖/今世緣的持股比例均有所下降，降幅分別為 0.14/ 3.31/2.45 / 0.64/0.53/0.07 pct。對食品龍頭企業(yè)，北向資金對中炬高新/伊利股份/湯臣倍健的持股比例分別提升 0.62/ 0.14/2.6pct，對雙匯發(fā)展/絕味食品的持股比例分別下降 4.17/2.24pct。板塊估值分析：超額收益顯著，食品板塊估值合理食飲板塊超額收益顯著，白酒板塊高于歷史估值中樞。1-10 月，食品飲料板塊相對滬深 300 指數(shù)超額收益+38.63%，在 SW 行業(yè)分類下各行業(yè)總排名第 3。子板塊中，其他酒類相對滬深 300 超額收益最大，為 68.4%，其他依次為調(diào)味發(fā)酵品/食品綜合/啤酒/白酒等，漲幅分別為 59.49/55.59/47.16/41.95%。同時，截至 2020 年 10 月 30 日食品/白酒板塊估值分別為 45.6/48.9 倍，食品板