指數(shù)化股票期權(quán)探析

1、 指數(shù)化股票期權(quán)初探摘要：合理確定股票期權(quán)行權(quán)價格是實(shí)行股票期權(quán)制度的核心內(nèi)容，目前我國股票市場尚處于弱有效的狀態(tài)，股票市場價格并不能準(zhǔn)確反映企業(yè)股票的內(nèi)在價值。因此，直接用企業(yè)股票市場價格來確定行權(quán)價格有較多不科學(xué)與不全理之處，需要在其設(shè)計與方法上進(jìn)行調(diào)整和修正。而指數(shù)化股票期權(quán)由于其行權(quán)價的確定必須考慮市場與行業(yè)行情的變化，相較于傳統(tǒng)股票期權(quán)在行權(quán)價方面的固定性而言在應(yīng)用中更具優(yōu)勢。本文通過對我國實(shí)行股票期權(quán)激勵制度的現(xiàn)實(shí)背景的了解，分析了傳統(tǒng)股票期權(quán)的局限性，借機(jī)引出在行權(quán)價格設(shè)計上更具加合理的指數(shù)化股票期權(quán)。通過對其理論基礎(chǔ)與優(yōu)勢的闡述，探討了指數(shù)化股票期權(quán)激勵打算在我國實(shí)施的必要性與

2、可行性，最后總結(jié)全文。關(guān)鍵詞：指數(shù)化股票期權(quán) 行權(quán)價格 固定股票期權(quán)作為一種公認(rèn)的有效激勵方式，股票期權(quán)將發(fā)揮越來越重要的作用。股票期權(quán)是上市公司授予激勵對象在以后一定期限內(nèi)以預(yù)先確定的價格和條件購買本公司一定數(shù)量股份的權(quán)利。它是國際上普遍采納的一種激勵制度，在美國納斯達(dá)克上市的企業(yè)中，90以上的公司都實(shí)行了股票期權(quán)打算。本文分析了我國現(xiàn)實(shí)環(huán)境下傳統(tǒng)股票期權(quán)的局限性，提出了更適合我國市場背景的指數(shù)化股票期權(quán)。一、我國實(shí)施股票期權(quán)激勵的現(xiàn)實(shí)背景因?yàn)楣善逼跈?quán)激勵在我國處于初步試行時期，企業(yè)在采納股票期權(quán)激勵制度前，一定要先考慮我國的現(xiàn)實(shí)背景。1. 股票期權(quán)激勵制度的建設(shè)在我國剛剛起步。我國的股票期

3、權(quán)在20世紀(jì)90年代才開始試行，因此在設(shè)計我國的股票期權(quán)激勵制度時，應(yīng)權(quán)衡各種模式的優(yōu)劣，盡可能選擇適合我國現(xiàn)實(shí)環(huán)境的股票期權(quán)模式。2. 我國資本市場的進(jìn)展還不夠成熟。許多學(xué)者的實(shí)證研究證明，我國的股票市場只是一個弱式有效的市場，在這種背景下，股市的投機(jī)氣氛專門濃，股價被操縱的可能性專門大。因此，實(shí)行股票期權(quán)激勵制度應(yīng)該使股票期權(quán)的激勵與業(yè)績的約束相結(jié)合。3. 經(jīng)理人才市場在我國尚未建立。在市場受政府干預(yù)嚴(yán)峻（如政府部門對國有大型企業(yè)特不是上市公司的特不扶持）的環(huán)境下，假如給經(jīng)營者股票期權(quán)的獎勵過大則會招致社會不滿。因此，適度提高經(jīng)營者的收入水平，不能使收入差距懸殊是我國實(shí)行股票期權(quán)激勵制度應(yīng)

4、注意的問題。 通過對我國采納股票期權(quán)打算的企業(yè)實(shí)施情況的調(diào)查，結(jié)果表明約有超過一半以上的公司存在“潛水股票期權(quán)”（即股票市價低于行權(quán)價格）的問題，有部分企業(yè)已公告終止了原激勵打算。而股價的全面下跌使得眾多公司的股價差不多低于當(dāng)初激勵方案中的行權(quán)價格，股票期權(quán)持有者們無法通過股票期權(quán)獲得收益，使得股票期權(quán)也隨之失效。這種問題出現(xiàn)的要緊緣故在于傳統(tǒng)股票期權(quán)行權(quán)價格的設(shè)計，其中的不協(xié)調(diào)之處在于：1. 簡單的市價原則可能擺脫不了人為操縱問題，有失公平。 2. 政策上，企業(yè)沒有一個統(tǒng)一可執(zhí)行的“國家標(biāo)準(zhǔn)”。3. 忽略了行權(quán)期間市場波動與行權(quán)價之間的相關(guān)性。二、傳統(tǒng)股票期權(quán)的局限性（一）固定股票期權(quán)激勵模

5、式只是一種單向激勵股票期權(quán)激勵制度的最終目的是希望企業(yè)經(jīng)營者的利益與股東的利益實(shí)現(xiàn)一致性，從而降低代理成本。但事實(shí)上，在固定股票期權(quán)激勵模式下，這種一致性只存在于公司股票價格上漲時，經(jīng)營者的股票期權(quán)才有行權(quán)的價值，而當(dāng)公司股價下跌時經(jīng)營者手中的股票期權(quán)就變得毫無價值，經(jīng)營者利益與股東利益的一致性就不存在了，其激勵作用也隨之消逝。這種單向激勵可能導(dǎo)致企業(yè)對經(jīng)營者在牛市市況下的激勵過度，而在熊市市況下的激勵缺失。（二）傳統(tǒng)股票期權(quán)激勵制度會將市場阻礙與經(jīng)營者的主觀努力混淆股票期權(quán)激勵源于行權(quán)價與公司股價的差額，這一激勵隱含著一種假設(shè)，即公司股價上揚(yáng)得益于經(jīng)營者的努力 。但事實(shí)上，公司股價的波動一方

6、面源于市場整體的波動（即市場風(fēng)險），另一方面則是源于公司自身的經(jīng)營和籌資結(jié)構(gòu)安排而導(dǎo)致的股價波動（即公司特有風(fēng)險）。而導(dǎo)致市場風(fēng)險的因素是公司經(jīng)營者無法操縱的，與經(jīng)營者的主觀努力無關(guān)，在固定股票期權(quán)激勵模式下其激勵制度的安排與經(jīng)營者的主觀努力脫節(jié)，使得在牛市表現(xiàn)平凡的經(jīng)營者也能獲得專門在的酬勞，而在熊市優(yōu)秀的經(jīng)營者也得不到適當(dāng)?shù)莫剟睢＃ㄈ﹤鹘y(tǒng)股票期權(quán)激勵模式的適用范圍有限由于傳統(tǒng)股票期權(quán)激勵模式是以股價作為參考指標(biāo)來對激勵對象進(jìn)行考評的，它的有效實(shí)施除了需要有相對完善、規(guī)范的股票市場、經(jīng)理市場和相應(yīng)的法律法規(guī)等條件做保證，還受到行業(yè)差不的限制。實(shí)際上，股票期權(quán)并不適用于所有的企業(yè)，它一般僅對

7、上市公司中激勵對象主導(dǎo)作用明顯、科技含量高、不確定程度大、成長性好、具有較大潛在治理效率提升空間的處于競爭性行業(yè)的公司才會產(chǎn)生較強(qiáng)的激勵作用；而對一般傳統(tǒng)行業(yè)激勵對象的激勵效果并不明顯，甚至可能造成嚴(yán)峻的負(fù)面阻礙。三、指數(shù)化股票期權(quán)較傳統(tǒng)股票期權(quán)的先進(jìn)之處 （一）指數(shù)化股票期權(quán)的提出指數(shù)化股票期權(quán)是行權(quán)價隨著行業(yè)或市場指數(shù)而變化的股票期權(quán)。它的思想最早是針對傳統(tǒng)股票期權(quán)的內(nèi)在缺陷而提出的，它和傳統(tǒng)股票期權(quán)的不同之處就在于兩者執(zhí)行價的確定方式不同。傳統(tǒng)股票期權(quán)的行權(quán)價在授予時就確定了，實(shí)踐中則多是授予當(dāng)天的股票市場價格。而指數(shù)化股票期權(quán)的行權(quán)價格時刻隨著某個特定的指數(shù)而動態(tài)變化，那個指數(shù)能夠是整

8、個市場的綜合指數(shù)也能夠是行業(yè)的綜合指數(shù)，指數(shù)反映了激勵對象無法操縱的企業(yè)所處的外部環(huán)境的變動。隨著指數(shù)的升降相應(yīng)調(diào)整行權(quán)價格，剔除了外部環(huán)境的阻礙，不管是在牛市抑或是熊市企業(yè)都能專門好地實(shí)現(xiàn)對激勵對象業(yè)績優(yōu)劣的獎懲，實(shí)現(xiàn)激勵制度的持續(xù)性。指數(shù)化股票期權(quán)激勵的核心思想是：行權(quán)價以股票期權(quán)授予時的基準(zhǔn)價為基礎(chǔ)，再依照股票市場平均的升降幅度進(jìn)行調(diào)整。其中行權(quán)價與基準(zhǔn)價的確定如下：行權(quán)價即股票期權(quán)打算合同中規(guī)定的購買股票時所支付的價格。在固定股票期權(quán)中，行權(quán)價在公司與受益人簽訂合同當(dāng)天就已確定，以后不再改變。但在指數(shù)化股票期權(quán)模式中，是將簽訂合同當(dāng)天依照當(dāng)時市況確定的價格作為基準(zhǔn)價，而行權(quán)價仍然是指購

9、買時所支付的價格，只只是行權(quán)價要依照合同簽訂時至行權(quán)時市場平均的升降幅度做出相應(yīng)的調(diào)整。那個地點(diǎn)的市場平均升降幅度可依照深滬證券交易所的綜合指數(shù)確定，也可依照行業(yè)指數(shù)，如金融指數(shù)、地產(chǎn)指數(shù)等確定，但由于行業(yè)間的差不是客觀存在，因此，依照行業(yè)指數(shù)進(jìn)行調(diào)整會更加合理。公式為：行權(quán)價=基準(zhǔn)價（1+市場平均升幅）或行權(quán)價=基準(zhǔn)價（1市場平均跌幅） （二）指數(shù)化股票期權(quán)的優(yōu)勢這種激勵模式具有十分明顯的優(yōu)勢，具體體現(xiàn)在以下幾個方面：1.指數(shù)化股票期權(quán)采納動態(tài)的行權(quán)價取代傳統(tǒng)股票期權(quán)的固定行權(quán)價，能夠排除外部環(huán)境對股價阻礙的可能，更客觀地反映企業(yè)激勵對象的業(yè)績，具有較強(qiáng)的有效性。 2.減少了公司股價被操縱用

10、于擴(kuò)大經(jīng)營者收益的機(jī)會。因?yàn)橹笖?shù)化股票期權(quán)行權(quán)價需要隨指數(shù)變動而作出相應(yīng)的調(diào)整，而激勵對象無法操縱市場指數(shù)走向，從而有效地幸免了傳統(tǒng)股票期權(quán)激勵模式下人為的財務(wù)造假及市場干預(yù)行為。3.區(qū)分了市場阻礙與經(jīng)營者主觀努力程度。將行權(quán)價在基準(zhǔn)價的基礎(chǔ)上依照任一選定指數(shù)進(jìn)行調(diào)整，使得股票期權(quán)價值只是分依靠于股價波動，而是取決于公司本身特有的波動，能夠更好的體現(xiàn)經(jīng)營者主觀努力的成果。4.使得股票期權(quán)激勵制度具有持續(xù)性。由于行權(quán)價隨著股價指數(shù)的升降而自動調(diào)整，使該股票期權(quán)打算在牛市和熊市具有同樣的激勵作用，克服了傳統(tǒng)股票期權(quán)激勵只在牛市有效的缺陷。5.具有較強(qiáng)的適用性和可操作性。同時，在提高經(jīng)營者的收入水平

11、的前提下可不能過分拉大經(jīng)營者與一般職員的收入差距。三、指數(shù)化股票期權(quán)在我國試行的必要性和可行性（一）必要性1.指數(shù)化股票期權(quán)適合我國的現(xiàn)實(shí)市場環(huán)境從資本市場方面來講，傳統(tǒng)股票期權(quán)更適用于半強(qiáng)式、強(qiáng)式的有效市場。在這類市場中，股票價格能夠比較充分地反映所有公開的和內(nèi)部的信息，這就意味著所有市場參與者都無法壟斷信息而獵取超額利潤。股價作為股票期權(quán)中最重要的公司業(yè)績評價手段，顯然能夠發(fā)揮其應(yīng)有作用。然而，對我國證券市場有效性進(jìn)行的大量實(shí)證研究表明，我國股市有效性較低，波動性較大。股票市場存在某些行業(yè)同漲同跌的現(xiàn)象，股價的變動專門大程度上在公司高管的操縱之外。在這種情況下，簡單地推行傳統(tǒng)股票期權(quán)激勵專

12、門容易誘發(fā)治理層的道德風(fēng)險。一方面治理層可能進(jìn)行財務(wù)造假，炒高公司股價，然后行權(quán)獲得執(zhí)行收益。另一方面在市況較好時，治理層可能不努力工作，公司股價隨大市上漲，治理層仍能獲得高額回報，產(chǎn)生不勞而獲的現(xiàn)象；熊市時，治理層可能借口市場環(huán)境惡劣而要求對期權(quán)進(jìn)行重定價，以此推卸其不努力工作的責(zé)任。而指數(shù)化股票期權(quán)激勵采納隨指數(shù)變動的行權(quán)價，幸免了治理層的道德風(fēng)險，真正將治理層的業(yè)績與收益聯(lián)系在一起，更加科學(xué)合理。2.指數(shù)化股票期權(quán)有利于健全我國經(jīng)理人市場一般來講，公司治理通常需要解決兩個差不多問題：一個是經(jīng)理選擇；一個是經(jīng)理激勵，由此可見經(jīng)理人對企業(yè)的重要。我國由于政府參與的情況較嚴(yán)峻，經(jīng)理人市場一直比

13、較匱乏，而指數(shù)化股票期權(quán)的出現(xiàn)將經(jīng)理人的薪酬和市場指數(shù)或行業(yè)指數(shù)掛鉤，有利于橫向、客觀地評估經(jīng)理人的業(yè)績，從而更好地通過經(jīng)理人才市場來選擇、評價、約束、淘汰經(jīng)理人，發(fā)揮經(jīng)理人市場的治理機(jī)制作用，逐步減少經(jīng)營人員由行政機(jī)關(guān)任命情況的發(fā)生，以保證具有企業(yè)家頭腦的人能夠成為企業(yè)的決策者，促使優(yōu)秀經(jīng)理人隊(duì)伍的形成和健康成長。（二）可行性1.我國出臺的新會計準(zhǔn)則中關(guān)于期權(quán)費(fèi)用化處理的規(guī)定為指數(shù)化股票期權(quán)的試行提供了平臺。配合證監(jiān)會2005年公布上市公司股權(quán)激勵治理方法（試行）的實(shí)施，新會計準(zhǔn)則中關(guān)于期權(quán)費(fèi)用化處理的規(guī)定使得所有類型的激勵期權(quán)的成本差不多上高昂的。在成本趨同的情況下，考慮到經(jīng)理人對股價的非

14、可控性及股市的周期性，選擇指數(shù)化股票期權(quán)就成為可能。2.作為參照指標(biāo)的各類市場指數(shù)、行業(yè)指數(shù)較齊全。我國股票市場通過較長時刻的進(jìn)展，上市公司數(shù)量不斷壯大，各行業(yè)中的代表性企業(yè)差不多都已上市，行業(yè)結(jié)構(gòu)分布合理；上市公司及其行業(yè)、市場的信息披露在不斷規(guī)范和完善；各類指數(shù)的編制、運(yùn)行也日益成熟和規(guī)范，其導(dǎo)向性作用日益明顯，如深圳證券交易所公布的各類指數(shù)有80多種，其中還包括20多種行業(yè)指數(shù)，還有系列的巨潮指數(shù)應(yīng)用性也較強(qiáng)。四、結(jié)論與啟發(fā) 在我國，股票期權(quán)制度用于經(jīng)營者激勵作為一種治理創(chuàng)新，還處于初試時期，需要積極探究與逐步完善。而指數(shù)化股票期權(quán)能靈活地適應(yīng)我國市場或行業(yè)進(jìn)展的變化，能夠過濾不成熟股市

15、中較大的系統(tǒng)風(fēng)險，這些都和我國經(jīng)濟(jì)快速進(jìn)展與調(diào)整實(shí)際情況更相符。這使得指數(shù)化股票期權(quán)相比于傳統(tǒng)股票期權(quán)更具先進(jìn)之處?？傊笖?shù)化股票期權(quán)采納動態(tài)的行權(quán)價格，剔除了外部環(huán)境的阻礙，相比于傳統(tǒng)股票期權(quán)在企業(yè)中具有更好的激勵作用，能更好地實(shí)現(xiàn)股票期權(quán)激勵制度在公司治理中的價值。通過以上分析指數(shù)化股票期權(quán)在我國試行的必要性和可行性，能夠看出指數(shù)化股票期權(quán)在我國有良好的應(yīng)用前景。因此，結(jié)合我國股票期權(quán)的應(yīng)用實(shí)際狀況，在借鑒西方的股票期權(quán)激勵制度時取其精華、去其糟粕，建立理論上更加完善、實(shí)踐上更加有效的股票期權(quán)激勵制度，對完善我國企業(yè)的激勵機(jī)制有相當(dāng)重要的作用。參考文獻(xiàn)：1 張祖敏 指數(shù)化股票期權(quán)淺析合作

16、經(jīng)濟(jì)與科技 2009年08期2 張維，陶樺 經(jīng)營者激勵機(jī)制中指數(shù)化期權(quán)的應(yīng)用現(xiàn)代財經(jīng)，2002年第6期3 謝德仁 經(jīng)理人激勵與股票期權(quán) 中國人民大學(xué)出版社 ， 2004年4 陳關(guān)聚，馮宗憲 基于激勵機(jī)制的指數(shù)化股票期權(quán)模型及其應(yīng)用中國治理科學(xué)，2002年5 證監(jiān)會 上市公司股權(quán)激勵治理方法（試行），2005年6 金雪軍，馬敏 美國指數(shù)化股票期權(quán)及對我國的借鑒北方網(wǎng).時代財經(jīng) ， 2000年7 張佳佳 股票期權(quán)激勵制度行權(quán)價格研究商場現(xiàn)代化 2006年28期8 支曉強(qiáng)，蔣順才 企業(yè)激勵制度 中國人民大學(xué)出版社， 2004年9 申嫦娥 我國股票期權(quán)激勵制度的模式選擇當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué) ， 2003年03

17、期10 鐘美瑞 黃健柏 股票期權(quán)激勵機(jī)制的多指數(shù)化和相對化設(shè)計及應(yīng)用研究中國治理科學(xué) ， 2006年05期文摘：1.支曉強(qiáng)，蔣順才 企業(yè)激勵制度 中國人民大學(xué)出版社 2004年 摘要：股票期權(quán)打算作為一種長期激勵機(jī)制萌芽于70年代的美國，在90年代得到長足的進(jìn)展，該項(xiàng)打算多用于企業(yè)激勵中。企業(yè)激勵制度是企業(yè)制度建設(shè)中不可缺少的重要環(huán)節(jié)。本書要緊考查正面的經(jīng)濟(jì)性激勵，分為薪酬激勵與股權(quán)激勵。而股權(quán)激勵著重于職員持股打算，MBO打算，股票期權(quán)打算幾個方面的設(shè)計、優(yōu)缺點(diǎn)、實(shí)施等。其中股票期權(quán)激勵部分要緊從股票期權(quán)理論基礎(chǔ)及激勵作用、股票期權(quán)在國內(nèi)外的應(yīng)用情況兩方面深入研究，其后作者附加了對相關(guān)經(jīng)典案

18、例（如上海貝嶺、中國聯(lián)想等）的分析。在這些內(nèi)容中，股票期權(quán)打算是否適合該企業(yè)，激勵對象的選擇，打算設(shè)計與實(shí)施要點(diǎn)等一般性問題得到解決；最后結(jié)合案例，分析各種激勵模式的側(cè)重點(diǎn)，讓我們更深入的認(rèn)識了股票期權(quán)。2. 張祖敏 指數(shù)化股票期權(quán)淺析合作經(jīng)濟(jì)與科技 2009年08期摘要：股票期權(quán)作為對治理人員一種重要的長期激勵工具，與其它業(yè)績評價體系相比,目標(biāo)更為明確，更易操作，是解決托付代理問題的較為有效的一種方法。但關(guān)于傳統(tǒng)股票期激勵，在我國資本市場不成熟的現(xiàn)實(shí)環(huán)境下股票期權(quán)的激勵效率受宏觀環(huán)境的阻礙，由于行業(yè)和市場趨勢可能導(dǎo)致股價的波動,因而不能起到有效地激勵作用,引入指數(shù)股票期權(quán)能夠在一定程度上解決

19、這類問題。這篇方章在闡述傳統(tǒng)股票期權(quán)局限性的基礎(chǔ)上，提出了指數(shù)化股票期權(quán)，并分析了其相比于傳統(tǒng)股票期權(quán)的優(yōu)勢，進(jìn)而指出在我國試行指數(shù)化股票期權(quán)的必要性和可行性，為新形勢下薪酬激勵機(jī)制的創(chuàng)新提供了思路。3.申嫦娥 我國股票期權(quán)激勵制度的模式選擇當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué) 2003年03期 摘要：目前，在上市公司中應(yīng)用最廣泛的是傳統(tǒng)經(jīng)理股票期權(quán)模型，但傳統(tǒng)經(jīng)理股票期權(quán)模型以股票價格來衡量經(jīng)理的業(yè)績。在股票市場中，系統(tǒng)性風(fēng)險對股價波動有極大阻礙，使傳統(tǒng)經(jīng)理股票期權(quán)激勵方案有失公允，不利于調(diào)動經(jīng)理的積極性，因此有必要借鑒西方發(fā)達(dá)國家先進(jìn)的股票期權(quán)激勵模式。在本文中，作者將與西方國家有關(guān)的股票期權(quán)激勵模式比如固定股票期權(quán)模式、保險價格股票期權(quán)模式、業(yè)績股票期權(quán)模式、指數(shù)化股票期權(quán)模式等設(shè)計與優(yōu)勢進(jìn)行分析和評價，并對我國股票期權(quán)激勵模式選擇的現(xiàn)實(shí)環(huán)境進(jìn)行分析。在此基礎(chǔ)上，提出了我國應(yīng)選擇以業(yè)績?yōu)樾袡?quán)條件的指數(shù)化股票期權(quán)激勵模式，并對該模式的設(shè)計要點(diǎn)、優(yōu)勢、實(shí)行中應(yīng)注意的問題及相關(guān)改進(jìn)措施進(jìn)行深入研究。4.張佳佳 股票期權(quán)激勵制度行權(quán)價格研究商場現(xiàn)代化 2006年28期 摘要