電子行業(yè)分析：弱周期弱成長(zhǎng)-聚焦于細(xì)分領(lǐng)域更具投資性

1、電子行業(yè)分析：弱周期弱成長(zhǎng)_聚焦于細(xì)分領(lǐng)域更具投資性 HYPERLINK /SH600109.html 1、周期與成長(zhǎng)：PCB 屬于弱周期弱成長(zhǎng)，應(yīng)關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域重大創(chuàng)新一般情況下，我們所談及的周期性主要指行業(yè)進(jìn)入成熟階段之后供需關(guān)系不對(duì) 稱所帶來的行業(yè)波動(dòng)，成長(zhǎng)性主要指生命周期尚在導(dǎo)入階段和成長(zhǎng)階段的行業(yè)， 判斷一個(gè)行業(yè)的周期和成長(zhǎng)性是判斷一個(gè)行業(yè)“賺什么錢”的關(guān)鍵，理清這個(gè) 問題是行業(yè)研究的首要任務(wù)。我們認(rèn)為一個(gè)行業(yè)的屬性包括周期性、成長(zhǎng)性和 周期兼成長(zhǎng)，我們通過研究發(fā)現(xiàn)，PCB 行業(yè)是典型的兼具周期和成長(zhǎng)性的行業(yè)， 并且無論是周期性還是成長(zhǎng)性，PCB 的屬性特征都處于相對(duì)較弱的狀態(tài)。1.1

2、、弱周期：難賺周期波動(dòng)的錢1.1.1、 以 7 年為周期跨度，成熟制造業(yè)遵循經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)從全球 PCB 產(chǎn)值的變化可以明顯觀察到周期性的幾個(gè)特征： 1) 增速非持續(xù)為正，19942021 年期間，PCB 行業(yè)在 20012002 年、2009 年、20152016 年存在全球產(chǎn)值同比下降的局面，說明行業(yè)已經(jīng)從只有單 邊增長(zhǎng)的成長(zhǎng)生命期進(jìn)入成熟期，存在供需周期擾動(dòng)帶來的產(chǎn)值下降； 2) 以 78 年為周期跨度，我們以第一次同比正增長(zhǎng)為起點(diǎn)、以最后一次同比 負(fù)增長(zhǎng)為終點(diǎn)進(jìn)行周期跨度計(jì)量，發(fā)現(xiàn) PCB 行業(yè)總會(huì)在 78 年的時(shí)間內(nèi) 出現(xiàn)顯著的同比下滑，然后再進(jìn)入下一輪增長(zhǎng)周期，周期波動(dòng)性形態(tài)明顯；

3、3) 價(jià)格存在波動(dòng)，由于可得數(shù)據(jù)有限，我們無法觀測(cè)到較長(zhǎng)跨度的價(jià)格變化 情況，但從 20152021 年（涵蓋了下降和上漲的年份，具有參考意義）全 球 PCB 平均單價(jià)可以看到 PCB 產(chǎn)品價(jià)格仍然存在波動(dòng)性，價(jià)格波動(dòng)是周 期的直接表達(dá)，由此可看出 PCB 存在周期屬性?；谏鲜?3 個(gè)現(xiàn)象特征，我們認(rèn)為 PCB 行業(yè)是存在周期屬性的，其原因主要在 于三個(gè)方面： 1) 需求處于成熟階段，PCB 當(dāng)前已經(jīng)是幾乎所有電子類產(chǎn)品的承載物，被稱 作“電子電器之母”，可見實(shí)際上 PCB 產(chǎn)品的使用滲透率已經(jīng)達(dá)到較高水 平，需求已經(jīng)達(dá)到成熟穩(wěn)定狀態(tài)； 2) 需求遵循經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律，周期波動(dòng)主要由供需信息不對(duì)

4、稱造成的關(guān)系錯(cuò)位 引起，對(duì)于 PCB 行業(yè)來說，由于該產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為電子行業(yè)的基礎(chǔ)材料，而 電子產(chǎn)品已經(jīng)成為了人們?nèi)粘Ｉ畹钠毡橄M(fèi)品，因此 PCB 行業(yè)的需求與 經(jīng)濟(jì)需求的擬合度高，所以 PCB 的需求遵循宏觀經(jīng)濟(jì)周期； 3) 供給擴(kuò)張需要 2 年左右，制造業(yè)供給端的信息不對(duì)稱主要來自于產(chǎn)能形成 的時(shí)間，即現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的快慢，對(duì)于 PCB 行業(yè)來說供給擴(kuò)張需要 2 年左右的時(shí)間，這一時(shí)間差就會(huì)造成一定的供需信息不對(duì)稱。1.1.2、 弱周期性使得行業(yè)不存在可觀的順周期機(jī)會(huì)PCB 行業(yè)存在一定的周期性，但整體來看周期性較弱，主要表現(xiàn)為兩點(diǎn)： 1) 完整周期段中增長(zhǎng)比下降時(shí)間更多，1994202

5、1 年發(fā)生的前 3 輪周期中 （因第 4 輪周期還未完成所以不納入統(tǒng)計(jì)），行業(yè)產(chǎn)值同比增長(zhǎng)的年份占比 分別為 75%、86%、57%，對(duì)應(yīng)同比降低的年份占比分別為 25%、14%、 43%，可見 PCB 行業(yè)周期中增長(zhǎng)的時(shí)間明顯要多于下降的時(shí)間，因而行業(yè) 周期屬性不強(qiáng)；2) 價(jià)格波動(dòng)區(qū)間窄，價(jià)格是周期性的重要表征，我們觀察到 PCB 行業(yè)雖然價(jià) 格有增減波動(dòng)，但增減區(qū)間不超過 10%，周期屬性偏弱。PCB 行業(yè)之所以處于弱周期的屬性狀態(tài)，原因主要來自其供需特征： 1) 需求占比分散，PCB 行業(yè)用于所有電子產(chǎn)品，需求分散在各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域， 使得需求波動(dòng)得以平滑，于是需求的周期性被削弱。值得注意的

6、是，PCB 行業(yè)的占比分布中，手機(jī)、PC、家電等偏消費(fèi)的產(chǎn)品占比較高，工控醫(yī)療、 航通航天、有線通信等偏工業(yè)屬性的產(chǎn)品占比較低，可見 PCB 行業(yè)更偏向 于消費(fèi)屬性，所以需求較為平滑； 2) 擴(kuò)產(chǎn)耗時(shí)不長(zhǎng)，PCB 行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)需要 2 年左右時(shí)間，雖然仍然存在擴(kuò)產(chǎn)帶來 的供給延后，但整體耗時(shí)不算太長(zhǎng)，所以供給擴(kuò)產(chǎn)帶來的關(guān)系不對(duì)稱程度 被減弱； 3) 定制化產(chǎn)品削弱信息不對(duì)稱，PCB 產(chǎn)品是典型的定制化產(chǎn)品，這個(gè)定制化 從表觀上表現(xiàn)為 PCB 行業(yè)無統(tǒng)一的產(chǎn)品型號(hào)可言，從生產(chǎn)特點(diǎn)上表現(xiàn)為 PCB 的設(shè)計(jì)是掌握在客戶手中的，這就使得 PCB 制造廠商的供給變化一 定是在跟客戶高度配合的情況下得出的經(jīng)營(yíng)

7、規(guī)劃，也就是說供給與需求的 緊密溝通削弱了可能導(dǎo)致供需關(guān)系失配的信息不對(duì)稱，從而使得 PCB 行業(yè) 供給周期效應(yīng)弱。基于此，我們判斷 PCB 行業(yè)存在弱周期性。基于這樣的判斷，從投資的角度來 看，PCB 行業(yè)難以賺取周期波動(dòng)所帶來的盈利大幅增長(zhǎng)的錢，這一點(diǎn)從 20072021 年期間 A 股 PCB 公司經(jīng)歷的 3 輪周期就可以明顯看到，即 2010 年、2017 年和 2021 年在 PCB 行業(yè)產(chǎn)值隨著經(jīng)濟(jì)周期的到來而迎來大行情 之時(shí)（產(chǎn)值增幅大），A 股 PCB 公司的行業(yè)綜合收益率卻非常疲軟，由此可見 PCB 行業(yè)難賺周期的錢。1.2、弱成長(zhǎng)：板塊成長(zhǎng)效應(yīng)較弱，關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域重大創(chuàng)新1.

8、2.1、維持低速增長(zhǎng)狀態(tài)，成長(zhǎng)性源于持續(xù)創(chuàng)新雖然 PCB 行業(yè)存在周期波動(dòng)性，但整體來看成長(zhǎng)性更為明顯，主要表現(xiàn)為兩點(diǎn)： 1) 大部分年度都保持增長(zhǎng)，從整體趨勢(shì)上來看，PCB 行業(yè)大部分年份仍然保 持增長(zhǎng)狀態(tài)，在 19952021 年這 27 年中，有 20 年都是同比增長(zhǎng)狀態(tài)， 增長(zhǎng)年份占比達(dá)到 74%，可見行業(yè)仍具有顯著的成長(zhǎng)性； 2) 產(chǎn)量保持增長(zhǎng)，價(jià)格波動(dòng)是評(píng)判周期性的指標(biāo)，量能增長(zhǎng)是評(píng)判成長(zhǎng)性的 指標(biāo)，雖然數(shù)據(jù)有限，但我們從 20162021 年的產(chǎn)量數(shù)據(jù)可以看到行業(yè)產(chǎn) 量基本保持持續(xù)增加的狀態(tài)，且大多數(shù)年份量增幅度都要高于價(jià)升幅度， 由此可以看出 PCB 行業(yè)成長(zhǎng)性相對(duì)周期性更明顯

9、。PCB 行業(yè)長(zhǎng)年保持增長(zhǎng)狀態(tài)主要源于 2 個(gè)方面： 1) 電子行業(yè)持續(xù)創(chuàng)新，我們認(rèn)為需求創(chuàng)新被認(rèn)可后的快速滲透是成長(zhǎng)性的來 源，而 PCB 行業(yè)下游面向幾乎所有的電子產(chǎn)品，電子產(chǎn)品因需要加強(qiáng)自身 產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力也處于技術(shù)持續(xù)更新的狀態(tài)，對(duì)應(yīng) PCB 產(chǎn)品也會(huì)隨之更新，從 而保持成長(zhǎng)性； 2) PCB 產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)靠近創(chuàng)新源，PCB 的電路設(shè)計(jì)權(quán)掌握在客戶手中，所以客 戶會(huì)根據(jù)新一代產(chǎn)品的新功能修改 PCB 設(shè)計(jì)方案，也就是說 PCB 這個(gè)環(huán) 節(jié)的創(chuàng)新是緊貼需求端客戶的，靠近創(chuàng)新源使得 PCB 行業(yè)也處于創(chuàng)新環(huán)節(jié)。1.2.2、弱成長(zhǎng)只能將投資重點(diǎn)放在細(xì)分領(lǐng)域雖然 PCB 行業(yè)明顯具有一定的成長(zhǎng)性，但

10、我們從現(xiàn)象和原因?qū)用娣治?，發(fā)現(xiàn) PCB 行業(yè)的成長(zhǎng)性仍然偏弱，首先從現(xiàn)象上來看： 1）增速較低，雖然 PCB 行業(yè)大部分年份在增長(zhǎng)，但整體增速較慢，近 27 年、 近 20 年、近 10 年復(fù)合增速分別為 4.9%、4.6%、3.9%，也就是說行業(yè)實(shí) 際上已經(jīng)進(jìn)入了 4%的增速區(qū)間，相對(duì)成長(zhǎng)性較弱； 2）量增幅度小，量能是成長(zhǎng)性的觀察指標(biāo)，從 PCB 行業(yè)歷年的產(chǎn)量增幅也可 以看出行業(yè)量能增長(zhǎng)區(qū)間保持在正負(fù) 13%以內(nèi)，增速相對(duì)有限。 HYPERLINK /SZ002916.html 導(dǎo)致 PCB 行業(yè)成長(zhǎng)性不足的原因仍然圍繞創(chuàng)新展開： 1）更多的是 12 的創(chuàng)新而非 01 的創(chuàng)新，PCB 的

11、創(chuàng)新升級(jí)包括層數(shù)更高、 線寬線距更窄、孔間密度更小、孔徑更小等方面，這些創(chuàng)新方向都是在原 先的產(chǎn)品技術(shù)上做更精進(jìn)的修正，而非創(chuàng)造性的創(chuàng)新，最終就會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)新 所帶來的價(jià)值成長(zhǎng)有限； 2）創(chuàng)新設(shè)計(jì)掌握在客戶手中使得價(jià)值增值打折，PCB 創(chuàng)新的價(jià)值一部分體現(xiàn) 在設(shè)計(jì)，由于設(shè)計(jì)權(quán)掌握在客戶手中，PCB 廠商僅僅享受既定設(shè)計(jì)下的技術(shù)需求增加所帶來價(jià)值增值，這使得 PCB 廠商只能夠享受一部分電子產(chǎn)品 變化所帶來的創(chuàng)新增值，成長(zhǎng)彈性打折扣。 基于此，我們判斷 PCB 行業(yè)存在弱成長(zhǎng)屬性，這就意味著行業(yè)不具有太顯著的 板塊成長(zhǎng)效應(yīng)。不過值得注意的是，雖然行業(yè)整體層面成長(zhǎng)性較弱，但由于重 大創(chuàng)新點(diǎn)會(huì)在某一個(gè)細(xì)

12、分領(lǐng)域發(fā)生，如 2019 年的 5G 主線（股價(jià)參考深南電路 和滬電股份）和 20202021 年的封裝載板主線（股價(jià)參考揖斐電和欣興），所 以我們認(rèn)為 PCB 行業(yè)成長(zhǎng)性應(yīng)該更多關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域創(chuàng)新機(jī)會(huì)。（報(bào)告來源：未來智庫）2、壁壘不深致格局分散且易變，重點(diǎn)關(guān)注集中型公司理清了 PCB 行業(yè)的周期和成長(zhǎng)性，我們發(fā)現(xiàn)該行業(yè)首先難以賺取周期的錢，其 次從大行業(yè)的維度來看也很難形成成長(zhǎng)的板塊效應(yīng)，在這樣的基礎(chǔ)上層面的 投資機(jī)會(huì)只能關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域重大創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)。那阿爾法層面是否會(huì) 有某個(gè)公司依靠自身強(qiáng)大能力而實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)呢？2.1、CR1 僅為 7%，龍頭更替頻率高一個(gè)公司能否做大做

13、強(qiáng)，首先取決于所處行業(yè)是否有容納大公司的基礎(chǔ)，我們 認(rèn)為可從集中度和龍頭的更替頻次這兩個(gè)方面直觀觀測(cè) PCB 行業(yè)中阿爾法效應(yīng)：1) CR1=7%，行業(yè)集中度較低、龍頭公司規(guī)模有限。在 PCB 已經(jīng)進(jìn)入成熟階 段的情況下，我們觀察到 PCB 行業(yè)龍頭市占率相對(duì)較低，CR1、CR3、 CR5、CR10 分別僅占 7%、16%、22%、35%，集中度明顯偏低。需要特 別指出的是，全球 809 億美元 PCB 市場(chǎng)中，2021 年?duì)I收超過 15 億美元 （約等于 100 億人民幣）的公司僅 15 家，可見 PCB 行業(yè)雖然整體市場(chǎng)容 量大，但行業(yè)難以成就規(guī)模超大的公司。 2) 龍頭更替頻率高，阿爾法

14、效應(yīng)弱。我們統(tǒng)計(jì)了 20142021 年 PCB 行業(yè)前 五名的廠商情況，發(fā)現(xiàn) PCB 行業(yè)歷年前 5 大廠商的變動(dòng)頻率相對(duì)較高，一 方面在這 8 年的時(shí)間中有 6 年前五大廠商發(fā)生了變化，另一方面從每年排 名前五名廠商變動(dòng)頻次的角度來看，PCB 行業(yè)排名第 1 到排名第 5 的廠商 在 7 年間變動(dòng)頻次分別為 1 次（14%）、4 次（57%）、5 次（71%）、3 次 （43%）、6 次（86%），頻率相對(duì)較高。行業(yè)龍頭的更替頻率高，意味著 即使是龍頭也容易被替代，可見龍頭的阿爾法效應(yīng)相對(duì)較弱。2.2、行業(yè)壁壘深度不夠，集中型公司規(guī)模才易做大PCB 行業(yè)集中度低（公司做不大）、更替頻次高（

15、容易被替代）的原因主要來 來自于行業(yè)的壁壘不深，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： 1）技術(shù)壁壘相對(duì)不高。PCB 從本質(zhì)上來講是一個(gè)加工制造類行業(yè)，雖然其工 序較長(zhǎng)，但因?yàn)樵撔袠I(yè)處理的是微米級(jí)別的產(chǎn)品，且高端類產(chǎn)品占比不高 （中低端的單/雙面板和多層板產(chǎn)量占比合計(jì)達(dá)到 79%），所以整體來看產(chǎn) 品加工技術(shù)難度相對(duì)不高，這一點(diǎn)從 PCB 公司的員工學(xué)歷情況可見一斑；2）品牌效應(yīng)不強(qiáng)。PCB 服務(wù)的客戶主要包括電子產(chǎn)品終端客戶（品牌廠商、 設(shè)計(jì)廠商等）和貿(mào)易商，其中終端客戶的業(yè)務(wù)面占比相對(duì)更大，所以主流 PCB 廠商的客戶結(jié)構(gòu)大多以終端廠商為主。在 PCB 廠商和終端客戶合作的 過程中，PCB 廠的品牌效應(yīng)

16、不強(qiáng)，原因在于設(shè)計(jì)掌握在客戶手中，對(duì)于客 戶而言只是希望找到能夠制造出滿足設(shè)計(jì)要求且性價(jià)比高的 PCB 廠商作為 供應(yīng)商，并且客戶每推出新一代產(chǎn)品都會(huì)進(jìn)行一輪篩選，每一輪新老 PCB 供應(yīng)商都會(huì)面臨技術(shù)和價(jià)格的考驗(yàn)，而又由于能夠滿足客戶技術(shù)要求的廠 商數(shù)量較多（PCB 產(chǎn)品技術(shù)壁壘不高），同時(shí) PCB 廠商非常看重訂單規(guī)模 （可有效提升生產(chǎn)效率）和持續(xù)性（可保證自身的稼動(dòng)率），因此就造成眾 多 PCB 廠商想擠進(jìn)某個(gè)單一大客戶的供應(yīng)池而在價(jià)格上存在較大競(jìng)爭(zhēng)，這 種情況導(dǎo)致客戶對(duì)供應(yīng)商的品牌忠誠(chéng)度較低。3）環(huán)保特許權(quán)有一定壁壘，但力度有限且主要造成轉(zhuǎn)移而非集中。PCB 在生 產(chǎn)過程中會(huì)產(chǎn)生污水廢

17、氣，對(duì)環(huán)境會(huì)造成一定的影響，因此各大 PCB 生產(chǎn) 基地都提出了排污指標(biāo)的要求，出清了部分不規(guī)范的廠商。但值得注意的 是，由于出清的都是一些規(guī)模較小、經(jīng)營(yíng)不規(guī)范的小廠商，這些廠商本身 市場(chǎng)份額較小、即使出清也不會(huì)對(duì)行業(yè)集中度造成太大的影響；同時(shí)我國(guó) 針對(duì) PCB 的排污政策力度較大的地區(qū)主要集中在長(zhǎng)三角和廣深地區(qū)，但部 分新興工業(yè)省市卻開始大規(guī)模承接長(zhǎng)三角和廣深地區(qū)轉(zhuǎn)移的產(chǎn)能，如珠海 富山工業(yè)園、湖北黃石工業(yè)園、江西信豐工業(yè)園等都提出了較高的 PCB 產(chǎn) 業(yè)產(chǎn)值目標(biāo)，可見對(duì)于 PCB 行業(yè)來說，環(huán)保特許權(quán)所帶來的壁壘相對(duì)有限； 即使環(huán)保特許權(quán)后續(xù)進(jìn)一步收緊，我們認(rèn)為這一因素也不會(huì)構(gòu)成產(chǎn)業(yè)集中，

18、 反而會(huì)帶來產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，原因在于過去幾十年全球 PCB 已經(jīng)經(jīng)歷過因環(huán)保政 策趨嚴(yán)、產(chǎn)業(yè)從歐美轉(zhuǎn)移至日臺(tái)地區(qū)再轉(zhuǎn)移至中國(guó)大陸地區(qū)的過程，這個(gè) 過程中并未帶來全球集中度的顯著變化，當(dāng)前我們也觀察到部分在大陸投 資建廠的公司紛紛尋求至東南亞等地區(qū)擴(kuò)產(chǎn)，因此我們認(rèn)為未來環(huán)保政策 趨嚴(yán)大概率帶來的是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移而非集中度提升。4）細(xì)分領(lǐng)域集中型公司更容易做大，分散型公司難超 15 億美元營(yíng)收體量。一 般來說制造業(yè)都會(huì)存在規(guī)模效應(yīng)，而規(guī)模效應(yīng)需要資金投入，所以會(huì)形成 資金和管理壁壘。不同行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)不一，PCB 產(chǎn)品的定制化程度較高， 導(dǎo)致不同客戶的訂單要求不一、同一客戶的不同訂單要求不一，而 PCB 在

19、生產(chǎn)不同要求的訂單時(shí)需要切換各個(gè)工序的輸入?yún)?shù)，PCB 的工序又相對(duì) 較長(zhǎng)，最終就導(dǎo)致在達(dá)到一定規(guī)模之后，切換訂單所帶來的邊際成本會(huì)開 始遞增、繼而使得規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。在這樣的原因下，我們認(rèn)為訂單的單一性 會(huì)提高 PCB 廠商的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，反之則會(huì)降低。我們從行業(yè)前五大廠商的布局情況可以看到，PCB 產(chǎn)業(yè)中規(guī)模較大的公司都是聚焦于某一細(xì)分領(lǐng)域甚 至某單一大客戶，而分散型布局的廠商營(yíng)收規(guī)模超過 15 億美元（100 億人 民幣左右）全球僅有 2 家，可見 PCB 廠商難以通過橫跨不同的分散訂單實(shí) 現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)，僅能夠在細(xì)分領(lǐng)域中占有較高市占率。綜合來看，行業(yè)整體集中度不高且龍頭更替的頻率較高，意味著行業(yè)

20、的壁壘使 得行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者的阿爾法屬性較弱，需要警惕行業(yè)變化所帶來的龍頭更替風(fēng)險(xiǎn)。 但我們從行業(yè)龍頭公司的布局情況可以得出一個(gè)重要結(jié)論，即雖然從行業(yè)整體 層面來說龍頭阿爾法屬性較弱，但集中布局細(xì)分領(lǐng)域、甚至集中綁定大客戶的 公司能夠在行業(yè)內(nèi)做大。3、A 股 PCB 投資受估值影響較大，重點(diǎn)機(jī)會(huì)仍看細(xì)分領(lǐng)域布局基于前述框架和結(jié)論，PCB 行業(yè)投資的觀測(cè)重點(diǎn)在于公司本身的布局，即觀察 其是否集中于某一細(xì)分領(lǐng)域或某一優(yōu)質(zhì)大客戶。我們從各個(gè)公司的領(lǐng)域布局和 客戶布局情況可以看出，實(shí)際上 A 股 PCB 廠商整體布局集中度較低，只有個(gè) 別公司著力聚焦于細(xì)分領(lǐng)域和大客戶。A 股 PCB 公司這樣的布局特點(diǎn)決定

21、了該行業(yè)的投資特征，我們將通過復(fù)盤來觀 測(cè) A 股 PCB。3.1、A股 PCB 基本面增長(zhǎng)處于 10%區(qū)間，增長(zhǎng)連續(xù)性有限我們整理了 A 股 PCB 公司自 20072021 年的營(yíng)收和歸母凈利的同比增長(zhǎng)率， 并以營(yíng)收和歸母凈利為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算得出行業(yè)整體的增速情況，從近 3 年、近 5 年、近 10 年的年復(fù)合增速可以看到，A 股 PCB 公司的平均營(yíng)收增 速水平處于 10%上下的區(qū)間，相對(duì)全球 PCB 復(fù)合增速處于 4%的區(qū)間而言增速 更高。不過值得注意的是，歸母凈利潤(rùn)的年復(fù)合增速小于營(yíng)收，但歸母凈利高 增長(zhǎng)（我們定義高增長(zhǎng)為增速大于等于 30%，后同）的公司數(shù)量占比卻高于收 入高

22、增長(zhǎng)的公司數(shù)量占比，我們通過觀察樣本情況發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象主要源于 A 股 PCB 公司的盈利情況較為分化，部分樣本盈利虧損幅度大，從而拖累了行業(yè)整 體利潤(rùn)增速。除了增長(zhǎng)的情況外，我們認(rèn)為增長(zhǎng)的連續(xù)性是投資中非?？粗氐囊蛩?，從 A 股 PCB 公司 15 年的增速情況我們觀察到，15 年中營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)連續(xù)增長(zhǎng) 2 年、3 年、4 年的樣本占比分別為 4%、2%、0%和 6%、2%、2%，整體來說 行業(yè)的增長(zhǎng)連續(xù)性有限，并且收入端的增長(zhǎng)連續(xù)性相較利潤(rùn)而言要更差，這意 味著行業(yè)貝塔無法支撐 A 股 PCB 較長(zhǎng)時(shí)間跨度的增長(zhǎng)，而 A 股 PCB 公司依據(jù) 自身的管控能力實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)的較高增長(zhǎng)。3.2、

23、投資收益率中等但連續(xù)性較差， PCB 投資中短期受估值影響大從收益率的角度來觀察 A 股 PCB 行業(yè)的投資價(jià)值，我們發(fā)現(xiàn) A 股 PCB 行業(yè)近 10 年、近 5 年、近 3 年的投資收益率分別達(dá)到 16%、10%、27%，收益率水 平橫向來看處于中等水平，值得注意的是投資收益率相較基本面增速較高，說 明 A 股 PCB 仍享受了超越行業(yè)增速的估值溢價(jià)。從連續(xù)性的角度，我們發(fā)現(xiàn) A 股 PCB 的收益率連續(xù)性要明顯弱于基本面連續(xù)性，說明實(shí)際上 A 股 PCB 投 資受到估值波動(dòng)的影響較大。由于估值對(duì) A 股 PCB 投資有較大的影響，因此我們篩選出每年收益率超過 30% 的 A 股 PCB

24、公司，并將其高收益率歸因?yàn)椤肮乐怠薄ⅰ坝?、“盈?估值”1 這三個(gè)方面，從統(tǒng)計(jì)結(jié)果上來看，A 股 PCB 在 15 年中“估值”驅(qū)動(dòng)的高收益 概率為 57%，“盈利”驅(qū)動(dòng)的概率為 19%，“盈利+估值”驅(qū)動(dòng)的概率為 24%， 可見 A 股 PCB 投資受到估值的影響較明顯。結(jié)合前述的基本面研究結(jié)論，我 們認(rèn)為原因主要在兩方面： 1) 整體布局較為分散，無法釋放彈性。根據(jù)前述結(jié)論，我們認(rèn)為 PCB 行業(yè)投 資機(jī)會(huì)主要存在于在細(xì)分領(lǐng)域高度集中的個(gè)股公司，然而由于 A 股 PCB 公司整體布局較為分散，因此想要賺取基本面高彈性所帶來的股價(jià)收益相 對(duì)有難度； 2) 涉及多種需求，需求變化會(huì)反應(yīng)在估

25、值。也正因?yàn)?A 股 PCB 公司布局較 為分散，意味著很多需求變化都與 PCB 相關(guān)，這就使得當(dāng)下游某一類需求 景氣度高漲時(shí)，相對(duì)應(yīng)的上游 PCB 廠商也能夠在估值上首先反映這一行情， 從而獲得較為可觀的收益率。3.3、板塊性機(jī)會(huì)來自高度集中于細(xì)分領(lǐng)域的公司值得注意的是，我們觀察到 2019 年整個(gè) A 股 PCB 迎來了非常顯著的板塊性行 情，不僅年收益率超過 30%的公司數(shù)量達(dá)到了 17 家之眾，而且相對(duì)大盤的收 益率非常顯著，同時(shí)從盈利和估值的拆解可以看到整個(gè)板塊演繹了超越歷史其 他年份的戴維斯雙擊機(jī)會(huì)。這一現(xiàn)象的根源來自于當(dāng)年的 5G 投主題，而之所 以 PCB 行業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)這樣的高

26、收益率，主要原因在于：1) 5G 投資確定性強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)該投資主線的認(rèn)可度高。由于國(guó)家政策驅(qū)動(dòng)， 5G 當(dāng)年的資本開支計(jì)劃的前瞻性很強(qiáng)，邏輯容易在市場(chǎng)形成認(rèn)可；2) 5G 最大的變化點(diǎn)在 PCB 這一環(huán)節(jié)。5G 相較于 4G 最大的變化在于“天線 +RRU”的結(jié)構(gòu)要整合為 AAU 單體結(jié)構(gòu)，這使得 PCB 的板面大小、所用 材料都需要非常大的升級(jí)，升級(jí)為 PCB 行業(yè)帶來的價(jià)值量彈性相對(duì)其他產(chǎn) 業(yè)鏈環(huán)節(jié)是最大的，所以 PCB 最受益，這一邏輯符合我們前述結(jié)論，即從 行業(yè)層面來講，PCB 的投資機(jī)會(huì)主要存在于細(xì)分領(lǐng)域的重大創(chuàng)新； HYPERLINK /SZ002916.html 3) A 股有通信占比超高的個(gè)股，業(yè)績(jī)正反饋加強(qiáng)邏輯驗(yàn)證。根據(jù)我們前述的 邏輯，PCB 行業(yè)中的個(gè)股公司的投資機(jī)會(huì)一定是抓住高度集中于某一細(xì)分 領(lǐng)域的廠商，而當(dāng)年 5G 爆發(fā)時(shí)深南電路、滬電股份的通信業(yè)務(wù)占比都超 過了 50%，且單一大客戶的占比都接近 30%的水平，這一布局不僅使得市 場(chǎng)從理解上更容易認(rèn)可個(gè)股投資機(jī)會(huì)，同時(shí)使得 5G 爆發(fā)所帶來的業(yè)績(jī)彈 性能夠顯著反應(yīng)到業(yè)績(jī)上，業(yè)績(jī)正反饋給市場(chǎng)形成邏輯的強(qiáng)化，最終帶來 戴維斯雙擊機(jī)會(huì)。綜上，我們通過對(duì) A 股 PCB