乘風(fēng)破浪的中國制造業(yè)核心資產(chǎn)

1、目錄1、回顧：“先進(jìn)制造業(yè)的核心資產(chǎn)崛起”的大邏輯和演進(jìn)脈絡(luò) .- 5 -2、中短期展望：未來半年，中國制造業(yè)核心資產(chǎn)的景氣將持續(xù)上行，隨著疫苗量產(chǎn)，全球史無前例的大刺激將驅(qū)動歐美及中國經(jīng)濟(jì)階段性“復(fù)蘇共振” .- 9 - 2.1、展望中國經(jīng)濟(jì)此輪復(fù)蘇仍將延續(xù)，先進(jìn)制造業(yè)受益于新一輪主動補庫存- 9 -、制造業(yè)龍頭公司基本面的改善仍在繼續(xù)，資產(chǎn)定價并未充分 price in，密切跟蹤未來三個季度的業(yè)績驚喜.- 9 -、經(jīng)濟(jì)政策由“抗疫”模式回歸正?；⒉灰馕吨站o，而是以延續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)為底線.- 12 -、展望未來半年隨著美國總統(tǒng)大選結(jié)束、新冠疫苗問世，歐美經(jīng)濟(jì)有望延續(xù)復(fù)蘇，海內(nèi)外共振提升

2、中國制造業(yè)景氣度.- 13 -、中國制造業(yè)核心資產(chǎn)厚積薄發(fā)，經(jīng)歷數(shù)年供給側(cè)改革和科技創(chuàng)新之后，有望迎來美好的時光.- 16 -3、中長期展望：未來 3-5 年“疫情影響”+“雙循環(huán)”驅(qū)動，中國先進(jìn)制造業(yè)的核心資產(chǎn)將迎來黃金發(fā)展機(jī)遇期.- 18 -、未來 3 年甚至 5 年，中國制造業(yè)提升全球競爭力具備天時、地利、人和- 18-、天時：疫苗在全球普及仍待時日，未來 3-5 年疫情后遺癥將推遲全球供應(yīng)鏈重構(gòu).- 18 -3.1.2、地利：“十四五規(guī)劃”將驅(qū)動“中國制造”走向“中國智造” .- 24 -3.1.3、人和：制度紅利向中國制造業(yè)龍頭企業(yè)全力傾斜，特別是資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新.-

3、25 -3.2、以光伏、面板產(chǎn)業(yè)為例，看中國制造業(yè)軍團(tuán)如何進(jìn)擊全球.- 28 -3.2.1、代表性產(chǎn)業(yè)之一：光伏產(chǎn)業(yè)浴火重生.- 28 -3.2.2、代表性產(chǎn)業(yè)之二：中國面板行業(yè)后來居上.- 33 -3.3、從海外卡特彼勒的例子看制造業(yè)如何通過全球化長盛不衰.- 36 -4、投資策略：參與未來數(shù)年先進(jìn)制造業(yè)核心資產(chǎn)乘“風(fēng)”破“浪”行情.- 38 -4.1、制造業(yè)核心資產(chǎn)仍將是未來數(shù)年核心資產(chǎn)行情主角，2020 年只是開始.- 38 -4.2、首先，戰(zhàn)略性配置阿爾法屬性的中國制造業(yè)龍頭.- 44 -4.2.1、光伏：H2 搶裝需求高度確定，龍頭格局進(jìn)一步清晰.- 44 -4.2.2、新能源車：長

4、期發(fā)展空間廣闊，擁抱核心資產(chǎn).- 45 -4.2.3、軍工：戰(zhàn)略看多“十四五”，優(yōu)選高成長標(biāo)的.- 45 -4.2.4、電子：5G 和國產(chǎn)化浪潮繼續(xù)驅(qū)動電子行業(yè)快速發(fā)展.- 46 -4.2.5、工業(yè) 4.0：把握基建產(chǎn)業(yè)鏈，重視周期、成長龍頭.- 48 -4.2.6、化工：至暗時刻已過，關(guān)注政策刺激下需求修復(fù)，繼續(xù)聚焦龍頭分享格局優(yōu)化紅利.- 49 - 4.3、階段性參與貝塔屬性的傳統(tǒng)周期龍頭.- 50 -4.4、先進(jìn)制造業(yè)核心資產(chǎn)股票池.- 51 -5、風(fēng)險提示.- 53 -圖表 1：GDP 同比 . - 5 -圖表 2：1990-2019 中國三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷. - 5 -圖表 3：創(chuàng)業(yè)板

5、指和滬深 300、上證綜指走勢. - 6 -圖表 4：融資買入額成交額占全部 A 股成交額比重. - 6 -圖表 5：工業(yè)企業(yè)利潤總額在 2016 年供給側(cè)改革之后出現(xiàn)明顯回升. - 6 -圖表 6：中信一級行業(yè) 2016-2017 區(qū)間漲跌幅 % . - 6 -圖表 7：2017 年 A 股上市公司各行業(yè)利潤總額增速% . - 7 -圖表 8：M2 與社融規(guī)模存量同比增速%. - 7 -圖表 9：非金融企業(yè)部門杠桿率% . - 7 -圖表 10：中信一級行業(yè) 2018-2019 區(qū)間漲跌幅 % . - 8 -圖表 11：中國 PMI 指數(shù)連續(xù) 7 個月處于擴(kuò)張區(qū)間. - 9 -圖表 12：中

6、國 PMI 生產(chǎn)、新訂單、庫存分項全面回升. - 9 -圖表 13：工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨與 PPI 同比增速. - 10 -圖表 14：2010 年 1 月-7 月工業(yè)企業(yè)收入累計同比增速 % . - 10 -圖表 15：收入提升帶動庫存增速提高 .- 11 -圖表 16：制造業(yè)投資同比增速（%） . - 12 -圖表 17：M1 與 M2 剪刀差指標(biāo)改善. - 13 -圖表 18：1-8 月累計新增人民幣貸款分類別占比 % . - 13 -圖表 19：企業(yè)中長貸連續(xù) 6 個月超季節(jié)性增長. - 13 -圖表 20：央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模. - 14 -圖表 21：美國 NAHB 房地產(chǎn)市場指數(shù).

7、- 14 -圖表 22：美國個人可支配收入及存款占可支配收入比例. - 14 -圖表 23：美國新屋銷售及成屋銷售 . - 14 -圖表 24：部分國家新增確診病例數(shù)周度平均. - 15 -圖表 25：美國基建計劃相關(guān)報道. - 16 -圖表 26：大類 PPI（%） . - 16 -圖表 27：大類 PPI 的差異（%） . - 16 -圖表 28：1-7 月工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比增速（%） . - 17 -圖表 29：制造業(yè)毛利率水平（%） . - 17 -圖表 30：制造業(yè)固定資產(chǎn)投資 . - 17 -圖表 31：二季度 A 股上市公司營收與凈利潤同比增速%. - 18 -圖表 32：

8、中國是全球最大的內(nèi)需市場之一. - 19 -圖表 33：電子行業(yè)：中間投入矩陣 . - 19 -圖表 34：2014 年全球制造業(yè)增加值分行業(yè)分布. - 20 -圖表 35：中國出口同比增速% . - 20 -圖表 36：中國出口份額占全球比例提升明顯 % . - 20 -圖表 37：全球 FDI 流入量同比增速 %. - 21 -圖表 38：外商直接投資累計同比增速 % . - 21 -圖表 39：外商直接投資當(dāng)月同比增速 % . - 21 -圖表 40：中國豪華車歷年銷量及同比增速（單位：萬輛，%）. - 22 -圖表 41：美國/歐洲/中國豪華品牌滲透率（單位：%） . - 22 -圖表

9、 42：全球新能源乘用車歷年銷量及同比增速（單位：萬輛，%）. - 22 -圖表 43：中國新能源乘用車歷年銷量及同比增速（單位：萬輛，%）. - 22 -圖表 44：特斯拉上海工廠與美國工廠比較. - 23 -圖表 45：特斯拉上海工廠與美國工廠成本比較. - 23 -圖表 46：制造業(yè)研發(fā)支出占營收比重排名前列. - 25 -圖表 47：制造業(yè)研發(fā)支出占營收比重 % . - 25 -圖表 48：2018H1、2019H1、2020H1 各版塊扣非凈利潤 CR5 呈集中化趨勢. - 25 -圖表 49：光伏組件集中度加速提升 . - 25 -圖表 50：A 股 IPO 募資總額（億元） .

10、- 27 -圖表 51：港股 IPO 募資總額（百萬港元） . - 27 -圖表 52：2019 年 7 月 1 日-2020 年 9 月 25 日 A 股市場分板塊 IPO 募資占比. - 27 -圖表 53：2019 年 7 月 1 日-2020 年 9 月 25 日 A 股市場分行業(yè) IPO 募資占比. - 27 -圖表 54：2019 年 7 月以來科創(chuàng)板 IPO 融資金額按科創(chuàng)主題分類 . - 28 -圖表 55：2019 年 7 月以來香港 IPO 融資金額按行業(yè)分布. - 28 -圖表 56：金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款 % . - 28 -圖表 57：小微企業(yè)貸款余

11、額占金融機(jī)構(gòu)各項貸款余額比重 %. - 28 -圖表 58：2005-2010 中國光伏產(chǎn)業(yè)格局呈“反微笑曲線”. - 29 -圖表 59：光伏產(chǎn)業(yè)鏈集中度逐步提升. - 29 -圖表 60：2019 年毛利率 28.90%，凈利率 16.89% . - 30 -圖表 61：研發(fā)投入 16.77 億元，穩(wěn)步增長. - 30 -圖表 62：2020 年單晶比例有望進(jìn)一步攀升至 79% . - 31 -圖表 63：隆基股份 2018 年單晶組件出貨量第一. - 31 -圖表 64：福斯特膠膜市占率不斷提升. - 32 -圖表 65：2011-2014 全球裝機(jī)格局. - 33 -圖表 66：201

12、1-2014 我國光伏政策細(xì)化，行業(yè)商業(yè)模式確立. - 33 -圖表 67：2005-2024 全球各區(qū)域高世代線（G6 以上）產(chǎn)能面積份額情況. - 34 -圖表 68：2015-2019 年大尺寸液晶面板產(chǎn)能面積市場率（依面板廠區(qū)分）. - 35 -圖表 69：2018-2025 年 OLED 市場格局情況及預(yù)測. - 35 -圖表 70：卡特彼勒全球化擴(kuò)張的路徑. - 36 -圖表 71：卡特彼勒的市值，億美元 . - 37 -圖表 72：卡特彼勒的歷史估值 PS . - 37 -圖表 73：卡特彼勒 2017 年營收占比，分地區(qū). - 38 -圖表 74：7 月份制造業(yè)股價斜率明顯提高

13、. - 39 -圖表 75：二季度 A 股上市公司營收與凈利潤同比增速%. - 40 -圖表 76：恒生指數(shù). - 40 -圖表 77：A 股 2011 年以來分行業(yè)歷史市盈率 TTM 區(qū)間（按當(dāng)前所處歷史分位數(shù)從高到低排序）. - 41 -圖表 78：A 股 2011 年以來分行業(yè)歷史 PB 區(qū)間（按當(dāng)前所處歷史分位數(shù)從高到低排序）. - 42 -圖表 79：港股 2011 年以來行業(yè)估值（按當(dāng)前所處歷史分位數(shù)從高到低排序） . - 42 -圖表 80：2020Q2 公募基金對 A 股行業(yè)配置比例. - 43 -圖表 81：2020Q2 公募基金對 A 股行業(yè)配置比例所處 2014Q1 以來

14、的分位數(shù). - 43 -圖表 82：2020Q2 公募基金對 A 股行業(yè)相對標(biāo)準(zhǔn)板塊配置比例. - 43 -圖表 83：全球光伏正式開啟成長通道. - 44 -圖表 84：5G 標(biāo)準(zhǔn)立項數(shù)目 . - 46 -圖表 85：主要國家 5G 基礎(chǔ)設(shè)施狀況. - 46 -圖表 86：二線代工廠的研發(fā)支出（2018，百萬美元）. - 47 -圖表 87：二線代工廠的資本支出（2018，百萬美元）. - 47 -圖表 88：舜宇是中國領(lǐng)先的集成光學(xué)元件和產(chǎn)品制造商. - 47 -圖表 89：全球純代工廠的市場份額 . - 47 -圖表 90：6 月全國水泥產(chǎn)量同比增速達(dá) 8.4% . - 50 -圖表 9

15、1：水泥 2020 年預(yù)計點火產(chǎn)能. - 50 -圖表 92：先進(jìn)制造業(yè)核心資產(chǎn)股票池. - 51 -1、回顧：“先進(jìn)制造業(yè)的核心資產(chǎn)崛起”的大邏輯和演進(jìn)脈絡(luò)2013 年是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的轉(zhuǎn)折年。“三期”疊加是當(dāng)時中國經(jīng)濟(jì)的階段性特征：增速換擋期，中國經(jīng)濟(jì)從高速換擋至中高速，2013 年之后，GDP 增速進(jìn)入“7%”時代；結(jié)構(gòu)調(diào)整面臨陣痛期，2013 年開始第三產(chǎn)業(yè)對 GDP 的貢獻(xiàn)度以及同比增速始終居于三大產(chǎn)業(yè)首位；前期刺激政策消化期，主要指金融危機(jī)爆發(fā)初期，中國實施的一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計劃，處在了消化期。與之相對應(yīng)的是資本市場在 2013年、2014-2015 年出現(xiàn)“轉(zhuǎn)型?！?、“改革?！?。20

16、13 年以后經(jīng)濟(jì)降速、地方政府去杠桿、傳統(tǒng)行業(yè)增速從高位下臺階，而新經(jīng)濟(jì)方興未艾，4G、蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、移動互聯(lián)網(wǎng)等等風(fēng)頭正勁。政策大力推進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，包括“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”、“互聯(lián)網(wǎng)+”等。2014 年底，強(qiáng)烈的改革預(yù)期包括國企改革、一帶一路戰(zhàn)略等，打開了傳統(tǒng)行業(yè)的想象空間。股市并購重組政策不斷放松。這段時期，跨界并購、外延式并購層出不窮，上市公司通過定向增發(fā)這個融資手段進(jìn)行大量的并購重組，傳統(tǒng)行業(yè)通過定增收購或者募集資金投向“互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視、VR”等行業(yè)，提高公司相對估值；中小創(chuàng)公司通過大量的外延式并購，使得公司體量和利潤總量出現(xiàn)了大幅增長。2013 年股市存量資金再配置，

17、從傳統(tǒng)行業(yè)不斷向新興行業(yè)遷徙。2014 年底隨著經(jīng)濟(jì)下行，流動性走向全面寬松。許多資金通過融資融券市場加大杠桿進(jìn)入股票市場，兩融余額不斷創(chuàng)新高。除了場內(nèi)配資之外，場外配資、民間配資機(jī)構(gòu)更為瘋狂，投資者加杠桿加速 2014-2015 年行情。 2013-2015 年間，創(chuàng)業(yè)板指漲幅高達(dá) 280.2%，遠(yuǎn)高于滬深 300（47.9%）和上證綜指（56.0%）。圖表 1：GDP 同比圖表 2：1990-2019 中國三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷GDP:不變價:當(dāng)季同比20.0015.0010.005.000.00-5.002020-062018-062016-062014-062012-062010-06200

18、8-062006-062004-062002-062000-061998-061996-061994-061992-06-10.00600,000500,000400,000300,000200,000100,0000GDP:現(xiàn)價:第一產(chǎn)業(yè) GDP:現(xiàn)價:第二產(chǎn)業(yè) GDP:現(xiàn)價:第三產(chǎn)業(yè)GDP:不變價:第一產(chǎn)業(yè):同比, GDP:不變價:第二產(chǎn)業(yè):同比,GDP:不變價:第三產(chǎn)業(yè):同比, 2520單位：151051991199319951997199920012003200520072009201120132015201720190數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：Wind

19、，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明圖表 3：創(chuàng)業(yè)板指和滬深 300、上證綜指走勢圖表 4：融資買入額成交額占全部 A 股成交額比重創(chuàng)業(yè)板指滬深300上證指數(shù)三大指數(shù)走勢（2013年1月1日定基100）融資買入成交額占全部A股成交額比重6005004003002001002013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-110滬深300指數(shù)（右）20151052020

20、-092020-032019-092019-032018-092018-032017-092017-032016-092016-032015-092015-032014-092014-032013-092013-032012-0906,0005,0004,0003,0002,0001,0000數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2016-2017 年是供給側(cè)改革，贏家通吃，勝者為王的時代。2016 年 1 月，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革第一次登上歷史舞臺，為解決“產(chǎn)能過剩、樓市庫存大、債務(wù)高企”等問題，推行“三去一降一補”政策，即“去產(chǎn)能、去庫

21、存、去杠桿、降成本、補短板”。特別是上游行業(yè)煤炭鋼鐵開始行政性壓產(chǎn)能，以及環(huán)保監(jiān)管加強(qiáng)，傳統(tǒng)行業(yè)去產(chǎn)能，行業(yè)龍頭公司開始崛起。加上棚改等刺激需求的政策，工業(yè)企業(yè)利潤明顯回升，上游企業(yè)利潤增速大幅攀升。股市反映了經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策的變化，這一階段具有強(qiáng)屬性的煤炭鋼鐵有色行業(yè)的龍頭表現(xiàn)較好。也正是從此時開始，我們提出了核心資產(chǎn)崛起的大邏輯：全球經(jīng)濟(jì)新平庸時代的 “贏家通吃”。“核心資產(chǎn)”逆勢崛起的第一步，受益于供給側(cè)改革、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。在 2016 年后，各行業(yè)核心資產(chǎn)的市占率、盈利能力持續(xù)占優(yōu)。圖表 5：工業(yè)企業(yè)利潤總額在 2016 年供給側(cè)改革之后出現(xiàn)明顯回升圖表 6：中信一級行業(yè) 2016-20

22、17 區(qū)間漲跌幅 %40.030.020.010.00.0-10.0工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比%806040200-20-40食品飲料家電煤炭銀行鋼鐵有色金屬電子建材石油石化綜合金融 非銀行金融汽車建筑醫(yī)藥交通運輸基礎(chǔ)化工房地產(chǎn)電力及公用事業(yè)通信綜合商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁 消費者服務(wù)輕工制造機(jī)械電力設(shè)備及新能源紡織服裝國防軍工計算機(jī) 傳媒-602019-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-012014-072014-012013-072013-01-20.0圖表 7：2017 年 A 股上市公司各行業(yè)利潤總額

23、增速%2017年各行業(yè)利潤增速 %上游中游原材料中游工業(yè)品下游35030025020015010050煤炭開采和洗選石油和天然氣開采非金屬礦采選黑色金屬礦采選有色金屬礦采選其他采礦開采輔助活動黑色金屬冶煉和壓延有色金屬冶煉及壓延非金屬礦物制品石油、煉焦和核燃料化學(xué)纖維化學(xué)原料和化學(xué)制品橡膠和塑料制品金屬制品造紙和紙制品通用設(shè)備專用設(shè)備電氣機(jī)械和器材儀器儀表鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備汽車紡織紡織服裝、服飾皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋家具醫(yī)藥農(nóng)副食品酒、飲料和精制茶食品0-50數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2018 年-2019 年，金融去杠桿

24、、經(jīng)濟(jì)下行期。 2018 年開始著力推進(jìn)金融“去杠桿”，18 年資管新規(guī)、理財新規(guī)落地，清理“影子銀行”，宏觀杠桿率逐步下降。實體經(jīng)濟(jì)融資明顯收緊，2018-2019 年社融規(guī)模存量同比增速始終維持在 8%左右的相對低位。經(jīng)濟(jì)顯著降速的階段已經(jīng)過去，雖然經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行期，但是以食品飲料、消費者服務(wù)等行業(yè)龍頭進(jìn)入贏家通吃階段，充分享受經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的紅利。中美關(guān)系發(fā)生變化，內(nèi)需相關(guān)的行業(yè)確定性更受青睞。這一階段，周期股表現(xiàn)落后，而非周期、弱周期的消費科技等行業(yè)龍頭受益于確定性和成長性，估值不斷提高。圖表 8：M2 與社融規(guī)模存量同比增速%圖表 9：非金融企業(yè)部門杠桿率%18.016.014.012.01

25、0.08.02017-072016-102016-016.0M2:同比 社會融資規(guī)模存量:同比 170.0160.0150.0140.0130.0120.02020-062019-122019-062018-122018-062017-122017-062016-122016-062015-122015-062014-122014-062013-122013-062012-122012-062011-122011-062010-122020-072019-102019-01110.0非金融企業(yè)部門杠桿率 2018-04圖表 10：中信一級行業(yè) 2018-2019 區(qū)間漲跌幅 %中信一級行業(yè)20

26、18-2019年漲跌幅 %50403020100-10-20-30食品飲料農(nóng)林牧漁 消費者服務(wù)計算機(jī)建材銀行家電非銀行金融電子醫(yī)藥 房地產(chǎn)通信國防軍工輕工制造電力及公用事業(yè)石油石化煤炭綜合金融基礎(chǔ)化工交通運輸機(jī)械電力設(shè)備及新能源紡織服裝汽車有色金屬鋼鐵建筑商貿(mào)零售傳媒綜合-40數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2019 年底，基于經(jīng)濟(jì)內(nèi)部和外部環(huán)境的新變化，我們提出先進(jìn)制造業(yè)領(lǐng)域的核心資產(chǎn)將成為 2020 年中國資本市場的“明星”，這是“核心資產(chǎn)”崛起的第二步。受益于科技賦能、內(nèi)需擴(kuò)張、改革開放。先進(jìn)制造業(yè)領(lǐng)域的核心資產(chǎn)將成為 2020年中國資本市場的“明星”。（詳參 2019

27、年 12 月 9 日發(fā)布的先進(jìn)制造業(yè)的核心資產(chǎn)崛起）首先，制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，將是 2020 年中國“精準(zhǔn)滴灌式”穩(wěn)增長的最大受益者。制造業(yè)投資是兼顧短期穩(wěn)增長和中長期戰(zhàn)略目標(biāo)的最佳選項。相比較而言，當(dāng)前進(jìn)出口受限于海外，投資端基建受限于債務(wù)率、房地產(chǎn)受限于社會壓力，消費端刺激效果不明顯，而制造業(yè)投資的規(guī)模在三大固定資產(chǎn)投資里居首，制造業(yè)升級將提升中國經(jīng)濟(jì)效率。第二，2020 年制造業(yè)中的核心資產(chǎn)對政策紅利的邊際刺激將更為敏感。從 2018年以來，制造業(yè)投資同比增速經(jīng)歷了一輪下滑，目前在低位徘徊。我們判斷，當(dāng)前產(chǎn)成品庫存周期到了底部，2020 年那些具有科研實力等核心競爭力的制造業(yè)核心資產(chǎn)，將更

28、受益于政策紅利，并率先恢復(fù)盈利彈性。政策紅利包括：資本市場引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，針對各領(lǐng)域先進(jìn)制造業(yè)的核心資產(chǎn)，IPO 融資便利、產(chǎn)業(yè)并購重組相關(guān)的再融資便利將進(jìn)一步落實。減稅降費，特別是研發(fā)費用稅前加計扣除，助力企業(yè)研發(fā)和創(chuàng)新。相關(guān)部門加快 5G 在制造、能源、交通等領(lǐng)域的融合應(yīng)用，培育壯大行業(yè)龍頭企業(yè)。第三，基于庫存周期的歷史規(guī)律，新舊庫存周期轉(zhuǎn)折時庫存處于更低位的行業(yè)之后一年“戴維斯雙擊”，2020 年更看好具有“科研能力”的先進(jìn)制造業(yè)龍頭。制造業(yè)的整體情況也就是企穩(wěn)，但是，細(xì)分行業(yè)的龍頭公司將贏家通吃、強(qiáng)者更強(qiáng)。所以亮點在于結(jié)構(gòu)分化、依然是核心資產(chǎn)的邏輯，即有科技研發(fā)實力的制造業(yè)龍頭企業(yè)“

29、自助者天助之”，將率先復(fù)蘇。第四，制造業(yè)的核心資產(chǎn)當(dāng)前具有較高“性價比”，制造業(yè)相關(guān)行業(yè)不論是估值水平或者是機(jī)構(gòu)資金配置比例目前均處于歷史相對低位。2、中短期展望：未來半年，中國制造業(yè)核心資產(chǎn)的景氣將持續(xù)上行，隨著疫苗量產(chǎn)，全球史無前例的大刺激將驅(qū)動歐美及中國經(jīng)濟(jì)階段性“復(fù)蘇共振”、展望中國經(jīng)濟(jì)此輪復(fù)蘇仍將延續(xù)，先進(jìn)制造業(yè)受益于新一輪主動補庫存、制造業(yè)龍頭公司基本面的改善仍在繼續(xù)，資產(chǎn)定價并未充分 price in，密切跟蹤未來三個季度的業(yè)績驚喜“制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，將是 2020 年中國“精準(zhǔn)滴灌式”穩(wěn)增長的最大受益者”這一判斷正在兌現(xiàn)。中國庫存周期主動補庫存確認(rèn)，制造業(yè)景氣全面恢復(fù)。1）9

30、月 PMI 由前值 51 升至 51.5，連續(xù) 7 個月處于擴(kuò)張區(qū)間，PMI 新訂單、生產(chǎn)、原材料庫存、產(chǎn)成品庫存分項全面改善，確認(rèn)主動補庫存周期啟動。2）PMI15 個細(xì)分行業(yè)中，11 個行業(yè)PMI 新訂單指數(shù)回升，同時 7 個行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)回升。3）8 月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速結(jié)束了 3 月以來持續(xù)下降的趨勢，8 累計同比增長 7.9%，比 7 月增長了0.5 個百分點。圖表 11：中國 PMI 指數(shù)連續(xù) 7 個月處于擴(kuò)張區(qū)間圖表 12：中國 PMI 生產(chǎn)、新訂單、庫存分項全面回升%PMIPMI:生產(chǎn)605550454035302020/092020/072020/052020/0320

31、20/012019/112019/092019/072019/052019/032019/012018/112018/092018/072018/052018/0325PMI:生產(chǎn)PMI:新訂單 PMI:產(chǎn)成品庫存PMI:原材料庫存605550454035302020/092020/072020/052020/032020/012019/112019/092019/072019/052019/032019/012018/112018/092018/072018/052018/0325數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 13：工業(yè)

32、企業(yè)產(chǎn)成品存貨與 PPI 同比增速 %工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比40.035.030.025.0單位：20.015.010.05.00.0-5.02020-082020-022019-082019-022018-082018-022017-082017-022016-082016-022015-082015-022014-082014-022013-082013-022012-082012-022011-082011-022010-082010-022009-082009-022008-082008-022007-082007-022006-082006-022

33、005-08-10.0數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)顯示中游制造業(yè)景氣正明顯回暖。1-7 月工業(yè)企業(yè)收入累計同比增速來看，中游制造業(yè)收入累計同比降幅已經(jīng)明顯小于上游采掘、中游原材料和下游消費品。其中，專用設(shè)備營業(yè)收入已經(jīng)從 1-2 月累計同比下降 22%轉(zhuǎn)為 1-7 月同比增長 2.5%，通用設(shè)備、電氣機(jī)械、儀器儀表、鐵路船舶 1-7 月收入累計同比分別僅下降 3.1%、4.2%、1.3%、4.3%。圖表 14：2010 年 1 月-7 月工業(yè)企業(yè)收入累計同比增速 %收入累計同比增長（%） 2020年7月上游中游原材料中游工業(yè)品下游1050-5-10-15-20煤

34、炭開采和洗選石油和天然氣開采非金屬礦采選黑色金屬礦采選有色金屬礦采選黑色金屬冶煉和壓延有色金屬冶煉及壓延非金屬礦物制品石油、煉焦和核燃料化學(xué)纖維化學(xué)原料和化學(xué)制品橡膠和塑料制品金屬制品造紙和紙制品印刷和記錄媒介復(fù)制通用設(shè)備專用設(shè)備電氣機(jī)械和器材儀器儀表金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備其他計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備汽車紡織紡織服裝、服飾皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋木材和木、竹、藤、棕、草制品家具醫(yī)藥農(nóng)副食品酒、飲料和精制茶食品-25數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理未來半年，先進(jìn)制造業(yè)有望持續(xù)受益復(fù)蘇。需求改善，收入提升，帶動先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)加速補庫存。從

35、 7 月營收同比增速較 6 月變動幅度與 7 月庫存同比增速散點圖來看，二者大致呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，隨著 7 月份收入的上升，行業(yè)加速補庫存意愿提升。汽車、儀器儀表、專用設(shè)備等制造業(yè)伴隨營收改善，庫存增速處于領(lǐng)先位置。圖表 15：收入提升帶動庫存增速提高汽車7月營收同比增速-6月營收同比增速（%）3.002.00電氣機(jī)械和器材有色金屬冶煉及壓延黑色金屬冶煉和壓延有色金屬礦采選紡織儀器儀表通用設(shè)備家具計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備1.00造紙和紙制品化學(xué)原料和化學(xué)制品紡織服裝、服飾黑色金屬礦采選醫(yī)藥專用設(shè)備金屬制品化學(xué)纖維農(nóng)副食品酒、飲料和精制茶食品非金屬礦物制品其他采礦0.00煤炭開采和洗選橡膠和塑

36、料制品鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備石油、煉焦和核燃料-1.00石油和天然氣開采皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋-2.00開采輔助活動-3.007月庫存同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理自 2018 年以來持續(xù)低迷的制造業(yè)投資出現(xiàn)加速跡象，也印證了旺盛的需求，企業(yè)開始有意愿增加資本開支，而制造業(yè)投資的加速又會進(jìn)一步增加對設(shè)備的需求。 2020 年 8 月份，制造業(yè)投資當(dāng)月同比增速大幅改善，達(dá)到 5.03%，較前值-3.11%提升約 8.2 個百分點，或反映供需發(fā)生改變。圖表 16：制造業(yè)投資同比增速（%）30.0020.0010.00單位：0.00(10.00)(

37、20.00)(30.00)2020/082020/022019/082019/022018/082018/022017/082017/022016/082016/022015/082015/022014/082014/022013/082013/02(40.00)制造業(yè)投資當(dāng)月同比基礎(chǔ)設(shè)施投資當(dāng)月同比房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理、經(jīng)濟(jì)政策由“抗疫”模式回歸正?；⒉灰馕吨站o，而是以延續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)為底線隨著經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)政策也由“抗疫”模式回歸正常化，但是經(jīng)濟(jì)政策回歸正?；⒉灰馕吨站o，而是有底線思維的保證復(fù)蘇延續(xù)。增量流動性最寬松的階段可

38、能已經(jīng)過去，但是，無風(fēng)險收益率依然維持低位徘徊。先進(jìn)制造業(yè)龍頭整體估值風(fēng)險不大，有些公司的靜態(tài)估值已不算便宜，但是，動態(tài)市盈率有吸引力。M1 與 M2 剪刀差指標(biāo)改善，指向金融支持實體的效率進(jìn)一步提升。8 月 M2同比下降 0.3 個百分點，但 M1 同比上行 1.1 個百分點至 8%，M1 與 M2 同比差值進(jìn)一步縮小，說明企業(yè)存款中用于生產(chǎn)經(jīng)營的活期存款占比提升，金融支持實體的效率有所提高。從信貸資金流向來看，新增資金更多的流向了實體，尤其是制造業(yè)和小微企業(yè)。1）2020 年 1-8 月累計新增非金融企業(yè)中長期貸款占新增人民幣貸款比重 43%，處于 2015 年以來較高水平，僅次于 201

39、7 年。企業(yè)中長期貸款連續(xù) 6個月超季節(jié)性增長。2）截止二季度末，小微企業(yè)貸款余額同比增長了 26.5%；根據(jù)央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告表述，制造業(yè)中長期貸款增速為 24%，創(chuàng)十年來新高。圖表 17：M1 與 M2 剪刀差指標(biāo)改善圖表 18：1-8 月累計新增人民幣貸款分類別占比 %140120100806040200-20居民戶:短期居民戶:中長期非金融性公司:短期非金融性公司:中長期非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)5139362943201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 19：企業(yè)中長貸連續(xù) 6

40、 個月超季節(jié)性增長數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院固定收益團(tuán)隊整理2.2、展望未來半年隨著美國總統(tǒng)大選結(jié)束、新冠疫苗問世，歐美經(jīng)濟(jì)有望延續(xù)復(fù)蘇，海內(nèi)外共振提升中國制造業(yè)景氣度為應(yīng)對疫情，2020 年海外主要國家實施了史無前例的“大刺激。隨著疫苗問世并量產(chǎn)，刺激政策將作用于實體經(jīng)濟(jì)，推動歐美需求復(fù)蘇，特別是 2020 年圣誕節(jié)到2021 年復(fù)活節(jié)有望中外經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇，提升中國制造業(yè)景氣度。雖然三季度以來歐美疫情出現(xiàn)嚴(yán)重反彈，但前期為刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，歐美所采取的一系列貨幣政策和財政政策的效果正在逐漸顯現(xiàn)，歐美需求不斷恢復(fù)。7、8 月份歐美 PMI 指數(shù)重回擴(kuò)張區(qū)間，8 月美國制造業(yè) PM

41、I 高達(dá) 56，非制造業(yè) PMI 達(dá)56.9。兩個數(shù)據(jù)可以反映在全球超常規(guī)的刺激政策下經(jīng)濟(jì)的潛力：1）美國個人可支配收入在疫情期間不但沒有下降，反而因為補貼出現(xiàn)上升，7 月個人可支配收入較 2 月提升了 6.2%，疊加疫情對消費的抑制，儲蓄率大幅提升，美國個人儲蓄存款占可支配收入的比例 4 月一度高達(dá) 33.7%、此后有所下降但 7月仍在 17.8%的高位。這意味著一旦疫情的影響消除，消費需求有望快速釋放。 2）美國的房地產(chǎn)市場比疫情前更加活躍。7 月新屋銷售較 2 月提升了 25.8%，成屋銷售也完全恢復(fù)到了 2 月的水平之上。衡量建筑商對未來房產(chǎn)市場的看法的 NAHB 房地產(chǎn)市場指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)

42、下 2000 年以來的歷史新高。圖表 20：央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模圖表 21：美國 NAHB 房地產(chǎn)市場指數(shù)800070006000500040003000200010002020-082018-082016-082014-082012-082010-082008-082006-082004-082002-081997-070美國（十億美元）歐洲（十億歐元）日本（十億日元，右軸）8000007000006000005000004000003000002000001000001999-072001-072003-072005-072007-072009-072011-072013-072015-07

43、2017-072019-07090.080.070.060.050.040.030.020.010.02000-080.0NAHB房地產(chǎn)市場指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：IMF，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理準(zhǔn)財政支持：貸款和股權(quán)注入及擔(dān)保等圖表 22：美國個人可支配收入及存款占可支配收入比例圖表 23：美國新屋銷售及成屋銷售美國:個人可支配收入:季調(diào):折年數(shù)（十億美元）美國:個人儲蓄存款占可支配收入比例:季調(diào):折年數(shù)(%，右) 月1000.0900.0美國新屋銷售，千套美國成屋銷售，千套20,000.0015,000.0010,000.005,000.000.0

44、040.0030.0020.0010.001984-071986-071988-071990-071992-071994-071996-071998-072000-072002-072004-072006-072008-072010-072012-072014-072016-072018-072020-070.00800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.02020-072019-102019-012018-042017-072016-102016-012015-042014-072013-102013-012012-042011-072010-102010

45、-012009-042008-072007-100.0數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理快則四季度，慢則明年初，新冠疫苗的普及，將為歐美需求的持續(xù)復(fù)蘇保駕護(hù)航。世衛(wèi)組織總干事譚德塞在 9 月 22 日例行發(fā)布會上表示，“當(dāng)前全球已有近 200 種新冠疫苗處于臨床或臨床前試驗階段候選疫苗越多，得到安全有效疫苗的幾率就越高”。新冠疫苗研發(fā)成功及量產(chǎn)或許指日可待。首席科學(xué)家蘇米婭斯瓦米納坦稱，“中國的新冠疫苗研發(fā)項目非?；钴S，已有數(shù)個候選疫苗處于臨床試驗領(lǐng)先階段，世衛(wèi)組織對中國的新冠疫苗很感興趣，一直在密切關(guān)注，一些疫苗在現(xiàn)階段臨床試驗中

46、已被證明有效。”圖表 24：部分國家新增確診病例數(shù)周度平均16,000各國新增病例，周度平均，例德國 英國 法國意大利俄羅斯西班牙日本韓國美國-右軸 巴西-右軸80,00014,00070,00012,00060,00010,00050,0008,00040,0006,00030,0004,00020,0002,00010,00000數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理美國大選結(jié)束后，不管是哪種情形，都會推出大規(guī)模財政刺激計劃，將為復(fù)蘇再添一把火。首先，美國大選結(jié)束后，在兩黨博弈之下遲遲未能推出的第二輪財政救助法案有望水落石出，好于當(dāng)前的財政談判僵局。第二，不論誰當(dāng)選新總統(tǒng)，刺激基

47、建都是未來 2-4 年的經(jīng)濟(jì)政策必選項，其中，特朗普政府計劃出臺接近 1 萬億美元的基礎(chǔ)設(shè)施計劃，而眾議院民主黨主導(dǎo)通過 1.5 萬億美元的前進(jìn)法案。情形一：拜登勝選以及民主黨同時控制參眾兩院，或者特朗普勝選以及共和黨同時控制參眾兩院，都意味著大規(guī)模財政刺激計劃順利快速出臺。雖然拜登主張加稅，但在美國“藥不能?！钡慕?jīng)濟(jì)環(huán)境下，拜登主張的加稅政策未必能夠立刻付諸議程。情形二：拜登或者特朗普勝選及政府分裂、民主黨和共和黨各控制參眾議院，同樣也會有財政刺激政策出臺，規(guī)模可能相對溫和。情形三：最差的情形是懸而未決，在疫情的影響下選擇郵寄選票的選民較 多，可能出現(xiàn)選舉結(jié)果延遲出爐的情況，這將使得不確定性

48、更強(qiáng)。但是塵?？倳涠āD表 25：美國基建計劃相關(guān)報道特朗普政府計劃出臺接近 1 萬億美元的基礎(chǔ)設(shè)施計劃。美國交通部正編制的初步版本將預(yù)留大部分6.16資金用于傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施工作，如道路和橋梁，同時也將為 5G 無線基礎(chǔ)設(shè)施和農(nóng)村寬帶預(yù)留資金。(Bloomberg)現(xiàn)行的基礎(chǔ)設(shè)施融資法FAST法案將于 2020 年 9 月 30 日到期，在此之前出臺一項基礎(chǔ)設(shè)施法案是必要的。眾議院民主黨議員通過 1.5 萬億美元的前進(jìn)法案：5 年內(nèi)將為用于地面運輸和基礎(chǔ)設(shè)施倡議和7.1項目提供接近 5000 億美元；1000 多億美元用于擴(kuò)大農(nóng)村和低收入社區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)；250 億美元用于美國郵政服務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施

49、和運營現(xiàn)代化（包括電動汽車車隊）；1000 億美元用于公共住房融資；300億美元用于醫(yī)院升級等。不過據(jù)Transportation Today，白宮稱就算通過這項法案，白宮也將予以否決。(The Hill；Yahoo Finance)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，The Hill，Yahoo Finance，Transportation Today，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2.3、中國制造業(yè)核心資產(chǎn)厚積薄發(fā)，經(jīng)歷數(shù)年供給側(cè)改革和科技創(chuàng)新之后，有望迎來美好的時光2015 年之前，經(jīng)濟(jì)和企業(yè)增長的方式往往是以“量”取勝，制造業(yè)通過瘋狂上產(chǎn)能，擴(kuò)張總量，使得競爭格局很差。因此，往往一旦經(jīng)濟(jì)開始復(fù)

50、蘇，很快上游大宗商品就會進(jìn)入大幅漲價的階段，吞噬中下游制造業(yè)利潤。我們可以看到 2015 年之前，原材料 PPI 在絕大部分時間內(nèi)都顯著高于加工工業(yè)PPI。2015 年之后，行業(yè)產(chǎn)能逐步向龍頭集中，龍頭企業(yè)無論是競爭力還是議價權(quán)都有了較大的改善。反映在此輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，原材料 PPI 弱于加工工業(yè)PPI。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以一種更健康更溫和的方式進(jìn)行，有利于利潤留在中下游制造業(yè)。工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)利潤回升更快。圖表 26：大類 PPI（%）圖表 27：大類 PPI 的差異（%）50403020100-10-202019/062018/022016/102015/062014/022012/1020

51、11/062010/022008/102007/062006/022004/102003/062002/022000/101999/061998/021996/10-30PPI采掘PPI 原材料PPI 加工工業(yè)PPI3020100-10-20-302019/072018/032016/112015/072014/032012/112011/072010/032008/112007/072006/032004/112003/072002/032000/111999/071998/031996/11-40原材料PPI-3個月前采掘PPI加工PPI-3個月前原材料PPI數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)

52、濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 28：1-7 月工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比增速（%）上游中游原材料中游工業(yè)品下游40200-20-40-60-80-100廢棄資源利用燃?xì)馑?電力文娛用品煙草制品食品酒、飲料和精制茶農(nóng)副食品加工醫(yī)藥家具木材加工制品 皮毛制品和制鞋紡織服裝、服飾紡織汽車計算機(jī)通信電子其他設(shè)備鐵路船舶航空航天儀器儀表電氣機(jī)械和器材專用設(shè)備通用設(shè)備印刷造紙和紙制品金屬制品橡膠和塑料制品化學(xué)原料和化學(xué)制品化學(xué)纖維石油加工非金屬礦物制品有色金屬冶煉 黑色金屬冶煉 有色金屬礦采選黑色金屬礦采選非金屬礦采選石油和天然氣開采煤炭開采和洗選-120數(shù)據(jù)來源：

53、WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理溫和復(fù)蘇疊加低產(chǎn)能擴(kuò)張，制造業(yè)核心資產(chǎn)有望迎來美好的時光。2018 年以來，制造業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張速度較低，需求的略微改善也能帶來利潤的大幅提升。2018 年以來，制造業(yè)投資增速持續(xù)下行，2019 年累計同比增速在 3%左右徘徊，制造業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張較慢，也因此收入的略微改善有望帶來產(chǎn)能利用率的大幅上升，過去兩年雖然收入增速不高，但通用設(shè)備、專用設(shè)備等行業(yè)毛利率卻創(chuàng)歷史新高。二季度 A 股制造業(yè)上市公司利潤同比增速明顯高于收入同比增速：機(jī)械行業(yè)營收同比增速 14.7%，凈利潤同比增速卻高達(dá) 52.8%；電力設(shè)備及新能源營收同比增速 16.6%，而凈利潤同比增長 32.7

54、%。圖表 29：制造業(yè)毛利率水平（%）圖表 30：制造業(yè)固定資產(chǎn)投資通用設(shè)備專用設(shè)備電氣機(jī)械和器材儀器儀表25.00 鐵路船舶航空航天和其他運輸設(shè)備150100通用設(shè)備專用設(shè)備電氣機(jī)械和器材儀器儀表鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備20.005015.002012/052012/122013/072014/022014/092015/042015/112016/062017/012017/082018/032018/102019/052019/122020/0710.000-502020/072019/082018/092017/102016/112015/122015/012014/0220

55、13/032012/042011/052010/062009/072008/082007/092006/102005/112004/122004/01-100數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 31：二季度 A 股上市公司營收與凈利潤同比增速%營業(yè)總收入同比增長凈利潤同比增長400%300%200%100%全部A股全部A股除金融工業(yè)制造業(yè)(工業(yè)-煤炭-電力）制造業(yè)-石油石化全部A股剔除金融及石油煤炭石油石化有色金屬鋼鐵基礎(chǔ)化工建材建筑輕工制造電力及公用事業(yè)交通運輸機(jī)械電力設(shè)備及新能源電子計算機(jī)通信國防軍工汽車房地產(chǎn) 紡織服裝非銀

56、行金融家電農(nóng)林牧漁商貿(mào)零售綜合食品飲料傳媒消費者服務(wù)醫(yī)藥銀行綜合金融0%-100%-200%數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理3、中長期展望：未來 3-5 年“疫情影響”+“雙循環(huán)”驅(qū)動，中國先進(jìn)制造業(yè)的核心資產(chǎn)將迎來黃金發(fā)展機(jī)遇期、未來 3 年甚至 5 年，中國制造業(yè)提升全球競爭力具備天時、地利、人和、天時：疫苗在全球普及仍待時日，未來 3-5 年疫情后遺癥將推遲全球供應(yīng)鏈重構(gòu)首先，中國享有雙循環(huán)模式的優(yōu)勢。中國具有全球最大的內(nèi)需消費市場，這個是其他新興市場國家沒有辦法比的。中國內(nèi)需消費市場正躍居全球第一并將繼續(xù)增長，中國制造業(yè)企業(yè)擁有最大的市場需求，這是中國企業(yè)崛起的堅實保障

57、。一方面，為企業(yè)提供了足夠多的試錯空間和細(xì)分市場需求；另一方面，也有利于中國制造業(yè)通過龐大的內(nèi)需支撐，發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，降低成本、提升性價比。其次，廣闊的市場機(jī)會和從中成長起來的完備的供應(yīng)鏈體系是中國制造業(yè)在后疫情時代不可或缺的底氣。在龐大的消費市場中，中國制造業(yè)形成了完備的產(chǎn)業(yè)鏈和產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢，這是其他勞動力成本較低的經(jīng)濟(jì)體所不具備的。中國是全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)最為完備的經(jīng)濟(jì)體之一，分行業(yè)來看，在 18 個制造業(yè)行業(yè)中，中國在 17個行業(yè)產(chǎn)出中排名第一。以全球化程度較高的電子產(chǎn)業(yè)鏈為例，中國電子行業(yè) 77%的中間投入來自內(nèi)地，這在中美日韓中占比都是最高的。在后疫情時代，全球供應(yīng)鏈不可避免地將發(fā)生變化，而

58、中國制造業(yè)的綜合優(yōu)勢將更加難以替代。我們可以這樣比喻，中國的制造業(yè)是集團(tuán)軍作戰(zhàn)，而海外其他小型新興經(jīng)濟(jì)體比起來就是游擊隊。我們的單項不一定是最強(qiáng)的，勞動力紅利在消退，勞動力成本、土地成本可能都沒有亞非拉有優(yōu)勢，但是，我們的產(chǎn)業(yè)鏈完善程度是其他新興經(jīng)濟(jì)體沒有辦法比擬的，企業(yè)可以在更短的時間內(nèi)找到原材料、配套，并且進(jìn)入中國這個龐大的消費市場。預(yù)計未來數(shù)年全球疫情仍有反復(fù)，中國制造業(yè)憑借完備的產(chǎn)業(yè)鏈而將強(qiáng)化在全球供應(yīng)體系中的優(yōu)勢，享受全球此輪大刺激紅利。圖表 32：中國是全球最大的內(nèi)需市場之一70006000500040003000200010000中美社會零售總額（十億美元）及同比增速%美國零售總

59、額（十億美元）中國零售總額（十億美元）美國增速 %-右軸中國增速 %-右軸35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 33：電子行業(yè)：中間投入矩陣電子行業(yè)：中間投入矩陣中國內(nèi)地日本韓國中國臺灣美國其他中國內(nèi)地0.770.0910.140.130.150.23日本0.020.700.050.070.040.05韓國0.040.020.650.050.040.09中國臺灣0.050.050.040

60、.540.030.07美國0.000.010.020.020.450.07其他0.120.130.110.200.300.49數(shù)據(jù)來源：全球投入產(chǎn)出表（2014），興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院宏觀團(tuán)隊整理圖表 34：2014 年全球制造業(yè)增加值分行業(yè)分布各制造業(yè)行業(yè)，各國家或地區(qū)產(chǎn)出占比， ，2014年ITA DEU ITAIGBRDEUJPNUSACHNUJPN DECHEUSACHNTADEUJPNUSACHNUBRADEJPNUSACHNJPNFRAKORUSACHNRKOJPNDEUUSACHNDEUJPNUSACHNKORJPNUSACHNJPNDEUUSACHNTWNJPNKORUSA