集運(yùn)運(yùn)費(fèi)下降受益細(xì)分

1、導(dǎo)語：2021 年海運(yùn)運(yùn)力緊張、運(yùn)費(fèi)暴漲，對(duì)我國(guó)出口型企業(yè)的出貨以及成本均造成嚴(yán)重壓制。近期隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，海外宏觀經(jīng)濟(jì)熱度逐漸下降，傳導(dǎo)至需求端，進(jìn)出口貿(mào)易量下降導(dǎo)致海運(yùn)運(yùn)力需求下滑，而供給端海外港口擁堵狀況有所緩解，海運(yùn)供需或趨于平衡，SCFI 集運(yùn)運(yùn)費(fèi)指數(shù)自 2022 年 1 月 7 日以來逐步下跌，至今跌幅已達(dá) 30%。我們遍覽 2021 年上市公司年報(bào)，發(fā)現(xiàn)部分行業(yè)的代表性公司均提及由于海運(yùn)運(yùn)力短缺、集運(yùn)價(jià)格高企受損，站在一個(gè)可能是集運(yùn)價(jià)格拐點(diǎn)的節(jié)點(diǎn)，我們對(duì)過往航運(yùn)周期高點(diǎn)特征進(jìn)行復(fù)盤，探究運(yùn)費(fèi)拐點(diǎn)相關(guān)下游企業(yè)盈利及股價(jià)表現(xiàn)，以供各位投資者參考。圖 1. 集運(yùn)運(yùn)費(fèi) 2022

2、年 1 月見頂回落數(shù)據(jù)來源：Wind，回顧 2021，新一輪航運(yùn)向上大周期中中下游出口型行業(yè)嚴(yán)重受損疫后海外勞動(dòng)力短缺，全球供需錯(cuò)配，出口與通脹共同推升運(yùn)費(fèi)中國(guó)等部分國(guó)家和地區(qū)先于全球?qū)崿F(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，貿(mào)易快速恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。受益于國(guó)內(nèi)防疫政策，中國(guó)領(lǐng)先實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，2020 年 3 月中國(guó) PMI 回歸榮枯線水平之上，出口貿(mào)易恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，較歐美國(guó)家提前四個(gè)月。 圖 2. 中國(guó)提前實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn) 圖 3. 中國(guó)出口貿(mào)易快速恢復(fù)增勢(shì)數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，海外大水漫灌，推升通脹，航運(yùn)需求端暴增。2021 年，全球宏觀經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)改善，在歐美國(guó)家量化寬松注水流動(dòng)性的背景下，大宗商品需求

3、逐步釋放，大宗商品量?jī)r(jià)齊升，航運(yùn)作為大宗商品中游運(yùn)輸環(huán)節(jié)，需求端暴漲。量化寬松政策注水貨幣，推動(dòng)通脹上行，自 2021 年初以來歐美國(guó)家 CPI 通脹持續(xù)加劇，22年 7 月美國(guó) CPI 增速高達(dá) 8.5%，6 月歐盟調(diào)和CPI 增速達(dá) 9.6%。 圖 4. 歐美通脹維持高位數(shù)據(jù)來源：Wind，全球港口擁堵致使準(zhǔn)班率創(chuàng)下新低。在供給方面，受疫情擴(kuò)散影響，港口勞動(dòng)力緊缺，加之消費(fèi)者需求釋放，全球集裝箱運(yùn)輸需求持續(xù)高位，多重因素疊加導(dǎo)致全球港口擁堵，準(zhǔn)班率創(chuàng)下新低。2021 年12 月，GCSP 綜合準(zhǔn)班率為20.50%，較 2020 年高點(diǎn)位下降 53 個(gè)百分點(diǎn)。圖 5. 2021 年準(zhǔn)班率創(chuàng)下

4、新低數(shù)據(jù)來源：Wind，運(yùn)力不足與高運(yùn)費(fèi)對(duì)中下游出口型企業(yè)造成嚴(yán)重影響21 年報(bào)受損的公司主要集中于中下游出口型行業(yè)。選取受運(yùn)力不足，高運(yùn)費(fèi)壓制的行業(yè)，我們遍歷了其涵蓋公司的 2021 年報(bào)告，統(tǒng)計(jì)在報(bào)告中明確提到，營(yíng)業(yè)成本，盈利情況，各項(xiàng)費(fèi)用受到高海運(yùn)費(fèi)壓制的公司。中游機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)備，下游汽車、商貿(mào)零售、家用電器、輕工制造以及紡織服飾行業(yè)中提及受損的公司達(dá) 86 個(gè)，中下游行業(yè)占比 87%。圖 6. 年報(bào)中明確提及業(yè)績(jī)，成本等受到高運(yùn)費(fèi)壓制的公司個(gè)數(shù)838104612715187機(jī)械設(shè)備電力設(shè)備建筑材料汽車商貿(mào)零售家用電器輕工制造紡織服飾通信電子數(shù)據(jù)來源：Wind，上市公司 2021 年

5、報(bào)，2021 年以來具有代表性的出口型公司毛利率下降。在報(bào)告提及受海運(yùn)壓制，市值排名前十的公司中，家用電器行業(yè)占比較高，代表性公司自 2020 年以來毛利率、凈利率多呈下降趨勢(shì)，盈利能力有所下降。證券代碼 證券名稱 一級(jí)行業(yè)公司市值（億元） 2020年來毛 2020年來凈利率利率年報(bào)受海運(yùn)影響內(nèi)容提煉000333.SZ 美的集團(tuán) 家用電器4148運(yùn)力不足對(duì)企業(yè)出口造成影響600690.SH 海爾智家 家用電器2515出口盈利承壓002709.SZ 天賜材料 電力設(shè)備1245港口擁堵造成營(yíng)業(yè)成本上升002180.SZ 納思達(dá)電子742受海運(yùn)成本上漲等影響凈利潤(rùn)下降688063.SH 派能科技 電

6、力設(shè)備570營(yíng)業(yè)成本增加，毛利率下降603816.SH 顧家家居 輕工制造444訂單履行和產(chǎn)品交付受到影響688169.SH 石頭科技 家用電器373海外業(yè)務(wù)開展受阻601058.SH 賽輪輪胎汽車338運(yùn)力不足對(duì)企業(yè)出口造成影響000921.SZ 海信家電 家用電器181運(yùn)費(fèi)暴漲等問題給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來挑戰(zhàn)000521.SZ 長(zhǎng)虹美菱 家用電器39成品發(fā)運(yùn)困難，對(duì)需求產(chǎn)生抑制圖 7. 2021 年報(bào)提及受到海運(yùn)壓制的市值前十大公司經(jīng)營(yíng)狀況數(shù)據(jù)來源：Wind，上市公司 2021 年報(bào)，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，經(jīng)濟(jì)景氣度下行催化運(yùn)費(fèi)回落預(yù)期制造業(yè)復(fù)蘇動(dòng)力減弱推動(dòng) BDI 下行。6 月全球制造業(yè) PMI

7、為 52.2，景氣度較 2021 年有所下降。2022 年為應(yīng)對(duì)高達(dá) 8.6%的通脹率，美聯(lián)儲(chǔ)在 3 月 17 日，5 月 4 日，6 月 16 日分別加息 25BP/50BP/75BP，導(dǎo)致海外需求收縮，大宗商品價(jià)格回落，帶動(dòng)中游航運(yùn)價(jià)格跌落，但五月份印度電廠煤炭庫(kù)存較低，對(duì)煤炭需求增加，干散貨運(yùn)價(jià)反而走強(qiáng)。2022 年 6 月平均 BDI 為 2077，較 2021年 10 月下降 57%。 圖 8. 加息周期上行，制造業(yè)景氣度下降 圖 9. BDI 伴隨全球經(jīng)濟(jì)景氣度下行回落數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，港口擁堵有所緩解，準(zhǔn)班率探底回升。港口擁堵問題在 21Q3Q4 達(dá)到頂峰，

8、準(zhǔn)點(diǎn)率降至不足 20%的冰點(diǎn)，而出口旺季后擁堵情況有所改善，今年以來準(zhǔn)班率總體趨勢(shì)上行，7 月全球 GCSP 綜合準(zhǔn)班率指數(shù)已達(dá)到 27.27%，較最低點(diǎn)提升 10.2%。 圖 10. 全球 GCSP 綜合準(zhǔn)班率總體上行數(shù)據(jù)來源：Wind，干散貨運(yùn)價(jià)和集裝箱運(yùn)價(jià)已下跌。干散貨運(yùn)價(jià)相關(guān)指數(shù)持續(xù)下行，7 月平均 CDFI綜合指數(shù)為 1520，環(huán)比下降 9%；7 月平均BDI 指數(shù)為 2077，環(huán)比下降 13%。 8 月 12 日，寧波出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)為 2776，較 6 月初下降 22%；武漢航運(yùn)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)為 4066，較 6 月初下降 14%；上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)為 3563，較 6

9、 月初下降 15%。 圖 11. 干散貨運(yùn)價(jià)已下跌 圖 12. 集運(yùn)價(jià)格已下跌數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 13. 各船型運(yùn)費(fèi)不同程度下滑各船型租船價(jià)格不同程度下滑。分船型來看，自 5 月 25 日以來，好望角船型下滑 85%至 4550 美元/天，巴拿馬船型下滑 47%至 15094 美元/天，超靈便型下滑 45%至 16571 美元/天。數(shù)據(jù)來源：Wind，復(fù)盤航運(yùn)大周期，與需求端緊密相關(guān)圖 14. 干散貨航運(yùn)周期歷史航運(yùn)需求難以預(yù)測(cè)，易受到突發(fā)事件沖擊。在海運(yùn)經(jīng)濟(jì)學(xué)一書中，Martin Stopford 博士將 1945-2007 年的干散貨運(yùn)輸行業(yè)分為劃分為八個(gè)周期，并對(duì)

10、航運(yùn)市場(chǎng)供需進(jìn)行分析，并得到這樣的結(jié)論：航運(yùn)供給易于預(yù)測(cè)，而航運(yùn)需求主要受到經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貿(mào)易需求的影響，但偶發(fā)事件也會(huì)對(duì)航運(yùn)需求造成巨大的沖擊，這加大了事前預(yù)測(cè)難度。數(shù)據(jù)來源：Maritime Economics，Martin Stopford，初探航運(yùn)供需兩端，我們歸納如下規(guī)律：1）海運(yùn)費(fèi)是供需平衡的產(chǎn)物，當(dāng)供給圖 15. 干散貨航運(yùn)周期與特征歸納端收縮，市場(chǎng)多數(shù)情況下出現(xiàn)復(fù)蘇行情。2）旺盛的需求催化航運(yùn)市場(chǎng)復(fù)蘇，但如果供給產(chǎn)能擴(kuò)張侵吞需求增長(zhǎng)的利好，反而會(huì)引發(fā)航運(yùn)市場(chǎng)的衰退。3）需求的衰退往往導(dǎo)致蕭條周期。4）運(yùn)費(fèi)高企期間，經(jīng)濟(jì)衰退或新船大量交付往往會(huì)推動(dòng)下跌拐點(diǎn)的出現(xiàn)。需求增速供給強(qiáng)度市場(chǎng)

11、趨勢(shì)1998-2007極快短缺繁榮1945-1956極快短缺繁榮1869-1914快擴(kuò)張復(fù)蘇1956-1973極快擴(kuò)張復(fù)蘇1988-1997慢擴(kuò)張復(fù)蘇1920-1930快過剩較弱1930-1939驟降過剩衰退1973-1988驟降過剩衰退數(shù)據(jù)來源：Maritime Economics，Martin Stopford，全球經(jīng)濟(jì)景氣度和海運(yùn)貿(mào)易量長(zhǎng)期同向變動(dòng)。海運(yùn)貿(mào)易量增長(zhǎng)率和全球?qū)嶋H GDP增長(zhǎng)率變化較為同步，兩者相關(guān)系數(shù)為 0.75。其中，在 1975、1983 兩年，世界經(jīng)濟(jì)衰退直接導(dǎo)致海運(yùn)市場(chǎng)的蕭條。 圖 16. 海運(yùn)貿(mào)易量增長(zhǎng)率和全球?qū)嶋H GDP 增長(zhǎng)率同向變動(dòng)數(shù)據(jù)來源：世界銀行，進(jìn)出口

12、金額同比和 BDI 增長(zhǎng)率同步見頂。1995 年 1 月，2000 年 3 月，2004年 1 月，2011 年 1 月以及 2021 年 10 月進(jìn)出口增速以及航運(yùn)費(fèi)增速同步見頂，且進(jìn)出口增速提前于運(yùn)費(fèi)增速見頂；世界鐵礦石進(jìn)口快速增長(zhǎng)時(shí)期，BDI 多數(shù)情況下位于階段高點(diǎn)。圖 17. 進(jìn)出口金額同比和 BDI 增長(zhǎng)率同步見頂數(shù)據(jù)來源：世界銀行，理論維度，航運(yùn)上行周期下游營(yíng)業(yè)成本抬升、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流出完整的航運(yùn)周期包括：第一階段，貿(mào)易需求激增刺激海運(yùn)費(fèi)上漲，成本上升止不住需求擴(kuò)張。第二階段，運(yùn)費(fèi)上漲幅度擴(kuò)大帶來的成本上升無法忽視，需求有所下降以及船舶供給端逐步釋放，運(yùn)力修復(fù)導(dǎo)致運(yùn)費(fèi)下行，第三階段

13、港口庫(kù)存增加，貿(mào)易需求減弱，運(yùn)費(fèi)加速下行。第一階段航運(yùn)周期對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表傳導(dǎo)如下：營(yíng)業(yè)成本/銷售費(fèi)用：一是海運(yùn)費(fèi)暴漲、運(yùn)力不足、船期不定等不確定性因素，影響了大批貨物出口按期交貨，大大增加了倉(cāng)儲(chǔ)成本和運(yùn)輸成本，后續(xù)訂單無法正常履約。二是海運(yùn)費(fèi)上漲將進(jìn)一步推高進(jìn)口原材料價(jià)格，促使 材料成本增加。盈利水平：海運(yùn)費(fèi)、原材料價(jià)格上漲帶來的影響不能及時(shí)完全傳導(dǎo)至下游，利潤(rùn)空間被擠壓，盈利水平受限，進(jìn)而導(dǎo)致毛利率縮窄。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流：原材料價(jià)格大幅上漲疊加海運(yùn)費(fèi)暴漲促使公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅流出。運(yùn)費(fèi)最終會(huì)在支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金項(xiàng)目中體現(xiàn)，我們選取家電行業(yè)代表性的海爾智家以及長(zhǎng)虹美菱，運(yùn)費(fèi)上漲期該細(xì)分

14、項(xiàng)目同比增速領(lǐng)先于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金總流出同比。 圖 18. 海爾智家經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金支出受海運(yùn)費(fèi)增長(zhǎng)推升 圖 19. 長(zhǎng)虹美菱經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金支出受海運(yùn)費(fèi)增長(zhǎng)推升60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%現(xiàn)金流同比之差經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出同比支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金同比SCFI同比300%250%200%150%100%50%0%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%現(xiàn)金流同比之差經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出同比支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金同比SCFI同比300%250%200%150%100%50%0% 數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，復(fù)盤歷史，運(yùn)費(fèi)對(duì)出口型公司業(yè)

15、績(jī)、股價(jià)均形成壓制海運(yùn)費(fèi)和股價(jià)長(zhǎng)期同向波動(dòng)，短期可能出現(xiàn)背離。經(jīng)濟(jì)繁榮期，需求增長(zhǎng)帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)向好，股價(jià)拉升，同時(shí)進(jìn)出口需求旺盛帶動(dòng)航運(yùn)價(jià)格指數(shù)的回歸，股價(jià)和航運(yùn)價(jià)格雙雙上漲，但運(yùn)費(fèi)上漲對(duì)企業(yè)成本端形成壓制；隨著船舶運(yùn)力逐步釋放，運(yùn)費(fèi)下降，企業(yè)成本壓力會(huì)逐步緩解。從長(zhǎng)期來看，經(jīng)濟(jì)周期和航運(yùn)周期重合度高，股價(jià)和航運(yùn)價(jià)格同向波動(dòng)；運(yùn)費(fèi)見頂后的一個(gè)月內(nèi)，企業(yè)成本降低，若企業(yè)營(yíng)收未出現(xiàn)劇烈下降，則企業(yè)估值可能提升，航運(yùn)費(fèi)和股價(jià)出現(xiàn)短期背離。以下選取谷物公司 ADM、Bunge，鐵礦石公司淡水河谷、必和必拓，消費(fèi)品公司 Costco 作為代表性企業(yè)，復(fù)盤航運(yùn)價(jià)格對(duì)股價(jià)和毛利率的影響。谷物食品公司：高運(yùn)費(fèi)

16、對(duì)企業(yè)毛利率造成壓制，運(yùn)費(fèi)和股價(jià)長(zhǎng)期同向波動(dòng)。作為全球最大的農(nóng)商食品公司之二，BUNGE 公司以及ADM 公司股價(jià)在長(zhǎng)周期內(nèi)和波羅的海運(yùn)費(fèi)指數(shù)（BDI）呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別達(dá) 0.34 和 0.35。在高運(yùn)費(fèi)下降拐點(diǎn)，兩公司短期股價(jià)多上漲。BUNGE 和 ADM 公司銷售毛利率在航運(yùn)費(fèi)達(dá)到階段性高點(diǎn)時(shí)出現(xiàn)階段性下滑，其中 BUNGE 公司銷售毛利率和運(yùn)費(fèi)有著顯著的負(fù)相關(guān)；ADM 公司銷售毛利率和運(yùn)費(fèi)整體無明顯關(guān)系，但在運(yùn)費(fèi)高點(diǎn)，銷售毛利率顯著下滑。 圖 20. 運(yùn)費(fèi)見頂后 BUNGE 股價(jià)短期上行 圖 21. 運(yùn)費(fèi)見頂后 ADM 股價(jià)短期上行數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 22

17、. BUNGE 毛利率和 BDI 圖 23. ADM 毛利率和 BDI數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，鐵礦石公司：運(yùn)費(fèi)下降拐點(diǎn)具有短期超額收益。選取淡水河谷和必和必拓作為鐵礦石進(jìn)出口公司代表，兩公司股價(jià)在長(zhǎng)周期內(nèi)和波羅的海運(yùn)費(fèi)指數(shù)（BDI）呈正相關(guān)，和 BDI 相關(guān)系數(shù)分別達(dá) 0.56 和 0.10；而短周期中運(yùn)費(fèi)見頂拐點(diǎn)一個(gè)月內(nèi)，兩公司股價(jià)大多呈上升趨勢(shì)；淡水河谷/必和必拓公司銷售毛利率在運(yùn)費(fèi)高企期間無明顯下降。 圖 24. 淡水河谷股價(jià)和 BDI 圖 25. 必和必拓股價(jià)和 BDI數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 26. 淡水河谷毛利率和 BDI 圖 27. 必和必拓毛

18、利率和 BDI數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，消費(fèi)型公司：股價(jià)和運(yùn)價(jià)高度正相關(guān)，毛利率和運(yùn)價(jià)反方向變動(dòng)。選取 Costco作為消費(fèi)出口型公司代表，公司股價(jià)在長(zhǎng)周期內(nèi)和集運(yùn)運(yùn)價(jià)指數(shù)（CCFI）呈正相關(guān)，和 CCFI 相關(guān)系數(shù)高達(dá) 0.65；自 2005 年以來，Costco 公司毛利率和集運(yùn)運(yùn)費(fèi)呈負(fù)相關(guān)。 圖 28. Costco 股價(jià)和 CCFI 圖 29. Costco 毛利率和 CCFI數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，分別從歷史復(fù)盤、當(dāng)前景氣兩個(gè)維度，挖掘運(yùn)費(fèi)下行期“量”“利”齊升的出口型行業(yè)歷史復(fù)盤：聚氨酯、汽車零部件修復(fù)彈性及穩(wěn)定性較好在五次航運(yùn)下行周期中，根據(jù) 1）毛

19、利率修復(fù)概率50%；2）取得超額收益概率50%；3）海外營(yíng)收占比40%的條件，篩選出在航運(yùn)下行周期中，盈利能力修復(fù)穩(wěn)定、容易跑出超額收益的出口型細(xì)分行業(yè)。 圖 30. 運(yùn)費(fèi)下行期盈利修復(fù)能力好、容易跑出超額收益的出口型行業(yè)一級(jí)行業(yè)三級(jí)行業(yè)毛利率修復(fù)概率凈利率修復(fù)概率取得超額收益概率年化平均超額收益海外營(yíng)收占比基礎(chǔ)化工聚氨酯67%67%80%9.33%44.81%商貿(mào)零售跨境電商67%33%67%11.45%75.64%汽車輪胎輪轂80%20%60%14.90%46.96%汽車汽車電子電氣系統(tǒng)60%40%60%11.39%52.70%數(shù)據(jù)來源：Wind，汽車鏈條重視輪胎困境反轉(zhuǎn)圖 31. 輪胎龍

20、頭積極布局海外市場(chǎng)輪胎公司投產(chǎn)東南亞規(guī)避“雙反”制裁，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)際化。自 2017 年以來，歐美等國(guó)家多次施行反傾銷和反補(bǔ)貼政策對(duì)輪胎公司出口造成一定影響。輪胎龍頭通過產(chǎn)能布局東南亞、歐洲等地區(qū)規(guī)避“雙反”制裁，借機(jī)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈全球化，助力公司成為國(guó)際一線品牌。從銷售端來看，塞爾維亞等歐洲工廠靠近歐洲這一主要輪胎消費(fèi)地，在利用好當(dāng)?shù)亓畠r(jià)勞動(dòng)力的同時(shí)打開歐洲市場(chǎng)，緩解高額海運(yùn)費(fèi)帶來的出口壓力；從成本端來看，布局泰國(guó)等東南亞工廠，打造原材料供應(yīng)鏈，有助于降低原材料和人工成本。2022 年 5 月 4 日，歐盟一審判決撤銷對(duì)華 TBR輪胎“雙反”稅令，利好國(guó)內(nèi)輪胎出口。公司名稱生產(chǎn)基地所在國(guó)家規(guī)劃產(chǎn)

21、能玲瓏輪胎賽輪輪胎森麒麟泰國(guó)塞爾維亞全鋼胎180萬條，半鋼胎1500萬條全鋼胎160萬條，半鋼胎1200萬條，工程/農(nóng)用胎2萬條柬埔寨越南越南全鋼胎165萬條（預(yù)計(jì)2023年投產(chǎn)），半鋼胎900萬條全鋼胎260萬條，半鋼胎1600萬條，非公路胎10萬噸全鋼胎265萬條（與固鉑輪胎合資建立ACTR公司）泰國(guó)西班牙全鋼胎200萬條，半鋼胎1600萬條轎車、輕卡子午線輪胎1200萬條，預(yù)計(jì)2022年動(dòng)工數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)成本具有比較優(yōu)勢(shì)，盈利能力逐年提升。受制于當(dāng)?shù)馗甙旱娜斯こ杀?，米其林集團(tuán) 2021 年主營(yíng)成本中人工費(fèi)用占比 34.2%。而國(guó)內(nèi)企業(yè)各分項(xiàng)成本占比差別不大，其中人工費(fèi)用

22、占比在 6%7%，低廉的勞動(dòng)力成本賦能胎企在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中占有比較優(yōu)勢(shì)。自 2011 年以來國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)逐年提升，盈利能力逐步加強(qiáng)，除在 2021 年因“雙反”制裁，海運(yùn)緊張等因素，凈利率出現(xiàn)一定程度下滑。隨著國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)核心技術(shù)突破，產(chǎn)品質(zhì)量提升以及產(chǎn)業(yè)鏈全球化加深，未來和國(guó)際龍頭的品牌差距縮小，低廉的人工成本將進(jìn)一步提高公司盈利能力。 圖 32. 賽輪輪胎主營(yíng)業(yè)務(wù)成本占比 圖 33. 玲瓏輪胎主營(yíng)業(yè)務(wù)成本占比數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)， 圖 34. 米其林主營(yíng)業(yè)務(wù)成本占比 圖 35. 國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)凈利率逐年提升數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，主要原材料價(jià)

23、格有所下滑。2022 年 7 月，天然橡膠、炭黑 N220 河北市場(chǎng)均價(jià)為 10600 元/噸、10300 元/噸，環(huán)比-1.3%、-1.1%。其中，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)有所緩和，煤焦油價(jià)格出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，炭黑成本壓力減弱，炭黑價(jià)格沖高回落。在季節(jié)性周期下，國(guó)內(nèi)外新膠產(chǎn)能逐步釋放，橡膠價(jià)格震蕩下跌。 圖 36. 原材料價(jià)格呈下滑趨勢(shì)數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)內(nèi)輪胎下游需求持續(xù)改善，7 月乘用車銷量延續(xù)高景氣，輪胎開工率回升。乘用車銷售維持高景氣，7 月共售出 217 萬輛，同比增長(zhǎng) 40%，增速環(huán)比-1.45pct。月輪胎開工率受疫情擾動(dòng)有所下滑，但隨著疫情影響消退以及下游需求改善，輪胎開工率有所回升，8 月

24、12 日全鋼胎和半鋼胎開工率分別為 59%和 64%。 圖 37. 乘用車銷量延續(xù)高景氣 圖 38. 5 月輪胎開工率下跌后迅速恢復(fù)數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署，數(shù)據(jù)來源：Wind，聚氨酯景氣快速修復(fù)，海外 TDI 供給短缺利好后續(xù)出口月聚氨酯出口快速恢復(fù)高景氣，TDI、聚合 MDI 出口大幅增長(zhǎng)。據(jù)海關(guān)發(fā)布數(shù)據(jù)，6 月 TDI 出口同比增長(zhǎng) 96%；1-6 月出口累計(jì)同比 2%，增速環(huán)比+11pct，出口增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)。6 月聚合 MDI 出口同比增長(zhǎng) 58%；1-6月出口累計(jì)同比 28%，增速環(huán)比+6pct。6 月純 MDI 出口同比增長(zhǎng) 18%；1-6月出口累計(jì)同比 8%，增速環(huán)比+

25、2pct。國(guó)內(nèi)聚氨酯下游產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)分化，MDI 價(jià)格下行，TDI 價(jià)格反彈回升。截止2022 年 8 月 16 日，TDI/聚合 MDI/純 MDI 價(jià)格分別為 17050/15820/18600元/噸，較 7 月底價(jià)格+8%/-2%/-9%。海外 TDI 產(chǎn)能供給受限，TDI 出口景氣有望持續(xù)提升。8 月 12 日，德國(guó)科思創(chuàng) 30 萬噸/年 TDI 裝置因氯氣泄露發(fā)生不可抗力停產(chǎn)，預(yù)計(jì) 11 月 30 日后方可恢復(fù)供應(yīng)。此外，德國(guó)巴斯夫 30 萬噸TDI 裝置自 4 月底停車檢修，目前仍未重啟。能源/電價(jià)持續(xù)高位，海外聚氨酯成本端承壓，利好國(guó)內(nèi)出口。海外能源危機(jī)愈演愈烈，能源/電力成本持

26、續(xù)高位，疊加海外聚氨酯供給受限，國(guó)內(nèi)TDI/MDI 出口有望維持高景氣。 圖 39. 聚氨酯出口恢復(fù)高景氣 圖 40. MDI 價(jià)格有所下滑，TDI 價(jià)格反彈回升數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署，數(shù)據(jù)來源：生意社，iFind，當(dāng)前景氣：紡織機(jī)械、光伏等行業(yè)出口有望維持高景氣根據(jù) 1）相關(guān)商品 6 月出口累計(jì)同比10%；2）相關(guān)商品 6 月出口當(dāng)月同比15%；3）相關(guān)商品 6 月增速環(huán)比 5 月有所提升；4）所在二級(jí)行業(yè)海外營(yíng)收占比35%，篩選出以下維持高景氣的出口型行業(yè)。圖 41. 近期出口維持高景氣的細(xì)分行業(yè)一級(jí)行業(yè)三級(jí)行業(yè)出口商品名稱6月出口累計(jì)同 6月出口當(dāng)月同 56月出口增速比（%）比（%）機(jī)械設(shè)備

27、紡織服裝設(shè)備縫制機(jī)械及其零件 13.4機(jī)械設(shè)備紡織服裝設(shè)備紡織電力設(shè)備數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署，注：機(jī)械設(shè)備行業(yè)海外營(yíng)收占比利用代表公司的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)計(jì)算得出；太陽能電池海外營(yíng)收占比利用相關(guān)三級(jí)行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)計(jì)算得出。紡織制造回流東南亞，拉動(dòng)紡織服裝設(shè)備出口紡織制造業(yè)回流東南亞，紡織服裝設(shè)備出口快速增長(zhǎng)。22 年 1-6 月累計(jì)出口縫制機(jī)械 13 億美元，同比增長(zhǎng) 13.40%，增速環(huán)比+0.70%；1-6 月出口紡織機(jī)械 26 億美元，同比增長(zhǎng) 10.00%，增速環(huán)比+5.20%。分國(guó)別來看，越南和印度是我國(guó)縫紉機(jī)械主要出口地，出口金額分別達(dá) 2.24/2.07 億美元，占中國(guó)出口份額 13.10%/1

28、2.10%。此外，受紡織制造回流東南亞影響，縫紉機(jī)械出口新加坡、印度尼西亞、柬埔寨、馬來西亞、緬甸、泰國(guó)等東南亞國(guó)家同比大幅增長(zhǎng)，其中，對(duì)新加坡、柬埔寨、緬甸出口增速超過 50%。 圖 42. 紡織服裝設(shè)備出口景氣度回升紡織機(jī)械及其零件:出口金額:累計(jì)同比（）縫制機(jī)械及其零件:出口金額:累計(jì)同比（）120100806040200-20-40圖 43. 1-6 月我國(guó)縫制機(jī)械主要出口市場(chǎng)數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)家和地區(qū)金額（美元） 同比（%）比重（%）比重增減（%）越南224,346,73714.9713.100.08印度207,277,10351.7212.102.98孟加拉國(guó)93,784,38363.745.471.65巴基斯坦82,382,21511.684.81-0.11美國(guó)78,300,754-8.504.57-1.14新加坡65,062,86552.903.800.96印度尼西亞60,350,64340.433.520.66日本59,508,653-8.613.47-0.87土耳其59,344,5075.753.46-0.28柬埔寨51,501,14866.923.010.