從歷次降息周期看大類資產(chǎn)配置

1、 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款內(nèi)生動(dòng)能的減弱，以及對(duì)債務(wù)依賴性的提升，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)對(duì)利率的變化也愈發(fā)敏感，這或再次倒逼貨幣政策的寬松力度。綜合而言，歐央行降息并重啟 QE，美聯(lián)儲(chǔ) 9 月再度降息，全球降息潮已向縱深發(fā)展。盡管 9 月一年期 LPR 利率僅小幅調(diào)降，低于市場(chǎng)預(yù)期，但考慮到降準(zhǔn)有利于降低銀行資金成本，若未來國(guó)內(nèi)通脹風(fēng)險(xiǎn)可控，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)宏觀政策的寬松空間將進(jìn)一步打開。投資策略：圍繞“弱周期”與“穩(wěn)增長(zhǎng)”布局過往數(shù)據(jù)表明，歷次央行降息后，A 股必有大行情?；蛟S遲到，但從不缺席。從行情演進(jìn)的角度看，若貨幣政策徹底轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)短期的猶豫預(yù)計(jì)會(huì)隨著政策的放開而逐步消散。行

2、業(yè)配置方面，非銀金融板塊在 2012 年和 2014 年降息周期中的首次降息落地后率先爆發(fā)；醫(yī)藥生物板塊表現(xiàn)穩(wěn)健，在經(jīng)濟(jì)衰退的過程中具有明顯抗跌屬性；與基建相關(guān)的建筑建材、建筑裝飾、公用事業(yè)板塊也明顯受益于積極的宏觀經(jīng)濟(jì)政策；相關(guān)政策受益板塊，如汽車、家電行業(yè)曾充分受益于 2009 年的“汽車下鄉(xiāng)”“家電下鄉(xiāng)”等政策推進(jìn)；國(guó)防軍工以及傳媒板塊彈性較大，在歷次降息周期中呈現(xiàn)出較佳的表現(xiàn)；房地產(chǎn)板塊雖在歷次降息周期中相對(duì)領(lǐng)漲，但考慮到當(dāng)前監(jiān)管“房住不炒”的高壓態(tài)勢(shì)，本輪的地產(chǎn)行情或會(huì)缺席。風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)通脹風(fēng)險(xiǎn)上升，宏觀政策的寬松力度低于預(yù)期 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條

3、款目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、新一輪全球降息潮涌4 HYPERLINK l _bookmark3 二、美聯(lián)儲(chǔ)降息初期的大類資產(chǎn)表現(xiàn)5 HYPERLINK l _bookmark5 （一）美聯(lián)儲(chǔ)降息的宏觀背景6 HYPERLINK l _bookmark7 （二）降息周期內(nèi)大類資產(chǎn)的表現(xiàn)6 HYPERLINK l _bookmark12 股市：美股反彈，日經(jīng) 225 最弱8 HYPERLINK l _bookmark14 美債：短期國(guó)債占優(yōu)9 HYPERLINK l _bookmark16 外匯：歐元日元美元10 HYPERLINK l _bookmark17 黃金逆

4、勢(shì)升值，原油疲軟10 HYPERLINK l _bookmark18 三、美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì) A 股意味著什么？10 HYPERLINK l _bookmark19 （一）美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì) A 股的三個(gè)傳導(dǎo)途徑10 HYPERLINK l _bookmark21 （二）投資策略：圍繞“弱周期”與“穩(wěn)增長(zhǎng)”布局11圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖表 1： 主要經(jīng)濟(jì)體 PMI 增速下滑4 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 2： 2019 年至今全球央行降息概況5 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 3： 美聯(lián)儲(chǔ)歷次降息周期5 HYPERLINK l

5、 _bookmark6 圖表 4： 美聯(lián)儲(chǔ)六輪降息周期6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 5： 歷次首次降息后第一個(gè)季度大類資產(chǎn)收益7 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 6： 降息初期，歐元與美元強(qiáng)勢(shì)，美股、原油等疲軟7 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 7： 歷次降息周期內(nèi)大類資產(chǎn)的年化收益7 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 8： 降息周期內(nèi)，歐元、日元與黃金具備避險(xiǎn)屬性8 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 9： 美股初期以調(diào)整為主，后期企穩(wěn)反彈8 HYPERLINK l _bookmark1

6、5 圖表 10： 降息使長(zhǎng)短端美債利差走闊9 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 11： 我國(guó)央行歷次降息幾乎均處于美聯(lián)儲(chǔ)降息周期11 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 12： 歷次央行降息后，A 股行情從不缺席12 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款隨著美國(guó)和歐元區(qū)兩大經(jīng)濟(jì)體的相繼入伙，本輪以新興市場(chǎng)國(guó)家率先啟動(dòng)的“抗衰退”式降息潮，得到進(jìn)一步加強(qiáng)。通過回溯近 40 年來美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷的六輪降息周期中，股、匯、債、大宗等大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，試圖在新一輪降息潮下為投資者的資產(chǎn)配置提供一定的借鑒和參考。一、新一輪全球降息潮涌2019 年初至今，

7、全球降息潮涌，先后有 30 余個(gè)國(guó)家或地區(qū)的央行宣布了不同程度的降息。本輪降息潮的大背景是全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、貿(mào)易摩擦升級(jí)，民粹主義抬頭以及 地緣政治沖突等多種風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的數(shù)據(jù)顯示，對(duì)全球貿(mào)易的擔(dān)憂已達(dá)到了前幾十年的峰值的近 10 倍，并可能令今年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率降低約 0.75 個(gè)百分點(diǎn)。2017 年四季度以來，世界主要經(jīng)濟(jì)體的 PM I 增速下滑明顯，尤其是歐元區(qū)和新興市場(chǎng)制造業(yè) PMI 增速快速下行。其中，中國(guó)香港 8 月 PMI 跳水至 40.8，創(chuàng) 2009 年2 月以來新低；德國(guó)制造業(yè) PMI 跌至 43.5，創(chuàng)下 2012 年歐債危機(jī)以來的最低水平；20

8、19 年 8 月，美國(guó)制造業(yè) PMI 終值為 49.1，創(chuàng) 2009 年金融危機(jī)以來最低。圖表1： 主要經(jīng)濟(jì)體 PMI 增速下滑資料來源:wind,聯(lián)訊證券縱觀今年年初至今的降息主體，新興市場(chǎng)國(guó)家率先啟動(dòng)降息。1 月加納央行將利率下調(diào) 100 個(gè)基點(diǎn)至 16%，此后，印度、埃及、烏克蘭、新西蘭、澳大利亞、韓國(guó)等國(guó)家的央行紛紛加入降息陣營(yíng)，其中，降息次數(shù)做多的印度，從 2 月 7 日至今已進(jìn)行了 4 次降息，基金利率下調(diào)了 110 個(gè)基點(diǎn)。我們認(rèn)為這主要是由于新興市場(chǎng)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力較為薄弱、內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不足、對(duì)外依存度更高，在當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)增速放緩、國(guó)際貿(mào)易環(huán)境惡化等宏觀背景下，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)

9、體受負(fù)面影響的時(shí)間更早，受影響程度也更大。市場(chǎng)更為關(guān)注的顯然是美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行的行為。7 月份美聯(lián)儲(chǔ)首次降息 25 個(gè)基點(diǎn)， 并表示將 8 月 1 日結(jié)束縮表，比原定計(jì)劃提前了 2 個(gè)月。在美聯(lián)儲(chǔ)降息落地當(dāng)日，巴西宣布降息 50 個(gè)基點(diǎn)，當(dāng)月，也有多數(shù)國(guó)家跟隨降息。9 月 19 日，美聯(lián)儲(chǔ)再度如期降息 25 個(gè)基點(diǎn)，雖分歧較大，但考慮到未來美聯(lián)儲(chǔ)降息有望助推美元貶值、改善其利率環(huán)境，符合美國(guó)白宮的政治訴求，預(yù)計(jì)年內(nèi)還會(huì)再降息一次。9 月 12 日，歐央行也祭出了“降息+QE”組合拳，其寬松力度超出市場(chǎng)預(yù)期。隨著美國(guó)和歐元區(qū)兩大經(jīng)濟(jì)體相繼開啟降息模式，在全球經(jīng)濟(jì)增速下行的背景下，未來或有 更多的主

10、要國(guó)家央行加入本輪降息潮，全球?qū)捤傻闹餍捎型玫竭M(jìn)一步加強(qiáng)。圖表2： 2019 年至今全球央行降息概況3月5月7月1月格魯吉亞/牙買加/馬來西亞/新西蘭/韓國(guó)/印尼/烏克9月加巴拉圭/菲律賓/蘭/南非/歐洲/納尼日利亞斯里蘭卡土耳其美國(guó)2月4月6月8月印度/ 埃及/ 吉爾吉斯斯坦印度/哈薩克斯坦/烏克蘭/阿富拜疆澳大利亞/ 印度美國(guó)/阿聯(lián)酋/沙特/ 巴林/中國(guó)香港/泰國(guó) HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款資料來源：wind,聯(lián)訊證券二、美聯(lián)儲(chǔ)降息初期的大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧過去 40 年，美聯(lián)儲(chǔ)大體經(jīng)歷了 6 次降息周期，如圖表 4 陰影部分所示。我們通過對(duì)比美聯(lián)儲(chǔ)歷次降息周

11、期，股、匯、債、大宗等大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，在新一輪降息潮來臨之際，試圖為投資者在大類資產(chǎn)配置方面提供一定的借鑒和參考。圖表3： 美聯(lián)儲(chǔ)歷次降息周期 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款資料來源:wind，聯(lián)訊證券（一）美聯(lián)儲(chǔ)降息的宏觀背景美聯(lián)儲(chǔ)歷次降息的宏觀大背景或多呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩甚至衰退，通脹下行（除了1987-1988 年），就業(yè)疲軟等跡象。此外，大部分周期還伴隨著外部沖擊，如上世紀(jì) 80年代末至 90 年代初爆發(fā)了海灣戰(zhàn)爭(zhēng)、第三次石油危機(jī)、日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂、蘇聯(lián)解體等事件，1997 年亞洲金融危機(jī)，2001 年“9.11 事件”爆發(fā)，2008 年美國(guó)次貸危機(jī)。圖表4：

12、 美聯(lián)儲(chǔ)六輪降息周期降息周期開始時(shí)間結(jié)束時(shí)間持續(xù)時(shí)間降息幅度經(jīng)濟(jì)背景11984.91986.8近 2 年5.38%經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，通脹數(shù)據(jù)下滑21987.71988.28 個(gè)月0.1%股市暴跌，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，通脹數(shù)據(jù)攀升31989.61992.93 年多6.35%受海灣戰(zhàn)爭(zhēng)、第三次石油危機(jī)、日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂、蘇聯(lián)解體等影響，經(jīng)濟(jì)相對(duì)低迷41995.71998.113 年多1%亞洲金融風(fēng)暴，美國(guó)通脹數(shù)據(jù)下滑52001.12003.62 年半5%互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，9.11 事件,通脹數(shù)據(jù)前期下行62007.92008.121 年多4.5%全球次貸危機(jī)，通脹數(shù)據(jù)快速下行資料來源：wind，聯(lián)訊證券（二）

13、降息周期內(nèi)大類資產(chǎn)的表現(xiàn)為了比較歷次降息周期內(nèi)大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，我們?cè)跇颖具x擇上，主要觀察降息初期（首次降息后第一個(gè)季度）和降息完整周期內(nèi)（首次降息至最后一次降息落地），部分具有代表性指標(biāo)的變化情況。經(jīng)過歷史數(shù)據(jù)回溯，大類資產(chǎn)的表現(xiàn)呈現(xiàn)以下幾個(gè)規(guī)律：1、 黃金股市原油； HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款2、 美股前期跌幅較大，隨著降息的推進(jìn)而反彈企穩(wěn)，新興市場(chǎng)、歐洲股市后期表現(xiàn)相對(duì)弱勢(shì)，日本股市表現(xiàn)最不濟(jì)；3、 降息周期內(nèi)，美國(guó) 10 年期國(guó)債利率-美國(guó) 2 年期國(guó)債利率的走闊，利好短期國(guó)債；4、 美元在降息初期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，但隨后美元貶值力度加大，歐元、日元在降息周期內(nèi)具有

14、避險(xiǎn)功能。圖表5： 歷次首次降息后第一個(gè)季度大類資產(chǎn)收益降息周期標(biāo)普 500MSCI新興市場(chǎng)MSCI歐洲美債 10年收益率原油黃金美元?dú)W元日元日經(jīng) 2251984.9-1986.8-0.87%8.07%6.51%-7.61%-4.43%3.02%1987.7-1988.2-16.32%-5.19%-20.98%8.19%-4.80%5.28%-5.67%6.43%-7.12%1989.6-1992.97.71%2.45%12.54%-2.27%-5.77%-4.26%0.42%0.00%-2.36%1995.7-1998.115.14%0.09%21.30%2.75%0.17%-1.96%-0

15、.36%3.57%2.56%-15.42%2001.1-2003.6-17.89%-6.90%-4.14%-11.71%-3.89%-6.46%-4.64%4.75%-3.64%-9.57%2007.9-2008.12-4.26%5.35%-3.76%-1.07%-8.00%20.17%11.99%-2.25%3.11%2.33%中值-2.57%0.09%-0.65%0.84%-3.08%-4.80%-2.31%1.72%2.56%-7.12%勝率33.33%66.67%50.00%66.67%33.33%20.00%33.33%83.33%80%20.00%資料來源：wind,聯(lián)訊證券圖表6

16、： 降息初期，歐元與美元強(qiáng)勢(shì)，美股、原油等疲軟4%100%2%50%0%0%-2%-50%-4%-100%-6%-150%-8%-200%資料來源:wind，聯(lián)訊證券圖表7： 歷次降息周期內(nèi)大類資產(chǎn)的年化收益 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款降息周期標(biāo)普 500MSCI新興市場(chǎng)MSCI歐洲美債 10年收益率原油黃金美元?dú)W元日元日經(jīng) 2251984.9-1986.826.73%40.28%42.19%-23.06%6.66%-13.42%1987.7-1988.2-26.49%-162.95%-40.27%-2.75%-27.67%-3.20%-12.47%12.67%2

17、2.78%1989.6-1992.98.81%-13.70%-0.79%-7.22%1.97%-3.05%-7.11%11.53%4.88%1995.7-1998.1130.97%-3.26%-5.81%25.21%-7.44%-8.99%-6.85%3.17%-3.29%-8.88%2001.1-2003.6-11.17%1.49%-14.07%-16.06%-13.84%2.82%12.01%-5.95%9.75%-1.52%2007.9-2008.12-32.31%-33.85%-38.26%-34.12%-38.25%-28.22%13.75%1.09%0.25%24.24%中值-1.

18、18%-3.26%-13.89%-8.42%-10.64%-8.99%1.80%-6.53%9.75%4.88%勝率50.00%33.33%16.67%33.33%0.00%33.33%66.67%33.33%80.00%60.00%資料來源：wind,聯(lián)訊證券圖表8： 降息周期內(nèi)，歐元、日元與黃金具備避險(xiǎn)屬性15%150%5%50%0%0%-5%-50%-10%-100%-15%-20%-150%-200%資料來源:wind，聯(lián)訊證券10%100%股市：美股反彈，日經(jīng) 225 最弱縱觀六次美聯(lián)儲(chǔ)降息初期，美股幾乎均呈現(xiàn)了一輪顯著的調(diào)整。在降息初期，美股收漲的概率僅為 33%，隨著降息的推進(jìn)，

19、在整個(gè)降息周期內(nèi)，美股收漲的概率可達(dá)到 50%。這或在一定程度上說明了降息對(duì)于美股走勢(shì)有一定刺激作用，但這種刺激程度在后兩輪 明顯弱化，表現(xiàn)在標(biāo)普 500 在后兩輪降息周期內(nèi)的年化收益率分別為-11.17%和-32.31%。圖表9： 美股初期以調(diào)整為主，后期企穩(wěn)反彈 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款資料來源:wind，聯(lián)訊證券歐洲股市和新興市場(chǎng)股市在美聯(lián)儲(chǔ)降息初期的表現(xiàn)強(qiáng)于美股，且在降息初期時(shí)的收 益率中值可為正，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息的推進(jìn)，以上兩個(gè)指標(biāo)均出現(xiàn)回撤，MSCI 新興市場(chǎng)和 MSCI 歐洲指數(shù)的年化收益率中值分別降至-3.26%和-8.42%。日經(jīng) 225 在降

20、息初期已表現(xiàn)疲軟，在整個(gè)降息周期內(nèi)其表現(xiàn)最差，年化收益率中值為-13.89%。這背后的邏輯或主要在于各個(gè)經(jīng)濟(jì)體降息周期的啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)不同會(huì)導(dǎo)致前期的收益率略有差別，但隨著全球降息潮的擴(kuò)散，美國(guó)與新興市場(chǎng)相關(guān)利差收窄，與此同時(shí)，降息對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激的效用相對(duì)更強(qiáng)，美股往往在后期相對(duì)于其他市場(chǎng)表現(xiàn)更強(qiáng)。美債：短期國(guó)債占優(yōu)以 10 年期國(guó)債為代表的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率總體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升的指標(biāo)美國(guó) 2 年和 10 年期國(guó)債收益率曲線倒掛，幾乎同步甚至早于美聯(lián)儲(chǔ)的降息時(shí)點(diǎn)（注意：并不是每次降息都出現(xiàn)倒掛，但每次倒掛后均有降息）。在歷次降息周期內(nèi)，均出現(xiàn)了美國(guó) 10 年期國(guó)債利率-美國(guó)

21、2 年期國(guó)債利率的走闊。原因在于短期國(guó)債收益率受貨幣政策影響較大，回落幅度較大，而長(zhǎng)期國(guó)債收益率受影響較小，回落幅度也較小。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó) 10 年期國(guó)債利率中值的年化收益率為-10.64%。從這個(gè)角度而言，降息周期內(nèi)短期國(guó)債相對(duì)占優(yōu)。圖表10： 降息使長(zhǎng)短端美債利差走闊 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款資料來源:聯(lián)訊證券外匯：歐元日元美元?dú)W元表現(xiàn)最佳，在降息初期歐元相對(duì)于美元的優(yōu)勢(shì)已初露頭角，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息力度的加大，歐元兌美元的升值幅度進(jìn)一步擴(kuò)大。作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的日元在降息初期表現(xiàn)不佳，但隨著美元的貶值，日元在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期內(nèi)保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。美元在降息初期仍相對(duì)更強(qiáng)，但

22、隨著降息次數(shù)的增加，美元指數(shù)跌幅擴(kuò)大，美元貶值。相關(guān)匯率的波動(dòng)依舊與美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行以及日本央行的貨幣寬松政策的力度有關(guān)。若歐央行以及日本央行的寬松空間不及美聯(lián)儲(chǔ)，歐元日元可能被動(dòng)升值，推動(dòng)美元走弱。黃金逆勢(shì)升值，原油疲軟降息期間內(nèi)，黃金逆勢(shì)升值，一方面，美元的弱勢(shì)直接利好黃金，另一方面，降息周期幾乎均伴隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)，資金大概率會(huì)抱團(tuán)黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)。原油無論在降息初期還是中后期均一度疲軟。由于降息一般意味著經(jīng)濟(jì)的承壓和需 求的疲軟，以原油為代表的工業(yè)需求品出現(xiàn)大幅回調(diào)。三、美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì) A 股意味著什么？（一）美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì) A 股的三個(gè)傳導(dǎo)途徑美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì) A 股有著深遠(yuǎn)的影響，我們認(rèn)為主要有以

23、下三個(gè)傳導(dǎo)途徑：第一個(gè)途徑，美聯(lián)儲(chǔ)降息利好美股、提升全球風(fēng)險(xiǎn)偏好，外資中長(zhǎng)期持續(xù)流入 可期。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)給出的前瞻指引，目前美股對(duì)未來降息的反映并不完全充分， 這意味著美股大概率還會(huì)攀升，有利于全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。過往經(jīng)驗(yàn)表明，只要全球風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，人民幣大概率會(huì)有所升值（美聯(lián)儲(chǔ)降息也會(huì)打壓美元，有 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款利于人民幣的回升）。根據(jù)對(duì)歷史上北上資金短期加速凈買入 A 股時(shí)點(diǎn)的回溯， 全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的上揚(yáng)、美股的提振以及人民幣匯率的走強(qiáng)，均有助于提振外資凈流入 A 股的規(guī)模和速度。第二個(gè)途徑，美聯(lián)儲(chǔ)降息有利于打開中國(guó)政策寬松的空間。全球降息潮愈演愈烈，

24、更有利于國(guó)內(nèi)寬松空間的進(jìn)一步打開。事實(shí)上，觀察近 40 年來我國(guó)央行降息的背景幾乎均處于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的寬松周期。9 月 6 日央行實(shí)施全面+定向降準(zhǔn)。9 月 20 日，銀行一年期 LPR 利率報(bào)價(jià)下調(diào) 5BP ，五年期不變，調(diào)整幅度有限或出于維護(hù)銀行息差以及降低國(guó)內(nèi)通脹風(fēng)險(xiǎn)的考慮。預(yù)計(jì) LPR 有進(jìn)一步調(diào)整空間，短期以繼續(xù)壓縮和 MLF 的利差為主，未來也有可能下調(diào) MLF 利率。第三個(gè)途徑，美聯(lián)儲(chǔ)降息表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)或全球經(jīng)濟(jì)面臨不小的下行壓力。美聯(lián) 儲(chǔ)降息意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，這對(duì)中國(guó)未來的出口形成一定的壓力，對(duì)A 股盈利產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。但鑒于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)能的減弱，和對(duì)債務(wù)的

25、依賴性提升，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)對(duì)利率的變化也愈發(fā)敏感，這或再次倒逼貨幣政策的寬松力度。綜合而言，我們認(rèn)為，歐央行降息并重啟 QE，美聯(lián)儲(chǔ) 9 月再度降息，全球降息潮已向縱深發(fā)展。盡管 9 月一年期 LPR 利率僅小幅調(diào)降，低于市場(chǎng)預(yù)期，但此舉更多或出于維護(hù)銀行息差、降低通脹風(fēng)險(xiǎn)以及體現(xiàn)政策持續(xù)性等因素，考慮到降準(zhǔn)有利于降低銀行資金成本，若未來國(guó)內(nèi)通脹風(fēng)險(xiǎn)可控，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)宏觀政策的寬松空間將進(jìn)一步打開。圖表11： 我國(guó)央行歷次降息幾乎均處于美聯(lián)儲(chǔ)降息周期資料來源：wind,聯(lián)訊證券（二）投資策略：圍繞“弱周期”與“穩(wěn)增長(zhǎng)”布局過往數(shù)據(jù)表明，歷次央行降息后，A 股必有大行情?；蛟S遲到，但從不缺席。貨幣政策的放

26、松往往還伴隨著其他利好政策的同時(shí)出臺(tái)，此外，宏觀政策意圖在于調(diào)節(jié)控制經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，在相對(duì)寬松的政策刺激下，投資者預(yù)期的改善使得“市場(chǎng)底”往往介于“政 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款策底”和“經(jīng)濟(jì)底”之間出現(xiàn)。后續(xù)我們還將以回溯歷史數(shù)據(jù)的方式來具體闡述若中國(guó)緊隨美聯(lián)儲(chǔ)降息，哪些板塊 會(huì)具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，敬請(qǐng)期待我們后續(xù)的降息系列專題報(bào)告。從行情演進(jìn)的角度看，若貨幣政策徹底轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)短期的猶豫預(yù)計(jì)會(huì)隨著政策寬松空間的打開而逐步消散，行情有望繼續(xù)綻放，并向更有廣度、更全面的方向延伸，形成全面開花局面。行業(yè)配置方面，非銀金融板塊在 2012 年和 2014 年降息周期中的首次降息落地后率先爆發(fā)；醫(yī)藥生物板塊表現(xiàn)穩(wěn)健，在經(jīng)濟(jì)衰退的過程中具有明顯抗跌屬性； 與基建相關(guān)的建筑建材、建筑裝飾、公用事業(yè)板塊也明顯受益于積極的宏觀經(jīng)濟(jì)政策； 相關(guān)政策預(yù)期受益板塊，如汽車、家電行業(yè)充分受益于 2009 年“汽車下鄉(xiāng)”“家電下鄉(xiāng)”等政策；國(guó)防軍工以及傳媒板塊彈性較大，在歷次降息周期中呈現(xiàn)出較佳的表現(xiàn)；房地產(chǎn)板塊雖在歷次降息周期中相對(duì)領(lǐng)漲，但考慮到當(dāng)前監(jiān)管“房住不炒”的高壓態(tài)勢(shì)，本輪的地產(chǎn)行情或會(huì)缺席。圖表12： 歷次