復(fù)旦大學(xué)投資學(xué)原理課件07股票市場投資分析

1、第七章 股票市場投資分析公司價值分析系統(tǒng)第一節(jié) 宏觀經(jīng)濟(jì)與行業(yè)分析 一、宏觀經(jīng)濟(jì)分析宏觀經(jīng)濟(jì)分析的意義；宏觀經(jīng)濟(jì)分析的內(nèi)容：主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、預(yù)測經(jīng) 濟(jì)周期和宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化；（一）宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo) 國內(nèi)生產(chǎn)總值 通貨膨脹率利率 匯率預(yù)算赤字 失業(yè)率（二）經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)濟(jì)周期的預(yù)測反映、預(yù)測經(jīng)濟(jì)周期的指標(biāo)體系；美國經(jīng)濟(jì)先行、同步與滯后指標(biāo)（1998-2008）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg.115110105100959085801998年1月1998年7月1999年1月1999年7月2000年1月2000年7月2001年1月2001年7月2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月20

2、04年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月 leading indictorslagging indictors coincident indictors(三）宏觀經(jīng)濟(jì)變量對股價的影響失業(yè)率高增長慢 失業(yè)率低增長快增長 加息 衰退 減息高通脹導(dǎo)致加息加息股價跌 減息股價漲經(jīng)濟(jì)衰退股價跌 經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張股價漲升值抑制增長減稅促增長貶值促進(jìn)增長赤字促增長國民生產(chǎn)總值失業(yè)率通貨膨脹率低通脹或緊縮會減息利率股價 漲跌匯 率預(yù)算赤字稅收調(diào)整二、行業(yè)分析行業(yè)分析的內(nèi)容： 行業(yè)生命周期、 行業(yè)景氣變動、 行業(yè)法令措施、以及其它影響行業(yè)

3、價值面發(fā)生變化的因素。（一）行業(yè)周期公司價值與行業(yè)生命周期的關(guān)系；利潤 水平時間行業(yè)生命周期變化開 創(chuàng) 期上 升 期成 熟 期衰 退 期行業(yè)生命周期與公司生命周期導(dǎo)入期成長期成熟期衰退期初創(chuàng)期成長期成熟期衰退期決定行業(yè)生命周期的關(guān)鍵因素：需求波動與供給速度決定公司生命周期的關(guān)鍵因素：市場結(jié)構(gòu)與競爭優(yōu)勢（二）行業(yè)景氣度變化（三）行業(yè)法令措施（四）來自國外的政治、經(jīng)濟(jì)因素以及其它因素第二節(jié)股票估值模型及其應(yīng)用一、普通股估值的基本模型二、內(nèi)在價值法內(nèi)在價值法的理論基礎(chǔ)：價值由其未來的現(xiàn)金流的貼 現(xiàn)值決定。企業(yè)現(xiàn)金流的分配過程投資需要債權(quán)人再投資需要所有資本提供者股東股東營業(yè)現(xiàn)金流企業(yè)自由 現(xiàn)金流股權(quán)

4、自由 現(xiàn)金流紅利營 運(yùn) 資本向外部融 資者支付 利息再投資留 存收益（一）股利貼現(xiàn)模型 股利增長模型，最早由J.B.Williams和 M.J.Gordon（1938）提出，實質(zhì)是將收入資本化法運(yùn)用到權(quán)益證券的價值分析之中，其著眼點在于公司的股利貼現(xiàn)價 值。 其一般形式：1、零增長模型（zero-growth model） 假定：紅利固定不變，即紅利增長率為零。 當(dāng)： R 0 ， 上式可以簡化表達(dá)為：2、固定增長模型（zero-growth model） 假定：紅利增長率為常數(shù)，又稱Gordon模型。 Dt gD Dt 1gtt 1r gr g1 D D01 gD3、三階段紅利貼現(xiàn)模型(thr

5、ee-stage-growth model)最早由N.Molodovsky(1965)提出，三階段增長模型將股息增 長分為三個不同階段：第一階段，紅利增長率為常數(shù)；第二階段，紅利增長率線性變化：遞增或遞減。第三階段，紅利增長率又表現(xiàn)為常數(shù)。 其一般性公式為：bBA(1 r) B (r g)(1 r)t D(1 g ) D(1 g)t 1 r1 gD D0 t A1 a t 1t Bbt 1三階段股利增長模型gt第 1 階段ga第 2 階段第 3 階段gbABtH模型為了最大限度保留對股票內(nèi)在價值的計算能力、簡化計算過程，得出三階段股利增長模型的簡化版H模型。其一般形式：D D0 (1 gb )

6、 D0 H (ga gb )r gbr gbH模型與三階段股利增長模型的關(guān)系gtgtgagag Hg HgbgbtAHB2HH2HH 模型的紅利增長模式H 模型和三階段增長模型的關(guān)系4、多元增長模型（multiple-growth model）多元增長模型假定在某一時點T之前紅利增長率 不確定，但在T期之后紅利增長率為一常數(shù)g，估 值模型公式表達(dá)為：實例：DDM估值寶鋼股份為例（2008年11月20 日）DDM估值：寶鋼股份為例（2008年11月20日）零增長模型 不變增長模型三階段增長模型股價(元) 5.1 成本(元) 5.1 成本(元) 5.1 年化每股紅利(元) 0.27 年化每股紅利

7、(元) 0.27 年化每股紅利(元) 0.27 無風(fēng)險收益率(%) 3.6 無風(fēng)險收益率 (%) 3.6 無風(fēng)險收益率(%) 3.6 市場收益率(%) 31.15 市場收益率(%) 31.15 市場收益率(%) 31.15 Beta 1.21 Beta 1.21 Beta 1.21 風(fēng)險溢價(%) 27.55 風(fēng)險溢價(%) 27.55 風(fēng)險溢價(%) 27.55 股權(quán)資本成本(%) 36.93 股權(quán)資本成本 (%) 36.93 股權(quán)資本成本(%) 36.93 預(yù)期紅利增長率(%) 8 預(yù)期紅利增長率(超常增長階段)(%) 15 超常增長階段(年) 3 過渡增長階段(年) 5 預(yù)期紅利增長率(

8、穩(wěn)定增長階段)(%) 8 理論價格(元) 0.73 理論價格(元) 0.93 理論價格(元) 1.16 （二）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型其著眼點在于自由現(xiàn)金流的的貼現(xiàn)價值。 公司的內(nèi)在價值為：分為公司自由現(xiàn)金流和股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型.CFtnV t 1 (1 r)t1、公司自由現(xiàn)金流模型 公司自由現(xiàn)金流（FCFF，F(xiàn)ree Cash Flow of Firm）是公 司支付了所有營運(yùn)費(fèi)用、進(jìn)行了必需的固定資產(chǎn)與營運(yùn)資 產(chǎn)投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。FCFF=EBIT（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營運(yùn)資本公司價值：FCFFtnV t 1 (1 WACC )tVVdeK(1 t)VdW

9、ACC Ve K參數(shù)WACC的估計以 中信證券為例(2)計算公司的債務(wù)成本 KdKd= (SD/TD)(TNAF) + (LD/TD) (TBAF) 1-TR其中，SD 為短期債務(wù)；LD為長期債務(wù)；TD總債務(wù)；AF為債務(wù)調(diào)整 系數(shù)，其一般根據(jù)公司信用等級確定，越低的信用評級則要求該系數(shù) 越高，例如某公司的債券等級為“AA”的收益率高于同期限國債收益 率20，則該公司債務(wù)調(diào)整系數(shù)為1.2；TN為短期利率，一般用國庫券 收益率表示；TB為長期利率，一般用, TR（Tax Rate）為有效稅率。 稅 后 債 務(wù) 成 本 2.70 % (1 - 有 效 稅 率 ) 68.06 % 有 效 稅 率 31

10、.94 % 稅 前 債 務(wù) 總 成 本 2.88 % 短期債券利率短期債務(wù)/總債務(wù) 0.52 % 短期債務(wù)/總債務(wù)短期利率0.232.25 +長期債券利率長期債務(wù)/總債務(wù) 2.36 % 長期債務(wù)/總債務(wù)長期利率0.773.07 債 務(wù) 調(diào) 整 系 數(shù) 1.38 (3)計算WACC值=22.75VeVdKWACC Ve KVd2、股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（FCFE）貼現(xiàn)模型 股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE，F(xiàn)reeCashFlowofEquity） 是公司支付所有營運(yùn)費(fèi)用，再投資支出，所得稅和凈債 務(wù)支付（即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額）后可 分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量。 FCFE=凈收益+折舊-資

11、本性支出-營運(yùn)資本追加額-債務(wù) 本金償還+新發(fā)行債務(wù)公司價值：eFCFEtnV t 1 (1 K)t股權(quán)成本：CAPM模型Ke rf (rm rf )（三）超額收益貼現(xiàn)模型：經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）模型經(jīng)濟(jì)附加值（Economic Value Added ,簡稱EVA）源于 企業(yè)經(jīng)營績效考核的目的，等于公司稅后凈營業(yè)利潤減去 全部資本成本（股本成本與債務(wù)成本）后的凈值。計算公式為： EVA=NOPAT資本成本或： EVA=(ROIC-WACC)實際資本投入經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)克服了傳統(tǒng)業(yè)績衡量指標(biāo)的缺陷（股東價 值與市場價值不一致問題），比較準(zhǔn)確地反映了上市公司 在一定時期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價值。 Econ

12、omic value-added方法考慮：現(xiàn)金流、風(fēng)險、回報率 的持續(xù)性。 EVA估值實例以中信證券為例根據(jù)EVA公式，EVA計算過程分為以下三個步驟：計算稅后凈營業(yè)利潤NOPAT。根據(jù)2007年公司財務(wù)報表，公司營業(yè)凈收入（營業(yè)利潤）為2000555萬 元，營業(yè)稅為502420萬元，則稅后凈營業(yè)利潤NOPAT為1498135萬元。計算資本支出計算資本支出，首先計算投資總額，投資總額計算過稱為：短期債務(wù)+ 應(yīng)付利息 +應(yīng)付稅+ 應(yīng)付紅利+養(yǎng)老金/退休債務(wù)+長期債務(wù)+少數(shù)股東 權(quán)益 +遞延所得稅+ 普通股+ 資本公積+留存收益 +優(yōu)先股+ 其他根據(jù)以上計算過程得到該年度公司投資總額： 62257

13、85萬元。而資本支出計算公式為：資本支出=投資總額WACC從專欄7-1得到中信證券的WACC值為22.75，這樣資本支出等于: 622578522.75= 1416314(萬元)（2）計算經(jīng)濟(jì)附加值EVA根據(jù)EVA公式，EVA等于NOPAT減去資本成本（資本支出），即公司經(jīng)濟(jì)附加值EVA：1498135-1416314=81821（萬元）。三、相對價值模型相對比率主要包括市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、市價/現(xiàn)金流比率（P/CF）。1.市盈率模型（P/E）P/E,即股票價格和每股收益之比。在股利固定增長模型中：P / E D1 / E1r g決定P/E的要素： （1）預(yù)期股利派發(fā)率 ；（2

14、）股票的必要回 報率 ；（3）股利增長率 。在其他條件不變時，下列關(guān)系成立：（1）派息率越高，市盈率 越高；（2）股利預(yù)期增長率 越高，市盈率越高；（3）必要 回報率 越高，市盈率越高。S&P 500的市盈率（1881-2010）050010001500200025001870050100150200250300350400450股價盈余18901910193019501970199020105045403530252015105018701890191019301950197019902010(a)價格（左軸）和其成分股盈余水平（右軸）（b）S&P 500的市盈率水平 數(shù)據(jù)來源：/shill

15、er/data.htm2、市凈率模型（P/B）市凈率 = 每股市價每股凈資產(chǎn) 相對于市盈率，市凈率在使用中有著其特有的 優(yōu)點： 每股凈資產(chǎn)通常是一個累積的正值，因此市凈 率也適用于經(jīng)營暫時陷入困難的企業(yè)及有破產(chǎn) 風(fēng)險的公司； 統(tǒng)計學(xué)證明每股凈資產(chǎn)數(shù)值普遍比每股收益穩(wěn) 定的多； 對于資產(chǎn)包含大量現(xiàn)金的公司，市凈率是更為 理想的比較估值指標(biāo)。 3、市價/現(xiàn)金流比率（P/CF）由于公司盈利水平容易被操縱而現(xiàn)金流價值通常不易操 縱，市價/現(xiàn)金比率越來越多地被投資者所采用。影響這個比率的因素與影響P/E的因素相同，即這些變量 應(yīng)該是所采用的現(xiàn)金流變量的預(yù)期增長率和由于現(xiàn)金流序 列的不確定或波動性所帶來的

16、股票的風(fēng)險。CFt 1PtP / CF 4. 市銷率模型（P/S）市銷率也稱價格營收比，是股票市價與銷售收入的比率， 該指標(biāo)反映的是單位銷售收入反映的股價水平。其計算公 式為：5. 企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA）EV/EBITDA 又稱企業(yè)價值倍數(shù)（Enterprise Multiple），是 一種被廣泛使用的公司估值指標(biāo)。EV/EBITDA則反映了投 資資本的市場價值和未來一年企業(yè)收益間的比例關(guān)系。其 中，EV (Enterprise Value)即企業(yè)價值計算公式：公司市值+ 凈 負(fù) 債 ；EBITDA （Earnings Before Interest, Taxes, Depreci

17、ation and Amortization）即未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤（或稅息折舊及攤銷前利潤），用以計算 公司經(jīng)營業(yè)績。計算公式為：EBITDA凈利潤所得稅利息折舊攤銷?；颍篍BITDAEBIT折舊攤銷 凈銷售量-營業(yè)費(fèi)用= EBIT ；EBIT +折舊費(fèi)用+攤銷= EBITDA 。第三節(jié)財務(wù)報表分析財務(wù)報表分析的意義一、財務(wù)報表分析的對象財務(wù)報表 三大財務(wù)報表：損益表資產(chǎn)負(fù)債表 現(xiàn)金流量表發(fā)掘三大財務(wù)報表所隱含的不同信息二、財務(wù)比率分析財務(wù)報表比率分析，主要回答以下問題：公司的盈利能力（profitability）有多大？公司的流動性（liquidity currency）如何

18、？公司面臨的風(fēng)險（financial risk）有多大？公司資產(chǎn)的使用效率（efficiency utilizing assets）如何？公司財務(wù)盈利和市場表現(xiàn)（financial earning & market performance）如何？公司是否為股東創(chuàng)造了價值（Value added）?公司是否具有可持續(xù)增長能力？財務(wù)比率分析的指標(biāo)體系 盈利能力指標(biāo)資產(chǎn)流動性指標(biāo) 公司風(fēng)險指標(biāo)資產(chǎn)使用效率指標(biāo)財務(wù)盈利和市場表現(xiàn)指標(biāo) 價值創(chuàng)造能力指標(biāo)可持續(xù)增長能力指標(biāo)財務(wù)比率分析財務(wù)比率分析（續(xù)）三、財務(wù)政策分析財務(wù)報表是公司重要政策的主要信息公布渠道， 也是投資者進(jìn)行重大投資決策的主要信息源。公司的

19、四大基本財務(wù)政策：資本結(jié)構(gòu)政策、股 利政策、資本運(yùn)營政策和投資政策。公司政策對公司價值的影響損益表資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)金流量表股利政策股東利益至上 是否發(fā)放股利？如何發(fā)放股利？投資政策提高投資收益 如何尋求投資機(jī)會？項目投資效益如何？營運(yùn)資本政策提高資產(chǎn)流動性 如何減少應(yīng)收賬款？降低庫存和預(yù)付款？資本結(jié)構(gòu)政策適度負(fù)債如何發(fā)揮負(fù)債收益？ 如何控制負(fù)債風(fēng)險？財務(wù) 戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)附 加值可持續(xù) 增長財務(wù)報表 分析財務(wù)報表 分析公 司 價 值1、資本結(jié)構(gòu)政策資本結(jié)構(gòu)的含義；資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系：MM定理；稅盾效應(yīng)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)VeFAV公 司 價 值TBVsVu0D*K 負(fù)債比率2、股利政策股利政策的含義；股利

20、政策與公司價值的關(guān)系：股利無關(guān)論“手中之鳥”理論納稅差異理論信號假說代理成本理論現(xiàn)金股利政策的綜合決定模型 有高高充裕無低中 低短缺現(xiàn)金 流量盈利 能力未來投資機(jī)會 負(fù)債 程度現(xiàn)金 分紅3、營運(yùn)資本政策營運(yùn)資本政策的目標(biāo)營運(yùn)資本政策的內(nèi)容4、投資政策投資決策流程：價值判斷籌資決策資本成本核算 項目經(jīng)濟(jì)效益評價；投資決策中所使用的方法；第四節(jié) 股票投資的配置策略 在股票估值和財務(wù)報表分析的基礎(chǔ)上，投資 者從眾多的投資對象中選擇最佳的投資品種。 投資配置逐漸演變?yōu)椴煌馁Y產(chǎn)配置類型：按 照股票的增長或收益導(dǎo)向可劃分為增長類和非增 長類資產(chǎn)，而在非增長類資產(chǎn)中不同資產(chǎn)對經(jīng)濟(jì) 周期的敏感度不同又可細(xì)分為周期類、穩(wěn)定類和 能源類股票；按照資產(chǎn)成長