大類資產(chǎn)配置展望：戰(zhàn)術(shù)積極戰(zhàn)略均衡

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 2020 年回顧：從“疫情”到增長的切換 5 HYPERLINK l _TOC_250014 年初至今，資產(chǎn)表現(xiàn)可以歸納為三條主線 5 HYPERLINK l _TOC_250013 配置上一季度把握“疫情”主線，二季度逐漸過渡到“增長” 9 HYPERLINK l _TOC_250012 2021 年戰(zhàn)術(shù)配置建議：繼續(xù)以復(fù)蘇深化為配置主線 11從內(nèi)在回報率排序：商品較高，股債接近，黃金最低 11 HYPERLINK l _TOC_250011 從投資時鐘看，風(fēng)險資產(chǎn)仍占優(yōu) 11 HYPERLINK l _TOC_250010 從預(yù)期差來看

2、，高估值下股票仍存在預(yù)期修復(fù)的空間 16 HYPERLINK l _TOC_250009 相對寬松的流動性對風(fēng)險資產(chǎn)的估值暫時也起著支撐作用 20潛在風(fēng)險點：相對吸引力和信用環(huán)境的收緊 23 HYPERLINK l _TOC_250008 戰(zhàn)略資產(chǎn)配置建議：逐步走向均衡，積極看待中國資產(chǎn) 25 HYPERLINK l _TOC_250007 戰(zhàn)略配置建議：逐步走向均衡 25后疫情時代趨勢一：中國資產(chǎn)的配置價值不斷提高 25 HYPERLINK l _TOC_250006 后疫情時代趨勢二：利率偏低，風(fēng)險溢價維持低位，中國資產(chǎn)凸顯稀缺性 28 HYPERLINK l _TOC_250005 后疫

3、情時代趨勢三：國內(nèi)資產(chǎn)配置型資金發(fā)展壯大 32 HYPERLINK l _TOC_250004 大類資產(chǎn)配置建議 34 HYPERLINK l _TOC_250003 配置策略：短期繼續(xù)以復(fù)蘇深化為配置主線，中期逐步走向均衡 34 HYPERLINK l _TOC_250002 債券：利率債短期仍會受到抑制，信用債謹(jǐn)防違約風(fēng)險 35 HYPERLINK l _TOC_250001 股票：盈利增長將是核心驅(qū)動力 36 HYPERLINK l _TOC_250000 另類和海外：超配商品，標(biāo)配海外，低配黃金 37圖表圖表 1: 年初以來全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)排序和波動區(qū)間（以美元計價，全收益回報率） 6

4、圖表 2: 2020 年以來全球大類資產(chǎn)表現(xiàn) 7圖表 3: 年初以來全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)排序和波動區(qū)間（以美元計價，全收益回報率） 8圖表 4: 風(fēng)險資產(chǎn)波動率在疫情的影響“漸行漸遠(yuǎn)”后明顯回落 8圖表 5: 全球大類資產(chǎn)相關(guān)性指數(shù)在疫情沖擊帶來的流動性危機下升至歷史高位，此后隨著流動性緩解而顯著下降 8圖表 6: 全球大類資產(chǎn)歷年表現(xiàn)匯總表（以人民幣計價，全收益回報率） 9圖表 7: BL 配置組合年初以來上漲 11.1%，2017 年以來年化回報率為 8.3% 10圖表 8: 資產(chǎn)內(nèi)在回報率及其過去十年百分位比較 11圖表 9: 市場一致預(yù)期顯示在經(jīng)歷 2020 年的短暫“衰退”后，2021

5、年就回到原來的增長軌道之上 12圖表 10: 中金宏觀組對增長的預(yù)期 12圖表 11: 中國經(jīng)濟熱力圖 12圖表 12: 中金宏觀組對通脹的預(yù)期 13圖表 13: 貨幣政策向常態(tài)回歸，但仍屬于穩(wěn)健偏寬松的水平 13圖表 14: 歷史上 PMI 和 CPI 向上的組合，持續(xù)時間在 39 個月 14圖表 15: 歷史上 PMI 和 CPI 向上的時期工業(yè)增加值相比前期低點有所回升 14圖表 16: 在復(fù)蘇的中期。流動性會邊際收緊，體現(xiàn)為資金利率上升，社融增速迎來拐點 14圖表 17: 歷次 PMI 和 CPI 向上的組合中，大類資產(chǎn)的排序都是風(fēng)險資產(chǎn)安全資產(chǎn)，股票債券 14圖表 18: PMI 和

6、 CPI 都處于上行周期時大類資產(chǎn)表現(xiàn) 15圖表 19: 當(dāng)前除港股外，主要寬基指數(shù)的估值水平已經(jīng)接近甚至超過歷次復(fù)蘇中期結(jié)束階段的水平 16圖表 20: 當(dāng)前主要債券的利率分位數(shù)處于過去五年 3060 分位數(shù)區(qū)間 16圖表 21: 從歷史規(guī)律來看，復(fù)蘇中期后往往伴隨著一段時期的滯脹 16圖表 22: 復(fù)蘇中期后的滯脹期，股票、工業(yè)品等風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)不佳 16圖表 23: 金融危機后，滬深 300 指數(shù)從 2009 年一季度就開始計入盈利修復(fù)的預(yù)期 17圖表 24: 十年期國債利率從 2009 年一季度就開始計入 PPI 同比轉(zhuǎn)正的預(yù)期 17圖表 25: 金融危機后，滬深 300 指數(shù)的增長預(yù)期

7、被大幅下修 18圖表 26: 2008 年 6 月份以后，增長預(yù)期差逐漸轉(zhuǎn)正，到 2009 年 12 月趨于收斂 18圖表 27: 預(yù)期差與滬深 300 未來 6 個月的回報率具有較高的相關(guān)性 19圖表 28: 預(yù)期差可以解釋滬深 300 未來 6 個月的回報率超過 35%的波動 19圖表 29: 實際盈利增速與滬深 300 未來 6 個月的回報率的相關(guān)性并不高 19圖表 30: 實際盈利增速對滬深 300 未來 6 個月的回報率的解釋程度較低 19圖表 31: 當(dāng)預(yù)期差超過+/-10%時，需要相應(yīng)調(diào)整股票頭寸 19圖表 32: 基于預(yù)期差的策略可以獲得可觀的回報 19圖表 33: 工業(yè)企業(yè)利

8、潤總額增速與 A 股非金融企業(yè)盈利增速高度相關(guān) 20圖表 34: 2019 年 10 月以來，預(yù)期盈利增速貢獻(xiàn) 8.0%，流動性貢獻(xiàn)了 10.4% 20圖表 35: 年初以來，流動性對滬深 300 的拉動一度超過 13%，近期趨于平穩(wěn) 21圖表 36: 近期，十年期國債利率已回到年初的水平，但流動性對利率仍是負(fù)貢獻(xiàn) 21圖表 37: 2012 年以后，存款準(zhǔn)備金率的變動與 CPI 和非食品 CPI 的相關(guān)性明顯減弱 22圖表 38: 2012 年以后，基準(zhǔn)利率與 CPI 和非食品 CPI 也缺乏明確的聯(lián)系 22圖表 39: PPI 與存款準(zhǔn)備金率始終保持著較穩(wěn)定的關(guān)系 22圖表 40: 基準(zhǔn)利

9、率與 PPI 也存在一定的相關(guān)性 22圖表 41: 房價與存款準(zhǔn)備金率沒有明確的關(guān)系 23圖表 42: 房價與 MLF 和 OMO7 天利率有一定的相關(guān)性 23圖表 43: 存款準(zhǔn)備金率在 M2/社融同比趨勢下行時往往有所下調(diào)，當(dāng) M2/社融同比處于階段高點時則不變或者上調(diào). 23圖表 44: 央行的政策利率在社融同比增速較高時往往會有明顯上升，在社融同比增速處于較低水平時大幅下降 23圖表 45: 從長端比價看，股票相對吸引力在逐漸減弱 24圖表 46: 當(dāng)社融同比增速出現(xiàn)拐點時，信用利差往往走闊 24圖表 47: 滬深港通北向資金交易金額 26圖表 48: 債券通月度交易金額及其在債券交易

10、中的占比 26圖表 49: 海外投資者在中國股市和債市的市值占比 26圖表 50: 不同類型的債券海外投資者持有占比 26圖表 51: 海外投資者在中國國債中的占比 26圖表 52: 國債持有占比前十的機構(gòu) 26圖表 53: 橫向比較，中國股票的估值仍具有相對吸引力 27圖表 54: 增速較高且波動較低，中國增長應(yīng)獲得確定性溢價 27圖表 55: 疫情期間，中國貨幣寬松相對克制，未來貨幣政策空間也相對較大 28圖表 56: 截至 2020 年 3 月，中國的政府債務(wù)/GDP 比率處于較低水平 28圖表 57: 全球身處低利率時代 28圖表 58: DB 型州政府養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置 30圖表 59

11、: DC 型養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置 30圖表 60: 澳大利亞、加拿大、日本、荷蘭、瑞士、英國和美國這 7 個市場養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu) 30圖表 61: 加拿大養(yǎng)老基金（CPPIB）資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu) 30圖表 62: 加州政府雇員養(yǎng)老基金（CalPERS）資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu) 31圖表 63: 澳大利亞未來基金（AFF）資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu) 31圖表 64: 政府全球養(yǎng)老基金（GPFG）組合中股票 2010 年和 2019 年行業(yè)配置結(jié)構(gòu) 32圖表 65: 加拿大養(yǎng)老金計劃（CPPIB）組合中私募股權(quán) 2008 年和 2019 年行業(yè)配置結(jié)構(gòu) 32圖表 67: 剔除通道和重復(fù)計算的中國資管行業(yè)規(guī)模接近 100 萬億 3

12、3圖表 68: 中國配置型機構(gòu)規(guī)模已經(jīng)超過 30 萬億元人民幣，年化增速達(dá)到 20% 33圖表 69: 大類資產(chǎn)配置建議 34圖表 70: 流動性趨于平穩(wěn)，增長預(yù)期的上修可能主導(dǎo)利率走勢 36圖表 71: 2020 年初信貸大幅投放后，2021 年初面臨較大的到期壓力 36圖表 72: A 股 ERP 降至均值減一倍標(biāo)準(zhǔn)差附近 37圖表 73: 往前看，盈利增長將成為股票的核心驅(qū)動力 37圖表 74: 黃金實際價格與實際利率息息相關(guān)，當(dāng)前實際利率仍處于歷史低位 38圖表 75: 當(dāng)前的平準(zhǔn)通脹已計入了部分未來通脹的預(yù)期 38圖表 76: 2021 年主要工業(yè)品需求增長快于供給 38圖表 77:

13、 原油庫存近期有所下降，但是隨著供應(yīng)逐步恢復(fù)，短期內(nèi)庫存或?qū)⒕徛?38圖表 78: 大類資產(chǎn)狀態(tài)偏向：衰退期黃金和國債表現(xiàn)最好，擴張前期股票、高收益?zhèn)?、REITs 表現(xiàn)更好 392020 年回顧：從“疫情”到增長的切換年初至今，資產(chǎn)表現(xiàn)可以歸納為三條主線2020 年“疫情”是個重大轉(zhuǎn)折。年初突如其來的疫情中斷了“再庫存”交易，風(fēng)險資產(chǎn)波動率驟升，疫情的演繹深刻地影響著中國乃至全球的經(jīng)濟和民生，左右著投資者的情緒，也決定著大類資產(chǎn)的表現(xiàn)。1 月中旬，“新冠疫情”的沖擊中斷了“再庫存”交易。2020 年伊始，市場還沉浸在增長和盈利相關(guān)指標(biāo)企穩(wěn)、中美簽署第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議、對增長預(yù)期上修的情緒之中

14、。而 1 月中旬以來疫情在武漢的發(fā)展以及在全國的蔓延引發(fā)避險情緒升溫。全球主要市場股指都有所調(diào)整，中國跌幅更大?？紤]到疫情對需求的沖擊，部分商品價格調(diào)整，特別是原油價格大幅下跌。債券利率則在趨勢下行，信用利差有所擴大。黃金受益于避險情緒升溫繼續(xù)上漲。這一階段，黃金海外利率債國內(nèi)債券0%美國高收益?zhèn)拦葾 股原油，風(fēng)險資產(chǎn)波動率進一步上行。2 月，國內(nèi)疫情筑頂，海外疫情接踵而至。2 月 3 日春節(jié)后開市第一天，國內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)大幅下跌，此后 A 股和部分商品開啟強勁反彈。債券短端利率繼續(xù)下行，長端維持低位，信用利差有所收窄。而黃金受益于實際利率下行，繼續(xù)錄得正回報。不過。 2 月 20 日，海外疫情

15、升級，美股和原油均創(chuàng)下雙位數(shù)跌幅，主要國家長債利率顯著下行，信用利差走闊。避險情緒進一步推升金價。這期間，黃金國內(nèi)債券美國高收益?zhèn)?%海外利率債A 股美股原油，風(fēng)險資產(chǎn)波動率放大，全球大類資產(chǎn)相關(guān)性指數(shù)突破前期高點。3 月，油價巨幅調(diào)整，加劇流動性危機，“股債”雙殺；美聯(lián)儲政策加碼，流動性危機邊際緩解。供給壓力觸發(fā)油價大幅回調(diào)，美國高收益?zhèn)罴眲∽唛煟鲃有晕C與資產(chǎn)價格下跌形成負(fù)向循環(huán)，除美元指數(shù)外其他資產(chǎn)都在下跌。海外流動性危機也波及中國資產(chǎn)，股債雙雙下跌，但相對海外表現(xiàn)更好。3 月 6 日至 20 日，國內(nèi)債券0%海外利率債黃金A 股美國高收益?zhèn)拦稍?，資產(chǎn)波動率急劇上升。 3 月

16、23 日，美聯(lián)儲購買公司債和 ABS，QE 無限量，流動性危機邊際緩解。美元走弱，長債利率基本持平，短端回落，股票和黃金都開始反彈。3 月 20 日至 4 月 30日，美股黃金美國高收益?zhèn)鵄 股海外利率債國內(nèi)債券0%原油，資產(chǎn)波動率和相關(guān)性均開始快速下降。5 月后，風(fēng)險資產(chǎn)進入了政策寬松、增長上修的“甜蜜期”。進入 5 月后，國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)深化，歐美疫情筑頂，主要經(jīng)濟體逆周期調(diào)節(jié)政策仍在陸續(xù)推出。增長預(yù)期上修疊加流動性寬松，風(fēng)險資產(chǎn)都有不錯表現(xiàn)。56 月，全球繼續(xù)“逐險”行情，股票、原油漲幅居前，中債利率率先調(diào)整，美債利率也開始回升。國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)深化，PMI 延續(xù)擴張，新出口訂單環(huán)比上升，中債利

17、率率先調(diào)整；歐美疫情有所反復(fù)，但整體來看階段性筑頂，經(jīng)濟活動開始從低位爬坡；在減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成和全球需求回暖的預(yù)期下，原油價格大幅反彈。這段時間，原油A 股美股美國高收益?zhèn)S金海外利率債0%國內(nèi)債券，風(fēng)險資產(chǎn)波動率繼續(xù)回落。7 月初，資本市場改革預(yù)期、海外疫情筑頂疊加經(jīng)濟數(shù)據(jù)加速回暖，中國股票資產(chǎn)陡峭式上行，在全球漲幅居前。來到 7 月，有關(guān)金融混業(yè)經(jīng)營的改革預(yù)期在市場發(fā)酵；歐美疫情階段性頂部得到確認(rèn)，進一步提升了風(fēng)險偏好；此外，中國和海外主要經(jīng)濟體 PMI 持續(xù)改善；三方面因素疊加，風(fēng)險偏好加速修復(fù)，這段時間，中國股票在全球領(lǐng)漲，A 股黃金美股原油美國高收益?zhèn)Ｍ饫蕚鶉鴥?nèi)利率債0%。8 月份以

18、來，貨幣政策邊際收緊，大類資產(chǎn)配置由流動性和增長預(yù)期驅(qū)動過渡到以增長為主導(dǎo)。隨著國內(nèi)經(jīng)濟的企穩(wěn)，貨幣政策開始向常態(tài)回歸，再加上“抗疫”政府債券密集發(fā)行，流動性邊際收縮。增長預(yù)期的波動開始主導(dǎo)資產(chǎn)價格表現(xiàn)。8 月，流動性向常態(tài)回歸，增長預(yù)期的波動開始主導(dǎo)資產(chǎn)價格。隨著國內(nèi)經(jīng)濟活動復(fù)蘇深化，企業(yè)盈利進一步修復(fù)，流動性開始向常態(tài)回歸，對資產(chǎn)價格的邊際貢獻(xiàn)減弱，增長預(yù)期開始主導(dǎo)資產(chǎn)價格走勢，并以窄幅震蕩為主。這段時間，美股A 股原油美國高收益?zhèn)?%海外利率債黃金。10 月，美國大選成為全球焦點事件，但市場主線仍是交易“復(fù)蘇深化”。進入 10 月，美國大選進入沖刺階段，盡管存在不確定性，但相對確定的是進

19、一步經(jīng)濟刺激計劃的推出，潛在的刺激計劃托底市場預(yù)期，對投資者風(fēng)險偏好形成有利支撐。疫情影響漸行漸遠(yuǎn)以及供給修復(fù)的乘數(shù)效應(yīng)，帶來需求的回升，配置主線仍是圍繞復(fù)蘇深化進行交易。這段時間，A 股美股原油美國高收益?zhèn)S金海外利率債0%。整體來看，股票債券商品，中國資產(chǎn)與全球資產(chǎn)排序一致。中國債券資產(chǎn)表現(xiàn)弱于全球，股票資產(chǎn)表現(xiàn)好于全球。債券中，利率債信用債，長久期短久期，海外中國。年初疫情突襲，各國央行采取了寬松的貨幣政策應(yīng)對經(jīng)濟下行，全球利率均有明顯下行，特別是美國利率降幅顯著，長端利率相比年初下降超過 100bps，短端利率下降幅度更大。全球債券指數(shù)上漲 7.1%。中國長短端利率在疫情沖擊下也有顯著

20、下降，但是隨著疫情逐步得到控制、復(fù)工復(fù)產(chǎn)深化后，長短端利率均開始企穩(wěn)回升。當(dāng)前中國國債利率已經(jīng)超過年初水平，中美利差不斷走闊，多次突破歷史記錄。股票中，成長價值，中國全球。在疫情沖擊下，風(fēng)險資產(chǎn)經(jīng)歷了歷史性的波動，此后隨著大力度的逆周期調(diào)節(jié)政策推出、疫情筑頂而陸續(xù)企穩(wěn)。年初至今全球股市上漲約 7%，發(fā)達(dá)與新興接近。A 股較早受到疫情的沖擊，反彈也更早，期間受到海外疫情、國內(nèi)貨幣政策邊際微調(diào)的影響，但整體的走勢氣勢如虹。港股表現(xiàn)弱于 A股。結(jié)構(gòu)性行情在這兩個市場演繹，創(chuàng)業(yè)板指漲幅超過 55%，滬深 300 上漲約 28%。商品中，貴金屬工業(yè)金屬農(nóng)產(chǎn)品能源。原油波動劇烈，疫情沖擊疊加供給壓力導(dǎo)致油

21、價一度跌破 20 美元/桶。5 月以來隨著減產(chǎn)協(xié)議的達(dá)成、疫情筑頂、全球經(jīng)濟活動開始恢復(fù)而溫和反彈，年初至今下跌 38%。黃金表現(xiàn)最好，受益于避險情緒升溫以及實際利率下降，上漲 26%。工業(yè)金屬也經(jīng)歷了 V 型反彈，當(dāng)前的價格水平已高出年初 8%左右。匯率中，人民幣兌美元升值。美元指數(shù)在 3 月份流動性危機期間，快速走強近 10%，最高升至 103，受疫情反復(fù)、大選形式不明朗影響，5 月末以來美元指數(shù)持續(xù)回落，年初至今整體來看下跌 4%。人民幣兌美元年初以來有所升值，升值幅度達(dá) 5%。歐元、日本也均有 5%左右的升值幅度。另類中，年初至今 REITs 跌幅較大，下跌 11%；Mozaic 指數(shù)

22、和HFR12%指數(shù)均下跌 4%； TIPS 受益于實際利率下行表現(xiàn)較好，上漲 9%；VIX 指數(shù)上漲幅度高達(dá) 100%。圖表 1: 年初以來全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)排序和波動區(qū)間（以美元計價，全收益回報率）以美元計價的全收益回報率40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%MAXMIN20YTD-80%債券股票商品匯率另類資料來源：Bloomberg，萬得資訊，&注釋：數(shù)據(jù)截至 2020 年 11 月 6 日圖表 2: 2020 年以來全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)135May.1Aug.1227黃金 25.9滬深300, 28.2207125187115標(biāo)普500, 10.

23、3167全球利率債, 7.110514712795美元指數(shù), -2.5 107EM, 6.985876775原油 (R), -39.8476527Jan.1 =100, TR Index, in USD2.01.8Jan-20Jan-20Jan-20Feb-20Feb-20Mar-20Mar-20Apr-20Apr-20May-20May-20Jun-20Jun-20Jul-20Jul-20Jul-20Aug-20Aug-20Sep-20Sep-20Oct-20Oct-20Nov-20(%)May.1Aug.1(%)中國10Y, 3.213.22.7中國2Y, 2.93美國10Y (L), 0

24、.79 2.21.7美國2Y (L), 0.141.21.61.41.21.00.80.60.40.21-Jan15-Jan29-Jan12-Feb26-Feb11-Mar25-Mar8-Apr22-Apr6-May20-May3-Jun17-Jun1-Jul15-Jul29-Jul12-Aug26-Aug9-Sep23-Sep7-Oct21-Oct4-Nov0.0資料來源：Bloomberg，萬得資訊，&注釋：數(shù)據(jù)截至 2020 年 11 月 6 日圖表 3: 年初以來全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)排序和波動區(qū)間（以美元計價，全收益回報率）百分位 (10Y) 2020.07 2020.042 2019.1

25、22 2020.07 2020.042 2019.122最新 020.07020.04020.07020.04 全收益回報率 (%)收益率變動(bp)指數(shù)收益率 (%)市場百分位 (10Y) 2020.07 2020.042 2019.122最新 020.07020.04 全收益回報率 (%)價格指數(shù)指數(shù)市場權(quán)益利率債全球MSCI ACWI854100%7.713.5-12.8全球Index248100%0.93.92.7發(fā)達(dá)市場MSCI DM3,557100%7.512.9-12.2美國2Y0.142%4-9-137-0.00.22.9新興市場MSCI EM1,702100%8.618.0-

26、16.610Y0.765%23-11-128-1.31.110.9美國SP5004,697100%7.812.9-9.3德/歐2Y-0.783%-75-160.20.3-0.4歐洲MSCI EU233 93%3.413.0-19.810Y-0.641%-116-401.62.50.3德國DAX14,834 90%2.222.2-20.0日本2Y-0.1335%-05-4-0.0-0.10.1法國CAC409,543 87%4.514.5-25.110Y0.0222%05-2-0.1-0.30.4英國FTSE10013,15150%1.14.8-24.9中國2Y2.8946%42110-1115

27、.7-0.10.3意大利FTSE MIB38,437 81%3.618.1-26.210Y3.1926%2243-605.2-2.00.5西班牙IBEX3516,08426%0.98.7-28.7加拿大TSX Comp18,832 97%4.414.5-18.3信用債信用利差(%)信用利差變動(bp)全收益回報率 (%)澳大利亞ASX2009,856 98%6.717.9-22.0全球IG1.2232%-15-681070.47.9-0.9日本NIKKEI300100%14.08.8-12.2HY4.6147%-46-2424022.511.2-9.3韓國KOSPI3 96%14.317.4-

28、15.3美國IG1.1930%-14-69109-0.36.91.4新加坡STI2,96250%5.20.9-21.9HY4.3640%-52-2564082.610.4-8.8中國MSCI China20100%14.018.8-4.6歐洲IG1.1426%-18-57911.42.6-2.4中國香港HSCEI2,157 91%4.93.4-9.6HY4.3055%-46-1603442.56.6-9.5中國A股CSI300949100%10.123.7-5.8新興IG3.8366%-22-1873001.58.7-5.1中國臺灣TAIEX757100%5.719.2-7.6HY6.3767

29、%-106-5666991.314.2-15.0俄羅斯IMOEX65 88%-3.314.0-27.3中國IG0.3827%609-1,747-7146.20.41.1印度SENSEX678 97%11.712.6-22.4HY0.706%-592-3,9472,4867.32.83.0巴西IBOVESPA18,09819%-8.533.9-48.7墨西哥MEXBOL2,3566%12.010.0-33.9外匯點位變動 (%)大宗商品CRBCRB1495%3.822.6-36.9能源Energy413%-0.216.1-52.8工業(yè)金屬I Metals26252%9.817.4-16.6貴金屬

30、P Metals505 87%-0.822.54.7其他另類點位變動 (%)農(nóng)產(chǎn)品Agriculture9020%16.83.4-15.0TIPSTIPS387100%-0.28.00.8原油Brent Oi l416%-5.571.3-61.7REITsREIT19,007 89%-1.18.0-16.7黃金Gold1,93899%-1.315.412.4對沖基金 HF631 97%0.86.4-6.8銅Copper6,84357%6.624.5-16.1HFR12%2,300 92%0.68.0-11.4玉米Corn461%29.51.4-19.7Mozaic372 92%0.31.8-6

31、.1美元USD92.550%-0.9-5.72.7人民幣CNY6.643%5.61.3-1.4歐元EUR0.848%0.47.5-2.3日元JPY103.556%2.31.31.3資料來源：Bloomberg，萬得資訊，&注釋：數(shù)據(jù)截至 2020 年 11 月 6 日圖表 4: 風(fēng)險資產(chǎn)波動率在疫情的影響“漸行漸遠(yuǎn)”后明顯回落隱含波動率，% 120.0100.080.060.0圖表 5: 全球大類資產(chǎn)相關(guān)性指數(shù)在疫情沖擊帶來的流動性危機下升至歷史高位，此后隨著流動性緩解而顯著下降全球大類資產(chǎn)相關(guān)性指數(shù)50%45%40%35%40.0原油, 45.6 30%美股, 28.3 25%20.0黃金,

32、 19.620%-高收益?zhèn)? 10.0 15%1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202010%資料來源：Bloomberg，萬得資訊，&資料來源：Bloomberg，萬得資訊，&圖表 6: 全球大類資產(chǎn)歷年表現(xiàn)匯總表（以人民幣計價，全收益回報率）200720082009201020112012201320142015201620172018201920202007-2020A股中證500 高收益?zhèn)?87.7%A股中證500132.4%黃金原油港股發(fā)達(dá)股指

33、可轉(zhuǎn)債18.8%23.7%56.9%A股中證50043.8%原油63.0%A股滬深30024.3%利率債A股滬深300 A股滬深300 A股中證500 A股中證500原油16.8%23.4%8.3%9.6%39.2%2.4%17.3%10.1%38.4%A股滬深300 利率債A股滬深300原油黃金發(fā)達(dá)股指 A股中證500 A股滬深300 高收益?zhèn)S金港股高收益?zhèn)l(fā)達(dá)股指港股A股滬深300 A股滬深300 A股中證500163.3%14.9%98.6%17.4%6.0%15.4%18.1%55.8%11.3%18.4%20.6%7.9%30.0%2.3%17.0%7.7%34.2%可轉(zhuǎn)債現(xiàn)金原油

34、103.1%2.4%71.0%A股中證50010.5%利率債高收益?zhèn)F(xiàn)金5.7%11.2%3.5%A股中證50040.5%利率債發(fā)達(dá)股指發(fā)達(dá)股指8.0%15.7%15.4%USDCNY5.0%A股中證50028.1%可轉(zhuǎn)債黃金黃金1.8%16.6%6.7%A股滬深30030.2%港股全球債券港股發(fā)達(dá)股指現(xiàn)金A股滬深3009.8%高收益?zhèn)酃葾股滬深3007.2%全球債券原油全球債券可轉(zhuǎn)債高收益?zhèn)赊D(zhuǎn)債高收益?zhèn)酃?8.1%-2.0%66.0%8.5%3.3%3.0%18.4%9.2%10.3%4.4%25.1%0.5%4.6%5.7%27.6%原油黃金可轉(zhuǎn)債高收益?zhèn)呤找鎮(zhèn)S金可轉(zhuǎn)債高收益?zhèn)鵘

35、SDCNY港股現(xiàn)金黃金原油利率債高收益?zhèn)赊D(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債44.2%-2.2%42.6%6.1%2.8%4.6%-1.4%12.5%6.1%8.5%3.9%4.2%24.2%0.4%4.4%5.5%24.6%黃金USDCNY發(fā)達(dá)股指現(xiàn)金全球債券可轉(zhuǎn)債利率債利率債發(fā)達(dá)股指USDCNY黃金現(xiàn)金黃金現(xiàn)金利率債發(fā)達(dá)股指黃金22.4%-6.4%30.9%1.9%0.9%4.1%-2.1%11.2%4.2%6.8%3.4%3.5%19.7%0.1%1.8%5.3%16.2%發(fā)達(dá)股指可轉(zhuǎn)債黃金全球債券USDCNY現(xiàn)金USDCNY發(fā)達(dá)股指現(xiàn)金高收益?zhèn)呤找鎮(zhèn)赊D(zhuǎn)債港股USDCNY全球債券利率債發(fā)達(dá)股指2.5%-32

36、.4%28.2%1.9%-4.9%3.4%-3.0%8.3%3.7%3.0%2.6%-1.2%16.6%-1.3%1.7%3.8%15.9%全球債券發(fā)達(dá)股指全球債券利率債發(fā)達(dá)股指全球債券原油現(xiàn)金全球債券現(xiàn)金全球債券發(fā)達(dá)股指全球債券 A股中證500現(xiàn)金現(xiàn)金全球債券2.5%-44.2%6.9%1.9%-9.2%3.2%-3.2%4.2%1.3%2.5%0.6%-2.9%8.2%-1.3%1.5%3.1%5.6%現(xiàn)金港股高收益?zhèn)酃煽赊D(zhuǎn)債利率債港股全球債券黃金利率債-52.8%2.1%-2.0%-12.8%2.5%-4.3%3.1%-7.4%1.3%A股中證5000.6%港股高收益?zhèn)騻疷SDC

37、NY全球債券高收益?zhèn)?.0%-5.1%7.4%-1.4%-3.6%2.7%3.5%利率債原油現(xiàn)金USDCNY港股原油A股滬深300黃金港股A股滬深300 可轉(zhuǎn)債原油利率債黃金發(fā)達(dá)股指港股USDCNY-1.8%-54.6%1.5%-3.0%-23.1%2.4%-5.3%1.7%-13.1%-9.3%-0.2%-14.9%4.4%-1.4%-4.8%2.2%3.2%USDCNYA股中證500-60.6%USDCNY可轉(zhuǎn)債A股滬深300 A股中證500 全球債券USDCNY可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債利率債A股滬深300-23.6%現(xiàn)金發(fā)達(dá)股指港股USDCNY利率債-6.5%-0.1%-6.3%-24.0%1.2%

38、-5.4%0.4%-26.5%-11.8%-1.2%2.2%-4.5%-12.3%-1.0%3.0%高收益?zhèn)?7.2%A股滬深300-65.6%利率債A股滬深300 A股中證500 USDCNY黃金原油原油-1.2%-11.6%-33.5%-0.2%-29.3%-46.9%-32.0%A股中證500-17.2%USDCNY-5.8%A股中證500-32.5%USDCNY原油原油原油現(xiàn)金1.6%-9.9%-45.5%-3.1%0.9%Oct.YTDAnn.Vol.資料來源：Bloomberg，萬得資訊，&*折線代表多資產(chǎn)組合的回報率，由 25%利率債，25%信用債，30%滬深 300 指數(shù)，10

39、%發(fā)達(dá)市場股指，10%黃金組成，每年再平衡。 數(shù)據(jù)截止 2020 年 10 月 31 日。配置上一季度把握“疫情”主線，二季度逐漸過渡到“增長”去年 11 月年度展望中保持組合流動性和靈活性的建議有助于應(yīng)對今年疫情下的轉(zhuǎn)折，超配黃金和利率債，低配商品的建議為組合帶來了超額回報。回顧我們在去年 11 月份的2020 年度展望坐看云起1中的觀點，今年突如其來的疫情使我們對增長和盈利企穩(wěn)的預(yù)期經(jīng)歷了重大波折，我們之前對通脹和流動性的擔(dān)心也顯得過慮。不過在當(dāng)時對資產(chǎn)價格缺乏趨勢性特征的判斷下，保持組合的流動性和靈活性，把握資產(chǎn)輪動機會的建議也有助于應(yīng)對疫情下的轉(zhuǎn)折。超配黃金和利率債、低配商品的建議也為

40、組合帶來了超額回報。受到疫情沖擊后，我們開始緊密跟蹤疫情影響，并對組合進行果斷調(diào)整。從 2 月至 4 月我們深入分析疫情不同階段對大類資產(chǎn)的影響，以及對未來走勢的推演，包括新冠疫情對大類資產(chǎn)的影響推演2、疫情下半場國內(nèi)配置關(guān)注什么？3、配置主線從“疫情”到“增長”4。5 月初，基于資產(chǎn)的性價比，以及疫情對國內(nèi)經(jīng)濟考驗最嚴(yán)峻的窗口已過，我們將利率債下調(diào)至標(biāo)配5。6 月份以來，我們提出以增長復(fù)蘇為配置主線，把握住了市場主要的收益來源。在 6 月份的半年度展望中，我們提出從逐步恢復(fù)的增長中尋找收益6，下半年關(guān)注的重點需要從利率能降到多低，轉(zhuǎn)為增長恢復(fù)的斜率。此后，我們在 9 月和 10 月，市場對增

41、長復(fù)蘇開始出現(xiàn)分歧的時候，進一步強調(diào)繼續(xù)低配債券7和股票資產(chǎn)可能繼續(xù)占優(yōu)8。1 詳情請參見2020 年大類資產(chǎn)配置展望：坐看云起，發(fā)布于 2019 年 11 月 4 日。2 詳情請參見大類資產(chǎn)配置月報（2020-02）：新冠疫情對大類資產(chǎn)的影響推演，發(fā)布于 2020 年 2 月 2 日。3 詳情請參見大類資產(chǎn)配置月報（2020-03）：疫情下半場國內(nèi)配置關(guān)注什么？，發(fā)布于 2020 年 3 月 1 日。4 詳情請參見大類資產(chǎn)配置月報（2020-04）：配置主線從“疫情”到“增長”，發(fā)布于 2020 年 4 月 1 日。5 詳情請參見大類資產(chǎn)配置月報（2020-05）：將利率債下調(diào)至標(biāo)配，發(fā)布于

42、 2020 年 5 月 5 日6 詳情請參見2020 下半年大類資產(chǎn)配置展望：從逐步恢復(fù)的增長中尋找收益，發(fā)布于 2020 年 6 月 14 日。7 詳情請參見大類資產(chǎn)配置月報（2020-09）：繼續(xù)低配債券，發(fā)布于 2020 年 9 月 2 日。8 詳情請參見大類資產(chǎn)配置月報（2020-10）：股票資產(chǎn)可能繼續(xù)占優(yōu)，發(fā)布于 2020 年 10 月 9 日?；仡櫮瓿踔两窠M合表現(xiàn)，基于 BL 模型構(gòu)建的組合年初以來上漲 11.1%，2017 年以來年化回報率 8.3%，表現(xiàn)好于均衡組合和 60/40 組合。我們構(gòu)建的 BL 組合在均衡組合權(quán)重的基礎(chǔ)上，債券和股票+/-10%，商品和海外按照+/-

43、5%的區(qū)間調(diào)整。加入主觀觀點的 BL 組合年初以來上漲 11.1%，過去 12 個月上漲 15.7%，2017 年組合建立以來的年化回報率為 8.3%，在上述三個時間區(qū)間內(nèi)的表現(xiàn)均好于均衡組合（7.7%、12.2%、6.6%）。圖表 7: BL 配置組合年初以來上漲 11.1%，2017 年以來年化回報率為 8.3%2017-1-1=100BL配置組合市場均衡組合60/40組合利率債A股1451351251151059585單一資產(chǎn)利率債信用債A股 海外中資CSI800MXCN黃金 大宗商品 海外資產(chǎn)組合 BL配置組合 市場均衡組合60/40組合Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18

44、Jan-19Jul-19Jan-20Jul-201M0.4%0.5%1.5%3.8%-1.4%-0.2%-3.2%0.9%0.7%1.0%Jan 2017 回報率YTD1.8%3.2%17.1%18.0%16.6%-7.0%-2.3%11.1%7.7%11.0%12M3.2%4.7%26.4%31.7%12.2%-2.6%1.1%15.7%12.2%17.0%年化回報率3.7%4.7%8.8%15.3%11.1%2.4%6.4%8.3%6.6%7.0%年化波動率1.8%1.0%19.7%18.5%12.1%13.8%10.0%7.7%6.7%11.6%收益風(fēng)險比2.15.00.40.80.90

45、.20.61.11.0 0.6資料來源：萬得資訊，& *利率債：中債總財富（總值）指數(shù)；信用債：中證企業(yè)債；A 股：中證 800 全收益；港股：MSCI China 全收益，調(diào)整為人民幣計價；黃金：滬金 9999；商品：南華商品指數(shù)；房地產(chǎn)：70 個大中城市新建商品住宅價格變動疊加租金回報率，數(shù)據(jù)滯后一個月；海外資產(chǎn)：60%*MSCI DM TR + 40%*Global Aggregate Bond2021 年戰(zhàn)術(shù)配置建議：繼續(xù)以復(fù)蘇深化為配置主線從內(nèi)在回報率排序：商品較高，股債接近，黃金最低資產(chǎn)的回報率可以分為三部分：資產(chǎn)回報率 = 內(nèi)在回報率 + 資本利得 +隨機擾動其中，內(nèi)在回報率即（

46、carry）是資產(chǎn)較為穩(wěn)定的收益來源，并且對未來資產(chǎn)價格具有一定的預(yù)測作用。不同類型的資產(chǎn)內(nèi)在回報率的衡量指標(biāo)有所不同：其中，股票的內(nèi)在回報率通常以股息率為代表；債券的內(nèi)在回報率定義為到期收益率；黃金的內(nèi)在匯報為實際利率；商品期貨的內(nèi)在回報率是不同期限的升貼水；最后，貨幣的內(nèi)在回報率為中外利差。按照上述方法測算，當(dāng)前，內(nèi)在回報率在過去十年百分位排名較高的是商品（原油 84%、銅 45%）；其次是股票（中證 500 79%、恒生國企 35%、滬深 300 31%）；利率債與股票較為接近，除了短端國債以外，其他品種在 30 分位數(shù)左右；信用債則偏低，除了高評級債券外，其余品種在 15 分位數(shù)左右；

47、現(xiàn)金類產(chǎn)品在 10 分位以下；黃金的吸引力最低。由于中美利差處于歷史較高水平，人民幣內(nèi)在回報率接近 70 分位數(shù)，意味著人民幣資產(chǎn)總體具有吸引力。圖表 8: 資產(chǎn)內(nèi)在回報率及其過去十年百分位比較12(%)84%1079%864272%10% Percentile90% PercentileNov-20Median百分位45%42%29%35%31%27%25%25%90%80%70%60%50%40%30%016%15%15%-210%5%20%10%1% 0% 從投資時鐘看，風(fēng)險資產(chǎn)仍占優(yōu)復(fù)蘇深化，通脹溫和復(fù)蘇由非均衡向均衡深化。2020 年初，突入其來的“新冠”疫情打斷了中國自 2019

48、年末開啟的主動再庫存進程，經(jīng)濟活動按下了暫停鍵。盡管中國經(jīng)濟最早“停車”，但也是率先啟動。不過，這種復(fù)蘇是非均衡的，在中國體現(xiàn)在供給端率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，制造業(yè) PMI在經(jīng)歷短暫下挫后，3 月份就回到榮枯線以上，并開啟了上行趨勢。而消費的回歸正常化則明顯滯后，直到 8 月份社消零售總額年內(nèi)才首次回正。往前看，我們認(rèn)為供給企穩(wěn)后引致的需求回暖、盈利修復(fù)后拉動的制造業(yè)投資以及海外經(jīng)濟的共振復(fù)蘇將是 2021 年中國經(jīng)濟增長的核心驅(qū)動力。根據(jù)宏觀組預(yù)期，2021 年全年社銷零售總額的增速會由今年的-4.2%反彈到 15.4%，固定資產(chǎn)投資增速由 2020 年的 1.8%加速上升至 2021 年的 8.2%

49、，出口同比則由 2020 年的 1.1%加速至 2021 年的 9.0%。2021 年四個季度 GDP 的環(huán)比增長為前三個季度均為 1.4%，四季度 1.3%，全年 GDP 同比增長 9.0%。非食品價格受總需求的進一步恢復(fù)可能見底回升，但通脹整體溫和。我們預(yù)計隨著供給企穩(wěn)、消費復(fù)蘇，居民總收入有望改善，帶動總需求進一步回暖，非食品價格可能見底回升。食品價格方面，存欄量上升疊加高基數(shù)效應(yīng)，2021 年豬肉價格同比可能有明顯的回落，拉低食品通脹。中金宏觀組預(yù)計 2021 年 CPI 將穩(wěn)步上行，四個季度同比分別為 0.2%、1.3%、1.1%、1.6%，全年 1.1%；受益于全球共振復(fù)蘇，PPI

50、 也將由負(fù)轉(zhuǎn)正，四個季度同比分別-1.3%、2.7%、0.9%、1.5%，全年 0.9%。貨幣政策向常態(tài)回歸，但仍屬于穩(wěn)健偏寬松的水平。主要政策利率仍處于歷史均值偏低水平，如 7 天回購利率、存款類機構(gòu)質(zhì)押回購利率、Shibor 3M 雖然相比 2020 年二季度的低點已經(jīng)明顯反彈，但也就是回到歷史均值下方，整體流動性仍偏寬松。而 7 天逆回購利率、MLF 利率在疫情期間下調(diào)后，未有變動。往前看，進入金融周期下半場，隨著疫情對經(jīng)濟的影響進一步減弱、增長的企穩(wěn)，貨幣政策會回歸常態(tài)化，邊際上有所收緊。但是鑒于通脹、房價等指標(biāo)尚處于溫和回升狀態(tài)，貨幣政策仍可能屬于穩(wěn)健偏寬松的水平（下文詳述）。圖表

51、9: 市場一致預(yù)期顯示在經(jīng)歷 2020 年的短暫“衰退”后，2021 年就回到原來的增長軌道之上圖表 10: 中金宏觀組對增長的預(yù)期8.06.04.0GDP增速(%)美國歐元區(qū)中國 全球25.0 (%)20.015.0名義GDP增速實際GDP增速19.22.00.010.05.07.98.37.67.44.95.75.19.67.17.1-2.0-4.0-6.0-8.02017同步復(fù)蘇2018走向分化2019同步放緩2020局部衰退2021回歸正常20162017201820192020E2021E-5.0-10.06.42019-036.26.02019-096.0-6.8-5.32020-

52、034.35.82020-095.519.51Q21E7.96.13Q21E5.52011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-12

53、2018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-08 資料來源：Bloomberg，萬得資訊，&資料來源：Bloomberg，萬得資訊，&- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -100%- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -

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