調(diào)味品行業(yè)醬油最優(yōu)調(diào)味品子行業(yè)：以至善之心調(diào)味中精品系列報(bào)告

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 一、調(diào)味品：兼具贏利性與防御性的行業(yè)5 HYPERLINK l _TOC_250019 1、生活必需品，兼具贏利性和防御性5 HYPERLINK l _TOC_250018 2、行業(yè)整合空間大，集中度向品牌企業(yè)靠攏5 HYPERLINK l _TOC_250017 3、小品種，大市場(chǎng)6 HYPERLINK l _TOC_250016 4、調(diào)味品的下游渠道粘性：餐飲家庭7 HYPERLINK l _TOC_250015 二、醬油：最優(yōu)調(diào)味品子行業(yè)8 HYPERLINK l _TOC_250014 1、醬油的競(jìng)爭(zhēng)格局怎么樣？9 HYPERL

2、INK l _TOC_250013 2、醬油的市場(chǎng)空間還有多大？10 HYPERLINK l _TOC_250012 三、海天味業(yè)：醬油王者，千億標(biāo)桿13 HYPERLINK l _TOC_250011 1、產(chǎn)能航母，多品類發(fā)展14 HYPERLINK l _TOC_250010 2、“有人煙處，必有海天”17 HYPERLINK l _TOC_250009 3、餐飲王者，多渠道進(jìn)軍18 HYPERLINK l _TOC_250008 4、控費(fèi)王者，高盈利能力19 HYPERLINK l _TOC_250007 四、醬油梯隊(duì)：差異化路線獲得發(fā)展空間20 HYPERLINK l _TOC_250

3、006 （一）中炬高新：醬油的追擊者，彈性大20 HYPERLINK l _TOC_250005 1、發(fā)展策略：全品類+全國(guó)化+全渠道21 HYPERLINK l _TOC_250004 2、寶能入駐，凈利潤(rùn)率有望提升24 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）千禾味業(yè)：零添加領(lǐng)導(dǎo)者，高端醬油市場(chǎng)有空間27 HYPERLINK l _TOC_250002 1、發(fā)展策略：零添加+區(qū)域拓展27 HYPERLINK l _TOC_250001 2、零添加+增大規(guī)模效應(yīng)提升利潤(rùn)率30 HYPERLINK l _TOC_250000 五、投資建議:關(guān)注順序中炬、海天、千禾32圖表目錄圖

4、1：調(diào)味品的營(yíng)業(yè)收入（億元）5圖 2：調(diào)味品的產(chǎn)量增長(zhǎng)（萬(wàn)噸）5圖 3：調(diào)味品的市占率分布6圖 4：我國(guó)調(diào)味品的 CR5 集中度遠(yuǎn)低于其它國(guó)家6圖 5：2017 年調(diào)味品子行業(yè)梳理6圖 6：調(diào)味品下游渠道分布7圖 7：高端餐飲增速逐漸占比下降7圖 8：醬油產(chǎn)量歷年增速9圖 9：醬油銷售額（零售口徑）及增速9圖 10：醬油調(diào)味品的競(jìng)爭(zhēng)格局9圖 11：醬油行業(yè)的主要品牌公司9圖 12：日本的醬油行業(yè)從 20 世紀(jì) 70 年代開始消費(fèi)升級(jí)10圖 13：餐飲行業(yè)的營(yíng)收及增速情況（單位：億元）11圖 14：2018 年消費(fèi)者外出就餐頻次變化11圖 15：醬油的一般成本占比11圖 16：包材價(jià)格在 201

5、6-2017 年波動(dòng)劇烈（單位：元）11圖 17：調(diào)味品企業(yè)的歷年提價(jià)12圖 18：提價(jià) 10%后各價(jià)位段醬油消費(fèi)者更改購(gòu)買品種的比例12圖 19：國(guó)內(nèi)高端醬油行業(yè)規(guī)模（單位：億元）12圖 20：海天的歷史沿革13圖 21：海天股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定13圖 22：海天味業(yè)歷年?duì)I業(yè)收入及增速14圖 23：海天味業(yè)歷年歸母凈利潤(rùn)及增速14圖 24：海天味業(yè)歷年 ROE14圖 25：海天味業(yè)的 ROE 分解14圖 26：海天味業(yè)的產(chǎn)能建設(shè)15圖 27：海天味業(yè)醬油產(chǎn)品的歷年收入15圖 28：海天味業(yè)醬油產(chǎn)品的毛利率15圖 29：海天味業(yè)蠔油產(chǎn)品的歷年收入16圖 30：海天味業(yè)蠔油產(chǎn)品的毛利率16圖 31：海天

6、味業(yè)調(diào)味醬產(chǎn)品的歷年收入16圖 32：海天味業(yè)調(diào)味醬產(chǎn)品的毛利率16圖 33：研發(fā)費(fèi)用與管理費(fèi)用支出（單位：億元）17圖 34：研發(fā)費(fèi)用的占比17圖 35：海天味業(yè)營(yíng)銷結(jié)構(gòu)17圖 36：2019H1 海天味業(yè)各區(qū)域經(jīng)銷商數(shù)量17圖 37：海天味業(yè)各區(qū)域收入情況18圖 38：海天味業(yè)各區(qū)域收入增長(zhǎng)情況18圖 39：海天的發(fā)展和餐飲的發(fā)展（單位：億元）19圖 40：海天味業(yè)下游各渠道的占比19圖 41：調(diào)味品公司的毛利率比較20圖 42：調(diào)味品公司的凈利率比較20圖 43：調(diào)味品公司的銷售費(fèi)用率比較20圖 44：調(diào)味品公司的管理費(fèi)用率比較20圖 45：中炬高新 95%以上的收入來(lái)自于調(diào)味品21圖

7、46：廚邦品牌銷量占比 90%以上21圖 47：中炬兩大生產(chǎn)基地的產(chǎn)能建設(shè)21圖 48：中炬高新調(diào)味品業(yè)務(wù)的占比22圖 49：中炬的醬油產(chǎn)量（萬(wàn)噸）22圖 50：中炬的醬油噸價(jià)情況（元/噸）22圖 51： 中炬的產(chǎn)品銷售額（單位：億元）及占比23圖 52：中炬的雞精雞粉銷量增速提升（單位：萬(wàn)噸）23圖 53：中炬各區(qū)域?qū)崿F(xiàn)的收入（單位：億元）23圖 54：中炬各區(qū)域?qū)崿F(xiàn)的增速23圖 55： 中炬和海天的醬油單價(jià)對(duì)比（單位：元/噸）24圖 56：中炬和海天的渠道占比對(duì)比24圖 57：中炬的噸成本約是海天的 1.4 倍25圖 58：豆粕的價(jià)格較大豆更低25圖 59：陽(yáng)西基地達(dá)產(chǎn)后有更高的效率25圖

8、 60：中山市大工業(yè)高峰期用電費(fèi)用更高 1.4 倍左右25圖 61：中炬和恒順的管理費(fèi)用率相對(duì)高企26圖 62：各醬油公司的凈利率比較26圖 63：中炬高新的大股東結(jié)構(gòu)26圖 64：千禾味業(yè)目前聚焦調(diào)味品業(yè)務(wù)的發(fā)展27圖 65：千禾味業(yè)調(diào)味品產(chǎn)量（單位：萬(wàn)噸）27圖 66：醬油品牌暢銷產(chǎn)品及價(jià)位28圖 67：千禾的主要產(chǎn)品及價(jià)位28圖 68：千禾味業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入（單位：億元）28圖 69：恒康醬醋的營(yíng)業(yè)收入（單位：萬(wàn)元）28圖 70：公司區(qū)域收入分布（單位：億元）29圖 71：千禾味業(yè)的渠道布局29圖 72：2019H1 千禾各區(qū)域經(jīng)銷商情況29圖 73：千禾味業(yè)的營(yíng)收（億元）及增速30圖

9、 74：千禾味業(yè)的利潤(rùn)（億元）及增速30圖 75：千禾的產(chǎn)能擴(kuò)張30圖 76：千禾和海天的醬油產(chǎn)品噸價(jià)相近31圖 77：千禾和海天的醬油毛利率比較31圖 78：2019H1 千禾味業(yè)不同區(qū)域的毛利率比較31圖 79：千禾費(fèi)用率的變動(dòng)31圖 80：千禾的 ROE 重回 20%的水平31表 1：餐飲各渠道的特性8表 2：海天味業(yè)收入復(fù)合增速及毛利情況18表 3：國(guó)內(nèi)調(diào)味品企業(yè)渠道建設(shè)情況18表 4：海天味業(yè)贊助的部分綜藝節(jié)目19表 5：中炬調(diào)味品收入復(fù)合增速及毛利23表 6：中炬市場(chǎng)渠道分層級(jí)運(yùn)作24表 7：2019 年激勵(lì)方案與 2014 年激勵(lì)方案對(duì)比27表 8：中炬高新盈利預(yù)測(cè)表32表 9：

10、海天味業(yè)盈利預(yù)測(cè)表32表 10：千禾味業(yè)盈利預(yù)測(cè)表33一、調(diào)味品：兼具贏利性與防御性的行業(yè)調(diào)味品是指在飲食、烹飪和食品加工中廣泛應(yīng)用的，用于調(diào)和滋味、氣味，并具有去腥、除膻、解膩、增香、增鮮等作用的產(chǎn)品。我國(guó)自古就有“民以食為天、食以味為先”的說法，可見調(diào)味品在人們?nèi)粘Ｉ钪械闹匾?。調(diào)味品行業(yè)的性質(zhì)主要體現(xiàn)為：1、生活必需品，兼具贏利性和防御性調(diào)味品所調(diào)出的酸、甜、苦、辣、咸、鮮、香等滋味，是我國(guó)特色飲食文化的核心元素；作為日常烹飪的配料，需求穩(wěn)定，不存在明顯的周期性、季節(jié)性特點(diǎn)；由于不同區(qū)域因飲食習(xí)慣的不同，對(duì)調(diào)味品種類的需求會(huì)有所不同。2017 年調(diào)味品市場(chǎng)零售端的規(guī)模達(dá)到3322.1

11、億，同比增速8.1%。2012 年以前行業(yè)基數(shù)低， 快速發(fā)展，2006 到 2012 年復(fù)合增速為 20.8%；隨著味精、鹽的增速下滑，加上 2013-2014 年餐飲行業(yè)規(guī)模不景氣，近五年的復(fù)合增速下降為 10.0%。拆分量?jī)r(jià)來(lái)看，在 2009 年前，調(diào)味品產(chǎn)量主要以量增為主，產(chǎn)銷量年均增長(zhǎng) 12.5%； 2012-2017 年期間隨著行業(yè)的洗牌和產(chǎn)能的集聚，收入增速和量增增速都下滑，但整體上還是實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。圖 1：調(diào)味品的營(yíng)業(yè)收入（億元）圖 2：調(diào)味品的產(chǎn)量增長(zhǎng)（萬(wàn)噸）350030002500200015001000500040%35%30%25%20%15%10%5%0%3000250

12、0200015001000500025.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00% 調(diào)味品主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（億元）同比%調(diào)味品產(chǎn)量（萬(wàn)噸）yoy資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、 2、行業(yè)整合空間大，集中度向品牌企業(yè)靠攏調(diào)味品行業(yè)的市場(chǎng)分散，人均消費(fèi)較低。根據(jù)調(diào)味品行業(yè)藍(lán)皮書的數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)中占有最大市占率的是海天（約 6.5%），CR3=15%，CR5=21%，我國(guó)的行業(yè)集中度是遠(yuǎn)低于其它國(guó)家和地區(qū)。從人均消費(fèi)額來(lái)看，2016 年我國(guó)的人均調(diào)味品銷售額為 11 美元，還不到日本的十分之一，未來(lái)看我國(guó)調(diào)味品的發(fā)展空間還很可觀。圖 3：調(diào)味品的市占率分布圖 4：我國(guó)調(diào)

13、味品的 CR5 集中度遠(yuǎn)低于其它國(guó)家74.90%6.50%4.30%4.00%3.60%2.80%2.40%1.50%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%海天 李錦記 雀巢集團(tuán) 老干媽 美味鮮 味達(dá)美 味好美 其它資料來(lái)源：2017 年調(diào)味品行業(yè)藍(lán)皮書、 資料來(lái)源：2017 年調(diào)味品行業(yè)藍(lán)皮書、 品牌認(rèn)可度逐漸提高，行業(yè)護(hù)城河較深。隨著消費(fèi)升級(jí)，對(duì)于調(diào)味品的挑剔性也在增加，往往能夠做出迎合大眾口味的產(chǎn)品，快速搶占渠道，公司更能樹立品牌和打響知名度。提到醬油， “海天”品牌大家都不陌生，提到辣椒醬，順口就說出“老干媽”，要買榨菜，會(huì)先看有沒有“烏江”榨菜。一旦公司提升了品牌

14、知名度，大眾的認(rèn)可度就加寬了公司的護(hù)城河。而獲得大眾的認(rèn)知，在行業(yè)集中度向上發(fā)展的過程中也占據(jù)更大的優(yōu)勢(shì)。3、小品種，大市場(chǎng)調(diào)味品市場(chǎng)的子行業(yè)較多，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2017 年我國(guó)的醬油行業(yè)產(chǎn)量約為 1040萬(wàn)噸，食醋產(chǎn)量 450 左右，料酒的產(chǎn)量約為醬油的四分之一。醬油是其中最優(yōu)子行業(yè)。從調(diào)味品眾多行業(yè)中可以看出，醬油的行業(yè)規(guī)模700 億元左右（2017 年），份額是子行業(yè)中最大，在全國(guó)有 99%的滲透率，能夠逐漸替代鹽和味精的使用；此外，醬油的競(jìng)爭(zhēng)格局是一超多強(qiáng)的格局，有全國(guó)化的龍頭海天味業(yè)，市占率超過 10%，和日本醬油行業(yè)相比，我國(guó)醬油的行業(yè)集中還有待提高。圖 5：2017 年調(diào)

15、味品子行業(yè)梳理資料來(lái)源： （根據(jù)公司公告、新聞?wù)恚?、調(diào)味品的下游渠道粘性：餐飲家庭調(diào)味品的終端需求按照服務(wù)終端主要分為餐飲渠道、家庭渠道和流通渠道，占比分別為45%， 30%，25%。工業(yè)渠道占比較少，主要作為食品加工的原材料，工業(yè)化需求沒有異質(zhì)性和渠道粘性，對(duì)價(jià)格比較敏感，因此餐飲消費(fèi)升級(jí)和家庭消費(fèi)升級(jí)是調(diào)味品增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?。圖 6：調(diào)味品下游渠道分布25%45%30%餐飲家庭工業(yè)資料來(lái)源：調(diào)味品協(xié)會(huì)、 餐飲渠道：先發(fā)優(yōu)勢(shì)+促銷力度構(gòu)筑壁壘，易守難攻。餐飲渠道主要通過經(jīng)銷商批發(fā)、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)流通批發(fā)以及廠商直接對(duì)接。這該渠道調(diào)味品的特點(diǎn)就是單次用量大，而且消耗快。根據(jù)中國(guó)調(diào)味品協(xié)會(huì)過去的統(tǒng)計(jì)

16、，調(diào)味品在餐飲消費(fèi)中的比重已經(jīng)突破 10%，在部分為了打造菜肴特色的企業(yè)里調(diào)味品的成本達(dá)到其收入的 20%。圖 7：高端餐飲增速逐漸占比下降450004000035000300002500020000150001000050000餐飲收入高端餐飲收入餐飲yoy高端餐飲yoy30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%資料來(lái)源：wind、 餐飲渠道包含餐館、飯店、酒店等，在三公消費(fèi)風(fēng)波以后，特色酒樓、餐飲連鎖這些大眾餐飲店崛起，市場(chǎng)規(guī)模占到 75%。調(diào)味品的選取主要是餐廚和餐館老板決定，對(duì)于餐廚用慣的產(chǎn)品以及特定菜品的要求，形成了選擇調(diào)味品的壁壘，一旦形成使用習(xí)慣或者招牌菜，轉(zhuǎn)換成本高

17、， 因此這個(gè)渠道對(duì)于調(diào)味品企業(yè)相對(duì)易守難攻。調(diào)味品企業(yè)突破餐飲渠道主要做法有一方面采取贊助廚師學(xué)?；蛘咝纬蓮N師俱樂部，從最早開始培養(yǎng)廚師的使用習(xí)慣；另一方面，豐富產(chǎn)品品類， 同時(shí)遴選和增加優(yōu)質(zhì)的餐飲經(jīng)銷商，提升餐飲渠道的覆蓋。表 1：餐飲各渠道的特性檔次對(duì)象市場(chǎng)規(guī)模對(duì)促銷的反應(yīng)對(duì)品牌的粘性擴(kuò)大份額高端高檔酒樓、星級(jí)酒店20%低注重菜品質(zhì)量，進(jìn)入壁壘高，高由已有品牌瓜分市場(chǎng)份額注重性價(jià)比大眾特色酒樓、餐飲連鎖75%中注重性價(jià)比，對(duì)提價(jià)比較敏較高低端快餐、小食店、大排檔5%高低資料來(lái)源： 家庭渠道：滿足需求+促銷力度構(gòu)筑壁壘，需要費(fèi)用投放。感，加大打折力度注重降低成本，在品質(zhì)保障的前提下更傾向于大

18、包裝、價(jià)格低廉或者促銷力度大的產(chǎn)品隨著城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民的人均收入增加，生活水平提高，各種主食和菜肴的花樣增多，菜系是否符合胃口就主要體現(xiàn)在調(diào)味品的使用上。調(diào)味品目前占家庭食品開支比重 1%左右。家庭渠道有商超、雜貨鋪、BC 店等；近幾年，商超逐漸成為最重要的渠道，目前占比接近80%。商超相比雜貨鋪、便利小店，環(huán)境更舒適，產(chǎn)品定位相對(duì)高端，這種渠道相對(duì)更加符合中高端調(diào)味品的推廣。做決策的人是家庭做餐者，做菜相對(duì)酒店更具有隨意性，因此產(chǎn)品的促銷、擺放位置等都有可能會(huì)影響調(diào)味品的選擇。所以廠商在商超投放產(chǎn)品，除了要考慮進(jìn)場(chǎng)等額外費(fèi)用以外，還需要考慮競(jìng)品的擺放位置、競(jìng)品的產(chǎn)品種類或者推出各式各樣的促

19、銷活動(dòng)，需要廠商進(jìn)行較高的費(fèi)用投放。二、醬油：最優(yōu)調(diào)味品子行業(yè)從醬油的釀造工藝，可以分為高鹽稀態(tài)醬油和低鹽固態(tài)醬油。前者是國(guó)內(nèi)的主流醬油釀造法， 像海天、廚邦和李錦記，主要是通過大曬場(chǎng)曬制大豆 6 個(gè)月加曲發(fā)酵而成，屬于南派工藝；以山東欣和六月鮮為代表的醬油，通過控制室溫發(fā)酵而成，屬于日式工藝。低鹽固態(tài)操作容易，設(shè)備簡(jiǎn)單，發(fā)酵周期一般在 2-3 周，醬油風(fēng)味差，在江浙滬一帶還有部分低鹽固態(tài)醬油的作坊存在。醬油行業(yè)的發(fā)展分為兩個(gè)階段：第一階段是 2011 年以前，行業(yè)處于放量階段，體現(xiàn)為產(chǎn)量的年均復(fù)合增長(zhǎng)超過 20%。第二階段是 2012-2018 年，隨著滲透率的提高、基數(shù)的加大，醬油的產(chǎn)量開

20、始放緩，量增保持個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)；根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2018 年醬油產(chǎn)量可比口徑的增速為 4.30%。我們認(rèn)為，醬油行業(yè)已經(jīng)從過去粗放式產(chǎn)能增長(zhǎng)階段逐漸步入產(chǎn)能穩(wěn)定增長(zhǎng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、行業(yè)格局逐漸集中的階段。圖 8：醬油產(chǎn)量歷年增速圖 9：醬油銷售額（零售口徑）及增速40%35%30%25%20%15%10%5%0%800700600500400300200100016%14%12%10%8%6%4%2%0% 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、 1、醬油的競(jìng)爭(zhēng)格局怎么樣？國(guó)內(nèi)醬油市場(chǎng)梯隊(duì)分層明顯，一是海天因?yàn)橛旋嫶蟮捏w量、全國(guó)化的銷售渠道，成長(zhǎng)為醬油行業(yè)的第一梯隊(duì)；二是

21、像李錦記、廚邦、欣和等半全國(guó)化品牌，有著自身的成熟市場(chǎng)，正在向著全國(guó)化邁進(jìn)；三是像千禾、加加、東古等區(qū)域化品牌，在發(fā)源地市場(chǎng)享有很高的市占率；四梯隊(duì)就是當(dāng)?shù)氐钠渌u油品牌，如山東的巧媳婦、廣東的致美齋等。因此目前競(jìng)爭(zhēng)格局為一超多強(qiáng)，以海天為主，市占率在 16%左右，CR5 為 30%（2017 年），市場(chǎng)還遠(yuǎn)不夠集中。隨著行業(yè)增速放緩及消費(fèi)升級(jí)，未來(lái)醬油市場(chǎng)也將越來(lái)越往頭部集中，具有名優(yōu)品牌的醬油市占率將有望繼續(xù)提升。品牌認(rèn)可度提升，市場(chǎng)份額向頭部品牌集中。受益于粵式菜系的推動(dòng)，廣式醬油獲得了大發(fā)展，海天、廚邦、味事達(dá)、李錦記、東古快速向省外擴(kuò)張。截至 2017 年醬油 CR5 市占率為 30

22、%，其中海天一家獨(dú)大，占據(jù)了約 16%的市場(chǎng)份額。如前所述，隨著品牌認(rèn)可度逐漸提高，公司在行業(yè)筑造的護(hù)城河越寬，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)醬油行業(yè)最終將形成“由幾大強(qiáng)勢(shì)品牌主導(dǎo)市場(chǎng)、另外幾家作為補(bǔ)充”的格局。15.58%69.84%6.09%5.06%1.71.67%圖 10：醬油調(diào)味品的競(jìng)爭(zhēng)格局圖 11：醬油行業(yè)的主要品牌公司6%海天廚邦李錦記六月鮮加加其它資料來(lái)源：公司公告、產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、 資料來(lái)源：公司公告，公司官網(wǎng)，新聞?wù)怼?（注：總營(yíng)收經(jīng)銷商數(shù)量為 2018 年的公告數(shù)據(jù)，李錦記和六月鮮是預(yù)估的醬油收入）對(duì)比國(guó)外調(diào)味品巨頭，龍頭企業(yè)集中空間較大。日本過去與我國(guó)的口味相似，從 20 世紀(jì) 70 年代開始

23、隨著收入的增長(zhǎng)，日本醬油也迎來(lái)了消費(fèi)升級(jí)階段，經(jīng)歷了傳統(tǒng)的醬油到 1990 年前后的丸大豆醬油、1998 年前后的有機(jī)醬油、2009 年左右的釀造醬油等階段。日本醬油的出貨量在 1973 年前后達(dá)到最高 120 萬(wàn)千升，隨日本飲食西化和老齡化的影響，銷量逐漸下降到目前的 80 萬(wàn)千升左右，同時(shí)，由普通醬油向有機(jī)/釀造醬油的升級(jí)實(shí)現(xiàn)了價(jià)格中樞的逐漸上移。圖 12：日本的醬油行業(yè)從 20 世紀(jì) 70 年代開始消費(fèi)升級(jí)階段 I：戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期及戰(zhàn)后恢復(fù)階段 II：減速增長(zhǎng)時(shí)期階段 III：消費(fèi)升級(jí)140120100806040200日本醬油出貨量（萬(wàn)千升）資料來(lái)源：日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、 龜甲

24、萬(wàn)是 350 多年歷史的老字號(hào)，發(fā)源于日本千葉縣野田地區(qū)，于 1980 年改名為現(xiàn)在的“龜甲萬(wàn)株式會(huì)社”。經(jīng)營(yíng)+知名度：20 年代以前，萬(wàn)字醬油獲得了萬(wàn)國(guó)博覽會(huì)的醬油類最高獎(jiǎng)，同時(shí)為了打造家族基業(yè)，成立“野田醬油釀造組合”（后延伸為株式會(huì)社），由三大家族合并經(jīng)營(yíng)龜甲萬(wàn)，一戰(zhàn)的爆發(fā)讓需求大增，也帶動(dòng)龜甲萬(wàn)坐穩(wěn)了醬油龍頭的地位。全球擴(kuò)張+制定規(guī)范：20 世紀(jì)中期，龜甲萬(wàn) 1972 年在美國(guó)建廠，率先開啟了全球化的擴(kuò)張進(jìn)程，從此行銷全球 100 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，擁有 2000 多種醬油相關(guān)產(chǎn)品；開始研發(fā)和推廣減鹽醬油，在講究健康和長(zhǎng)壽的日本飲食文化背景下，市占率獲得快速提升。同時(shí)，公司主動(dòng)分享自身的

25、最新釀造技術(shù)，帶領(lǐng)醬油的生產(chǎn)越來(lái)越規(guī)范。創(chuàng)新+多元化發(fā)展：20 世紀(jì)末期，公司規(guī)模化優(yōu)勢(shì)凸顯。隨著醬油出貨量的下降，主動(dòng)進(jìn)行產(chǎn)品多元化創(chuàng)新，加大海外的營(yíng)銷，2018 年財(cái)年公司的國(guó)外收入占 58%，在北美和歐洲市場(chǎng)醬油的銷售額在不斷增加；而在國(guó)內(nèi)，公司加大廣告投放、加上大單品鮮榨醬油增長(zhǎng)穩(wěn)定，萬(wàn)字醬油的市占率超過 33%，穩(wěn)居龍頭位置。借鑒以上日本醬油的消費(fèi)升級(jí)和龜甲萬(wàn)發(fā)展歷程，對(duì)比龜甲萬(wàn)市占率 33%，CR5 約 60%， 我國(guó)的醬油行業(yè)龍頭市占率還較低，未來(lái)集中度將逐漸向頭部品牌集中。2、醬油的市場(chǎng)空間還有多大？醬油行業(yè)產(chǎn)能粗放式增長(zhǎng)的時(shí)期已經(jīng)過去，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)醬油未來(lái)的市場(chǎng)空間因素中，產(chǎn)品結(jié)

26、構(gòu)升級(jí)的影響將會(huì)大于產(chǎn)能增長(zhǎng)的影響。（1）量：餐飲有所回暖，對(duì)標(biāo)日韓我國(guó)人均消費(fèi)量尚未觸頂從 2012-2013 年餐飲行業(yè)受八項(xiàng)規(guī)定沖擊后，增速下滑到個(gè)位數(shù)。隨著 2015 年開始大眾餐飲的崛起和外賣的高速發(fā)展影響，餐飲行業(yè)逐漸恢復(fù)原來(lái)的景氣程度，根據(jù)調(diào)味品招商網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)， 醬油約有 56%是在餐飲渠道被消費(fèi)的，2018 年外出消費(fèi)的比例增長(zhǎng)在 50%以上，餐飲的小幅回暖和外出就餐比例增加正向提升醬油的使用量。此外我國(guó)整體調(diào)味品人均消費(fèi)量相比日韓等飲食習(xí)慣相近的國(guó)家還有距離，整體未來(lái)醬油的量增繼續(xù)，但速度相較以前或放緩。圖 13：餐飲行業(yè)的營(yíng)收及增速情況（單位：億元）圖 14：2018 年消費(fèi)

27、者外出就餐頻次變化50000400003000020000100000 餐飲收入餐飲yoy20%15%10%5%0%37.50%51.80%10.70%外出增加減少不變資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、 資料來(lái)源：調(diào)味品招商網(wǎng)、 （2）主動(dòng)提價(jià)：成本驅(qū)動(dòng)，平均兩到三年提一次，成功率提高成本倒逼行業(yè)提價(jià)，兩到三年為一周期。醬油的產(chǎn)業(yè)鏈較短，上游主要是黃豆、白糖等大宗商品，價(jià)格透明，占成本比重約 50%；以及塑料瓶、玻璃瓶、瓦楞紙等包裝材料，占成本比重約 30%。當(dāng)原材料價(jià)格的上漲壓縮利潤(rùn)的空間時(shí)，廠商會(huì)選擇提價(jià)，一般以龍頭海天提價(jià)為先， 其它廠商跟隨，周期為兩到三年。以 2016-2017 年為例，受環(huán)保限

28、產(chǎn)的影響包材的價(jià)格大幅上升，瓦楞紙箱兩年上漲幅度約 60%，廠商毛利率受到影響，在 2017 年開啟全面的提價(jià)。圖 15：醬油的一般成本占比圖 16：包材價(jià)格在 2016-2017 年波動(dòng)劇烈（單位：元）39.70%4.50%18.20%14.20%11.80%7000600050004000300020001000011.60%大豆白砂糖塑料瓶玻璃瓶紙箱其它 大豆市場(chǎng)價(jià)瓦楞紙市場(chǎng)價(jià)資料來(lái)源：調(diào)味品招商網(wǎng)、 資料來(lái)源：wind、 下游直接面向消費(fèi)者，提價(jià)成功的概率大。因?yàn)獒u油相比其它產(chǎn)品的單價(jià)低，且消費(fèi)頻次高（餐飲渠道用量大，家庭渠道兩到三個(gè)月左右使用完一瓶醬油），所以對(duì)醬油產(chǎn)品的單價(jià)較不敏感

29、。我們做過一次面向全國(guó)各省市 1000 多名消費(fèi)者的問卷調(diào)研，結(jié)果顯示，同樣提價(jià) 10%消費(fèi)者對(duì)高端醬油（單價(jià)在 8 元/500ml 以上）忠誠(chéng)度比中低端價(jià)位的醬油更高。圖 17：調(diào)味品企業(yè)的歷年提價(jià)圖 18：提價(jià) 10%后各價(jià)位段醬油消費(fèi)者更改購(gòu)買品種的比例80%70%60%50%40%30%20%10%0%會(huì) 不 會(huì)資料來(lái)源：新聞?wù)怼?資料來(lái)源：調(diào)查問卷、 （3）間接提價(jià)：消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，向上打開行業(yè)空間醬油升級(jí)路徑：醬油生抽、老抽鮮味醬油高鮮醬油零添加有機(jī)醬油。（1）90 年代以前醬油都是零賣零買，隨著現(xiàn)代的工業(yè)化發(fā)展和物流發(fā)展慢慢過渡，更符合衛(wèi)生要求、方便運(yùn)輸和儲(chǔ)存的包裝醬

30、油順應(yīng)而生。（2）九十年代在千千萬(wàn)萬(wàn)家醬油小作坊和小企業(yè)中，海天也許并不是第一個(gè)使用包裝醬油的，但確實(shí)第一個(gè)通過從散裝到瓶裝的過渡發(fā)展把品牌樹立起來(lái)的醬油企業(yè)，海天的生抽和老抽開始享譽(yù)市場(chǎng)。（3）味事達(dá)于 90 年代末期首推出味極鮮，味極鮮屬于有鮮味的生抽，具有更高的氨基酸態(tài)氮含量；也逐漸成為替代味精調(diào)味的主要產(chǎn)品。近幾年， 隨著消費(fèi)升級(jí)和對(duì)健康的重視，消費(fèi)者開始追捧低鹽和淡鹽化產(chǎn)品，醬油廠商順應(yīng)趨勢(shì)推出了零添加、淡鹽醬油等高端醬油品種。參考日本的消費(fèi)升級(jí)和集中度提升，預(yù)計(jì)我國(guó)的高端醬油價(jià)格帶將逐漸擴(kuò)容和上移。根據(jù) 產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，高端醬油一般界定為 8 元/500ml 以上，2018 年市

31、場(chǎng)規(guī)模在 200 億元左右， 同比增長(zhǎng) 10%。如前參考日本的消費(fèi)升級(jí)，隨著集中度的提升，日本經(jīng)歷了三次價(jià)格中樞的上移，龜甲萬(wàn)產(chǎn)品價(jià)格定位為超過每瓶 30 元（萬(wàn)字甜口醬油京東價(jià) 39 元/瓶）；對(duì)比我國(guó)，千禾大容量的零添加醬油均價(jià)在每瓶 20 多元，海天高端醬油均價(jià)在每瓶 10 多元，隨著國(guó)內(nèi)消費(fèi)者消費(fèi)升級(jí)觀念和接受度的增強(qiáng)，我國(guó)當(dāng)前高檔醬油產(chǎn)品將逐漸擴(kuò)容，高檔價(jià)格帶將逐漸上移，向上打開醬油的市場(chǎng)空間。圖 19：國(guó)內(nèi)高端醬油行業(yè)規(guī)模（單位：億元）250200150100500高端醬油行業(yè)規(guī)模（億元）yoy14%12%10%8%6%4%2%0%資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、 三、海天味業(yè)：醬油王者

32、，千億標(biāo)桿300 多年老字號(hào)，最大的調(diào)味品民營(yíng)企業(yè)。海天的歷史，可以追溯到清朝乾隆年間的“佛山古醬園”。1955 年，佛山 25 家實(shí)力卓著、享譽(yù)港澳的古醬園合并重組，由于“海天醬園”是 25 家醬園中工藝最講究、產(chǎn)品口感最醇厚、醬園規(guī)模最大、影響最廣的老字號(hào)醬園，因此將新組建的廠命名為“佛山市公私合營(yíng)海天醬油廠”，后更名為佛山市珠江醬油廠，即海天醬油的前身。醬油廠隨著改制、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股、資產(chǎn)重組，成為了現(xiàn)在最大規(guī)模的調(diào)味品民營(yíng)企業(yè)。2014 年實(shí)現(xiàn)上交所上市。圖 20：海天的歷史沿革資料來(lái)源： （根據(jù)公司公告整理）股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，員工持股積極性高。龐康、程雪等 6 名一致行動(dòng)人為公司的實(shí)

33、際控制人，通過直接和間接的海天集團(tuán)持有公司的股權(quán)，龐康先生為董事長(zhǎng)。2014 年 11 月，公司也對(duì) 93 名核心技術(shù)營(yíng)銷、生產(chǎn)等公司中層人員授予了 658 萬(wàn)限制性股票激勵(lì)，從管理層向下進(jìn)一步擴(kuò)大受益面，充分調(diào)動(dòng)核心人員的積極性。圖 21：海天股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定資料來(lái)源： （根據(jù)公司公告整理）經(jīng)營(yíng)思路有序，業(yè)績(jī)穩(wěn)如磐石。公司目前擁有醬油、蠔油、調(diào)味醬三大核心業(yè)務(wù)，其中醬油貢獻(xiàn)最多的收入和毛利。此外，公司穩(wěn)步拓展其它小品類，食醋、料酒、腐乳、雞精雞粉等，逐漸豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，調(diào)味品平臺(tái)屬性已經(jīng)顯現(xiàn)。有序的經(jīng)營(yíng)也體現(xiàn)在優(yōu)秀的基本面上，公司的收入和業(yè)績(jī)均保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)，2018 年公司營(yíng)業(yè)收入 170.3

34、4 億元，同比增長(zhǎng) 16.80%，從 2011 年到 2018 年復(fù)合增長(zhǎng)率為 15.14%，歸母凈利潤(rùn) 43.65 億元，同比增長(zhǎng) 23.60%。通過銷售凈利潤(rùn)率的不斷提高，公司的ROE 常年居于 30%以上。圖 22：海天味業(yè)歷年?duì)I業(yè)收入及增速圖 23：海天味業(yè)歷年歸母凈利潤(rùn)及增速180160140120100806040200 營(yíng)業(yè)收入（億元）yoy20%15%10%5%0%50403020100 歸母凈利潤(rùn)（億元）yoy35%30%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：公司公告、 資料來(lái)源：公司公告、 圖 24：海天味業(yè)歷年 ROE圖 25：海天味業(yè)的 ROE 分解45%40%35

35、%30%25%20%15%10%5%0% 30%25%20%15%10%5%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018銷售凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00資料來(lái)源：公司公告、 資料來(lái)源：公司公告、 1、產(chǎn)能航母，多品類發(fā)展產(chǎn)能航母，規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯。公司產(chǎn)品涵蓋醬油、蠔油、醬、醋、雞精、料酒等，形成 5 個(gè)10 億級(jí)規(guī)格大單品、多個(gè)億級(jí)單品，覆蓋高中低各個(gè)層次，多口味和多烹調(diào)用途。高明產(chǎn)區(qū)擴(kuò)建項(xiàng)目擴(kuò)建成功后，海天調(diào)味品的總產(chǎn)能將接近 500 萬(wàn)噸。相比之下，中炬未來(lái)五年規(guī)劃 1

36、50萬(wàn)噸左右，千禾 50 萬(wàn)噸，海天的規(guī)模效益顯著，雖然海天醬油價(jià)位較后兩者更低，但是海天綜合毛利 46%最高（2018 年中炬的綜合毛利率 39%，千禾 45%）。圖 26：海天味業(yè)的產(chǎn)能建設(shè)資料來(lái)源： （根據(jù)公司公告整理）醬油是最主要的拳頭產(chǎn)品，向中高端醬油升級(jí)。公司的兩大明星產(chǎn)品-金標(biāo)生抽和草菇老抽， 暢銷 60 年，銷售額皆超 15 億；公司后續(xù)推出的海天味極鮮迎合鮮味醬油的趨勢(shì)，是第三款醬油超 10 億的銷售大單品。從 2013 年起，公司推出高端產(chǎn)品老字號(hào)和有機(jī)系列，其中海天老字號(hào)醬油、海天有機(jī)醬油成為了 2 個(gè)億級(jí)的單品，貢獻(xiàn)銷售額的同時(shí)，也完善了醬油產(chǎn)品的價(jià)格帶，目前高端產(chǎn)品占

37、比 30%以上，隨著消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)高端占比將會(huì)繼續(xù)上升。2018 年醬油收入實(shí)現(xiàn) 102.36 億元，同增 15.85%，成為首個(gè)醬油營(yíng)收超百億的公司；生產(chǎn)醬油191.57 萬(wàn)噸，醬油總銷量達(dá)到187.80 萬(wàn)噸。從2010-2018 年，醬油的銷售額復(fù)合增長(zhǎng)12.6%， 其中主要以量增為主（9%左右），未來(lái)隨著高端占比的持續(xù)提升，價(jià)增的貢獻(xiàn)將持續(xù)提升。圖 27：海天味業(yè)醬油產(chǎn)品的歷年收入圖 28：海天味業(yè)醬油產(chǎn)品的毛利率12010080604020020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%55%50%45%40%35%30%資料來(lái)源：公司公告、 資料來(lái)源：公司公告、

38、蠔油市場(chǎng)需求旺盛，公司擴(kuò)張勢(shì)頭強(qiáng)勁。蠔油市場(chǎng)主要的玩家有海天和李錦記，目前海天的市占率接近 50%。2018 年生產(chǎn)蠔油 61.70 萬(wàn)噸，銷售 60.43 萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 28.55 億元， 同比增長(zhǎng) 26%；蠔油毛利率 40.92%，同比增長(zhǎng) 1.78%，上等蠔油是海天的 10 億大單品之一。從 2010-2018 年，蠔油銷售額復(fù)合增長(zhǎng)為 21.4%，其中量增貢獻(xiàn) 19%左右，也推動(dòng)海天蠔油從地方性向全國(guó)化的快速發(fā)展。隨著居民收入和生活水平的提高，蠔油也呈現(xiàn)從餐飲端向居民端快速發(fā)展的勢(shì)頭，將繼續(xù)帶動(dòng)銷售的快速增長(zhǎng)。圖 29：海天味業(yè)蠔油產(chǎn)品的歷年收入圖 30：海天味業(yè)蠔油產(chǎn)品的毛利率

39、3035%2530%25%45%20%40%15%35%10%30%5%25%0%2015105050%資料來(lái)源：公司公告、 資料來(lái)源：公司公告、 調(diào)味醬的市場(chǎng)廣闊，公司產(chǎn)品盈利能力回升。據(jù)史料記載，我國(guó)食用調(diào)味醬的歷史悠久，早在 3000 年前的周朝就有調(diào)味醬生產(chǎn)的記載。海天的調(diào)味醬主要包括黃豆醬、海鮮醬、錦上鮮系列，招牌拌飯醬；其中黃豆醬是海天超 10 億大單品。近幾年醬的增速下滑，主要系從 2015 年開始公司主動(dòng)加強(qiáng)了對(duì)調(diào)味醬傳統(tǒng)老市場(chǎng)的主動(dòng)調(diào)整，包括產(chǎn)品規(guī)格、醬的品類、渠道等， 2019Q1 實(shí)現(xiàn) 7.2 億元營(yíng)收，同比增長(zhǎng) 6.13%，2019H1 調(diào)味醬同比增長(zhǎng) 7.48%，盈利

40、能力有所回升。圖 31：海天味業(yè)調(diào)味醬產(chǎn)品的歷年收入圖 32：海天味業(yè)調(diào)味醬產(chǎn)品的毛利率2545%40%2035%30%1525%1020%15%510%5%00%50%45%40%35%30%25%資料來(lái)源：公司公告、 資料來(lái)源：公司公告、 積極擴(kuò)充其它品類，平臺(tái)屬性突顯。公司通過加大研發(fā)力度+積極并購(gòu)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品品類的擴(kuò)充， 比如 2017 年收購(gòu)鎮(zhèn)江丹和醋業(yè) 70%股份，目前海天食醋銷量超 10 萬(wàn)噸；2014 年收購(gòu)“廣中皇”腐乳，進(jìn)行全國(guó)性的發(fā)展；料酒方面，公司加大研發(fā)，推出高端料酒和黃酒等，實(shí)現(xiàn)收入較快增長(zhǎng)。海天的研發(fā)費(fèi)用支出穩(wěn)定，占營(yíng)收的 2.89%，常年占管理費(fèi)用的 63%左右，彰

41、顯對(duì)新產(chǎn)品新技術(shù)的研究開發(fā)力度。圖 33：研發(fā)費(fèi)用與管理費(fèi)用支出（單位：億元）圖 34：研發(fā)費(fèi)用的占比8.007.006.005.004.003.002.001.000.00研發(fā)費(fèi)用管理費(fèi)用4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018研發(fā)占營(yíng)收比重研發(fā)占管理費(fèi)比重68%66%64%62%60%58%56%54%資料來(lái)源：公司公告、 （2018 年單獨(dú)披露研發(fā)費(fèi)用）資料來(lái)源：公司公告、 2、“有人煙處，必有海天”全國(guó)的銷售網(wǎng)絡(luò)，強(qiáng)勢(shì)的話語(yǔ)權(quán)。目前公司在全國(guó)設(shè)有 5 個(gè)營(yíng)銷中

42、心、20 多個(gè)銷售大區(qū)、110 個(gè)銷售部門和 350 個(gè)銷售辦事處；截至 2019H1 海天的銷售網(wǎng)絡(luò)已 100%覆蓋了中國(guó)地級(jí)及以上城市，經(jīng)銷商總數(shù)達(dá) 5369 家，對(duì)經(jīng)銷商的銷售均為買斷式銷售。公司根據(jù)其市場(chǎng)覆蓋能力和市場(chǎng)需求情況來(lái)劃定經(jīng)銷商區(qū)域，主要層級(jí)設(shè)立最多三層，在經(jīng)銷商下面會(huì)適當(dāng)設(shè)立分銷商/ 聯(lián)盟商，每個(gè)單位區(qū)域的經(jīng)銷商至少配置在兩名以上，增加銷售覆蓋面的同時(shí)也保持相互的競(jìng)爭(zhēng)， 通過將經(jīng)銷商的年度目標(biāo)細(xì)化到月份來(lái)整體把控渠道的秩序。在收款政策方面，從 1998 年開始公司采取“先款后貨”，至今未變。圖 35：海天味業(yè)營(yíng)銷結(jié)構(gòu)圖 36：2019H1 海天味業(yè)各區(qū)域經(jīng)銷商數(shù)量18001

43、6001400120010008006004002000資料來(lái)源： （根據(jù)公司公告整理）資料來(lái)源：公司公告、 在中國(guó)內(nèi)陸省份中，90%的省份銷售過億，覆蓋范圍與銷值增長(zhǎng)基本同步。分區(qū)域看，各區(qū)域均衡發(fā)展，均保持兩位數(shù)以上的增速；其中北部、東部和南部是公司的成熟區(qū)域，北部從 2013 年開始成為公司的銷售第一大區(qū)，2018 年銷售額接近 39 億元，中西部是新興區(qū)域，毛利率相對(duì)成熟區(qū)域更高。圖 37：海天味業(yè)各區(qū)域收入情況圖 38：海天味業(yè)各區(qū)域收入增長(zhǎng)情況50403020100 東部南部中部北部西部30%25%20%15%10%5%0% 東部南部中部北部西部資料來(lái)源：公司公告、 資料來(lái)源：公司

44、公告、 表 2：海天味業(yè)收入復(fù)合增速及毛利情況收入收入占比毛利率2010-2018 復(fù)合增長(zhǎng)東部30.2918.58%47.11%11.83%南部30.9118.96%47.58%11.06%中部26.7516.40%48.95%18.26%北部38.9723.90%47.99%15.30%西部14.098.64%49.52%23.08%資料來(lái)源：公司公告、 相比來(lái)看，海天是唯一一家渠道覆蓋達(dá)到全國(guó)化的調(diào)味品企業(yè)，經(jīng)銷商數(shù)量最多，且單個(gè)經(jīng)銷商覆蓋終端的數(shù)量較少，對(duì)終端有更好的終端管控能力。表 3：國(guó)內(nèi)調(diào)味品企業(yè)渠道建設(shè)情況經(jīng)銷商經(jīng)銷商平均銷售公司渠道結(jié)構(gòu)終端數(shù)量渠道覆蓋率數(shù)量規(guī)模（萬(wàn)元/家）海

45、天味業(yè)餐飲 60%，家庭 40%4807339.21100%地級(jí)市，70%超過 60 萬(wàn)家縣級(jí)市中炬高新80%家庭，20%餐飲864430.2120 萬(wàn)多家77%的地級(jí)市千禾味業(yè)西南市區(qū)外以 KA 為主84873.58-西南地區(qū)市占率高恒順醋業(yè)80%家庭渠道，20%餐飲1189109.08-華東地區(qū)占比高資料來(lái)源：公司公告、 （注：經(jīng)銷商數(shù)量和渠道覆蓋率截至 2018 年年末）3、餐飲王者，多渠道進(jìn)軍餐飲渠道的王者。公司是從餐飲渠道入手，通過贊助烹飪學(xué)校和廚師賽事活動(dòng)，在廚師成長(zhǎng)階段形成最強(qiáng)味道記憶，培養(yǎng)廚師粘性；如前所述，餐飲渠道易守難攻，公司靠這樣的渠道特性在餐飲快速發(fā)展的階段獲得了長(zhǎng)足的

46、發(fā)展，市占率提升較快。海天目前餐飲渠道：家庭渠道：流通渠道的占比=60%：25%：15%，金標(biāo)生抽和草菇老抽基本成為餐廚必備，產(chǎn)品在餐飲渠道優(yōu)勢(shì)明顯；通過加大贊助力度和完善品類的豐富，給餐飲企業(yè)提供一籃子服務(wù)，繼續(xù)強(qiáng)化公司在餐飲渠道的優(yōu)勢(shì)。圖 39：海天的發(fā)展和餐飲的發(fā)展（單位：億元）圖 40：海天味業(yè)下游各渠道的占比450004000035000300002500020000150001000050000 餐飲收入海天收入18015%25%60%160140120100806040200餐飲家庭流通資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、公司公告、 資料來(lái)源：wind、 多渠道發(fā)力。近年來(lái)公司加大對(duì)家庭渠道的

47、力度加大，通過不同綜藝節(jié)目的形象，對(duì)旗下的核心品類進(jìn)行植入與推廣，推進(jìn)品牌產(chǎn)品在品牌消費(fèi)人群中的持續(xù)傳播及占位；其中商超渠道是推廣產(chǎn)品、樹立品牌的重要渠道，公司通過設(shè)置專門負(fù)責(zé) KA 的銷售組、增加具備較強(qiáng) KA 資源的經(jīng)銷商、加大費(fèi)用支持等做法，來(lái)提升公司產(chǎn)品在家庭渠道的認(rèn)可度和市占率。時(shí)間內(nèi)容表 4：海天味業(yè)贊助的部分綜藝節(jié)目2019海天蠔油獨(dú)家冠名挑戰(zhàn)不可能之加油中國(guó)2019海天蠔油贊助的吐槽大會(huì)第三季2018海天醬油冠名的熟悉的味道第二季2018海天味極鮮冠名的跨界歌王第三季2018海天招牌拌飯醬超級(jí)贊助的奇葩說第五季2018中餐廳第二季指定產(chǎn)品2017海天黃豆醬贊助的最強(qiáng)大腦第四季資

48、料來(lái)源：公司官網(wǎng)、 積極拓展線上業(yè)務(wù)，加快走向國(guó)際。截至 2019H1 公司線上渠道銷售額 2.07 億元，占總營(yíng)收比重的 2%，同比增長(zhǎng) 44%，鞏固線下的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。受益于海外市場(chǎng)需求擴(kuò)容，海天也將加快走向國(guó)際的步伐。4、控費(fèi)王者，高盈利能力保持高凈利率水平。公司依靠強(qiáng)大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和強(qiáng)勢(shì)的話語(yǔ)權(quán)水平，對(duì)成本的控制有方；隨著公司加碼家庭渠道，同時(shí)將餐飲渠道的產(chǎn)品繼續(xù)向高鮮醬油升級(jí)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)將繼續(xù)公司的盈利能力提升噸價(jià)，因此海天能保持較高的毛利率水平；加上公司對(duì)三項(xiàng)費(fèi)用控制得當(dāng)，盈利能力在調(diào)味品公司中遙遙領(lǐng)先，且能繼續(xù)保持。圖 41：調(diào)味品公司的毛利率比較圖 42：調(diào)味品公司的凈利率比較50

49、%45%40%35%30%25%30%25%20%15%10%5%0%海天毛利率中炬毛利率千禾毛利率 海天中炬千禾資料來(lái)源：公司公告、 資料來(lái)源：公司公告、 公司期間費(fèi)用率控制優(yōu)秀。2018 年三費(fèi)率僅為 17%，其中銷售費(fèi)用率為 13%，銷售費(fèi)用率近兩年呈現(xiàn)上升的態(tài)勢(shì)，主要系公司加大品牌宣傳，綜藝節(jié)目贊助和廣告費(fèi)用支出增加，放大品牌優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)號(hào)召力，但總體銷售費(fèi)用率控制在較低水平，平均在 10%左右；2018 年管理費(fèi)用率約為 4%，并在逐年遞減，其中研發(fā)費(fèi)用常年占管理費(fèi)用的 63%左右，而其它管理費(fèi)用低，彰顯了公司一方面對(duì)新產(chǎn)品新技術(shù)開發(fā)的重視程度，另一方面內(nèi)部管理精干，整體有利于提高企業(yè)

50、競(jìng)爭(zhēng)力。圖 43：調(diào)味品公司的銷售費(fèi)用率比較圖 44：調(diào)味品公司的管理費(fèi)用率比較25%20%15%10%5%0%海天中炬千禾14%12%10%8%6%4%2%0%海天中炬千禾資料來(lái)源：公司公告、 資料來(lái)源：公司公告、 四、醬油梯隊(duì)：差異化路線獲得發(fā)展空間（一）中炬高新：醬油的追擊者，彈性大中炬高新位于廣東中山，主要從事調(diào)味品、房地產(chǎn)開發(fā)、汽摩配件制造等業(yè)務(wù)。調(diào)味品收入占據(jù)總營(yíng)收的 95%以上，主要由子公司廣東美味鮮調(diào)味食品有限公司運(yùn)營(yíng)，旗下有“廚邦”和“美味鮮”兩個(gè)品牌，其中“廚邦”品牌占公司調(diào)味品總銷量的 90%以上 ，“美味鮮”品牌定位為面向餐飲和居民消費(fèi)的中低檔產(chǎn)品。圖 45：中炬高新

51、95%以上的收入來(lái)自于調(diào)味品圖 46：廚邦品牌銷量占比 90%以上454094.00%3593.00%302592.00%2091.00%151090.00%589.00%088.00%房地產(chǎn)及服務(wù)調(diào)味品汽摩配件資料來(lái)源：公司公告、 資料來(lái)源：公司公告、 公司目前擁有兩個(gè)生產(chǎn)基地，中山基地設(shè)備較陳舊，生產(chǎn)效率低，產(chǎn)能在 50 萬(wàn)噸左右；從2012 年開始建設(shè)陽(yáng)西生產(chǎn)基地，基本可以比肩海天的高明生產(chǎn)基地的生產(chǎn)效率，目前整體產(chǎn)能設(shè)計(jì)在 100 萬(wàn)噸左右，明確醬油和雞精雞粉是第一二品類、推出佐餐醬等高端產(chǎn)品、并有序延伸到食用油等廚房食品。圖 47：中炬兩大生產(chǎn)基地的產(chǎn)能建設(shè)資料來(lái)源： （根據(jù)公司公告

52、整理）1、發(fā)展策略：全品類+全國(guó)化+全渠道醬油是拳頭產(chǎn)品，小品類快速發(fā)展公司產(chǎn)品覆蓋醬油、雞精雞粉、食用油、食醋等九大系列。醬油目前占營(yíng)收比重約 70%， 增速 10%左右。雞精雞粉占 12%，增速約 10-20%；食用油占比約 8%，增速 15-20%；其他品類（如料酒、醬料、食醋等）增速在 20-30%左右。圖 48：中炬高新調(diào)味品業(yè)務(wù)的占比10%8%12%70%醬油雞精雞粉食用油其它資料來(lái)源：公司公告、 抓住醬油行業(yè)的快速成長(zhǎng)期，成長(zhǎng)為中高端醬油品牌。公司產(chǎn)品以高鮮醬油為主，噸價(jià)基本在 6000 元以上，同比海天會(huì)更高。拆分公司過去的醬油量?jī)r(jià)看，醬油收入從 2011 年 2018 年的復(fù)

53、合增長(zhǎng)率為 15.40%，主要以量增為主，銷量從 2011 年的 16 萬(wàn)噸上升至 2018 年的 41 萬(wàn)噸， 復(fù)合增長(zhǎng)率 14.28%。公司一方面繼續(xù)建設(shè)生產(chǎn)基地，擴(kuò)充醬油產(chǎn)能，最新一期陽(yáng)西基地明年可再達(dá)產(chǎn) 10 多萬(wàn)噸醬油產(chǎn)能；另一方面，加碼中高端鮮醬油的同時(shí)，研發(fā)更符合全國(guó)化口味的醬油，完善品類。圖 49：中炬的醬油產(chǎn)量（萬(wàn)噸）圖 50：中炬的醬油噸價(jià)情況（元/噸）4540650035640063003062002561002060005900155800105700556000資料來(lái)源：公司公告、 資料來(lái)源：公司公告、 雞精雞粉有較大的提價(jià)空間，食用油周轉(zhuǎn)率高。餐飲行業(yè)是雞精、雞粉產(chǎn)

54、品消費(fèi)的最主要渠道，占其總銷售量的七成左右，隨著特色酒樓、連鎖火鍋、連鎖快餐等不同業(yè)態(tài)餐飲企業(yè)出現(xiàn)， 對(duì)雞精雞粉的需求將繼續(xù)增加。廚邦雞精雞粉目前規(guī)模 4 億左右，價(jià)格適中，品類較豐富，隨著家庭對(duì)雞精雞粉的認(rèn)可度提升，對(duì)應(yīng)有較大的提價(jià)空間。食用油方面，市場(chǎng)需求量大，雖然利潤(rùn)較薄，但是周轉(zhuǎn)率高，公司將維持原有計(jì)劃發(fā)展。圖 51： 中炬的產(chǎn)品銷售額（單位：億元）及占比圖 52：中炬的雞精雞粉銷量增速提升（單位：萬(wàn)噸）30.0025.0020.0015.0010.005.000.0080%70%60%50%40%30%20%10%0%3.002.502.001.501.000.500.0012%10

55、%8%6%4%2%0%品類占比 資料來(lái)源：公司公告、 資料來(lái)源：公司公告、 研發(fā)+兼并收購(gòu)小品類，由醬油渠道帶動(dòng)發(fā)展。公司也在蠔油、調(diào)味醬、醋方面都有新品的推出，其中海天在蠔油和調(diào)味醬上做得比較完善，消費(fèi)者教育較好，公司可采取跟隨的策略，享受產(chǎn)能釋放帶來(lái)的增速發(fā)展。此外，由于醬油已經(jīng)形成了拳頭產(chǎn)品，渠道銷售順暢，與經(jīng)銷商的利益鏈條梳理得當(dāng)，其它品類可享受品牌紅利和渠道共享，通過醬油產(chǎn)品的渠道帶動(dòng)品類的發(fā)展。區(qū)域性發(fā)展較明顯，從沿海向內(nèi)陸推進(jìn)相較海天的全國(guó)化市場(chǎng)布局來(lái)說，廚邦品牌還處于突破區(qū)域銷售的半全國(guó)化品牌，東部和南部的收入占比超過 70%。公司制定“穩(wěn)步發(fā)展東南沿海、重點(diǎn)提升中北東北、加速

56、開拓西南區(qū)域”的渠道規(guī)劃戰(zhàn)略，加大經(jīng)銷商的招商力度，截至 2019H1，增加經(jīng)銷商數(shù)量至 975 名，主要集中在中西部和北部區(qū)域，加快全國(guó)化的腳步。圖 53：中炬各區(qū)域?qū)崿F(xiàn)的收入（單位：億元）圖 54：中炬各區(qū)域?qū)崿F(xiàn)的增速181614121086420東部南部中西部北部40%35%30%25%20%15%10%5%0%東部南部中西部北部資料來(lái)源：公司公告、 資料來(lái)源：公司公告、 表 5：中炬調(diào)味品收入復(fù)合增速及毛利收入收入占比毛利率2012-2018 年復(fù)合增長(zhǎng)東部978.9123.49%41.58%13.97%南部1651.5439.64%38.46%13.17%中西部630.1315.12

57、%38.34%21.91%北部556.7513.36%36.49%25.03%資料來(lái)源：公司公告、 一、二級(jí)市場(chǎng)穩(wěn)扎穩(wěn)打，其它市場(chǎng)跑馬圈地。公司按照人均消費(fèi)額將全國(guó)市場(chǎng)劃分為五個(gè)層次，一級(jí)市場(chǎng)（廣東、浙江和海南）和二級(jí)市場(chǎng)（福建、廣西）更偏好于鮮醬油，人均消費(fèi)額較高， 公司鞏固醬油品類的銷售，將渠道向縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)深入，同時(shí)增加品類的擴(kuò)張，銷售收入復(fù)合增長(zhǎng)在 10-15%左右。其它市場(chǎng)，主要先以開發(fā)空白地級(jí)市為主，增加廚邦醬油的滲透率，銷售收入復(fù)合增長(zhǎng)約 20-25%。在全國(guó) 338 個(gè)地級(jí)市中，截至 2019H1 中炬已覆蓋全國(guó) 81%，相比海天實(shí)現(xiàn)了地級(jí)市的全覆蓋，中炬離全國(guó)化的布局尚存在近百個(gè)空

58、白點(diǎn)，增長(zhǎng)空間廣闊。表 6：中炬市場(chǎng)渠道分層級(jí)運(yùn)作分級(jí)地區(qū)滲透率收入占比基本運(yùn)作一級(jí)廣東、浙江、海南鄉(xiāng)鎮(zhèn)60%廣東收入約 40%，在海南有較大的向下滲透空間二級(jí)廣西、福建縣15%渠道繼續(xù)下沉三級(jí)江西、東北地級(jí)市10%完成地級(jí)市的全覆蓋四級(jí)北京、上海、天津等省會(huì)城市江蘇、安徽等地是重點(diǎn)開發(fā)市場(chǎng)五級(jí)西北、西南省會(huì)城市15%云貴等地區(qū)加速布局資料來(lái)源：wind、 穩(wěn)固傳統(tǒng)渠道，加碼餐飲渠道2018 年海天醬油噸價(jià) 5400 元，廚邦醬油噸價(jià) 6480 元，廚邦醬油大多數(shù)定位于中高端價(jià)格帶，而家庭渠道重質(zhì)輕價(jià)更加符合中高端醬油的推廣，因此公司約 80%的渠道面向家庭終端（流通渠道占比達(dá)到 50%，商超

59、 30%）。餐飲渠道比較薄弱，近年來(lái)發(fā)力餐飲，占比從 2013 年的 5%提升到 20%，復(fù)合增速 25%左右；公司一方面通過舉辦廚邦頂級(jí)廚師訓(xùn)練營(yíng)、涼菜大賽（2015-2018 年已舉辦四屆）、廚師線上積分系統(tǒng)等，打通線上線下的活動(dòng)，進(jìn)一步影響廚師群體；另一方面，選取千家餐飲門店改造成廚邦的餐廳旗艦店，通過堆頭的陳列和廣告宣傳，來(lái)加大廚邦品牌的影響力。通過廚師俱樂部綁定意見領(lǐng)袖+廚邦餐廳旗艦店的宣傳+完善針對(duì)餐飲渠道的高性價(jià)比產(chǎn)品，預(yù)計(jì)能夠較快提升餐飲渠道的占比。圖 55： 中炬和海天的醬油單價(jià)對(duì)比（單位：元/噸）圖 56：中炬和海天的渠道占比對(duì)比7000600050004000300020

60、001000070%60%50%40%30%20%10%0% 海天醬油單價(jià)中炬醬油單價(jià)中炬高新海天味業(yè)資料來(lái)源：公司公告、 資料來(lái)源：wind、 2、寶能入駐，凈利潤(rùn)率有望提升（1）凈利率與海天相比還有較大的提升空間如前圖所示，中炬具有較高的產(chǎn)品噸價(jià)，毛利率 2018 年的 39.31%，但低于海天約 7pct。此外，受益于毛利率從 2011 年的 27.91%提升至 39.31%，推動(dòng)凈利率的穩(wěn)步上升，受毛利率和費(fèi)用率的影響，凈利潤(rùn)率相比海天相差 10pct 左右。I、毛利率的差距主要系原材料成本差異和生產(chǎn)費(fèi)用導(dǎo)致噸成本差異。原材料利用率或可提升：海天噸直接材料是中炬的 75%，主要差異在原