中藥企業(yè)投資價值分析報告

1、某中藥企業(yè)投資價值分析報告 資產(chǎn)負債率連年保持在較低水平，財務(wù)基礎(chǔ)堅實穩(wěn)健，盈利能力從2000年以來穩(wěn)步提升，已處于國內(nèi)中藥行業(yè)上市公司中上等水平。 目前共有57個產(chǎn)品進入國家差不多醫(yī)療保險目錄。安神補腦液競爭優(yōu)勢明顯，后續(xù)提升產(chǎn)品也已問世；心腦血管產(chǎn)品系列，如血府逐瘀等。其活力將被逐步激發(fā)，新產(chǎn)品鹿胎顆粒等增長勢頭良好，新的億元產(chǎn)品梯隊正在構(gòu)建中；可能銷售額突破千萬的新產(chǎn)品也將推出。 2002年以來重建了營銷體制，帶動了經(jīng)營效率的提高，應(yīng)收帳款大幅下降，存貨周轉(zhuǎn)率也持續(xù)提升，并保證了今后公司生產(chǎn)、研發(fā)能力的充分利用。 公司對外投資在戰(zhàn)略上處于主動地位。在政府主導(dǎo)下投資、操縱延邊公路，其風(fēng)險相

2、對可控，IPO的停止也凸現(xiàn)了延邊公路的殼價值，延邊公路的重組或出售，給市場較大的想像空間；廣發(fā)證券經(jīng)營穩(wěn)健，短期內(nèi)給公司負面阻礙特不有限，長期內(nèi)將產(chǎn)生較大的投資收益。 股價目前靜態(tài)市盈率及市凈率均低于行業(yè)平均水平，相對低估?？赡?005年和2006年的每股收益為：0.38元和0.45元，即使當(dāng)前19倍市盈率水平不變，2005年相對應(yīng)的股價為7.30元，2006年相對應(yīng)的股價為8.68元。而按縮股后相對應(yīng)的股價應(yīng)為8.9元、11.60元。因此對目前股價我們給出持有的投資評級。一、概況藥業(yè)集團股份有限公司是一家以醫(yī)藥生產(chǎn)、醫(yī)藥銷售、醫(yī)藥科研開發(fā)為主體的控股型集團公司。公司注冊地址為省敦化市大街88

3、號，法定代表人李秀林。公司于1992年3月經(jīng)省體改委批準組建了藥業(yè)集團股份有限公司，1996年10月28日在深交所掛牌上市。公司共投資控股一家上市公司(股票簡稱：延邊公路，股票代碼：000776)、八家醫(yī)藥制造子公司、三家醫(yī)藥銷售子公司、三家醫(yī)藥配套子公司和廣發(fā)證券、建筑安裝二家參股公司，擁有參、控股公司16家。截止2005年3月31日，公司總資產(chǎn)262993.12萬元，凈資產(chǎn)139101.77萬元，銀行信用等級為AAA級，資產(chǎn)負債率為34.59%。2004年度實現(xiàn)銷售收入82078萬元，利潤總額18069萬元，凈利潤11684.85萬元。(一)行業(yè)進展概況1、藥品工業(yè)是永久的朝陽產(chǎn)業(yè)(1)藥

4、品需求源于人們對健康的渴望，這種需求是永久存續(xù)的；盡管人們?nèi)找嬷匾暯】祮栴}，通過努力也使許多疾病得以治療并使其發(fā)病率降低，然而一些新的疾病不斷發(fā)生，特不是由環(huán)境破壞和污染造成的疾病近幾年大幅增加，抵消了由于科技進步，人們生活水平提高等因素造成的疾病的減少；藥品本身也隨著科技進展的日新月異而持續(xù)更新、升級。藥品工業(yè)是永久的朝陽產(chǎn)業(yè)。(2)隨著經(jīng)濟的進展，消費水平的提高，人們用藥數(shù)量和質(zhì)量將進一步提高。美國、日本等西方發(fā)達國家的藥品消費量遠遠大于進展中國家。2003年全球藥品市場中，北美、歐洲(歐盟15個成員國)和日本的銷售額合計占88%。(3)全球人口的老齡化和對創(chuàng)新療法的不斷需求也是藥品市場增

5、長的強勁推動力。(4)藥品消費受經(jīng)濟周期以及通貨膨脹等因素阻礙較小。(5)醫(yī)藥行業(yè)也被稱為無煙工業(yè)能耗低，環(huán)境污染小，醫(yī)藥產(chǎn)品原材料較易獵取。(6)世界制藥工業(yè)從70年代起進入快速增長時期，70年代年均增長13%，80年代為8.5%，90年代為7.5%，遠高于世界工業(yè)同期經(jīng)濟增長速度。2000年全球藥品銷售約為3680億美元，可能今后幾年全球銷售每年將增長8%左右。(7)中國醫(yī)藥行業(yè)正處于較高增長的時期，近10年平均以17-18%的速度增長。盡管如此，國內(nèi)人均藥品年消耗不足200元，增長潛力專門大。2、中醫(yī)藥是我國醫(yī)藥行業(yè)的特色(1)在世界藥品市場中，以天然物質(zhì)為原料制成的藥品已占30%，天然

6、植物藥的市場交易額近300億美元，而且正以每年20%的速度增長，遠遠高于整個藥品市場的進展速度。(2)在中國95%的化學(xué)藥品差不多上仿制藥，化學(xué)類創(chuàng)新藥品的推出要緊壟斷在全球前二十大的制藥企業(yè)中。相比之下，中藥是中國的特色產(chǎn)品，中藥由于較低的毒副作用，易于被人們同意，回歸自然成為潮流。(3)現(xiàn)代技術(shù)應(yīng)用到傳統(tǒng)中藥的研制和生產(chǎn)過程，現(xiàn)代中藥、數(shù)字中藥是一個趨勢。中國的中藥幾十年來始終占全球藥品市場不到2%的份額，中藥行業(yè)將更多利用新技術(shù)制定出產(chǎn)品的標準，同時通過基礎(chǔ)研究來提升中藥的國際競爭力。(4)目前中藥的消費要緊在中國，但近幾年隨著中藥現(xiàn)代化步伐的加快，中藥出口連年增長，越來越多的人們開始消

7、費中藥。2004年我國中藥消費量約為600億人民幣，同時以每年15%的速度增長。(二)的行業(yè)地位l、在全國醫(yī)藥企業(yè)百強中的地位依照二OO四年七月二十日中國醫(yī)藥企業(yè)治理協(xié)會公布的全國醫(yī)藥行業(yè)百強企業(yè)排序，排名第81位，醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)利潤總額排名第32位，產(chǎn)品銷售收入排名排名第48位。2、在全國中藥企業(yè)中的地位在中藥企業(yè)產(chǎn)品銷售收入排名第18位，中藥企業(yè)利潤總額排名第14位，具有明顯的競爭優(yōu)勢。3、新型數(shù)字化中藥制造基地目前公司在中國的中藥現(xiàn)代化進程中，己經(jīng)成為中國中醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)具有較強阻礙力的新型數(shù)字化中藥制造基地。(三)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)公司目前盡管是醫(yī)藥+公路+證券的多元化的控股型集團公司，但其立足點和

8、長期進展戰(zhàn)略仍是醫(yī)藥或中醫(yī)藥業(yè)務(wù)主營，以后延邊公路極有可能重組。排除2000年廣發(fā)高分紅的阻礙，公司醫(yī)藥主業(yè)的利潤貢獻維持在較高的水平，2001年開始，醫(yī)藥行業(yè)凈利潤貢獻率始終維持在80%以上。(四)歷年成長二、財務(wù)結(jié)構(gòu)堅實穩(wěn)健，盈利能力持續(xù)提升(一)財務(wù)結(jié)構(gòu)堅實穩(wěn)健，為后續(xù)進展提供充足空間歷年均保持較低的資產(chǎn)負債率水平，流淌比率、速動比率等短期償債指標較高，財務(wù)結(jié)構(gòu)堅實穩(wěn)健。這一方面體現(xiàn)了公司注重安全性的財務(wù)戰(zhàn)略，另一方面也為今后及時把握市場機會，保障后續(xù)進展提供了堅實的財務(wù)基礎(chǔ)和充足的財務(wù)空間。(二)盈利能力2000年以來持續(xù)提升1、收入的盈利能力-銷售凈利潤率2000年往常，要緊受藥品毛

9、利率下調(diào)，以及銷售費用上升等阻礙，公司銷售利潤率水平一度從高位下降。2000年后，隨著公司銷售體制改革完成，銷售費用得到有效操縱，加之利息支出進一步縮減，公司在藥品毛利率進一步下調(diào)，大規(guī)模GMP改造增加折舊費用的不利條件下，成功實現(xiàn)了銷售利潤率企穩(wěn)回升。同時，2004年通過提高主導(dǎo)產(chǎn)品的批發(fā)價，制藥業(yè)務(wù)毛利率相應(yīng)提高。扣除投資收益、營業(yè)外收支、補貼收入等非經(jīng)常性損益項目(鑒于公司享受西部大開發(fā)優(yōu)惠政策、并作為認證的國家級農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)、2004年被批準為第一批振興東北老工業(yè)基地項目，所得稅優(yōu)惠、財政貼息兩類政策扶持具有長期可持續(xù)性，分析時未將這兩類列入非經(jīng)常性損益，下同)，同時剔除2004

10、年延邊公路并表阻礙，2004年度銷售凈利潤率為15.48%，較2000年10.65%水平顯著上升。注：EBIT=息稅前利潤，EBT=稅前利潤。2、資本的盈利能力-凈資產(chǎn)收益率我們能夠用擴展的杜邦模型，將凈資產(chǎn)收益率分解為五個指標的乘積，即凈利潤/EBT(EBT/EBIT)(EBIT/銷售收入)(銷售收入/總資產(chǎn))(總資產(chǎn)/股東權(quán)益)，分不代表稅負水平、利息負擔(dān)、銷售利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財務(wù)杠桿水平?？鄢墙?jīng)常性損益，同時在分析2004年數(shù)據(jù)時剔除延邊公路并表增加的凈利潤，分析顯示，2000年以來，公司凈資產(chǎn)收益率水平差不多連續(xù)5年呈上升趨勢。3、盈利能力已處于國內(nèi)中藥類上市公司中上等水平通過近

11、5年來的業(yè)績提升，凈資產(chǎn)收益率水平(扣除非經(jīng)常性損益)，差不多達到國內(nèi)中藥類上市公司的中上等水平。三、主打產(chǎn)品優(yōu)勢明顯，后續(xù)產(chǎn)品前景寬敞1、57 個產(chǎn)品進入國家差不多醫(yī)療保險目錄。目前公司被國家醫(yī)保甲類目錄收入的產(chǎn)品包括血府逐瘀、香丹注射液、益肝靈等20多個品種，安神補腦液、利腦心、BP素、心腦舒通、益血生、丹香清脂顆粒、金芪降糖顆粒等30多個品種進入國家醫(yī)保乙類目錄，集團共57個產(chǎn)品進入國家差不多醫(yī)療保險目錄。銷售額前八位的產(chǎn)品分析資料來源：據(jù)公司提供資料2、一線產(chǎn)品安神補腦液：優(yōu)勢明顯不寐類非處方藥，主治由神經(jīng)衰弱引起的失眠、多夢、頭暈等癥狀。是2004 版國家差不多醫(yī)療保險目錄安神劑補腎

12、安神類僅有的3個乙類中成藥之一(無甲類)，除了公司外，臨沂魯南制藥集團沂蒙藥業(yè)、廣州星群藥業(yè)也有該品種的生產(chǎn)批文，但銷售額小于0.5億。安神補腦液問世22年來銷售額還能保持穩(wěn)健增長，是中醫(yī)藥的一個奇跡，也是公司研發(fā)、營銷能力的一個典范。目前該產(chǎn)品已建立了較強的品牌優(yōu)勢，在OTC 安神藥銷售額排序中多年位居第一。2004年該產(chǎn)品銷售收入3.5億。由于采納專業(yè)化的營銷方式，該產(chǎn)品的市場地位比較鞏固，公司對銷售網(wǎng)絡(luò)的操縱更加主動，目前公司縮短了銷售通道，提高了安神補腦液的出廠價，取消了扣率，通過獎勵性返點的方式意在統(tǒng)一全國零售價，為經(jīng)銷商制造較好的流通秩序?？赡?005年銷售額3.9億元，以后三年復(fù)

13、合增長率在13%以上，今后將成為集團穩(wěn)健增長的現(xiàn)金牛。公司通過不斷運用新技術(shù)，如膜分離技術(shù)提升該產(chǎn)品質(zhì)量，并針對市場需求變化，在外包裝、劑型等方面不斷改良，以實現(xiàn)產(chǎn)品提升。以后10年，隨著生活節(jié)奏的加快，中青年人對睡眠藥物的需求將穩(wěn)健增長，而老年人口的增長也將擴大失眠藥物的潛在市場。安神補腦液面臨持續(xù)、穩(wěn)定上升的市場需求，其銷售收入仍面臨一定的上升空間。3、二線產(chǎn)品前景寬敞，新的億元梯隊正在形成(1)血府逐淤口服液當(dāng)代中醫(yī)學(xué)行氣活血法的經(jīng)典驗方，被學(xué)術(shù)界給予專門高的評價。公司采納擅長的口服液劑型生產(chǎn)該藥。產(chǎn)品活血化瘀作用顯著，用途廣泛，市場空間巨大。2005年起，公司處方藥銷售團隊采取定位聚焦

14、政策，突出該產(chǎn)品在缺血性心腦血管疾病(冠心病、中風(fēng))、神經(jīng)外科(腦外傷、顱腦損傷及腦外傷后遺癥)、眼科(眼底出血)的功效，重點開發(fā)醫(yī)院市場，有望將其打造成集團第二個銷售額過億的產(chǎn)品。該產(chǎn)品以后有望成為接替安神補腦液的產(chǎn)品，成為公司新的增長點和支柱。(2)益血生膠囊由22味中藥組方而成，能增強免疫功能和骨髓造血功能，是珠海醫(yī)藥的主導(dǎo)產(chǎn)品，列入2004國家差不多醫(yī)療保險目錄抗腫瘤輔助用藥乙類目錄，可能以后三年復(fù)合增長率10%。(3)心腦疏通膠囊組方從蒺藜中提取呋 皂苷，活血化瘀，舒利血脈，用于痹心痛，中風(fēng)恢復(fù)期的半身不遂，語言障礙和動脈硬化等心腦血管疾病，以及各種血液高粘癥。列入2004國家差不多

15、醫(yī)療保險目錄祛淤劑溫陽活血僅有的四個乙類中成藥(無甲類)?？赡芤院笕陱?fù)合增長率不低于10%。(4)核糖核酸注射液(BP素)適用于胰腺癌、肝癌、胃癌、肺癌、乳腺癌、軟組織肉瘤及其他癌癥的輔助治療，對乙肝的輔助治療也有一定療效。在過去幾年價格降幅較大的情況下，該產(chǎn)品仍取得銷售額逐年增長的業(yè)績，可能以后能夠保持平穩(wěn)增長。(5)利腦心膠囊該產(chǎn)品系治療缺血性心腦血管疾病的純中藥制劑，2004國家差不多醫(yī)療保險目錄收錄主治祛瘀、溫陽活血乙類中成藥(無甲類)僅有4個，該產(chǎn)品位居其中?？赡?005年產(chǎn)品銷售額0.45億元以上，以后3年的增速加快。(6)鹿胎顆粒傳統(tǒng)婦科用藥，2004年9月負責(zé)集團OTC藥物銷

16、售的醫(yī)藥公司接手了該產(chǎn)品的銷售，通過幾個月的市場鋪貨，產(chǎn)品現(xiàn)已覆蓋全國1800家連鎖藥店。2005年一季度在央視廣告和大型促銷活動的配合下產(chǎn)品銷售額達到1000萬元以上，增長勢頭專門快，可能全年能夠?qū)崿F(xiàn)5000萬元的目標，成為2005年的成長動力之一，并有可能成為億元銷售產(chǎn)品。4、立即推出的新產(chǎn)品(1)心腦疏通凍干粉針劑公司控股子公司洮南藥業(yè)研發(fā)8年的心腦舒通凍干粉針劑的指紋圖譜差不多完成，今年年底完成臨床總結(jié)，2006年上半年可望取得新藥證書。目前，國內(nèi)中藥的凍干粉針劑只有少數(shù)幾種，價格昂貴，在市場也專門受歡迎，我們可能這種劑型面市后，市場銷售額能專門快過億。(2)其他此外，集團2005年還

17、將推出天蛾補腎口服液、珍石燒傷膏(治療小創(chuàng)面愈合)、少府逐瘀和小兒柴桂口服液等新產(chǎn)品，尿毒靈軟膏(慢性腎衰竭)可能下半年拿到生產(chǎn)批文后才能上市。2005 年處方藥團隊還專門成立了婦幼組來啟動今年重點推的新品種少府逐瘀和小兒柴桂口服液，據(jù)了解，目前這兩個產(chǎn)品的增長勢頭表現(xiàn)良好。綜合以上分析，我們認為，主打產(chǎn)品安神補腦液以后仍然有足夠的成長空間，隨著公司研發(fā)、營銷能力的提高，其它重要后續(xù)產(chǎn)品中也將出現(xiàn)銷售突破億或五千萬的種類，公司產(chǎn)品線趨于完整，盈利穩(wěn)定性提高。四、全新營銷模式、資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營效率的提高1、采納全新的營銷模式2000年往常公司的營銷模式是原來國企通用的大包模式，這種模式的弊端在于企

18、業(yè)沒有統(tǒng)一的銷售策略，內(nèi)部資源白費，甚至?xí)l(fā)生企業(yè)內(nèi)部相互競爭，而且對終端消費和現(xiàn)金流不太重視，在一定程度上造成收入和盈利的不實。2001年底，公司從楊森聘請了職業(yè)經(jīng)理人出任集團市場總監(jiān)，在2002年設(shè)立了醫(yī)藥公司，首先把安神補腦液和保益生化的泡騰片拿出來單獨銷售，現(xiàn)在要緊負責(zé)安神補腦液、鹿胎顆粒、泡騰片等OTC產(chǎn)品及新產(chǎn)品的銷售，將外企先進的營銷模式和流程治理逐步嫁接到公司，激勵機制也比較到位。OTC隊伍現(xiàn)已覆蓋全國排名前3萬家的其中1.8萬家連鎖藥店。公司對安神補腦液差不多上實行現(xiàn)款現(xiàn)貨(預(yù)收一定比例的保證金，信用好的大客戶最長3個月內(nèi)必須回款)，其他產(chǎn)品的信用周期也操縱在3個月內(nèi)，近三年

19、來應(yīng)收帳款大幅減少，逐步化解了公司原來積存的經(jīng)營風(fēng)險。新的營銷模式帶動了安神補腦液連續(xù)三年穩(wěn)健增長。2004年，延邊公司還設(shè)立了醫(yī)院隊伍(內(nèi)部虛擬的營銷公司，便于考核)來負責(zé)處方藥的銷售，洮南藥業(yè)也組建了90多人的處方藥銷售隊伍，這兩支隊伍也差不多上從北京諾華和西安楊森聘來的職業(yè)經(jīng)理人領(lǐng)軍，執(zhí)行新的銷售模式。延邊業(yè)務(wù)二部除了自己主銷的新品種外還挑起了一部沒有覆蓋到的市場，運作1 年來就已新滲透了500多家地級以上都市醫(yī)院，一部和二部已建立了全國1000多家醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)，主打品種血府逐瘀嚴格執(zhí)行現(xiàn)款現(xiàn)貨(同安神補腦液一樣，預(yù)收保證金，最長3個月內(nèi)必須回款)。2005年設(shè)集團公司市場總監(jiān)，除直接治理商

20、業(yè)公司的經(jīng)營外還負責(zé)制定集團公司統(tǒng)一的商業(yè)政策。通過三年的營銷改革，集團銷售隊伍的素養(yǎng)得到改善，新藥的推廣能力得到提高，廣告投放通過科學(xué)的評估后節(jié)約了費用(集團2002-2004年廣告投放為6220、4100、4700 萬元)但產(chǎn)品銷售卻保持了增長，經(jīng)營效率有了明顯提高。新的營銷架構(gòu)搭建的同時，原來老的銷售模式下部分銷售業(yè)績較好的地區(qū)和小品種的承包制在其他子公司部分保留下來，要緊是為了減緩營銷變革對職員隊伍的沖擊力。因此，目前公司的營銷處于整合時期的多元化模式，新舊模式并存，主體企業(yè)已完全是新模式，職業(yè)經(jīng)理人和商務(wù)代表占據(jù)主導(dǎo)地位，按產(chǎn)品線統(tǒng)一了銷售隊伍，嚴格執(zhí)行公司的商業(yè)政策，主導(dǎo)產(chǎn)品出廠價

21、也完全統(tǒng)一。2005年起，公司提高了主導(dǎo)產(chǎn)品的出廠價，取消了扣率，通過獎勵性返點等7 項考核指標來促使經(jīng)銷商統(tǒng)一全國零售價，為經(jīng)銷商制造較好的流通秩序，這將有利于公司的長遠進展。醫(yī)藥公司OTC 隊伍也將從400人擴張到600人，處方藥隊伍要快速進入更多的目標醫(yī)院。據(jù)了解，整合時期的多元化模式只是作為過渡時期的銷售模式，新銷售模式在以后恰當(dāng)?shù)臅r機必將推廣到整個集團，集團公司推進市場統(tǒng)一的思路正在醞釀之中。我們認為，公司在2002年后順應(yīng)了我國醫(yī)藥生產(chǎn)和流通秩序的新形勢，內(nèi)生性的治理改革使得營銷能力和盈利質(zhì)量得到較大改善，并打下了下一步穩(wěn)健進展的根基。新銷售模式2、新的營銷模式帶動資產(chǎn)與經(jīng)營效率的

22、提升伴隨營銷模式的轉(zhuǎn)變，公司存貨和應(yīng)收賬款數(shù)量得到操縱，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)化。集團目前壞帳計提比例是：1年以內(nèi)5%，2-3年10%，4-5年50%，5年以上80%。那個計提比例比較保守，能夠合理反映公司盈利質(zhì)量。但目前3年以上應(yīng)收賬款比例達到24.28%，公司必須計提較高的壞帳預(yù)備。假如公司目前大力壓縮3年以上應(yīng)收賬款打算順利實現(xiàn)，公司資產(chǎn)質(zhì)量將進一步優(yōu)化。五、投資：戰(zhàn)略上的主動，想像空間巨大。1、延邊公路2004年，公司取得延邊公路(000776)的實際操縱權(quán)，持有延邊公路5030萬股，占總股本的27%。入主延邊公路有地點政府的阻礙因素，也得到當(dāng)?shù)卣e極的政策支持。2004年延邊公路通過取消政府車

23、輛免費證提高了主業(yè)的盈利能力，新增加了工程建設(shè)業(yè)務(wù)，加上補貼收入得以扭虧，摘掉了ST帽子。目前，延邊公路其他應(yīng)收款總額從年初的1.13億大幅減少為0.35億，資產(chǎn)負債比例從56.75%下降至47.66%，資產(chǎn)質(zhì)量有所提高。不考慮補貼，2005年延邊公司的凈利潤可能為1500左右，合每股收益0.08元。2008年左右，由敦化至延吉的高速公司開通，對延邊公路造成專門大的分流。因此，需要在2到3年的時刻對延邊公路的主業(yè)進重組，或者轉(zhuǎn)讓股權(quán)。我們認為，延邊公路會對公司主業(yè)造成一定阻礙，但差不多上是在可控的范圍內(nèi)。由于政府的支持，在延邊公路上的投入獲得了較多的財政上的補貼。2004年以來，國內(nèi)IPO緩慢

24、，目前，股權(quán)分置改革剛剛開始，因此，延邊公路殼資源的意義特不重大。摘除ST后，在政府的支持下，完全有實力裝入其它資產(chǎn)，完全改變延邊公路的主業(yè)，使其獲得新生，并取得良好的投資回報?；蛘?，由于上市公司殼的希缺，直接出售所持股權(quán)，其回報也不可低估。2、廣發(fā)證券目前，公司在廣發(fā)證券投資總額為接近6億元，持股比例27.14%，為其第二大股東。據(jù)了解，廣發(fā)證券2004年全年的利潤為1.2億元，為帶來2500萬以上的投資收益。目前廣發(fā)證券的經(jīng)營狀況在全國的證券公司中排名前列，自營業(yè)務(wù)良好，資產(chǎn)治理規(guī)模較小，多次審計未發(fā)覺問題。廣發(fā)證券在行業(yè)內(nèi)的地位和盈利前景是毋庸置疑的，前一段中信爭奪廣發(fā)證券的股權(quán)就充分講

25、明這一點。4年的熊市當(dāng)中，廣發(fā)依舊能給提供投資收益。隨著國內(nèi)券商行業(yè)的整合和市場的扭轉(zhuǎn)，我們認為，針對公司對廣發(fā)的投資我們更應(yīng)該持積極的態(tài)度。至少，公司持有廣發(fā)證券的股權(quán)的變現(xiàn)能力特不之強。六、阻礙投資價值的其他重要因素1、公司治理結(jié)構(gòu)完善在公司內(nèi)部的治理上，采取高度控股，各子公司分散經(jīng)營的模式，但公司的財務(wù)、科研和營銷又有統(tǒng)一的部署。公司治理總部與各子公司簽訂了嚴格的業(yè)績考核目標，在全公司內(nèi)運用了ERP系統(tǒng)，完全形成了標準化的流程治理，達到了節(jié)約高效的狀態(tài)。2004年，的核心子公司延邊藥業(yè)一年的利潤為1.05億，但招待費不足50萬。在營銷方面，公司引進職業(yè)經(jīng)理人隊伍，效率大提高。2、以后幾年

26、資本性支出有限，投資回報逐漸顯現(xiàn)。2000年到2004年是在生產(chǎn)設(shè)備改造投入較大的幾年，公司的GMP改造支出了5個億，同時也進行膜分離技術(shù)改造、電腦自動操縱提取等幾項大的技術(shù)升級，目前公司擁有凍干粉針劑、大容量注射劑、小容量注射劑、口服液、膠囊劑、顆粒劑等生產(chǎn)線，全部通過了國家GMP 認證。公司當(dāng)前的生產(chǎn)能力差不多完全滿足了未幾年進展的需要，預(yù)期公司資本性支出會特不有限。經(jīng)營的重點放在銷售和科研方面，費用支出相對減少，股東能夠享受前期投資所產(chǎn)生的回報。3、資源和地域優(yōu)勢帶來的壟斷壁壘。地處長白山腹地林區(qū)，特不適合藥材生長，藥材種類多達1400種，公司用的只有90多種，原料有充分保證，前景巨大。

27、為了保證藥品質(zhì)量，公司建立了自己的藥材種植基地，要緊原料差不多上由基地生產(chǎn)。公司的鹿業(yè)公司梅花鹿存欄6000余頭，是亞洲最大的梅花鹿養(yǎng)殖基地，按每頭鹿2萬元計算，價值達1.2億元，遠遠超過帳面價值(2004年底的帳面價值僅為306萬元)。公司要緊產(chǎn)品大多含有鹿茸、人參等名貴藥材。公司所用的長白山林蛙、雄性柞山蛾等為長白山獨有。長白山藥材的獨特性和高質(zhì)量在某種程度上也給藥品生產(chǎn)形成了愛護壁壘，受原料制約，公司生產(chǎn)的藥品即使愛護期滿后也可不能被其它公司防制。4、品牌優(yōu)勢公司通過了十幾年的進展，形成了獨具特色的品牌優(yōu)勢，及圖商標1999年被國家工商總局認定為中國馳名商標。主導(dǎo)產(chǎn)品安神補腦液、血府逐瘀

28、口服液、利腦心膠囊、心腦舒通膠囊、益血生膠囊等多年來一直保持省優(yōu)、部優(yōu)和中國中藥名牌產(chǎn)品稱號。5、研發(fā)與生產(chǎn)的結(jié)合較為緊密。目前公司的研發(fā)要緊是各子公司與各大醫(yī)院、高校和科研機構(gòu)進行的，公司設(shè)有一個國家技術(shù)中心和博士后流淌站。在新藥開發(fā)上，公司差不多有99個藥能夠生產(chǎn)。我國中藥和日本、韓國的差距突出表現(xiàn)在生產(chǎn)工藝和各種劑型上，在這些方面做的較好。公司在生產(chǎn)上差不多應(yīng)用了電腦自動提取技術(shù)、口服液的膜分離技術(shù)，圖紋圖譜技術(shù)已在幾個新藥上開始應(yīng)用。心腦舒通凍干粉針劑使公司在國內(nèi)為數(shù)不多的凍干粉針劑占有一席之地。這些技術(shù)成果應(yīng)用并結(jié)合GMP改造，在生產(chǎn)工藝、劑型開發(fā)上已和國際同行站到同一水平線上。目前

29、，公司打算在北京建設(shè)研發(fā)中心，這也將在一定程度上扭轉(zhuǎn)公司地理位置偏僻、人才吸引力不足的劣勢。6、享受政策優(yōu)惠。集團公司享受西部大開發(fā)稅收優(yōu)惠政策，從2002 年度起減按15%稅率征收企業(yè)所得稅(執(zhí)行到2010 年)。2002 年起集團作為認證的國家級農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭集團公司在農(nóng)業(yè)項目上享受所得稅免稅的優(yōu)惠政策。2004 年集團公司被批準為第一批振興東北老工業(yè)基地項目，獲得國債貼息貸款1.35 億元。七、預(yù)測與估值我們認為公司處于一個較穩(wěn)健的進展軌道上，經(jīng)營狀況將會比較穩(wěn)定。以后公司的主營將會有每年20%左右的銷售和營業(yè)利潤增長，另外我們可能持股廣發(fā)證券將會帶來一定的投資收益，可能2005 和20

30、06 年將會有15.4%和18.9%的凈利潤增長。可知，在2004、2005兩年的每股收益分不為0.384、0.457元，相當(dāng)于縮股后的0.470、0.558元?？紤]到中藥上市公司與國際成熟市場(如美國等)不具有直接可比性，我們直接選擇國內(nèi)A股市場中藥類上市公司進行比較：從行業(yè)估值情況看，股價目前靜態(tài)市盈率及市凈率均顯著低于行業(yè)平均水平，相對低估。2005年7月11日，股價收盤報6.07元，即使當(dāng)前19倍市盈率水平不變，依照前述對2005年和2006年的每股收益預(yù)測(分不為0.38元和0.45元)，2005年相對應(yīng)的股價為7.30元，2006年相對應(yīng)的股價為8.68元。而按縮股后相對應(yīng)的股價應(yīng)為8.93元、11.60元。因此對目前股價我們給出持有的投資評級。八、縮股方案對二級市場股價的阻礙分析1、縮股提高了股票內(nèi)在價值通過縮股方式解決股權(quán)分置、實現(xiàn)全流通，能夠提高公司的內(nèi)在價值和二級市場長期投資價值。一旦方案實施，由于總股本減少，以2004年度凈利潤為基準，每股收益由0.333元增加到0.407元，每股凈資產(chǎn)由3.62元提高到4