光華案例大賽金融分析組

1、公司估值案例介紹案例選題原因2012、2013 兩年對于白酒行業(yè)可謂是多事之秋，2012 年年末塑化劑以及禁酒令對于白酒市場造成了不小的沖擊，白酒行業(yè)在上的表現(xiàn)也一落千丈，我們非常關(guān)心白酒行業(yè)此時的境況。而作為中國白酒行業(yè)的典型代表，勢必可以為了解白酒行業(yè)的發(fā)展提供一個良好的切。因此，小組三人決定選取作為的研究對象。此外，作為一家大型上市公司，每年及時更新相應的年報，而且數(shù)據(jù)也相對豐富準確，可以為分析其價值提供不小的幫助。案例的內(nèi)容摘要價值評估是金融、投資、財務等領(lǐng)域的重要研究和應用內(nèi)容，從某種意義上來說，經(jīng)濟中幾乎所有的投資、經(jīng)營管理決策都涉及價值評估。所以掌握正確的價值評估方法，并且對不同

2、價值評估方法進行比較，認識這些方法的優(yōu)點和，然后對所分析結(jié)果進行綜合判斷，從而才能得到比較合理的估值并做出正確的投資決策。在案例開頭，首先介紹了的基本狀況，并且對于國內(nèi)近年來的宏觀經(jīng)濟背景以及白酒行業(yè)現(xiàn)狀進行了大致定性分析；之后對進行較為細致的財務分析，分析其 2009-2013 年 5 年期間的財務報表以獲取其償債能力、營運能力以及能力，并最終獲得其近年來發(fā)展狀況的詳細信息；最后我們主要采用三種估值方法：（1）市盈率估值法；（2）市凈率估值法；（3）現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法對進行價值估值，同時也分析其相應的優(yōu)缺點來幫助獲得準確的價值估計。希望通過較為深入的估值方法分析，幫助投資者樹立正確的價值投資理

3、念，并掌握適當?shù)墓乐捣椒?，并對分析結(jié)果合理利用，做出合理的投資決策，實現(xiàn)利益的最大化。案例的邏輯思路與方法為一家大型上市公司，每年都會有年報發(fā)布。希望從年報中獲取相關(guān)數(shù)據(jù)，采用三種不同的估值方法：（1）市盈率估值法；（2）市凈率估值法；（3）現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法以期能獲得較為準確的結(jié)論。在計算出公司價值之后，會結(jié)合三種估值方法的適用性以及的實際情況，分別賦予三種結(jié)果不同的權(quán)重來得到的最終價值。此外，在估值過程中，還根據(jù)的財務表現(xiàn)，對于估值得出的結(jié)果賦予適當?shù)恼{(diào)整以期能得到較為準確的結(jié)論。:價值評估 市凈率 市盈率現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型目錄1 緒論11.1簡介11.2 國內(nèi)宏觀經(jīng)濟評價與綜述21.3 行業(yè)

4、分析綜述31.4 財務分析42 基于相對比較估值法的估值83. 基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的估值103.1 對于的業(yè)績. 103.2 參數(shù)估計134.總結(jié)174.1 估值方法比較174.2的公司價值174.3 投資建議185. 附錄185.1 參考文獻185.2 數(shù)據(jù)和圖表18圖表圖i.圖 1 ：2009-2013 年國內(nèi)生產(chǎn)總值及增長速度2ii.圖 2：2009-2013 年農(nóng)村居民人均純收入3iii.圖 3：2009-2013 年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入3iv.圖 4：BETA 圖14v.圖 5：BETA 系數(shù)的均值回歸圖15表格表 1：2009-2013 年利潤表匯總5i.表 2：2009-20

5、13 年資產(chǎn)負債匯總6ii.表 3：2009-2013 年償債能力分析表6iii.表 4：2009-2013 年周轉(zhuǎn)率表7iv.表 5：與業(yè)企業(yè) 2012 年周轉(zhuǎn)率橫向比較表7v.表 6：2009-2013 年能力分析表7vi.表 7：與業(yè)企業(yè)表現(xiàn)比較表8vii.表 8：2013 年主營業(yè)務分產(chǎn)品情況表11viii.表 9：對于未來的參數(shù)表12ix.表 10 ：銷售收入增長率與非資產(chǎn)/銷售收入關(guān)系表13x.表 11 ：2013、2014（）現(xiàn)金流量表16xi.表 12 ：公司價值綜合表18xii.1緒論1.1簡介，全稱為“酒”，于 1999 年根據(jù)省人民黔府函(1999)291 號文關(guān)于同意設

6、立酒的，由中國酒廠公司作為主發(fā)起人，聯(lián)合酒廠技術(shù)開發(fā)公司、省輕紡集體工業(yè)聯(lián)社、中國食品發(fā)酵工業(yè)、市糖業(yè)煙酒公司、江蘇捷強煙草糖酒()共同發(fā)起設立。公司成立于 1999 年省糖煙酒總公司、11 月 20 日，地址為省仁懷市鎮(zhèn)，成立時資本為 18,500 萬元。經(jīng)中國字200141號文核準并按照財政部企200156證監(jiān)的，公司于2001 年 8 月 27 日在交易所公開7,150 萬(其中，國有股存量650 萬股)，公司股本總額增至 25,000 萬股。后又經(jīng)過 20022013 歷次股本變動，最終截止 2014 年 3 月 31 日，總股本達到 103,818 萬股，實現(xiàn)全流通。主營酒系列產(chǎn)品的

7、生產(chǎn)和銷售，是國內(nèi)白酒行業(yè)的標志性企業(yè)，主要生產(chǎn)銷售世界三大名酒之一的酒，同時也進行飲料、食品、包裝材料的生產(chǎn)和銷售。酒歷史悠久，是醬香型白酒的典型代表，享有“國酒”的美譽。目前公司酒年產(chǎn)量已經(jīng)突破一萬噸大關(guān)，且品類眾多，可以滿足不同層次人的飲酒需求。43、38、33酒拓展了酒低度酒的發(fā)展空間；王子酒、迎賓酒極大程度上滿足了中低檔消費者的需求；15 年、30 年、50 年、80 年酒填補了我國酒、年份酒、老窖的空白；在國內(nèi)獨創(chuàng)年代梯級式的產(chǎn)品開發(fā)模式。形成了低度、高中低檔以及三大系列共計 70 多個規(guī)格品種，全方位躋身市場，從而占據(jù)了白酒市場制高點，稱雄于中國酒市場。1.2 國內(nèi)宏觀經(jīng)濟評價與

8、綜述根據(jù)國家數(shù)據(jù)，2013 年全年國內(nèi)生產(chǎn)總值 568,845 億元（如圖 1 所示），比上年增長 7.7%。其中，第一產(chǎn)業(yè)增加值 56,957 億元，增長 4.0%；第二產(chǎn)業(yè)增加值 249,684億元，增長 7.8%；第三產(chǎn)業(yè)增加值 262,204 億元，增長 8.3%。從國內(nèi)生產(chǎn)總值來看，在世界經(jīng)濟增長率僅為 3%的情況下，仍然獲得了接近 8%的增長，也高于此前對于中國經(jīng)濟增長速率的，取得了不起的成績。雖然國內(nèi)一些外向型企業(yè)受到出口訂單大幅減少的影響，但是國內(nèi)經(jīng)濟基本近來運行平穩(wěn)，這也使企業(yè)經(jīng)濟效益有了一定的保障。圖 12009-2013 年國內(nèi)生產(chǎn)總值及增長速度2013 年城鄉(xiāng)居民收入繼

9、續(xù)增加。全年農(nóng)村居民人均純收入 8896 元，比上年增長12.4%，扣除價格，實際增長 9.3%；農(nóng)村居民人均純收入中位數(shù)為 7907 元，增長12.7%。城鎮(zhèn)居民人均可支配收入 26955 元，比上年增長 9.7%，扣除價格，實際增長 7.0%；城鎮(zhèn)居民人均可支配收入中位數(shù)為 24200 元，增長 10.1%（如圖 2、3 所示）。居民收入的持續(xù)增長在一定程度上會促進消費增長，進而為企業(yè)經(jīng)濟效益增長提供了可能，從而很好地穩(wěn)定相關(guān)上市公司的市價。圖 22009-2013 年農(nóng)村居民人均純收入圖 32009-2013 年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入1.3 行業(yè)分析綜述2013 年白酒行業(yè)命運多舛，20

10、12 年年末爆出塑化劑事件不僅使得白酒板塊重挫，而且使得消費者對于品牌酒的信任度急劇下降，高端白酒開始“量價齊跌”，再加上嚴控“三公消費”以及史上最嚴交規(guī)的實施，國內(nèi)白酒市場尤其是高端白酒市場一片慘淡，并且在 2013 年的上半年達到了首個行業(yè)底點，這也給的未來發(fā)展前上了一層陰影。53 度飛天作為的主打產(chǎn)品，在 2013 年價格超過40%，由時的 2200 元跌至現(xiàn)在的 1200 元左右，有時甚至更低，這也在一定程度上反映出著的困境。中國白酒行業(yè)在經(jīng)歷了連續(xù)十年的迅猛增長之后，進入了新一輪的調(diào)整期，主要變化有以下三點：1.高端白酒銷售額呈現(xiàn)出明顯下降的趨勢，中白酒銷售額則大幅上升；2.3.生產(chǎn)

11、和流通企業(yè)的白酒庫存量普遍增加，出白酒品牌的庫存；白酒上市公司市值大幅縮水，企業(yè)投資增速下行。對此，中國酒業(yè)副長兼白酒分會長玉這樣評：“從總量上看,白酒行業(yè)產(chǎn)能過剩、供大于求的狀況已經(jīng)非常突出;從結(jié)構(gòu)上看,生產(chǎn)和消費追求高端化的畸形結(jié)構(gòu)不斷強化,行業(yè)客觀上存在深度調(diào)整的內(nèi)在需求,以尋求市場平衡和新的發(fā)展空間?！边@對于以高檔酒類為主要來源的而言既是一次難得的機遇，更是一場嚴峻的考驗。因此，無論從國內(nèi)白酒的行業(yè)發(fā)展還是的自身情況來看，認為將會面臨較為嚴峻的考驗，對的未來發(fā)展呈保守觀望態(tài)度。1.4 財務分析需要，對酒相關(guān)財務狀況的分析是進行合理的內(nèi)在價值估值的基礎(chǔ)與前提。1.4.1 總體財務狀況分析

12、表 12009-2013 年利潤表匯總2009-2013 年利潤表數(shù)據(jù)，5 年內(nèi)營業(yè)收入穩(wěn)步增長，其中 2011、從2012 年增幅較大，達 58%、44%，2013 年增速放緩，增幅為 16%，這主要與產(chǎn)品的價格波動有關(guān)，由此價格對于的營業(yè)收入影響較大。營業(yè)成本以小于營業(yè)收入增速 10%的速度在增長，說明公司對營業(yè)成本支出進行了一定的控制。銷售費用、用相比于營業(yè)收入增幅不大。公司營業(yè)外收入明顯小于營業(yè)收入，說明公司主業(yè)突出，競爭力強。此外，可以清楚地看出，的凈利潤整體上呈現(xiàn)出明顯的增長趨勢，每股收益增長迅速，增長率穩(wěn)定在 10%以上。表 22009-2013 年資產(chǎn)負債匯總200920102

13、0112012201320092010201120122013一、營業(yè)收入966,999.901,163,328.371,840,235.522,645,533.513,092,180.13減：營業(yè)成本95,067.29105,293.16155,123.40204,430.65219,392.03營業(yè)稅金及附加94,050.85157,701.31247,739.18257,264.48279,074.79銷售費用62,128.4367,653.1772,032.77122,455.34185,813.27營業(yè)費用用121,715.84134,601.42167,387.24220,419.

14、06283,474.07財務費用-13,363.61-17,657.70-35,075.15-42,097.59-42,907.44資產(chǎn)減值損失30-306.70-250.07297.93-200.40加：公允價值變動收益投資收益120.9446.91338.30310.33301.00加：其他業(yè)務利潤二、營業(yè)利潤607,552.05716,090.621,233,616.441,883,073.982,179,154.50補貼收入營業(yè)外收入624.7530.71718.16675.653,276.32減：營業(yè)外支出122.86379.66868.5513,700.5939,194.78三、利

15、潤總額608,053.98716,241.671,233,466.052,143,236.042,143,236.04減：所得稅l52,765.09182,265.52308,433.67469,203.98546,746.05減：少數(shù)股東損益28,856.7348,717.7970,037.1182,826.01四、凈利潤452,288.89591,088.04925,032.381,400,845.071,596,489.99五、每股收益（元）4.574.475.9612.8214.58（：萬元）公司在 2011、2012 兩年內(nèi)資產(chǎn)總額增長較快，說明公司收入增長較快,業(yè)績突出，在固定資產(chǎn)

16、方面增長較平穩(wěn)，2013 年出現(xiàn)較大增長。無形資產(chǎn)在 2013 年增幅較大，原因是公司大量土地資產(chǎn)?？傎Y產(chǎn)在 2011、2012 以及 2013 年增長較大，此外公司在負債方面增長較快，但增速小于資產(chǎn)增長速度。每股凈資產(chǎn)增長較快，漲勢較好。股東權(quán)益也取得了連續(xù) 25%以上的年增長率。1.4.2 償債能力分析表 32009-2013 年償債能力分析表比率與速動比例是反映公司變現(xiàn)能力的主要指標。從公司的比率的數(shù)據(jù)來看，公司的比率幾乎都在 2.8 上，除 2011 年低于 3 以外，其他幾年都在 3 以上，說明公司償還短期的能力比較強。速動比率減去了存貨，可獲得更為精準的公司變現(xiàn)償債能力。從表中數(shù)據(jù)

17、來看，公司速動比率值都在 2 以上，償債能力優(yōu)良。資產(chǎn)負債率反映了公司長期的償還能力，從公司資產(chǎn)負債率看，以來一直維持在 20%到 30%，說明公司較為有效的利用了資本，同時也沒有較大的風險。20092010201120122013比率3.063.062.893.83.71速動比率2.242.102.182.792.66資產(chǎn)負債率25.89%27.51%27.21%21.21%20.42%資產(chǎn)總額1,565,558.542,030,028.482,782,963.223,622,507.664,193,158.34固定資產(chǎn)316,872.52419,185.11542,601.23680,73

18、3.32852,325.70無形資產(chǎn)46,555.0845,231.7280,842.5586,261.59356,330.81資產(chǎn)總計1,976,962.312,558,757.993,490,086.904,499,820.905,545,415.07負債510,805.78702,819.02948,071.94952,640.261,130,728.84長期借款非負債1,000.001,000.001,677.001,777.001,777.00負債總額511,805.77703,819.02949,748.94954,417.261,132,505.84股本94,380.0094,3

19、80.00103,818.00103,818.00103,818.00股東權(quán)益1,054,752.761,327,209.461,834,891.282,669,867.413,062,429.50每股凈資產(chǎn)15.3319.4924.0732.8941.05（：萬元）1.4.3營運能力分析表 42009-2013 年周轉(zhuǎn)率表表 5與業(yè)企業(yè) 2012 年周轉(zhuǎn)率橫向比較表附注 1: 由于有的公司 2013 年年報未出，故全部采用 2012 年數(shù)據(jù)。營運能力反映的是公司經(jīng)營管理中利用運營的能力。的存貨周轉(zhuǎn)率有些偏低，這主要是由于酒生產(chǎn)到銷售的特點決定的。應收賬款周轉(zhuǎn)率十分高，說明公司應收賬款的收回速

20、度高。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較大，表明周轉(zhuǎn)速度快, 會相對節(jié)約資產(chǎn)，等于相對擴大資產(chǎn)投入，增強公司能力。公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一直處于，說明公司的營運能力較強?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了公司的銷售能力，公司該方面數(shù)據(jù)雖然在 2012 年低于業(yè)類似企業(yè)，但絕對數(shù)值并不低。總體上看，的營運能力指標優(yōu)秀，營運能力突出。1.4.4能力分析表 62009-2013 年能力分析表銷售毛利率一直非常優(yōu)秀，近 5 年來均保持在 90%以上，為凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、每股收益穩(wěn)定快速增長提供了保證。在凈利潤增長率上 2011 年與 2012 年比20092010201120122013銷售毛利率90.17%90.95%91.57%92.2

21、7%92.90%凈利潤增長率13.50%17.13%73.49%51.86%13.74%凈資產(chǎn)收益率29.81%27.45%35.06%38.97%35.51%每股收益4.575.355.9612.8214.58公司名稱總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率應收賬款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率五糧液0.66374.361.31瀘州老窖0.82165.051.57水井坊0.63109.790.28洋河0.81376.601.30.662639.790.2420092010201120122013總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.540.510.610.660.62資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.690.640.760.830.79應收賬款周轉(zhuǎn)率344.061027.5

22、310576.082639.793299.14存貨周轉(zhuǎn)率0.260.220.240.240.20較優(yōu)秀，11、12 年的增長很快，主要是由于產(chǎn)品提價所得, 而 2013 年的增長率下滑主要原因在于：公司的營業(yè)收入增幅放緩。2012 年年末的塑化劑與 2012 年 12 月下發(fā)加強自身作風建設十項規(guī)定的“禁酒令”對于整體白酒市場尤其是高端白酒市場造成了沖擊，白酒需求大幅下滑。在白酒行業(yè)倍受打擊的情形下，公司凈利潤仍實現(xiàn)正增長，表明了公司強有力的能力。凈資產(chǎn)收益率反映者權(quán)益的投資率，是一個綜合性很強的指標，表中的數(shù)據(jù)表明公司凈資產(chǎn)收益率一直很穩(wěn)定。每股收益是衡量上市公司能力最重要的賬務指標，數(shù)據(jù)上

23、看每股收益每年都在增長，總體來說公司水平優(yōu)秀。2基于相對比較估值法的估值表 7與業(yè)企業(yè)表現(xiàn)比較表附注 1: 各價格以 2012 年 12 月 31 號收盤價為基準,每股收益與每股凈資產(chǎn)以各自 2012 年年度數(shù)據(jù)為基準。資料來源于銳思(RESSET)數(shù)據(jù)庫。經(jīng)過審慎的比較，認為五糧液，瀘州老窖，水井坊，洋河，山西汾酒，以及酒鬼酒與具有較好的可比性，從市盈率與市凈率中也能較好的看出這一點（如表 7 所示）。相比于業(yè)可比公司，酒具有以下優(yōu)勢:1產(chǎn)品優(yōu)勢：a)原料獨特性：白酒自身的品質(zhì)與釀造原料有著極為密切的關(guān)系，的水資源品質(zhì)高，微生物環(huán)境良好，高粱、小麥品質(zhì)優(yōu)良，自古以來就以出產(chǎn)優(yōu)質(zhì)白酒而聞名，而

24、這種地域優(yōu)勢是不可的；b)生產(chǎn)工藝獨特性：主要生產(chǎn)醬香型白酒, 這主要得益于其獨特的生產(chǎn)工公司名稱每股收益每股凈資產(chǎn)價格市盈率市凈率12.8232.89209.0216.306.36五糧液2.628.2128.2310.773.44瀘州老窖3.146.9435.411.275.10水井坊0.693.8719.3728.075.01洋河5.713.6193.3716.386.86山西汾酒1.534.1041.6627.2310.15酒鬼酒1.525.7532.821.585.71可比公司均值19.226.04藝及其嚴格的品質(zhì)要求，生產(chǎn)的最短周期不低于五年，產(chǎn)品周期長，工藝要求嚴格，使得的品質(zhì)和味

25、道獨一無二。其生產(chǎn)工藝優(yōu)勢不可復制；2品牌優(yōu)勢：在中外各種評優(yōu)中都名列前茅，口碑極好，受到廣泛贊譽，從而形成的深厚的品牌優(yōu)勢，更是擁有國酒的美名，這是其它酒業(yè)公司遠遠不具備的優(yōu)勢；3研發(fā)優(yōu)勢：經(jīng)過多年的沉淀，公司擁有一批專業(yè)的研發(fā)，形成一只團結(jié)的隊伍。2013 年度公司圍繞食品安全、基礎(chǔ)產(chǎn)工藝、產(chǎn)品開發(fā)、裝備升級、環(huán)境保護、循環(huán)經(jīng)濟、原料及兩化融合建設等多個方面開展研發(fā)工作，并努力使研發(fā)成果不斷應用于公司生產(chǎn)經(jīng)營中，達到了預期的效果；4良好的銷售：公司具有較為良好的與銷售，使公司產(chǎn)品可以保持良好的市場占有率，形成公司不可或缺的競爭力；5良好的企業(yè)文化與管理團隊：公司具有良好的企業(yè)文化，使企業(yè)產(chǎn)

26、生了很好向心力，良好的管理團隊建設也為企業(yè)快速穩(wěn)定發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)；6省于 2012 年提出了組建“大”, 促進政策的大力支持向“千億”級企業(yè)發(fā)展的重點任務。支持通過投資、參股控股、兼并、重組、收購等多種方式，在全省白酒產(chǎn)業(yè)率先實現(xiàn)集展。但同時，考慮到白酒行業(yè)本身的周期性，以及酒仍以下與風險：1.2.白酒行業(yè)產(chǎn)能過剩，競爭激烈；世界經(jīng)濟仍未從中走出，持續(xù)；3.4.國內(nèi)宏觀經(jīng)濟下行壓力加大；產(chǎn)品的不利影響；認為相比于白酒行業(yè)其他公司，具有較為良好的競爭優(yōu)勢、良好的發(fā)展?jié)摿?，但現(xiàn)階段白酒行業(yè)整體出現(xiàn)的現(xiàn)象，以及宏觀經(jīng)濟的不景氣等不利因素也限制了的未來發(fā)展，因此市盈率與市凈率應作出一定的調(diào)整。認

27、為，的市盈率應高于行業(yè)平均，但是考慮到所具有諸多不利，因此給予1.05 倍的調(diào)整，市凈率應給予 1.05 倍的調(diào)整。根據(jù)調(diào)整后的市盈率，的股價應為：1.05 19.22 12.82 = 258.70元。根據(jù)調(diào)整后的市凈率可計算出的股價應為：1.05 6.04 32.89 = 208.75元。故由此的公司價值分別為：1. 市盈率算法：258.70 元/股 1038180000 股 = 268557(百萬元)2. 市凈率算法：208.75 元/股 1038180000 股 = 216720(百萬元)3. 基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的估值3.1 對于的業(yè)績對于的未來發(fā)展持保守觀望態(tài)度，認為的發(fā)展空間不大，

28、主要由以下三點原因：1.隨著人們健康觀念的改變及可選擇替代品的增多，白酒的增速不可能始終維持在，白酒行業(yè)的增長空間不大；2.過去十年的大量投資加劇了白酒行業(yè)供大于求的現(xiàn)象，也使得白酒行業(yè)的利潤率難以；3.隨著“八項規(guī)定”的出臺，節(jié)儉已從開始刮起，被嚴格限制，其力度與廣度遠超此前預期。2012、2013 兩年標志著白酒行業(yè)的“寒冬”的到來。前三季度 14 家主要白酒企業(yè)營收同比下跌 10.61%。就而言，盡管成功地保持了營業(yè)收入的增長（17%），但相比 2012 年的 44%，已經(jīng)大幅下跌超過 60%。不過認為，隨著人們收入水平的不斷提高，高端白酒的前景仍然好于整體的白2013 年的銷售數(shù)據(jù)為例

29、（如表 7 所示），公司旗下高端系列酒行業(yè)。以酒表現(xiàn)遠好于其他中系列酒。表 82013 年主營業(yè)務分產(chǎn)品情況表根據(jù)以上分析，認為銷售收入的高增長是的。此外認為酒提價空間不大，因為目前酒已經(jīng)出現(xiàn)有價無市的局面。高達 1920 元的 500ml的 53飛天目前在酒仙網(wǎng)、中酒網(wǎng)等上的售價只有不到一千元。如果在不能維持高價的情況下提高產(chǎn)能只會導致利潤率的下跌及品牌形象的受損。因而大幅提高產(chǎn)能不可能是一個奢侈品牌的策略。但認為，在增長趨緩后仍能維持穩(wěn)定且較高的毛利率。因為的品牌價值極為出色，并能將其有效地轉(zhuǎn)化為競爭優(yōu)勢。此外，高端白酒品牌價值都是日積月累形成的，市場進入壁壘較高，因而未來的來自的競爭并不

30、激烈，因此認為仍然能夠維持高于行業(yè)平均水平的毛利率。在 2013 年的年報中2014 年的營業(yè)收入增長率為 3%，遠低于目由于前中國經(jīng)濟的增長速度，再結(jié)合之前對于整體分析并不樂觀，在 2014年已經(jīng)進入了永續(xù)增長期，營業(yè)收入增長率平均每年為 2%。以對銷售收入的作為一切的起點。假設稅率恒定，并假設公司的毛利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資本結(jié)構(gòu)、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對固定。從而建立起了利潤表、資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表中各個項目與銷售收入的直接或間接聯(lián)系。例如，銷售成本占銷售收入的 8.43%，除現(xiàn)金外其他資產(chǎn)占比 54%。從而建立起了每年現(xiàn)金流的與銷售收入的聯(lián)系（如表 9 所示）。主營業(yè)務分產(chǎn)品情況分產(chǎn)品營業(yè)收入

31、營業(yè)成本毛利率（%）營業(yè)收入增長率（%）營業(yè)成本增長率（%）毛利率比上年增減（%）酒29,055,414,849.741,574,205,906.5694.5820.9012.41增加 0.41 個百分點系列酒1,865,976,432.85619,703,904.5766.79-22.98-3.75減少 0.63 個百分點（元）表 9對于未來的參數(shù)表附注 1：欄空白能用與其他項的關(guān)系表示，如“負債與權(quán)益的現(xiàn)金流量”是其他所有現(xiàn)變化1利潤表2銷售收入終年以后銷售收入增長率 2%3銷售成本占銷售收入的 8.43%4毛利5營業(yè)和用銷售收入的 14.4%6折舊和攤銷固定資產(chǎn)、待攤費用、無形資產(chǎn)的 5

32、.80%7資產(chǎn)減值損失預計期望為 08營業(yè)稅金及其他銷售收入的 9.03%9稅前利潤10所得稅稅前利潤的 25%11凈利潤12資產(chǎn)負債表13現(xiàn)金銷售收入的 80%（有持續(xù)下降趨勢）14其他資產(chǎn)銷售收入的 54%15資產(chǎn)合計銷售收入的 136%(周轉(zhuǎn)率改善，有維持趨勢）16非資產(chǎn)非資產(chǎn)占銷售收入的 50%17資產(chǎn)總計18負債銷售收入的 36%（有穩(wěn)定趨勢）19長期資產(chǎn)總額的 0.06%20現(xiàn)金流量表21凈利潤22資產(chǎn)減值準備接近 0%，忽略23延遞所得稅所得稅的 3.3%24固定資產(chǎn)報廢損失期望接近于固定資產(chǎn)的 0%25折舊和攤銷固定資產(chǎn)、待攤費用、無形資產(chǎn)的 5.80%26經(jīng)營性運營資本變化凈

33、額（存貨、應收、應付）27經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量28收到與其他投資活動相關(guān)的現(xiàn)金（主要為履約保障金）長期與 30 項抵消29經(jīng)營性長期資產(chǎn)變化凈額30支出與其他投資活動相關(guān)的現(xiàn)金長期與 28 項抵消31融資活動幾乎沒有融資活動32負債和權(quán)益的現(xiàn)金流量金流量的總和。附注 2：欄中的比率多為最近五年的平均值，如果某一項有明顯的穩(wěn)定趨勢則采用近年來的穩(wěn)定值而非平均值。附注 3：非資產(chǎn)項，可以看到非資產(chǎn)占銷售收入比與銷售增長率的關(guān)系：表 10銷售收入增長率與非資產(chǎn)/銷售收入關(guān)系表在銷售收入增長率較高的年份，非資產(chǎn)占銷售收入的比例較低。綜合考慮未來2%的較低，預計這一比例將為 0.5 左右。增長率的3.

34、2 參數(shù)估計為了得到未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，需要估算折現(xiàn)率。在此使用的平均資本成本作為折現(xiàn)率。具體計算公式如下：R = R (1 T) + R+ + 其中，表示平均資本成本(Weighted Average Cost of Capital)；，分別和權(quán)益的市場價值；，分別表示和權(quán)益的成本；T 表示公司所得稅率。表示而從的資產(chǎn)負債表中可以看出，目前的資本結(jié)構(gòu)中除專項應付款外一項之外，沒有長期負債一項。也就是說除了經(jīng)營性負債外，并無其他負債。因而，上式可以簡化為：= 在此運用 CAPM 模型來估計資本的平均成本。根據(jù)該模型，權(quán)益成本等于無風險資產(chǎn)的收益率加上系統(tǒng)性風險溢價。公式如下： = + () )該

35、式中含有三個待估變量：無風險資產(chǎn)收益率，價() 。系數(shù)，以及系統(tǒng)性風險溢年份銷售收入增長率非資產(chǎn)/銷售收入20130.170.4420120.440.3320110.580.3820100.200.4520090.170.433.2.1 的估計認為短期內(nèi)會受多種影響，計算出短期中的的值并不能代表其長期水平。因而希望找到的回歸均值。選取了從 2001 年 8 月 28 日到 2013 年 12 月31 日的共 2922 個交易日的股價增長率，以及同期的大盤收益率（上證綜指）。每 30個交易日數(shù)據(jù)為一期，共 98 期（有一期只有 12 個數(shù)據(jù)），對系數(shù)做均值回歸。圖 4beta 變化圖具體方法：對

36、均值回歸的離散形式+1 = 做最小二乘回歸（如圖 5），其中 表示第t期的值，而的長期均值即為。利用計算： = 0.5182 = 0.5052 = 0.9016以及不僅都在 0 和 1 之間，而且都是高度顯著的，并且2 = 0.5052，因此可以得出該回歸分析有效。在此后的計算中講選用 = = 0.5475作為的值。圖 5beta 系數(shù)的均值回歸圖附注 1：x = , = +1 3.2.2 風險溢價() 的估計月收益標準差/月收益率均值，計算得根據(jù)中國的風險溢價 =風險溢價月收益標準差/月收益均值出中國風險收益率為 6.38%。3.2.3 無風險收益率的估計在銳思金融數(shù)據(jù)庫中找到了無風險收益率

37、的歷史數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)選擇標準： 2002年 8 月 6 日之前使用三個月期定期存款利率；在 2002 年 8 月 7 日至 2006 年 10 月7 日間使用三個月期行間 3 個月同業(yè)拆放利率。票據(jù)的票面利率； 2006 年 10 月 8 日至現(xiàn)在，使用銀根據(jù)此歷史無風險收益率計算得 2000-2013的幾何平均收益率為 2.84%。至此，可以計算公司的資本平均成本。= = + () ) = 2.84% + 0.5745 6.38% = 6.51%3.3現(xiàn)金流現(xiàn)值的計算按照從 2014 年起，每一年總營收比上一年增長 2%的假設，由現(xiàn)金流表（如表 10 所示）。得到了未來公司自11903故 可 由

38、 此出 公司價值 = 未來現(xiàn)金流在 2013 年底的現(xiàn)值 =6.51%2%263925(百萬元)。2013 年年末，總股本為 103,818 萬股，可求出每股價值為 254 元。表 112013、2014（）現(xiàn)金流量表4. 總結(jié)4.1 估值方法比較主要采用了三種方法：（1）自盈率估值法；（2）市凈率估值法；（3）現(xiàn)金流貼利潤表(：百萬元)當年20132014（E）銷售收入31,070.0031,691.40銷售成本2,193.002,671.59毛利28,877.0029,019.81營業(yè)和用4,692.004,563.56折舊和攤銷556.00919.05資產(chǎn)減值損失2.000.00營業(yè)稅金

39、及其他2,791.002,861.73稅前利潤21,432.0020,675.47所得稅5,467.005,168.87凈利潤15,965.0015,506.60現(xiàn)金25,185.0025,353.12其他資產(chǎn)16,747.0019,014.84資產(chǎn)合計41,932.0044,367.96非資產(chǎn)13,522.0015,845.70資產(chǎn)總計55,454.0060,213.66負債11,307.0011,408.90長期17.8036.13凈利潤15,964.0015,506.60資產(chǎn)減值準備0.000.00延遞所得稅182.00170.57固定資產(chǎn)報廢損失9.000.00折舊和攤銷556.009

40、19.05其他資本變化凈額（存貨、應收、應付）-3,688.00-2,369.74經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量13,023.0014,226.48收到與其他投資活動相關(guān)的現(xiàn)金（主要為履約保障金）756.000.00經(jīng)營性長期資產(chǎn)變化凈額-5,406.00-2,323.70支出與其他投資活動相關(guān)的現(xiàn)金-692.000.00融資活動6.000.00負債和權(quán)益的現(xiàn)金流量7,687.0011,902.78現(xiàn)金流現(xiàn)值7,687.0011,175.48現(xiàn)估值法對進行價值估值?？梢詫ⅲ?）、（2）歸為基于可比公司乘數(shù)的價值評估方法，將（3）歸為基于詳細的價值評估方法。會詳細分析分析這兩類不同的價值評估方法。5.2.1基于詳細的價值方法評估的利弊該估值方法的優(yōu)點明顯，如果參數(shù)估計準確，那么將可以得到非常準確的公司價值，但是這需要對包括增長率、以及資本成本等種種參數(shù)作詳細的、多年的，這對于評估提出了很高的要求。例如，在銷售收入的估計上誤差 2%將會產(chǎn)生很大的影響。5.2.1基于可比公司乘數(shù)的價值評估方法的利弊該估值方法的主要優(yōu)點就是減少人工誤差的干擾，但是缺點就是無論是哪種類型的基本乘數(shù)都只能反映出公司經(jīng)營的一個方