1月對(duì)沖基金報(bào)告：私募表現(xiàn)全面回暖股票多頭拔得頭籌

1、一、基礎(chǔ)市場(chǎng)回顧2019 年 1 月，A 股市場(chǎng)在多重利好因素的推動(dòng)下觸底反彈，政策面上， 年初 QFII 額度增加、科創(chuàng)板相關(guān)意見(jiàn)稿推出、證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)券商加大權(quán)益資產(chǎn)配置等政策整體對(duì)股市利好，投資者情緒受到一定程度提振；資金面上，央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，疊加 TMLF 和普惠金融定向降準(zhǔn)釋放大量資金，流動(dòng)性寬松。全月來(lái)看，滬深兩市代表指數(shù)上證綜指、深證成指及滬深300 指數(shù)收益率分別為 3.64、3.31和 6.34；創(chuàng)業(yè)板本期低位震蕩，月度收益率為-1.80。債券市場(chǎng)先漲后跌，中證企業(yè)債、中證全債、中證國(guó)債分別上行 1.05、0.97 、0.93，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)受權(quán)益市場(chǎng)帶動(dòng)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，錄

2、得 5.24的收益率。商品市場(chǎng)方面，南華商品指數(shù)全月大幅上行 6.82。表 1：各主要市場(chǎng)指數(shù)月度表現(xiàn)指數(shù)名稱(chēng)收盤(pán)指數(shù)月度漲跌幅今年漲跌幅上證綜指2584.573.643.64滬深 3003201.636.346.34深證成指7479.223.313.31深證綜指1274.740.540.54中小板指4836.612.842.84創(chuàng)業(yè)板指1227.99-1.80-1.80中證全債192.330.970.97南華商品指數(shù)1415.346.826.82數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心二、私募基金業(yè)績(jī)分析、1 月私募表現(xiàn)全面回暖，股票多頭拔得頭籌在各基礎(chǔ)市場(chǎng)全面回暖利好下，4280 只（

3、據(jù)朝陽(yáng)永續(xù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2019 年 1 月末）具有連續(xù)一年以上凈值數(shù)據(jù)的非結(jié)構(gòu)化私募產(chǎn)品 1 月份平均收益率為 2.54，其中實(shí)現(xiàn)正收益的產(chǎn)品數(shù)量為 3437 只，占比為 80.30，整體表現(xiàn)一掃 2018 年的萎靡走勢(shì)。分策略來(lái)看，除債券基金外，其余策略均取得正收益。股票多頭 3005 只產(chǎn)品全月平均收漲 2.84，收益率分布區(qū)間為-95.33至 275.28，取得正收益的產(chǎn)品一方面是前期倉(cāng)位較重借著月初大盤(pán)藍(lán)籌特別是非銀金融行業(yè)和銀行業(yè)的反彈有所表現(xiàn)，另一方面是擇時(shí)能力較強(qiáng)，階段性調(diào)整倉(cāng)位獲取了不錯(cuò)的收益。債券基金整體表現(xiàn)穩(wěn)健，月平均收益率微跌 0.70。表現(xiàn)最差的產(chǎn)品疑似“踩雷”，單

4、月凈值跌幅達(dá) 33.84，信用違約事件頻發(fā)更加考驗(yàn)債券基金的管理能力。商品市場(chǎng)整體上行，本月平管理期貨產(chǎn)品平均收益率為 1.33， 趨勢(shì)追蹤型策略表現(xiàn)較強(qiáng)。表 2 ：各策略產(chǎn)品月度收益表現(xiàn)產(chǎn)品1 月份收益率產(chǎn)品名稱(chēng)正收益產(chǎn)品占比數(shù)量收益率分布區(qū)間股票多頭30052.8482.36-95.33275.28股票多空622.2175.81-5.9010.91組合基金1192.0384.87-7.109.90宏觀(guān)策略641.8573.44-11.6913.91多策略1771.4472.32-24.6921.38管理期貨1331.3376.69-10.5013.23股票市場(chǎng)中性710.4253.52-3

5、.349.88套利策略540.4270.37-7.888.50定向增發(fā)210.0771.43-54.7414.93債券基金133-0.7072.18-33.847.74總計(jì)42802.5480.30-95.33275.28數(shù)據(jù)來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)、上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心從各策略收益分布來(lái)看，尖峰、厚尾、左偏態(tài)、右偏態(tài)均有出現(xiàn)，表明策略間風(fēng)險(xiǎn)收益特征明顯不同，采用單一指標(biāo)如波動(dòng)率、夏普比率進(jìn)行簡(jiǎn)單比較難以起到有效評(píng)價(jià)的作用。圖 1:各策略產(chǎn)品 1 月份收益率分布圖 2:各策略產(chǎn)品 1 月份收益率箱圖數(shù)據(jù)來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)、上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心從回撤的絕對(duì)值來(lái)看，1 月各策略最大回撤水平較 12 月整

6、體有所收窄。其中，股票多頭平均回撤幅度最大，為 1.25，其余依次為多策略和股票多空，套利策略、債券基金和股票中性產(chǎn)品回撤幅度較低。圖 3: 2019 年 1 月私募產(chǎn)品的收益率和月內(nèi)最大回撤比較 月度收益率月最大回撤（均值）43210-1-2 數(shù)據(jù)來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)、上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心、過(guò)去一年管理期貨表現(xiàn)最佳從過(guò)去 12 個(gè)月收益水平來(lái)看，4280 只私募基金平均收益率為-13.64， 與權(quán)益市場(chǎng)相關(guān)度較高的策略普遍表現(xiàn)欠佳，其中在私募產(chǎn)品中占比最高的股票多頭產(chǎn)品凈值平均跌幅達(dá) 17.18，嚴(yán)重拖累私募產(chǎn)品平均業(yè)績(jī)。整體表現(xiàn)最優(yōu)的管理期貨產(chǎn)品平均收益率達(dá) 11.45，業(yè)績(jī)墊底的定向增發(fā)產(chǎn)

7、品凈值平均下行 21.41。表 3 ：各策略產(chǎn)品年度收益表現(xiàn)1 月2019 年過(guò)去一年2019 年收益率收益率收益率年化波動(dòng)率管理期貨1.331.3311.4513.61套利策略0.420.426.745.70股票市場(chǎng)中性0.420.422.347.07債券基金-0.70-0.700.387.12宏觀(guān)策略1.851.85-1.5211.53多策略1.441.44-3.6911.62組合基金2.032.03-7.168.00股票多空2.212.21-8.0010.59股票多頭2.842.84-17.1814.86定向增發(fā)0.070.07-21.4121.92總計(jì)2.542.54-13.6414.

8、34產(chǎn)品類(lèi)型 數(shù)據(jù)來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)、上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心、從風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)角度上文數(shù)據(jù)顯示，不同策略甚至是同一策略下的基金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益差異極大，將之視為同一類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)價(jià)并不合理。從理論層面上講，投資管理本質(zhì)上是平衡風(fēng)險(xiǎn)和收益的交換關(guān)系，不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)對(duì)應(yīng)著不同的收益預(yù)期，只有在同一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間內(nèi)，對(duì)產(chǎn)品收益進(jìn)行比較才有意義。因此，上海證券提出以波動(dòng)率作為分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)私募產(chǎn)品在評(píng)價(jià)區(qū)間內(nèi)的年化波動(dòng)率將其分為高風(fēng)險(xiǎn)、較高風(fēng)險(xiǎn)、中等風(fēng)險(xiǎn)、較低風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)五大類(lèi)，然后在不同的風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)別中對(duì)該類(lèi)別內(nèi)的產(chǎn)品進(jìn)行比較。以運(yùn)作滿(mǎn) 3 年 1 個(gè)月且具有連續(xù)一年以上凈值數(shù)據(jù)的非結(jié)構(gòu)化對(duì)沖基金為樣本觀(guān)察過(guò)去 12

9、個(gè)月對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)收益情況。數(shù)據(jù)顯示，從最近一年的累積收益率來(lái)看，低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品表現(xiàn)最佳，平均累積收益率為-0.20 ，較低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品以-10.71跟隨其后。高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品表現(xiàn)最差，最近一年的平均累計(jì)收益率為-28.98。由此可見(jiàn)，在股市下行市場(chǎng)中，高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品并沒(méi)有給投資者帶來(lái)超額補(bǔ)償，而低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品表現(xiàn)較為抗跌。圖 4: 各風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)對(duì)沖基金 1 月份收益率分布圖 5: 各風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)對(duì)沖基金平均累積收益率情況5.000.00-5.00 -10.00-15.00-20.00-25.00-30.00-35.00低風(fēng)險(xiǎn)較低風(fēng)險(xiǎn)中等風(fēng)險(xiǎn)較高風(fēng)險(xiǎn)高風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)、上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心注：樣本為截至 201

10、8 年四季度末，運(yùn)作滿(mǎn) 3 年 1 個(gè)月的對(duì)沖基金三、私募行業(yè)數(shù)據(jù)：管理規(guī)模有所擴(kuò)張根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，截至 2019 年 1 月底，已登記的私募證券管理人為 8997 家，與前期增加管理人 8 家；管理基金數(shù)量為 35843 只，較上月增加 1403 只，平均單位管理人管理的基金數(shù)量擴(kuò)大至 3.98 只；管理規(guī)模為2.13 萬(wàn)億元，較上月減少 163 億元。剔除結(jié)構(gòu)化以及子基金產(chǎn)品后可以看到，1 月份私募證券投資產(chǎn)品發(fā)行量與 12 月基本持平，共計(jì)發(fā)行 718 只,但與去年同期比較下降 55.15。圖 6: 基金業(yè)協(xié)會(huì)私募登記情況圖 7: 私募證券投資基金發(fā)行情況（單位：只）40,00

11、030,00020,00010,000- 管理人數(shù)量（家）管理基金數(shù)量（只） 管理基金規(guī)模（億元）140012001000800600400200077812541068 1011896 862 852668539831 844718數(shù)據(jù)來(lái)源：基金業(yè)協(xié)會(huì)、朝陽(yáng)永續(xù)、上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心受基礎(chǔ)市場(chǎng)的負(fù)面影響以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，私募證券投資類(lèi)產(chǎn)品發(fā)行難度加大。新發(fā)行的私募產(chǎn)品中，股票多頭發(fā)行數(shù)量依然占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)， 占比約為 90，之后依次為債券基金、市場(chǎng)中性、多策略、組合基金，股票多空、趨勢(shì)和定向增發(fā)產(chǎn)品發(fā)行繼續(xù)冰凍。圖 8:1 月新發(fā)私募基金分類(lèi)情況圖 9:最近一年新發(fā)對(duì)沖基金的分類(lèi)情況（

12、剔除股票多頭）00000010 股票多頭90債券基金3宏觀(guān)策略1多策略28 6 組合基金142 股票市場(chǎng)中性2股票多空股票市場(chǎng)中性套利策略定向增發(fā)宏觀(guān)策略多策略組合基金債券基金數(shù)據(jù)來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)、上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心四、私募行業(yè)信息1、私募備案新規(guī)或出:各類(lèi)擬均設(shè)實(shí)繳規(guī)模 最高 5000 萬(wàn)繼銀行、證券、信托之后，私募基金的“資管新規(guī)”或于近日推出。近日，一份私募投資基金備案須知傳出，據(jù)了解，這份文件由基金業(yè)協(xié)會(huì)所擬，尚未正式發(fā)布，近期或?qū)⑼瞥?，不確定最終發(fā)布的版本是否會(huì)有所調(diào)整。不過(guò)，從獲得的這份文件上看，對(duì)私募基金的定性、托管、投資者核查、信批和風(fēng)險(xiǎn)揭示，以及各類(lèi)私募產(chǎn)品的備案、設(shè)計(jì)和

13、運(yùn)作，均做出了規(guī)定， 總體上更加詳細(xì)更加嚴(yán)格。在此之前，對(duì)私募基金的備案和規(guī)范運(yùn)作無(wú)此詳細(xì)規(guī)定。文件共有七大部分五十二小條，涉及了各類(lèi)產(chǎn)品和各個(gè)環(huán)節(jié)的監(jiān)管。一些要點(diǎn)包括：1，明確了托管要求，契約型基金產(chǎn)品要求托管，特殊情況例外；私募資產(chǎn)配置類(lèi)基金必須托管；合伙型產(chǎn)品必須托管，托管戶(hù)以及特殊目的載體的資金和賬戶(hù)需在該托管人的監(jiān)督與控制下；2，備案實(shí)繳規(guī)模要求：私募證券類(lèi)基金不低于 1000 萬(wàn)元；私募股權(quán)類(lèi)基金不低于 3000 萬(wàn)元；私募資產(chǎn)配置類(lèi)基金不低于 5000 萬(wàn)；同時(shí)規(guī)定，私募管理人及員工跟投比例不超過(guò) 20。3，封閉運(yùn)作的要求：除私募證券類(lèi)產(chǎn)品外，私募股權(quán)類(lèi)（含創(chuàng)投）、私募資產(chǎn)配置類(lèi)

14、產(chǎn)品原則上封閉運(yùn)作，不得增設(shè)后續(xù)募集期（即先前管理人操作的先部分募集備案通過(guò)后再通過(guò)設(shè)置臨時(shí)開(kāi)放日的方式進(jìn)行后續(xù)募集）， 但存在例外情形。4，存續(xù)期的要求：私募證券類(lèi)基金不超過(guò) 15 年；私募股權(quán)類(lèi)基金（含創(chuàng)投）不少于 5 年，鼓勵(lì)設(shè)立存續(xù)期在 7 年以上的股權(quán)基金；私募資產(chǎn)配置類(lèi)基金不少于 5 年；另外，基金所投資標(biāo)的的退出日期不晚于該基金到期日。5，列出了鼓勵(lì)備案的產(chǎn)品類(lèi)型：符合國(guó)家戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策要求、符合國(guó)家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策要求的領(lǐng)域；參與市場(chǎng)化、法制化債轉(zhuǎn)股；鼓勵(lì)私募基金響應(yīng)國(guó)家脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)略，支持貧困地區(qū)企業(yè)融資。6，鼓勵(lì)私募投資基金進(jìn)行組合投資，建議私募投資基金投資于單個(gè)資管產(chǎn)品

15、（含私募投資基金）或標(biāo)的的比例不超過(guò)該基金資產(chǎn)規(guī)模的 20。7，對(duì)房地產(chǎn)類(lèi)、政信類(lèi)、私募證券類(lèi)、股權(quán)類(lèi)、債權(quán)類(lèi)、不良資產(chǎn)類(lèi)、收（受）益權(quán)類(lèi)、資產(chǎn)配置類(lèi)基金的特殊備案要求，分別作了詳細(xì)規(guī)定。8，對(duì)關(guān)聯(lián)交易、信息披露、重大情況報(bào)送、緊急暫停備案的情形做出了具體規(guī)定。9，強(qiáng)調(diào)合格投資者的穿透核查；強(qiáng)調(diào)打破剛兌，風(fēng)險(xiǎn)揭示，規(guī)范使用“業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)”等概念；通過(guò)約談、信息公示等手段加強(qiáng)監(jiān)管。10，過(guò)渡期安排：新老劃斷，對(duì)于不符合新規(guī)規(guī)定的老產(chǎn)品，原則上不得展期，在 2019 年 1 月 31 日之前不得新增募集規(guī)模。多位私募基金管理人表示，此前私募基金的備案沒(méi)有明確規(guī)定，且根據(jù)市場(chǎng)情形常有變化，很有必要明

16、文確定下來(lái)。事實(shí)上，其中很多規(guī)定，之前機(jī)構(gòu)在自行運(yùn)行的過(guò)程中也在逐步摸索除了一些規(guī)則，從文件里看，很多被明文確定了下來(lái)。但是另外也有私募基金人士表示，按照這個(gè)規(guī)定，有些規(guī)定暫時(shí)很難達(dá)到要求，比如各類(lèi)基金產(chǎn)品實(shí)繳規(guī)模的規(guī)定，會(huì)對(duì)基金的實(shí)際運(yùn)作產(chǎn)生非常大的影響，“從現(xiàn)在的業(yè)務(wù)開(kāi)展來(lái)看，很多情形是無(wú)法滿(mǎn)足這一要求的?！眮?lái)源：21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)（2019.2.28）2、正式被納入監(jiān)管，發(fā)展幾近停滯的 MOM 或迎來(lái)第二春繼 FOF(基金中基金)、私募資產(chǎn)配置類(lèi)基金后，三大各具特色的資產(chǎn)配置類(lèi)產(chǎn)品之一的 MOM(管理人中管理人)也被納入監(jiān)管。日前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布證券基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)管理人中管理人(MOM)產(chǎn)品

17、指引(征求意見(jiàn)稿)(下稱(chēng)指引)，并向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。根據(jù)定義，MOM 產(chǎn)品的管理人(即母管理人)不直接管理產(chǎn)品，而是將資產(chǎn)委托給多個(gè)優(yōu)秀的基金管理人(即子管理人)來(lái)間接管理，即是投資“人” 的產(chǎn)品。從性質(zhì)上看，母管理人是產(chǎn)品管理人，子管理人是母管理人的投資顧問(wèn)。而與之相似的概念基金中基金(FOF)，則是投資“基金”的產(chǎn)品。為何將 MOM 產(chǎn)品納入監(jiān)管?證監(jiān)會(huì)表示，MOM 產(chǎn)品在境外屬于一類(lèi)成熟的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，具有“多元資產(chǎn)、多元風(fēng)格”的特征，既能體現(xiàn)母管理人的大類(lèi)資產(chǎn)配置能力，又可以發(fā)揮不同子管理人的特定資產(chǎn)管理能力。因而， 發(fā)布指引的目的是進(jìn)一步促進(jìn)證券基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展，

18、提高為各類(lèi)投資者提供資產(chǎn)配置服務(wù)的能力。具體來(lái)看，指引共 24 條，對(duì) MOM 的產(chǎn)品定義、運(yùn)作模式、參與主體資質(zhì)條件、母子管理人及托管人職責(zé)劃分、投資運(yùn)作、風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制等進(jìn)行了規(guī)范。從運(yùn)作模式上看，MOM 產(chǎn)品可以采取公募與私募兩種形式，但應(yīng)當(dāng)分別適用不同的監(jiān)管要求，以規(guī)范其發(fā)展。其中，公募 MOM 產(chǎn)品的子管理人需取得公募基金管理人資格，私募 MOM 產(chǎn)品的子管理人則應(yīng)符合一定條件，如在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)(下稱(chēng)“中基協(xié)”)登記滿(mǎn) 1 年、無(wú)重大違法違規(guī)記錄的會(huì)員等。此外，在備案方面，公募 MOM 產(chǎn)品的子管理人應(yīng)當(dāng)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案，私募 MOM 產(chǎn)品的子管理人應(yīng)當(dāng)按照中基協(xié)的規(guī)定

19、進(jìn)行備案。除子管理人外，母管理人也需滿(mǎn)足一定條件。主要有三點(diǎn)：一是依法經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)可從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù);二是具有專(zhuān)門(mén)投資研究團(tuán)隊(duì)，且專(zhuān)職從事管理人中管理人產(chǎn)品相關(guān)投資研究的人員不少于 3 人;三是最近一年內(nèi)沒(méi)有因重大違法違規(guī)行為、重大失信行為受到行政處罰或者刑事處罰，且不存在因涉嫌違法違規(guī)經(jīng)營(yíng)正在被立案調(diào)查或者正處于整改期間的情形。從投資運(yùn)作上看，母管理人對(duì)子管理人具有管理和開(kāi)展審慎盡職調(diào)查的職責(zé)。一方面，為了規(guī)范子管理人的選聘及管理，母管理人應(yīng)當(dāng)建立完善的子管理人管理制度，健全決策程序和授權(quán)機(jī)制，明確各投資決策主體的權(quán)責(zé)劃分;另一方面，母管理人應(yīng)當(dāng)對(duì)子管理人開(kāi)展審慎盡職調(diào)查，加強(qiáng)監(jiān)督評(píng)估，

20、 及時(shí)解聘或更換不合格的子管理人。在風(fēng)險(xiǎn)揭示、管理與內(nèi)部控制方面，指引要求，MOM 產(chǎn)品名稱(chēng)中應(yīng)當(dāng)包含“管理人中管理人(MOM)”字樣，且母管理人應(yīng)當(dāng)建立健全內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理制度，完善技術(shù)系統(tǒng)，以支持投資、估值、風(fēng)控等方面的業(yè)務(wù)需求。與單一基金相比，MOM 產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)明顯。恒豐泰石董事總經(jīng)理韓瑋表示： “通常一個(gè)管理人只專(zhuān)長(zhǎng)于股票、債券、黃金、商品、股權(quán)等一個(gè)類(lèi)別的投資，甚至不少管理人只專(zhuān)長(zhǎng)于股票投資中的某個(gè)板塊或某種子策略。采取 MOM 的方式則解決了普通投資者選擇管理人和大類(lèi)資產(chǎn)配置的難題，有利于更好地滿(mǎn)足投資者的不同投資需求和分散投資風(fēng)險(xiǎn)?！逼鋵?shí)，我國(guó) MOM 產(chǎn)品的發(fā)展早已開(kāi)始，但近

21、年來(lái)日漸式微。資料顯示，MOM 是歐美主流的資產(chǎn)管理模式之一，于 2011 年流入中國(guó)。彼時(shí)，平安羅素(中國(guó)平安與美國(guó)羅素投資共同設(shè)立的合資公司)設(shè)計(jì)并發(fā)行了國(guó)內(nèi)首只 MOM 產(chǎn)品。隨后，多元配置的理念逐漸受到其他資管機(jī)構(gòu)的青睞。中基協(xié)備案信息顯示，2015 年，共有 58 只名稱(chēng)中含“MOM”字樣的產(chǎn)品備案成功。其中，僅萬(wàn)博兄弟資產(chǎn)管理(北京)有限公司一家便備案了 23 只。但好景不長(zhǎng)，MOM 產(chǎn)品的備案數(shù)量逐年遞減。2016 年和 2017 年備案的名稱(chēng)中含“MOM”字樣的產(chǎn)品分別有 26 只和 23 只，而到 2018 年銳減至一只。“之前制約我國(guó) MOM 發(fā)展的主要瓶頸有子賬戶(hù)開(kāi)立、公

22、募基金投資范圍限制、母子責(zé)任劃分等問(wèn)題?！表n瑋進(jìn)一步表示，“隨著指引的發(fā)布， 這些問(wèn)題都能得到很好的解決，相信會(huì)推動(dòng)我國(guó) MOM 的發(fā)展?！痹谧淤~戶(hù)方面，指引規(guī)定，母管理人將組合資產(chǎn)劃分成若干子資產(chǎn)單元，每一個(gè)子資產(chǎn)單元按規(guī)定單獨(dú)開(kāi)立子證券期貨賬戶(hù)。子管理人在約定權(quán)限范圍內(nèi)為子資產(chǎn)單元提供投資建議或者下達(dá)投資指令，母管理人作出投資決策并負(fù)責(zé)交易執(zhí)行。而在市場(chǎng)以往給予 MOM 的定義中，均表述為母管理人直接賦予子管理人投資決策權(quán)。那么，指引中所述子管理人僅提供建議、下達(dá)指令，最終由母管理人決策，是否意味著子管理人的權(quán)力縮小?“此舉并不意味著子管理人權(quán)利的縮小，因?yàn)橐酝磐心Ｊ奖举|(zhì)上也是這種模式，

23、此舉對(duì)強(qiáng)化母管理人的責(zé)任、保護(hù)投資者利益具有積極意義?！?韓瑋表示。上海某子基金管理人也表示：“并不是投資決策的權(quán)利縮小，而是把這塊業(yè)務(wù)做得更加規(guī)范了。因?yàn)槲覀冏鳛樽庸芾砣?，只是以投資顧問(wèn)的身份提投資建議、下達(dá)投資指令之類(lèi)，在投資決策方面，母管理人還是做風(fēng)控的。因此，只能說(shuō)指引發(fā)布后，這塊業(yè)務(wù)更加名正言順了，在投資運(yùn)作、系統(tǒng)的對(duì)接方面，應(yīng)該是比以前更加順暢?！比A寶證券表示，相比 FOF，以 MOM 形式開(kāi)展資產(chǎn)配置類(lèi)資管業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)之一是：MOM 母管理人是最后的決策人和執(zhí)行人，將母管理人和子管理人的溝通紐帶進(jìn)一步夯實(shí)，母基金話(huà)語(yǔ)權(quán)顯著提升。此外，還有節(jié)約層級(jí)、調(diào)倉(cāng)靈活、降低定制子產(chǎn)品成本的優(yōu)勢(shì)

24、。但 MOM 模式并非沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。資料顯示，MOM 產(chǎn)品的劣勢(shì)主要有四點(diǎn)：一是管理人風(fēng)險(xiǎn)，如若風(fēng)控體系不完善，那么由多個(gè)基金經(jīng)理操盤(pán)的子基金很難發(fā)揮協(xié)同作用;二是管理費(fèi)高，與 FOF 被詬病的雙重收費(fèi)模式類(lèi)似，MOM 產(chǎn)品除母管理人需收取管理費(fèi)外，子管理人也需收取服務(wù)費(fèi)用;三是收益方面不突出，資產(chǎn)類(lèi)別的分散使得 MOM 產(chǎn)品的收益率較為平穩(wěn)，獲得市場(chǎng)平均水平的收益。從收益上看，朝陽(yáng)永續(xù)數(shù)據(jù)顯示，在 36 只有可統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的 MOM 產(chǎn)品中， 僅有一只今年以來(lái)的收益率超過(guò) 10，而同期滬深 300 指數(shù)(3669.370,- 9.02,-0.25 )(3669.3703,-9.02,-0.25 )收

25、益率為 10.9。今年以來(lái)，有 6 只產(chǎn)品取得負(fù)收益，收益率最低為-11.9。而將時(shí)間軸拉長(zhǎng)，近 3 年來(lái)，有可統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的 MOM 產(chǎn)品共 17 只，其中 9 只取得正收益，收益率最高為 24.2， 同期滬深 300 指數(shù)收益率為 12.84。此外，有 4 只產(chǎn)品近 3 年的收益率低于-30，最低為-63。對(duì)此，證券市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)人士王斌偉表示：“國(guó)外的市場(chǎng)比較成熟，他們發(fā)行的 MOM 產(chǎn)品，理論上來(lái)講更加符合產(chǎn)品的本質(zhì)。而我國(guó) A 股市場(chǎng)仍然處于發(fā)展中，對(duì)于現(xiàn)在名義上的 MOM 產(chǎn)品是否一定符合其本質(zhì)，還有待進(jìn)一步的跟蹤和觀(guān)察?！眮?lái)源：國(guó)際金融報(bào)（2019.2.26）五、私募后市觀(guān)點(diǎn)1、星石投資：

26、五大利空全面反轉(zhuǎn)2 月 25 日，A 股成交量破萬(wàn)億，創(chuàng)下三年以來(lái)的新高；三大指數(shù)暴漲超過(guò) 5，全面反彈到了新高峰。市場(chǎng)情緒高漲，不禁發(fā)出疑問(wèn)：牛市真的來(lái)了嗎？我們認(rèn)為，牛市形成肯定不會(huì)一蹴而就，強(qiáng)勢(shì)反彈之后的市場(chǎng)或階段性盤(pán)整。但是，壓制市場(chǎng)的五大利空已經(jīng)反轉(zhuǎn)為五大利好，科技領(lǐng)先的復(fù)興牛市正在醞釀。壓制 2018 年的五大利空反轉(zhuǎn)為五大利好2018 年，A 股表現(xiàn)熊冠全球。但 2019 年，壓制 A 股的五大利空已經(jīng)全面反轉(zhuǎn)為五大利好：一是去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，融資環(huán)境改善。2018 年強(qiáng)力去杠桿導(dǎo)致貨幣收縮，流動(dòng)性收緊；2019 年以來(lái)，去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，融資環(huán)境和流動(dòng)性出現(xiàn)改善。目前，逆周期調(diào)

27、節(jié)的政策效果初步顯現(xiàn)：1 月份社融和信貸創(chuàng)新高，雖然社融結(jié)構(gòu)上短期票據(jù)貢獻(xiàn)較大，這只是寬信用的第一步，隨著進(jìn)一步疏導(dǎo)以及銀行資本金補(bǔ)充到位的情況下，社融結(jié)構(gòu)有望改善，未來(lái)需進(jìn)一步觀(guān)察。二是中美貿(mào)易關(guān)系從緊張轉(zhuǎn)向緩和。2018 年中美貿(mào)易摩擦加劇，市場(chǎng)情緒悲觀(guān)；2019 年，在經(jīng)濟(jì)壓力加大的背景下，美國(guó)談判的動(dòng)力較足。今年以來(lái)，中美已經(jīng)展開(kāi)多輪不同層面的會(huì)晤和談判，從釋放出的信號(hào)來(lái)看，正在朝著向好的方向發(fā)展。三是美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏從加快轉(zhuǎn)向放緩，外部壓力減弱，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)或出現(xiàn)。2018 年美聯(lián)儲(chǔ)加息 4 次，約束中國(guó)貨幣政策和全球流動(dòng)性；2019 年為了應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩，并明

28、確年內(nèi)或退出縮表。2019 年，全球需求疲軟，各大經(jīng)濟(jì)體央行表態(tài)鴿派：歐盟、英國(guó)、日本、澳大利亞等人民幣匯率壓力減弱：從貶值預(yù)期轉(zhuǎn)向升值預(yù)期。四是民企從極度悲觀(guān)轉(zhuǎn)向逐步樂(lè)觀(guān)。2018 年在去杠桿和中美貿(mào)易戰(zhàn)的背景下，融資環(huán)境惡化，民企退場(chǎng)論盛行。2019 年支持民企的金融政策不斷加碼，民企困境逐步解決，信心逐步修復(fù)。五是股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)從加劇轉(zhuǎn)向全面緩解。2018 年在融資受限的背景下， 上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，導(dǎo)致市場(chǎng)螺旋式下跌；2019 年在央行、銀保監(jiān)會(huì)、以及地方政府各方監(jiān)管層共同協(xié)力積極推出相關(guān)政策，通過(guò)各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)等設(shè)立質(zhì)押紓困專(zhuān)項(xiàng)基金高達(dá) 7000 億元。加之市場(chǎng)上漲，上市公司的股權(quán)

29、質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)全面緩解。目前，股價(jià)跌破平倉(cāng)線(xiàn)的業(yè)務(wù)占比顯著降低?？萍碱I(lǐng)先的復(fù)興牛市正在醞釀目前，宏觀(guān)政策、外圍環(huán)境以及市場(chǎng)的走向，都在逐步驗(yàn)證星石 2019 年年度策略的預(yù)判，壓制 A 股的多重因素將在 2019 年全面反轉(zhuǎn)，科技領(lǐng)先的復(fù)興牛市正在醞釀。未來(lái)，帶領(lǐng)牛市節(jié)奏的將是科技股。首先，高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)、新舊動(dòng)能切換為復(fù)興牛醞釀創(chuàng)造條件。數(shù)據(jù)顯示，受過(guò)高等教育的居民勞動(dòng)生產(chǎn)率相較文盲高出 300，勞動(dòng)力素質(zhì)是影響供給效率的關(guān)鍵因素。目前，中國(guó)進(jìn)入工程師紅利時(shí)代：2002-2017 年積累了 8620w 受過(guò)高等教育的隊(duì)伍，理工類(lèi)占比接近一半，總?cè)藬?shù)位于全球首位，為科技創(chuàng)新直接輸送人才

30、。未來(lái) 10 年，將有總和超過(guò) 2 億人受過(guò)高等教育。而且，中國(guó)工程師成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家：以軟件工程師為例，月薪相差整整 7 倍。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，以三新經(jīng)濟(jì)（新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)）為代表的新動(dòng)能增速較快：新動(dòng)能對(duì)新增就業(yè)的貢獻(xiàn)率達(dá)到了 70。高端制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)、新興消費(fèi)等新經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，中國(guó)在全球價(jià)值鏈的位置不斷上升，誕生了一批具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。其次，資本市場(chǎng)引來(lái)重大改革機(jī)遇，推動(dòng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展，助力復(fù)興牛市醞釀。從去年以來(lái)，資本市場(chǎng)的地位在不斷提高：從“牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用” 到“國(guó)家核心競(jìng)爭(zhēng)力”的重要組成部分，已經(jīng)到了到前所未有的高度。我們們預(yù)計(jì) 2019 年資本市場(chǎng)的改革將提

31、速，而資本市場(chǎng)的發(fā)展的目的， 是為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、科技創(chuàng)新提供動(dòng)力。2019 年最大的改革亮點(diǎn)是科創(chuàng)板的落地， 預(yù)計(jì)將掀起資本市場(chǎng)改革的起點(diǎn)，此外，未來(lái)長(zhǎng)期資金（養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、銀行理財(cái)）加速入市可期，資本市場(chǎng)稅收延遲有望落地。復(fù)盤(pán) A 股市場(chǎng)二十幾年的走勢(shì)，每次確定性最強(qiáng)的大行情，都是來(lái)自于與新經(jīng)濟(jì)動(dòng)能相關(guān)的產(chǎn)業(yè)。我們們認(rèn)為，可以從四條主線(xiàn)配置以科技為核心的成長(zhǎng)股：一是已經(jīng)具備全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的先進(jìn)制造業(yè)比如新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈； 二是受益于制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的智能制造比如工業(yè)機(jī)器人、云計(jì)算、人工智能、5G 等；三是兼具消費(fèi)屬性和科技屬性的行業(yè)比如醫(yī)藥生物；四是其他弱周期成長(zhǎng)股。來(lái)源：和訊基金（2019.2

32、.26）2、世誠(chéng)投資：市場(chǎng)或?qū)⒂瓉?lái)更大波動(dòng)但下行空間有限牛市來(lái)了嗎？”不管是專(zhuān)業(yè)投資者，還是普通散戶(hù)，面對(duì)近期 A 股市場(chǎng)持續(xù)放量大漲，都發(fā)出了這樣的疑問(wèn)?！拔覀円呀?jīng)身處牛市！”這是世誠(chéng)投資對(duì)于最新市況的描述。不同于傳統(tǒng)意義上對(duì)于牛市的定義，世誠(chéng)投資把估值兩位數(shù)以上的擴(kuò)張（收縮）定義為牛市（熊市）。道理很簡(jiǎn)單，如其他條件不變，業(yè)績(jī)的起落本來(lái)就應(yīng)該帶來(lái)股價(jià)的漲跌；而與業(yè)績(jī)相關(guān)之外的股價(jià)額外起伏（即估值的變化）才是牛熊的真諦。我們預(yù)測(cè) 2019 年全市場(chǎng)業(yè)績(jī)大致持平。2019 年才過(guò)去了兩個(gè)月不到，主流指數(shù)從滬深 300 到創(chuàng)業(yè)板指卻已經(jīng)翻山越嶺，普遍錄得 20甚至更高的漲幅；更不用說(shuō)那些已經(jīng)實(shí)現(xiàn)

33、了驚人反彈幅度的板塊如消費(fèi)電子等。既然漲的都是估值，且幅度不小，說(shuō)目前已是牛市，以世誠(chéng)投資的視角和標(biāo)準(zhǔn)， 并不為過(guò)。但是，2019 年，我們還缺乏全面牛市的基礎(chǔ)。如要達(dá)成并維持全面牛市， 我們需要看到業(yè)績(jī)的根本改善，包括盈利質(zhì)量的提升。目前看來(lái)，雖然逆周期的宏觀(guān)政策不斷推出，從實(shí)際更為寬松的貨幣政策（降準(zhǔn)、表外縮表的暫停，等等）到更為積極的財(cái)政政策（減稅降費(fèi)），但是該等政策主要針對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時(shí)的對(duì)沖，而非通過(guò)大水漫灌將宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)拉出 V 字形走勢(shì)。在此背景下，微觀(guān)層面的企業(yè)盈利改善空間有限，且需要時(shí)間來(lái)反應(yīng)。所以，在缺乏業(yè)績(jī)面支撐的背景下，對(duì)于馬上進(jìn)入全面牛市不能寄于過(guò)高期望。資金面也會(huì)有起伏。前期市場(chǎng)反彈包括背后信心的恢復(fù)，多來(lái)自于外資的持續(xù)流入。但是年初至今超 30 億的陸股通日均凈流入遠(yuǎn)超我們的 20 億全年預(yù)測(cè)。如果我們的預(yù)測(cè)最終被證明更接近實(shí)際情況的話(huà)，意味著接下來(lái)“北上”流入也會(huì)階段性放緩。順便說(shuō)一句，MSCI 指數(shù)公司將于