振華新材研究報(bào)告：聚焦單晶技術(shù)-高鎳放量迎來(lái)新時(shí)代

1、振華新材研究報(bào)告：聚焦單晶技術(shù)_高鎳放量迎來(lái)新時(shí)代 HYPERLINK /SH600918.html 一、深耕三元正極材料，專(zhuān)注大單晶技術(shù)1.1 專(zhuān)注正極技術(shù)研發(fā)，產(chǎn)品覆蓋全面 HYPERLINK /SH688707.html 公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的正極材料供應(yīng)商。振華新材成立于 2004 年 4 月，公 司自設(shè)立以來(lái)專(zhuān)注于鋰離子電池正極材料的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售，主要提 供新能源汽車(chē)、3C 消費(fèi)電子所用的鋰離子電池正極材料。公司主攻單晶 三元材料技術(shù)，憑借可靠的產(chǎn)品質(zhì)量在行業(yè)內(nèi)樹(shù)立了良好的口碑，陸續(xù) 進(jìn)入國(guó)內(nèi)知名鋰離子電池生產(chǎn)企業(yè)的供應(yīng)鏈，正極材料出貨量常年位于 國(guó)內(nèi)前 5 水平。公司專(zhuān)攻大單晶技術(shù)，

2、行業(yè)領(lǐng)先，兼?zhèn)鋵?duì)應(yīng)的三元材料輔助技術(shù)。截止 至 2021 年底，公司已獲得自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)明專(zhuān)利授權(quán) 15 項(xiàng)，其中 6 項(xiàng) 發(fā)明專(zhuān)利為大單晶中鎳三元系列產(chǎn)品，5 項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利為大單晶中高鎳三 元系列產(chǎn)品，2 項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利為尖晶石結(jié)構(gòu)復(fù)合改性材料系列產(chǎn)品，7 項(xiàng) 發(fā)明專(zhuān)利為表面改性技術(shù)，7 項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利為正極材料摻雜技術(shù)。公司產(chǎn)品覆蓋全面，涵蓋三元正極材料，鈷酸鋰和復(fù)合三元正極材料。 其中，新能源汽車(chē)領(lǐng)域用正極材料，涵蓋包括中鎳、中高鎳及高鎳在內(nèi) 的多種型號(hào)一次顆粒大單晶鎳鈷錳酸鋰三元正極材料（NCM），是公司 的核心競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品；消費(fèi)電子用正極材料，主要包括高電壓鈷酸鋰、復(fù)合 三元正極材料以及一次顆粒大

3、單晶三元正極材料。截至 2021 年底，公 司已建成年產(chǎn) 5 萬(wàn)噸正極材料生產(chǎn)線。1.2 高鎳三元占比提升，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)突破性增長(zhǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高鎳三元材料占比迅速提升。2018 年開(kāi)始，公司為提升 產(chǎn)品性?xún)r(jià)比和能量密度以對(duì)應(yīng)未來(lái)市場(chǎng)需求開(kāi)始研發(fā)鎳 6 系和鎳 8 系產(chǎn) 品。2021 年高鎳 8 系 NCM 三元材料產(chǎn)品出貨量逐步提升，2021 年一 季度高鎳 8 系三元正極材料實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入 1.96 億元，二季度 4.68 億元， 環(huán)比增長(zhǎng) 139%，三季度 6.10 億元，環(huán)比增長(zhǎng) 30%。2021 年全年，高 鎳 8 系占營(yíng)業(yè)收入比例已提高至 38.08%。此外，公司超高鎳 9 系三元 正極

4、材料已于 2021 年開(kāi)始向部分客戶(hù)進(jìn)行噸級(jí)送樣。行業(yè)需求重振，內(nèi)外助力實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)翻紅。2019 年新能源汽車(chē)補(bǔ)貼陡降帶 來(lái)的車(chē)市寒冬及 2020 年新冠疫情的影響，鋰電池行業(yè)在 2020 年整體受 挫。由此帶來(lái)的上游材料供應(yīng)商的訂單推遲和產(chǎn)線停工，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè) 績(jī)?cè)斐闪溯^大影響。2017-2020 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為 13.46、 26.55、24.28、10.37 億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為 0.46、0.68、0.34、-1.70 億元。2021 年后，隨著下游全球電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)需求迅速爆發(fā)帶來(lái)的正極材 料需求拉升以及公司本身的產(chǎn)品優(yōu)化措施，公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)都出現(xiàn)了 突破性增長(zhǎng)。2021

5、年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 55.14 億元，同比增長(zhǎng) 432.07%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 4.13 億元，業(yè)績(jī)翻紅。降本增效逐漸顯現(xiàn)，期間費(fèi)用率趨于穩(wěn)定。由于 2020 年鋰電池行業(yè)的 整體受挫，公司營(yíng)業(yè)收入下滑，整體期間費(fèi)用率提升。公司采取直銷(xiāo)模 式，銷(xiāo)售費(fèi)用率長(zhǎng)期穩(wěn)定在 1%以下。公司十分重視技術(shù)的研發(fā)與積累， 2021 年研發(fā)費(fèi)用大幅提升至 1.49 億，占比 2.71%。2021 年產(chǎn)銷(xiāo)量顯著 提升，規(guī)?；瘞?lái)的降本增效，使得期間費(fèi)用率更進(jìn)一步降低。1.3 背靠大山，核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)固振華集團(tuán)控股，中國(guó)電子為公司實(shí)際控制人。截止 2022 年一季度末， 中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司通過(guò)振華集團(tuán)、中電金投合

6、計(jì)控制振華 新材 34.81%的股權(quán)，為公司的實(shí)際控制人。中國(guó)電子是中國(guó)最大的國(guó) 有 IT 央企，也是中國(guó)最大的國(guó)有綜合性 IT 企業(yè)集團(tuán)，提供電子信息技術(shù)產(chǎn)品與服務(wù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)。中國(guó)電子為國(guó)務(wù)院國(guó)資委 100%控股。公司核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)固且經(jīng)驗(yàn)豐富。公司 9 名董事會(huì)成員大多來(lái)自于振華集 團(tuán)，且均有 20 年左右的在振華集團(tuán)及其子公司的工作經(jīng)驗(yàn)，長(zhǎng)期穩(wěn)定 的工作有助于高管了解公司本身，有利于高層策略制定，也有助于公司 戰(zhàn)略規(guī)劃的一致性。二、新能源車(chē)全球放量，正極材料市場(chǎng)未來(lái)空間廣闊2.1 政策需求兩方推動(dòng)，全球新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入擴(kuò)張時(shí)代全球碳中和背景下，新能源車(chē)行業(yè)迎發(fā)展機(jī)遇：2016 年全球 1

7、78 個(gè)國(guó) 家締結(jié)氣候變化協(xié)定巴黎協(xié)定，對(duì) 2020 年以后減排目標(biāo)與行動(dòng)作出 統(tǒng)一規(guī)劃，該協(xié)定長(zhǎng)期目標(biāo)為將全球平均氣溫較工業(yè)化時(shí)期上升幅度控 制在 2 攝氏度內(nèi)，并盡力控制在 1.5 攝氏度以?xún)?nèi)。此后中、美、歐陸續(xù) 發(fā)布碳中和目標(biāo)，其中美、歐將碳中和時(shí)間點(diǎn)定為 2050 年，中國(guó)提出 到 2030 年碳排放達(dá)到峰值，2060 年實(shí)現(xiàn)碳中和的目標(biāo)。國(guó)內(nèi)而言，政策大綱將保證未來(lái)數(shù)年乃至十余年新能源汽車(chē)行業(yè)景氣 度：為了能順利完成我國(guó)發(fā)布的碳中和目標(biāo)并保證雙碳政策的有效實(shí)施， 近年政府十分重視發(fā)展新能源行業(yè)有關(guān)產(chǎn)業(yè)，近兩年各部門(mén)頒發(fā)過(guò)諸多 相關(guān)政策保障新能源相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，新能源車(chē)作為節(jié)能減排的重

8、中之 重更是受到政策關(guān)注。在政策發(fā)展規(guī)劃中，目前新能源汽車(chē)行業(yè)依舊處 于早期階段，未來(lái)數(shù)十年還會(huì)有很大發(fā)展空間。 HYPERLINK /SH600617.html 需求導(dǎo)向下國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)數(shù)據(jù)再創(chuàng)新高，市場(chǎng)反饋依舊火熱。雖然補(bǔ) 貼退坡，但國(guó)內(nèi)新能源車(chē)市場(chǎng)在政策方向和能源結(jié)構(gòu)變化需求的影響下 變得更為火熱，新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量連年攀升，保持了產(chǎn)銷(xiāo)兩旺的發(fā)展局 面，2021 年產(chǎn)銷(xiāo)量更是創(chuàng)下歷史之最。產(chǎn)量方面：2021 年中國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)量達(dá) 354.5 萬(wàn)輛，較 2020 年增加了 217.9 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 159.52%，占全國(guó)汽車(chē)總產(chǎn)量的 13.59%。銷(xiāo)量方面：2021 年中國(guó)新能 源汽車(chē)產(chǎn)

9、量達(dá) 352.1 萬(wàn)輛，較 2020 年增加了 215.4 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 157.5%。歐盟發(fā)布新規(guī)Fit for 55，旨在加速實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)。歐盟原本承諾 以 1990 年為基準(zhǔn)，在 2030 年之前將溫室氣體減量 40%。2020 年 12 月的歐盟峰會(huì)中，27 個(gè)成員國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人就更高減排目標(biāo)達(dá)成一致，將減排 幅度提高至 55%（對(duì)應(yīng)汽車(chē)平均排放量減排至 42.75g/km）。為了能夠 在 2030 年順利達(dá)成溫室氣體減排 55%、節(jié)約 32.5%的能源等氣候和環(huán) 境目標(biāo)，歐盟執(zhí)委會(huì)在 2021 年 7 月 14 日晚間召開(kāi)線上記者會(huì)，公布Fit for 55法案，涵蓋氣候、能源、建筑、

10、碳交易、土地利用、交通運(yùn)輸、 稅賦等方面，以驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)轉(zhuǎn)型。歐洲新車(chē)平均碳排放高于既定目標(biāo)，電動(dòng)化有望加速。根據(jù)Fit for 55， 2020-2021 年的汽車(chē)碳排放目標(biāo)為 95g/km，截止至今，EEA 公布的最 新數(shù)據(jù)為 2020 年的 107.8g/km，該數(shù)據(jù)距離設(shè)定的 95g/km 的目標(biāo)仍有 不小的距離。2020 年碳排放數(shù)據(jù)的下降直接和新能源汽車(chē)的放量有關(guān)， 2019 年歐洲新能源汽車(chē)滲透率約為 3.6%，而 2020 年這一數(shù)字上升至 11%，直接帶動(dòng)新車(chē)平均碳排下降。由此，我們判斷如果要完成Fit for 55的既定目標(biāo)，新能源汽車(chē)的放量和滲透率的提升必不可少，未來(lái)歐

11、 洲新能源汽車(chē)市場(chǎng)空間巨大。歐美國(guó)家新能源車(chē)補(bǔ)貼政策力度大，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，為市場(chǎng)擴(kuò)容長(zhǎng)期保駕 護(hù)航。為了實(shí)現(xiàn)各國(guó)中碳中和目標(biāo)，歐美各國(guó)十分重視節(jié)能減排中占比 極大的新能源汽車(chē)。2020 年前后，歐美各國(guó)出臺(tái)了新的新能源車(chē)補(bǔ)貼政 策，并且大多數(shù)政策將持續(xù)到 2023 年后。其中，瑞典補(bǔ)貼額度大且無(wú) 具體車(chē)輛價(jià)格要求，瑞典政府自 2018 年來(lái)多次上調(diào)補(bǔ)貼力度，目前已 成為歐洲新能源汽車(chē)滲透率最高的國(guó)家之一。大幅且持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)的補(bǔ)貼 政策是全球新能源汽車(chē)市場(chǎng)未來(lái)增長(zhǎng)的關(guān)鍵之一，保障了海外市場(chǎng)需求 在未來(lái)數(shù)年內(nèi)的持續(xù)增長(zhǎng)。 HYPERLINK /SH600617.html 全球電動(dòng)汽車(chē)市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升，

12、上升空間充裕。根據(jù)國(guó)際能源署（IEA） 統(tǒng)計(jì)，2021，全球電動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)量達(dá)到 660 萬(wàn)輛，占所有新車(chē)銷(xiāo)量的 8.6% （包括乘用車(chē)、客車(chē)和輕型卡車(chē)）。這是 2020 年市場(chǎng)份額的兩倍多，與 2010 年電動(dòng)汽車(chē) 0.01%的市場(chǎng)份額相比大幅上升。但與各國(guó)新能源車(chē)指 標(biāo)相比依舊有所差距，在歐美國(guó)家大力度的補(bǔ)貼的大背景下，新能源車(chē) 未來(lái)的市場(chǎng)需求還有很大的上升空間，足以吸收各大電池廠的擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）2.2 新能源車(chē)全球擴(kuò)容帶動(dòng)正極材料市場(chǎng)迎來(lái)新春隨著新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)容潮的到來(lái)，進(jìn)而促使電池材料的需求水漲船 高。鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈的上游大致可以分為正極材料、負(fù)極材料、電解液、 隔膜四

13、大部分。其中正極材料是鋰電池的核心部件，也是決定鋰電池性 能和制造成本的關(guān)鍵組成部分。2016-2020 年全國(guó)動(dòng)力電池裝機(jī)量由 28.3GWh 上升至 63.7GWh，年復(fù)合增速 22.5%。2021 年需求激增，全 國(guó)動(dòng)力電池裝機(jī)量合計(jì) 154.50GWh，同比增長(zhǎng) 145.83%。中國(guó)正極材料出貨量連年攀升，未來(lái)有望再創(chuàng)新高。根據(jù)高工鋰電 GGII 的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)正極材料出貨量連續(xù) 4 年穩(wěn)步提升，從 2018 年 的 27.5 萬(wàn)噸提升至 2021 年的 113 萬(wàn)噸，CAGR 為 60.2%，其中三元正 極材料出貨量從 13.7 萬(wàn)噸提升至 43 萬(wàn)噸，CAGR 為 46.5%

14、。按照目前 的新能源車(chē)及下游鋰電池行業(yè)的快速擴(kuò)容，我們預(yù)計(jì)未來(lái)仍將快速增長(zhǎng)。預(yù)計(jì) 2021-2025 年全球電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量 CAGR 在 30%左右，動(dòng)力電池裝機(jī) CAGR 將超 40%。我們假設(shè) 2022-2025 年國(guó)內(nèi)新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量的同 比增速分別為 59%/44%/30%/20%；考慮到美國(guó)和除歐洲外地區(qū)的新能 源車(chē)滲透率遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)，未來(lái)增速也會(huì)比較快，假設(shè) 2022-2025 年全球 新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量的同比增速分別為 45%/40%/30%/20%。由此，我們 預(yù)計(jì) 2022 年國(guó)內(nèi)和全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量分別為 560 萬(wàn)輛和 922 萬(wàn)輛， 預(yù)計(jì)到 2025 年，國(guó)內(nèi)和全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)

15、量分別為 1259 萬(wàn)輛和 2015萬(wàn)輛?；谀壳败?chē)企產(chǎn)品迭代，單車(chē)帶電量逐步提升。我們假設(shè)單車(chē)帶電量每 年穩(wěn)步提升，最終預(yù)計(jì)2022年國(guó)內(nèi)和全球動(dòng)力電池裝機(jī)分別為275GWh 和 492GWh，同比增長(zhǎng) 78%和 58%。預(yù)計(jì)到 2025 年，國(guó)內(nèi)和全球動(dòng)力 電池裝機(jī)分別為 841GWh 和 1342GWh?；谘a(bǔ)貼政策特點(diǎn)，預(yù)計(jì)三元電池占比將逐步下滑，但需求仍然可觀。 三元電池之前在市場(chǎng)占比較高，是因?yàn)槿牧暇邆潆娀瘜W(xué)性能穩(wěn)定、 循環(huán)性能良好、能量密度高的優(yōu)點(diǎn)，但是缺點(diǎn)是部分金屬價(jià)格昂貴。在 新能源車(chē)補(bǔ)貼逐步退坡的大背景下，大部分車(chē)企將會(huì)逐步轉(zhuǎn)向中低端的 磷酸鐵鋰電池車(chē)型，但由于三元材料

16、明顯的性能優(yōu)勢(shì)使得其在中高端長(zhǎng) 續(xù)航車(chē)型中無(wú)可替代，由此我們預(yù)計(jì)未來(lái)三元電池仍將占據(jù)半壁江山。 我 們 預(yù) 計(jì) 2022-2025 年 全 球 三 元 正 極 材 料 合 計(jì) 需 求 量 分 別 為 73.2/99.8/127.9/162.9 萬(wàn)噸，2021-2025 年的 CAGR 為 33%。三、三元正極行業(yè)格局分散，高鎳化、單晶化趨勢(shì)明顯3.1 三元正極材料行業(yè)格局分散，頭部企業(yè)間差距有限全球三元正極材料生產(chǎn)廠商主要集中在中日韓，企業(yè)間市場(chǎng)份額差距極 ?。焊鶕?jù)鑫欏資訊統(tǒng)計(jì)，2021 年全球三元正極材料總產(chǎn)量為 72.97 萬(wàn)噸， 同比增長(zhǎng) 79%。生產(chǎn)企業(yè)主要集中在中日韓，占比最高的是韓

17、國(guó) LG 化 學(xué)，僅為 9%，有 10 家企業(yè)占比超過(guò) 5%，CR5 為 38%，CR3 為 24%， 各企業(yè)間市場(chǎng)份額差距極小。 HYPERLINK /SH688005.html 國(guó)內(nèi)三元正極材料企業(yè)集中度低，無(wú)明顯龍頭企業(yè)：根據(jù)鑫欏資訊統(tǒng)計(jì)， 2021 年國(guó)內(nèi)三元材料總產(chǎn)量為 39.81 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 89.6%；容百科技、 當(dāng)升科技、天津巴莫位居前三，市占率分別為 14%、12%、12%；CR5 達(dá)到 55%，較 2020 年提升 3%，龍頭格局尚不明確。我們認(rèn)為后續(xù)能 夠穩(wěn)定擴(kuò)產(chǎn)，建立上游原材料穩(wěn)定供應(yīng)鏈的企業(yè)能在未來(lái)逐漸拉開(kāi)差距。三元正極材料產(chǎn)品成本中原材料占比高，各企業(yè)之間很難拉

18、開(kāi)差距。我 們選取了 4 個(gè)具有代表性的三元正極材料生產(chǎn)廠商，發(fā)現(xiàn)最近 2 年由于 鎳、鈷等原材料價(jià)格持續(xù)走高以及三元材料本身的高成本屬性，三元正 極材料中原材料占比處于 8092%之間，人工、燃料等費(fèi)用等占比極小 意味著各企業(yè)較難通過(guò)規(guī)模效應(yīng)等方式降低人工、燃料或是管理成本來(lái) 創(chuàng)造利潤(rùn)空間提升市場(chǎng)份額。3.2 三元正極材料高鎳化、單晶化趨勢(shì)明顯高鎳化具有成本和性能上的優(yōu)勢(shì)。成本方面，與傳統(tǒng)的 523 電池相比，盡管高鎳 811 電池的單噸成本高于 前者，但是 811 的高容量使其可以有效降低單位 Wh 電池內(nèi)部正極材料 的用量，得益于電池能量密度高的高鎳 811 電池還能攤薄單位 Wh 結(jié)構(gòu)

19、 件用量與生產(chǎn)制造的費(fèi)用。同時(shí)，由于降低了價(jià)格極高的鈷元素的含量， 一定程度上緩解了材料價(jià)格上漲帶來(lái)的成本壓力。性能方面，鎳含量越高，動(dòng)力電池能量密度可上升的空間就越大。通過(guò) 提升鎳的比重，不僅能實(shí)現(xiàn)電池能量密度提升。此外，高鎳電池還可有 效解決電池輕量化問(wèn)題，在節(jié)省空間等方面優(yōu)于普通三元電池。 HYPERLINK /SZ300033.html 高鎳三元正極材料相比其他三元正極材料，鈷使用量較少，成本較低。 根據(jù)同花順，近 2 年鈷價(jià)比鎳價(jià)高了 120%左右，鎳 8 系 811 配比下使 用鈷含量?jī)H為鎳 5 系和鎳 6 系的一半，能有效降低原材料成本。高鎳三元正極材料占比逐年提升。根據(jù)鑫鑼資訊

20、統(tǒng)計(jì)，2019 年時(shí)國(guó)內(nèi)三 元正極材料以 Ni5 系產(chǎn)品為主，占比達(dá)到 62.4%，高鎳產(chǎn)品僅占比 10.8%。2021 年，國(guó)內(nèi)高鎳產(chǎn)品占比已經(jīng)達(dá)到 36.2%，2 年間攀升了 25.4pct。 HYPERLINK /SH601117.html 單晶化趨勢(shì)逐步顯現(xiàn)，行業(yè)集中度較高。相比于高鎳三元正極材料市場(chǎng)， 單晶三元行業(yè)集中度明顯較高，這主要是基于其加工難度較高，技術(shù)壁 壘高。根據(jù)中國(guó)化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié)會(huì)和鑫欏資訊的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019 年我國(guó)單晶三元占比為 29.74%，到 2021 年已達(dá)到 42%，增長(zhǎng) 12.26pct。 我們認(rèn)為，擁有單晶技術(shù)積累的企業(yè)能夠通過(guò)技術(shù)不斷優(yōu)化，從而在

21、未 來(lái)數(shù)年內(nèi)占據(jù)更多市場(chǎng)份額。四，聚焦技術(shù)研發(fā)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)能擴(kuò)張保未來(lái)4.1 聚焦優(yōu)勢(shì)技術(shù)，把握市場(chǎng)方向公司十分重視技術(shù)研發(fā)，重點(diǎn)突破原有優(yōu)勢(shì)技術(shù)。公司自成立以來(lái)專(zhuān)注 于鋰離子電池正極材料的研發(fā)和生產(chǎn)，成功研發(fā)并形成一系列具備自主 知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)，包括一次顆粒大單晶鎳鈷錳三元材料合成技術(shù)、 大單晶無(wú)鈷層狀結(jié)構(gòu)鎳錳二元材料合成技術(shù)、多晶鎳鈷錳三元正極材料 合成技術(shù)等。公司堅(jiān)持自主研發(fā)路線，持續(xù)對(duì)三元正極材料的產(chǎn)品、技 術(shù)和工藝進(jìn)行研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用整體呈上升趨勢(shì)。具體項(xiàng)目中，公司 十分注重技術(shù)積累，在公司原有的優(yōu)勢(shì)技術(shù)領(lǐng)域（大單晶，表面改性） 進(jìn)行深化研究，同時(shí)也根據(jù)市場(chǎng)需求變化加碼了高

22、鎳三元材料的開(kāi)發(fā)。公司在大單晶技術(shù)方面積累深厚。公司于 2016 年較早地推出第一代一 次顆粒大單晶 NCM523 產(chǎn)品，因其較高的比容量及倍率性能，同時(shí)可有 效抑制循環(huán)后直流內(nèi)阻增長(zhǎng)，獲得市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可。目前，公司已批量 銷(xiāo)售多款一次顆粒大單晶 5 系、6 系和 8 系產(chǎn)品。在研產(chǎn)品中，鎳 9 系、 低鈷/無(wú)鈷等進(jìn)一步提高能量密度及性?xún)r(jià)比的三元正極材料產(chǎn)品也在向 下游主要?jiǎng)恿ζ髽I(yè)送樣中，預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)為公司帶來(lái)新的突破口。大單晶技術(shù)能優(yōu)化電池的性能和安全性。常規(guī)的二次顆粒團(tuán)聚體三元正 極材料由許多小單晶顆粒構(gòu)成，在循環(huán)過(guò)程中二次顆粒容易開(kāi)裂、破碎， 使得電池循環(huán)壽命縮短；同時(shí)，由于小單晶一次顆粒

23、之間的連接較為脆 弱，在極片冷壓過(guò)程中二次顆粒容易破碎，使得電池性能惡化，一次顆 粒大單晶三元正極材料則可以較好規(guī)避上述問(wèn)題，材料經(jīng)壓實(shí)和高溫循 環(huán)后，不易發(fā)生破碎，從而獲得更加優(yōu)異的高溫循環(huán)穩(wěn)定性；同時(shí)，由 于大單晶一次顆粒的尺寸較大，具有更好的結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性和耐高溫性能， 因而具備更好的安全性能。單晶技術(shù)難點(diǎn)諸多，技術(shù)壁壘高。單晶技術(shù)的主要難點(diǎn)在于燒結(jié)環(huán)節(jié)， 較高的溫度能夠有效的提升離子遷移的速率，從而促進(jìn)顆粒的生長(zhǎng)。需 要注意的是在提高燒結(jié)溫度的同時(shí)，也要增加配鋰量，以抵消高溫?zé)Y(jié) 過(guò)程中的鋰揮發(fā)。公司特有的三次燒結(jié)工藝使其產(chǎn)品性能更加穩(wěn)定安全，能有效運(yùn)用于高 鎳產(chǎn)品。公司大部分產(chǎn)品以三次燒

24、結(jié)為主。與二次燒結(jié)工藝相比，三次 燒結(jié)工藝在三元前驅(qū)體選擇的寬泛性、工藝兼容性以及產(chǎn)品的晶體結(jié)構(gòu) 完整性等方面具有一定優(yōu)勢(shì)，并可以改善鎳含量不斷提升對(duì)高鎳三元正 極材料結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性、安全性和循環(huán)性能帶來(lái)的負(fù)面影響，適應(yīng)了行業(yè)發(fā) 展對(duì)未來(lái)正極材料產(chǎn)品的技術(shù)及工藝需求。在未來(lái)高鎳三元正極材料占 比提升的大背景下，公司的三次燒結(jié)工藝能夠使其產(chǎn)品在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中以 更好的穩(wěn)定性和安全性取勝。三次燒結(jié)與二次燒結(jié)的成本幾乎相同。在原材料選用環(huán)節(jié)，三次燒結(jié)因 增加一道燒結(jié)工藝，對(duì)原材料的適應(yīng)性更寬泛，可以使用成本相對(duì)較低 的普通顆粒前驅(qū)體，在原材料選用環(huán)節(jié)具有成本優(yōu)勢(shì)；在加工環(huán)節(jié)，三 次燒結(jié)因增加一道燒結(jié)工藝，加

25、工成本相對(duì)較高。整體而言，考慮相對(duì) 較低的原材料成本和相對(duì)較高的加工成本，三次燒結(jié)的整體生產(chǎn)成本與 二次燒結(jié)基本相當(dāng)。正極材料表面改性技術(shù)能夠提升電池穩(wěn)定性。表面改性技術(shù)是公司的核 心技術(shù)之一，常年運(yùn)用于公司生產(chǎn)的各類(lèi)正極材料產(chǎn)品中。該技術(shù)通過(guò) 乳化包覆、液相沉積及固相混合等多種工藝技術(shù)對(duì)材料的表面進(jìn)行改性， 從而得到更低的材料游離鋰、更好的加工穩(wěn)定性以及電化學(xué)性能。由于 高鎳產(chǎn)品的不穩(wěn)定性，該技術(shù)在高鎳領(lǐng)域?qū)⒕哂懈用黠@的優(yōu)勢(shì)。具體 包覆元素、包覆量及包覆工藝的不同會(huì)對(duì)表面改性效果產(chǎn)生顯著影響。技術(shù)加持使公司產(chǎn)品性能對(duì)比行業(yè)內(nèi)公司產(chǎn)品有優(yōu)勢(shì)。公司在大單晶技 術(shù)體系的積累及圍繞大單晶產(chǎn)品成熟的

26、三次燒結(jié)工藝和成熟的表面改性 包覆技術(shù)有助于增加中高鎳、高鎳產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性，提升安全性、循環(huán) 次數(shù)等性能，同時(shí)還在相同元素含量的產(chǎn)品中獲得了更高的比容量。同 行業(yè)中，公司鎳 5 系、鎳 6 系和鎳 8 系產(chǎn)品均有比容量?jī)?yōu)勢(shì)（夏鎢新能 產(chǎn)品在鎳含量偏高的前提下，比容量與公司產(chǎn)品相差無(wú)幾）。隨著公司各 項(xiàng)技術(shù)的不斷完善，公司將在行業(yè)內(nèi)長(zhǎng)期保持較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，市場(chǎng)地位有 望進(jìn)一步提升。 HYPERLINK /SH688005.html 研發(fā)逐步兌現(xiàn)，公司毛利率逐步提升至龍頭水平。公司常年注重研發(fā)， 近 4 年毛利率逐步攀升，早期公司技術(shù)不成熟，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，導(dǎo)致毛 利率較低，公司毛利率從 2018 年的

27、 9.64%到 2021 年的 14.59%再到 2022 年 Q1 的 19.05%，近 4 年快速提升。我們選取了正極材料中的龍 頭企業(yè)容百科技，當(dāng)升科技和長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科與振華新材進(jìn)行對(duì)比，2018 年時(shí) 振華新材遠(yuǎn)低于其他三家龍頭企業(yè)，到 2021 年已經(jīng)與其他三家相差無(wú) 幾，到 2022 年 Q1 甚至實(shí)現(xiàn)反超。隨著公司單晶技術(shù)的成熟以及公司將 單晶技術(shù)運(yùn)用于高鎳三元并提升高鎳三元占比后，我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)毛 利率還將提升。4.2 高鎳產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，增強(qiáng)盈利能力IPO 募資投放產(chǎn)能建設(shè)，高鎳三元成為重點(diǎn)。截至 21 年底公司產(chǎn)能 5 萬(wàn)噸。公司 IPO 募資建設(shè)的義龍二期 2 萬(wàn)噸正極產(chǎn)能已于

28、 21 年底投產(chǎn)， 預(yù)計(jì)沙文二期及擴(kuò)建項(xiàng)目合計(jì) 1.6 萬(wàn)噸將于 22 年四季度投產(chǎn)，沙文一期 擴(kuò)建 0.6 萬(wàn)噸也將于 22 年投產(chǎn)，預(yù)計(jì)到 22 年底公司總產(chǎn)能超 7 萬(wàn)噸。產(chǎn)能利用率迅速回升，2021 年產(chǎn)量恢復(fù)正常。由于 2020 年疫情和鋰電 行業(yè)景氣度下滑的影響，公司出現(xiàn)了停工和訂單推遲的情況，導(dǎo)致 2020 年公司產(chǎn)能利用率大幅下滑，產(chǎn)量也創(chuàng)新低，僅有 7780.17 噸。2021 年行業(yè)景氣度回升，外加公司各種措施保障運(yùn)營(yíng)，產(chǎn)能利用率大幅回升， 產(chǎn)量來(lái)到了 34139.52 噸，同比增長(zhǎng) 338.8%。4.3 整合上游原材料產(chǎn)業(yè)，控制成本未來(lái)可期布局廢舊鋰離子電池及材料回收產(chǎn)業(yè)

29、，優(yōu)化成本可期。2016 年公司出 資參股紅星電子，布局廢舊鋰離子電池及材料回收產(chǎn)業(yè)。截止 2021 年 末，公司持有紅星電子 34%股權(quán)。紅星電子利用廢舊鋰離子電池、次生 物料提煉回收可用鋰元素、鈷元素等有價(jià)值材料，并將其生產(chǎn)轉(zhuǎn)化為三 元前驅(qū)體、碳酸鋰等公司生產(chǎn)所用原材料，公司未來(lái)將持續(xù)加強(qiáng)與紅星 電子材料回收項(xiàng)目合作關(guān)系，持續(xù)降低原材料采購(gòu)成。正極材料行業(yè)原材料成本高。正極材料行業(yè)主要采用“主要原料成本+ 加工價(jià)格”的模式定價(jià)，基于目前金屬價(jià)格處于高位，正極材料行業(yè)的 直接材料占比在 80%以上，行業(yè)利潤(rùn)很大一部分取決于原材料價(jià)格。公 司深化與紅星電子的合作以后有望降低原材料成本。 HYP

30、ERLINK /SH688005.html 公司單噸利潤(rùn)快速上升。我們選取了正極材料中的龍頭企業(yè)容百科技， 當(dāng)升科技和長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科與振華新材進(jìn)行對(duì)比，2021 年前由于公司起步較 晚，產(chǎn)能較低，以及產(chǎn)品主要集中于中鎳材料，公司的單噸利潤(rùn)都遠(yuǎn)不 如其他三家，2021 年公司營(yíng)收利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)大幅提升，單噸毛利也來(lái)到了 2.3 萬(wàn)元/噸，同比增長(zhǎng) 249%。2021 年容百科技為 2.8 萬(wàn)元/噸，當(dāng)升科 技為 3.0 萬(wàn)元/噸，長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科為 2.5 萬(wàn)元/噸。公司單噸毛利已經(jīng)接近長(zhǎng)遠(yuǎn) 鋰科，與容百和當(dāng)升也逐漸拉近距離。在公司跟紅星電子進(jìn)一步深度合 作以及公司單晶高鎳三元占比將繼續(xù)提升的基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)公司未來(lái) 的單噸利潤(rùn)還將提升。 HYPERLINK /SZ300750.html 4.4 深度綁定寧德時(shí)代，未來(lái)可持續(xù)性強(qiáng) HYPERLINK /SZ300750.html 深度綁定寧德時(shí)代，未來(lái)將持續(xù)受益于寧德時(shí)代擴(kuò)產(chǎn)。公司 IPO 前戰(zhàn)略 配售引入寧德時(shí)代參股，同時(shí)，寧德時(shí)代是公司第一大客戶(hù)，2018 年到 2021 年 Q1 分別占公司銷(xiāo)售收入的 65.22%、74.44%、31.22%、65.11%。 公司大單晶中鎳 5 系、中高鎳 6 系、高鎳 8 系多款型號(hào) NCM 三元正極 材料已通過(guò)寧德時(shí)代產(chǎn)品認(rèn)證，正處于放量供貨階段，公司各款產(chǎn)品對(duì) 寧德時(shí)代銷(xiāo)