2022年汽車行業(yè)之零部件公司成長路徑及相關問題分析解讀

1、2022年汽車行業(yè)之零部件公司成長路徑及相關問題分析解讀一、核心框架：從投資角度如何跟蹤汽車零部件公司？基于中長期視角，我們認為新格局下以下3類變化、5種零部件企業(yè)發(fā)展路徑值 得重視：1. 核心系統(tǒng)供應商（Tier1) 分化為部件供應商和軟件供應商。汽車EE架構變 化帶來軟硬件解耦并加速汽車數(shù)字化，零部件產業(yè)鏈面臨解構與重塑，我們認為： 部件供應商價值或將凸顯；獨立軟件供應商的重要性或會明顯提升。 2. 零組件供應商（Tier1/2)重點關注已自主可控型和待國產替代型。在自主整 車崛起及全球化配套趨勢下，我們認為：已實現(xiàn)自主可控的零部件供應商有望依 托新業(yè)務、新客戶實現(xiàn)加速成長；核心零部件或隨

2、自主整車崛起而實現(xiàn)國產替代。 3增量供應商：隨汽車產業(yè)與數(shù)字化技術快速融合，產業(yè)邊界日益模糊，全 新的生態(tài)服務供應商將與車企和諧相處。汽車產業(yè)正加速轉型數(shù)字化產品服務，未 來汽車消費模式或伴有創(chuàng)新，對此后續(xù)我們將做進一步的研究，在此不再贅述?？紤]到零部件種類繁多且各個子領域差異較大，本篇報告承接系列八的研 究思路，本篇報告將基于乘用車行業(yè)格局變遷的重要特征，重點闡述：1.零部件公 司收入端的成長邏輯；2.基于產業(yè)邏輯構建零部件子領域跟蹤體系及預測模型，并 對投資視角下如何更加高效的選擇好的賽道做出我們的研判。復盤零部件公司的成長路徑，除了汽車行業(yè)景氣度向上帶來的外，我們認為 下面幾個因素能夠帶

3、來顯著的，按照對收入貢獻的重要性及彈性排序： 1.滲透率：作為產業(yè)邏輯下的零部件選股第一要素，其驅動因素包括法規(guī)約束、 技術升級和消費升級等； 2.客戶結構：高質量下游客戶的銷量增長，既貢獻顯性的收入（業(yè)績）彈性， 又帶來隱性的體系能力提升； 3.市場份額：企業(yè)基于不同市場的競爭格局和自身資源稟賦，對市占率提升路 徑做出不同選擇，包括競爭性、國產替代、海外擴張和切入車企的多軌供應商策略 等； 4.ASP提升對收入的貢獻也不容忽視，主要體現(xiàn)在基于縱向拓展（系統(tǒng)集成、 技術升級、產品迭代等）和品類擴張帶來的ASP提升。二、復盤汽車零部件公司的成長路徑（一）滲透率：產業(yè)邏輯下的零部件選股第一要素1.

4、 驅動因素一：法規(guī)約束典型案例：耐世特油耗法規(guī)約束下，EPS滲透率提升帶動業(yè)績高增長 受益于日益嚴格的油耗法規(guī)，具備燃油經濟性的電動助力轉向（EPS）滲透率 得到快速提升。隨著國內汽車市場銷量和保有量快速攀升，節(jié)能環(huán)保要求下乘用 車燃料消耗量限值、節(jié)能與新能源汽車產業(yè)發(fā)展規(guī)劃、雙積分政策等嚴格油 耗政策逐漸出臺，整車廠商節(jié)油降耗壓力進一步增大。 在轉向領域，EPS相較傳統(tǒng)轉向系統(tǒng)能夠節(jié)省燃油0.3L/100km，滲透率迎來快 速提升。根據(jù)智研咨詢，2010年到2017年，中國乘用車EPS滲透率從24.7%提升至 67.8%。EPS滲透率快速提升，助力耐世特收入實現(xiàn)高速增長。根據(jù)公司財報，耐 世

5、特EPS業(yè)務收入從2011年的48億元提升至2017年的173億元，年均復合增速達 23.8%。法規(guī)約束下的零部件滲透率提升對相應賽道內產品有競爭力的公司收入貢 獻顯著。2.驅動因素二：技術升級典型案例：德賽西威域控制器滲透率提升，為公司貢獻收入彈性 隨著汽車電氣化及智能化發(fā)展，傳統(tǒng)分布式E/E架構所需ECU數(shù)量增多，大量分 散的ECU在成本控制、線束布置、車身輕量化等方面不占優(yōu)勢?；谟蚩刂破鞯膮^(qū) 域集中式E/E架構通過對傳統(tǒng)ECU模塊的軟硬件解耦，將硬件簡化，軟件集中到域控 制器中運行，能夠實現(xiàn)單個計算平臺控制多個功能運行，已經開始規(guī)?；逃?。根 據(jù)中機中心統(tǒng)計，2021年中國市場標配搭載

6、智能駕駛域控制器的乘用車銷量為50.7 萬臺，同比實現(xiàn)大幅增長。智能駕駛域控制器滲透率提升為德賽西威貢獻收入彈性。根據(jù)公司財報，德賽 西威第一代高算力自動駕駛域控制器平臺已率先在小鵬汽車的P7、P5車型上大規(guī)模 量產供貨，帶動公司智能駕駛業(yè)務營業(yè)收入同比增長近100%。3.驅動因素三：消費升級典型案例：萬里揚自動擋變速箱滲透率提升助力公司收入快速增長 消費升級驅動國內乘用車自動檔變速箱滲透率快速提升。根據(jù)中機中心，2013 年至2019年我國乘用車自動變速器滲透率由50%提升至85%，主要得益于消費升級 下消費者對駕駛體驗的追求：自動擋相比于手動擋，操作更簡單，安全性更高，同 時舒適性方面也具

7、備顯著優(yōu)勢。 自動檔變速箱滲透率提升，助力萬里揚變速器業(yè)務收入快速增長。2013年至 2019年公司乘用車變速器收入持續(xù)增長，根據(jù)財報，2019年公司乘用車變速器收入 達27.52億元，同比增長51.6%，相對13年的復合增長率達93.5%。（二）客戶結構：高質量的下游客戶銷量增長帶動零部件公司收入增長典型案例：拓普集團特斯拉銷量快速增長，為公司帶來顯著收入彈性 拓普集團早期依托上汽通用實現(xiàn)快速發(fā)展，后與吉利深度合作，收入規(guī)模進一 步擴大，2021年前后為特斯拉配套供貨，收入顯著增加。特斯拉上海工廠投產后， 特斯拉國內批發(fā)銷量不斷提升，同時全球交付量呈現(xiàn)較快增長趨勢。根據(jù)財報披露， 21年特斯

8、拉國內批發(fā)銷量達到47.3萬輛，同比增長245.3%；全球交付量達到93.6萬 輛，同比增長87.2%。 拓普集團2021年實現(xiàn)營收114.6億元，同比高增76.1%，根據(jù)公司3月29日公告 披露，2022年1-2月公司對特斯拉客戶的銷售收入為11.9億元，同比增長126.4%， 特斯拉銷量增長助力公司營業(yè)收入快速提升。（三）市場份額：競爭格局及企業(yè)自身資源稟賦下的路徑選擇1.市場份額提升路徑一：競爭性典型案例：富臨精工具備成本和性能優(yōu)勢的VVT產品市占率提升 富臨精工憑借VVT產品的成本和性能優(yōu)勢，市場份額得以提升，帶動其產品收 入持續(xù)增長。根據(jù)公司年報，2019年富臨精工可變氣門系統(tǒng)產品營

9、收8.08億元，同 比增長30.9%。其VVT產品實現(xiàn)了國產替代，在自主品牌中占據(jù)絕對優(yōu)勢。公司產 能擴張使規(guī)模效益得以體現(xiàn)，同時生態(tài)合作及資源拓展也使得VVT產品具有成本優(yōu) 勢，在性能方面可以更好的改善發(fā)動機燃油經濟性和排放，憑借成本和性能優(yōu)勢， 公司VVT產品收入不斷增長。.市場份額提升路徑二：國產替代典型案例：內生發(fā)展雙環(huán)傳動 & 外延并購耐世特 雙環(huán)傳動專注于齒輪零部件行業(yè)，內生發(fā)展逐步提升市場份額。我國高端齒輪 產品一定程度上依賴進口，尤其在精度等方面與國際先進水平仍有一定差距，目前 國內只有部分龍頭企業(yè)具備高精度齒輪生產能力，雙環(huán)傳動無論在產銷規(guī)模還是在 緊密制造方面均居于國內龍頭

10、地位。公司積極卡位電動車傳動部件，有效拓寬自身 “護城河”，2015-2021年公司齒輪零部件收入由11.46億元穩(wěn)步增長至43.3億元， 市占率穩(wěn)步提升。耐世特借助兼并收購實現(xiàn)在中國市場電動轉向市占率的提升。2010年太平洋世 紀（北京）以4.5億美元收購耐世特（中航汽車于2011年成為太平洋世紀中國的控股 股東），通過外延并購切入底盤轉向系統(tǒng)，實現(xiàn)市場份額擴張。收購完成后耐世特仍 然保持運營獨立性，其在中國轉向業(yè)務本地化，成為國內電動助力轉向系統(tǒng)的第二 大供應商，營收高速增長。2011年到2016年亞太地區(qū)營業(yè)收入CAGR達41.3%，主 要業(yè)績增量來源于中國市場。3.市場份額提升路徑三：

11、海外擴張典型案例：內生發(fā)展福耀玻璃、敏實集團 & 外延并購均勝電子 以福耀玻璃和敏實集團為代表的企業(yè)多年來一直專注主業(yè)，通過內生發(fā)展提升 競爭力實現(xiàn)海外不斷擴張。福耀玻璃深耕汽玻多年，營收占比超九成，不斷拓展“一 片玻璃”的邊界，通過完備的生產線和不斷升級的核心玻璃技術加強自身競爭力， 實現(xiàn)全球市占率的穩(wěn)步提升。根據(jù)Marklines，2021年福耀全球市占率為28%，較17 年增長8.0pct，主要得益于海外市場的市占率提升。敏實集團深耕汽車內外飾領域，全球化布局帶動公司市占率提升。公司海外工 廠遍及中國、日本、美國、英國、德國、塞爾維亞、俄羅斯、巴西等各大洲主要國 家，以滿足行業(yè)就近供貨的

12、需求。同時公司憑借先進的技術、完善的全球布局，拉 動公司海外營收不斷增長。根據(jù)年報，公司海外營收占比近三年均超40%。 福耀玻璃和敏實集團在國內業(yè)務擴張階段憑借產品的性能和成本優(yōu)勢，成功打 入國際主要客戶供應鏈。其結合自身的資源稟賦，以優(yōu)質的客戶結構為先導，以專 注主業(yè)內生發(fā)展為基礎，選擇海外擴張的路徑提升市占率，不斷拓展自身在核心業(yè) 務領域的全球版圖。以均勝電子為代表的企業(yè)通過外延并購實現(xiàn)業(yè)務轉型升級與優(yōu)質客戶獲取，不 斷做大規(guī)模。自2011年起，公司先后對汽車電子領域的Preh GmbH（普瑞）和ePower、 高端汽車零部件領域的Quin GmbH（群英）、汽車安全領域的KSS、高田和延

13、鋒百 利得以及智能車聯(lián)領域的TS等公司進行并購。公司通過外延并購方式，實現(xiàn)了在相 應領域市占率的提升。4.市場份額提升路徑四：多軌戰(zhàn)略車企多軌供應商策略帶來的機會降成本需求和供應鏈風險管控是車企開發(fā)多軌供應商的內在驅動力。通常情況 下，車企會通過開發(fā)二軌供應商策略來提升自身溢價能力，降低自身采購成本。同 時處于供應鏈風險管控的內生動力，車企往往會開發(fā)多軌供應商實現(xiàn)供應鏈風險可 控。多軌供應商的開發(fā)為零部件公司帶來了提升市場份額的機遇。（四）ASP：基于縱向內生和品類擴張帶來的 ASP 提升表現(xiàn)突出ASP提升對收入的貢獻也不容忽視，其中基于縱向內生（系統(tǒng)集成、技術升級、 產品迭代）和品類擴張帶來

14、的ASP提升表現(xiàn)突出。 1.縱向內生：系統(tǒng)集成、技術升級、產品迭代是提升ASP的三條成長路徑 隨零部件企業(yè)自身技術水平不斷提升，具備較強正向開發(fā)的零部件企業(yè)有望通 過內生縱向發(fā)展，持續(xù)提升ASP，進而實現(xiàn)收入彈性的凸顯。我們對不同類型公司 的發(fā)展邏輯進行提煉和歸納，內生縱向發(fā)展的路徑可以歸結為以下三條： （1）從單一產品走向系統(tǒng)集成； （2）通過技術升級，實現(xiàn)產品高端化； （3）依托原有技術，縱向開發(fā)原領域新產品。路徑一：從單一產品走向系統(tǒng)集成，系統(tǒng)化拉動ASP提升（以銀輪股份為例） 零部件供應商依靠產品從單品向系統(tǒng)集成升級，單車配套價值量快速提升。以 銀輪股份為例，公司隨技術不斷成熟，傳統(tǒng)熱

15、交換產品由單一走向集成，系統(tǒng)化、 模塊化配套能力帶來ASP提升。公司從油冷器、中冷器等單一零部件出發(fā)，逐步向 系統(tǒng)集成件升級。由于系統(tǒng)集成件集成更多零部件，且整體技術含量較單品高，單 車配套價值量顯著提升，并進一步帶動公司的收入顯著增長。路徑二：性能需求提升驅動技術升級，帶來ASP提升（以伯特利為例） 伯特利的Know-how領域為制動系統(tǒng)，產品開發(fā)路徑為盤式制動器防抱死系統(tǒng) （ABS）駐車制動系統(tǒng)（EPB）車身穩(wěn)定控制系統(tǒng)（ESC）線控制動（WCBS）， 產品拓展路線清晰。線控制動解決了新能源汽車缺乏真空助力源的問題，且能夠大 幅提高能量回收效率（提升續(xù)航）；同時線控制動響應速度快、能夠通過

16、汽車電子控 制單元（ECU）主動建壓實現(xiàn)常規(guī)制動，是高級別智能駕駛的必備條件和提升制動 安全的必由之路。性能需求拉動線控制動產品較傳統(tǒng)制動ASP提升約1000元。路徑三：依托原有技術，縱向開發(fā)同領域新產品（以銀輪股份為例） 零部件供應商依靠原有產品的深厚技術積累縱向開發(fā)新產品，帶來ASP的提升。 同樣以銀輪股份為例，其以傳統(tǒng)熱交換業(yè)務的技術能力為基石，縱向開發(fā)新能源熱 管理產品。公司深耕熱交換器領域，2016年以前公司的熱交換業(yè)務主要針對燃油車， 自2016起其憑借在熱管理技術的持續(xù)積累，開始向新能源熱管理轉型，成功開發(fā)出 新能源熱管理產品：電池熱管理、空調及熱泵系統(tǒng)以及其他通用零部件等。新能

17、源 熱管理產品的縱向開發(fā)帶來ASP提升，公司收入增長空間進一步打開。2. 品類擴張：依靠自身Know-how不斷拓寬產品品類邊界（以拓普集團為例）當前分工專業(yè)化和全球化配套的趨勢下，國內已自主可控的傳統(tǒng)零部件供應商 有望依托新業(yè)務、新客戶實現(xiàn)加速成長，實現(xiàn)從“1”到“N”的突破。其底層邏輯為公 司依靠自身建立的Know-how，新業(yè)務的發(fā)展技術路徑和業(yè)務底層邏輯與原有業(yè)務相 通，因此新業(yè)務的突破具備更大的成功概率。 以拓普集團為例，其依靠自身在基本盤業(yè)務建立的know-how，不斷實現(xiàn)新業(yè)務 的突破。比如公司憑借其在底盤減震產品中積累的金屬橡膠技術以及對底盤領域 零部件的深入理解，成功切入底盤

18、輕量化業(yè)務；憑借在汽車電子開發(fā)中積累的系統(tǒng) 控制技術，逐步布局線控制動和空氣懸架。公司通過不斷的品類拓張實現(xiàn)ASP提升， 收入增長空間持續(xù)擴容。三、零部件投資賽道如何選擇？基于“滲透率 &ASP&時間軸”三維度框架我們從滲透率/ASP/時間軸三維度出發(fā)，提出基于產業(yè)視角下的跟蹤體系及預判 模型：綜合考慮各零部件當前滲透率位置、滲透率提升的核心驅動力及重要窗口期、 當量滲透率、ASP以及國產替代概率等因素，我們提出“廣發(fā)零部件投資預測模型圖 2022版”，試圖通過這樣的方式能夠清晰直觀地展望未來幾年汽車零部件領域的值得 關注的賽道（按ASP高到低排序） 2022年：混動變速箱、座艙域控制器、新能

19、源整車熱管理、線控制動、W-HUD； 2023年：智駕域控制器、車載傳感器等領域； 2024年：CDC及空氣懸架、一體化壓鑄等領域。（一）基于滲透率提升空間的零部件投資賽道選擇我們引入“當量滲透率”的概念，其計算方法為：當量滲透率=21年滲透率/該 零部件預判的滲透率天花板；當量滲透率低，則意味著這一零部件后續(xù)滲透率提升 的空間較大，當量滲透率相比當下的靜態(tài)滲透率更具有指導意義。 對于各零部件“滲透率天花板”的預測，我們的思路是：綜合考慮不同零部件 的產業(yè)邏輯，分別預測不同動力類型、不同價格區(qū)間、不同車型種類以及不同智能 駕駛分級別中各零部件可能達到最大滲透率水平。核心假設數(shù)據(jù)如下： 1.動力

20、類型：綜合考慮驅動技術路徑變遷、法規(guī)約束和市場需求等因素，我們 預計乘用車中純電動、插電式混合動力和高壓混動未來的占比分別為60%、20%和 20%。 2.價格區(qū)間：考慮到電動化趨勢和消費升級，我們預計乘用車中未來10萬以下、 10-20萬、20-30萬和30萬以上的占比分別為13%、49%、23%和15%。 3.車型種類：考慮到車企逐步推動（電動）MPV車型上市，我們預計乘用車中 未來轎車、SUV、MPV和交叉性乘用車的占比分別為46%、47%、6%和1%。 4.智能駕駛等級：綜合考慮不同級別的智能駕駛硬件成本和不同價格區(qū)間車型 成本承受能力的差異，我們預計乘用車L2中的1V1R、1V5R方案的占比為80%、55%， L2+中的5V5R、9V5R1L方案的占比為40%、20%。動力系統(tǒng)零部件中我們建議關注混動專用變速箱、混動能量型電池、混動功率 型電池、DC/DC、車載充電機和三合一電驅。底盤系統(tǒng)零部件中我們建議關注線控轉向、底盤域控制器、一體化壓鑄、空氣 懸架、CDC懸架、線控制動